事件概述12/13公司发布新定增预案，终止前次8/23定增议案。新的定增预案要点如下：1）募集资金总额不超过30亿元，发行股票数量不超过1.01亿股，发行对象为蒙牛，发行价格29.71元/股。 2）若发行完成，蒙牛将成为公司控股股东，持股比例23.8%，柴琇及一致行动人持股比例15.95%。 3）定增完成起1年内，柴琇及一致行动人放弃全部表决权，1-6年内，柴琇等放弃部分表决权，所持表决权比例与蒙牛差至少10%。为此，柴琇等将获得蒙牛的补偿。 4）蒙牛控股后公司治理安排：①上市公司设9名董事，其中蒙牛可提名4名非独立、2名独立董事，其中1人可任董事长；柴琇可提名2名非独立、1名独立董事，其中1位可任副董事长。②为确保上市公司现有管理层维持稳定，蒙牛控股3年内，柴琇继续负责上市公司经营管理，总经理、副总经理、董秘由柴琇或其推荐的人士担任，蒙牛原则上不对现有管理人员进行重大调整。如果2021-23年上市公司收入复合增速高于中国奶酪行业平均水平，总经理、副总经理、董秘可继续担任高管3年。③蒙牛有权推荐1名财务总监。 5）募投项目包含上海奶酪、长春奶酪、吉林原制奶酪三个项目，三个项目总投资额达30亿，较今年前两次定增方案均大幅增加。 6）交易完成后存在奶酪、液态奶等业务重合情形，蒙牛承诺5年之内，并力争更短的时间解决同业竞争问题，将以妙可蓝多上市公司作为蒙牛境内奶酪业务的运营平台。 7）此次方案，新增需要通过国家市场监督管理总局反垄断局的经营者集中审查。 分析判断::11）蒙牛关注已久，但节奏力度仍超市场预期。自2016年广泽股份（后更名妙可蓝多）借壳上市开始，蒙牛就尝试通过定增方式对妙可蓝多投资。2018年以来妙可蓝多零售奶酪业务的高速发展并非可预期，早期的意向显示蒙牛对奶酪业务的战略性布局和对标的选择的战略性眼光。随着妙可蓝多业务快速发展，蒙牛加快推进，进入2020年投资计划取得实质性进展。今年3月定增方案因政策因素未获通过，此次定增金额更大、价格更高，蒙牛选择控股妙可蓝多超市场预期，体现妙可蓝多在蒙牛奶酪业务布局中的战略重要性。 22）中长期竞争格局担忧解除，三分天下定其一。公司现阶段核心增长驱动来自于零售奶酪业务，而在零售业务商业模式下，伊利、蒙牛等乳企巨头布局奶酪业务，有明显的渠道、营销等优势，市场担忧行业中长期竞争格局。若定增通过，妙可蓝多全面加入蒙牛阵营，中长期发展不确定性担忧可解除。当前零食奶酪出厂端估计40亿元左右、终端市场规模在120亿元左右（按妙可蓝多年销14亿/市占率35%估算出厂端，终端零售价约为出厂价3倍估算终端），零食奶酪同时具有乳制品消费升级+儿童零食属性，未来市场空间广阔。妙可蓝多处于行业第一梯队，截止9月凯度统计市占率35%，已超越百吉福成为市场第一。零食奶酪供不应求，在未来1-2年妙可蓝多在产能扩张方面具备明显优势。我们判断，未来妙可蓝多作为蒙牛体系奶酪业务运营平台，在既有先发、领先基础上，借助蒙牛大平台整合上下游资源，将会推动奶酪业务实现更快、更具长期可持续性的发展。 33）短期发展节奏仍由妙可蓝多主导。若交易达成，在具体的公司治理和业务协同方面，我们认为会逐步有序开展。①公司治理改善、财务规范性提升。年初投资后蒙牛已向上市公司派驻1名董事，财务副总监和资金总监监督和管理上市公司财务和资金安排。未来若实现控股，蒙牛将主导董事会，同时可派1名财务总监，公司治理、财务规范性将进一步改善提升。②维持现有管理层稳定。短期内妙可蓝多奶酪主要受制于产能，在现管理层主导下，预计将保持既定的市场开拓节奏。而未来妙可蓝多业务发展将在多方面受益于蒙牛大平台。③采购协同。我们判断妙可蓝多奶酪业务原材料年采购额近10亿元，根据公告，2020年前11月通过蒙牛关联方爱氏晨曦采购马苏里拉干酪块438万元，通过现代牧业（双城）采购原奶6924万元，加入蒙牛体系，未来供应链安全更有保障，也可享受蒙牛集采价格优势。④产能协同。蒙牛委托妙可蓝多代加工奶酪自2018年就已开展，2018/2019/1-11M20代加工额分别为76/1616/5877万元。现阶段妙可蓝多奶酪产能整体供不应求，仅有个位数比例给蒙牛做代工。蒙牛自有奶酪业务上半年也实现翻倍增长。产能供不应求，此次募投项目投资总额大幅增加，预计将在蒙牛体系下做更积极的产能扩张。⑤渠道和营销协同。现阶段妙可蓝多奶酪棒终端网点数近30万家，我们判断蒙牛低温奶网点数有60-70万家，奶酪棒和低温奶渠道重合度高，预计未来将充分展开合作。妙可蓝多品牌营销高举高打成功占领消费者心智，预计未来在优质营销资源获得、运作方式等方面也将受益于蒙牛大平台。 投资建议若定增方案通过，蒙牛入主妙可蓝多，市场对于奶酪行业中长期竞争格局变化的担忧可解除，公司长期成长可持续性能见度提升。方案确保公司现有管理层团队至少3年内稳定，短期发展节奏将仍由妙可蓝多主导，预计公司奶酪业务将保持现有高速成长态势。我们维持盈利预测2020-2022年净利分别为0.85/4.28/6.83亿元，目前股价对应2021年P/E37倍，长期格局担忧的解除将推动公司估值提升，重申买入评级。 风险提示①定增方案未获监管机构通过；②产能投放不及预期；③食品安全问题。

事件概述 11/17妙可蓝多发布2020年股权激励草案，本次授予激励对象权益共1200万份，占公司总股本的2.93%。其中，1）股票期权600万份，授予对象是196位核心技术（业务）人员，行权价格34.45元/股，公司业绩考核目标为2021/2022/2023年营业收入分别达到40/60/80亿元，预计2021-2024年股票期权摊销成本分别为1,224.69/843.26/417.15/99.81万元。2）限制性股票600万份，授予对象包括高管和31位核心技术（业务）人员，授予价格为17.23元/股，业绩考核目标同上，2021-2024年限制性股票的摊销成本年分别为5,242.76/3,220.76/1,343.19/303.30万元。 分析判断: 1）股权激励目标基本符合市场预期。股权激励目标2021-2022年收入分别为40亿元/60亿元，根据公司产线和市场动销情况，我们判断有望达成，给予公司管理层较强信心。公司奶酪棒目前市场供不应求，我们判断公司当前产线数量约在24-26条，目前月产能和产量可能已实现翻倍，明年一季度有望超30+生产线。奶酪棒在年底预计实现26条+预期下，明年最保守预计26亿产值，销售额需要依据市场需求和竞争来决定。由于目前竞争对手产线均较多大幅低于公司，未来两年对公司竞争干扰力度将较弱，料铺货+迎合需求有望超过股权激励目标，从而初期给予公司管理层较强信心。 2）最重点在于2023年目标夯实中长期成长预期。2023年80亿收入目标，较2021年目标翻倍，我们判断核心增长驱动仍来自于奶酪业务。此前市场对于奶酪棒大单品爆红后的增长可持续性存在一定疑虑，2023年收入目标的明确显示公司对于奶酪业务的发展信心，提高了奶酪业务中期成长能见度，也预示着公司将尽全力做好做大奶酪业务的决心不改。 3）目前动销良好，明年净利率有望提升。产能扩张同时，公司整体动销较好，分区域来看，我们判断北方市场有较大突破，目前渠道网点数预计有28-29万家，今年目标网点数有望至30万家。市场份额方面，截至9月份已经是凯度市占率第一（35%）。费用方面，我们判断四季度公司对销售费用有所控制，但绝对值仍会增长，明年考虑规模效应，以及主要竞争对手依然产能受限不支持全面价格战，我们预计销售费用率下降，净利率有望快速提升。 投资建议 当前为股价阶段低点，是重要的布局时点。股权激励草案将明显提升公司长期预期。长期来看行业增长确定性强，公司奶酪棒竞争力最强，且未来1-2年大概率可保持明显的产能和销量绝对优势。公司存在较大预期差，我们看好公司在柴总领导下的奶酪业务的高速发展。明年预计奶酪棒收入有望继续翻倍，带给公司更好的毛销差和净利率。前期公司实控人高位定增，明年收入和利润预期释放概率也加大。维持盈利预测2020-2022年净利分别为0.85/4.28/6.83亿元，目前股价对应2021年P/E为35.9倍，维持买入评级。 风险提示①产能投放不及预期；②市场竞争加剧风险；③经营管理风险；④食品安全问题。

事件概述公司发布三季报，前三季度实现营业收入38.10亿元，同比+7.9%；归母净利润6.68亿元，同比+22.4%；EPS0.84元。单Q3实现收入12.55亿元，同比+10.3%；归母净利润2.13亿元，同比+18.5%。 分析判断:调味品持续稳健，弱势区域发力公司Q3收入实现10.26%的增长，恢复至常态化增长，其中调味品子公司美味鲜实现收入12.30亿元，同比+12.33%，维持稳健增长，贡献主要业绩增量；公司本部/中汇合创/中炬精工Q3销售额分别较去年同期减少0.01/0.13/0.05亿元，对收入增长略有拖累。Q3公司调味品分品类来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现收入7.56/1.31/1.71亿元，分别较去年同比+13.0%/+5.1%/+12.2%，其中酱油受益于区域拓展和餐饮渠道恢复增长环比上半年（+7.75%）提速，鸡精鸡粉随着餐饮恢复增速回正，食用油和其他小品类分别恢复至12.2%和11.2%的稳态增长。分区域来看，Q3南部、东部、中西部和北部收入分别较去年同期+0.6%/+14.6%/+22.7%/+28.0%，大本营南部地区高基数下增长较慢，强势区域东部增速提升，弱势区域中西部和北部实现高速增长，公司全国化进程积极推进。 毛利率提升++费用管控能力稳中有升，盈利水平持续提升公司Q3毛利率和净利率分别为40.4%和16.9%，分别较去年同期+2.5/+1.2pct，毛利率提升带动经营效率优化。公司Q3毛利率提升主因原材料中辅料和包装材料等价格同比下降较为明显，同时规模提升带动生产效率提升对毛利率亦有助力。费用端来看，Q3销售费用率同比升0.91pct至9.63%，营销推广更加积极，费用投放力度加大；管理费用率同比微降0.08pct至5.81%，费用管控能力稳中有升；另有财务费用率同比下降0.73pct，所有公司债兑付摘牌后利息支付减少，同时资产负债率降至22.50%（同比-7.01pct）。公司Q3整体费用率与去年同期变化不大，维持稳中略降。综合来看，Q3收入稳健增长+毛利率同比提升+费用管控能力稳中有升使得公司实现归母净利润2.13亿元，同比+18.50%。 中山工厂技改提上日程，双百战略持续落地公司调味品主业恢复至稳健增长，Q3弱势区域高速增长推动全国化布局，销售费用率同比微增，加大销售投放力度，未来将沿着此趋势加大市场推广和品牌建设力度，稳步推进多品类、多渠道、全国化布局。同时公司总投资12.75亿元的中山工厂技改提上日程，完成后将新增酱油产能25万吨和料酒产能2万吨，有效的提升公司产品规模和生产效率，优化盈利水平。我们长期看好公司在营销布局、产能扩张和产品研发等多方面不断深耕，稳步发展，实现“双百”目标。 投资建议维持原有盈利预测不变，我们预计公司20-22年收入分别为52.4/63.4/76.0亿元，同比+12.2%/+21.0%/+19.8%；归母净利润分别为8.4/10.8/13.7亿元，同比+17.7%/27.3%/27.4%；EPS为1.06/1.35/1.72元，当前股价对应估值分别为59/47/37倍，维持买入评级。 风险提示疫情影响超预期、行业竞争加剧、餐饮渠道扩张不达预期、食品安全

事件概述公司发布三季报，2020前三季实现收入18.8亿元、同比+61.9%，归母净利5284万元、同比+349%，扣非净利3943万元、同比+248%。其中，Q3收入7.9亿元、同比+78.3%，归母净利2062万元、同比+448%，扣非净利2030万元、同比+169%。 分析判断::奶酪业务保持高速增长奶酪棒大单品持续高增长。核心大单品奶酪棒Q3实现收入3.89亿元，同比+195%，环比+19.4%；前三季累计实现收入8.66亿元，同比+191%。公司奶酪棒产品市场端销售态势良好：①Q3奶酪棒顺利提价，终端动销、产品新鲜度控制良好，电商渠道促销力度略有增加但在合理水平。②高端新品金装奶酪棒上市，市场反馈较好，启用宝可梦IP，进一步拓宽产品线。③Q3经销商数量净增112家，渠道加密和下沉并行，原定年底25万家终端网点数目标大概率达成。品牌建设方面，9月公司首次启用明星代言，仍然是延续高举高打的策略，签约一线明星孙俪为品牌代言人，市场收效明显。相较于市场端旺盛需求，奶酪棒产能偏紧，此前3月、7月底上海工厂共新增了8条产线，我们判断年底投产可达到30条产线,但预计Q4-明年Q1产能整体仍是偏紧状态。 餐饮奶酪仍处于较高增速区间。Q3其他奶酪收入1.59亿元，同比+55.8%，环比-19.7%。其他奶酪主要包括家庭餐桌线系列和餐饮工业系列。Q3家庭餐桌系列奶酪收入约0.61亿元，同比+79%，上半年收入为1.98亿元、同比+225%，疫情受控后随着宅家消费下降、以及夏季淡季原因有所回落。Q3餐饮工业系列奶酪收入0.84亿元、同比+46%，上半年收入为0.93亿元、同比+5%，疫情之后餐饮需求有明显恢复。往年这块业务增速区间在30%-50%，整体而言今年疫情加速了奶酪在烘焙餐饮领域的消费者渗透。 其他业务方面，Q3液态奶收入1.03亿元，同比-13.9%，环比-3.8%，液态奶仍待恢复。Q3贸易业务收入1.4亿元，同比+56.2%，主要因Q3黄油、奶粉原料行情较好，公司随行就市加大了采购。 核心业务盈利能力稳定盈利方面，Q3净利率2.6%，同比+1.8pct，环比-0.6pct。由于奶酪棒业务处于高速成长期，我们认为应重点关注指标环比变化。 主要盈利指标方面，Q3毛利率36.5%，同比+5.7pcts，环比-3.7pcts。毛利率环比下降主要因Q3低毛利贸易业务收入占比明显提升。奶酪业务毛利率整体仍是环比略有增长，其中大单品奶酪棒毛利率环比小幅增长。 Q3销售费用率27.5%，同比+8.2pcts，环比-2pcts。销售费用率环比下降主要因在疫情以及奶酪棒产能整体偏紧状况下公司调整广告投放节奏，Q3新签代言人，Q4到明年Q1重要销售季预计公司将加大投入。 Q3管理费用率4.2%，同比-1.8pct，环比-1.4pct，预计随上期股权激励摊销基本完成有所优化。Q3财务费用率0.8%，同比-2.9pcts，环比-0.5pct，延续年初以来的下降趋势，主要因有息负债减少。 整体而言，Q3公司净利率环比略降主要由贸易业务收入占比环比提升、餐饮奶酪业务收入占比环比下降（餐饮奶酪的净利率较好）的业务结构变化导致，奶酪棒业务的盈利水平仍稳中略升。预计Q4销售费用率会适度回升，但同时奶酪业务的规模效应也将更明显，预计奶酪业务净利率稳定。此外，奶酪棒业务仍处于高速成长前期，我们认为营收增长的战略意义也高于净利率提升。投资建议Q3公司核心增长驱动奶酪棒大单品收入保持同比高速增长，市场销售状况良好，供不应求产能偏紧，预计Q4随着产线增加收入仍有望接近原定目标。公司净利率环比略降主要因业务结构变化导致，奶酪业务本身盈利水平稳定，Q4营销投入或环比加大，但我们认为现阶段公司营收增长战略意义高于净利率提升。维持收入预测不变，略调整净利预测至2020-2022年净利分别为0.85/4.28/6.83，此前预测为1.0/4.48/7.0亿元。我们仍然看好妙可蓝多作为中国零售奶酪市场的领跑者而具有的高成长属性，目前股价对应2021年P/E为32倍，维持买入评级。 风险提示①产能投放不及预期；②市场竞争加剧风险；③经营管理风险；④食品安全问题。

收入增长环比上半年提速， 多元化均衡发展 公司 Q3实现 17.73%的收入增长，环比上半年整体（+14.12%）增长提速，疫情影响基本消除，恢复常态化 稳健增长，并且 Q3单季增速略高于去年 Q3同期（+0.88pct）。 分品类来看， Q3三大核心品类酱油、调味酱和 蚝油收入分别较去年同期+15.2%/+12.4%/+21.8%，酱油业务在行业面临外部市场波动时借机加速规模扩张的步 伐，调味酱继续实现恢复性增长，蚝油随着品类从地方性向全国化、从餐饮向居民发展的大趋势继续维持 20% 以上的快速增长；其他小品类实现收入 4.83亿元，同比+29.2%， 同时公司 Q3上市主打零售渠道的火锅底料产 品，试水复合调味料，顺应行业发展大趋势， 品类扩张如期推进，实现多品类均衡发展。 分地区来看， Q3公司 东部/南部/中部/北部/西部地区收入分别同比+12.6%/+4.1%/+25.0%/+24.7%/+27.9%，中部、北部和西部加快扩充 经销商队伍， Q3分别新增 79/101/95家经销商，带动收入实现 20%以上的快速增长，南部和东部增速低于平均 水平，预计受到区域市场疫情恢复程度和市场竞争影响。 费用投放效率持续优化，盈利水平维持稳中有升 Q3公司毛利率和净利率分别为 40.87%和 24.06%，分别较去年同期-2.88和+0.78pct，会计准则调整使得成本 费用归集变化较大，但整体费用率水平仍稳中略降，经营效率稳步提升。 公司毛利率同比下降主因将运费调整至 营业成本，预计不考虑会计准则影响，受原材料压力趋缓和业务规模提升推动，公司毛利率同比略有提升。费用 端来看， Q3销售费用率和管理费用率分别为 9.76%和 1.48%，分别较同期-3.11和-0.43pct，销售费用率同比受会 计准则影响较大，预计费用投放持续平稳； 管理效率仍在持续优化。综合来看，公司 Q3实现 13.19亿元的归母 净利润，盈利能力维持稳中有升的大趋势。 全年目标完成难度大不，海天加速扩大领先优势 公司疫情期间逆势加快市场拓展，彰显了优秀的应对系统性风险的能力，前三季度整体业绩增速已恢复至 常态化稳健，预计全年收入+15%，利润+18%的业绩目标完成难度不大。 疫情加快行业出清，推动行业集中度 提升， 我们长期看好公司运用上市平台，以内生+外延的方式进行资源配置优化，不断丰富产品结构，进一步 强化公司竞争壁垒的同时提升市场占有率，真正成为具备领先优势的平台型龙头调味品集团。 投资建议 维 持 盈 利 预 测 不 变 ， 预 计 公 司 20-22年 收 入 分 别 为 228.6/268.2/311.0亿 元 ， 分 别 同 比 +15.5%/+17.3%/+16.0%；归母净利润分别为 62.9/75.1/89.0亿元，分别同比+17.6%/+19.2%/+18.6%； EPS 分别 为 1.94/2.23/2.75元，当前股价对应估值分别为 82/69/58倍，维持买入评级。 风险提示 原材料价格上涨、新品推广不达预期，食品安全

事件概述公司发布三季报，前三季度实现营业收入14.46亿元，同比+7.98%；归母净利润2.30亿元，同比-8.85%；扣非净利润2.06亿元，同比+10.87%；EPS0.23元。单Q3实现营收4.93亿元，同比+9.14%，归母净利润0.81亿元，同比-25.34%，扣非净利润0.73亿元，同比+10.33%。 分析判断::调味品业务稳健增长，持续推进渠道调整公司三季度营收同比增长9.1%，疫情影响基本消解，渠道调整仍在稳步推进，核心调味品业务增速恢复至常态稳健。分品类来看，食醋稳健+料酒高增，分别同比+8.3%和+27.8%，食醋持续巩固食醋第一品牌的市场影响力，料酒未来有望顺应全国化大趋势强化公司第二大品类的竞争力，提供业绩增量，丰富产品结构。分区域来看，Q3五大核心区域华东/华南/华中/西部/华北分别较去年同期提升+11.77%/+17.13%/+6.22%/+0.89%/+10.35%，八大战区改革渐入佳境，辅以激励政策调整，公司区域渠道调整稳步推进，后续扩张潜力仍有待释放。 非经影响净利润，扣非净利润稳健增长公司Q3报表端毛利率同比下降2.65pct，剔除会计准则影响可比口径下毛利率同比提升，主要受益于产品结构提升，同时预计随着料酒规模提升料酒业务毛利率同比有所提升。从费用率来看，公司Q3四大费用率合计同比下降2.82pct，其中销售费用率下降较多而管理费用率同比提升，销售费用率下降较多主因会计准则调整，还原至可比口径下销售费用率与去年同期基本持平；管理费用率同比提升0.91pct，主因公司SAP等信息化建设投入加大，以信息化管理提升效率。另外公司去年同期有0.42亿元的资产处置收益，使得同期非经常性损益基数较高，因此公司Q3归母净利润同比下降25.34%。扣除非经常性损益影响，Q3实现扣非归母净利润0.73亿元，同比+10.33%，利润维持稳健增长。 改革稳步推进，静待红利兑现公司迎来重要的改革时点，随着新董事长全面接管经营，公司自上而下迎来全面改革，激发内部活力，优化业务结构。 产品端明确了做深醋业、做高酒业、做宽酱业的核心品类发展目标；营销端随着新营销总上任，正式推进理顺营销体系，将业务区域重新划分为八大战区，各大战区有针对性的进行管理和激励，进一步提升销售团队积极性；渠道端整合经销商、电商、恒顺商城等资源，优化资源投入；管理端强化数字化管理，加速信息化建设，为业务拓展提供有力支撑。公司今年仍在改革战略实施的初步阶段，我们看好未来随着改革持续深化，全面改善公司机制，持续兑现改革红利。投资建议我们预计公司20-22年收入分别为20.43/23.39/27.25亿元，分别同比+11.5%/14.5%/16.5%；归母净利润分别为3.52/4.09/4.86亿元，分别同比+8.4%/+16.3%/+18.9%；EPS分别为0.35/0.41/0.49元，当前股价对应估值分别为57/49/41倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示改革进程不达预期，行业竞争加剧，产能建设不达预期

事件概述公司发布三季报，前三季度实现营收38.9亿元，同比-0.01%；归母净利润5.2亿元，同比-15.30%；EPS0.85元。单Q3实现营收14.7亿元，同比+5.46%；归母净利润2.5亿元，同比+6.34%。 分析判断:收入增长环比提升，业务加速恢复公司Q3实现营业收入14.7亿元，同比+5.46%，通过努力和调整，疫情对公司经营的影响逐步缓解。分业务来看，三季度鲜货类产品、包装产品、加盟商管理和其他主营业务分别同比+2.1%/-7.3%/+59.1%/135.8%。Q3门店的开店节奏维持稳中有升，但环比上半年有所放缓，主因开店补贴在6月份基本结束；单店营收同比基本持平，其中社区、商场等门店基本恢复至去年同期水平，而高势能门店仍在逐步恢复。主营业务中其他业务主要由绝配供应链贡献，也是公司重要的收入增量。分区域来看，Q3公司七大核心区域西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、港澳市场分别较去年同期+17.8%/-69.0%/+14.5%/+2.1%/-5.1%/+6.5%/+16.5%，各区域增速环比均有所提升，核心区域基本恢复增长，后续随着疫情逐渐好转，预计各区域增速均将恢复至同比增长。 毛利率提升+销售费用率下降推动利润重回增长通道公司Q3实现毛利率37.6%，较去年同期提升2.1pct，主因鸭副等原材料价格同比有所下降。从费用端来看，公司Q3四大费用率合计较去年同期提升0.93pct，其中销售费用率和财务费用率下降较多，而管理费用率同比有所提升。Q3公司销售费用率同比下降1.5pct，主因公司减少广告费用投放所致；管理费用率同比+1.3pct，主因公司加强门店管理，加大运营管理力度所致。另外公司Q3投资净收益亏损0.48亿元，对整体利润亦有所影响。综合来看，公司Q3实现净利率16.6%，同比提升0.7pct，利润率提升受毛利率提升和费用投放效率提升共同推动，经营重回增长通道。 短看门店恢复+中看门店扩张+长看美食生态圈建设，公司逻辑依旧顺畅疫情属于短期行业系统性风险，公司在疫情影响下积极调整，逆势加大门店扩张，短期内随着新增门店逐步跨越盈利平衡点，预计将带来较为明显的业绩增量。同时休闲卤制品行业属成长中的蓝海赛道，绝味作为行业龙头在渠道、品牌和产品端均有领先的行业竞争力，预计公司将在“深度覆盖、渠道精耕”的战略方向下不断进行门店加密、加深，同时提升门店和公司整体运营效率。长期来看，公司致力打造一流特色美食生态圈，已参投超过20家优质产业链相关公司，分享食品餐饮消费升级红利，为公司未来成长储备动能。公司短中长期增长确定性高，盈利增长具备较强可持续性，成长逻辑依旧顺畅。 投资建议我们预计公司20-22年收入分别为53.75/63.94/73.13亿元，同比+3.9%/+19.0%/14.4%；归母净利润分别为7.73/10.61/13.00亿元，同比-3.6%/+37.4%/+22.5%；EPS分别为1.27/1.74/2.14元；当前股价对应估值分别为63/46/38倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期、行业竞争加剧、食品安全

事件概述公司发布三季报，2020前三季度实现收入11.3亿元、同比+16.5%，归母净利3.3亿元、同比+79.8%，扣非净利2.76亿元、同比+50.5%。其中，Q3收入4.05亿元、同比+56.4%，归母净利1.46亿元、同比+419%，扣非净利9040万元、同比+217%。10/13公司曾预告Q3盈利1.1-1.47亿元，实际业绩落于区间上限。其中Q3非经常性损益主要是5341万元诉讼赔偿款。 分析判断:Q3营收大超预期，内参逻辑持续演绎公司Q3收入4亿元，同比+56%，超出我们此前预告报告中同比增速25%+的判断，也大幅好于市场预期。 Q3收入高增长一方面源于低基数（19Q3，+9.5%），同期收入确认后置导致单季度收入增速放缓；另一方面也反映出疫情受控后，Q3公司销售表现延续了Q2以来的复苏态势，尤其是酒鬼酒系列复苏较为明显。叠加酒鬼酒系列换装提价，我们判断经销商积极打款发货，预计Q3酒鬼酒系列收入同比+60%以上。另外内参逻辑持续演绎，我们判断前三季度内参保持了近70%的高速增长。 Q3末公司合同负债（预收款）3.32亿元，同比+148%，环比Q2末增1.2亿元，在动销良好的基础上实现了预收款大增（预计更多为内参），一方面我们判断公司出于对下半年季报的平滑，另一方面我们判断经销商积极性持续保持，四季度业绩确定性高。当前渠道库存较前期均有所消化，我们预计四季度有望继续延续增长趋势。 利润落于预告上限，符合我们前期判断盈利方面，考虑去年同期确认节奏导致基数值异常，我们建议同比、环比角度结合来看。Q3扣非后净利率22.3%，同比+11.3pcts，环比+0.3pct，整体保持了稳健的获利能力。 拆分来看，毛利率77.2%，同比-0.4pct，环比+1.2pct，毛利率略下降料内参占比略下降（单三季度内参增速预计50%+,略慢于上半年），更多体现在预收款。销售费用率23.9%，同比-13.7pcts，环比-1pct，同比变动大主要因去年基数原因、以及今年会计政策上部分原计销售费用的运输费用计入营业成本，环比角度在保持内参高增的基础上仍然做好了费用控制。管理费用率6.1%，同比-5pcts，环比-1.2pcts，同比仍然是基数原因，环比角度看公司内部管理效率、费用管控在提升。整体扣非净利9040万元、同比+217%，符合我们前期预告点评预期。 缘起缘灭，花落花开，公司走在一条康庄大道上公司自17年底新任领导班子就任后，开启了研究酒鬼作为中粮酒业旗下唯一白酒公司如何发展之路，成功借鉴泸州老窖公司的品牌专营公司模式，构造了一套围绕内参的销售体系，整合了高端酒经销商资源共同入股发展内参酒，从而盘活了内参的增长，进而盘活了公司的成长。内参赢则酒鬼赢，这背后便是将内参作为火车头的带头作用作为主导的思路，也只有这样，未来次高端系列才能更好的发展。而内参增长的核心逻辑便是在湖南本地实现了品牌+品质+渠道的共振，才能有每年销量的翻番。至此公司已经走在了一条康庄大道上。投资建议酒鬼酒Q3收入和利润均超预期，其中酒鬼酒系列的复苏明显好于预期，内参延续高速增长，而预收款大幅增长背后更预示着更确定的全年业绩目标达成。维持盈利预测不变，预计2020-2022年实现收入分别为18.12/24.18/31.24亿元，分别同比+19.88%/+33.43%/+29.17%，净利4.20/6.21/8.85亿元，分别同比+40.40%/+47.39%/42.73%，目前股价对应PE80/55/38倍，维持买入评级。 风险提示疫情超预期;消费形态发生巨变;食品安全问题等。

调味品高增趋势不减，千禾加速奔跑公司 Q3收入同比增长 26.01%，以酱油和食醋为核心的调味品业务维持高增长，食品添加剂焦糖色业务同比下降，整体业务中调味品占比达到 92%。分品类来看，Q3公司酱油和食醋业务分别实现收入 2.70/0.67亿元，同比+29.5/+30.5%。作为健康调味品的深度玩家，公司定位清晰，酱油以零添加为核心向两端延伸，规模快速增长；食醋手握窖醋和香醋两大王牌，在公司收入体系的重要性不断提升；同时以料酒为主的其他调味品实现 4000万左右收入，同比+24.9%，为公司多元化品类布局储备资源。分渠道来看，Q3经销和直营渠道分别实现收入 2.84和 1.32亿元，同比+25.5%/+23.9%，公司因地制宜、多元化的渠道布局持续推进。分地区来看，公司 Q3西部/东部/南部/中部/北部收入分别同比-6.5%/+99.3%/+5.5%/+40.2%/+38.2%，西部区域因纳入了部分非核心市场以及市场较为成熟增速小幅下滑，东部市场公司紧抓行业结构升级机遇，收入近乎翻倍；中部和北部受益于经销商数量的增加收入高速增长。公司业务整体高增趋势不减，仍是行业成长最快的企业之一。 产品结构优化提升毛利率，净利率稳中有升公司 Q3毛利率和净利率分别为 48.91%和 15.81%，分别较去年同期+2.52和+1.07pct，毛利率提升带动净利率稳中有升。公司毛利率提升主因产品结构持续优化，零添加产品占比有所提升，另外食醋和料酒规模提升使得其毛利率同比有所提升。Q3费用端同比变化不大，销售费用率微增 0.05pct，管理费用率下降 0.75pct，管理效率稳步提升。综合来看，公司快速增长的业务规模和不断优化的产品结构推动盈利能力提升，实现 Q3归母净利润同比+35.14%的优秀业绩。 调味品后起之秀，竞争优势不断深化公司又一次交出了亮眼的答卷，预计全年业绩增速将继续行业领先，随着收入的快速增长公司在调味品行业的市占率和行业竞争力不断提升。公司在优质的调味品赛道中差异化布局，成长空间正加速释放，品类端以酱油为核心，加码食醋和料酒业务，推进多元化布局；产能端加快推动“年产 25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目二期”和“年产 36万吨调味品生产线扩建项目”，提升产能规模和生产效率；渠道端零售、餐饮和电商等多点发力，多力并举提升市场覆盖率。 投资建议维持盈 利预 测不 变，我 们预 计公 司 2020-2022年收 入分别 为 17.8/23.0/28.9亿元 ，分 别同比+31.6%/+28.7%/+25.8%；归母净利润分别为 3.02/3.97/5.28亿元，同比+52.2%/+31.5%/+33.1%；EPS 分别为0.45/0.60/0.79元；对应估值分别为 94/71/53倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料成本上涨、食品安全、 行业竞争加剧

月饼旺季表现佳+速冻食品加速成长， 食品板块增长亮眼 公司 Q3收入实现同比增长 15.5%，业绩环比明显改善， 主要受益于旺季月饼业务表现较好以及速冻食品持 续放量。 具体来看，公司 Q3月饼收入 12.2亿元，同比+19.0%，双节共庆+疫情后走亲访友需求集中爆发使得月 饼需求提升，而广州酒家利口福的品牌影响力使得公司月饼在旺季销售超预期。 公司 Q3速冻食品实现收入 1.77亿元，同比+27.4%，前三季度累计收入同比+51.47%，速冻产能释放以及市场需求快速增加使得公司速冻 产品在各渠道增幅明显。 Q3餐饮业务实现收入 1.47亿元，同比-9.1%，环比大幅改善，基本恢复至去年同期水 平，随着疫情防控常态化，预计公司餐饮业务将进一步好转。 毛利率下降+销售费用率下降，净利率同比提升 2.85pct 公司 Q3毛利率和净利率分别为 55.65%和 20.74%，分别较去年同期-2.97pct 和+2.85pct， 盈利水平同比和环 比改善。 公司毛利率下降受到业务结构变化（毛利率较低的速冻业务占比提升） +月饼产品结构调整+会计准则调 整共同影响。费用端来看，公司 Q3销售费用率和管理费用率分别为 18.65%和 8.44%，分别较去年同期-6.89和- 0.58pct， 其中销售费用率下降较多，预计主因月饼市场需求旺盛，费用投放减少。综合来看，公司业务机制和 管理模式逐步理顺，食品+餐饮双主业运营的业务模式携手提升公司盈利水平， Q3归母净利润同比高增 33.54%。 双主业携手前进，经营全面向好 公司 Q3各项业务全面恢复，特别是前期影响较大的餐饮业务也基本恢复至去年同期水平，食品+餐饮联动的 业务格局稳步推进。 食品业务中月饼业务为核心业务，受益于新增产能和广州酒家品牌力提升，预计公司在月饼 行业市占率将稳步提升； 速冻产品供不应求， 梅州一期项目有望年底投产， 达产后将实现产能翻倍， 叠加省内、 省外和电商多渠道共同发力，未来 2-3年有望随着产能投产扩张实现速冻食品业务快速成长。餐饮业务预计 Q4全面恢复，广州酒家品牌每年新开 1-2家门店稳步发展， 叠加陶陶居作为业务新增量，预计公司餐饮业务将维持 稳健增长。 投资建议 维 持 盈 利 预 测 不 变 ， 我 们 预 计 公 司 20-22年 收 入 分 别 为 34.8/42.5/51.1亿 元 ， 分 别 同 比 +15.1%/+21.9%/+20.1%；实现归母净利润 4.3/5.5/6.6亿元， 分别同比+12.6%/+27.1%/+19.9%； EPS 分别为 1.07/1.36/1.63元，当前股价对应 PE 分别为 33/26/22倍，维持买入评级。 风险提示 疫情影响超预期、产能建设不达预期、原材料价格上涨

事件概述古井贡酒发布2020三季度报。 前三季度营业收入80.69亿元（同比-1.63%），归母净利润15.38亿元（同比-11.71%），扣非后归母净利润15.01亿元（同比-6.79%），相比较约有-0.37亿元的波动。 其中Q3单季度营业收入25.50亿元（同比+15.13%），Q3单季度归母净利润5.13亿元（同比+3.94%），Q3单季度扣非后归母净利润4.93亿元（同比+10.97%），相比较约有-0.20亿元的波动。 分析判断::收入表现：三季度收入稳健回正，彰显区域龙头强劲需求前三季度营业收入80.69亿元（同比-1.63%），其中Q3收入25.50亿元（同比+15.13%）。在经历了前两个季度连续负增长以后，三季度收入端开始稳健回正。 结合合同负债（预收款项）来看，前三季度收入+预收款为84.57亿元（同比+6.7%），Q3则为26.31亿元（同比+8.6%），低于收入端表现，我们判断在Q3企业开始加快对前期经销商回款的发货。 而15.13%的单季度收入增速，我们认为与公司全年计划增长目标相比较，可能略低。但综合考虑疫情导致的动销停滞所形成的库存，以及预收款的确认进度，实际动销端增速可能高于收入增速。 我们判断，古井三季度献礼、古5基本与同期持平，但古8及以上产品还在加速增长。古井作为省内龙头企业，在稳定中档价位的同时，次高端价位加速成长。尤其是到了中秋双节期间，伴随宴席和礼品市场的集中爆发，古8及以上产品表现出强大的市场需求，这是古井恢复增长的核心动力。 利润表现：疫情后营销活动加大提升销售费用，扣非后利润表现较为理想前三季度归母净利润15.38亿元（同比-11.71%），扣非后归母净利润15.01亿元（同比-6.79%）；Q3归母净利润5.13亿元（同比+3.94%），扣非后归母净利润4.93亿元（同比+10.97%）。 从毛利率和净利率来看：前三季度公司毛利率75.98%（同比-0.33pct），净利率18.99%（同比-2.73pct）；Q3毛利率75.52（同比+0.33pct），净利率20.63%（同比-2.23pct）。 前三季度毛利率略微下降，Q3又有所提升，可能是因为疫情原因导致前三季度整体古8及以上产品需求被抑制，中档价位占比相对提高，导致整体毛利率有所下降。而Q3伴随古8及以上产品的需求回归，产品结构被拉升，所以毛利率恢复提升。 而净利率上，主要影响因素在于几个方面：1、税金及附加：前三季度税金及附加增加0.81亿元（同比+1.25pct），其中Q3增加0.63亿元（同比+0.46%）。 2、销售费用：前三季度销售费用23.67亿元（同比-0.08pct），下降0.46亿元；其中Q3为7.49亿元（同比+3.55%），增长1.77亿元。我们认为，前三季度因为疫情原因，整体营销活动减少，因此费用有所下降；但是到了Q3随着营销活动的全面恢复，相关费用开始发生。疫情后需要大力度进行活动的开展（比如宴席的大力度支持、品鉴活动的大力度开展、酒店活动的大力度开展等等），以一扫之前疫情下的动销颓势，所以销售费用有所增加。3、管理费用：前三季度管理费用5.68亿元（同比+1.47pct），增加1.11亿元；而Q3则为1.72亿元（同比-0.25pct），变化不大。根据半年报披露，职工薪酬在上半年提高了0.72亿元，同比+1.56pct；这对于净利率的影响直接体现到了前三季度。 4、其他非经常性收益：非经常性收益的变动导致净利率变化幅度较大，扣非后净利率表现还比较理想。 1)其他收益：前三季度为0.23亿元（同比-0.26pct），Q3约为0.09亿元（同比-0.28pct）；2)投资净收益：前三季度为0.18亿元（同比-1.07pct），Q3约为0.00亿元（同比-1.31pct）；3)公允价值变动净收益：前三季度为-0.02亿元（同比-0.23%），Q3约为0.02亿元（同比-0.19pct）。 企业基本面：短期疫情不影响长期逻辑，基本面强劲，竞争优势继续拉大客观上讲，对于春节动销较为集中的古井贡酒而言，疫情短期冲击较大。但是企业凭借强大的组织力，在疫情后迅速反弹，持续推动品牌发育。并主要带来以下几方面的效果：1、产品动销迅速恢复：疫情后，古井迅速开展一系列动作，包括品鉴会、宴席、酒店赠饮、公关送酒等等活动，快速找回渠道运作节奏、找回消费惯性。结果是古井无论在宴席还是礼品市场，连续在五一和中秋双节实现爆发，快速回归动销常态。 2、产品升级继续推进：基于基础工作的持续开展，古8及以上产品，继续表现出增长态势，尤其是古20更是处于市场供应紧张的状态。这让古井的价位升级得以延续，中长期业绩增长动力保持强劲。 3、竞争优势继续拉大：随着古井的动销恢复、以及价位升级的持续，竞争对手明显无法跟得上古井的节奏，综合能力的比拼上也处于下风；古井则在此时间窗口，通过古8及以上产品的快速发展，进一步拉大与竞争对手的差距。 投资建议鉴于古井疫情下仍然保持稳健的基本面，以及强大的营销体系支撑，我们继续强力推荐古井贡酒。 综合考虑疫情影响，我们对盈利预测进行调整，预计公司2020-2022年营业收入实现112.07/135.68/159.77亿元（调整前为118.64/143.72/165.13亿元），同增7.6%/21.1%/17.8%（调整前为13.89%/21.14%/14.90%）。实现归母净利润21.1/26.73/32.30亿元（调整前为24.00/29.73/35.55亿元），同增0.7%/26.6%/20.8%（调整前为14.43%/23.87%/19.55%）；EPS分别为4.19元/5.31元/6.41元（调整前为4.77元/5.90元/7.06元），对应PE分别为54.76倍/43.26倍/35.80倍（分别为31.93倍/25.78倍/21.56倍）,维持“买入”评级。 风险提示①疫情的反复；②酱酒的冲击进度超预期；③食品安全问题。

事件概述贵州茅台披露2020年三季报。 1、2020年前三季度：实现营业总收入695.75亿元，同比+9.55%；营业总收入+合同负债652.46亿元，同比+6.64%；单看合同负债变化，相比较年初-43.29亿元，降幅同比-14.37pct。收现713.39亿元，同比+7.83%；归母净利润338.27亿元，同比+11.07%；扣非后归母净利润339.02亿元，同比+11.03%。 2、2020年单三季度（Q3）：实现营业总收入239.41亿元，同比+7.18%；营业总收入+合同负债238.88亿元，同比+12.00%；单看合同负债情况，相比较中报-0.53亿元，降幅同比+7.03pct。收现249.02亿元，同比+9.03%；归母净利润112.25亿元，同比+6.87%；扣非后归母净利润112.29亿元，同比+6.92%。 分析判断::直营比例显著提高，直营体系加速落地；QQ33预收环比变化不大，收入确认节奏可能放缓，实际收入可能高于报表一、直营比例显著提高，直营体系加速落地1、从产品结构来看：前三季度茅台酒占总营收比为86.45%，同比+1.68pct；系列酒占总营收比为10.06%，同比-1.02pct。Q3茅台酒占总营收比为87.23%，同比+2.00pct；系列酒占总营收比9.82%，同比-0.85pct。 2、从渠道结构来看：前三季度直营占总营收比为12.12%，同比+7.23pct；批发占总营收比84.39%，同比-6.57pct。Q3直营占总营收比13.70%，同比+6.98pct；批发占总营收比83.35%，同比-5.83%。 3、从区域结构来看：前三季度国内占总营收比为93.60%，同比+0.77pct；国外占总营收比2.91%，同比-0.11pct。Q3国内占总营收比93.20%，同比+1.03pct；国外占总营收比3.85%，同比+0.12pct。 4、茅台直营比例虽然显著增加，但是价增并不明显；而系列酒我们判断还在调整，所以暂不规划增量。二、直营比例显著提升，QQ33预收环比变化不大，收入确认节奏可能放缓，实际收入可能高于报表1、前三季度预收款仍然加速确认（同比-14.37pct），但Q3环比只-0.53亿元，波动不大，单季度预收款降幅+7.03pct，我们判断预售款确认节奏可能在放缓。 2、如果Q3预收款确认速度能够保持去年同期-7.42%、甚至像前三季度一样加速确认，那Q3实际收入就仍然能够达到10%以上；而计算Q3“营业总收入+合同负债”的变化，同比大约增长12.00%，这么来看Q3的表现，还是比较理想的。 各项费用较为平稳，直营提升未明显改善利润率前三季度毛利率91.33%，同比-0.16pct；净利53.34%，同比+0.15pct。单季度毛利率91.06%，同比+0.27pct；净利率51.26%，同比-1.04pct。对于毛利率及净利率的影响，主要在于以下几个方面：1、从税金及附加上来看：前三季度占比14.01%（+0.96pct），Q3占比16.38%（+1.43pct）。 2、从销售费用上来看：前三季度占比2.64%（-1.65pct），Q3占比2.64%（-0.29pct）。销售费用减少主要是受疫情影响，茅台酒市场投入费用减少及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本。 3、从管理费用上来看：前三季度占比6.77%（-0.02pct），Q3占比6.78%（+0.14pct）。 其他要素则影响不太明显。 可以看出，茅台直营的提升，并未带来明显的毛利率及净利率变化，我们判断直营比例的增加还尚未在价格方面有所体现。 承担社会责任的茅台，长期仍然能够提供超额收益中报时，贵州省国有资产运营有限责任公司持股4%，但三季报显示持股比例变为2.67%，即国资运营公司持1.33%股份，套现资金约285亿。 茅台作为一家独立的公司而言，其经营能力、盈利水平都极为卓越，是一家极具投资价值的公司。但作为一家国企，尤其是贵州的大型国企，它又承担着其应有的社会责任，比如肩负着贵州脱贫攻坚、推动经济发展的重任。这些因素，会导致阶段性无法快速兑现投资者的投资价值。这在未来可能会是一种常态，这也符合茅台作为一家国企的根本使命。 但长期来看，茅台内在所具备的高端白酒的品牌溢价、2000元左右的批价溢价、逐渐脱离消费品开始向奢侈品迈进所带来的估值溢价，都仍然能够在长期内，为投资者提供超额收益，只是何时释放的问题。 因此，短期的一些收入放缓、一些其他因素的变化，相比较茅台长期的价值都无比渺小，我们坚定看好茅台的长期投资价值。 投资建议考虑到疫情对系列酒的影响，我们将略微下调茅台的盈利预测。 预计公司2020-2022年营业收入983.31亿元/1121.11亿元/1285.19亿元，同比增长10.67%/14.01%/14.64%（调整之前为12.64%/17.52%/16.07）。实现归母净利润462.57亿元/532.07亿元/615.06亿元，同比增长12.26%/15.03%/15.60%（调整之前为14.49%/18.93%/17.15%）；EPS分别为36.82元/42.36元/48.96元（调整之前为37.55元/44.66元/52.32元），对应PE43.32倍/37.66倍/32.58倍（调整之前为PE42.48倍/35.72倍/30.49倍）。维持“买入”评级。 风险提示①消费形态发生巨变；②食品安全问题。

事件概述贵州茅台披露2020年三季报。 1、2020年前三季度：实现营业总收入695.75亿元，同比+9.55%；营业总收入+合同负债652.46亿元，同比+6.64%；单看合同负债变化，相比较年初-43.29亿元，降幅同比-14.37pct。收现713.39亿元，同比+7.83%；归母净利润338.27亿元，同比+11.07%；扣非后归母净利润339.02亿元，同比+11.03%。 2、2020年单三季度（Q3）：实现营业总收入239.41亿元，同比+7.18%；营业总收入+合同负债238.88亿元，同比+12.00%；单看合同负债情况，相比较中报-0.53亿元，降幅同比+7.03pct。收现249.02亿元，同比+9.03%；归母净利润112.25亿元，同比+6.87%；扣非后归母净利润112.29亿元，同比+6.92%。 分析判断::直营比例显著提高，直营体系加速落地；QQ33预收环比变化不大，收入确认节奏可能放缓，实际收入可能高于报表一、直营比例显著提高，直营体系加速落地1、从产品结构来看：前三季度茅台酒占总营收比为86.45%，同比+1.68pct；系列酒占总营收比为10.06%，同比-1.02pct。Q3茅台酒占总营收比为87.23%，同比+2.00pct；系列酒占总营收比9.82%，同比-0.85pct。 2、从渠道结构来看：前三季度直营占总营收比为12.12%，同比+7.23pct；批发占总营收比84.39%，同比-6.57pct。Q3直营占总营收比13.70%，同比+6.98pct；批发占总营收比83.35%，同比-5.83%。 3、从区域结构来看：前三季度国内占总营收比为93.60%，同比+0.77pct；国外占总营收比2.91%，同比-0.11pct。Q3国内占总营收比93.20%，同比+1.03pct；国外占总营收比3.85%，同比+0.12pct。 4、茅台直营比例虽然显著增加，但是价增并不明显；而系列酒我们判断还在调整，所以暂不规划增量。二、直营比例显著提升，QQ33预收环比变化不大，收入确认节奏可能放缓，实际收入可能高于报表1、前三季度预收款仍然加速确认（同比-14.37pct），但Q3环比只-0.53亿元，波动不大，单季度预收款降幅+7.03pct，我们判断预售款确认节奏可能在放缓。 2、如果Q3预收款确认速度能够保持去年同期-7.42%、甚至像前三季度一样加速确认，那Q3实际收入就仍然能够达到10%以上；而计算Q3“营业总收入+合同负债”的变化，同比大约增长12.00%，这么来看Q3的表现，还是比较理想的。 各项费用较为平稳，直营提升未明显改善利润率前三季度毛利率91.33%，同比-0.16pct；净利53.34%，同比+0.15pct。单季度毛利率91.06%，同比+0.27pct；净利率51.26%，同比-1.04pct。对于毛利率及净利率的影响，主要在于以下几个方面：1、从税金及附加上来看：前三季度占比14.01%（+0.96pct），Q3占比16.38%（+1.43pct）。 2、从销售费用上来看：前三季度占比2.64%（-1.65pct），Q3占比2.64%（-0.29pct）。销售费用减少主要是受疫情影响，茅台酒市场投入费用减少及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本。 3、从管理费用上来看：前三季度占比6.77%（-0.02pct），Q3占比6.78%（+0.14pct）。 其他要素则影响不太明显。 可以看出，茅台直营的提升，并未带来明显的毛利率及净利率变化，我们判断直营比例的增加还尚未在价格方面有所体现。 承担社会责任的茅台，长期仍然能够提供超额收益中报时，贵州省国有资产运营有限责任公司持股4%，但三季报显示持股比例变为2.67%，即国资运营公司持1.33%股份，套现资金约285亿。 茅台作为一家独立的公司而言，其经营能力、盈利水平都极为卓越，是一家极具投资价值的公司。但作为一家国企，尤其是贵州的大型国企，它又承担着其应有的社会责任，比如肩负着贵州脱贫攻坚、推动经济发展的重任。这些因素，会导致阶段性无法快速兑现投资者的投资价值。这在未来可能会是一种常态，这也符合茅台作为一家国企的根本使命。 但长期来看，茅台内在所具备的高端白酒的品牌溢价、2000元左右的批价溢价、逐渐脱离消费品开始向奢侈品迈进所带来的估值溢价，都仍然能够在长期内，为投资者提供超额收益，只是何时释放的问题。 因此，短期的一些收入放缓、一些其他因素的变化，相比较茅台长期的价值都无比渺小，我们坚定看好茅台的长期投资价值。 投资建议考虑到疫情对系列酒的影响，我们将略微下调茅台的盈利预测。 预计公司2020-2022年营业收入983.31亿元/1121.11亿元/1285.19亿元，同比增长10.67%/14.01%/14.64%（调整之前为12.64%/17.52%/16.07）。实现归母净利润462.57亿元/532.07亿元/615.06亿元，同比增长12.26%/15.03%/15.60%（调整之前为14.49%/18.93%/17.15%）；EPS分别为36.82元/42.36元/48.96元（调整之前为37.55元/44.66元/52.32元），对应PE43.32倍/37.66倍/32.58倍（调整之前为PE42.48倍/35.72倍/30.49倍）。维持“买入”评级。 风险提示①消费形态发生巨变；②食品安全问题。

事件概述公司发布三季报，前三季度实现营业收入10.67亿元，同比+21.57%；归母净利润0.66亿元，同比+432.68%，EPS0.14元。单Q3实现营收3.99亿元，同比+18.81%；归母净利润0.23亿元，同比+335.32%。 分析判断::QQ33产能满产推动收入稳健增长，未来将逐步解决产能桎梏公司Q3业绩受新收入准则影响较为明显，收入端还原至可比口径下单季度收入同比增长21%左右，前三季度累计同比增长23.43%。Q3公司产品市场需求依旧旺盛，产能基本处于满负荷状态，季度末仍有订单需求未满足，Q3在产能满产的情况下实现了收入20%+的稳健增长。分品类来看，Q3中高端产品占比超过30%，公司在中高端鱼糜制品赛道竞争优势明显；同时Q3产品仍以鱼糜制品为主，米面类制品占比仍然较低。全年来看，公司Q4马尾工厂将投入生产，补给旺季产能；百肴鲜新基地也将在Q4完成搬迁，加码米面产能；确保Q4收入端维持稳健增长。公司将逐步解决产能桎梏，顺应行业发展大趋势实现规模持续扩张。 毛利率提升++费用率下降，利润持续兑现报表端公司Q3毛利率为23.79%，实际还原至同比口径下毛利率同比提升2.47pct，毛利率提升主因规模效应带来的生产效率提升、产品结构优化以及原材料价格同比有所下降。费用端同比口径下，公司Q3期间费用率合计下降2.51pct，其中销售费用率下降较多，费用投放效率持续提升。综合来看，公司Q3实现净利率5.82%，同比提升4.22pct,规模效应叠加内部激励带来经营效率提升，利润持续兑现。 中高端鱼糜制品稀缺品牌，解决产能瓶颈提升业绩弹性速冻行业下半年延续了高景气度，公司作为中高端鱼糜的代表品牌，顺势推动市场扩张。产能端公司正逐步通过短（增加班次/OEM）+中（以租代建）+长（连江和舟山产能基地）期规划解决产能瓶颈，明年可见的马尾工厂和百肴鲜新基地将有效支撑产能需求。渠道端通过7大销售大区形成全国化网络布局，与主流商超合作，覆盖上万个终端，并通过打造样板市场，加快三四线开拓和渠道精耕；销售端通过合伙人制度激励销售人员，提升积极性。综合来看，我们认为公司解决产能瓶颈后渠道张力释放弹性较大，长期与消费升级趋势一致，我们长期看好公司顺应行业发展趋势进入利润释放新周期。 投资建议参考公司业绩预告，我们调整了盈利预测。我们预计公司20-22年的收入分别为17.2/23.1/29.8亿元，同比增长+24.06%/+34.32%/+29.28%；归母净利润分别为0.91/1.13/1.41亿元，同比增长+1229.8%/+24.9%/+24.1%，前次预测为同比增长+1387.5%/+30.5%/+42.3%；EPS分别为0.19/0.24/0.29元，当前股价对应估值分别为45/36/29倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期、行业竞争加剧、原材料成本上升、食品安全

三大品类相继发力，渠道扩张带动收入增长超预期 公司 Q3收入延续了高增趋势，多品类、全渠道、全产业链的经营策略持续验证。品类端来看，公司第一增 长曲线休闲（咸味）零食随着公司渠道扩张稳中有升；第二曲线休闲烘焙点心与公司渠道契合度高，且行业处 于高景气度， 继续保持高速增长，已成为公司第一大品类；第三大曲线坚果果干正在培育，拳头产品矩阵正在 逐步形成，是重要的收入增量。渠道端来看，公司不断丰富销售渠道，商超双岛比翼齐飞，逐步推进全国化布 局，电商和 CVS 定量装推动渠道多元化布局。 期间费用率明显下降，发展兼具规模和效益 公司 Q3毛利率和净利率分别为 43.84%和 45.55%，分别较去年同期-1.71pct 和+5.07pct， 利润率随着经营 效率的提升而持续提升。公司毛利率同比下降料与第二曲线烘焙产品占比提升有关，但我们认为随着体量提 升，烘焙类产品自身的毛利率仍有提升空间。费用端来看， Q3销售费用率和管理费用率分别为 23.41%和 4.71%，分别较去年同期下降 1.64和 1.86pct，公司规模快速扩张的同时兼顾利润增长，持续优化费用投放效 率，实现了高质量的可持续发展。同时财务费用率（-0.6pct）和所得税率下降也对利润增长有所助力。综合受 益于收入规模提升和费用投放的有效管控，公司 Q3归母净利润同比高增长 148%。 兼具品类广度和渠道深度，成长仍在路上 公司上市以来进行的产品、渠道、区域调整已初见成效，但我们认为公司仍在成长快车道。产品端，第二 曲线烘焙产品市场需求依旧旺盛，第三曲线正在培育，公司品类拓展局限性较小， 多年发展验证了品类选择的 前瞻性和成功率，多品类发展持续落地。渠道端，公司现有店中岛数量超过 1.3万个，多次迭代后店中岛模式 已基本跑通，未来随着公司区域扩张仍将持续增长，店中岛的有效投放也为公司多品类发展提供支撑。区域 端，公司目前强势市场仍然集中在华中，其他区域规模仍在 5亿以下，店中岛有效降低了区域复制的难度，公 司在各区域也在研发不同的产品组合，全国化进程将稳步推进。综合来看，我们认为公司仍是小而美的成长型 企业，看好收入规模持续增长，同时兼顾效益提升，实现又快又好发展。 投资建议 参 考 公 司 业 绩 预 告 ， 我 们 调 整 了 公 司 盈 利 预 测 。 我 们 预 计 公 司 2020-2022年 收 入 分 别 为 19.85/26.01/32.85亿元，同比增长+41.9%/+31.0%/+26.3% ；归母净利润分别 2.51/3.52/4.71亿元，同比增 长+96.2%/+40.0%/+33.9%，前次预测为同比+82.6%/+36.3%/+32.8%； EPS 分别为 1.94/2.72/3.64元，当前股价 对应估值分别为 68/49/36倍，维持买入评级。