事件:近日公司公布2019年报,公司2019年收入345亿元、同比+9.7%;归母净利润为27亿元、同比+41.9%;2019年经营性现金流净额为82亿元、同比5.6%。公司19Q4收入为82.5亿元、同比-6.4%;归母净利润2.3亿元、同比+165.0%。公司拟每10股派现5元,分红率约24.95%、同比下降3.34pct。 同时公司拟发行可转债,募集资金不超过28.2亿元,主要用于10000t/d生产线建设以及水泥窑协同处置项目。 点评: 北方水泥景气高位运行,公司盈利显著改善。 销量增速前高后低:公司产能核心布局京津冀、陕西、山西等北方市场,19H2开始华北地区受持续高频大气污染治理影响,下游项目施工开工率偏低,受此影响公司2019Q1~Q4水泥熟料销量增速分别为32.9%、5.6%、-6.2%、-16.0%,呈现前高后低趋势。 价格大幅改善:我们认为大气污染治理同样影响区域内企业产能的发挥,使得库存水平持续处于相对低位,2019年公司水泥价格维持高位运行,全年吨水泥熟料均价为315元、同比+25元,其中19H2为313元,同比+23元、环比-4元。 成本有所上升:我们预计公司环保投入、停产费用等因素一定程度推升单位成本,2019年公司水泥熟料吨成本为200元、同比+15元,其中19H2为202元,同比+14元、环比+4元。 吨费用稳中有降,投资收益增厚公司盈利:有息负债下降带动公司吨费用(税金及附加、三费)稳中有降,公司2019年有息负债有所下降,带动财务费用同比-2.4亿元,受此影响公司吨费用同比-2元、至75元。海德堡合营企业盈利贡献主要投资收益,2019年公司投资收益同比+2.8亿元、至3.5亿元,进一步增厚公司盈利。 盈利:受水泥价格回升影响,公司2019年吨净利为51元、同比+18元,其中19H2为46元,同比+14元、环比-10元。 重组完成,金隅集团、冀东水泥的协同效应有望进一步显现,加大环保、骨料同产业链业务延伸。公司与间接控股股东金隅集团共同组建合资公司,组建完成后公司拥有合资公司的控股权,成为金隅、冀东的水泥资产上市平台,我们预计未来两者在京津冀区域的协同效应、定价权地位有望进一步提升。 公司持续加大水泥同产业链业务延伸:1)公司近期向集团收购泾阳建材100%股权和京涞建材85%股权,合计新增500万吨骨料产能;2)收购北京金隅红树林环保100%股权,加码水泥窑协同处理危废业务;3)公司公告发行可转债,其中计划投资3.2亿元用于4个水泥窑协同处置项目,进一步加码环保业务。2019年公司危废固废处置业务收入为15.9亿元、同比+28.9%,占公司总收入比重5%,毛利率达47.5%,我们认为环保、骨料等同产业链业务的持续开拓有望成为公司新的重要利润增长点。 维持“优于大市”评级。2019年12月中央经济工作会议提出要扎实推进雄安新区建设,公司预计2020年雄安项目有望贡献500~600万吨新增需求,同时我们认为京津冀一体化、差异化错峰政策有望进一步带动销量稳步增长。我们认为公司水泥高景气环境下,充沛的现金流(公司2018~2019年经营性现金流净额分别为78、82亿元)有望持续降低公司负债率水平。我们预计公司2020-2022年EPS分别约2.58、2.86、3.10元,给予2020年PE8~9倍,合理价值区间20.64~23.22元/股。 风险提示。京津冀区域景气回升以及雄安建设低于预期;煤炭价格超预期上涨。