事件： 公司 2021年 7月 31日发布 2021年股票期权激励计划。 1）激励计划向 9位核心管理层授予 850万份股票期权，约占公司总股本的 5.02%。 其中陈和军总获授 350万份，占比 41%。本次股票来源为二级市场回购或定向增发，本次股票期权行权价格为每股 108.2元，分 5期行权，每次 20%。 2） 行权条件：以 2020年营收为基准， 2021/22/23/24/25年增长率达到40%/75%/118%/170%/240%，对应 2021/22/23/24/25每年增速分别为40%/25%/25%/24%/26%。 点评： 激励力度大，主要偏向奥昆，绑定核心管理层。 公司此次拟授予的股票期权约占总股本 5%，期限为 5年，力度较大且时间较长。奥昆作为未来增速最快的业务部门，其负责人陈总获得 41%份额，占总股本 2.07%，解决了市场此前对奥昆陈总股权占比低、管理层不稳定的担忧。 以收入为考核指标，增速目标略超市场预期。 行权条件以收入为考核指标，体现出在行业高速发展初期，公司抢占市场份额的决心。 2021年激励目标值公司整体同比+40%，我们通过拆分收入结构预计对奥昆增速目标+50%，略超市场预期； 2022-25年整体增长 CAGR 为 25%，我们预计奥昆增速 CAGR30%，高于冷冻烘焙行业的平均增速约 20%。 核心管理层激励改善，看好公司长期发展。 冷冻烘焙行业处于景气度上行阶段，未来 10年增长 CAGR 为 20%。公司当前领跑冷冻烘焙行业，其余竞争对手或没有快速做大意愿、或没有加快扩张能力，具有先发优势、全国化布局、管理团队优秀等稀缺性。我们认为公司此次股权激励有利于进一步保证管理层稳定、激发积极性，解决了市场担忧，为公司保持并扩大领先优势提供保障。 盈利预测： 公司确立以收入规模扩大、提升市场份额为未来主导方向，股权激励方案出台后管理团队稳定性、能动性增强。 我们上调公司 2021/22/23年收入至 25.4/32.0/40.3亿元，同比+40.2%/26.3%/25.8%； 同时考虑公司利润端受到产能爬坡折旧摊销增加、销售费用投放增加、股权激励费用增加等影响，我们预计 2021/22/23年归母净利润 3.2/4.0/5.4亿元，同比+38.9%/24.1%/35.9%； 当前市值对应 2021/22/23年估值为 72.5/58.5/43.0倍。剔除股权激励费用后 2021/22/23年归母净利润为 3.5/4.7/5.9亿元，对应估值为 67.3/50.1/39.8倍， 上调评级至“买入” 。 风险提示： 行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料价格波动。

事件：公司发布定增预案。公司拟向不超过35名特定投资者定向增发股票，拟募集23.84亿元。公司计划于广东、江苏、广西、盘山、湖南、四川6地共计新增16万吨卤制肉制品及副产品加工产能。 点评：募投项目用于扩大产能，提升自动化、规模化。公司2020年产能约14.53万吨，产能利用率约为87.46%，已经处于较高水平。公司主业开店空间2.5-3万家，截至Q1门店数量约为1.26万家，即使通过单班改双班等方式提效50%，仍具有一定产能瓶颈。公司此次6个募投项目中，广东阿华、广西阿秀为新建，其余4个为扩建。以当前广东阿达工厂(东莞大朗)为例，不仅覆盖经济发达且门店密度高的华南市场，同时也承担对香港地区等海外出口的重任，2017年营收已达到4.5亿元是公司规模最大工厂。此次公司拟投资8.6亿元新建广东阿华(佛山三水)6.57万吨，自动化、智能化程度更高，过渡投产后预计生产效率将明显提升。 此次定增与2019年可转债相比，区域布局及用途不同。2019年可转债项目主要为满足未来3年主业需求。2019年公司可转债项目募集10亿元，用于天津、江苏、武汉、海南共计7.93万吨卤制肉制品及副产品加工建设项目，以及山东3万吨仓储中心建设项目。可转债项目主要布局长三角、京津冀、华中及海南地区，以及在原材料主产区建设仓储中心以提升供应链效率。由于2020年受疫情影响，公司可转债项目江苏、武汉工厂扩产进展推迟，预计2023年6月投产；天津工厂2021年6月投产。 区域及用途不同：2021年定增以工厂搬迁、提升生产效率、储备产能为主。此次定增募投项目主要以广东、广西产能搬迁置换为主；其次为江苏、盘山、湖南、四川工厂产能扩建。此外考虑公司未来将要布局餐桌卤味第二增长曲线储备产能，为未来5年产能规划进行布局。 本次定增对业绩影响有限，增产提效足以抵消。公司此次定增项目建设周期为30-36个月，因而对未来3年利润几乎不构成影响。更长远来看，由于广东、广西工厂为产能搬迁过渡，预计3年后投产即有较高产能利用率。此外我们预计此次定增股份占比约为5%，对EPS摊薄影响有限。 盈利预测：预计公司2021/22/23年收入分别为66.8/80.8/97.1亿元，同比+26.5%/21.0%/20.2%；归母净利润10.2/12.8/15.4亿元，同比+45.3%/25.2%/20.6%；剔除股权激励费用后归母净利润11.0/13.2/15.6亿元，对应PE 40.1/33.2/28.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动；产能建设不及预期。

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事件：公司发布 2020年年报及 2021年一季报。 公司 2020年实现销量 242.4万吨，同比+3.3%； 备考口径实现收入 109.4亿元，同比+7.1%；备 考归母净利润 8.4亿元，同比+6.1%。 2021Q1公司实现啤酒销量 71.1万吨， 同比+53.4%；实现营业收入 32.7亿元，同比+56.9%；实现归母净利润 2.95亿元，同比+111.7%。 Q1业绩超市场预期。 Q1销量增长强劲，高端表现亮眼。 2020年公司整体销量同比+3.3%，其 中高端啤酒销量同比+30.4%，主要受益于乌苏疆外市场持续放量及 1664销量增长，公司吨酒价同比+3.5%。 21Q1公司在疫情受损销量恢复、乌苏 疆外放量的双重驱动下，销量同比 20Q1+53.4%。 分档次看， Q1公司高档 啤酒收入 11.1亿元，同比+98.9%；主流啤酒收入 17.6亿元，同比+51.2%； 经济啤酒收入 3.5亿元，同比+14.1%。公司大力推动高档产品增长，我们 预计高档啤酒中乌苏疆外销量同比增长 50%+， 1664受益于夜场餐饮渠道 恢复增速更高。受益产品结构改善，公司 2021Q1吨酒价同比+2.3%。 规模效应显著， Q1毛利率改善明显、费用率下行，业绩弹性增强。 受益于 销量大幅增长降低单位固定成本摊销，公司 2021Q1吨成本同比-8.9%， 抵 消了原材料及包材成本上行因素， 贡献 Q1毛利率同比提升 6.0pct 至 51%。 公司 Q1销售费用同比+57.5%， 销售费用率为 16.2%同比持平，但低于 2020全年水平 21.1%，源于 Q1淡季公司把控费用投放。 Q1管理费用绝对值平 稳， 规模效应下管理费用率下降 2.4pct。 Q1所得税率为 19.7%，较 2020Q1减少。 综上公司业绩弹性增强， 营业利润同比+123.7%，归母净利润同比 +111.6%，扣除少数股东权益前净利润率同比提升 6.7pct 至 18.8%。 展望全年： 2021年是公司重组完成的第一年，以“破浪前行，极速共赢” 为经营目标，持续推动产品高端化、销售模式革新。我们预计 2021年乌苏、 1664增长势能向上，仍是高端啤酒增长的主要驱动力；主流价格带乐堡发 力现代及娱乐渠道平稳增长，重庆品牌推出渝越啤酒实现结构升级。全年来 看，预计成本端 Q2原材料及包材上涨有所体现，且 Q2-Q3将加大费用投放， 销售费用率或有上行，整体盈利能力或低于 Q1但高于 2020年同期水平。 盈利预测： 高端啤酒增长强劲驱动，我们预计公司 2021/22/23年实现收入 132.4/154.8/171.8亿 元 ， 同 比 +21.0%/16.9%/11.0% ； 归 母 净 利 润 10.7/14.3/17.7亿元，如以 2020年备考且剔除一次性收益归母净利润 6.8亿为基数，则 2021/22/23年增速为 58.2%/33.4%/23.5%；对应 PE 为 63.8/47.8/38.7倍，维持“买入”评级。

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事件：公司发布 2020年年报。 公司 2020年末门店数量达到 3106家，同 比新增 175家； 2020年实现营收 9.75亿元，同比-8.35%；归母净利润 1.75亿元，同比+13.41%；扣非归母净利润 1.29亿元，同比-5.98%。 单 Q4公 司实现收入 3.2亿元，同比+9.4%； Q4归母净利润 0.73亿元，同比+72.3%。 受疫情影响门店拓展受阻，单店收入逐季改善。 公司 2020年末门店数量 3106家，其中加盟门店 3089家，净增 174家；直营门店 17家，净增 1家。 疫情对门店经营影响较大，加盟商搁置开店计划， 2020年公司新开加盟店 515家，关店 341家，关店的主要原因包括： 1）疫情期间华北、华南部分 道路社区封锁时间长，门店被迫停业退盟； 2）门店拆迁或不续租； 3）加盟 商个人原因。 Q3之后公司门店经营逐步恢复正常， Q3/Q4营收增速分别为 3.8%/9.4%，逐季改善。公司为减轻疫情对加盟商影响，给予门店减免管理 费及促销支持，因而 2020年加盟商管理费同比-7.5%；此外公司团餐业务 实现收入 1.3亿元，同比+16.9%，增速放缓源于团餐客户推迟开工开学订 货量减少。 毛利率略有下行，公允价值变动收益增厚利润。 公司执行新收入准则，将 3818万运杂费计入成本，剔除运杂费影响公司 2020年可比口径毛利率为 31.8%，同比下行 1.3pct； Q4可比口径毛利率 31.7%，同比下行 2.4pct。 主要原因包括： 1） 2020全年受疫情影响产销量下降导致单位固定成本增加； 2）猪肉等原材料价格上涨； 3）为支持华南市场开拓，公司给予出货折扣。 Q4公司费用率保持平稳，公允价值变动收益 2870万元，叠加政府补助增加， 因而归母净利润 0.72亿元，同比+72.3%；剔除上述影响 Q4归母净利润同 比+11.9%。全年来看公司扣非归母净利润 1.3亿元，同比-6%。 展望未来： 公司 2021年加快门店拓展，华南、 华东地区加快招商， 此外公 司通过被投公司武汉好礼客拓展华中地区，我们预计 2021年加盟门店净增 数量 400家。成本端， 2021年下半年猪肉等原材料价格有望下行，同时产 销量恢复有利于毛利率回升。 公司加快产能布局，建设南京生产基地，公司 扩产后加密华东地区门店，规模效应进一步提升。 盈利预测： 公司 2021年拓店加快且单店收入恢复， 2022年中并表武汉好礼 客，增长加速。我们预计公司 2021/22/23年营收 12.6/15.6/19.7亿元，归 母净利润 2.3/2.8/3.5亿元，同比+30.2%/24.2%/22.8%，当前市值对应 PE 分别为 38.1/30.7/25.0倍，维持“买入”评级。

事件：公司发布2021年一季报。公司Q1实现营收15.1亿元，同比2020Q1+41.2%，较2019Q1+30.5%；归母净利润2.4亿元，同比2020Q1+274.7%，较2019Q1+30.1%。收入及业绩贴进预告上限。 受益就地过年，年货节推动单店收入恢复。Q1鲜货产品收入同比2020Q1+33.6%，较2019Q1+22.6%。我们预计公司Q1新增门店200-300家，一季度末门店数量约为12600家，较2019Q1+22.7%，Q1整体平均单店收入基本恢复至2019Q1同期水平。根据草根调研情况，春节期间一二线城市商圈门店率先受益“就地过年”，单店销售较2019Q1增长，社区门店及低线城市门店其次，交通枢纽门店仍有缺口。此外，武汉零点并表实现包装食品营收0.36万元，绝配、供应链协同计入其他收入0.55亿元，较去年同期大幅增长。 毛利率同比明显改善、环比平稳，年货节增加费用投放。公司会计准则变更将运输费用计入成本，我们预计Q1运输费用计入0.35亿元，Q1还原后可比口径毛利率约为36.8%，较2020Q1提升7.1pct。主要原因包括：1）公司疫情期间为扶持加盟商给予出货折扣，2020Q1毛利率基数较低；2）公司2020Q4原材料价格低位增加囤货，2020Q4可比口径毛利率为38.5%。销售费用端，2月份举办首次年货节营销费用投放增加，加回运输费用后，可比口径销售费用约1.35亿元，销售费用率为9%，较2019Q1正常时期提升1.7pct。Q1管理费用增加主要来源于股权激励费用摊销，管理费用率保持平稳。公司Q1投资收益亏损约630万，亏损较去年同期收窄明显。Q1归母净利润2.36亿元，同比+274.7%，较2019Q1+30.1%。 展望未来：公司通常在上半年加快门店拓展，Q2为开店高峰期；Q2受益于清明、五一小长假出游高峰，交通枢纽门店营收有望恢复。成本端公司原材料储备充足，预计上半年毛利率保持平稳。2021年公司进入股权激励考核第一年，收入增长目标提速。公司坚持“渠道精耕”继续加快拓店，同时持续提升品牌影响及消费者体验，助力门店营收恢复增长。 盈利预测：我们预计公司2021/22/23年营收分别为66.3/79.6/95.1亿元，归母净利润10.4/13.0/15.9亿元，同比+47.8%/25.5%/21.9%，当前市值对应PE分别为46.6/37.1/30.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响动销；门店拓展不及预期；行业竞争激烈。

事件：公司发布2021年一季报。2021Q1公司实现营收7.7亿元，同比2020Q1+39.7%，较2019Q1+3.0%；归母净利润0.7亿元，同比2020Q1+243.1%，较2019Q1+136.6%。业绩略超市场预期。 受益就地过年销量恢复，产品结构改善。公司2021Q1受益就地过年政策，珠三角地区销量恢复较快，我们预计销量同比2020Q1增长40%左右。公司产品结构持续改善，纯生系列销量占比较2020年仍有提升，珠江0度新品扩大销售范围全面升级，但由于公司Q1为抓住就地过年营销机遇增加促销活动，吨酒价同比持平。 规模效应+结构优化，毛利率改善明显。由于销量同比大幅提升，规模效应体现，固定成本和人工成本摊薄，抵消部分麦芽、包材成本上涨影响，公司吨酒成本同比下滑7%左右，毛利率同比提升4.1pct。展望全年，麦芽、包材成本同比上行，公司通过产品结构升级能够抵消成本端压力。公司Q1预付货款增加较多，预计增加包材、原材料提前采购以平滑成本。由于优惠税费政策结束，公司税金及附加同比+62%。 销售费用投放增加，整体费用率下行。公司Q1抓住就地过年政策增加费用投放，同时由于社保优惠政策结束，销售费用较去年同比+25.3%至1.38亿元，但由于规模效应销售费用率同比下降2.1pct。管理费用保持平稳，管理费用率同比下降3.2pct；研发费用投入增加，研发费用率同比提高0.3pct。毛利率显著提升，叠加期间费用率下行，Q1归母净利润同比+243.1%，较2019Q1+136.6%。公司经营现金流稳健，销售商品现金收入同比+45.1%，但采购支出、员工薪酬支付增加，经营活动现金流净流出0.22亿元，2020Q1为净流出1.0亿元。 展望全年：公司继续实施“3+N”产品战略，构建多样化产品组合，以满足不同渠道消费需求；加强品牌传播创新；进一步优化渠道结构，提升餐饮、夜场、电商业务渠道销量占比。成本端Q2开始或面临压力，我们预计公司能够通过产品结构升级消化成本上涨，保持业绩稳步增长。 盈利预测：考虑公司产品结构升级、营销变革，加强成本管控，盈利能力改善。我们略微上调盈利预测，预计2021/22/23年归母净利润6.8/7.8/8.6亿元，同比+18.9%/14.6%/11.0%（此前为6.6/7.6/8.4亿元），当前市值对应PE分别为38.6/33.7/30.4倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响动销，原材料成本上涨，行业竞争激烈。

事件：公司发布2021年一季报。公司2021Q1实现销量219万吨，同比2020Q1+34.4%，较2019Q1+1.1%；实现销售收入89.3亿元，同比2020Q1+41.9%，较2019Q1+12.3%；实现归母净利润10.2亿元，同比2020Q1+90.3%，较2019Q1+26.6%。业绩略超市场预期。 Q1销量恢复强劲，产品结构优化。公司2020Q1全员发力推进“春耕行动”，积极构建消费场景及沉浸式体验模式，聚焦资源大力开拓线上线下渠道，不断完善终端市场布局，实现销量恢复性增长。同时公司积极推动产品结构优化，不断开发推出高质量的新特产品，加快向听装酒和精酿产品等高附加值产品的转型升级，2021Q1青岛主品牌销量同比增长44%，且1903、纯生、白啤等高档啤酒销量增速更高，推动吨酒价同比2020Q1增长5.6%，突破4000元/吨。 成本压力Q1尚未体现，降本增效制造费用减少。2021Q1公司毛利率为45.1%，同比2020Q1提升5.1pct。公司2021Q1吨酒成本同比-3.3%，预计源于销量恢复增长带来规模效应，以及公司继续推动产能优化及降本增效，制造费用减少抵消成本上涨压力。此外公司提前锁定大麦、包材采购成本，Q1成本压力不明显，预计Q2包材成本上涨会有体现，但公司能够通过产品结构优化覆盖成长上涨压力。 毛销差扩大明显，盈利能力改善。销售费用投放增加，2021Q1销售费用率为22.3%，同比2020Q1提升0.9pct，源于物流费用同比增长，以及品牌费用投放及员工薪酬增加。管理费用端，公司增加股权激励费用约0.6亿元，管理费用率保持平稳。毛销差同比提升4.1pct驱动下，公司归母净利润同比+90.3%，归母净利润率达到11.4%。 展望未来：公司Q1实现开门红，一线销售员工激励兑现，全年股权激励目标完成无忧，组织动能激发。全年来看，公司一方面推动崂山品牌换包装升级提升基地市场利润；另一方面加快向听装酒、精酿产品等高档啤酒升级，白啤、皮尔森等新品发展势头向上。我们预计公司产品结构改善叠加产能优化能够抵消Q2之后包材成本上涨压力，净利润保持稳定增长。 盈利预测：考虑公司Q1恢复强劲、产品结构优化，以及公司证明有能力应对成本上涨，我们上调2021/22/23年盈利预测归母净利润至29.3/36.0/42.9亿元，此前盈利预测为25.8/30.0/33.7亿元，当前市值对应PE为43.9/35.7/30.0倍；加回一次性产能优化费用后调整后PE为38.4/32.3/28.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响动销，包材成本上行，行业竞争激烈。

事件：公司发布2020年报和2021年一季度业绩预告。公司2020年实现收入52.8亿元，同比+2.0%；归母净利润7.0亿元，同比-12.5%。单Q4公司实现收入13.9亿元，同比+8.1%；归母净利润1.8亿元，同比-3.0%。此外，公司预计2020Q1实现收入14.1-15.1亿元，同比+32.4~41.2%；实现归母净利润2.0-2.4亿元，同比+217.7%~276.5%。业绩符合市场预期。 门店拓展加速，下半年注重单店收入恢复。公司2020年净增门店1445家，其中下半年净增门店341家，年末门店数量达到12399家。公司上半年逆市开店、加速开店，下半年重点提升单店营收和盈利能力，年末除部分交通枢纽和大型综合体外，单店营收已经基本恢复。2020年公司鲜货类产品实现营收48.6亿元，同比-1.2%；包装食品收入为4128万元，同比+335.8%，源于公司2020年9月对武汉零点增资形成控股并表。此外由于绝配业务发展迅速，2020年实现其他收入1.73亿元，同比+116.2%。 可比口径毛利率提升，投资收益亏损侵蚀利润。公司Q4执行新收入准则，将原计入销售费用中的运输费用1.5亿元重分类至主营业务成本，如剔除该因素影响，可比口径毛利率约为36.3%，同比提高2.4pct。毛利率提升的主要原因包括：1）鸭副原材料平均采购成本下行，公司增加囤货，2020年末公司存货达到8.6亿元，较中报增加2.9亿元；2）公司提升供应链效率，通过数字化、智能化降本增效。费用端，公司可比口径销售费用率同比提升0.8 pct，主要源于公司在疫情期间帮加盟商承担部分运费、加大对加盟商扶持力度。同时由于职工薪酬增加，公司管理费用率同比提升0.6 pct。2020年疫情影响下公司投资收益亏损1亿元，其中Q4计入亏损0.52亿元，如剔除投资收益亏损因素，公司Q4归母净利润同比+40.2%。 布局第二、第三增长曲线，构建美食生态。公司2020年通过设立“金箍棒基金”投资廖记棒棒鸡布局餐桌卤味；并增资武汉零点形成控股并表，补充包装卤味产品序列，体现出公司“专注卤味赛道”，赋能被投企业共同成长。 盈利预测：展望2021年公司进入股权激励考核第一年，收入增长目标提速。公司坚持“渠道精耕”继续加快拓店，同时持续提升品牌影响及消费者体验，助力门店营收恢复增长。我们预计公司2021/22/23年营收分别为66.1/79.4/95.1亿元，归母净利润10.4/13.0/15.9亿元，同比+47.7%/25.5%/21.9%，当前市值对应PE 分别为45.9/36.6/30.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响动销；门店拓展不及预期；行业竞争激烈。

事件：公司发布2020年报。2020年公司净增门店285家门店至2701家；实现收入78.9亿元，同比+2.32%；归母净利润3.4亿元，同比+0.95%。单Q4公司净增门店132家，实现营收23.6亿元，同比+4.8%；归母净利润0.8亿元，同比+208.3%。 下半年线下门店拓展加速，Q4线下收入增速回正。公司2020年新开门店622家，华东、华中地区分别新开244、138家门店，新开拓云南、贵州、山东、海南、甘肃、河北、山西7大市场，打造城市地标店16家。由于疫情影响，为保持线下门店经营质量和盈利水平，共闭店337家。公司积极开展开展门店+业务，围绕门店开展外卖运营、店圈社区团购、在线直播、会员在线服务四个业务，助力线下销售逐步恢复。2020年线下收入分季度销售增长率分别为-12.2%、-10.0%、-2.6%、1.7%，Q4销售已经实现正增长。 线上平台精细化运营，全渠道协同效应明显。公司2020年实现线上销售收入40亿元，同比+8.4%，毛利率增长0.88pct。面临淘宝流量分配调整的挑战，公司一方面推广儿童营养零食、健身零食等细分市场产品，大幅提升高端客群占比，天猫旗舰店客单价同比+8%；另一方面京东自营平台优质用户的占比逐步扩大，销售收入同比+50%；同时公司全面开启直播内容营销，在天猫、京东二大平台实现直播销售额2.5亿元。公司2020年布局抖音、快手社交新型社交电商，社交电商全渠道累计终端销售额1.23亿。 Q4毛利率下滑，销售费用投放减少。公司Q4线上销售占比提升，毛利率同比下滑2.3pct。分渠道来看，公司全年加盟模式毛利率同比下滑6.6pct，一方面源于线下部分门店受疫情营销单店收入下滑，另外公司给予加盟商减免特许经营费等帮扶政策。此外公司调整费用投放方向、提升费效比，Q4销售费用同比减少近1亿元，全年销售费用率同比下滑0.6pct、管理费用率同比下滑0.5pct。 定位高端零食，布局细分赛道。公司差异化定位高端零食，2020年仍加大研发费用投入，并在细分赛道儿童零食、健康代餐领域取得突破进展，健身零食全年销售额1.08亿元。未来公司坚持高端定位，全渠道经营，将市场和品牌细分打造为第二曲线。 盈利预测：我们预计公司2021/22/23年营收分别为95.1/108.5/122.4亿元，归母净利润分别为4.1/4.7/5.3亿元，分别同比+18.6%/15.4%/12.6%。当前市值对应PE分别为48.9/42.4/37.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：食品质量安全问题；门店拓展不及预期；行业竞争激烈；

事件：公司发布 2020年报。 2020年公司门店数量达到 4627家，全年净 增 921家； 实现 24.4亿元，同比+15.1%；归母净利润 2.8亿元，同比+28.0%。 单 Q4公司净增 216家，实现收入 5.0亿元，同比+14.2%；归母净利润 0.5亿元，同比+454%。 省外加速拓店目标兑现， 营销改革升级。 2020年公司肉制品业务收入同比 +11.7%，米制品业务收入同比+32.4%。 公司新开门店 1206家， 受疫情影 响关闭 285家门店，净增 921家，完成拓店目标。公司在 2020年加大了对 省外市场的门店拓展，直营门店数量为 345家，较 2019年增加 104家，直 营门店数量占比提升至 7.5%。 分区域看，公司在山东、云贵、川渝、江浙、 北京、黑吉等省区市场门店增长均超过 30%。 2020年单店收入受疫情影响 仍存缺口，主要源于交通枢纽高势能门店尚未恢复。 公司推动互联网营销升 级，抓住线上平台和社区电商商机，线上 GMV 达到 4.5亿元；同时创新品 牌形象升级，赞助综艺节目、与百事可乐合作概念店，推动品牌形象年轻化。 Q4毛利率改善明显，横向扩张全年销售费用率上行。 2020年公司主要原材 料价格呈现波动下行趋势，鸡翅尖、鸭头、鸭舌等产品采购价格大幅下滑， Q4公司毛利率同比提升 7.0pct 至 44.8%，全年毛利率略下滑 0.2pct。 公司 Q4在原材料价格低位加大战略储备，原材料存货同比增加 1.3亿元。 费用 端，由于公司仍处于省外加速拓展，新开直营店导致销售人员、租赁费用以 及市场促销费用增加， 2020年销售费用率同比提升 0.7pct。由于下半年加 强原材料战略储备、应收账款增多，全年经营现金流净额出现下滑。 管理费 用方面由于 2020年股权激励费用减少，同比下降 1.3pct。我们预计 2021年公司毛利率保持平稳向上，销售费用率也呈现上行趋势，省外布局达到一 定规模后进入纵向加密阶段，费用率会逐步回落。 营销组织改革， 深化供应链升级。 公司 2021年开始全面推行事业部制，营 销端独立核算，提升费效比；同时生产端导入 MES 系统及 ERP 系统，提高 生产效率。 产能布局方面积极推进全国化产能布局，在原有六大生产基地基 础上，加快建设嘉兴、重庆、西安等三大基地，实行本地化、柔性化生产。 盈利预测： 我们认为公司 2021年在管理组织架构、供应链建设升级将为门 店网络扩展奠定坚实基础，未来 3年开店或加速。预计 2021/22/23年营收 分别为 29.7/34.3/38.7亿元，同比+21.9%/15.4%/12.9%；归母净利润分 别为 3.4/4.1/4.8亿元，同比+20.8%/18.8%/17.2%。当前市值对应 PE 分 别为 30.7/25.8/22.0倍，维持“增持”评级。

事件：公司发布2020年报。2020年公司实现销量782.3万吨，同比-2.8%；营收277.6亿元，同比-0.8%；归母净利润22.0亿元，同比+18.9%；扣非归母净利润18.2亿元，同比+34.8%。单Q4公司实现销量88.1万吨，同比+3.0%；收入33.4亿元，同比+8.1%；归母净利润-7.8亿元，较去年同期增亏0.43亿元。 疫情影响下非即饮占比增加，下半年销量恢复性增长。公司2020年主品牌青岛啤酒实现销量387.9万吨，同比-4.2%；其中高端产品销量179.2万吨，同比-3.4%；其他品牌销量394万吨，同比-1.5%。由于餐饮、夜场渠道受到疫情影响较大，公司2020年现饮渠道销售占比约为45%(2019年为60%)，因而中高端产品销量下滑幅度更大。2020年下半年随着疫情逐步恢复，公司主品牌销量同比+5.7%，其他品牌销量同比持平，体现出公司加快渠道恢复及产品结构升级。 持续推动产品结构升级，华东、东南地区表现亮眼。公司持续推动产品结构升级，2020年主品牌吨酒价同比+3.7%，白啤、琥珀拉格等新品销售良好。同时公司已在全国布局200多家“1903青岛啤酒吧”，满足消费者个性化、场景化、高端化需求。分区域看，2020年华东、东南地区毛利率分别同比提升5.5pct、5.4pct，主要源于公司产品结构优化及价格调整。此外公司2020年在部分区域进行渠道变革，推行大客户模式，经销商数量下降1163家。 全年盈利能力改善，Q4成本压力显现，销售费用增加。公司2020Q4成本压力显现，吨酒成本同比+5.1%；费用端Q4增加费用投放，销售费用率同比提升0.5pct，预计增加渠道促销导致。Q4公司新增1.27亿元股份支付费用，但减少职工安置支出约4亿元，因而管理费用下滑8.4 pct。公司Q4计提资产减值1.2亿元，预计源于实施100万吨啤酒扩建项目合并产能导致；此外少数股东损益减亏0.6亿。如剔除资产减值、关厂安置费用及股权激励费用影响，2020年调整后净利润约为24.1亿元，同比+7%，盈利能力改善。 盈利预测：受益疫情恢复，公司2021年产品销售结构、关厂进展逐步恢复正常，通过“增量、调结构、调价格、提费效”实现高质量发展。我们预计公司2021/22/23年分别实现收入299.2/312.1/322.5亿元，归母净利润25.8/30.0/33.7亿元，同比+17.1%/16.2%/12.5%。当前市值对应PE 43.1/37.1/33.0倍，调整后EV/EBITDA分别为21.7/19.7/18.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响动销；原材料价格上涨；行业竞争激烈。