公司收入端表现稳健，利润端24Q4及25Q1单季度亏损同环比均有缩窄，业绩整体符合预期。基因测序仪业务增长稳健，持续拓展全球版图。实验室自动化及新业务进展积极。公司积极探索AI赋能基因测序、自动化业务多环节。展望未来，我们认为值得关注：1）竞争优势明显，有望受益于国产替代浪潮；2）海外降息周期开启，关注基因测序行业景气度提升；3）利润端亏损有望逐步缩窄。 事件公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告4月29日，公司发布2024年年度报告，2024年营收30.13亿，同比+3.48%；归母净利润-6.01亿，同比+1.10%；扣非归母净利润-6.53亿，同比+4.41%。24Q4营收11.43亿，同比+61.64%；归母净利润-1.37亿，同比+66.45%；扣非归母净利润-1.55亿，同比+64.68%。 25Q1营收4.55亿，同比-14.26%；归母净利润-1.33亿，同比+33.67%；扣非归母净利润-1.45亿，同比+31.99%。公司2024年营收30.13亿，同比+3.48%；归母净利润-6.01亿，同比+1.10%；扣非归母净利润-6.53亿，同比+4.41%。24Q4营收11.43亿，同比+61.64%；归母净利润-1.37亿，同比+66.45%；扣非归母净利润-1.55亿，同比+64.68%。25Q1营收4.55亿，同比-14.26%；归母净利润-1.33亿，同比+33.67%；扣非归母净利润-1.45亿，同比+31.99%。公司业绩收入端表现稳健，利润端24Q4及25Q1单季度亏损同环比均有缩窄，业绩整体符合预期。 分板块来看：1）基因测序仪业务：增长稳健。2024年基因测序仪业务实现收入23.48亿元，同比增长2.47%，新增销售装机量近1,270台，创历史同期新高。从分地区情况来看，公司基因测序业务国内收入同比+11.37%，亚太区域同比-30.25%，欧非区域同比-6.24%，美洲区域同比+8.28%。国内业务彰显强劲韧性，新增测序仪销售装机超1,000台，占国内基因测序行业上游新增销售装机口径的市场份额达到63.8%。亚太区域主要受到中东国家基因组项目暂缓带来短期波动，欧非及美洲区域受到地缘政治一定程度影响，呈现季度波动。 持续拓展全球版图。公司测序业务在销售方面积极扩展全球业务版图，业务遍布六大洲110多个国家或地区，在全球范围内设置13个客户体验中心。亚太区域24年新增16家经销商，亚太区域的渠道覆盖率从2023年的42%提升至54%。欧非区24年正式启用位于德国柏林的欧洲新总部，美洲区新增产业生态链KOL合作伙伴超10家，美国工厂完成建设并已投入运营，DNBSEQ-G99基因测序仪实现本地化量产。目前全球营销中心已完成重点区域的布点，与多领域下游客户合作持续推进中，上述措施后续有望逐步在业绩端看到改善趋势。 2）实验室自动化及新业务进展积极。2024年公司实验室自动化业务实现收入2.09亿元，同比增长36.69%（与突发公共卫生事件不相关业务）；新业务实现收入4.00亿元，同比增长57.05%（与突发公共卫生事件不相关业务）。公司两项业务消化公共卫生事件影响，实现良好增长，实验室自动化业务方面公司进行智能技术升级，以先进的实验室智能自动化业务为GBI（GenerativeBioIntelligence）提供工具和平台支撑，实现从“人工经验”向“数据驱动”决策的智能范式升级。新业务板块在细胞组学、时空组学、蛋白组学、BIT产品等方向均有新产品更新，业务进展积极。 AI赋能基因测序、自动化业务多环节。目前公司已将AI技术融入基因测序、实验室自动化业务和生物样本库等多个环节，提升业务的智能化水平和运行效率。1）AI+基因测序：2025年2月20日，公司发布全新的自发光半导体测序仪DNBSEQ-E25Flash，融合AI工具，在生化原材料和碱基算法上实现双重提升，最快可在2小时内完成SE50测序。2）AI+实验室自动化：2025年2月，公司宣布正式将AI人工智能技术全面融入生命科技工具领域，实验室智能自动化GLI业务全新升级上线。亏损有所缩窄，关注后续业绩改善。2024年公司毛利率55.51%（+0.08pct）；净利率-20.22%（+0.64pct）。 在收入端整体表现受影响情况下，公司毛利率持续提升，我们预计与公司生产端持续推进国产化、核心测序业务毛利率提升有关。费用方面，销售费用率25.42%（+0.88pct），管理费用率19.98%（+1.83pct），研发费用率24.77%（-6.48pct），财务费用率0.76%（+5.54pct）。销售费用率提升我们预计主要由于公司持续推行国际化战略，提高市场覆盖度和产品可及性。研发费用绝对值同比-17.99%，公司合理评估和分配研发资源，通过更有针对性的研发活动，推动公司的持续创新和长期发展，提质增效工作积极推进中。财务费用变动主要由于外币汇率波动，导致本期持有的外币货币性项目产生汇兑损失。24年公司经营活动现金流净额-7.74亿元，去年同期为-8.70亿元，经营现金流状况有所改善，后续随着利润端逐步减亏现金流情况预计逐渐好转。其余财务指标基本正常。 未来展望：1）竞争优势明显，有望受益于国产替代浪潮：2025年3月商务部将美国因美纳公司（Illumina,Inc.）列入不可靠实体清单，禁止其向中国出口基因测序仪。公司是国内基因测序仪龙头企业，已实现全系列产品布局，且在各通量范围内相较于Illumina成本均具有优势。我们看好公司在2025年借助国产替代浪潮持续提升市场份额。2）海外降息周期开启，关注基因测序行业景气度提升：从24年情况来看，全球基因测序行业采购需求短期有所波动，行业内其他头部企业Illumina、Pacbio等公司设备销售均略受影响，但测序活动仍保持活跃态势。目前部分国家降息节奏有所放缓，但海外地区整体进入降息通道，未来随着宏观环境改善、行业景气度提升，预计2025年下游需求有望持续改善；3）利润端亏损有望逐步缩窄：公司持续推进提质增效带来费用端节约，未来随着需求端复苏、叠加新业务机会拉动收入端增长，公司利润端亏损有望逐步缩窄。 盈利预测我们预测2025-2027年，公司营收分别为36.68、42.39和47.78亿元，分别同比增长21.8%、15.6%和12.7%；归母净利润分别为-0.7、1.39和4.95亿元，分别同比增长88.3%、298.4%和255.6%。折合EPS分别为-0.17元/股、0.33元/股和1.19元/股。公司目前仍处于成长阶段，研发投入较大、海外市场拓展及团队建设也需要相应销售投入以提升全球市占率，可能影响短期利润释放。以收入指标考察公司在国内及海外市场市占率近年来不断提升，对于快速成长期公司采用PS估值，公司2025-2027年对应PS为9.1X、7.8X和7X，整体处于合理区间。考虑到公司作为基因测序仪行业国内龙头企业，标的稀缺性较强，时空组学和纳米孔等新业务引入有望带来业绩增量，同时有望受益于国产替代浪潮，维持“买入”评级。 风险提示专利诉讼风险：基因测序相关仪器及耗材处于基因测序产业链上游，整体来看进入壁垒较高，相关企业均有较多专利布局。公司此前与Illumina在全球多个国家和地区开展专利诉讼，若诉讼或和解结果不及预期将影响在相关地区业务开展。且不能排除前在诉讼可能会影响未来在境外涉诉产品业务开展的风险。

公司2024年经营保持稳健，业绩略超预期。医药工业利润表现亮眼，创新动能逐步释放。医药商业重回增长轨道，稳健应对行业变化。国内医美稳健增长，海外医美有所扰动。工微增速亮眼，聚焦四大领域。盈利水平提升，创新投资亏损缩窄。展望2025：1）创新转型进展兑现，关注后续数据披露进展及对外合作可能性；2）医美25年起管线进入收获期，管线迅速丰富带来利润弹性；3）工微板块多重催化。 事件公司发布2024年年度报告及利润分配预案4月17日，公司发布2024年年度报告，24年营收419.06亿，同比+3.16%；归母净利润35.12亿，同比+23.72%；扣非归母净利润33.52亿，同比+22.48%。24Q4营收104.28亿，同比+1.94%；归母净利润9.50亿，同比+46.16%；扣非归母净利润8.70亿，同比+50.88%。 公司拟每10股派发现金5.80元（含税），结合中期分红，合计派发现金红利16.31亿元。业绩略超预期，分红比例持续提升。公司24年营收419.06亿，同比+3.16%；归母净利润35.12亿，同比+23.72%；扣非归母净利润33.52亿，同比+22.48%。24Q4营收104.28亿，同比+1.94%；归母净利润9.50亿，同比+46.16%；扣非归母净利润8.70亿，同比+50.88%。整体经营稳健，收入端增速放缓预计主要受商业板块影响，利润端增长良好主要来自于公司核心工业板块驱动，创新动能逐步释放。公司2024年度拟每10股派发现金5.80元（含税），派发现金红利10.17亿元，结合已派发中期分红6.14亿元，全年合计派发现金红利16.31亿元，占本年度归母净利润的比例为46.45%，分红比例持续提升，积极回报投资者。 医药工业：利润表现亮眼，创新动能逐步释放。2024年公司医药工业核心子公司中美华东收入138.11亿元，同比增长13.05%，扣非净利润28.76亿元，同比增长29.04%。公司创新布局重点围绕内分泌、自免和抗肿瘤三大领域，目前创新管线超80项。公司创新转型进展已逐步开始兑现，2024年至今BCMACAR-T、FRα-ADC（ELAHERE）、乌司奴单抗生物类似药（HDM3001）、ARCALYST、塞纳帕利等多款重磅产品已上市，展望2025年创新品种上市及销售有望持续贡献收入增量，推动公司医药工业板块稳步增长。 国内医美稳健增长，海外医美有所扰动。2024年公司医美业务合计营收23.26亿元（剔除内部抵消因素），同比下降4.94%。按地区拆分来看，国内医美子公司欣可丽美学实现营收11.39亿元，同比增长8.32%。注射产品高端玻尿酸MaiLiExtreme于25年1月获批上市，能量源设备V20于24年9月获批上市，产品线持续丰富。 海外医美全资子公司英国Sinclair营收9.67亿元人民币，同比下降25.81%。海外医美主要受全球经济增长乏力影响，此外EBD业务有阶段性内部调整和需求波动，我们预计后续随着需求恢复及市场开拓持续推进，海外医美业务有望逐步企稳。 工微增速亮眼，聚焦四大领域。2024年工业微生物板块合计实现销售收入7.11亿元，同比增长43.12%，增速亮眼。从布局来看工微业务核心布局四大领域：xRNA、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健。24年公司工微业务进展丰富，持续开拓国际市场。目前大健康板块子公司美琪健康的宜昌产业基地（一期）工程已完成建设并取得生产许可证，转入常态化运行，并于24年取得多项认证，25年随着产能爬坡将逐步贡献增量。特色原料药方面ADC原料已完成系列产品布局，主流毒素品种已全部完成美国DMF文件注册号，多肽业务已完成整体布局，后续关注国际市场开拓情况，预期未来海外订单潜力将陆续释放。 医药商业重回增长轨道，稳健应对行业变化。2024年公司医药商业营收270.92亿元，同比增长0.41%，净利润4.56亿元，同比增长5.58%。医药商业板块23年下半年以来短期增速受行业影响略有扰动，24年重回增长轨道，依靠内部主动调整和变化应对外部的冲击和竞争，业务拓展与运营提效并重，继续保持稳健发展。公司医药商业围绕“保存量、促增量、提质量”的经营思路，在传统业务持续深耕的基础上，多元化拓展药品、医疗器械、中药饮片、非药商品等业务形态，加快零售与CSO服务升级，展望2025年商业板块有望保持健康增长。 盈利水平提升，创新投资亏损缩窄。2024年公司毛利率33.21%（+0.81pct）；净利率8.34%（+1.33pct），盈利能力保持提升。费用方面，销售费用率15.29%（-1.07pct），管理费用率3.33%（-0.16pct），研发费用率3.40%（+0.27pct），财务费用率0.05%（-0.07pct）。销售费用率下降，研发保持较高投入强度。同时公司近年来在创新药等领域不断加大投资，2024年对联营企业和合营企业的投资收益为-0.68亿元，23年同期为-1.88亿元，亏损同比大幅缩窄，后续随着子公司自身盈利能力提升及潜在对外授权收益兑现，参控股研发机构对公司利润影响有望逐步转为正面。2024年经营活动现金流量净额37.49亿元，同比下降4.59%，经营活动现金流量净额与净利润水平保持匹配。其余财务指标基本正常。 未来展望：1）创新转型进展兑现：公司近年来不断丰富创新药研发管线布局，重点围绕内分泌、自免和抗肿瘤三大领域，2024年至今BCMACAR-T、FRα-ADC（ELAHERE）、乌司奴单抗生物类似药（HDM3001）、ARCALYST、塞纳帕利等多款重磅产品已上市，展望2025年创新品种上市及销售有望持续贡献收入增量。同时GLP-1领域司美格鲁肽25年3月上市申请已获受理，HDM1002、HDM1005、DR10624等重要品种临床进展有望持续推进，25年6月公司将于美国糖尿病协会（ADA）科学会议上披露HDM1005（双靶点，Oral汇报）和HDM1002（口服小分子，POSTER展示）数据，建议关注后续数据披露进展及对外合作可能性。 2）医美25年起管线进入收获期：公司国内医美增长良好，海外医美短期有所波动，后续随着全球宏观改善、市场需求恢复及公司市场开拓持续推进，海外医美业务有望逐步企稳。管线方面25年1月公司高端透明质酸MaiLiExtreme获NMPA批准上市，公司与誉颜制药合作的重组A型肉毒毒素24年12月上市申请获NMPA受理（中度至重度眉间纹适应症），伊妍仕M型上市申请于25年1月获NMPA受理（长效），光学射频治疗仪V30中国注册申请25年3月获NMPA受理。同时后续还有Lanluma、MaiLiPrecise等多款产品积极推进中。相关产品有望自25年起逐步上市，丰富公司医美产品管线。 3）工微板块多重催化：美琪健康已于23Q4投产，24年转入常态化运营，我们预计25年随着产能爬坡将逐步贡献增量；动保业务布局蓝海赛道，品种引进及品牌培育将助力C端发力；特色原料药&中间体板块多肽业务已完成布局，关注国际市场拓展。盈利预测及投资评级我们预测2025-2027年，公司营收分别为449.1、483.5和515亿元，分别同比增长7.2%、7.7%和6.5%；归母净利润分别为40.05、45.11和49.69亿元，分别同比增长14%、12.6%和10.2%。折合EPS分别为2.28元/股、2.57元/股和2.83元/股，对应PE为16.9X、15X和13.6X，维持“买入”评级。 风险提示药品研发失败风险、审评进度不及预期风险：公司核心业务医药工业板块相关新药在研项目较多，创新药研发本身具有不确定性，药品研发失败以及审评不确定性可能造成研发投入回报不及预期影响。 医保控费及行业竞争加剧风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，公司目前尚有部分仿制药品种未被纳入集采，未来被集采后相关品种价格下降可能对该品种收入带来一定影响。 工业微生物产品进展不及预期风险;原料成本上升风险；不良医疗事件可能对行业造成冲击超出预期风险。

公司24年营收7.4亿元，同比增长3.1%，但是在行业持续受投融资影响、竞争持续加剧以及股权激励摊销影响下，归母净利润阶段承压，基本符合公司预期。大临床板块竞争较为激烈，公司全年营收及毛利受到较大影响。数统及SMO业务营收毛利率同步提升，推动了公司持续发展。行业竞争加剧下市场向头部集中，公司凭借在临床CRO领域的竞争力和全球化扩展战略的持续推进下，行业认可度及市场份额有望持续提升，我们看好公司长期发展潜力。 事件公司发布2024年年报3月27日，公司发布2024年报，全年实现营业收入7.4亿元，同比增加3.1%，实现归母净利润1.4亿元，同比下降13.7%，实现扣非归母净利润1.1亿元，同比下降11.4%。经营活动现金流净额1.55亿元，同比下滑19.6%。 简评营收增速有所放缓，全年业绩基本符合预期公司24年实现营业收入7.44亿元，同比增加3.14%，实现归母净利润1.40亿元，同比下降13.73%，实现扣非归母净利润1.14亿元，同比下降11.36%，全年业绩基本符合公司此前预期。利润端出现下滑主要由于行业需求持续处于底部且竞争有所加剧所致。单Q4实现收入1.82亿元，同比减少7.44%，归母净利润0.56亿元，同比增长52%，单季度利润同比增长较快主要是由于股份支付费用冲回2518万元所致。 分板块来看，2024年公司临床试验运营服务业务实现营收3.20亿元，同比减少9.74%，占比从49.1%下降至43.01%，毛利率29.98%，同比下降9.83%。SMO板块实现营收2.05亿元，同比增长10.19%，毛利率30.21%，同比提高0.64%，数统业务实现营收1.01亿元，同比增长26.35%，主要来自境外增长较多，毛利率49.06%，同比增加5.59%。生物样本检测服务收入6351万元，同比增长74.09%，收入增长较快主要由于收购上海衡领。 未来展望：国内等待需求复苏，积极发展海外业务近年来行业受投融资环境及市场信心短缺等方面的影响，持续低迷，临床CRO相关订单价格下行明显，2024年市场仍在底部徘徊，在行业竞争加剧的情况下，公司积极开拓业务，全年新签订单仍有所下滑。公司不断扩展创新服务，积极布局创新临床试验技术，并积极扩大全球布局。公司2019年在美国成立R＆GUSINC，成立海外数统团队，积极承接海外MNC以及Biotech企业的数据统计与分析业务。24年，公司数统业务增长明显，毛利率提高较多。25年，公司将加大海外投入，积极扩大海外团队，努力提升海外收入。此外，截止24年底，公司货币资金及交易性金融资产合计超17亿元，充足的账面现金也支持公司坚定不移地开展全球化扩张战略，积极寻找潜在数统及临床公司收并购项目，进一步深化公司在临床CRO领域布局，提高公司服务能力。 财务分析：期间费用率有所降低，毛利率承压较大2024年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为1.86%、10.41%以及7.64%，同比变化-0.21pp、-0.62pp以及+0.31pp，得益于公司持续的降本增效和运营效率提升，销售费用率与管理费用率有所降低，同时公司持续加大研发投入，研发费用率略有提高。受行业竞争加剧影响，公司毛利率由23年的39.8%下滑至37.1%，同比减少2.7个百分点，其中临床试验运营服务业务毛利率29.98%，同比下降9.83个百分点，承压较为明显，预计随行业需求的恢复有望逐渐好转。 盈利预测与投资建议公司专注于临床CRO服务，具备临床试验全链条服务能力。我们认为，公司对创新药临床运营具有深刻理解并拥有多个标杆项目经验，随着创新药行业对运营及试验设计要求的提升，在行业集中度进一步提升与市场出清后，公司市场地位有望获得提升。我们预计2025-2027年公司的营业收入分别为7.76亿元、8.24亿元、9.10亿元，同比增长4%、6%、10%，归母净利润分别为1.46亿元、1.55亿元、1.73亿元，同比变化4%、7%、12%，对应PE分别为52倍、49倍、44倍，维持“买入”评级。 风险分析市场竞争加剧风险：国际CRO在国内设立分支机构，国内CRO行业发展迅速，市场集中度较低，CRO公司快速成长，行业竞争加剧；成长性风险：公司业务规模相对偏小，抵御市场风险的能力有限。经营过程可能受到行业政策、市场竞争格局、客户需求变化等影响；人力资源风险：临床CRO行业属于人才密集型行业，专业化人才相对稀缺，公司在稳定现有核心技术人员和关键管理人员、吸纳和培养公司发展所需的技术和管理人才等方面仍存在潜在风险；募资管理和项目实施风险：公司首次募资将用于发展主营业务，但项目实施仍需经过项目设计、建设、人才培训等多个环节，主要环节出现问题均可能会给项目的实施带来风险。

丽珠集团公布24年年报，全年实现营收118.12亿元，同比下降4.97%；归母净利润20.61亿元，同比增长5.50%，业绩符合市场预期。促性激素和精神线产品稳步增长，生物制品板块表现亮眼。公司积极推动创新管线研发，消化领域P-CAB产品JP-1366片启动Ⅲ期临床，IL17A/F抗体已经完成入组。2025年核心关注点：（1）精神领域阿立哌唑微球上市获批进展；（2）IL-17单抗临床数据及递交上市进展。 事件丽珠集团发布2024年报，24年实现营收118.12亿元，同比下降4.97%；归母净利润20.61亿元，同比增长5.50%，扣非净利润19.79亿元，同比增长5.20%；公司实现海外收入17.24亿元，占总营收的14.56%，同比增长9.68%。简评业绩符合市场预期，生物制品和诊断产品表现亮眼24年全年营收118.12亿元，同比下降4.97%，分板块来看，化学制剂收入61.19亿元，同比下降6.87%，其中消化道产品25.67亿元，同比下降11.60%，主要系艾普拉唑针剂受到国谈医保降价、以及PPI类药品整体监控等行业政策影响；促性激素28.12亿元，同比提高1.64%；精神产品6.06亿元，同比提高0.63%；抗感染及其他1.34亿元，同比下降54.92%；原料药及中间体32.55亿元，同比提高0.06%；中药制剂14.09亿元，同比下降19.27%；生物制品1.71亿元，同比提高102.42%；诊断试剂及设备7.18亿元，同比提高9.02%。多领域创新药研发加速，25年催化事件丰富公司通过微球、生物药等差异化技术平台，加速构建多领域创新药矩阵。精神领域推进阿立哌唑微球有望在25年上半年获批上市，填补国产长效制剂空白；自免领域IL-17A/F双抗完成银屑病/强直适应症的Ⅲ期入组，今年有望递交上市申请；代谢领域司美格鲁肽糖尿病适应症报产、减重Ⅲ期快速推进，抢占GLP-1赛道，今年有望在国内获批。凭借高效临床策略形成重磅产品梯队，预计2025年迎来多个里程碑，持续构筑创新壁垒驱动中长期增长。期间费用分析：净利率稳中提升，成本控制成效显著24年公司毛利率为65.45%，同比提高1.37个百分点，净利率为19.51%，同比提高4.24个百分点，主要因公司产品结构调整成效显著，高壁垒制剂如亮丙瑞林微球等产品销售增长良好，且各大业务板块毛利率持续提升。费用端，2024年公司销售费用率为27.55%，同比下降1.40个百分点，管理费用率5.19%，同比下降0.07个百分点，研发费用率8.75%，同比下降1.99个百分点，主要因公司对研发项目进行了优化调整，集中资源于高壁垒品种和创新药领域，减少了对普通仿制和缺乏专利护城河项目的投入，使得研发资源得到更合理的配置，在一定程度上降低了研发费用率。 盈利预测及投资建议公司主营业务稳健发展，长期占据辅助生殖和消化领域的领先地位，创新生物药+高端复杂制剂长远布局，未来国际化战略有望持续推进。我们预计公司2025-2027年营业收入为122.26亿元、128.98亿元、138.01亿元，归母净利润分别为22.68亿元、25.07亿元、27.72亿元，对应PE为15、13、12倍，维持“买入”评级。 风险分析新药研发不确定性风险：新药研发具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低等特点，从实验室研究到新药获批上市，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一个环节都有面临失败风险。 行业政策风险：因行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。 研发不及预期风险：新药在研发过程中，从药物发现、临床前研究、临床试验到商业化上市，既存在因企业技术、流程等不达标可能面临的问题，也存在与监管方沟通不及时，不合规等风险。 销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到可能的疫情影响、物流运力不足、生产产能不足等风险。

核心观点2024年，信立泰总营收 40.12亿元，同比增长 19.22%；归属于上市公司股东的净利润 6.02亿元，同比增长 3.71%；扣非归母净利润 5.70亿元，同比增长 8.43%， 业绩符合预期。 2024年度，信立坦持续放量， 一类新药信立汀、二类新药复立坦获批上市并通过医保谈判， 恩那罗、欣复泰等产品多渠道销售， 助力盈利能力持续提升。 后续可以关注： （1） S086、 恩那度司他新适应症、SAL0108、 SAL056陆续获批上市， （2） JK07国际 II 期临床进展， （3） 医保目录药物放量， （ 4）其他研发推进等。 事件信立泰发布 2024年年报。 2024全年，公司营业收入 40.12亿元，同比增长 19.22%；归属于上市公司股东的净利润 6.02亿元，同比增长 3.71%；扣非归母净利润 5.70亿元，同比增长 8.43%。 2024年， 公司提交 7个药品 IND 申请， 2个药品（ 3个适应症）新产品上市申请；获得 5个产品的药品临床试验默示许可，5个注册批件/补充申请批件/注册证； 3个在研器械项目开展临床研究， 4个在研器械项目申请注册证。

2024年，公司实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%；实现归母净利润63.37亿元，同比增长47.28%。业绩略超预期，主要是因为创新药收入稳步增长，出海成效显著。创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长30.60%。 公司在过去的一年中，研发管线取得了优异成果，未来可以关注：（1）18个左右NDA/BLA管线有望在2025至2026获批上市；（2）AACR、ASCO及ESMO等学术大会数据披露；（3）潜在的出海和BD情况；（4）港股IPO等。 事件近日，恒瑞医药发布2024年年度报告。 2024年，公司实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%；归属于上市公司股东的净利润63.37亿元，同比增长47.28%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润61.78亿元，同比增长49.18%。创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长30.60%。报告期内公司研发投入增加，累计研发投入82.28亿元，其中费用化研发投入65.83亿元。研发投入占销售收入的比重达到29.40%。简评一、业绩略超预期，代谢板块增速逾50%创新药持续放量，高质量出海合作驱动增长：2024年，公司实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%。2024年公司业绩影响因素：（1）2024年公司创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），虽然面临竞争加剧、产品降价及准入难等因素影响，仍然实现了同比30.60%的增长。瑞维鲁胺、达尔西利和恒格列净医保覆盖后可及性提升，进院加快，带动收入持续增长。阿得贝利单抗虽未纳入医保，但因疗效突出已被多地惠民保覆盖，收入规模进一步扩大。卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼和瑞马唑仑等老牌创新药凭借新适应症拓展和真实世界研究积累，应用范围扩大，收入稳步增长。（2）创新药出海取得成效，成为业绩增长的第二引擎：报告期内，公司收到MerckHealthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及KaileraTherapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，并确认为收入。（3）仿制药收入仍略有下滑，尽管布比卡因脂质体、昂丹司琼口溶膜等首仿产品纳入医保后取得了较快的收入增长，但仿制药集采对业绩仍然造成一定程度的压力。纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬净、纳入地方集采的吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液报告期内销售额同比共减少8.44亿元。 归母净利润同比增长：2024年，公司归属于上市公司股东的净利润63.37亿元，同比增长47.28%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润61.78亿元，同比增长49.18%。 肿瘤主导收入结构，多领域协同发力：2024全年，公司抗肿瘤板块实现营业总收入145.87亿元；代谢和心血管板块实现营业总收入17.48亿元；免疫和呼吸系统板块实现营业总收入7.77亿元；神经科学板块实现营业总收入42.89亿元；造影剂板块实现营业总收入27.50亿元；其他主营业务板块实现营业总收入8.60亿元。二、净利率提升，各项费用持续优化2024年，公司销售毛利率为85.06%，同比增长0.53pp；销售净利率为22.64%，同比增长3.79pp。从具体费用情况来看：2024全年，公司销售费用83.36亿元，同比增加10.02%，销售费用率为29.79%，同比下降3.41pp；公司管理费用25.56亿元，同比增加5.74%，管理费用率9.13为%，同比下降1.46pp；公司财务费用-5.73亿元，同比减少19.72%，财务费用率为-2.05%，同比增长0.05pp；公司研发费用65.83亿元，同比增长32.88%，研发费用率23.52%，同比增加1.81pp。三、创新药：深度践行创新战略，构建多元产品矩阵持续加大创新力度，维持较高的研发投入：2022年至2024年，公司研发费用分别为48.87亿元、49.54亿元及65.83亿元，占同期总收入的23.0%、21.7%及23.5%。报告期内公司研发投入增加，累计研发投入82.28亿元，其中费用化研发投入65.83亿元。研发投入占销售收入的比重达到29.40%，有力地支持了公司的项目研发和创新发展。 创新成果临床价值凸显，逐步惠及更多患者，驱动收入增长：报告期内，公司有12款产品通过新版国家目录调整，其中，富马酸泰吉利定注射液、奥特康唑胶囊、恒格列净二甲双胍缓释片(Ⅰ)(Ⅱ)首次纳入国家医保目录；氟唑帕利胶囊通过简易续约规则新增适应症纳入国家医保目录；注射用卡瑞利珠单抗通过简易续约规则续约成功并新增适应症纳入国家医保目录；羟乙磺酸达尔西利片、瑞维鲁胺片、普瑞巴林缓释片通过简易续约规则续约成功保留在国家医保目录；脯氨酸恒格列净片续约成功并新增适应症保留在国家医保目录；昂丹司琼口溶膜续约成功保留在国家医保目录；盐酸艾司氯胺酮注射液、盐酸右美托咪定鼻喷雾剂调整至常规目录管理。目前，公司累计已有106个产品纳入国家医保目录，其中包括15款创新药。 快速推进创新药临床试验，6项创新成果获批上市，多项研发管线取得进展：报告期内，公司2款1类创新药富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗注射液获批上市；氟唑帕利2个新适应症（用于晚期卵巢癌一线含铂化疗后维持治疗；单药或联合甲磺酸阿帕替尼用于伴有胚系BRCA突变的HER2阴性乳腺癌患者的治疗）获批上市；阿帕替尼的第4个适应症（联合氟唑帕利用于伴有胚系BRCA突变的HER2阴性乳腺癌的治疗）与恒格列净的第2个适应症（与盐酸二甲双胍和磷酸瑞格列汀联合使用治疗2型糖尿病）获批上市。报告期内研发管线共有8项上市申请获NMPA受理，24项临床推进至Ⅲ期，27项临床推进至Ⅱ期，26项创新产品首次推进至临床Ⅰ期。公司未来三年（2025-2027年）预计获批上市创新产品及适应症约47项。 项目注册申报与知识产权工作稳步推进：注册申报工作方面，报告期内，公司取得创新药制剂生产批件6个、仿制药制剂生产批件1个；取得创新药临床批件112个、仿制药临床批件2个；9项临床试验被纳入突破性治疗品种名单；4个品种被纳入优先审评品种名单；3项临床试验被纳入美国FDA快速通道资格认定；1项临床试验获得EMA孤儿药资格认证。专利申请和维持工作方面，报告期内，公司提交大中华地区新申请专利456件、国际PCT新申请66件，获得大中华地区授权123件、国外授权91件。截至报告期末，公司于大中华区累计申请发明专利2609件，PCT专利704件，拥有大中华区授权发明专利1084件，欧美日等国外授权专利753件。专利覆盖新药化合物、蛋白分子结构、制备工艺、用途、制剂配方等，为公司产品提供了充分、长生命周期的专利保护。 四、研发管线全面推进，学术影响力持续提升多领域协同布局，打造多元化战略支柱：公司前瞻性布局多个治疗领域，肿瘤领域管线丰富，涵盖激酶抑制剂、ADC、免疫治疗等，聚焦多靶点与组合序贯疗法，提升疗效持久性。同时公司在代谢、心血管、免疫、呼吸及神经等疾病领域也积极拓展，夯实长期发展基础。 加速技术平台建设，源头创新成果持续转化：报告期内，公司持续加强早期研发与转化医学能力，从疾病生物学出发，布局新靶点、新机制，通过内部实验平台和AI多组学数据库，推动靶点发现和适应症拓展。引入结构生物学平台进一步解析分子作用机制与药物设计，多个预研项目已成功立项。在技术平台方面，公司不断完善并拓展PROTAC、肽类、单抗/双抗/多特异性抗体、ADC、放射性配体疗法等技术平台，此外还涵盖了恒瑞－灵枢及生物信息平台等系统建设，突出差异化，提升产品竞争力。报告期内共26个创新分子进入临床，涵盖小分子、抗体及ADC等类型，适应症覆盖肿瘤、自免、代谢、呼吸等多个领域。ADC平台已有10余款新型差异化分子进入临床，其中SHR-A1811（HER2ADC）已有8项适应症纳入CDE突破性治疗名单。 国际学术舞台展实力，“中国药”临床价值凸显：公司积极探索创新治疗方案，报告期内，已有386项研究成果在BMJ、JAMA、JCO、CancerCell等顶级国际期刊发表，累计影响因子达2869.2分，其中40篇影响因子≥15分。代表性成果包括艾司氯胺酮用于预防产后抑郁，以及卡瑞利珠单抗三阴性乳腺癌Ⅲ期关键研究成果，为中国临床实践提供了国际认可的循证支持。公司不断通过全球学术交流展示自主研发成果，连续14年亮相ASCO大会，2024年共有14款肿瘤创新药的79项研究入选，涵盖十余种主要癌种；在ESMO大会上13款创新药的37项研究成果入围。此外，多个肿瘤产品研究亦登上ELCC、SGO、WCLC等国际会议平台。 在慢病领域，HRS-5965、SHR-1314、SHR-1209、SHR0302等产品的研究成果被ASH、ASN、ACC、AAD、ERS等国际会议采纳。 五、国际化：创新与仿制并举拓展海外市场加快创新出海推动国际化进程：1.2.报告期内，公司收到MerckHealthcare1.6亿欧元对外许可首付款。 报告期内，公司将GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729三款产品的全球权益（不含大中华区）授权给美国Kailera公司，获得1.1亿美元首付款及近期里程碑款，临床开发及监管里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过57.25亿美元，及达到实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成，以及Kailera19.9%股权。 3.报告期内，公司将DLL3ADC产品SHR-4849全球权益授权给IDEAYA公司，获得7500万美元首付款和研发里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过7.7亿美元，及达到实际年净销售额一到两位数比例的销售提成。 稳步开展创新药国际临床试验：截至报告期末，公司已在美国、欧洲、澳大利亚、日本及韩国等国家和地区启动超过20项海外临床试验，产品在40多个国家实现商业化。报告期内，公司3个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格（FTD）：SHR-A1912（CD79bADC）用于治疗既往接受过至少2线治疗的复发/难治性弥漫大B细胞淋巴瘤，SHR-A1921（TROP-2ADC）用于治疗铂耐药复发上皮性卵巢癌、输卵管癌及原发性腹膜癌以及SHR-A2102（Nectin-4ADC）用于治疗晚期尿路上皮癌。 持续推进仿制药海外注册申请：报告期内，三项首仿药的ANDA获得美国FDA批准：他克莫司缓释胶囊、布比卡因脂质体注射液、注射用紫杉醇（白蛋白结合型），其中布比卡因脂质体注射液是该品种全球范围内获批上市的首仿药。 六、里程碑展望关注创新药获批进展。截至日前，公司共计22个创新药产品及适应症已处于NDA/BLA阶段：（1）卡瑞利珠单抗联合苹果酸法米替尼用于治疗复发转移性宫颈癌；（2）SHR-1701联合化疗治疗晚期或转移性胃癌或胃食管结合部癌；（3）SHR2554治疗复发难治外周T细胞淋巴瘤；（4）SHR-A1811治疗二线及以上局部晚期或转移性HER2突变成人非小细胞肺癌；（5）海曲泊帕乙醇胺联合标准免疫抑制疗法初治重型再生障碍性贫血；（6）富马酸泰吉利定缓解骨科手术后中至重度疼痛；（7）HR20013预防高度致吐性化疗引起的恶心和呕吐；（8）HRX0701、HR20031、瑞格列汀联合二甲双胍和恒格列净治疗2型糖尿病；（9）夫那奇珠单抗治疗成人活动性强直性脊柱炎；（10）艾玛昔替尼片SHR0302治疗中重度特应性皮炎、轻中度特应性皮炎（2025NDA）、强直性脊柱炎、中重度活动性类风湿关节炎以及斑秃；（11）两项干眼症产品：SHR8028治疗干眼病，SHR8058睑板腺功能障碍相关干眼病。（12）INS068（胰岛素）治疗二型糖尿病（2025NDA）；SHR4640治疗原发性痛风伴高尿酸血症（2025NDA）；HR19034滴眼液延缓儿童近视进展（2025NDA）等。 以上既包括暂未上市的新产品，如SHR-1701、SHR2554、SHR-A1811、HR20013、HRX0701、HR20031、艾玛昔替尼片SHR0302、SHR8028、SHR8058等9个新产品，也包括已上市产品的新适应症拓展，卡瑞利珠单抗联合苹果酸法米替尼宫颈癌适应症、富马酸泰吉利定手术镇痛适应症、海曲泊帕乙醇胺联合标准免疫治疗血液疾病适应症、瑞格列汀联合二甲双胍和恒格列净糖尿病适应症、夫那奇珠单抗免疫疾病适应症等5项。其中SHR-1701联合化疗治疗晚期或转移性胃癌或胃食管结合部癌，SHR2554治疗复发难治外周T细胞淋巴瘤，SHR-A1811治疗二线及以上局部晚期或转移性HER2突变成人非小细胞肺癌，海曲泊帕乙醇胺联合标准免疫抑制疗法初治重型再生障碍性贫血，夫那奇珠单抗治疗成人活动性强直性脊柱炎，以及艾玛昔替尼片SHR0302治疗斑秃为2024年新增进入NDA/BLA。预计以上大多数产品及适应症2025年能够获批上市。 关注创新药III期临床进展。截止报告期末，公司24项在研管线及适应症处于III期临床阶段：（1）抗肿瘤领域：SHR-A1921治疗用于铂耐药复发的上皮性卵巢癌，以及联合或不联合卡铂治疗铂敏感复发上皮性卵巢癌；SHR-A2102用于二/三线局部晚期或转移性尿路上皮癌；SHR-A2009用于EGFRTKI治疗失败的EGFR突变晚期非小细胞肺癌；SHR-A1904治疗CLDN18.2阳性晚期胃癌及胃食管结合部腺癌，以及联合阿得贝利单抗治疗晚期实体瘤；阿得贝利单抗联合SHR-8068和含铂双药化疗用于一线治疗STK11/KEAP1/KRAS突变晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌，以及联合贝伐珠单抗治疗晚期肝细胞癌；海曲泊帕乙醇胺治疗有创性操作或手术的慢性肝病伴血小板减少症。（2）代谢和心血管疾病领域：HRS-7535、HR17031治疗2型糖尿病；HRS9531治疗超重、肥胖及2型糖尿病；SHR-1918治疗纯合子家族性高胆固醇血症；SHR6508治疗慢性肾脏病维持性血液透析患者的继发性甲状旁腺功能亢进。（3）免疫和呼吸系统疾病领域：SHR-1819治疗特应性皮炎；HRS-5965用于接受/未接受过C5抗体治疗的阵发性睡眠性血红蛋白尿；夫那奇珠单抗治疗青少年中重度斑块状银屑病和银屑病关节炎；SHR-1703治疗嗜酸性粒细胞型哮喘。（4）其他：HR20013用于预防中致吐风险抗肿瘤药物引起恶心呕吐；HRG2010（卡比多巴+左旋多巴复方制剂）治疗帕金森病；HRS-8427治疗复杂性尿路感染。 关注ADC管线研发进度。目前公司在研ADC管线超10款，靶点涵盖HER2、HER3、Claudin18.2、CD79b、TROP2、Nectin-4、c-Met、DLL3等，适应症覆盖NSCLC、乳腺癌、胃癌/食管癌、淋巴瘤等具有未满足需求的恶性肿瘤领域。其中SHR-A1811（HER2ADC）、SHR-A2009（HER3ADC）、SHR-A1904（Claudin18.2ADC）、SHR-A1921（TROP2ADC）、SHR-A2102（Nectin-4ADC）多项适应症已经进入III期临床，SHR-A1811（HER2ADC）单药治疗二线及以上局部晚期或转移性HER2突变成人非小细胞肺癌适应症进展顺利，有望于今年获批。 关注学术会议上创新药临床数据读出。公司多项学术成果入围国际权威学术会议，建议持续关注后续学术会议，包括：（1）2025年4月25日至4月30日美国癌症研究协会（AACR）；（2）2025年5月30日至6月3日美国临床肿瘤学会（ASCO）；（3）2025年9月6日至9月9日第26届世界肺癌大会（WCLC）；（4）2025年9月17日至9月20日第34届欧洲皮肤病与性病学会年会（EADV）；（5）2025年10月17日至10月21日欧洲肿瘤内科学会年会（ESMO）；（6）2025年12月9日至12月13日的圣安东尼奥乳腺癌研讨会（SABCS）等全球性学术会议。 关注DLL3ADC以及Lp(a)项目出海首付款确认及里程碑触发。 1.2.DLL3ADC创新药SHR-4849：恒瑞将获得IDEAYABiosciences支付7500万美元的首付款，研发里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过7.7亿美元。以及达到实际年净销售额一到两位数百分比的销售提成。 Lp(a)口服小分子项目（包括HRS-5346先导化合物）：恒瑞医药将HRS-5346在大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给默沙东，恒瑞可获得2亿美元的首付款，并有资格获得不超过17.7亿美元的与特定的开发、监管和商业化相关的里程碑付款，以及如果相关产品获批上市，基于HRS-5346的净销售额的销售提成。 七、盈利预测及估值预计公司2025、2026、2027年营业收入（包含BD）分别为321.95、376.55、444.54亿元，对应增速为15.04%、16.96%、18.06%；归母净利润分别为73.35、86.07、103.89亿元，对应增速分别为15.75%、17.34%、20.71%。公司研发管线多款产品即将进入成熟期，未来几年将集中上市，同时现有研发管线规模不断增长，形成了短期催化与长期成长并存的局面。叠加国家鼓励创新药研发的长期导向，基本面与政策将持续共振。未来创新药放量+高端仿制药出海将助力公司持续释放业绩增长动能。考虑到公司创新药产品具有较好的增长前景和盈利回报，维持对恒瑞医药“买入”评级。风险分析行业政策风险：医药行业受国家政策影响大，近年来行业监管日趋严格，发展变化快速且复杂。随着持续深化医疗卫生体制改革，药品带量采购、医保药品目录动态调整、医保支付方式改革等政策的推进，公司药品的及盈利水平可能会受到影响。 研发不及预期风险：药品从研制、临床试验报批到投产的周期长、环节多，药品研发至上市销售常常需要耗费10年以上的时间，期间任何决策偏差、技术失误都将影响创新成果。近年来新药审评和监管的政策与措施不断出台，国家对于新药开发中各阶段的审评标准也不断提高。同时为应对日益严峻的同质化竞争环境，解决未满足的临床需求，公司采取了一系列的措施推动创新靶点前移，也因此会承担更高的研发风险。 审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。 销售不及预期风险：随着国内药品审评审批制度逐步与国际接轨，国外医药企业的产品进入国内速度加快。 同时本土医药企业在资本市场助力下数量增多，医药产业同质化竞争激烈，公司产品销售面临一定的市场压力。 海外仿制药竞争逐渐激烈，也会导致销售风险增多。 质量控制风险：药品质量关乎人们的健康和生命，药品监管机构对生产质量的要求日趋严格。由于药品的生产环节较多，有可能因原材料、生产、质检、运输、储存、使用等原因而使公司面临一定的质量控制风险。 环境保护风险：药品生产过程中产生的污染物，若处理不当可能会对环境造成不利影响。随着社会环保意识的增强，国家及地方环保部门的监管力度不断提高，对于污染物排放管控力度持续加大，公司面临的环保压力和风险逐步增加，有可能需支付更高的环保费用。

公司2024年实现营业收入22.7亿元，同比增长20.8%。实现归母净利润2.02亿元，同比增长58.2%，符合公司预期。受益于前端业务海外快速增长，公司毛利率持续改善，全年已恢复至48%，带动公司净利率持续改善。目前公司前端分子砌块及工具化合物产品数量持续扩大，积极开拓海外市场，预计有望保持快速增长；后端CDMO在手订单保持较快增速，服务创新药项目数逐年增长，ADC产线满负荷运行，重庆基地大分子产能顺利投入使用。与此同时，公司内部降本增效持续进行，管理费用率有所下降，运行效率持续提升，有望推动公司盈利能力持续改善。 事件公司发布2024年年报2024年公司实现营业收入22.7亿元，同比增长20.75%。实现归母净利润2.02亿元，同比增长58.2%，扣非归母净利润1.79亿元，同比增长62.5%。24Q4公司实现营收6.51亿元，同比增长23.2%。实现归母净利润0.58亿元，同比增长527%，实现扣非归母净利润0.49亿元，同比增长1498%。 简评营收保持快速增长，全年利润率改善明显2024年全年公司实现营业收入22.7亿元，同比增长20.75%。 实现归母净利润2.02亿元，同比增长58.2%，扣非归母净利润1.79亿元，同比增长62.5%。公司前端业务分子砌块、工具化合物和生化试剂受益于海外市场快速放量，收入占比提高至66%，同时带动公司毛利率回升至48%，净利率回升至8.7%；后端业务原料药和中间体、制剂营业收入同比微增。24Q4公司实现营收6.51亿元，同比增长23.2%。实现归母净利润0.58亿元，同比增长527%，实现扣非归母净利润0.49亿元，同比增长1498%。 前端业务海外增长迅速，后端业务价格短期承压24年公司前端业务得益于海外市场前期的准备，始终保持快速增长，实现收入15.0亿元，同比增长32%，其中工具化合物和生化试剂10.8亿元，同比增长32%，占前端收入比例72%，分子砌块实现营收4.2亿元，同比增长36%，占前端收入比例28%。截至年末，前端已完成超3.5万种产品的自主研发合成，累计储备超13.9万种生命科学试剂，其中分子砌块超9.2万种，工具化合物超2.8万种，构建了210多种集成化合物库。公司进一步加速布局生化试剂，24年完成超1600个蛋白设计、小试、表达、纯化、鉴定和质控，截至年末，已有重组蛋白、抗体等各类生化试剂约1.9万种。公司在分子砌块领域深耕多年，随着海外渠道的逐渐完善，全球竞争力有望进一步提升。工具化合物优势明显，产品不断丰富，带动公司在较大营收体量下同样维持较快增长。公司全球布局持续推进，在欧洲、美国、印度等多地的仓储中心全面提速运营，已经形成海外多商务中心协同国内多前置仓共同助力新区域业务拓展的态势。 24年后端CDMO实现收入7.55亿元，同比基本持平，其中创新药领域收入4.87亿元，后端收入比例达65%。截至24年末，公司在手订单同比增长18.5%，仿制药项目数共403个，其中商业化项目83个；创新药累计承接了892个，其中多数处于临床前研究到临床I期。创新药业务中ADC板块持续火热，全年服务项目数超过110个，活跃客户数超过990家。目前5条ADC高活产线均已顺利投产，重庆抗体偶联药CDMO基地25年3月正式投入使用，具备1条抗体原液产线、1条ADC原液/偶联产线以及2条制剂罐装线，公司已搭建完成“一站式”ADCCDMO服务平台，持续增强在ADCCDMO领域竞争力。 25年展望：前端海外保持快速增长，后端ADC有望成为新增长点公司国内市场布局完善，国际化战略持续推进，坚持创新驱动及质量管理并重。前端分子砌块及工具化合物业务国内竞争趋于稳定，海外随着布局完成收入保持高速增长，得益于公司产品出色的前瞻性和独特性，25年这一趋势有望继续维持。后端CDMO业务自有产能逐步落地，产能利用率持续提升，公司一体化优势有望进一步体现。此前公司在ADCPayload-linker领域竞争力出色，随着重庆大分子CDMO基地建成投用，ADC前端优势有望转化成ADC“一体化”订单，成为公司下一增长引擎。同时公司持续优化内部资源配置，进一步加强公司人才梯队建设，强化预算管理，提高研发和管理效率，利润率有望进一步提高。 财务分析：利润率年内企稳回升，内控管理成效显现费用方面，公司2024年销售、管理、研发及财务费用率为9.25%、10.35%、10.00%以及1.52%，同比变化+0.84pp、-1.36pp、-1.92pp、-0.18pp。近年来销售费用率逐年上升，预计与公司积极扩展市场，加强海外营销推广有关；管理费用率同比下降，预计与公司持续降本增效，加强内控，运营效率持续提高有关；研发费用率有所降低，研发费用增速放缓；财务费用率基本保持稳定。2024年公司毛利率47.97%，同比提高2.8个百分点，净利率8.72%，同比提高2个百分点，经历了24Q1低点后，全年利润率迎来显著回升。预计随着公司前端生命科学试剂业务海外持续放量和后端产能逐步释放，利润率有望持续恢复。 盈利预测与投资评级公司作为从“分子砌块和工具化合物”到“原料药+中间体”的前后端一体化布局企业，在国内外具备独特优势，有望通过“一体化”布局带来长期稳定发展。近年来公司在工具化合物积累的成功经验、管理模式及市场策略成功复制到分子砌块业务，分子砌块业务增长势头明显，基于此我们对公司盈利预测做出一定调整。我们预测公司2025-2027年营收分别为27.7亿、33.8亿以及40.7亿元，增速分别为22%、22%以及21%，归母净利润分别为2.5亿、3.7亿以及5.1亿元，增速分别为24%、46%以及38%，对应PE估值为37X、25X以及18X，维持“买入”评级。 风险提示：研发不及预期风险：公司是研发驱动型企业，致力于打造“分子砌块和工具化合物+特色原料药和中间体+制剂”的一体化研发生产平台。随着公司在各领域布局逐渐深入，客户需求越发多样，研发难度相应增加，对公司研发能力要求进一步提高。公司分子砌块和工具化合物、原料药及中间体产品种类多，附加值较高，存在一定行业壁垒。且公司往往会进行前瞻性布局，提前进行研发投入，存在研发可能不及预期风险。销售不及预期风险：公司通过自主研发与客户定制方式，积极拓展产品品类，分子砌块和工具化合物数量迅速增加，但存在由于市场推广等问题导致产品销售不及预期的风险。市场竞争加剧风险：公司坚持全球化战略，国际市场始终由几家大型国际企业主导，同时国内企业发展迅速，公司可能面临市场竞争加剧风险；人才流失风险；行业政策变化风险。

恩华药业发布2024年年报，公司麻醉药品销售营收不断提升，业绩稳健增长。公司同时重视仿制药和创新药的研发，在研科研项目超过70项，其中14个创新药，仿制药项目约52个，产品管线不断丰富。后续关注公司（1）NH600001乳状注射液提交上市，（2）NHL35700片、YH1910-Z02注射液、NH102片、NH130片、Protollin鼻喷剂等的推进；（3）羟瑞舒阿和TRV130等管制类药物预计将持续爬坡。 事件近日，恩华药业（002262.SZ）发布2024年年报。公司实现总营业收入56.98亿元，同比增长13.01%；实现归母净利润11.44亿元，同比增长10.28%。 简评一、收入符合预期，利润短期承压2024年，公司实现营业收入56.98亿元，同比增加13.01%；归母净利润11.44亿元，同比增加10.28%。2024Q1-Q4分别实现归母净利润2.65亿元、3.64亿元、3.91亿元、1.23亿元，环比增速75.36%、37.08%、7.58%、-68.44%。24年利润增速慢于收入增速一定程度上受到减值影响。业绩期内公司主要的业绩驱动因素体现在以下方面：1.依托临床学科理念发展趋势及患者需求痛点的不断变化，持续精进，适时调整重点产品策略以满足临床需求，进一步深化挖掘产品差异化优势及各产品医学方案组合推广，拓展新领域新应用，夯实产品全生命周期管理，实现成熟产品的稳定增长。 2.团队细分聚焦，通过营销组织架构的调整，进一步合理配置资源，提升营销效率。与此同时，加强数字化营销，探索适应新形势的具有恩华特色的营销模式——以专业推广为基础，科研助力，积极与学会、政府、医院、基金会等平台型机构合作，促进公司的产品更科学地服务患者，努力实现恩华高质量发展。 3.重点加大产品在市场准入、学术推广及市场医学服务等工作支持力度，大大加快了创新产品欧立罗和安泰坦的市场开拓与品牌成长。 4.新兴事业部将麻醉业务下沉，不断深度挖掘县域基层市场。睡眠事业部则专注于为失眠患者提供专业的睡眠障碍解决方案，促进公司相关产品的销售。 二、创新和仿制药双轮驱动，加快加强业务布局创新药方面：公司在研科研项目超过70项，目前共有14个在研创新药项目，其中完成III期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目3个（NHL35700片、NH102片、YH1910-Z02注射液）；完成或开展I期临床研究项目4个（YH1910-Z01鼻喷剂、NH130片、Protollin鼻喷剂、NH160030片），其余项目均处于临床前研究阶段。仿制药方面：开展仿制药项目约52个。其中获得仿制药生产批件及新增规格补充申请批件7个（氯硝西泮注射液、米库氯铵注射液、拉考沙胺注射液、普瑞巴林胶囊、注射用盐酸瑞芬太尼（新增适应症）、盐酸阿芬太尼注射液（5ml:2.5mg）、盐酸咪达唑仑口服溶液（5ml:10mg、10ml:20mg））；仿制药申报生产在审评项目5个（盐酸他喷他多片、盐酸羟考酮缓释片（防滥用）（40mg）、右酮洛芬氨丁三醇注射液、氢溴酸伏硫西汀片（已于2025年1月获批）、地佐辛注射液）；仿制药获得临床试验通知书项目4个（盐酸左米那普仑缓释胶囊、右美沙芬安非他酮缓释片、盐酸维洛沙秦缓释胶囊、拉米地坦片）。三、财务分析：各项费率基本稳定，减值短期影响利润2024年，公司销售毛利率为73.56%，同比增加0.73pp；销售净利率为20.02%，同比下降0.49pp。利润率的下降有部分是受到信用减值损失和资产减值损失影响。 从具体费用情况来看：（1）销售费用：2024年，公司销售费用19.85亿，同比增加14.26%，销售费用率34.84%（+0.38pp）；（2）管理费用：2024年，管理费用2.59亿，同比增加24.94%，管理费用率4.54%（+0.43pp）；（3）研发费用：2024年，研发费用5.96亿，同比增加8.44%，研发费用率10.45%（-0.45pp）。 现金流量重大变动原因分析：投资活动产生的现金流量净额：同比增加了381.09%，主要系报告期内购买的短期理财产品净额同比增加影响所致。 筹资活动现金流入小计：同比增加了104.82%，主要系报告期内实施2024年度限制性股票激励计划增加影响所致。 筹资活动现金流出小计：同比增加了60.19%，主要系报告期内现金分红增加及子公司偿还银行借款增加共同影响所致。 筹资活动产生的现金流量净额：同比增加了43.20%，主要系股权激励和分红增加等共同影响所致。 现金及现金等价物净增加额：同比减少了257.61%，主要系经营活动、投资活动及筹资活动共同影响所致。 五、公司投资亮点及未来重要催化公司经过前期筛选和评估后确定继续进行研发的创新药项目达14余项，并且申请发明专利50件，PCT专利申请12件，获得授权发明专利19件（其中海外专利10件），新增软件著作权13项。 NH600001乳状注射液已完成III期临床研究，预计2025年NDA。NH600001乳状注射液为1类创新麻醉药物，用于麻醉诱导和短时手术麻醉，既保留了依托咪酯麻醉起效快、苏醒迅速、安全窗大、对呼吸和循环系统影响小等优点，同时克服了依托咪酯抑制肾上腺皮质功能的缺点，对肾上腺皮质激素没有明显的抑制作用。氘丁苯那嗪片（安泰坦）签订BD协议，将为公司创造新营收增量。安泰坦于2020年获得国家药监局批准，用于治疗成人与亨廷顿（HD）有关的舞蹈病及迟发性运动障碍（TD公司），并于当年通过国家医保谈判进入医保目录。成人迟发性运动障碍及成人与亨廷顿病有关的舞蹈病对成人健康威胁巨大，存在未被满足的临床治疗需求。安泰坦市场空间可观，其上市销售也有助于丰富公司中枢神经领域的产品线，提升公司在中枢神经领域市场竞争力。 创新药富马酸奥赛利定注射液（欧立罗）于2023年度获批上市并纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录(2023年)》，这是我国首个上市的G蛋白偏向性μ阿片受体激动剂。未来可以持续关注业绩放量。 六、盈利预测及估值我们假设（1）公司创新药TRV-130进入医保后可实现快速放量；（2）伴随诊疗恢复和进院顺利，假设公司麻醉镇痛类药物销售增长稳健。由此预计公司2025、2026、2027年营业收入分别为65.29、75.07、86.71亿元，净利润分别为13.17、15.21、17.63亿元，对应增速分别为15.16%、15.46%、15.94%，对应PE分别为18.60x、17.03x、14.58x，维持“买入”评级。风险分析行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。 研发不及预期风险：新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。 审批不及预期风险：公司多款产品在审批阶段，审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。 销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足等风险，存在2024年增速低于预期的风险。 医保谈判风险：医保谈判带来的降幅存在不确定性风险。

盈利预测及投资评级公司原料药业务稳健增长，新业务方向逐渐发力。 CDMO 板块加速成长，收入占比逐渐提高。制剂业务积极布局，有望贡献长期增量。 我们看好公司三大板块在新产能落地后的成长潜力， 预计公司 2025-2027年实现营收 133.8、 150.7以及 171.9亿元，同比增长 11.3%、 12.6%以及 14.1%，实现归母净利润 12.1、 14.6以及 17. 6亿元，同比增长 17.5%、 20.1%以及 20.8%， 对应 25-27年 PE 为 15、 12及 10X， 维持“买入”评级。 风险提示国际贸易环境变化风险。 公司目前产品包括较多出口品种，境外收入占比超过 40%，国际贸易整体环境和政策的变化存在不确定性。如果未来全球贸易摩擦进一步加剧可能对公司经营造成不利影响。 行业竞争加剧风险： 目前公司主要产品所处市场竞争格局相对稳定，未来如果价格进一步上涨带来更多竞争者加入市场，竞争加剧可能导致公司盈利水平下降；此外印度等国际市场如有新增产能供应可能对公司相关 品种价格带来影响。 行业政策风险： 目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，如果公司主要制剂产品在国家集采中不能中标，可能导致公司制剂产品在公立医疗机构终端的销售受到限制，对公司国内市场份额和经营业绩产生不利影响。

百济神州2024全年收入持续增长，经调整利润首次转正。百悦泽在美国和欧洲销售额大幅增长，此外公司血液瘤和实体瘤临床稳步推进。2025年关注：（1）百悦泽针对初治MCL的无进展生存期期中分析结果；（2）百泽安1LESCC在美国获批，与Zanidatamab联用1LHER2+胃食管腺癌期III期数据读出；（3）CDK4i、BTKCDAC、EGFRCDAC等临床数据的读出。 事件公司发布2024年度业绩快报。报告期内，公司营业总收入为272.14亿元，较上年同比上升56.2%；归属于母公司所有者的净利润-49.78亿元，亏损同比减少25.9%，GAAP经营亏损持续收窄，实现全年非GAAP经营利润为正。 简评一、收入利润超预期，2024年度经调整经营利润由亏转正公司营业总收入为272.14亿元，较上年同比上升56.2%。归属于母公司所有者的净利润-49.78亿元，亏损同比减少25.9%。 去除了股份支付费用、折旧及摊销费用等非现金项目影响后，经调整的营业利润达5.28亿元2024年公司实现产品总收入269.94亿元，较上年同期的155.04亿元大幅增长74.1%，核心驱动力来源于血液肿瘤领域重磅产品百悦泽（泽布替尼胶囊）的全球销售放量，其全年销售额达188.59亿元，同比激增106.4%；PD-1抑制剂百泽安（替雷利珠单抗）销售额44.67亿元，同比增长17.4%，同时安进授权产品贡献持续增长。 基于当前业务发展态势，公司对2025年业绩作出积极展望：预计全年营业收入将达352亿至381亿元，增长动能主要来自百悦泽在美国市场的持续领导地位、欧洲及其他新兴市场的加速渗透，以及产品组合优化带来的生产效率提升，预计毛利率将维持在80%-90%的中高位区间。研发与运营投入方面，2025年研发费用、销售及管理费用总和预计为295亿至319亿元，通过强化经营杠杆效益，全年营业收入有望覆盖营业成本及各项费用总和，经营活动现金流预计实现净流入。 二、百悦泽（泽布替尼）：全球销售额大幅增长，增强了在血液学领域中的领先地位2024年，百悦泽（泽布替尼）全球销售额达到188.59亿元，同比大幅增长106.4%，进一步巩固其在血液肿瘤领域的领先地位。从区域表现看，美国市场贡献最大，全年销售额138.90亿元，同比提升107.5%，主要得益于CLL适应症患者群体的持续扩大，且该产品在美国所有已获批适应症的新增患者治疗中占据主导地位，市场份额稳步增长。欧洲市场销售额25.64亿元，同比激增195.4%，主要源于德国、意大利、西班牙、法国及英国等主要国家的市场渗透率显著提高。中国市场销售额18.56亿元，同比增长35.2%，主要依赖现有适应症领域的销售放量。 单季度表现方面，2024年第四季度百悦泽全球销售额达8.28亿美元，同比翻倍增长100%，首次超越竞品阿可替尼（同期销售额8.08亿美元）。阿可替尼全年销售额31.29亿美元，同比增长24%。泽布替尼美国市场第四季度销售额6.16亿美元，同比攀升97%，其中超过60%的季度环比增长源于CLL适应症临床应用加速。 欧洲市场第四季度销售额1.13亿美元，同比增幅达148%，主要驱动因素为各核心国家市场份额的持续提升。三、百泽安（替雷利珠单抗）：多适应症有望获批，惠及全球患者2024年，百泽安（替雷利珠单抗）实现销售额44.67亿元，同比增长17.4%。其增长动力主要来自新适应症纳入医保后患者需求扩容及药品覆盖医院数量增加。目前该产品在中国PD-1市场占据领先地位，已获批的14项适应症中有13项被纳入国家医保目录。全球化布局方面，替雷利珠单抗已在全球45个市场获得多项适应症批准，累计治疗患者超过130万人，国际化进程持续深化。 四、BCL2抑制剂sonrotoclax：关键项目稳定推进在创新疗法开发中，BCL-2抑制剂sonrotoclax取得显著进展：全球临床试验累计入组超1,800例患者，针对R/RCLL和R/RMCL的二期研究数据计划于2025年下半年读出，并可能提交加速审批申请。其联合百悦泽用于一线治疗CLL的全球三期试验CELESTIAL已完成患者招募，预计2025年上半年启动针对R/RCLL和R/RMCL的全球三期试验首批入组。针对华氏巨球蛋白血症（WM）患者的全球二期试验入组仍在推进。 前固定疗程方案（如维奈克拉+奥妥珠单抗组合）因疗效不足（低MRD率、PFS劣于泽布替尼）和安全性问题，仅覆盖约50%患者（多为年轻/低危人群），未来泽布替尼+Sonrotoclax的固定疗程组合有望覆盖剩余50%市场，其91%的MRD阴性率和更长PFS（19个月随访数据）将重塑治疗标准。五、BTKCDAC：临床进度快速推进，有望解决患者对BTK抑制剂的耐药性问题另一核心管线BGB-16673（BTKCDAC）已累计入组超500例患者，针对R/RCLL的潜在注册性二期试验持续招募中，预计2026年公布数据。公司计划2025年加速推进两项关键三期试验：上半年启动BGB-16673对比标准疗法的R/RCLL研究，下半年开展与新一代非共价BTK抑制剂匹妥布替尼的“头对头”对照试验，进一步验证其临床优势。 在2024ASH会议上，公布了BGB-16673针对R/RCLL/SLL患者的I期CaDAnCe-101研究的结果。截至2024年9月2日，研究共入组60例接受过中位4线治疗（范围2-10）的重度预处理患者，该患者群体具有显著高危特征：66.7%存在del(17p)或TP53突变（同类研究最高比例），8.6%为IGHV未突变型。疗效方面，在49例可评估患者中（中位随访11.0个月），总体ORR达78%，其中4.1%达到CR/CR，其中200mg剂量组ORR高达94%，包含1例CR，展现出剂量依赖性疗效优势。mPFS尚未达到，对比非共价BTK抑制剂匹妥布替尼历史数据（mPFS14.0个月）显示潜在突破性。安全性方面，未观察到房颤事件，主要不良反应为短暂性脂肪酶升高（可控）及低发生率的中性粒细胞减少，整体耐受性良好。这些数据为后续III期临床试验设计提供了关键支持。六、其他管线：公司大力推进其他管线产品的全球进展和布局2025年将是公司研发管线核心数据集中释放的关键年份，重点围绕实体瘤领域布局多维度突破。公司计划在上半年披露CDK4抑制剂（BGB-43395）、CDK2抑制剂（BG-68501）和B7H4ADC（BG-C9074）的临床数据，并在下半年获取EGFR靶向降解剂（BG-60366）、泛KRAS抑制剂（BGB-53038）及多个ADC药物（FGFR2b、B7H3、CEA靶点）的概念验证数据。肺癌领域聚焦Tarlatamab的III期二线小细胞肺癌数据公布及PD-(L)1高表达非小细胞肺癌的期中分析；乳腺癌领域将完成CDK4抑制剂的临床验证并启动III期联合疗法；胃肠道癌布局覆盖HER2阳性胃食管癌的III期PFS数据及泛KRAS抑制剂临床推进。创新技术平台方面，靶向蛋白降解（CDAC）、双表位/三抗设计及高效血脑屏障穿透药物（如MAT2A、PRMT5抑制剂）展现出差异化优势，多项管线瞄准“同类最佳”潜力。此外，免疫治疗领域IRAK4降解剂计划推进II期研究，ADC药物组合覆盖多个实体瘤适应症，形成多靶点协同治疗网络。全年数据节奏密集，覆盖肺癌、乳腺癌等核心适应症，体现从早期验证到关键临床的全面布局。七、财务分析：费用率降低，净亏损收窄2024年，公司实现收入与盈利能力的双重突破，核心业绩亮点显著。收入端：第四季度产品收入11亿美元，同比激增78%，全年收入38亿美元（同比+55%），主要得益于核心产品百悦泽的全球销售放量（全年销售额同比增长106.4%）、安进授权产品及替雷利珠单抗的协同贡献。美国作为最大市场表现强劲，Q4收入6.16亿美元（同比+97%），全年收入20亿美元（同比+111%），Q4额外受益季节性因素及订单节奏贡献约3000万美元。盈利质量：GAAP毛利率季度/全年分别达85.6%和84.3%，同比提升2.4/1.6个百分点；剔除替雷利珠单抗产线升级产生的加速折旧费用（Q4/全年1600万/3300万美元）后，调整后毛利率进一步提升至87.4%/85.5%，反映高毛利产品占比优化。研发与运营效率：研发投入大幅增长，Q4/全年授权引进支出达6300万/1.14亿美元（同比+98%/144%），推动临床管线加速转化；SG&A费用占收入比例从上年66%/69%降至45%/48%，降幅超20个百分点，凸显规模化效应与管理优化。整体而言，公司通过核心产品驱动、高价值管线布局及精细化运营，实现收入高速增长、盈利结构改善与研发竞争力强化，为2025年关键数据披露及长期增长奠定基础。 八、未来里程碑展望泽布替尼作为目前增长的主要动力，百济神州的多款储备管线也在快速推进，预计2025年将有5款潜在重磅产品完成POC，包括CDK4抑制剂、Pan-KRAS抑制剂、B7H4ADC、EGFRPROTAC、IRAK4PROTAC，覆盖实体瘤、自免全新治疗领域等。预计2025-2027年公司收入分别为353.14、427.37、499.43亿元，对应增速为30%、21%、17%，预计归母净利润亏损收窄并扭亏，2025-2027年预计为2.30、19.86、64.57亿元。考虑到公司BTK海外放量超预期，后续PD-1潜在出海，以及BCL-2和BTKCDAC等重磅管线持续兑现带来商业化进一步兑现，维持“买入”评级。风险分析行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。 研发不及预期风险：新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。 审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。 销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到散点式疫情影响、竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足等风险。 医保谈判风险：医保谈判带来的降幅存在不确定性风险。

核心观点：2024年前三季度，公司实现营业收入27.51亿元，同比增长15.41%；实现归母净利润3.82亿元，同比增长90.20%。2024Q3单季度，公司实现营业收入10.65亿元，同比增长4.96%；实现归母净利润2.17亿元，同比增长72.76%。报告期内，公司产品稳定放量，驱动业绩增长。展望未来：（1）HSK21542注射液慢性肾病瘙痒适应症有望获批；（2）DPP1进入III期临床；（3）HSK37297的II期结束及III期启动；（4）环泊酚注射液海外持续推动NDA相关工作；（5）THRβ等靶点研发持续推进。 事件：近日，海思科发布2024年三季报公司2024Q1-3实现营业收入27.51亿元（+15.41%），归母净利润3.82亿元（+90.20%），扣非归母净利润2.15亿元（+53.58%）。 公司2024Q3实现营业收入10.65亿元（+4.96%），归母净利润2.17亿元（+72.76%），扣非归母净利润1.40亿元（+93.56%）。 简评：一、业绩增长符合预期，整体经营稳健2024年Q1-Q3，公司实现营业收入27.51亿元，同比增长15.41%；实现归母净利润3.82亿元，同比增长90.20%。2024Q3单季度，公司实现营业收入10.65亿元，同比增长4.96%；实现归母净利润2.17亿元，同比增长72.76%。公司通过产品品牌的建立与宣传实现新产品的快速放量，并通过渠道下沉使老产品实现稳定放量，驱动整体业绩增长。 二、思美宁?、倍长平?获批上市，HSK21542NDA已受理，未来前景可期2024年5月，思美宁?（苯磺酸克利加巴林胶囊）用于治疗成人糖尿病性周围神经病理性疼痛适应症获批，成为国内上市的首个成人糖尿病性周围神经病理性疼痛和带状疱疹后神经痛的治疗药物；2024年6月，思美宁?用于治疗带状疱疹后神经痛适应症获批。思美宁?作为第三代中枢神经系统钙离子通道调节剂，具有独特的并三环笼状结构，相较于普瑞巴林的链状结构具有更好的分子刚性，从而带来靶点亲和力和体内代谢稳定性更优的潜在优势。III期临床研究显示，思美宁?能显著缓解DPNP患者和PHN患者的疼痛程度，临床使用无需滴定，使用更为便利，且起效快速，给患者带来良好的治疗体验。基于此，思美宁?上市之初就获得了《国家基层糖尿病神经病变诊治指南（2024版）》、《神经病理性疼痛评估与管理中国指南（2024版）》、《带状疱疹后神经痛研究进展》等3部指南的共识推荐。上市后的40天，思美宁?就实现销售收入约400万元，体现出其广阔的市场前景。 2024年6月，倍长平?（考格列汀片）用于改善成人2型糖尿病患者的血糖控制适应症获批，成为全球首个超长效双周口服降糖药物。倍长平?是公司自主研发的1.1类创新药，为全球首个双周口服超长效二肽基肽激酶抑制剂（DPP-4i），具有独立知识产权。倍长平?通过在DPP-4i单周制剂四氢吡喃环上6位引入三氟甲基，从而增强药物疗效、代谢稳定性，使其具有超长疗效，其长半衰期可达131.5小时，一次口服可保持两周内DPP-4酶抑制率在80%以上。针对肾功能不全患者不增加药物暴露，肾功能不全患者无需调整剂量。同时，倍长平?是葡萄糖依赖性降糖机制药物，低血糖副作用少、药物相互作用少。倍长平超长疗效、肝肾无忧、平稳放心的优势，可以使临床简化治疗方案，提高了治疗的便利性和患者的依从性。 在此之前，2023年10月，思舒静?（HSK21542注射液）腹部手术术后镇痛适应症已申报NDA，目前处于上市审评阶段。2024年09月23日，慢性肾脏疾病相关性瘙痒适应症上市申请获得受理，新增术后恶心呕吐适应症已于7月申报IND，正在审评中。此外，HSK21542的口服制剂（HSK21542片）正在开展慢性瘙痒适应症的II期临床研究。 三、夯实营销战略体系，以学术营销为核心，加强销售渠道建设创新药方面，在国家医保谈判目录准入的加持下，公司营销团队快速实现医院准入及重症科室拓展，大规模推进学术营销和产品品牌建设，产品品牌和市场声音迅速扩大，获得临床专家的极大支持和良好反馈。环泊酚注射液在上市后第3年，全适应症进入国家医保药品目录，医院覆盖超2500家，ICU领域科室拓展已超50%，成功实现第二个适应症在ICU领域医保后的快速上量。新上市创新药思美宁?（苯磺酸克利加巴林胶囊）和倍长平?（考格列汀片），实现48小时铺货到全国地级市，同时布局线上渠道，快速实现药品可及性，打破行业记录。公司内部以新品上市为途径，建立完善了上市筹备体系，促进多部门以产品为核心，以上市为导向的整合和融动；外部以市场调研、市场预热和外部上市会为载体，融动专家体系，提升客户认知，建设了产品品牌，实现了快速上市，医患的快速知晓。 风险分析：行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。 研发不及预期风险：新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。 审批不及预期风险：HSK21542正在NDA审批阶段，审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。 销售不及预期风险：思美宁?（苯磺酸克利加巴林胶囊）和倍长平?（考格列汀片）两款新药上市后在销售过程中会受到竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足等风险，存在2024全年增速低于预期的风险。 医保谈判风险：医保谈判带来的降幅存在不确定性风险。 敏感性分析：原材料价格上涨等可能影响净利润水平。手术修复不及预期，散点式诊疗停滞，麻醉新产品上市放量进度有限，可能影响麻醉线的销售增速。

核心观点公司2024Q1-3经营保持稳健，业绩符合预期。医药工业利润表现亮眼，创新转型逐步兑现。国内医美保持稳健增长，海外医美有所扰动。工微聚焦四大领域，业务多元增速亮眼。医药商业重回增长轨道。公司盈利水平提升，创新投资亏损缩窄。展望2024：1）创新转型逐步兑现，多款创新产品有望上市；GLP-1领域重要品种临床进展持续推进；2）医美25年起管线迅速丰富带来利润弹性；3）工微板块迎来多重催化。 事件公司发布2024年三季度报告10月24日，公司发布2024三季度报告，24年Q1-3实现营收314.78亿，同比+3.56%；归母净利润25.62亿，同比+17.05%；扣非归母净利润24.82亿，同比+14.90%。 24Q3单季度实现营收105.13亿，同比+5.03%；归母净利润8.66亿，同比+14.71%；扣非归母净利润8.57亿，同比+16.93%。 经营稳健业绩符合预期。公司24年Q1-3实现营收314.78亿，同比+3.56%；归母净利润25.62亿，同比+17.05%；扣非归母净利润24.82亿，同比+14.90%。24Q3单季度实现营收105.13亿，同比+5.03%；归母净利润8.66亿，同比+14.71%；扣非归母净利润8.57亿，同比+16.93%。2024Q1-3年经营稳健，收入端增速放缓主要受商业板块影响，整体及Q3单季度利润端仍保持良好增速水平，主要受益于工业板块表现稳健带来利润增长，业绩符合预期。同时商业板块增速已回到正常增长轨道（Q1同比下降1.86%，Q2同比增长0.71%，Q3同比增长5.4%），全年收入端同样有望提速。 医药工业利润表现亮眼，创新转型逐步兑现。2024Q1-3公司医药工业实现营收99.41亿元，同比增长10.53%；实现归母净利润21.40亿元，同比增长14.49%。Q3单季度医药工业实现营收32.43亿元，同比增长10.32%；实现归母净利润7.55亿元，同比增长20.44%。公司创新布局重点围绕内分泌、自免和抗肿瘤三大领域，目前创新管线超70项。公司创新转型进展已逐步开始兑现，此前进入申报上市阶段的部分产品包括：乌司奴单抗生物类似药（2023年8月上市申请获受理）；ELAHERE（FRαADC，2023年10月上市申请获受理）；ARCALYST（重组融合蛋白，CAPS适应症和复发性心包炎适应症上市申请分别于23年11月和2024年3月获受理）；迈华替尼（敏感突变NSCLC，24年5月上市申请获受理）。我们认为后续众多优秀产品管线将在24年底至25年陆续获批，推动公司医药工业板块稳步增长。 国内医美保持稳健增长，海外医美有所扰动。2024Q1-3公司医美板块合计实现营业收入19.09亿元，同比增长1.90%。按地区拆分来看，国内医美子公司欣可丽美学实现营业收入9.09亿元，同比增长10.31%。国内医美核心品种伊妍仕产品力较强带来持续放量，能量源设备上市进一步完善国内医美布局，在23年国内医美营收过10亿基础上仍维持稳健增长。海外医美全资子公司英国Sinclair2024Q1-3实现营业收入约7.76亿元人民币，同比下降20.30%，海外医美主要受全球经济增长乏力影响，此外EBD业务阶段性需求可能存在波动，我们预计后续随着市场需求恢复及市场开拓持续推进，海外医美业务有望逐步企稳。 工微聚焦四大领域，业务多元增速亮眼。2024Q1-3工微板块实现收入4.43亿元，同比增长30.17%。从布局来看工微业务核心布局四大领域：xRNA、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健。24Q1-3公司工微业务进展丰富，大健康板块子公司美琪健康的宜昌产业基地（一期）工程已完成建设并取得生产许可证，转入常态化运行，并于上半年取得多项认证，我们预计24H2有良好增量贡献。特色原料药方面ADC原料已完成系列产品布局，主流毒素品种已全部完成美国DMF文件注册号，多肽业务已完成整体布局，后续关注国际市场开拓情况。 医药商业重回增长轨道。2024Q1-3公司医药商业合计实现营业收入205.71亿元，同比增长1.38%，累计实现净利润3.23亿元，同比增长2.09%。Q3单季度医药商业收入70.2亿，同比+5.4%。医药商业板块23年下半年以来短期增速受行业影响略有扰动，24Q2同比已恢复正增长，24Q3增速回升明显。从公司医药商业板块布局来看，传统业务在浙江持续深耕，创新业务聚焦产品代理、三方物流、医药电商、特色大健康等领域不断培育，展望24H2商业板块有望恢复健康增长。 盈利水平提升，创新投资亏损缩窄。2024Q1-3公司毛利率32.55%，较去年同期增加0.69个百分点；净利率8.14%，较去年同期增加0.92个百分点。销售费用率15.02%（-0.32pct），管理费用率3.75%（+0.11pct），研发费用率3.01%（+0.24pct），财务费用率0.12%（-0.09pct）。毛利率水平提升，费用率整体保持稳定，销售费用率下降，研发保持较高投入强度。同时公司近年来在创新药等领域不断加大投资，2024Q1-3对联营企业和合营企业的投资收益为-0.55亿元，23年同期为-1.45亿元，亏损同比大幅缩窄，后续随着子公司自身盈利能力提升及潜在对外授权收益兑现，参控股研发机构对公司利润影响有望逐步转为正面。2024Q1-3经营活动现金流量宋体净额25.06亿元，同比增加11.4%，Q3单季度经营活动现金流量净额2.31亿元，同比增加1.3%，经营性现金流持续好转，经营运行保持高水平。其余财务指标基本正常。 未来展望：1）创新转型进展兑现：公司近年来不断丰富创新药研发管线布局，重点围绕内分泌、自免和抗肿瘤三大领域，24年3月与科济合作BCMACAR-T已上市，展望2024，公司FRα-ADC（ELAHERE）、乌司奴单抗生物类似药（HDM3001）、ARCALYST、迈华替尼等多款创新产品有望上市；同时GLP-1领域司美格鲁肽、HDM1002、HDM1005、DR10624等重要品种临床进展有望持续推进，2024年8月公司HDM1002研究成果发表于《JournalofMedicinalChemistry》，2024年9月公司在欧洲糖尿病研究学会年会（EASD2024）上口头报告GLP-1/GIP双靶点产品HDM1005临床前研究结果，建议关注后续数据披露进展及对外合作可能性。 2）医美25年起管线迅速丰富：公司国内医美增长良好，海外医美短期有所波动，后续随着全球宏观改善、市场需求恢复及公司市场开拓持续推进，海外医美业务有望逐步企稳。管线方面公司与誉颜制药合作的重组A型肉毒毒素III期临床试验于2024年9月取得全面成功。后续公司伊妍仕M型、MaiLi玻尿酸、重组肉毒毒素等产品有望自25年起逐步上市，丰富公司医美产品管线。 3）工微板块多重催化：美琪健康已于23Q4投产，24年转入常态化运营，年内预计增量贡献明显；动保业务布局蓝海赛道，品种引进及品牌培育将助力C端发力；特色原料药&中间体板块多肽业务已完成布局，关注国际市场拓展。 盈利预测及投资评级我们预测2024-2026年，公司营收分别为429.83、473和520亿元，分别同比增长5.8%、10%和9.9%；归母净利润分别为33.49、39.53和44.48亿元，分别同比增长18%、18%和12.5%。折合EPS分别为1.91元/股、2.25元/股和2.54元/股，对应PE为17.9X、15.2X和13.5X，维持“买入”评级。 风险提示药品研发失败风险、审评进度不及预期风险：公司核心业务医药工业板块相关新药在研项目较多，创新药研发本身具有不确定性，药品研发失败以及审评不确定性可能造成研发投入回报不及预期影响。 医保控费及行业竞争加剧风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，公司目前尚有部分仿制药品种未被纳入集采，未来被集采后相关品种价格下降可能对该品种收入带来一定影响。 工业微生物产品进展不及预期风险;原料成本上升风险；不良医疗事件可能对行业造成冲击超出预期风险。

核心观点：艾力斯发布2024年三季报。公司前三季度及第三单季度业绩均高速增长，临床研究中伏美替尼展现出多适应症的潜能，且WCLC数据亮眼；公司药品管线持续扩展，战略布局初显。后续可关注：（1）KRASG12C抑制剂戈来雷塞和SHP2抑制剂JAB-3312管线进展；（2）普拉替尼胶囊未来商业化进程及销售额贡献；（3）伏美替尼及其他药品临床试验多项数据读出等。 事件：艾力斯(688578.SH)发布2024年三季报。2024Q3公司实现营业收入9.57亿元，同比增加59.73%；归母净利润4.07亿元，同比增加101.38%；扣非归母净利润3.64亿元，同比增加85.44%。 简评：一、业绩略超预期，收入利润持续增长公司Q1-Q3的收入分别为7.43亿、8.34亿、9.57亿，对应的同比增速为168.65%、76.56%、59.73%，环比增速为10.81%、12.22%、14.80%，归母净利润分别为3.06亿、3.50亿、4.07亿，对应的同比增速为777.51%、101.73%、101.38%。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2024、2025、2026年营业收入分别为34.68亿元、43.35亿元、50.71亿元，对应增速分别为71.82%、25.00%、17.00%，归母净利润分别为13.11亿元、16.24亿元、18.34亿元。预计2024、2025、2026年P/E为18.83、15.19、13.46X。考虑到公司自研新药开发的持续深入、临床开发和商业化等方面更多的重磅里程碑的落地，维持“买入”评级。 风险分析：业绩大幅下滑或亏损的风险：公司在研项目未来仍需保持较大的研发投入，若公司研发项目进展或产品商业化情况不及预期，公司将可能出现业绩大幅下滑或亏损风险。 单一产品依赖风险：基于公司报告期内主要营业收入仍由核心产品伏美替尼贡献，以及普拉替尼胶囊为公司创造规模化收入仍需要一定时间周期，公司仍将面临单一产品依赖风险。 行业政策变动风险：随着国家医疗卫生体制改革的不断深入和社会医疗保障体制的逐步完善，行业政策环境可能面临重大变化。若公司不能及时调整经营策略以适应市场规则和监管政策的变化，将对公司的经营产生不利影响。 市场竞争风险：公司核心产品伏美替尼属于第三代EGFR-TKI，已有相关同类药物在国内获批上市销售，并有多个同类药物处于不同的临床试验阶段。核心产品伏美替尼将面临同类产品市场竞争风险。 医保目录调整和谈判政策风险：就公司核心产品而言，若伏美替尼一、二线治疗适应症在进入医保后又被调整出医保目录，可能对伏美替尼的市场份额和销售收入产生较大波动，进而对公司经营产生重大不利影响；若伏美替尼其他开发适应症在医保谈判中医保意愿支付价格大幅降低，则可能对公司的销售收入产生不利影响。

核心观点：公司三季度实现产品收入1.43亿元，同比增长36.16%，扣非归母净利润-0.32亿元，同比减亏0.81亿元，三季度公司运营情况符合预期。公司在9月份公布创新药物ZG006（CD3/DLL3/DLL3）的早期数据，在10mg剂量及以上的9例SCLC患者中，ORR为66.7%，DCR为88.9%，疗效优异，同时产品安全性良好，三级CRS仅发生1例。整体看，我们认为公司基本运营情况稳健，创新药物的早期数据十分优异，未来可期。 事件：10月25日，公司发布2024年三季度业绩公告。 简评：2024Q3营收增长符合预期，经营总体稳健2024年三季度，公司实现营业收入1.43亿元，同比增长36.16%，三季度营收高增长的主要原因来自于公司去年三季度营收的低基数以及主要商业化产品多纳非尼和凝血酶的稳健放量。 三季度，公司实现扣非归母净利润-0.32亿元，同比减亏0.81亿元，亏损符合预期。三季度，公司销售费用和销售费用率分别为0.69亿元和48.44%，整体与上一季度保持相近水平，公司整体运营稳健。研发费用率和管理费用率分别为63.89%和10.19%，保持稳定。我们认为，公司三季度运营情况稳健，表现符合预期。 CD3/DLL3/DLL3三抗披露初步数据，效果喜人9月8日，公司公布ZG006（CD3/DLL3/DLL3）的早期临床数据。在21例疗效可评估的小细胞肺癌（SCLC）受试者中，7例获得部分缓解（PR），5例疾病稳定（SD）且其中4例为缩小的SD。在接受ZG00610mg及更高剂量的9例SCLC受试者中（10mg组4例、30mg组2例、60mg组3例），有6例PR，其中10mg组3例、30mg组1例、60mg组2例，ORR为66.7%；并有2例为肿瘤缩小的SD，DCR达88.9%。整体看，产品在SCLC中展现出了非常出色的早期疗效数据，尤其是10mg及更高剂量组的患者，数据十分优异。同时，产品在患者中仅出现1例3级CRS，其他相关副作用主要为发热和贫血，整体安全性可控。我们认为，随着ZG006的两项II期临床扩展研究已启动，未来产品将有望读出更多小细胞肺癌和神经内分泌癌疗效数据，值得期待。 商业化进程获得突破，在研新药临床进度持续推进盐酸吉卡昔替尼片：产品治疗骨髓纤维化处于上市审评阶段，有望于2024年底获批上市。根据公司资料，预计到2030年国内骨髓纤维化患者年新发6.3万，存量患者数预计约30万人。根据盐酸吉卡昔替尼片此前在III期临床试验中展现出对骨髓纤维化患者的显著效果，产品有望成为该适应症的BIC药物，后续销售放量可期。 此外，吉卡昔替尼在免疫炎症性疾病的多个适应症进入了III期临床研究阶段，在治疗重症斑秃的III期临床试验中达到终点，在治疗特发性肺纤维化的II期临床中展现显著疗效。 注射用重组人促甲状腺激素：产品在术后辅助诊断适应症III期临床中达到终点，已于2024年6月递交上市许可申请并获得受理。我国甲状腺癌患者的发病率在近年明显增高，2022年我国甲状腺癌新发患者约46.61万人，是目前我国发病率排名第三的恶性肿瘤。公司的注射用重组人促甲状腺激素可填补甲状腺诊疗空白，提升患者生存率和生存期，有望为甲状腺癌患者提供更多帮助。 后续管线中，公司的ZG005（PD-1/TIGIT）、ZG006（CD3/DLL3/DLL3）和ZGGS18（VEGF/TGF-β）等药物均处于持续临床推进中，产品后续临床结果值得期待。 2024H2-2025H1催化剂众多公司2024H2-2025H1催化剂众多。①重组人凝血酶有望进入医保谈判目录并实现更好放量。②盐酸吉卡昔替尼片有望于年内获批上市。③ZG005更多宫颈癌和肝癌数据有望披露。④ZG006的早期实体瘤数据有望进一步披露。 盈利预测与投资评级：公司多个不同治疗领域的产品管线已进入或即将进入商业化阶段，同时后续管线持续推进，整体发展稳健。 我们预计2024-2026年，公司收入分别为6.23亿元、15.41亿元、23.81亿元，净利润分别为-1.44、-0.30和3.31亿元，维持“买入”评级。 风险分析：新药研发不确定性风险。新药研发作为技术创新，具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低的特点，从实验室研究到新药获批上市，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一环节都有可能面临失败风险。现有产品或治疗方式也有被新疗法和新技术替代的风险。 商业化风险。医保控费超预期，导致创新药定价不达预期；公司有独家品种处于放量阶段，但自免药物市场竞争激烈，同时凝血酶销售处于早期爬坡阶段，可能出现销售份额不及预期或销售费用率高于预期的风险。

核心观点：2024年上半年，公司营收实现稳步增长，利润表现实现扭亏为盈，总体表现符合预期。公司三款创新药ASK120067、ASKC109、ASKB589临床三期稳步推进，临床获益明显，安全性与疗效表现优异。ASK120067一线适应症已递交NDA，ASKC109预计2024年底递交NDA，ASKB589预计2026年底递交上市申请，三款重磅创新药将为公司业绩带来新突破。公司仿制药、改良药大品种受集采影响见底，销售实现放量，四大领域形成产品组群。我们认为，公司仿制药规模化、创新药持续兑现，管线梯度、格局不断完善，业绩表现稳中有进。 事件：公司发布2024年中报，营收稳步增长，利润扭亏为盈。 奥赛康2024年中报，公司在报告期内实现营业收入9.23亿元，同比增长29.60%；扣非归母净利润0.76亿元，较去年同期增长2.39亿元，实现扭亏为盈。报告期内销售费用、管理费用、研发费用分别为5.20亿元、0.60亿元、1.24亿元，费用总体得到有效控制。报告期末，货币资金余额10.34亿元。 简评：一、管线布局明晰全面，整体业绩表现符合预期仿创结合稳中求进，整体表现符合预期。公司是一家创新与研发驱动的医药制造企业。截至2024年中报发布，公司共计上市产品30款，共计8款产品递交上市申请，主要在研项目共计48项，其中11项为重点在研化学、生物创新药，另有多款创新药处于临床前研究阶段。公司管线覆盖消化、抗肿瘤、抗感染、慢性病四大领域，管线布局明晰全面。 业绩预测：2024年，创新药方面，ASK120067、ASKB589、ASKC109临床三期稳步推进，ASK120067一线适应症已递交NDA，ASKC109预计2024年底递交NDA，ASKB589预计2026年底递交上市申请。三款药物临床疗效获益明显，安全性均得到保障，有望为公司带来新的增长突破点。仿制药与改良药方面，集采价格影响即将触底，公司药物销售实现放量，规模化初具。公司仿创结合，四大领域管线布局梯度明显、趋向完善。我们预计2024-2026年公司将实现营业总收入16.79亿、19.36亿和23.26亿，同比增长16.32%、15.30%和20.16%，预计公司2024年至2026年归母净利润为1.23亿元、2.34亿元、3.94亿元，对应PE82.48、43.32和25.75。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险分析：行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、医保报销范围及比例变化等风险。 研发不及预期风险：公司多款新药新药物处于研发过程当中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。 审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。如后续生物类似物未能通过上市审批，将影响公司药品销售收入，进而对公司的业务、财务状况、经营业绩及前景产生不利影响。 销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足等风险，存在增速低于预期的风险。同时行业反腐对于新产品销售放量、准入速度等不及预期的风险，并且由于政策落地有先后顺序，细分赛道及局部区域销售可能存在不同的表现。 敏感性分析：公司ASK120067临床III期稳步推进，预计2025年进行销售，我们预计2024、2025和2026国内销售额分别为0亿元、0.66亿元和1.33亿元，产品处于研发阶段，存在临床研发不及预期风险，且初期国内上市存在放量不确定性风险，如果ASK120067放量速度不及预期，可能存在公司2024年至2026年营收不及预期风险；公司ASKC109临床III期稳步推进，预计2025年进行销售，我们预计2024、2025和2026年国内销售额分别为0亿元、0.55亿元和1.86亿元，产品处于研发阶段，存在临床研发不及预期风险，且初期国内上市存在放量不确定性风险，如果ASKC109放量速度不及预期，可能存在公司2024年至2026年营收不及预期风险；公司ASKB589临床III期稳步推进，预计2025年进行销售，我们预计2024、2025和2026年国内销售额分别为0亿元、0亿元和0.64亿元，产品处于研发阶段，存在临床研发不及预期风险，且初期国内上市存在放量不确定性风险，如果ASKB589放量速度不及预期，可能存在公司2024年至2026年营收不及预期风险此外，公司研发管线丰富，研发投入众多，如果研发费用大幅上升或下降可能造成公司利润波动。