公司上半年实现收入68.94亿元、同比+30.7%，归母净利润7.35亿元、同比+62.1%；其中2023Q2实现收入37.04亿元、同比+26.1%，归母净利润3.74亿元、同比+50.0%；利润接近预告上限。 分析判断:收入持续高增，预制菜肴成为第一大品类公司上半年得益于产品端销售推广，渠道端加大开发，主业稳步增长；同时子公司新柳伍并表带来增量，整体收入增长30.7%；Q2公司延续主业双位数增长，并购企业带来增量的趋势，实现26%的收入增长。 分产品来看，公司上半年速冻菜肴/速冻鱼糜/速冻米面/速冻肉制品/农副产品收入分别为22.0/19.6/12.7/11.8/2.6亿元，分别同比+58.2%/+20.8%/+11.1%/+22.5%/+98.1%，传统速冻火锅料制品和速冻面米制品营业收入稳步增长；预制菜肴高增主因新柳伍并表，冻品先生、安井小厨以及安井品牌虾滑增量带动；农副产品高增主因新柳伍的冷冻鱼糜及鱼副产品并表所致。 分渠道来看，公司上半年经销商/特通直营/商超/新零售/电商收入分别为54.4/6.1/4.4/2.6/1.4亿元，分别同比+33.9%/+67.5%/-14.7%/-11.3%/+275.0%，经销商、特通和电商渠道快速发展得益于公司加大渠道开发及新柳伍并表，商超和新零售下滑主要系个别客户销售下滑及去年C端高基数影响。公司上半年渠道端重点布局团餐和烧烤，公司以团餐作为渠道扫盲的发力点，通过产品端量身定制和渠道终端逐步渗透，不断加深对团餐客户的持续开发；烧烤今年消费热度高，公司顺势而为设立串烤项目部，重点推进火山石烤肠、麦穗肠以及其他烤串产品的研发、生产、外协和营销推广工作，进一步强化公司在原有强势烧烤渠道上的影响力和产品竞争力。 公司23Q2实现收入37.04亿元，同比+26.1%，持续推动菜肴制品销售，同比+54.4%，冻品先生和安井小厨持续放量；速冻火锅料稳步增长，速冻鱼糜和速冻肉制品分别同增13.6%和16.8%；米面制品因去年高基数小幅增长4.2%。 控费效用延续，盈利能力持续提升成本端来看，H1公司毛利率同比上涨0.24pct至22.1%，上半年原材料端基本平稳，锁鲜装等高毛利产品占比提升和规模效率带动毛利率稳步提升。费用端来看，公司上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.1%/2.5%/0.6%/-0.8%，分别同比-1.7/-1.1/-0.3/-0.26pct，综合费用率下降3.18pct，销售费率下降主因公司收入规模提升，费用投放效率提升，同时控费效用延续；管理费用率下降主因股份支付分摊费用减少。 综合来看，公司收入规模扩张+费用率下降，带动公司实现归母净利润7.35亿元，同比+62.1%，对应归母净利率10.7%，同比提升2.1pct，盈利能力稳步提升。 22Q2公司成本端小幅承压，毛利率同比下降0.13pct，费用率持续优化，综合费用率同比下降2.83pct。 公司Q2实现归母净利润3.74亿元，同比+50%，对应的归母净利率同比提升1.60pct至10.1%。 产品渠道品牌齐发力，看好未来发展产品端来看，公司通过“主食发力、主菜上市”的产品策略，在速冻火锅料、速冻面米制品和速冻预制菜肴制品上“三路并进”，坚持每年聚焦培养3-5个“战略大单品”；渠道端来看，公司按照“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，全面提升全渠道大单品竞争力；品牌端来看，根据公告披露，公司积极打造“1+5”品牌矩阵，形成由“安井”主品牌和“安井小厨”、“冻品先生”、“洪湖诱惑”、“柳伍”和“安仔”五个分子品牌构成的品牌体系。公司战略布局全面，在行业红利+公司战略方向的共同保驾护航下，公司有望延续竞争优势，实现规模和利润携手增长。 投资建议参考最新业绩预告，我们维持公司23-25年收入157.14/193.14/231.72亿元的预测；维持23-25年EPS5.09/6.42/7.99元的预测；对应2023年8月1日151.37元的收盘价，PE分别为30/24/19倍，维持公司“买入”评级。 风险提示市场扩张不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。

事件概述公司发布23年中报，23H1实现营业总收入15.3亿元，同比-26.4%；归母净利润2.0亿元，同比-45.2%。 23Q2实现营业总收入6.7亿元，同比+2.2%；归母净利润0.4亿元，同比+508.9%。23Q2营收增速回正，达到了公司于年报中披露的预期，也符合市场预期。 分析判断:23Q2收入同比增速回正，达到公司预期分产品来看，23H1高档/中档酒分别实现收入14.3/0.9亿元，分别同比-28.0%/+40.7%；23Q2高档/中档酒分别实现收入6.3/0.4亿元，分别同比+0.6%/102.9%。我们认为经过一季度公司社会库存下降、渠道健康度提升，因此23Q2高档酒收入同比增速回正；我们预计新产品天号陈拉动中档酒收入高增。分渠道来看，23H1新渠道/批发代理分别实现收入2.0/13.1亿元，分别同比+69.6%/-31.8%；23Q2新渠道/批发代理分别实现收入1.1/5.6亿元，分别同比+111.9%/-6.0%。我们认为批发代理渠道收入同比增速仍在下滑主因1）宏观经济下八号表现强于井台，2）22年4月次高端大单品井台升级后建议零售价提升70元/瓶（根据每日经济新闻），产品批价和终端需求仍在恢复中。但公司整体收入情况达到23Q2收入同比增速回正的预期。 23H1末公司合同负债10.9亿元，同比+5.7%；23Q2销售收现8.1亿元，同比+9.4%；经营现金流净额0.3亿元，去年同期-3.9亿元。我们认为公司整体经营情况逐渐改善。 中档酒结构提升影响毛利率，税费降低贡献业绩增长23Q2公司毛利率82.5%，同比-2.4pct，我们认为主因天号陈新品带动中档酒占比提高影响整体毛利率水平。23Q2税金及附加占营业总收入同比-5.6pct，主因23年上半年四川省免征房产税、城镇土地使用税。23Q2销售/管理费用率分别同比-2.2/-0.4pct，销售费用率下降我们认为主因广告费及促销费下降（23H1同比-21.5%），管理费用率基本持平。23Q2净利率6.4%，同比+5.4pct。 人事变动顺利过渡，聚焦核心战略市场自公司3月公告新任代总经理上任后，我们认为截止目前公司人事变动顺利过渡，整体的市场和产品战略基本延续。根据金融界和公司投资者问答，产品战略上延续八号+井台+典藏的由下至上高端酒产品结构，新井台有望在未来发力；中档酒新品天号陈主要定位百元以上价位大众消费价格带，有望补充公司产品价格带布局，提供额外收入增量。根据名酒观察，渠道战略上，仍然聚焦八大核心市场，并推出Top20城市策略，重点聚焦、持续深化。我们认为公司在未来有望进一步在核心市场增加渠道深度布局攻坚薄弱，提高产品铺货率和开瓶率，并且在表现相对较好的非核心市场稳固占有率。我们认为公司中报从财务报表表现来看基本达到了公司预期，看好“23Q3开始营收恢复双位数增长，2023年全年的净利润与营业收入同比2022年保持增长”目标实现。 投资建议根据公司中报调整盈利预测，预计23-25年收入由53/64/75亿元下调至48/58/67亿元，归母净利由13.9/17.4/20.7亿元下调至12.3/15.0/17.4亿元，EPS由2.85/3.56/4.23元下调至2.51/3.06/3.55元。2023年7月28日收盘价68.8元对应P/E分别为27/22/19倍，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；行业内竞争加剧。

公司发布23年半年报，23H1实现营业总收入16.5亿元，同比+59.2%；归母净利润4.4亿元，同比+98.8%。23Q2实现营业收入8.9亿元，同比+78.7%；归母净利润2.5亿元，同比+94.7%。Q2收入超过市场预期。 分析判断:预计强爽拉动公司收入增长2023H1预调鸡尾酒/食用香精分别实现收入14.5/1.6亿元，同比+67.6%/18.6%，23Q2预调酒实现收入7.8亿元，同比+91.1%。我们认为强爽自22年9月爆量以来持续的广告、陈列、电视剧植入等营销方面的消费者触达，成功打造了快销流通大单品，叠加产品全国渠道渗透率和覆盖率提升拉动上半年公司收入增长。分产品来看，基于对大单品渠道覆盖提升+需求端汇量增长的判断，我们预计23Q2强爽在预调鸡尾酒品类中占比有望占多数，其余预计占少数。分渠道来看，23H1线下/数字零售/即饮渠道收入分别同比+84.0%/+1.0%/-3.6%，其中数字零售渠道收入持平我们预计主因公司进行价盘维护线上折扣力度减少，同时产品铺货覆盖率提高线上需求被线下渠道替代导致。经销商数量来看，2023H1公司经销商数量达到2399家，净+206家。 高毛利产品拉动结构增长，费用率下降业绩高速增长23H1公司毛利率65.9%，同比+4.0pct；其中预调鸡尾酒/食用香精毛利率分别同比+4.2/4.7pct。公司毛利率大幅度上升我们认为主要受益于规模效应和产品结构提升带来的结构性增长。费用率方面，23Q2销售/管理/研发分别同比+1.7/-2.7/-1.1pct，销售费用率增加主因公司根据全年营销环境及大单品放量铺货计划增加广告宣传活动费用（23H1同比+78.9%），管理费用下降得益于规模效应和职工薪酬优化（23H1同比-3%）。同时，我们认为随着公司大单品规模不断提升，对产品应用、对标人群、适合网点和人员使用效率的精细化管理提升明显。23H1公司净利率26.5%，同比+5.3pct；23Q2净利率28.2%，同比+2.3pct。 微醺热剧植入有望接力强爽贡献收入业绩增长我们认为，短期强爽在广告营销方面的投入和网点数量扩张，有望支撑产品全年任务顺利完成，近期微醺在热剧《长相思》（古装神话剧）及《时光代理人》（原创网络动画作品）植入，我们期待后面有较好拉动订单效果，驱动产品结构提升势能延续，叠加费效比提升有望持续推动业绩表现良好。后续我们认为在大单品线下渠道高增后，中期应关注公司在餐饮渠道的产品定位、团队搭建、渠道招商和营销战略方面的具体动作及战略。我们看好公司大单品在打破圈层并打造与啤酒区隔开的独特品牌调性后，持续通过增加核心消费群体触达和拓展消费场景带来收入业绩增长持续性。 投资建议根据公司半年报调整业绩预测，维持23-25年营业收入35.6/45.6/56.6亿元不变；归母净利润由8.4/11.1/14.2亿元提升至9.0/11.8/14.8亿元；EPS0.86/1.12/1.41元。2023年7月27日收盘价37元对应PE分别43/33/26倍，维持“买入”评级。 风险提示经济下行导致需求减弱、经营管理风险、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等。

事件概述公司发布23H1 经营数据，预计实现营业总收入59.70 亿元左右，同比+28.46%；预计实现归母净利润20.50亿元左右，同比+26.70%左右。据此推算，23Q2 预计实现营业总收入21.67 亿元左右，同比+30.59%左右；预计实现归母净利润7.95 亿元左右，同比+29.15%左右。 分析判断: 业绩表现符合预期，持续稳健增长公司今年提出百亿营收目标，对应营收增长率约为27%，上半年公司表现符合目标进度，其中Q2 增速较高预计主因22Q2 基数较低。渠道方面，据公司投资者接待记录表披露，公司预计二季度库存消化好于去年同期，厂家和经销商信心较足，公司有信心完成百亿营收目标。利润率来看，公司23H1 归母净利润率为34.33%，较去年同期-0.48pct，其中23Q2 归母净利润率为36.69%，同比-0.4pct，保持稳定。考虑到公司今年在维持其他市场费用力度的同时加大品牌广告费用投放，我们认为公司经营管理效率进一步提升。 品牌带动+高端培育，多价格带协调发展受益于近年来次高端市场的发展，四开、对开两大单品成长迅速，并带动多价格带产品协调发展。据公司投资者接待记录表披露，今年单开、淡雅、柔雅等大众价格带产品增速较快，主要受益于四开、对开的品牌力带动以及消费复苏背景下100-200+的大众消费价格带整体走强。高端品牌方面，国缘V 系发展态势良好。 据公司投资者接待记录表披露，公司在苏南地区的V9 产品重点培育导入已初见成效，南京、淮安地区基本实现全系产品有效导入，V3 经过多轮品牌精耕和渠道运作，已在省内形成较好的销售氛围。 组织架构调整，省内精耕+省外突破7 月7 日，公司董事会决定合并销售管理部与省外事业部，组成销售部。我们认为此次销售部门调整实现省内外销售统一管理，省内经验为省外突破赋能。据公司投资者接待记录表披露，今年Q1 以来，公司在省内延续整体增长，其中南京区域实现引领超越，扬泰、苏通大区增速较快；省外市场端，公司确立10 个地级市作为省外重点板块市场，明确主推国缘品牌，除长三角协同布局V 系外，全国主推主干品系开系，且从四开打头战略升级为六开打头，致力高端引领，错位竞争，培育带动四开、对开成长放量。我们认为随公司省内精耕+省外突破战略落地，省内外市场有望实现协调有序发展。 投资建议参考公司最新经营数据公告，我们维持23-25 年营收100.2/126.14/154.65 亿元的预测，维持23-25 年EPS 为2.50/3.19/3.96 元的预测，对应最新收盘价60.11 元/股，PE 分别为24/19/15 倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧风险，市场扩展不及预期，消费复苏不及预期

公司发布上半年业绩预告，23H1预计实现收入190.11亿元左右，同比+24.0%左右；归母净利67.75亿元左右，同比+35.2%左右；23Q2实现收入63.29亿元左右，同比+31.8%左右；归母净利19.56亿元左右，同比+50.2%左右。23Q2利润增速超过市场预期。 分析判断:预计青花系列高增+费用端优化带动业绩超预期增长我们认为上半年公司管理层和人事变动没有影响公司动销势能，根据公司公告青花汾酒系列等中高端产品实现较快增长，我们预计青花系列增速有望领先整体业务，玻汾奠定收入规模+腰部产品贡献需求增量+青花系列（尤其青20）拉动收入业绩高增。2023年以来，公司坚持品牌建设，紧抓终端维护，持续精耕长江以南核心市场，市场结构进一步优化。我们认为青花系列结构占比有望进一步提升，产品结构持续升级+转向消费者培育的费用优化共同带动公司业绩超预期增长。 量价关系提振，有望提升渠道信心根据今日酒价的数据，青20批价从5月末至今已有小幅度提升（当前批价350元/瓶，库存良性），我们认为当前公司大单品量价关系提振，一方面助推下半年产品批价走势走强，另一方面表达公司对产品价格稳定和回款达成进度的信心，有望促进产品价值提升和渠道信心增加。 多方视角判断，公司具备长期稳定的投资价值行业角度，老四大名酒+清香龙头为公司强品牌力背书，公司长期行业地位和竞争优势稳固，我们认为次高端价格带仍具备较强的需求韧性和消费拉力，而公司大单品青20有望在次高端价格带内向龙头产品看齐。 战略角度，根据公司年报，2017年至今公司坚持改革后提出的“抓两头、带中间”的战略，我们认为中期公司战略和经营节奏不会发生变化，并且会持续加强战略，继续推动青20的做大做强的同时推动产品价格带和结构升级。 竞争角度，我们认为强大的品牌力和产品力作为公司核心竞争力支撑公司一直保持着不错的渠道利润和较低的库存水平，同时管理层对量价平衡有着清晰的认识和坚定的执行。在强大的品牌拉力和较高的渠道积极性面前，我们认为公司对组织的依赖性相对低一些，不应当过分担忧公司潜在的组织变化。 多方视角判断下，我们认为公司具备越过市场对短期基本面、中期竞争实力和长期行业判断上分歧点的竞争实力，长期基本面和投资价值稳定。 投资建议我们认为前期对人事调整的担忧和中长期增长降速已经反应到当前估值，公告业绩增速反应公司具备较强的业绩确定性，中长期仍存在享受行业集中和价位升级红利的竞争优势，且对应2025年仅15倍估值，中期市值安全边际已足，维持预测不变，23-25年营业收入328/405/488亿元；归母净利润105/136/170亿元；EPS8.64/11.13/13.95元，2023年7月24日收盘价209.3元对应估值分别为24/19/15倍。维持“买入”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，公司人事变动持续，食品安全问题等

事件概述公司发布半年度业绩预告，23H1预计归母净利 2600-3400万元，同比下降 74.3%-80.3%；扣非归母净利200-400万元，同比下降 96.6%-98.3%。23Q2预计归母净利 179.8-979.8万元，同比下降 83.3%-96.9%；扣非归母净利-186.9至-386.9万元，同比下降 104.0%-108.2%。 分析判断: 预计 23Q2收入端环比改善，奶酪业务仍然承压根据公司公告，上半年国内消费需求呈现复苏趋势，但整体复苏速度依然较慢，同时，公司积极推进各项应对举措，二季度营业收入环比一季度呈现改善迹象，但受宏观环境影响，公司奶酪业务收入和整体营业收入同比有所下降。因此我们预计 23Q2收入端环比有望实现个位数正增长，预计超过 10.2亿元，相较同期预测下滑双位数到 20%上下，其中奶酪业务预计环比弱复苏，收入方面仍然承压。 预计宏观经济恢复、汇率贬值等多重压力影响业绩1）受主要原材料成本上升(包括人民币汇率贬值对进口成本的影响)，奶酪业务毛利率下降；2）我们预计毛利率相对较高的奶酪业务占比下降，影响公司整体毛利率水平；3）本期锁汇收益减少以及利息净支出较去年同期增加。多重压力导致公司归母净利下降。根据公司公告，报告期内取得政府补助和理财收益等非经常性损益同比增加，因此扣非净利润下降幅度高于归母净利润。 奶酪业务开辟多元化场景，“双轮驱动”探索奶酪未来高成长性上半年，公司发布新品——高端化有机奶酪棒、聚焦都市白领人群的“休闲甜品”慕斯奶酪杯和以家庭餐饮定位的“哈路蜜煎烤奶酪”，拓展消费人群同时开启奶酪多元化的战略布局。B 端：凭借供应链优势与西式快餐、烘焙、茶饮企业、中餐企业达成合作；未来公司将积极实现从原料供应商向终端服务商的升级转型，增加 B 端合作竞争力。C 端：持续推出更多适合成年人和家庭佐餐场景的零食产品，努力站稳“C 位”。公司通过休闲+餐饮、B+C 双轮驱动的营销模式，努力探索新的奶酪大单品促进业绩增长。我们认为随着消费场景逐步恢复，奶酪行业生态边际有望转好，看好下半年复苏趋势。 投资建议维持盈利预测不变，预计 23-25年收入 60/80/101亿元，归母净利 2.3/3.7/5.6亿元，EPS 0.44/0.71/1.09元。2023年 7月 19日收盘价 20.27元对应 P/E 分别为 46/28/19倍，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；行业内竞争加剧。

事件概述公司披露 23H1业绩预告，预计 23H1实现归母净利润 5.08-5.43亿元，同比+45%-55%；预计实现扣非归母净利润 4.12-4.47亿元，同比+32%-43%。据此测算，预计 23Q2公司实现归母净利润 4.44-4.79亿元，同比+27%-37%，扣非归母净利润 3.55-3.9亿元，同比+12%-23%。公司业绩表现符合我们的预期。 分析判断: 旺季放量可期，结构升级持续销量端来看，受益于餐饮、夜场等消费场景恢复，国家统计局数据显示我国啤酒行业 1-5月累计产量同比+8.4%，实现稳健增长。6-8月为啤酒传统消费旺季，同时今年我国有可能遭遇 2016年后又一强厄尔尼诺周期，多地夏季气温可能较往年偏高，刺激啤酒消费，我们预计公司有望受益于此实现动销超预期。结构端来看，公司中高端大单品 U8在终端动销表现良好，2022年实现销量 39万吨，同比增长超 50%，我们认为 U8切中增速较快的 8-10元价格带，今年仍在高速增长阶段，销量有望实现高双位数增长，公司结构升级趋势有望持续。 成本压力缓解，利润弹性释放成本端来看，一方面啤酒厂家基本于去年年底完成麦芽锁价，另一方面受益于玻璃等包材价格下滑，原材料成本端有望环比改善，叠加 U8占比不断提升带动结构上行，毛利率预计同比提升。利润端来看，据新京报报道，公司一方面延续体育营销战略，于 5月宣布与中国女足达成合作，另一方面因线下营销场景放开，公司积极开展线下营销活动，通过联合举办燕京啤酒文化节·北京草莓音乐节等活动直接触达消费者，销售费用投放更加精准。此外，公司通过定岗定编优化用工模式，提升人均效率，我们预计经营管理效率有望持续提升。综合上述因素，得益于收入量价齐升，成本端压力缓解和费用投放效率提升，预计公司净利率进一步提升。 改革持续推进，推动二次创业报告期内，公司持续推进九大变革，强化卓越管理体系建设、市场建设、供应链建设、数字化信息化建设等重点工作，不断强化总部职能，促进业绩提升。当前，公司管理效能不断提升，产能布局更加合理，市场活力不断增强。我们认为在国企改革的背景下，公司将坚持“二次创业，复兴燕京”的基调，持续推动改革，未来改革红利有望持续释放。 投资建议参考公司最新业绩预告，我们维持 23-25年营收 146.08/158.30/171.07亿元的预测，维持 23-25年 EPS 为0.21/0.29/0.35元的预测，对应最新收盘价 11.51元/股，PE 分别为 56/40/33倍，维持“增持”评级。 风险提示中高端产品推广不及预期、改革进度不及预期、行业竞争加剧

公司发布业绩预告，23H1预计归母净利-3200到-4800万元，去年同期-5508万元；扣非归母净利-3700到-5300万元，去年同期-6767万元。23Q2预计归母净利-684到916万元，去年同期-4154万元；扣非归母净利570到-1031万元，去年同期-4559万元。23Q2保守预测接近扭亏。 分析判断:短期视角，华润入驻驱动公司改革逐渐步入正轨复盘华润入驻以来的动作，根据酒业家、酒说、微酒、新京报等公开资料：1）2022年6月公司对组织、渠道、人员等方面进行了全面梳理，根据22Q3公司经营数据公告省内经销商数量净+30家，渠道端信心逐渐回归，柔和、祥和、柔和大师等老产品经营重回正轨，支撑公司规模体量。 2）2022年下半年开始，公司着重进行产品线梳理和渠道战略聚焦，并通过“中秋练兵”、“春节会战”等形式对终端网点进行摸排；2023年3月陆续进行了头号种子发布上市、馥合香系列产品线重塑等动作，并制定了“一体两翼“的产品发展战略。 3）23Q2以来公司积极推动管理改善、渠道信心恢复。产品角度，我们认为老品恢复性增长贡献现金流，新品稳步培育持续成长，头号种子+馥合香7年构成规模增量。渠道角度，根据公司股东大会，终端网点数量由22年末8+万家上升至23年5月末的14+万家，增加了底盘产品覆盖率。 我们认为华润入驻以来，公司没有急于追求短期的报表数据高增长，相反在稳步探索新品发展的路径，并且展示出了卓越的学习能力，一年内已经理清公司在白酒业务上的基本打法，并经过优化应用于金种子新品的推广上。综合来看，我们判断公司已经从前期的梳理改革阶段步入发展正轨。 中期视角，战略上价格带聚焦、渠道网点导入稳扎稳打作为央企，我们判断华润会立足于中长期白酒业务发展规划经营金种子及其他旗下白酒企业。具体产品策略上，我们通过半年的跟踪与观察，基本上可以判断公司的战略走在正确的道路上——聚焦更有全国化机会的68元光瓶酒和200-300元盒装酒价位。渠道战略上，我们判断公司借助华润渠道网点作为底牌，在局部区域（合肥、阜阳）试点营销策略，并快速迭代。综合来看，我们认为公司通过学习白酒经营模式、坚持贯彻战略的定力，在努力做正确的事情，稳扎稳打向目标迈进。 长期视角，“3+3”产品结构看好光瓶酒+馥合香全国化根据酒业家，5月股东大会上强调做强“3+3”的产品战略，聚焦核心产品“柔和、祥和、头号种子+馥合香7、9、20年”。我们认为在华润的“严肃态度”与“战略正确”前提下，光瓶酒对标全国化品牌牛栏山二锅头或玻汾、馥合香对标中高档省内品牌洞6和全国化品牌舍之道，我们基于“下限是光瓶酒的全国化，上限是200-300元馥7的全国化”的价值判断，老品汇量+新品增量，公司长期具备更高规模增长空间。 投资建议维持盈利预测不变，23-25年公司营业总收入20.3/28.8/40.4亿元；归母净利润0.9/2.6/5.3亿元；EPS0.13/0.39/0.81元；2023年7月14日收盘价25元.3对7P应E分别191/65/31倍。维持“买入”评级。 风险提示经济下行导致需求减弱、经营管理风险、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等。

事件概述公司发布 23年上半年经营数据公告，23H1预计实现营业总收入 706亿元左右，同比+18.8%左右；预计实现归母净利润 356亿元左右，同比+19.5%左右；其中茅台酒营业收入 591亿元左右，同比+18.3%左右，系列酒营业收入 99亿元左右，同比+30.3%左右。收入略超市场预期，业绩基本符合市场预期。 分析判断: 中期直销占比提升+系列酒及非标放量支撑收入业绩表现23Q2预计实现营业总收入 312亿元左右，同比+18.9%左右；预计实现归母净利润 148亿元左右，同比+18.0%左右；其中茅台酒营业收入 254亿元左右，同比+20%左右，系列酒营业收入 49亿元左右，同比+17.2%左右。我们认为 Q2收入业绩表现较好主因茅台酒中非标的持续放量和直销渠道占比的持续提升，系列酒收入同比稳定提升，主因茅台 1935在千元价格带的势能的持续释放。中期来看，我们认为随着年份酒、生肖酒、精品酒、低度等非标产品的持续放量，以及直营门店数量提升+i 茅台占比提升，中期非标放量+直销占比增加仍可以继续支撑公司收入业绩的良好表现。 飞天批价平稳，我们预计回款发货稳定下全年规划有望稳定实现根据近日酒价，整箱/散瓶飞天茅台批价分别 2915/2730元/瓶，端午节以来批价稳定，我们认为飞天茅台的渠道投放量相对稳定，渠道库存量好，奠定茅台酒体量基础，非标放量提升茅台酒产品结构并贡献收入增量。 23Q2系列酒增速相对放缓，我们认为主因茅台 1935度过了低基数时间区间，产品批价 1030元/瓶基本持平（根据近日酒价）我们认为茅台 1935产品整体投放和渠道动销相对稳定。整体来看公司全年规划有望稳定兑现，产品结构提升和直营渠道占比提高有望带来良好业绩释放。 我们认为管理层有信心通过战略维持公司长期经营稳定，保持平稳高质量业绩释放5月 18日公司公告拟出资成立产业发展基金；6月公司股东大会上与投资者交流时，董事长提及“茅台始终致力于与经销商、供应商、投资者、消费者等构建良好的相关方关系，努力构建利益共同体、情感共同体和命运共同体”。同时，丁董事长上任以来企业经营的稳定性，以及业绩的稳定性都有所提升，我们认为管理层持续思考和规划公司的长期发展。在茅台强大的龙头产品、品牌和渠道力影响下，我们有信心看到茅台实现长期业绩的平稳和较高质量释放。 投资建议根 据 公 司 业 绩 预 告上 调 盈利 预测 ， 23-25年 营 业总 收 入由 1476.4/1705.1/1963.7亿 元上调至1484.1/1714.3/1974.5亿元；归母净利利润由 728.2/843.4/ 976.3亿元上调至 735.5/854.4/990.5亿元；EPS由 57.96/67.14/77.72元上调至 58.55/68.02/78.85元，2023年 7月 14日收盘价 1753元对应 PE 分别为30/26/22倍。维持“买入”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等171000

公司发布23H1业绩预告，预计23H1实现营收68.94亿元，同比+30.7%，实现归母净利润7.1-7.4亿元，同比+56.7%-63.4%，实现扣非归母净利润6.7-7亿元，同比+76.3%-84.2%。据此推算，预计23Q2公司实现营收37.03亿元，同比+26.1%，归母净利润3.48-3.78亿元，同比+39.8%-51.8%，扣非归母净利润3.25-3.55亿元，同比+60.9%-75.7%。 分析判断:淡季不淡，收入稳健增长据公告推算，Q2公司预计营收同比+26.1%，实现淡季不淡，稳健增长。公司业绩稳步增长主因：1）传统速冻火锅料制品和速冻面米制品收入稳步增长，产品力、渠道力和品牌力不断提升；2）新柳伍（2022年8月30日起纳入公司合并报表范围）、冻品先生及安井小厨事业部增量带动预制菜肴板块业务增长。我们预计随消费持续恢复，公司营收端有望持续稳健增长。 规模效应+费效比提升，盈利能力改善根据业绩预告推算，公司23Q2归母净利润率为9.4%-10.2%，同比+0.9-1.7pct；扣非归母净利润率为8.8%-9.6%，同比+1.9-2.7pct，盈利能力显著提升。公司利润率提升主因：1）公司规模效应显现；2）公司控制促销、广告等费用投入、股份支付分摊费用减少、银行存款利息收入增加等因素影响，期间费用比下降带动利润提升。我们预计随着小龙虾等原材料采购价下行，锁鲜装等高毛利产品持续提升销售结构以及规模效应进一步体现，公司盈利能力仍有望进一步提升。 产品渠道品牌齐发力，看好未来发展产品端来看，公司通过“主食发力、主菜上市”的产品策略，在速冻火锅料、速冻面米制品和速冻预制菜肴制品上“三路并进”，坚持每年聚焦培养3-5个“战略大单品”；渠道端来看，公司按照“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，全面提升全渠道大单品竞争力；品牌端来看，根据公告披露，公司积极打造“1+5”品牌矩阵，形成由“安井”主品牌和“安井小厨”、“冻品先生”、“洪湖诱惑”、“柳伍”和“安仔”五个分子品牌构成的品牌体系。公司战略布局全面，在行业红利+公司战略方向的共同保驾护航下，公司有望延续竞争优势，实现规模和利润携手增长。 投资建议参考最新业绩预告，我们维持公司23-25年收入157.14/193.14/231.72亿元的预测；维持23-25年EPS5.09/6.42/7.99元的预测；对应2023年7月14日152.58元的收盘价，PE分别为30/24/19倍，维持公司“买入”评级。 风险提示市场扩张不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。

公司发布业绩预告，上半年预计实现归母净利润1.68~1.86亿元，同比+45.1%~+60.6%；扣非归母净利润1.38~1.50亿元，同比+47.9%~+60.7%。二季度预计实现归母净利润1.23~1.41亿元，同比+40.3%~+60.7%；扣非归母净利润：1.04~1.16亿元，同比+44.2%~+60.8%。 分析判断:主业稳步增长，成本压力缓解释放利润弹性上半年公司专注佐餐卤味赛道，通过多元产品矩阵拓宽消费场景，随着需求回暖我们预计门店数量持续增加，店效有望进一步提升，关店率有望降低，品牌影响力持续增强，收入实现稳健增长。区域端，上半年预计公司继续巩固和加密华东市场，扩大在华南、华北、西南区域品牌影响力，西北和东北地区完成试点运行工作后加速拓店，提升区域市场影响力，推进全国化布局。 公司上半年利润高增主要得益于原材料价格回落，上半年原材料价格趋近于往年区间，预计公司毛利率相应提升，带动净利率提升。 全年业绩高增可期，加速产能布局助推规模扩张我们预计下半年公司继续加速开店，不断给经销商和门店赋能，并积极探索线上、团购、代加工等多元化销售体系，推动收入增长；叠加成本端牛肉、牛副等原材价格下行提供利润弹性，全年利润率持续改善，利润高增可期。长期来看，公司加速推进产能扩张，在已经形成了济南、武汉、连云港、宁国、重庆五大高标准的区域中心工厂的基础上，加快修建宁国二期和海南基地两大区域中心工厂，助力公司区域扩张，提升供货效率，同时海南工厂也将是公司全国进口原料采集中心和初加工中心，搭建公司海外采购体系，降低原材料进口成本，进一步提升公司的行业竞争力。 投资建议参考最新业绩预告，我们维持公司23-25年收入43.24/51.18/59.29亿元的预测；维持23-25年EPS0.94/1.23/1.51元的预测；对应2023年7月14日24.17元的收盘价，PE分别为26/20/16倍，维持公司“买入”评级。 风险提示门店扩张不及预期，成本下行不及预期，行业竞争加剧。

事件概述公司发布半年度业绩预告，预计 2023年上半年实现营业收入 36.5-37亿元，同比+9.42%-10.92%，归母净利润 2.28-2.43亿元，同比+131.25%-146.27%，扣非归母净利润 2.18-2.33亿元，同比+44.63%-54.58%。 预计公司 23Q2实现营业收入 18.26-18.76亿元，同比+10.83-13.87%，归母净利润 9051.17-10551.17万元，同比+850.16%-1007.63%，扣非归母净利润 8318.33-9818.33万元，同比+21.68%-43.64%。符合我们之前的预期。 分析判断: 稳步拓店+单店修复，经营状况持续改善自年初消费场景逐步恢复以来，公司加快开店节奏，重点布局消费复苏弹性更强的城市及地区，我们认为加盟商开店积极性高，拓店计划稳步推进，上半年新开门店有望超过 1000家，全年新增门店有望达到 1500家。除新增门店外，二季度消费复苏带来销售恢复，同时公司通过“周年庆”“虾球卡”等活动增加品牌曝光，我们认为公司单店营收持续恢复，平均单店营收预计实现同比增长，部分经营较好的门店单店营收可能恢复至 19年水平。得益于主业的持续恢复，公司二季度收入实现双位数增长，下半年随着消费复苏和新店成熟，经营情况有望持续改善。 成本下降+费用缩减，利润弹性逐步释放成本端来看，鸭副价格于今年 4月达到历史高位后持续下滑，但考虑公司的库存和成本传导周期，预计 Q2成本端仍然承压。费用端来看，公司同比去年大幅减少了对市场的补贴和投入，预计费用率回落较多。Q2得益于收入增长和费用优化，公司净利率同比提升 4.4-5.1pct 至 5.0%-5.7%，盈利能力持续恢复；下半年随着成本压力缓解，利润弹性释放持续可期。 下半年重视成本下行弹性，长期行稳致远参考禽报网等渠道跟踪，核心鸭副产品鸭脖、鸭头、鸭锁骨、鸭掌等现价环比均有所下降且逐渐形成趋势，考虑公司库存周期，下半年成本压力环比改善是大概率事件。下半年经营端随着旺季来临和消费力恢复，我们看好公司单店营收持续恢复，叠加成本下行和费用收缩，预计净利率也将稳步恢复，利润弹性持续兑现。 中长期来看，公司已经在泛卤味赛道深度布局，佐餐卤味、新式卤味均有落子，供应链领域已参投超过 20家优质产业链相关公司，为公司未来成长储备动能。公司短期主业经营好转，中长期存在第二增长曲线预期和经营扩张机遇，长期发展仍然行稳致远。 投资建议参考公司最新披露业绩预告，我们将 2023-2025年公司总营收为 78.90/91.50/103.63亿元的预测下调至77.90/90.50/101.63亿元，将 2023-2025年 EPS 为 1.40/1.89/2.14元的预测下调至 1.12/1.66/2.03元，对应最新收盘价 36.19元，PE 分别为 32/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示成本压力缓解不及预期，新品推广不及预期，行业竞争加剧

近期汾酒管理层一系列管理层变动，根据6月7日公司公告谭忠豹先生辞去公司副董事长、总经理等职务，5月30日股东大会上张永踊出任汾酒销售公司总经理。 分析判断:股价复盘来看，诸多悲观预期已充分反映公司年初至今股价回调26%，从22年以来最高点回调34%。除行业及板块β因素以外，我们认为对公司α的担忧促使股价短期回调明显。当前位置来看，诸多悲观预期已经较为充分反应在股价中，我们认为不应对公司短期股价调整过度悲观。分月复盘如下：（1）1月中旬：疫情复苏预期股价到达阶段性高点，随后复苏低于预期叠加宏观因素，股价出现回调；（2）2月中旬：春节短暂热度以后，普遍反馈白酒行业春节后白酒需求下行，板块开始回调；（3）3月至今：除行业β因素以外，2月下旬开始根据汾酒集团等新闻巡视组进驻，市场担忧公司人事问题，股价提前反应；另外市场对基数增高后未来增速放缓也存在担忧，担忧估值回到白酒行业平均水平，所以阶段性股价回调幅度较大。 市场分歧点一：公司公告的系列高管人事变动对公司管理及组织有影响我们认为从竞争力角度汾酒的成功，更多在于体制改革以后品牌势能（老四大名酒）和产品势能（香型代表）的释放，相对其他区域名酒价格带自下而上和渠道由点到面的进攻，对组织的需求度和依赖度显著不同。因此我们判断一方面公司后续的发展和增长不会过多依赖于组织调整，另一方面预计本次调整后大的人事变动已基本尘埃落定，前期市场对人事和组织的担忧有望回归平稳。 市场分歧点二：观望中长期管理层治理程度及规模变大后的增长降速首先，从汾酒作为山西省的名片，并且近些年成功改革效果及管理层履历来看，我们相信省政府对其在管理、战略和人事保持高度关注，这将维持公司的高质量治理环境，同时此次人事变动后，中长期预计也将创造新的利益局面和更优化的治理环境。 其次，规模体量变大后降速是必然，我们认为作为从“成长”转向“价值”的汾酒来说，经营的永续性，比短期高成长意义更为重要，长期DCF更重要是时间。而且，我们认为在汾酒强品牌和势能影响下，中长期公司有望保持增速领先行业的水平，仍然是保持不错增速的优质资产。更何况当前估值水平也已反应了对应的降速预期。 市场分歧点三：短期动销和库存担忧23年初至今消费行业在疫情放开环境中持续修复，白酒行业也处在动销修复通道上，我们认为对汾酒短期动销和库存的担忧不能抛开行业和经济环境背景。同时，我们认为在量价平衡和控制渠道库存的问题上，汾酒始终保持谨慎，这是历史的教训也是17年改革以后从实践中获得的宝贵当经前验看。汾酒的库存水平在次高端中也是相对合理的水平。时间换空间，汾酒也会是次高端中较强劲的能够穿越周期的品种。投资建议我们认为前期对人事调整的担忧和中长期增长降速已经反应到当前估值，短期公司业绩确定性较强，中长期仍存在享受行业集中和价位升级红利的竞争优势，且对应2025年仅15倍估值，中期市值安全边际已足，维持盈利预测不变。23-25年营业收入328/405/488亿元；归母净利润105/136/170亿元；EPS8.64/11.13/13.95元，2023年7月12日收盘价204.34元对应估值分别为24/18/15倍。维持“买入”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，公司人事变动持续，食品安全问题等

事件概述公司发布业绩预告，预计 2023H1实现营业收入 11.7亿元左右，同比增加+36.05%，实现归母净利润-4400万元左右，同比减亏 8522.49万元左右；据此推算，我们预计 23Q2实现营业收入 4.91亿元，同比+35.05%，归母净利润 4984.6万元，同比减亏 1970.2万元左右。 分析判断: 销售场景恢复+成本压力下行，冲泡业务稳健修复随着消费场景恢复，公司冲泡业务 Q1已出现改善趋势，Q1冲泡类产品实现营收 4.60亿元，同比+39.93%，恢复势头明显；Q2冲泡业务在去年低基数下预计实现稳健恢复性增长。成本端来看，今年随着包材、植脂末等主要原材料价格回落，预计冲泡业务成本压力缓解，毛利率改善，带动冲泡业务利润修复。 即饮业务步入旺季，期待放量增长2023年公司积极发展即饮业务，发力品类创新，强化渠道能力建设。产品端来看，Meco 和兰芳园多款产品市场反响较好；根据公司 4月投关活动记录表，新品冻柠茶和牛乳茶快速在核心城市、核心及高势能终端陆续铺货；根据公司年报，与世界知名燕麦奶品牌达成合作，布局健康植物基赛道。渠道端来看，根据公司 4月投关活动记录表，公司成立即饮独立运营团队，通过加快推进铺市以及开展品牌推广活动助力即饮业务发展，同时加大冰冻化资源投入力度，提升冰冻化终端网点数量及质量。23Q1公司即饮类产品实现营收 2.12亿元，同比+34.28%，增长势头较好，Q2我们预计延续高增势头。我们认为随着今年即饮产品销售旺季的到来，公司产品与渠道布局相较去年更加完善，即饮业务有望实现放量增长。 股权激励彰显信心，未来成长可期公司于今年 4月发布股权激励方案（草案），并于 7月 7日对 38位激励对象首次授予 1076万份股票期权，行权价 14.58元/份。此次股权激励方案体现长期发展信心，并且通过在公司层面与个人层面进行双重考核将激励机制落实到人，有效调动团队积极性。此外，除对管理人员进行激励外，公司对核心技术人员也给予股票期权激励，体现公司对产品开发重视，有助于持续推动产品创新，打造核心竞争力。 投资建议参考公司最新披露预亏公告，我们将 2023-2025年公司总营收为 39.25/46.21/51.71亿元的预测下调至37.65/43.32/48.41亿元，将 2023-2025年 EPS 为 0.70/0.89/1.04元的预测下调至 0.69/0.87/1.02元，对应最新收盘价 18.88元，PE 分别为 27/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示成本压力缓解不及预期，新品推广不及预期，行业竞争加剧

事件概述2023年 5月 31日公司公告正式发布《2023-2027年战略规划》并举行 2023年投资者大会暨创新大会。 分析判断: 延续“鲜立方”战略，做强低温根据公司战略规划，在 22年营收突破百亿后，新一期五年规划将继续以“鲜立方战略”为核心方向，聚焦核心业务，努力推动公司规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番。 公司将延续“鲜立方”战略，将低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心重点品类推动整体增长。产品端：1）以“24小时”系列产品为代表的高品质鲜奶产品未来五年复合年均增长率不低于 20%；2）通过产品创新和重点产品推广的方式加速低温特色酸奶品类增长；3）围绕菌种、菌株、发酵等方面进行研发创新，力争未来五年新品年复合增长率大于 10%。 2010年公司制定以低温为抓手的“鲜战略”，将低温鲜奶和低温酸奶作为核心重点品类；根据公司年报，22年公司成功实现规模突破百亿、区域走向全国，其中低温鲜奶同比增长 15+%，市占率超过 10%，低温酸奶业务在行业整体下行的环境下逆势增长。低温是乳业未来发展趋势，我们看好公司未来做强此方向，实现收入和利润双提升。 合理思路下渠道开拓和精耕路线在前期多年并购基础上，公司新一期五年规划将专注核心区域和核心市场的深入开拓。根据公司战略规划及 2023年投资者大会暨创新大会上的公司解读： 1）核心区域和核心市场加强深度和密度，同时以特色品牌进行从单一基地城市拓展到核心城市群的区域扩张，紧抓下沉市场的机遇，京津冀、华东和华南三大核心城市群共同驱动高速成长。 2）推动各子公司进行线上、线下渠道有机融合，将订奶入户、形象店、自主征订、电商等 D2C 业务作为渠道增长的第一引擎，推动 2027年 D2C 业务规模占比达到 30%；同时，坚持以数字化转型实现用户精准运营和服务提升，五年力争实现突破 5000万数字化用户（根据 2023年投资者大会暨创新大会目前数字化用户已超过1500万）。 我们认为公司渠道开拓思路非常合理： 1） 加强核心区域而非全国面，符合低温发展的逻辑，也将带给公司未来更好的增长曲线。 2） 特色品牌开拓，将赋予各地区更好的的收入和利润扩张。 3） D2C 渠道作为核心并指定目标，将是增长和利润最有利的保障，也是最符合当前低温区域企业的发展之路。 以内生增长为主，打造卓越管理通过多年的投后整合和管理提升，我们认为公司已经形成集团总控区域子公司及部分上游自有奶源的良好业务基础和发展态势，因此新一期五年规划公司确定了未来的增长来源将以 内生增长为主，投资并购为辅，努力将负债率在未来五年降低 10个百分点。同时，公司将通过打造卓越的管理团队，切实从“鲜、亲、透”三 大核心内容提升企业的核心竞争力，我们认为公司有望通过提升内生增长能力和管理运营能力等方面增加费用投放使用效率，进一步提升业绩释放能力。 投资建议当前公司估值回落，我们重申买入评级。叠加公司上半年增长趋势稳健，我们维持盈利预测不变，23-25年营业收入 118.9/139.5/162.8亿元；归母净利润 4.8/6.4/8.2亿元；EPS 0.56/0.74/0.94元，2023年 7月 6日收盘价 14.46元对应 P/E 分别为 26/20/15倍。维持“买入”评级。 风险提示食品安全问题；原奶价格变动超预期上行；行业内竞争加剧等。