苏农银行披露 2022年半年度业绩快报。 公司 2022年上半年实现归母净利润8.5亿元， 同比增长 21.9%， 增速较一季报基本持平。 公司上半年加权平均净资产收益率 12.7%， 同比回升 1.4个百分点。 规模稳步扩张， 异地扩张战略持续落地。 公司 2022年二季末总资产同比增长 13.1%至 1705亿元， 增速与一季末接近， 规模保持稳健增长。 与年初相比，总资产增长 7.4%， 其中贷款较年初增长 9.6%， 存款较年初增长 6.2%， 信贷保持较好增长。 二季末苏州除吴江外的其他地区贷款快速增加， 较年初增长20.1%至 190亿元， 明显快于贷款总额增幅， 在贷款中的占比进一步提升至18.2%， 向苏州市区进军的战略持续落地。 营收增速略有回升， 资产质量改善推高利润增速。 2022年上半年实现营业净收入 20.9亿元， 同比增长 6.5%， 增速较一季度略微提高 0.2个百分点。 不过受益于资产质量改善， 公司上半年实现营业利润 9.3亿元， 同比增长17.8%， 实现利润总额 9.3亿元， 同比增长 17.7%， 均延续了去年中报以来的两位数增长。 资产质量向好， 拨备覆盖率持续回升。 公司 2022年二季末不良率 0.95%， 较一季度末下降 0.04个百分点， 关注贷款率则较一季末大幅降低 0.55个百分点至 1.86%。 受益于资产质量改善， 公司期末拨备覆盖率达到 430%， 较一季度末提升 10个百分点， 较年初提升 18个百分点投资建议：公司业绩基本符合预期， 我们维持盈利预测不变， 预计 2022-2024年归母净利润 13.9/16.1/18.2亿元， 同比增速 19.9%/15.5%/13.2%； 摊薄EPS 为 0.77/0.89/1.01元； 当前股价对应 PE 为 6.6/5.7/5.1x， PB 为0.65/0.59/0.54x， 维持“增持” 评级。 风险提示： 宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响； 快报数据可能与最终半年度报告中披露的数据存在差异。

深耕小微领域， 加快异地扩张。 常熟银行由农信社改制建立， 小微基因深厚，坚持小微战略， 个人经营贷规模及占比稳步提升。 常熟银行深耕常熟本地的同时， 积极布局异地分支， 并设立投资管理型村镇银行——兴福村镇银行，通过投资设立或收购村镇银行实现跨省域经营， 异地扩张成长空间广阔。 博采众长， 探索“IPC 技术+信贷工厂+移动科技平台 MCP” 的常熟小微模式。 银行开展小微业务关键在于合理控制业务成本， 立足这一关键小微业务开展模式百花齐放， 演进出三类典型模式： 传统 IPC 与人海战术模式、 信贷工厂模式、 大数据模式， 各具优缺。 常熟银行起步于 IPC 技术， 以其为底层逻辑融合信贷工厂流程， 实现规模效应之突破， 并进行科技赋能， 打造移动信贷平台 MCP 系统， 形成独具一格的常熟模式， 是优秀小微模式的集大成者。 面对小微市场激烈竞争， 常熟银行调整小微战略， 深度下沉以实现错位竞争。 2019年前后国有大行响应政策以较低定价杀入小微领域， 围绕数字普惠业务模式开展小微信贷业务， 以覆盖优质客群为主； 信息技术崛起后互联网行业初露头角， 依凭大数据优势定位线上小微信贷业务， 以较高定价覆盖长尾小微客户， 信用风险偏高。 常熟银行早期客户与国有大行高度重叠， 2020疫情冲击后果断调整战略错位竞争， 通过设立普惠金融试验区、 发力信保类贷款投放、 线上线下双渠道营销获客、 业务条线综合一体化、 打造王牌小微团队等战术， 推动常熟银行小微业务深度下沉。 各项财务指标处上市农商行前列， 资产质量和盈利能力在全行业表现极佳。 常熟银行营收规模、 资产负债规模稳定扩张， 资产质量始终保持优异， 拨备覆盖率出于高位， 资产质量和盈利能力指标处于全行业上等水平， 在坚定小微站位下取得亮眼成绩。公司盈利能力卓越，2020年 ROE 和 ROA 虽遭受冲击，2021年回升明显， 目前已恢复至先前水平， 处于上市农商行前列， 净息差表现居全行业上市公司首位， 良好的净息差表现主要靠良好的贷款收益驱动。 盈利预测与估值： 公司做小做散战略持续深化， 净息差筑底反弹， 资产质量优异， 拨备覆盖率处在高位。 同时， 公司异地扩张加速， 且通过村镇银行实现跨省经营， 预计未来业绩仍将领先同业， 小幅上调 2022-2024年归母净利润至 26.6/32.6/38.1亿元（原预测 26.6/32.0/37.5亿元） ， 对应增速为21.3%/22.9%/16.8%。 综合绝对估值与相对估值， 我们认为公司股票合理估值区间在 9.2~10.6元之间， 对应 2022年 PB 值为 1.15~1.33x， 相对于公司目前股价上涨空间为 29%~48%， 维持“买入” 评级。 风险提示： 多种因素变化可能会对我们的判断产生影响，

深耕苏南区域，区位经济优势显著，为公司业务拓展提供广阔的空间。公司在江阴市具有领先的市场地位，存贷款市场份额均都有明显的优势。江阴市位于长三角城市群几何中心，是我国经济最为发达的县级城市之一，被誉为“中国制造业第一县”和“中国资本第一县”，制造业和民营经济发达，GDP和居民收入居县级市前列。同时，江阴市产业转型升级战略持续推荐，为公司发展注入新动能。近年来公司也积极布局异地，重点布局苏南区域的苏州、无锡和常州，2021年异地机构总资产占全行总资产的20.37%，对全行的营业利润贡献度达到34%以上，异地扩张有望进一步打开业务空间。 存量不良包袱基本出清，公司积极优化资产负债结构，盈利能力快速提升。 近年来公司持续加大不良贷款处置力度，资产质量持续改善。自2016年以来，江阴银行不良贷款率连续5年下降，2022年一季度不良贷款率和关注率分别下降到0.99%和0.51%，拨备覆盖率提高至456.84%，达到行业中上水平。 同时，轻装上阵后的公司不断优化资产负债结构，资产端加大小微信贷投放，负债端则压降高成本存款，资负结构优化拉动净息差上行。2022年一季度净息差为2.23%，同比上升38bps，较2021年上升9bps。受益于资产质量改善以及积极优化资产负债结构，公司盈利能力持续提升，2021年江阴银行归母净利润同比增长20.51%，增速位于行业前列。 坚持支农支小的战略定位，小微业务核心竞争力逐步增强。江阴银行是江阴本地网点数量最多、覆盖面最广的银行，在服务小微方面具有天然的优势。 江阴银行坚守“支农支小”的战略定位，自上而下搭建普惠金融经营管理体系，并通过深化银政合作，借助网点和人员的优势拓展普惠金融广度，通过推动科技创新和产品创新，不断提升小微金融服务能力。江阴银行普惠金融发展战略取得显著成效，2021年末，江阴银行母公司普惠型小微企业贷款总额197.1亿元，较年初增长42.3%，贡献全年贷款增量的50%。 盈利预测与估值：综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在4.9-6.1元之间，对应今年动态市净率0.76-0.94倍，相对于公司目前股价有大约18.6%-47.7%溢价空间。综合考虑公司估值以及区域经济发展情况，维持“增持”评级。 风险提示：多种因素变化可能会对我们的判断产生影响，详见正文。

业绩增长保持稳定。2022年一季度实现营业收入2322亿元，同比增长7.3%，增速较去年年报小幅降低1.8个百分点;其中利息净收入1595亿元，同比增长8.4%；一季度实现归母净利润878亿元，同比增长6.8%，增速较去年年报回落，但较去年年报的两年平均增速小幅回升0.3个百分点。2022年一季度年化加权平均ROE14.0%，同比下降0.4个百分点。 资产增速略低于行业平均水平，稳健扩张。2022年一季末总资产同比增长9.0%至32.0万亿元，增速略低于行业整体水平。其中存款同比增长7.9%至23.9万亿元，贷款同比增长12.1%至19.7万亿元。一季度末核心一级资本充足率13.67%，一级资本充足率14.21%，资本充足率17.91%，均满足监管要求。 净息差保持稳定。公司一季度日均净息差2.15%，同比小幅上升2bps。环比来看，今年一季度净息差较去年四季度降低1bp。总体来看，公司单季度的日均净息差自去年以来基本上保持稳定。 手续费净收入微降。2022年一季度手续费净收入411亿元，比去年同期微降，主要是支持实体经济发展，继续对客户采取减费让利的措施，部分产品收入同比下降。 成本收入比保持稳定。2022年一季度业务及管理费426亿元，同比增长3.9%，成本收入比18.3%，同比小幅下降0.6个百分点，基本保持稳定。 资产质量稳中向好，拨备增厚。按照贷款质量五级分类，公司2022年一季末不良贷款余额2766亿元，比上年末增加105亿元，不良贷款率1.40%，较上年末下降0.02个百分点。一季末拨备覆盖率246%，较年初上升6个百分点。 投资建议：公司一季度整体表现较年报变化不大，我们维持盈利预测不变，预计2022-2024年归母净利润3295/3547/3770亿元， 同比增速8.9/7.6/6.3% ；摊薄EPS 为1.30/1.40/1.49元； 当前股价对应PE 为4.7/4.3/4.1x，PB 为0.56/0.51/0.47x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

净利润增长基本稳定。2022年一季度实现营业收入1611亿元，同比增长2.1%，增速较去年年报回落5.0个百分点，主要是其他非息收入的波动性影响;其中利息净收入1099亿元，同比增长5.5%；一季度实现归母净利润578亿元，同比增长7.0%，增速较去年年报回落，较去年年报的两年平均增速也小幅降低0.5个百分点，总体来看增长基本稳定。2022年一季度年化ROA0.89%，一季度年化加权平均ROE12.1%。 资产增速略低于行业平均水平，稳健扩张。2022年一季末总资产同比增长6.3%至27.5万亿元，增速低于行业整体水平。其中存款同比增长7.1%至19.2万亿元，贷款同比增长10.1%至16.5万亿元。一季度末核心一级资本充足率11.33%，一级资本充足率13.30%，资本充足率16.64%，均满足监管要求。 净息差企稳。公司一季度日均净息差1.74%，同比小幅下降4bps。环比来看，今年一季度净息差较去年四季度降低1bp，自去年二季度以来基本上保持稳定。 手续费净收入小幅减少。2022年一季度手续费净收入260亿元，比去年同期下降6.8个百分点，预计主要是减费让利等因素导致。 成本收入比小幅走高。2022年一季度业务及管理费396亿元，同比增长7.3%，成本收入比24.6%，同比小幅上升1.2个百分点。 不良贷款率下降，拨备覆盖率保持稳定。按照贷款质量五级分类，公司2022年一季末不良贷款余额2158亿元，比上年末增加70亿元，不良贷款率1.31%，较上年末下降0.02个百分点。一季末拨备覆盖率188%，较年初上升1个百分点。 投资建议：公司一季度整体表现较年报变化不大，我们维持盈利预测不变，预计2022-2024年归母净利润2315/2442/2561亿元， 同比增速6.9/5.5/4.9% ；摊薄EPS 为0.75/0.79/0.83元； 当前股价对应PE 为4.1/3.9/3.7x，PB 为0.44/0.40/0.38x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

业绩稳定增长。2022 年一季度实现营业收入2059 亿元，同比增长5.9%，增速较去年年报回落3.5 个百分点，主要是投资收益的波动性影响;其中利息净收入1510 亿元，同比增长7.8%；一季度实现归母净利润708 亿元，同比增长7.4%，增速较去年年报回落，但较去年年报的两年平均增速小幅回升0.8 个百分点。2022 年一季度年化ROA0.94%，同比下降0.01 个百分点；一季度年化加权平均ROE13.5%，同比下降0.2 个百分点。 资产增速略低于行业平均水平，净息差小幅下降。2022 年一季末总资产同比增长8.2%至30.9 万亿元，增速略低于行业整体水平。其中存款同比增长7.6%至23.5 万亿元，贷款同比增长8.2%至17.4 万亿元。一季度末核心一级资本充足率11.36%，一级资本充足率13.58%，资本充足率17.18%，均满足监管要求。公司一季度日均净息差2.09%，环比去年四季度下降3bps，但在基数因素影响下，公司利息净收入增速较去年年报和去年四季度均小幅回升。 手续费净收入小幅增长。2022 年一季度手续费净收入同比增长4.3%至317亿元，增速较去年年报回落3.5 个百分点。 成本收入比保持稳定。2022 年一季度业务及管理费446 亿元，同比增长2.6%，成本收入比21.7%，同比小幅下降0.6 个百分点，基本保持稳定。 资产质量向好，拨备覆盖率回升。按照贷款质量五级分类，公司2022 年一季末不良贷款余额2544 亿元，比上年末增加87 亿元，不良贷款率1.41%，比上年末下降0.02 个百分点。一季末拨备覆盖率308%，较年初上升8 个百分点。 投资建议：公司一季度整体表现较年报变化不大，我们维持盈利预测不变，预计2022-2024 年归母净利润2624/2785/2959 亿元， 同比增速8.8/6.1/6.2% ；摊薄EPS 为0.75/0.80/0.85 元； 当前股价对应PE 为4.1/3.8/3.6x，PB 为0.48/0.44/0.40x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

业绩平稳增长。2022年一季度实现营业收入736亿元，同比增长7.7%，增速较去年年报小幅回落1.7个百分点;其中利息净收入425亿元，同比增长10.3%；一季度实现归母净利润233亿元，同比增长6.3%，增速较去年年报回落，较去年年报的两年平均增速也小幅降低0.2个百分点，总体来看业绩增长保持稳定。2022年一季度年化ROA0.78%，一季度年化加权平均ROE11.7%，分别较去年同期降低0.04个百分点和0.12个百分点。 资产增速在大行中相对领先。2022年一季末总资产同比增长10.3%至12.3万亿元，略快于行业平均增速，在大行中处于较高水平。其中存款同比增长8.3%至7.5万亿元，贷款同比增长12.4%至6.9万亿元。一季度末核心一级资本充足率10.29%，一级资本充足率12.54%，资本充足率15.24%，均满足监管要求。 净息差保持稳定。公司一季度日均净息差1.56%，同比小幅上升2bps，环比较去年四季度则降低3bps，主要是因为净息差在不同季度间有所波动导致。 总体来看，公司净息差自去年以来基本上保持稳定。 手续费净收入增长较好。2022年一季度手续费净收入136亿元，比去年同期增长8.8个百分点，主要是因为代理类业务和托管及其他受托业务收入增加。 成本收入比与去年同期持平。2022年一季度业务及管理费191亿元，同比增长7.7%，成本收入比26.0%，与去年同期持平。 不良贷款率下降，拨备覆盖率稳定。按照贷款质量五级分类，公司2022年一季末不良贷款余额1018亿元，比上年末增加50亿元，不良贷款率1.47%，较上年末下降0.01个百分点。一季末拨备覆盖率167%，较年初持平。 投资建议：公司一季度整体表现较年报变化不大，我们维持盈利预测不变，预计2022-2024年归母净利润935/995/1052亿元，同比增速6.8/6.4/5.7%；摊薄EPS为1.18/1.26/1.34元；当前股价对应PE为4.3/4.0/3.8x，PB为0.44/0.41/0.38x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

业绩增长保持稳定。2022 年一季度实现营业收入2495 亿元，同比增长6.5%，增速较去年年报基本持平;其中利息净收入1773 亿元，同比增长6.4%；一季度实现归母净利润906 亿元，同比增长5.7%，增速较去年年报回落，但较去年年报的两年平均增速小幅回升0.1 个百分点。2022 年一季度年化ROA1.01%，同比下降0.01 个百分点；一季度年化加权平均ROE12.2%，同比下降0.4 个百分点。 资产增速略低于行业平均水平。2022 年一季末总资产同比增长8.5%至37.3万亿元，增速略低于行业整体水平。其中存款同比增长7.8%至28.0 万亿元，贷款同比增长10.9%至21.6 万亿元。一季度末核心一级资本充足率13.43%，一级资本充足率15.04%，资本充足率18.25%，均满足监管要求。 净息差筑底。公司一季度日均净息差2.10%，同比降低4bps，主要是去年二、三季度净息差下降的翘尾效应影响。环比来看，今年一季度净息差较去年四季度仅降低1bp，基本企稳。 手续费净收入小幅增长。2022 年一季度手续费净收入同比增长1.2%至417亿元，增速与去年年报基本接近，增速较低主要是因为公司坚持经营转型和落实减费让利政策，相关手续费收入有所减少。 成本收入比保持稳定。2022 年一季度业务及管理费434 亿元，同比增长5.3%，成本收入比17.4%，同比小幅下降0.2 个百分点，基本保持稳定。 资产质量保持稳健。按照贷款质量五级分类，公司2022 年一季末不良贷款余额3069 亿元，比上年末增加135 亿元，不良贷款率1.42%，与上年末持平。 一季末拨备覆盖率210%，较年初上升4 个百分点。 投资建议：公司一季度整体表现较年报变化不大，我们维持盈利预测不变，预计2022-2024 年归母净利润3669/3862/4069 亿元， 同比增速5.3/5.3/5.3% ；摊薄EPS 为0.91/0.97/1.03 元； 当前股价对应PE 为5.0/4.7/4.5x，PB 为0.52/0.49/0.45x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

净利润增速继续体现成长性大行特色。2022年一季度实现营业收入852亿元，同比增长10.1%，增速较去年年报小幅回落1.2个百分点;其中利息净收入687亿元，同比增长4.1%；一季度实现归母净利润250亿元，同比增长17.8%，增速较去年年报小幅降低0.9个百分点，较去年年报的两年平均增速也大幅回升6.0个百分点，继续体现出成长性大行的特征。2022年一季度年化ROA0.78%，一季度年化加权平均ROE14.82%，分别较去年同期提高0.04个百分点和0.02个百分点。 资产增速在大行中领先。2022年一季末总资产同比增长11.0%至13.3万亿元，增速在大行中处于较高水平。其中存款同比增长10.2%至11.9万亿元，贷款同比增长13.7%至6.8万亿元。一季度末核心一级资本充足率9.61%，一级资本充足率12.37%，资本充足率14.99%，均满足监管要求。 净息差环比基本稳定。公司一季度日均净息差2.32%，同比降低8bps，主要是因为去年二季度净息差下降的翘尾因素影响。今年一季度净息差环比去年四季度则只降低1bp。 手续费净收入大幅增长。2022年一季度手续费净收入91亿元，同比增长39.6%，一是因为公司当前手续费占比基数仍然不高，增长空间较大，二是因为公司补齐这一短板，以财富管理体系升级为主线，代理保险、理财、信用卡、投行、交易银行、托管等业务收入均实现较快增长。 成本收入比与去年同期基本持平。2022年一季度业务及管理费441亿元，同比增长9.8%，成本收入比51.8%，与去年同期基本持平。 资产质量仍处于较好水平，拨备充实。公司披露的一季度不良生成率0.15%，同比上升0.02个百分点；公司一季末不良贷款余额558亿元，比上年末增加31亿元；不良贷款率0.82%，较上年末持平；关注类贷款占比0.48%，较上年末上升0.01个百分点；逾期率0.93%，较上年末上升0.04个百分点。 一季末拨备覆盖率414%，较上年末降低5个百分点。总体来看，一季度资产质量数据有所波动，但整体仍处于较好水平，且拨备覆盖率很高，拨备充实。 投资建议：公司一季度整体表现较年报变化不大，我们维持盈利预测不变，预计2022-2024年归母净利润862/973/1092亿元， 同比增速13.2/12.9/12.2%；摊薄EPS 为0.88/1.00/1.13元；当前股价对应PE 为6.1/5.4/4.7x，PB 为0.71/0.65/0.59x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

年报业绩增长平稳，一季报净利润增速回升。2021年、2022年一季度营业收入242亿元、64亿元，同比分别增长9.6%、9.1%;2021年、2022年一季度归母净利润97.0亿元、31.1亿元，同比增长18.8%、29.1%，主要是基数因素以及资产质量改善的情况下，拨备计提压力减轻。2021年、2022年一季度归母净利润两年平均增速分别为4.7%、13.6%，其中一季度不管是同比还是两年平均增速都明显回升。2021年加权平均ROE11.4%，同比回升0.4个百分点。 规模稳健扩张，存款优势进一步凸显。2021年、2022年一季度总资产同比增长9.6%、9.7%，2022年一季末总资产达到1.18万亿元，增速基本维持稳定。其中存款同比分别增长12.0%、12.9%，快于资产增速，说明负债结构优化，进一步凸显存款优势；贷款同比增长15.6%、12.1%；一季末核心一级资本充足率13.16%，显著高于监管要求，资本充足。 净息差同比小幅降低，存款成本保持稳定。公司披露的2021年日均净息差1.86%，同比降低5bps，主要是已发行债务证券及同业负债成本上行导致，2021年存款成本同比仅上升1bp，在激烈的存款竞争环境下，再次显现出存款的优势。 资产质量优异，拨备覆盖率达到430%。测算的2021年不良生成率同比下降27bps 至0.30%，资产质量优异。公司不良率、关注率持续降低，一季末不良率为0.94%，关注率为0.47%，2021年末逾期率也只有1.08%，均处于较低水平。资产质量改善使得公司拨备计提压力明显减轻，是推动净利润增速回升的首要因素，而同时公司的拨备覆盖率依然保持在较高水平，今年一季末达到430%。 投资建议：我们根据最新信息小幅调整盈利预测并将预测前推一年，预计2022-2024年归母净利润111/125/138亿元，同比增速14.4/12.3/10.9%；摊薄EPS 为1.15/1.29/1.43元；当前股价对应PE 为5.2/4.6/4.3x，PB 为0.56/0.52/0.47x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

营收稳定增长， 拨备反哺利润。 2021年、 2022年一季度营业收入 43.5亿元、11.9亿元， 同比分别增长 11.6%、 9.1%;2021年、 2022年一季度 PPOP30.6亿元、 9.0亿元， 同比增长 9.0%、 12.1%;2021年、 2022年一季度归母净利润 15.8亿元、 4.4亿元， 同比增长 20.5%、 22.5%， 主要是资产质量改善的情况下， 拨备计提压力减轻， 反哺利润增长。 2021年加权 ROE11.4%， 同比回升 0.6个百分点。 资产增速小幅回落， 存款稳定增长。 2021年、 2022年一季度总资产同比增长 12.1%、 8.9%， 2022年一季末总资产达到 2081亿元， 增速在一季度有所回落。其中存款同比分别增长 11.4%、11.7%，保持稳定；贷款同比增长 18.2%、13.0%， 明显快于资产增速。 净息差同比小幅降低。 公司披露的 2021年日均净息差 1.95%， 同比降低12bps。 其中 2021年存款成本同比上升 10bps 至 2.34%， 反映出存款竞争激烈。 2021年贷款收益率同比下降 14bps 至 4.78%， 主要是受到市场利率下降影响。 在存贷款利差大幅收窄的情况下， 净息差降幅相对较低， 主要是因为公司优化资产结构， 将更多资金投向贷款， 这一结构性因素使得净息差降幅相对放缓。 资产质量优异， 拨备覆盖率大幅上升。 测算的 2021年不良生成率同比下降50bps 至 0.09%， 接近于零， 资产质量优异。 公司不良率、 关注率持续降低，一季末不良率为 0.87%， 关注率为 0.24%， 2021年末逾期率也只有 0.93%。 在资产质量改善的情况下， 公司拨备计提压力明显减轻， 成为净利润快速增长的主要推动力， 但拨备覆盖率依然持续回升， 今年一季末达到 520%， 较年初上升 43个百分点。 投资建议： 我们根据最新数据小幅调整盈利预测， 并将盈利预测前推一年，预计 2022-2024年归母净利润 19/22/25亿元， 同比增速 19.9/15.3/14.0%； 摊薄 EPS 为 0.98/1.13/1.30元； 当前股价对应 PE 为 5.7/5.0/4.3x， PB 为0.68/0.61/0.55x， 维持“增持” 评级。 风险提示： 宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

营收、净利润均快速增长。2021全年实现营业收入528亿元，同比增长28.4%，增速较前三季度基本持平;全年PPOP同比增长30.6%%；全年归母净利润195亿元，同比增长29.9%，全年归母净利润两年平均增长19.4%，较前三季度回升3.8个百分点.全年收入和净利润均保持高增长，业绩亮眼。2021年加权ROE16.6%，同比提升1.7个百分点。 资产增速明显高于行业平均水平，市占率不断提升。2021年总资产同比增长23.9%至2.02万亿元，增速比前期基本持平，明显高于行业整体水平。其中2021年网点数量增加约10%至463家，市场份额不断提升。其中存款同比增长13.8%至1.06万亿元，贷款同比增长25.4%至0.86万亿元；年末核心一级资本充足率10.16%，高于监管标准，在高ROE和资本充足的情况下，资产扩张能力充足。 日均净息差小幅降低，FVPL投资收益大幅增长。公司披露的全年日均净息差2.21%，同比降低9bps，主要是贷款收益率随行就市降低。不过公司有大量资产投向FVPL，在利率下行的情况下，这部分收入同比大幅增长33%，对收入增长贡献很大。 。理财业务推动手续费净收入大幅增长。2021年手续费净收入同比增长30.3%，增量规模为19亿元。其中表外理财业务收入增加13亿元，是手续费增长的主要原因。此外，财富管理业务仍然维持较好增长，年末AUM同比增长23%至6562亿元。 资产质量依然优异。测算的全年不良生成率同比基本持平于0.52%，资产质量依然优异。公司不良率小幅降低至0.77%，关注率比三季度小幅上升10bps至0.48%，由于该指标本身很低，因此有所波动属于正常现象；“信贷成本率/不良生成率”高达238%，拨备依然大幅超额计提，期末拨备覆盖率高达526%，比年初提升20个百分点，安全垫厚实，反哺利润的空间仍然很大。 投资建议：我们根据最新数据小幅调整盈利预测，预计2022-2024年归母净利润236/285/342亿元，同比增速20.9/20.5/20.0%；摊薄EPS为3.46/4.20/5.06元；当前股价对应PE为11.2/9.2/7.7x，PB为1.66/1.44/1.24x。公司成长性居上市银行前列，基本面依领先同业，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

业绩稳健增长，符合预期。2021 全年实现营业收入33.1 亿元，同比增长10.0%;全年实现PPOP22.2 亿元，同比增长11.1%；全年归母净利润12.7 亿元，同比增长15.1%，全年归母净利润两年平均增长10.7%，主要受益于资产质量改善、拨备反哺利润增长。2021 年加权ROE10.3%，同比下降0.1 个百分点，主要是公司去年完成上市，对ROE 有所摊薄。 资产增速略低于行业平均水平，异地贷款占比提升。2021 年总资产同比增长5.7 至1369 亿元，增速略低于行业整体水平。其中存款同比增长10.6%至1024亿元，贷款同比增长11.0%至850 亿元；年末核心一级资本充足率15.41%，远远高于监管标准。从区域来看，柯桥地区的贷款占比在2021 年小幅降低1.2 个百分点至75.4%，而义乌地区贷款占比小幅提升0.3 个百分点至8.0%，绍兴除柯桥外的地区贷款占比小幅提升0.9 个百分点至16.6%。 净息差同比下降。公司全年日均净息差2.34%，同比降低17bps，受此影响，2021 年利息净收入同比仅增长0.5%。我们预计在LPR 降低等因素影响下，今年公司净息差仍有一定的收窄压力，但收窄幅度将减少。 成本收入比小幅降低。2021 年业务及管理费同比增长8.0%，全年成本收入比同比降低0.6 个百分点至32.2%。 资产质量边际改善。测算的2021 年不良生成率0.66%，同比降低20bps，资产质量边际改善。公司年末拨备覆盖率达到253%，与前两个季度基本保持在同样水平，较年初提升了20 个百分点。此外，公司年末不良率1.25%，环比三季末降低1bp；关注率1.51%，公司的关注率波动性较大，但整体水平不算高。 投资建议：我们根据年报最新信息小幅调整盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润14.4/15.9/17.3 亿元，同比增速13.0/11.0/8.7%；摊薄EPS 为0.95/1.06/1.15 元； 当前股价对应PE 为9.9/8.9/8.2x ， PB 为0.96/0.88/0.81x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

事项：2015年以来工商银行以ECOS工程建设为契机，打造出具有国际领先水平的分布式开放生态银行系统。我们认为，工商银行在持续开展自身金融科技创新的同时，开创了一条符合银行业经营实际和未来发展的数字化转型路径，并面向同业推广输出，有利于带动银行业整体数字化转型进程。我们维持盈利预测不变，预计公司2021-2023年净利润为3492/3667/3825亿元，对应增长10.5%/5.0%/4.3%，EPS为0.95/1.00/1.05元，当前股价对应的动态PE为4.6x/4.4x/4.2x，对应动态PB为0.54x/0.50x/0.46x，维持“买入”评级。 评论：u深化数字化转型，引领银行业发展趋势在新一轮科技革命和产业变革深入发展的大背景下，深化数字化转型是银行业践行创新驱动发展战略的必然选择。工商银行长期以来重视以科技手段推动业务与管理，近年来积极将数字化转型注入高质量发展动能，并对行业的数字化转型起到全面引领作用。 （1）深化数字化转型是银行业高质量发展的必然趋势随着中国进入高质量发展阶段，客户对金融服务的需求日益多样化，我国商业银行的传统发展模式受到挑战。（1）随着数字经济高速增长以及新冠疫情催生消费者需求发生改变，以大数据、云计算、人工智能、区块链等技术为代表的金融科技加快应用，银行业传统的思维模式和服务方式受到巨大冲击。（2）我国银行业的利率市场化等各项改革加速推进，银行业盈利水平也呈明显的下降趋势。（3）疫情对实体经济造成较大冲击，进一步对银行业的盈利水平产生影响。近十年来，我国上市银行的ROE和ROA呈明显下降趋势。

业绩符合预期。2021 全年营收8242 亿元（+9.0%），归母净利润3025 亿元（+11.6%）。其中四季度单季营收1998 亿元（+8.4%），归母净利润704 亿元（+7.9%），其中4 季度营收略有下降主要是非息收入增速有所放缓。 净息差同比收窄6bps，环比提升1bps。2021 年净利息收入增长5.1%，主要是净息差同比收窄拖累。2021 年资负两端均面临压力，在政策让利引导下贷款收益率下行14bps，但公司积极增加高收益资产配置，生息资产平均余额中贷款比重较年初提升了1.7 个百分点至63.3%，因此生息资产收益率整体仅下降6bps。负债端存款竞争加剧，存款成本率提升了8bps 至1.67%。不过4 季度看到了净息差企稳的态势，主要是资产端收益率逐步趋于平稳，存款利率上限自律机制的优化也缓解了存款上行的压力。 贷款实现较好增长，其中零售贷款占比有所回落。2021 年总资产增长7.5%，存款增长8.6%，贷款增长12.1%，实现了较好扩张。结构上，对公贷款增长了13.4%，零售贷款增长了9.1%，按揭贷款增长了9.6%，票据贷款增长了46.5%。期末票据贷款比重为2.0%，较年初提升了0.5pct，零售贷款占贷款总额的比重较年初下降了1.1pct 至42.5%，按揭贷款占贷款总额比重较年初下降了0.77pct 至34.1%。 资产质量优异，拨备覆盖率提升。期末不良率为1.42%，较9 月末下降了9bps，“不良/逾期90 天以上贷款”比值提升到了208%，不良认定加强，测算的2021 年不良生成率仅0.38%。关注率为2.69%，逾期率为0.94%，较6 月末分别下降了11bps 和14bps，公司资产质量优异。资产质量改善后拨备计提压力大幅下降，2021 年信用减值损失同比下降了13.2%，但期末拨备覆盖率达到240%，较9 月末提升了11pct，较年初提升了26pct。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。 业绩符合预期，2022 年净息差仍存在一定压力。但稳增长大背景下，预计规模将维持稳步扩张，且资产质量改善后拨备计提压力大幅下降。我们维持盈利预测不变。预计其2022~2024 年净利润为3295 亿元/3547 亿元/3770 亿元，同比增长8.9%/7.6%/6.3%，对应摊薄EPS1.32 元/1.42 元/1.51 元，当前股价对应的动态PE 为3.6x/3.3x/3.1x ，PB 为0.43x/0.40x/0.36x，考虑到公司估值处在低位，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，稳增长政策不及预期带来经济复苏低于预期。