事件：公司发布2020年报。2020年实现销量119.9万吨，同比-4.65%；收入42.49亿元，同比+0.1%；归母净利润5.7亿元，同比+14.4%；扣非归母净利润5.2亿元，同比+45.1%。单Q4公司实现销量20.5万吨，同比-8.9%；收入7.42亿元，同比-1.8%；归母净利润0.64亿元，同比+48.6%。 产品结构优化，营销改革成效显著。2020年面对疫情影响，公司实现销量119.9万吨，同比-4.7%，吨酒价同比+5.2%，收入端持平微增。公司积极推动产品结构优化，聚焦纯生、罐类中高端产品增长，并推出珠江LIGHT、小瓶纯生1997、珠江0度Pro等5款升级产品。2020年纯生销量占比达到41%，同比提升2.6pct；97纯生高端核心产品完成销量7.72万吨，同比+176.8%；罐类产品销量占比31%，同比提升1.3pct。公司2020年进行组织架构改革、市场精耕细作，在巩固非现饮渠道优势基础上，利用纯生品类重点突破餐饮渠道。线下渠道端公司积极开展“百日开点”大比武，2020年公司新增经销商201家，其中主要来自广东省外市场；同时积极开拓线上渠道，电商销量同比+78%。 毛利率改善叠加费用率下滑，盈利能力改善。2020年公司啤酒销售毛利率同比+3.7%，主要源于：1）产品结构改善推动吨价提升；2）前三季度原材料采购成本下滑；3）社保优惠政策使得公司直接人工同比减少2300万元。2020年公司继续围绕“开源节流、降本增效”提高运营管理效率，销售费用率及管理费用率分别同比下降0.8pct、增加0.2pct，全年营业利润同比+20.8%，归母净利润率同比提升1.7pct。 “十四五””开局年公司推动高质量发展。展望2021年，公司继续实施“3+N”产品战略，构建多样化产品组合，以满足不同渠道消费需求；加强品牌传播创新；进一步优化渠道结构，提升餐饮、夜场、电商业务渠道销量占比。成本端2021年或面临压力，我们预计公司能够通过产品结构升级消化成本上涨，保持业绩稳步增长。 盈利预测：公司通过坚持推动产品结构升级、营销变革，驱动盈利能力改善。 我们预计公司2021/22/23年实现营收45.8/49.3/51.9亿元，归母净利润6.6/7.6/8.4亿元，分别同比+15%/16.1%/10.1%，对应PE32.4/28.0/25.4倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响动销；新品推广不及预期；原材料价格波动；行业竞争激烈。

事件：公司发布2020年报，2020年实现收入1949.2亿元，同比+14.2%；归母净利润60亿元，同比+11.0%；扣非归母净利润87.9亿元，同比+96.4%。单Q4公司实现收入549.3亿元，同比+20.9%；归母净利润9.1亿元，同比-52.5%；扣非归母净利润25.3亿元。 厨房食品量价齐升，饲料原料恢复增长。公司2020年主营业务稳步发展，厨房食品围绕调结构、扩品类、拓渠道、控成本等主要目标，疫情期间面向家庭消费的小包装产品及工业客户产品销量增长，二季度餐饮渠道销售逐步恢复，全年零售及餐饮渠道合计销量同比+6.9%。产品结构方面，公司2020年继续推动产品结构优化，加大对高端产品推广力度，推出“零反式脂肪”系列食用油、地方特色大米、功能性面条等。渠道方面，公司依托食用油既有品牌运营及渠道经营优势，持续拓展产品销售网络，加大对大米、面粉、醋、酱油等产品推广与销售力度。2020年公司经销商数量增加691家，厨房食品经销商收入636.1亿元，同比+20.9%，经销占比进一步提升。饲料原料业务2020年收入端受益于生猪养殖恢复，同比+18.9%，但由于原材料成本上涨，饲料原料业务业绩下滑。 Q4原材料成本上行，套保损失、实际所得税税率提升影响利润。受到菜籽油、花生油等价格较高原材料采购占比上行，公司2020年油籽及加工品、棕榈及月桂酸油平均采购单价分别同比+30.0%、17.3%。由于原材料价格上涨，公司商品套保产生暂时性账面亏损，2020年公允价值变动损益及投资受益亏损合计为35.5亿元，部分未实现套保损益后续库存实现销售后可逐步转回。剔除套保跨期影响，公司非经常损益同比+96.4%。此外，由于厨房食品销售子公司盈利能力好但所得税率高，饲料原料业务销售子公司亏损，公司整体所得税率提高，因而归母净利润同比+11.0%，增速低于利润总额增速28.6%。 盈利预测：展望未来3-5年公司仍将通过拓渠道、扩品类推动厨房食品收入稳步增长，同时公司匹配新产能建设，截至2020年底在建产能较实际产能+30.2%。成本端公司具备抗风险能力，2020年底预付账款及存货增加明显，2021年或面临压力，但中长周期能够实现经营稳健。我们预计公司2021/22/23年收入分别为2223.1/2391.4/2564.7亿元；归母净利润75.0/99.7/118.4亿元，分别同比+25.0%/32.9%/18.7%，对应PE为56.8/42.7/36.0倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格上涨；新品推广不及预期；行业竞争激烈。

公司简介：首创奶吧模式，创造新鲜健康生活。公司起源于温州，2002年首创奶吧模式，以新鲜“牛奶+面包”的营养早餐为起点，经过长期经营积累和优化升级，已经发展为社区化、信息化的知名连锁品牌。公司深耕浙江市场，其次布局江苏、上海及福建，截至2020上半年公司共有1699家门店。公司2019年营收规模约20亿元，2016-2019年增长CAGR为16.8%。实际控制人为朱明春家族，构建员工持股平台增强凝聚力。 奶吧行业分析：巴氏奶发展普及的新业态。奶吧是我国乳业转型时期，顺应消费发展需求出现的新渠道业态。奶吧业态当前仍处于初级发展阶段，在拓宽乳品消费渠道、满足消费者鲜奶消费诉求、增加奶农收入等诸多方面都发挥着重要作用。我国乳品消费市场下沉增长空间巨大，“新鲜”趋势下，常温奶增速放缓，低温奶保持高增长。但是当前上游奶源供给+中游冷链建设限制低温奶行业发展，奶吧模式自有奶源、自建供应链具有相对优势。 竞争优势：“三产接二连一”一体化经营。1）产品优势：以“鲜奶”为主打，差异化创新。公司聚焦“新鲜乳品+短保烘焙”，差异化定位，适用早餐消费场景且便于携带，并积极拓展下午茶消费场景。公司以“中央工厂+连锁门店”创立奶吧模式，公司门店坪效略高于便利店。2）门店网络：深耕浙江，占据消费者心智。公司门店网络深耕江浙，省内品牌知名度高，以加盟连锁为主；异地市场通过直营门店带动加盟发展。3）供应链优势：自有优质奶源，合作IBM打造ERP系统。公司自有奶源生产高端鲜奶，外购奶源向规模型供应商集中，提高供应稳定性。公司重视信息化建设，打造“智慧一鸣”ERP系统提升管理水平与竞争能力。 未来看点：产能布局带动渠道拓展。1）门店渠道拓展，异地扩张加速。公司计划深耕浙江、江苏、上海及福建四省市，未来3年新建540家直营奶吧加快市场覆盖。2）平衡产能布局，保障门店供应、提升运营效率。公司计划布局新基地以平衡、扩大产能，加快市场覆盖、提升运营效率。 盈利预测及估值分析：省外市场直营门店加速扩张，非门店渠道保持稳定增长。毛利率保持平稳，直营门店拓展致费用率上行，产能平衡有望推动效率提升。预计公司2020/21/22年营收为19.3/24.2/28.8亿元，分别同比-3.6%/+25.5%/+19.0%；归母净利润分别为1.20/1.96/2.56亿元，分别同比-31.3%/+63.7%/+30.8%；当前市值对应2020/21/22年估值为54.6/33.4/25.5倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：食品安全风险；奶源采购竞争与价格波动；门店租金及人员成本上涨；跨区域扩张风险。

事件：公司发布 2020年业绩快报。 2020年公司实现销量 782.3万吨，同 比-2.8%； 营收 277.6亿元，同比-0.8%；归母净利润 22.0亿元，同比+18.9%。 单 Q4公司实现销量 88.1万吨，同比+3.0%； 收入 33.4亿元，同比+8.1%； 归母净利润-7.8亿元，较去年同期增亏 0.43亿元。 Q4销量实现增长，产品结构改善。 2020年公司实现销量 782.3万吨，同比 2.8%；全国规模以上啤酒企业产量同比-7.0%，公司销售好于行业整体水 平。单 Q4面临点状疫情反复，公司依然实现销量 88.1万吨，同比+3%。 公司 2020年吨酒价同比+2.1%，单 Q4吨酒价同比+4.9%，主要源于一方 面公司 2020年对部分产品进行换包装升级或提价，贡献吨酒价提升；另一 方面公司多措并举积极开拓国内产品市场，加快听装酒和精酿产品等高附加 值产品的发展，不断推进创新驱动和产品结构优化升级。 2020年公司在高 端市场推出新品白啤、皮尔森等，终端动销表现良好。 降本增效， 股份支付费用增加，营业利润逆势增长。 公司 2020年实现营业 利润 32.5亿元，同比+20.5%；归母净利润 22.0亿元，同比+18.86%，盈 利能力持续改善。 我们认为来源于以下几个方面： 1）公司产品结构改善、 听装酒占比提升，推动毛利率改善； 2） 积极推动成本端降本增效，持续优 化费用精细化管理体系， 提升促销费用有效性和营销效率； 3） 2020年社保 减免政策下，公司员工成本减少。 Q4公司归母净利润增亏 0.43亿元，主要 源于公司 Q4增加经销商销售费用对付，计提部分产能优化产生的减值损失。 此外， 考虑 2020年 6月进行首次限制性股票激励授予，公司预计 2020年 计入股份支付成本约 1.2亿元，加回后预计公司营业利润同比增速为 24.9%。 展望未来： 产品结构提升+产能优化，盈利能力持续改善。 公司 2021年受 益餐饮端恢复，预计销量能够恢复至 2019年水平，同时产品结构持续升级， 纯生、白啤等高档啤酒销量占比提升。此外公司继续推动产能优化，关闭亏 损产能，新建枣庄 100万吨生产基地（一期工程 60万吨），提升生产效率。 盈利预测： 公司产品结构改善、渠道费用效率提升， 同时考虑 2021年公司 股 份 支付 费用 增 加叠 加成 本 压力 上行 ，预 计 公司 2021/22年 营 收 302.8/317.5亿元，同比+9.1%/4.8%；归母净利润 26.1/30.4亿元，同比 +18.7%/16.4%。当前市值对应 2021/22年 PE 为 39.8/34.2倍， EV/EBITDA 为 20.3/17.7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复影响终端动销；原材料价格上行；行业竞争加剧。

事件：公司发布业绩快报，2020年实现销量119.9万吨，同比-4.65%；收入42.49亿元，同比+0.1%；归母净利润5.7亿元，同比+14.4%。单Q4公司实现销量20.5万吨，同比-8.9%；收入7.42亿元，同比-1.8%；归母净利润0.64亿元，同比+48.6%。 Q4销量略有下滑，产品结构升级推动吨酒价增长。公司全年实现销量119.94万吨，同比-4.65%；其中单Q4实现销量约20.5万吨，同比-8.9%，主要源于Q4啤酒消费淡季。公司全年收入端打平，单Q4收入同比-1.8%，但纯生系列啤酒销量占比持续提升推动吨酒价同比+7.8%。 受益高端化、成本下行以及社保优惠政策，全年毛利率提升。公司全年毛利率为50.2%，同比2019年提升3.4pct，主要原因包括：1）产品结构提升推动吨酒价上行；2）前三季度易拉罐、包材成本同比下行；3）公司积极开展开源节流、降本增效等专项工作；4）疫情影响社保减免政策降低员工成本。单Q4公司毛利率同比下滑5.7pct，主要源于：1）11-12月原材料价格上涨；2）Q4销量减少导致产能利用率下滑；3）净酒水销售模式下，全年经销商回瓶率下滑，玻瓶作销售处理，拉低整体毛利率水平。 Q4费用投放减少，盈利能力改善。公司Q4减少费用投放，营业利润为0.79亿元，同比+152%。全年公司盈利能力改善，公司2020年实现归母净利润5.7亿元，同比+14.4%；归母净利润率为13.4%，同比2019年提升1.7pct。 展望未来：持续推动产品结构升级，完善产品矩阵。公司持续推进产品结构升级，2020年高档纯生系列产品占比持续提升；公司2020年6月公司推出了零度PRO和珠江LIGHT两个产品对大众档产品进行替换升级，提升产品形象同时提高渠道利润率。我们预计公司2021年仍将继续推广高端产品97纯生，同时迎合消费升级趋势在广东地区升级珠江0度，并加大对超高档雪堡产品推广。 盈利预测：公司坚持推动产品结构升级，驱动盈利能力改善。我们预计公司2021/22年收入分别为45.2/47.8亿元，分别同比+6.5%/5.7%；归母净利润分别为6.5/7.3亿元，分别同比+13.4%/12.6%。当前市值对应PE分别为35.0/31.1倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响动销；新品推广不及预期；原材料价格波动；行业竞争激烈。

事件：公司发布业绩快报，2020年实现收入1949.2亿元，同比+14.2%；营业利润89.2亿元，同比+26.2%；归母净利润60亿元，同比+11.0%。单Q4公司实现收入549.3亿元，同比+20.9%；营业利润18.5亿元，同比-29.4%；归母净利润9.1亿元，同比-52.5%。 收入端增长略超预期，厨房食品量价齐升。公司持续拓展销售网络，加大对米面、调味品等产品推广和销售力度。2020年尽管受到疫情影响，面向家庭消费的小包装产品和面向食品工业客户销量增长，弥补餐饮渠道销量下滑，总体销量稳步增长；此外公司积极推广高端产品及新品，产品结构升级。2020年12月面临上游原材料大幅上涨，公司对部分调和油产品进行提价，根据草根调研，终端提价幅度约为15-20%，因而公司Q4收入增长加速，同比+20.9%(前三季度收入增速为11.7%)。 饲料原料业务恢复增长，套保损失影响Q4营业利润。受益于2020年生猪存栏量回升，公司饲料原料业务恢复增长。由于原材料价格上涨，公司套保未实现部分计入公允价值变动损益，因而Q4营业利润同比-29.4%。该部分为套保跨会计期限导致的影响，后续库存实现销售后可逐步转回。 2020年实际所得税率提升，归母净利润同比+11%。由于厨房食品销售子公司盈利能力好但所得税率高，饲料原料业务销售子公司亏损，公司整体所得税率提高。其次由于2020年部分合资公司利润较好，少数股东权益增加，因而归母净利润增速低于利润总额增幅。 公司具备抗风险能力，忽略套保影响带来短期业绩波动，中长期竞争优势稳固。总体而言，2020年公司收入增长略超市场预期，利润端Q4受未实现套保导致公允价值损失影响下滑。考虑公司具有较强的抗风险能力，原材料价格上行阶段，公司中长周期能够实现经营稳健，抢占中小品牌市场份额。公司春节动销旺盛，现代渠道主力单品货龄均为1-2个月，领先竞争对手；此外公司加大对新品、调味品的铺市推广力度，预期收入端保持稳健增长。 盈利预测：考虑公司2020年底对部分产品进行提价对冲大豆成本上涨，且米面、调味品等品类推广力度加大，预计公司2021/22年收入分别为2237.2/2490.4亿元，分别同比+14.8%/11.3%。预计2021/22年归母净利润分别为81.1/95.9亿元，分别同比+35.1%/18.2%，对应PE 分别为73.5/62.2倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响动销，原材料价格波动，行业竞争激烈。

事件：公司发布2020年业绩快报。2020年公司备考报表收入109.46亿元，同比+7.18%；营业利润19.67亿元，同比+20.9%；归母净利润8.41亿元，同比+6.17%；扣非归母净利润6.51亿元，同比+6.44%。 全年量价齐升，高端化战略稳步推进。公司2020年备考收入同比+7.2%，其中销量同比+3%，吨酒价同比+4%。在疫情影响下，全国啤酒销量同比下降约7%，公司实现逆势增长，我们预计主要源于乌苏疆外市场销量大幅增长贡献。乌苏品牌自2019年以来在社交媒体传播效应下在疆外市场快速增长，进入烧烤店、新疆餐厅等渠道。此外公司持续实施产品高端化战略，高档及以上产品销量结构占比持续增加，叠加乌苏2020年初在疆外市场提价，公司2020年吨酒价同比+4%左右。 营业利润率提升，所得税税率提高影响归母净利润增速。公司2020年备考营业利润同比+20.9%，营业利润率同比+2.1pct至18%，盈利能力改善。主要原因包括：1）高端化战略持续推进，产品结构改善；2）公司积极开展生产卓越化、运营成本管理项目，推动节能增效；3）国家阶段性减免企业社会保险费政策降低人工成本；4）疫情影响下广告及市场费用投放减少。但由于备考利润表2019年所得税税率为14.4%，2020年所得税税率为23.4%，使得归母净利润同比增速为6.2%。我们预计所得税率较2019年提升的原因包括：1）公司在西部地区享受西部大开发战略税收优惠政策，2020年西部以外地区业绩增长较快；2）由于公司2019年受到此前关闭工厂带来的抵税影响，而此影响在2020年及以后逐步消除。 拆分来看：重啤重组前口径2020年扣非净利润4.74亿元，扣除重组一次性中介费用影响后为5.19亿，同比+17.1%；单Q4扣非净利润为0.42亿元，同比+5.3%。2020年嘉士伯拟注入资产扣非净利润约7.5亿元，同比+5%。备考非经常损益1.9亿，还原口径3.7亿，主要来自于新疆医保政策变更增加利润1.96亿元，处置工厂收益1.2亿元，以及政府补助和结构性存款收益。 盈利预测：考虑公司未来2-3年仍会继续推进乌苏品牌销售广度和深度，继续实施高端化战略、推进大城市计划，我们预计公司收入保持较快增长，2021/22年分别为125.8/144.1亿元。考虑未来公司所得税率逐步趋近25%，我们略下调归母净利润，预计2021/22年归母净利润分别为9.1/11.1亿元，同比+8.6%/21.9%。当前市值对应2021/22年PE为74.7/61.3x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响动销；原材料价格波动；测算和假设具有不确定性。

事件： 1月 29日晚间公司发布 2020年业绩预增公告。 公司 2020年备考 净利润 7.49-8.81亿元，同比增长-5%~+11%；备考扣非净利润 5.71-7.03亿元，同比增长-7%~+15%。 嘉士伯中国高端化战略稳步推进， 备考盈利能力改善。 由于 2020年 12月 已完成资产注入， 2020年备考扣非归母净利润为 5.71-7.03亿元，剔除一次 性投行中介费约 6千万后，备考扣非归母净利润为 5.94-7.26亿元，同比增 长-2.8%-18.8%；取中位数同比增长 8.0%。我们预计资产注入后公司收入 端增幅为中个位数， 则业绩增速高于收入增速，公司盈利能力改善，主要原 因包括： 1）公司主营业务稳步增长，通过实施高端化战略，中高档及以上 产品销量结构占比持续提升。 2）公司积极开展生产卓越化项目和运营成本 管理项目， 节约成本费用。 3）宏观减税降费政策影响。 拆分来看： 1） 重啤本身注入前口径重啤 2020年扣非净利润为 3.82-5.14亿 元，同比增长-14%~+16%。公司 2020年前三季度扣非净利润 4.32亿元， 同比+7.24%；预计 Q4扣非净利润与去年同期持平，全年扣非净利润 4.6亿元，同比+4%。 假设一次性投行中介费由上市公司支付，全额计入管理 费用科目，则剔除后扣非归母净利润为 4.27-5.59亿元，同比增长 -3.6%~26.2%，保持平稳增长。据渠道调研显示，重庆主城区结构升级进 展顺利， 8元醇麦国宾销量增长较快，叠加罐装结构升级，盈利能力改善。 2） 嘉士伯中国拟注入资产 2020年扣非归母净利润约为 7.8亿元，同比 +8.3%。计算依据为：法定披露口径下， 2020年标的公司业绩纳入合并范 围并归属于非经常损益，该部分约为 5.5亿元。假设将其按照 51.42%比例 还原，则拟注入资产归母净利润为 10.7亿元。 根据公司公告， 2020年嘉士 伯中国备考非经常损益 1.78亿元，其中主要来源于资产重组，包括处置新 疆工厂收益 1.2亿元以及政府补助。粗略测算嘉士伯中国扣非归母净利润为 7.8亿元，同比增长约 8.3%，完成业绩承诺目标。 盈利预测： 嘉士伯中国资产注入落地，管理架构优化梳理基本完成。预计 2021年继续加快产品结构升级，推动乌苏品牌全国化销售以及大城市计划。 我们预计公司(备考口径)2020/21/22年归母净利润分别为 8.3/10.5/12.8亿 元，分别同比+5.1%/26.2%/21.7%，对应 PE 78.2/61.9/50.9倍，维持“买 入”评级。 风险提示： 疫情反复影响终端动销；上游原材料及包材成本波动；假设测算 具有不确定性。

事件： 公司 1月 20日晚间公告签署对外投资合作协议。 公司拟与王勇、王 竹林、丁剑锋、陈向军 4位自然人签署《投资合作协议》， 通过新设目标公 司后股权转让方式收购武汉“好礼客”、“早宜点”品牌相关全部资产，股 权价值根据收购先决条件而定。 公司利用资本力量加快全国布局，开拓华中市场。 公司为优化产能布局、拓 宽市场区域，拟通过收购整合武汉“好礼客”、“早宜点”品牌连锁门店。 根据大众点评数据，“好礼客”约有 280家门店，“早宜点”约有 10余家 门店，在武汉地区有一定的市场基础。 通过收购，公司可以快速获得华中地 区产能及门店网络，解决了异地扩张水土不服的问题。同时公司绑定了原公 司的核心管理层，继续帮助目标公司拓展门店。 巴比食品提前介入目标公司管理改造，阶梯型交易估值方案合理。 目标公司 成立后， 巴比食品向其分期提供 1000-1500万元的流动资金借款支持，同 时负责目标公司的财务、门店管理、品控、法务工作的管理和决策。 既可以 帮扶、 督促目标公司业务发展，又可以同时进行非上市公司的管理进行改造。 公司设置四档阶梯式估值，目标公司股权价值区间为 1400-4000万， 假设 按照最低门店数量要求，则收购方案对应单店估值约为 3.8-5.5万元/店，收 购成本合理。 展望未来：“扩产+收购”双轮驱动， 行业龙头发力扩大市场份额。 公司加 快产能布局，建设南京生产基地。南京生产基地投产后，公司产能规模进一 步提高，覆盖区域进一步延伸，有利于公司在华东地区加密门店，提高公司 盈利能力，保持行业领先地位。公司在华东地区已经具备规模及品牌优势、 先发优势，产能释放后门店扩张有望加快，是贡献利润增长的主要来源。 此 外，公司拟以自有资金 5000万参与股权投资基金，或将继续通过收购方式 进行横向整合。 疫情使得小品牌生存愈加艰难，行业龙头发力扩大市场份额。 盈利预测： 考虑收购目标公司或将在 2022年 5月份并表，且南京生产基地 预计 2022年底投产，对 2021年经营没有明显影响。预计公司 2020/21/22年收入分别为 9.4/12.0/14.3亿元， 归母净利润分别为 1.3/1.9/2.5亿元， 分 别同比-16.3%/+46.9%/+31.5%；当前市值对应 PE 分别为 75.2/51.2/39.0倍。公司策略发生积极转变，中长期角度有利于公司市场份额提升，盈利能 力可期，我们上调公司至“买入” 评级。 风险提示： 食品安全风险、收购整合不及预期、加盟商管理及品牌仿冒风险、 原材料价格波动

公司简介：厨房食品行业龙头，多元化发展。公司是小包装粮油龙头，旗下品牌包括金龙鱼、胡姬花、欧丽薇兰等，依托全产业链涉足饲料原料及油脂科技产业。公司自1990年进入中国，创建金龙鱼牌小包装食用油并不断发展壮大；同时1991年丰益国际成立，上游整合扩张大豆压榨产能。2007年丰益完成对嘉里粮油收购，强强联合后打通上下游产能、品牌及渠道网络资源，并开始布局大米、面粉加工，形成多元化粮油帝国。公司第一大股东为丰益国际，拥有稳定且经验丰富的管理团队，员工持股计划参与战略配售。公司2019年收入规模1707亿元，其中食用油占比近50%；毛利构成中厨房食品占70%以上，归母净利润54.1亿元。 粮油行业：空间广阔，受益消费升级。粮油米面为民生产品，农产品属性强，与调味品行业相比毛利率较低且盈利波动性较大。我国食用植物油行业零售市场规模约4300亿元，人均消费量达到天花板，消费升级趋势下，小包装占比持续提升、逐步向高附加值油种升级。食用植物油行业竞争格局良好，公司长期保持近40%市占率，益海嘉里龙头地位稳固；中粮位列第二，其他品牌差异化定位。米面市场空间广阔，进入存量竞争阶段，消费升级、深加工是发展趋势。包装米面现代渠道集中度逐步提升，公司市占率领先，但整体包装化率仍低，竞争格局较为分散。 竞争优势：依托产业链、渠道网络优势，多元化发展。1）食用油是公司基本盘：公司在低端市场采取低价战略，中端产品依靠营销优势，高端产品具备研发优势，稳居小包装食用油龙头。2）粮油行业资源及成本优势构成竞争壁垒：公司在原材料采购方面具备套保优势，产能全国布局提高物流配送效率，综合企业群模式提升规模经济，同时利用研发优势创建循环经济以提升附加值及盈利能力。3）打造综合型平台，多元化发展：公司具备四大渠道平台、十大生意平台，综合性平台优势突出，不断扩品类。 未来看点：油米面结构升级，拓品类发挥平台优势。1）食用油升级，米面空间大：厨房食品中食用油贡献主要利润，结构升级推动盈利能力改善；米面市场发展空间广阔、集中度低，有望继续扩展份额。2）渠道下沉拓展，发力餐饮B端：公司渠道下沉空间仍大，加强城市周边渠道开发；积极布局餐饮赛道，美菜网为第一大客户。3）综合平台丰富产品组合：借助渠道网络、品牌及产业链优势，公司进入调味品、中央厨房、冷冻面团等领域。 盈利预测：食用油稳健增长，米面制品产能投放扩大规模；成本端2020下半年趋于上行，我们预计公司通过提价、套保可以部分平滑上游价格波动；费用率保持平稳。我们预计公司2020/21/22年营收分别为1883.2/2084.6/2303.6亿元，归母净利润69.8/82.3/93.1亿元，分别同比+29.0%/17.9%/13.1%，对应PE分别为84.2/71.4/63.1倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动及下游需求变化；原材料价格波动；行业竞争激烈。

公司简介： 17年沉淀，早餐包点领军者。 公司于 2003年由刘会平先生创 立于上海，以“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”，全国门店数量接 近 3000家。 2019年公司营收规模达到 10.6亿元，特许加盟渠道占比 86.4%， 团餐销售占比达到 10.7%。 创业初期阶段由品质驱动，标准化快速扩张阶段 过渡至由商业模式驱动， 2014年后进入由品牌驱动的升级优化阶段。 公司 实际控制人为创始人夫妇，设立 3个员工持股平台保障核心骨干积极性。 行业分析： 早餐连锁空间大、赛道长，连锁化、工业化是趋势。 早餐消费刚 需、高频，对快捷方便要求高。 外食早餐市场规模 8400亿，产业集中度尚 低，连锁化运营、工厂化生产是长期趋势。当前行业竞争格局呈现地区割据 的战国时代，连锁品牌众多，但单个品牌规模较小，巴比、早阳领先。行业 仍在扩容，尚未到品牌整合期，具备优质供应链的品牌具备长期竞争优势。 竞争优势： 行业龙头继续加速奔跑。 1）门店网络密集布局，开店空间大。 公司门店网络接近 3000家，华东大本营密集布局，品牌和规模优势显著， 逐步扩展华南、华北。经测算上海早餐网点 1.5-2万家，包子铺约有 4000家，巴比食品本地市占率接近 30%。 2）门店投资成本低、回收快，加盟商 盈利稳定。 公司单店平均利润率约为 22%，初始投资 15-20万，投资回收 期 8-12个月，在连锁加盟业态中回报稳定、风险较低。公司通过品牌形象 优化升级、推出装扩展到家消费场景等多种方式推动门店营业提升。 3）标 准化带来高效率，信息化建设先行。 公司“中央工厂+门店网络配送”模式 保障门店标准化运营，规模效应降低成本。公司借力 SAP开启数字化转型， 门店运营效率显著提升。 未来看点： 2C端门店拓展， 2B 端空间广阔。 1）门店网络拓展有望加快。 公司在华东地区已具备规模及品牌优势，产能释放后门店扩展有望加快，同 时给予新市场大力度优惠政策支持拓店。未来门店标准化成品供应，减小管 理难度后开店速度将加快。 2）团餐发力，市场空间广阔。 公司团餐事业步 发展迅猛， 2016-19年增长 CAGR 为 61.5%。团餐市场规模 1.5万亿，中式 速冻面点大有可为，未来市场份额向规模化、品牌化企业集中。 盈利预测及估值： 预计公司 2020/21/22年归母净利润分别为 1.4/2.0/2.4亿 元 ， 同 比 -10.5%/+44.7%/+18.3% ； 当 前 市 值 对 应 PE 分 别 为 86.0/59.4/50.2倍。考虑外食早餐市场空间大，公司是行业龙头且当前体量 仍小，上市后竞争优势强化加快行业内整合，给予一定估值溢价。我们认为 公司当前估值水平较为合理，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动。

事件：公司发布三季报。2020年前三季度实现营业收入244.22亿元，同比下降1.91%；归母净利润为29.78亿元，同比增长15.17%。其中Q3营收87.43亿元，同比增长4.76%；Q3归母净利润为11.23亿元，同比增长17.57%；扣非归母净利润10.55亿元，同比+23.63%。业绩符合市场预期。 Q3啤酒销量增速恢复常态，产品结构改善推动吨酒价增长。Q1-3公司累计实现啤酒销量694.2万吨，同比下滑3.5%；其中Q1/Q2/Q3分别同比-24.7%/+8.3%/+2.9%。受到天气和Q2渠道压货因素影响公司7-8月份销量增速放缓，9月份备战中秋国庆双节，预计销量增速恢复至双位数。公司Q3吨酒价同比+1.8%，预计受益于餐饮渠道进一步恢复，以及公司加快听装酒和精酿产品等高附加值产品推广，公司产品结构持续优化。毛利率同比改善，费用投放减少，调整后营业利润同比+26.3%。公司Q3毛利率同比提升2.0pct至42.4%，一方面源于产品结构升级，另一方面Q3包材成本同比仍有下行，以及销量增长摊薄固定成本，公司吨酒成本同比下滑1.6%。由于今年夜场渠道尚未完全恢复、体育赛事减少，公司Q3旺季费用投放同比缩减，销售费用率同比下降1.6pct。由于公司7月份向激励对象授予部分限制性股票，增加股份支付费用（我们假设计提2400万），Q3管理费用率同比增加0.8pct（如剔除2400万股份支付费用，管理费用率同比+0.5pct）。公司Q3政府补助金额同比减少约5000万，子公司计提固定资产损失约7467万元，营业利润同比+17.6%。如剔除股份支付费用、其他收益及资产减值损失影响，公司Q3调整后营业利润同比+26.3%。 管理机制改善释放动能，继续保持中高端市场优势。公司今年多举措创新推动产品结构升级，Q1上线多款精酿新品，Q2推出“百年之旅”超高档啤酒，同时积极打造线上电商、青岛啤酒吧等新渠道，保持中高端市场优势地位。7月份股权激励计划正式落地，实施销售大区管理层调整，充分调动核心管理人员及业务骨干积极性，未来在高端市场提升份额势能充足。 盈利预测：考虑公司明年受益提价后效应，且供应链管理优化节约成本，上调2021-22年盈利预测。预计公司2020/21/22年收入分别为275.6/296.9/311.2亿元，分别同比-1.5%/+7.7%/+4.8%；归母净利润22.4/28.7/33.3亿元，分别同比+21.0%/27.8%/16.1%。当前市值对应2020/21/22年PE分别为52.7/41.3/35.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响动销、新品推广不及预期、原材料价格波动。

收入端增速环比改善， Q3注重门店收入提升。 公司 Q3收入同比+5.5%， 其中鲜货销售收入同比+2.1%， Q3收入增速转正。公司 Q3开店节奏恢复 常态，重点放在帮助加盟商提升门店收入，注重有质量增长。 Q1/Q2/Q3加 盟商管理收入分别同比-28.9%/+60.2%/+59.1%，我们预计新开 400-500家门店。 受到疫情后消费心理影响，公司 Q3单店平均销售约恢复至同期 9成，较 Q2环比改善。此外，公司 Q3绝配供应链收入同比增长 136%至 6133万，占主营收入比重提升至 4.3%。 毛利率同比改善明显，费效比提升，扣非净利润同比+15.4%。 公司 Q3毛 利率同比提升 2.1pct 至 37.6%，主要源于： 1） Q3原材料价格同比下行， 虽鸭脖、鸭架成本仍处于高位，但其他鸭副价格下降较多； 2）公司产品结 构改善，高毛利产品占比增加； 3）供应链端精益成本、效率提升效果显现。 单 Q3销售费用率同比减少 1.5pct，由于上半年帮加盟商承担部分运输费用 以及帮扶力度加大，前三季度销售费用率仍略微增加 0.4pct。单 Q3公司管 理费用率同比增加 1.3pct，源于公司部分提升管理人员薪酬。此外公司 Q3政府补助增加 1000万左右，投资收益为-1354万， 扣非归母净利润同比 +15.4%。 如剔除同期投资收益、政府补助和营业外收入影响， Q3业绩端同 比+27.3%，环比加速。 全年练内功为长期稳健发展蓄力，明年业绩弹性增强。 公司在疫情期间抓住 机遇营销条线逆势扩张门店，围绕“练内功、蓄能量、待机会”直面挑战。 此外供应链条线降本增效效果显著，推动毛利率同比提升。此外今年绝味云 建设投入使用，人才建设、组织调整为公司长远发展蓄力，借助对外投资、 新项目孵化构建“美食生态圈”。 展望明年公司门店结构改善、销售恢复， 叠加管理运营效率持续提升，业绩弹性有望增强。 盈利预测： 预计公司 2020/21/22年营收分别为 53.2/61.6/69.5亿元，同比 +2.8%/15.9%/12.7%； 归母净利润分别为 7.9/10.7/12.6亿元，同比 -1.9%/+36.6%/+17.2%， 当前市值对应 PE 63.7/46.7/39.8倍，维持“买 入”评级 风险提示： 疫情反复、 门店拓展及恢复不及预期、原材料价格波动。

事件司：公司25日晚间发布三季报。公司前三季度实现收入55.30亿元，同比+1.29%；归母净利润2.64亿元，同比-16.15%；单三季度实现收入19.20亿元，同比-1.82%；归母净利润1.03亿元，同比-13.83%。 司公司Q3线下门店拓展加快，线上销售仍受到淘系平台去中心化影响。公司Q3新开门店229家，关闭门店110家，净增门店119家，Q1/Q2/Q3净增门店数量分别为1/33/119家，环比加速。分地区看，公司Q3在华中地区门店关闭较多，源于公司大本营湖北地区后疫情时代消费能力下滑，预计单店收入恢复至同期9成左右，华中地区收入同比-14.8%；华东、华南地区扩店加速，分别新开门店84、43家，华东营收同比+20.9%、17.9%；公司Q2首次进入华北地区，Q3新增6家门店，推动全国化布局。公司前三季度新开门店420家，预计全年能够完成新开600家门店目标，受疫情影响门店调整幅度略超公司计划。线上渠道Q3同比下滑2%，公司加大对京东、社交平台等资源投放，弥补淘系平台流量下滑影响。 Q3毛利率同比改善，销售费用投放加大。Q3公司毛利率环比改善1.8pct，同比提升0.8pct，主要源于线下渠道Q3到店消费占比回升，外卖消费环比减少，此外线上京东平台毛利率及销售占比提升也推动电商毛利率同比+1.83pct。公司Q3加大对社交平台如抖音、快手私域流量投放，并且子品牌推出加大品宣投放，销售费用率同比提升2.9pct。Q3毛销差下滑2pct，实现归母净利润1.3亿元，同比-13.8%。 短期业绩承压，线下推进全国化布局，线上积极应对流量下滑。公司持续加大产品创新，进入儿童零食、运动营养食品等细分市场，推出“良品小食仙”、“良品飞扬”、“良品购”三个子品牌。同时积极加强对社交平台引流，增加精准化营销，积极应对淘系平台分流影响。展望未来，公司继续加快全国门店布局，预计明年疫情影响减少，公司关店率下降并恢复正常水平。 盈利预测：考虑Q3线上销售放缓，费用投放增加，我们略调低2020年营收4.4%至78.8亿元，调低归母净利润7.0%至3.3亿元。预计2020/21/22年归母净利润分别为3.3/4.4/5.5亿元，同比-3.3%/+33.9%/23.7%，当前市值对应PE70.1/52.3/42.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响线下客流量，线上流量不稳定性，门店拓展不及预期，行业竞争加剧。

事件：公司发布三季报。2020年前三季度实现营业收入31.08亿元，同比增长2.72%；归母净利润为4.61亿元，同比减少22.39%；扣非净利润4.32亿元，同比增长7.24%。其中Q3营收13.56亿元，同比增长13.73%；Q3归母净利润为2.14亿元，同比减少39.49%：扣非净利润2.17亿元，同比增长18.90%，业绩符合预期。 第三方销量高个位数增长，产品结构改善明显。公司Q3啤酒销量同比+14.3%，预计第三方销量高个位数增长，委托加工量同比增长40-50%。 公司产品结构持续改善，单Q3公司高档酒收入同比+99%，主流酒收入同比+9.4%，大众档同比-50.1%。高档酒收入大幅增长源于Q3醇麦国宾销量前三季度增速接近30%，逐步替代6元老国宾，此外乌苏代工量Q3大幅增加。大众档收入同比下滑明显体现出公司上半年对罐装升级替换效果显著。 考虑委托加工吨酒价较低，以及会计准则调整将部分销售费用冲抵收入，单Q3吨酒价同比-0.5%。分区域看，公司Q3重庆地区收入同比+11.2%恢复较快；大城市计划推行，净增30家经销商，四川、湖南地区第三方销售保持个位数增长，乐堡纯生等新品省外上市进展顺利。 费用投放效率提升，营业利润同比+25%。公司Q3吨酒成本同比-1.4%，毛利率同比+0.5pct。Q3销售费用率同比下滑2.6pct，一方面源于会计准则调整后部分销售费用冲抵收入，另一方面考虑疫情影响公司为提升费用投放效率，节约部分体育赛事等活动投放。Q3管理费用率同比+1.1pct来自于项目咨询费用增加，整体营业利润同比+25%。由于2019Q3有大额医保政策调整带来1.7亿营业外收入导致基数较高，以及Q3万州工厂受到洪水影响产生1200万营业外支出，公司2020Q3归母净利润同比-39.5%，但扣非归母净利润仍同比+19%。 展望未来：乌苏高增推动全国化，结构提升抵消成本上涨压力。2019年乌苏在疆外市场快速增长，2020年仍保持高增趋势，已成为本土强势品牌，有望成为全国化大单品。公司具有优质品牌组合，首选通过产品结构提升抵消2021年澳麦上涨压力。 盈利预测：交易完成后公司业绩弹性增强。参考2019年备考财务报表，考虑并表因素，我们预计2020/21/22年收入分别为105.7/121.3/135.3亿元，归母净利润分别为9.0/10.5/12.7亿元，同比+13.8%/16.5%/21.0%。当前市值对应2020/21/22年PE分别为53.6/46.0/38.0倍，维持“买入”评级。 (预计资产注入年内落地，盈利预测已考虑并表因素)风险提示：疫情反复影响终端动销、原材料价格波动、假设测算偏差。