在竞争激烈的乳制品行业，新乳业形成了独特的发展模式，即通过多轮并购形成业务基本盘，以及以新鲜牛奶为重点发展方向。发展至此，我们认为公司一方面正从并购扩张走向内生提质增效，部分子公司在集团赋能下呈良性发展态势；另一方面，新鲜牛奶业务面临良好的外部需求环境，同时与公司搭建形成的多区域布局的“联合舰队”体系相得益彰。我们看好未来3-5年公司收入保持行业领先，利润率提升的发展趋势。 并购扩张后内生提质增效1）成为多区域布局龙头乳企。公司以西南为基地市场，通过三轮并购外延至华东、华中、华北、西北等区域。其中西南/华东/华北地区2015-2021年CAGR6.77%/17.7%/18.62%。西北地区在收购宁夏地区龙头乳企寰美乳业之后，西北地区营收2017-2021年CAGR181.9%。2）盘活资产，并购方法论助力多维协同。首轮并购经验不足，子公司并购后利润下滑。而后不断总结经验，提炼出“优质标的&顶层设计&业务协同&管理考核”的可复制并购方法论，实现从十年休整期到三年助力湖南南山扭亏为盈再到寰美乳业零磨合的投后管理升级。 多区域“联合舰队”体系与新鲜牛奶业务结合，相得益彰1）低温奶行业机遇与挑战并存。低温鲜奶行业稳定增长、符合消费升级趋势，低温酸奶行业在后疫情时代存在复苏增长机会。低温奶生意更加适合城市乳企，新乳业在低温奶业务领域具备体系优势。 2）坚持“鲜战略”，多维度破局。一是建立销售渠道壁垒，加快“送奶入户”渠道的拓展；二是推动产品创新和高端化、品牌化，21年活润晶球酸奶实现销售收入100%增长，以“24小时”、“唯品”为代表的高端化产品驱动毛利率显著提升；三是提升综合运营效率，包括在联合舰队推行大单品、节约运输成本、数字化转型和完善牧场布局。 盈利预测根据公司战略调整盈利预测，22年营业总收入由79.1亿元上调至100.7亿元，新增23-24年营业总收入118.2/139.2亿元；22年归母净利润由3.6亿元上调至3.7亿元，新增23-24年归母净利润4.9/7.0亿元；22年EPS由0.42元上调至0.43元，新增23-24年EPS0.57/0.81元，2023年4月4日收盘价15.90元对应P/E分别为37/30/20倍。维持“买入”评级。 风险提示市场竞争风险，经营管理风险，疫情风险，食品安全风险。

事件概述公司发布年报，2022年营业总收入 1275.5亿元，同比+16.5%，归母净利润 627.2亿元，同比+19.6%； 22Q4营业总收入 377.7亿元，同比+16.5%，归母净利润 183.2亿元，同比+20.6%。业绩略超前期业绩预告。 分析判断: 直销翻倍增长，茅台酒量价稳定上升分产品来看，22年茅台酒/系列酒分别实现收入 1078.3/149.4亿元，分别同比+15.4%/+26.5%；其中，茅台酒量价分别贡献+4.5%/+10.4%，系列酒量价分别贡献+0.3%/+26.1%。分渠道来看，22年批发代理/直销分别实现收入 743.9/493.8亿元，分别同比-9.3%/+105.5%，直营占比 39.9%（同比+17.2pct），i茅台收入 118.8亿元（占比 9.6%）；22Q4批发代理/直销分别实现收入 193.3/175.0亿元，分别同比-12.8%/+87.2%。我们认为茅台酒吨价提升主因 1）生肖、精品、年份等超高端价位产品放量；2）直营占比大幅提高。我们预计系列酒吨价提升主因茅台 1935全年放量拉动，预计其他系列酒全年收入下滑。线下专卖店和 i 茅台构筑线上线下完备的直营渠道体系，预计 23年超高端价格带产品有望持续放量，直营收入占比维持高速增长。 毛利率和费用率基本稳定，现金流净额减少主因客户存款减少及税费支出增加22年毛利率 92.1%，同比+0.3pct；其中茅台酒/系列酒毛利率分别 94.2%/77.2%，分别同比+0.2/+3.5pct，直营占比提升拉动整体毛利略有增长。 22FY/22Q4税金及附加占收入比分别 14.5%/12.9%，分别同比-1.6/+0.5pct，预计主因税金缴纳节奏差异，全年占比维持稳定。22FY 销售费用率/管理费用率分别同比+0.1/-0.7pct，22Q4销售费用率/管理费用率分别同比-0.2/-0.2pct，基本维持稳定。所得税有所增加预计主因利润总额同比+17.7%。22FY/22Q4净利率分别同比+0.3/+0.7pct，达到 51.3%/50.5%。 22年末公司合同负债环比+36.3亿元，22FY 销售收现同比+17.9%，与营业总收入增速基本一致。22FY 经营活动现金流净额同比-42.7%，主因 1）客户存款和同业存放款项净增加额减少，2）各项税费支出增加。 23年锚定收入增速 15%左右，预计中长期目标稳健增长根据年报，公司锚定 23年收入增速 15%左右的全年目标，结合近几年公司财务数据情况，我们预计公司中长期目标将会维持稳健增长。收入上，22年茅台酒销量 3.8万吨占 18年产量 5.0万吨的 76%，根据前 3年产销比加权算术平均值 81%计算 23年茅台酒销量有望同比+6.7%，预计茅台 1935等系列酒持续放量维持 22年增速； 价格方面有望通过直营渠道占比提升、24节气非标新产品等贡献。利润上，我们认为直营占比和产品结构均在升级路径中，结合茅台多样化营销手段和更完备的数字化系统支持，有望持续进行品牌露出和消费者教育，产生新的利润增长点。 投资建议根据公司年报调整盈利预测，预计 23-24年营业总收入由 1458.1/1648.3亿元上调至 1476.4/1705.1亿元分别同比+15.7%/+15.5%，新增 25年营业收入 1963.7亿元，同比+15.2%；22-24年归母净利 利润由706.4/803.3亿元上调至 728.2/843.4亿元，分别同比+16.1%/+15.8% ，新增 25年归母净利润 976.3亿元，同 比+15.8%；22-24年 EPS 由 56.23/63.95元上调至 57.96/67.14元，新增 25年 EPS 77.72元，2023年 3月 30日收盘价 1800元对应估值分别为 31/27/23倍。维持“买入”评级。 风险提示① 疫情反复影响产品动销；②行业需求减弱；③食品安全问题等。

事件概述公司发布 2022年年报，实现营业总收入 48.30亿元，同比+7.8%；实现归母净利润 1.4亿元，同比-12.3%。其中，22Q4实现营业总收入 10.0亿元，同比-25.0%；实现归母净利润-0.1亿元，同比-181.8%。 分析判断: Q4收入受贸易产品和液态奶拖累，其次奶酪棒增速未有更好贡献分业务，奶酪/贸易产品/液态奶分别同比+16.0%/-14.8%/-18.9%，贸易产品和液态奶拖累整体增速。Q4奶酪/液态奶/贸易营收增速同比-13.6%/-31.7%/-92.6%。22年奶酪中即食营养/家庭餐桌/餐饮工业分别占比64.6%/14.1%/21.3%，增速同比-0.5%/+54.7%/+75.6%。即时营养中大部分为奶酪棒，因此我们预计整体 22年奶酪棒基本同比持平，奶酪主要由家庭餐桌和餐饮工业奶酪贡献，属于疫情受益，判断其中奶酪片贡献较大。 零售奶酪棒产品属于疫情受损，我们预计常低温比例 1：3，22年常温预计 6+亿元，低温相较同期有所下降，主因公司整体统筹常低温发展。 全年经销商数量较年初净-145家至 5218家，零售终端网点数达到 80万个，同比+33.3%，我们预计主因常温产品铺货贡献，网点数量稳定高速增长。23年我们预计有望超百万售点布局。 毛利率压力仍然较大，费用优化下净利率微降22FY 毛利率/净利率分别 34.2%/3.5%，分别同比-4.0/-0.8pct；22Q4毛利率/净利率分别 33.3%/0.2%，同比-5.9/-2.6pcts；22FY 奶酪毛利率 40.7%，同比-7.8pct。主因 22年原辅料价格持续上行、高毛利产品占比下滑、产能利用率下降，并且我们预计疫情对运费等成本也造成明显压力。 22FY 销售费用率/管理费用率分别同比-0.6/-2.6pct；22Q4销售费用率/管理费用率分别同比+1.6/-8.8pct。22Q4收入增长压力下销售费用率小幅提升，全年销售费用中广告促销费同比-9.3%。22Q4管理费用率大幅下滑主因未完成 2022年股权激励目标，冲回对应批次股权激励费用；综上，22FY 归母净利率 2.8%，同比-0.6pct；22Q4归母净利率-0.8%，同比-1.7pct。 最差时点已过，进入恢复性通道我们判断疫后修复时间短叠加 22Q1高基数影响，预计 23Q1仍为恢复性增长，23Q2预计有望进入低基数和加速恢复阶段。我们认为当前疫情影响褪去，原定的 22和 23年股权激励收入目标有望平移到 23和 24年，因此23年不考虑并表因素内生收入预计 60亿元。零售端奶酪棒有望进入恢复动销快速增长的通道，高毛利产品占比提升+成本压力有望下降，我们预计毛利率有望上升，费用率有望控制，整体利润率有望扩张。我们认为，当前最差时点已过，进入恢复性通道，23Q1收入利润预计环比改善，投资角度预计有望在 23Q2及之后寻找最佳买点。 投资建议根据年报调整盈利预测，不考虑并表因素，预计 23-24年公司营业收入由 76.3/93.3亿元下调至60.1/80.0亿元，新增 25年营业收入 100.8亿元；23-24年归母净利润由 5.0/7.6亿元下调至 2.3/3.7亿元， 新增 25年归母净利润 5.6亿元，23-24年 EPS 由 0.96/1.47元/股下调至 0.44/0.71元/股，2023年 3月 28日收盘价 29.25元对应 PE 分别 66/41/27倍，维持买入评级。 风险提示疫情扩大，新品销售不及预期，食品安全风险。

短期：基本面底部反转逻辑逐步兑现华润系高管入主以来，经过中秋渠道练兵、终端网点铺货率提升、春节大会战等活动消化旧库存的同时，对组织架构、人员考核等方面作出了改革动作。逐渐理顺产品渠道价格，提高了渠道利润，我们判断公司团队潜力有望被激发、经销商信心回升。根据酒业家的资料，2022年下半年，华润优择约100家渠道嫁接金种子，补充渠道和空白市场，为新品上市做准备。 2022年2月22日，公司海口会议正式发布战略新品“头号种子”。 中期：华润明确白酒业务战略地位，重申金种子战略规划华润成立啤酒和白酒两大事业部，华润啤酒首席财务官魏强先生将分管华润酒业。集团明确了未来白酒业务的战略地位，重申金种子“一体两翼”的产品战略，及“白啤”结合1+1>2的管理、运营和资源整合等方面的战略布局。 长期：类比酒鬼，金种子可能处于5年前酒鬼起势时点，中长期期待光瓶酒全国化和馥合香差异化市场空间同为央企管理，类比酒鬼5年前在省内起势共振，借助中粮赋能和内部改革后，内参放量后的全国化战略。金种子可能处于同样起势阶段，前期享受行业光瓶酒/次高端β和华润安徽省内渠道力加成下的成长势能，依靠华润的营销操盘能力中低端产品后续放量，中长期看好在华润营销和全国化渠道助力下的光瓶酒产品汇量增长，以及馥合香差异化放量的市场空间。 盈利预测维持盈利预测不变，22-24年预计公司实现营业总收入12.7/20.5/26.7元，归母净利润-1.8/0.8/2.4亿元，EPS分别-0.27/0.12/0.37元，2023年3月27日收盘价27.6元对应PE分别-101/229/74倍，维持“买入“评级。 风险提示经营管理风险、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等

事件一：公司拟向特定对象发行股票募资不超过5.9亿元，主要用于芜湖百福源食品加工建设项目、鹤壁百顺源食品加工建设项目(一期)、收购味宝食品80%股权、补充流动资金。 事件二：公司拟用4186.1348万元收购味宝食品80%的股权，交易完成后味宝将成为公司全资子公司。 分析判断:加速产能布局，为中长期发展保驾护航公司此次定增大部分资金将用于芜湖百福源食品加工建设项目和鹤壁百顺源食品加工建设项目（一期），既实现对速冻面米制品产能的扩充升级，又将完善区域生产布局，降低冷链运输成本。 一方面两大产能基地建成后预计将新增合计约9.2万吨年标准产能，满足公司业务发展过程中对产能扩张的需求，为中长期发展保驾护航，提升市场份额，巩固公司的行业地位。另一方面，本次芜湖生产基地将主要面向华东地区客户，特别是满足百胜中国、华莱士等华东核心客户的需求，同时也将有效降低冷链运输成本；鹤壁生产基地建成后将主要面向华北和东北地区客户，能够有望降低对华北和东北地区销售的冷链运输成本。 通过味宝切入茶饮赛道，增强核心客户粘性公司完成此次味宝食品80%股权收购后，味宝食品将成为公司全资子公司，公司也将借此切入茶饮赛道，同时提升与核心客户百胜中国的粘性。味宝是一家专业从事粉圆系列产品研发、生产、销售的企业，已形成1.5万吨的粉圆年生产能力，在行业内拥有良好的知名度和口碑，主要客户稳定，包括百胜中国、津味实业（85度C）。 收购味宝后，通过有效整合，公司和味宝销售渠道和资源可以实现互补、共享和优化，也有助于公司跨出面米赛道，利用味宝食品拓展茶饮客户和业务。同时，味宝与公司同为百胜中国T1级供应商，收购完成后上市公司将成为拥有两家百胜中国T1供应资格的供应商，有利于增强公司与第一大客户百胜中国的粘性，提升与百胜中国的业务合作规模。 经营持续向好，复苏弹性可期我们认为23年在消费复苏大趋势下，公司大B端受益于客户经营恢复带来恢复式增长，小B端乡厨、团餐等渠道放量也将带动公司收入高增，同时利润端受益于棕榈油等原材料价格下行，业绩增长弹性可期。 公司是难得的餐饮供应链优质玩家，特别是在速冻米面制品领域已经具备先发优势，此次收购+定增完成后既能持续巩固米面业务的优势，又有望向茶饮客户延伸，我们看好公司持续探索餐饮供应链需求，挖潜更多市场机会，不断扩大业绩体量和市场竞争力。 投资建议我们维持公司22-24年营业收入15.15/19.38/24.13亿元的预测；维持公司22-24年EPS1.23/1.62/2.12元的预测；对应2023年03月24日71.33元/股的收盘价，PE分别为58/44/34倍，维持“买入”评级。 风险提示收购进程不及预期，定增推进不及预期，行业竞争加剧。

事件概述22 年公司实现营业总收入60.6 亿元，同比+21.9%；归母净利润16.9 亿元，同比+35.3%。其中，22Q4 实现营业总收入14.4亿元，同比+5.6%；归母净利润4.9 亿元，同比+75.9%。业绩超过市场预期。 分析判断: 顺利实现股权激励目标，省外扩张仍在持续中高档酒收入维持高速增长，我们判断大单品品味舍得持续放量，疫情影响消费场景导致中高档产品结构略有下滑，但公司省外扩张仍在持续，传统优势市场覆盖率较高的条件下有望在华南开发空白市场。 优化费用，利润超预期增长我们认为22Q4 整体毛利率略有下滑主因短期产品结构影响酒类毛利率；销售费用率下滑一方面21Q4 费用转结基数较高，另一方面22Q4 疫情影响费用投放；管理费用率下滑主因公司费用优化及股权激励费用减少，且21Q4 基数较高导致。费用率下降带动22Q4 归母净利率同比+13.5pct 至33.7%，远超股权激励目标，也超过市场预期。 品牌高端化+大单品挺价目标，23 年利润有望实现超预期增长淡季挺价+品牌宣传向高端产品转移，我们认为3 月公司有望追平同期收入规模，达成市场预期的确定性较强，看好23 年消费恢复下后半程次高端接力的增长弹性，有望率先走出业绩干扰期。我们认为23 年股权激励收入目标有望顺利完成！投资建议预计23-24 年营业总收入由75.38/100.33 亿元调整至77.54/96.33 亿元，新增25 年营业总收入115.92 亿元；23-24 归母净利润由17.68/23.93 亿元上调至21.39/27.15 亿元，新增25 年归母净利润33.51 亿元；23-24 年EPS 由5.33/7.21 元上6.42/8.15 元，新增25 年EPS 10.06 元；2023 年3 月24 日收盘价190.9 元对应PE 分别30/23/19 倍。 对公司23 年收入利润增长确定性信心提升，认为股权激励目标有望顺利完成，由“增持”上调至“买入”评级。 风险提示动销及库存消化速度不及预期、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等。

事件概述公司发布年报，22年实现营收 25.48亿元，同比+1.18%；归母净利润 8.99亿元，同比+21.14%。22Q4实现营业收入 5.02亿元，同比-10.81%；归母净利润 2.02亿元，同比-15.11%。 分析判断: 收入稳中有升，多品类布局持续兑现分产品看，22年公司榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现营收 21.8/0.8/2.4/0.5亿元，分别同比-2.3%/+19.3%/+51.4%/-22.7% ， 销 量 分 别 同 比 -12.6%/+30.4%/+25.2%/+2.9% ， 吨 价 分 别 同 比 +11.8%/-8.5%/+20.9%/-24.9%，公司在完成 2021年聚焦榨菜战略目标基础上，推动价格体系调整、榨菜减盐升级换版及下饭菜、调味菜等新品上市，带来品类结构及销量变化。分区域看，22年华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/华南/出口分别实现营收 2.7/1.1/4.9/3.0/2.1/2.3/2.4/6.6/0.3亿元，同比-8.9%/+5.4%/+15.7%/-0.3%/-0.6%/+7.9%/-0.1%/-5.3%/+18.3%，我们认为华东区域受疫情囤货刺激，营收实现较快增长；渠道端推动城市、渠道业务精细化运营，将市场下沉到县城及乡镇，全年新增 97个经销商至 3127个。 成本下行利好毛利率，销售费用率大幅下降成本端来看，2022年实现毛利率 53.15%，同比+0.79pct，其中榨菜毛利率 56.95%，同比+2.15pct，主要系青菜头/榨菜半成品 2022年价格分别同比-42%/-18%。 费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.3%/3.4%/0.2%/-4.1%，分别较去年 同期 -4.5/+0.4/-0.1/-0.3pct，销售费用率下降较多，主要系其中广告费用投入减少，相应的公司加大地面宣传投入，推动升级换版产品及新品触达消费者，提升费用有效性，加速下沉市场推广。 综合来看，得益于收入增长和销售费用率下降，公司实现归母净利润 8.99亿元，同比+21.1%，对应净利率 35.3%，同比+5.8pct。 继续聚焦双拓战略，多品类成长可期我们看好公司 23年继续聚焦双拓战略，坚定佐餐开味赛道方向不动摇，品类上夯实榨菜品类坚实基础，打造轻盐健康榨菜的大市场，布局下饭菜品类，推进榨菜酱品类系列的优化定型于上架，逐渐拓宽产品品类； 渠道端继续完善销售体系，重构销售管理体系，挖掘下沉市场发展潜力；管理端聚力管理结构调整；带动公司23年经营实现恢复性增长，扩大品类边界，提升业绩潜力投资建议参考最新年报，我们下调公司 23-24年营业收入 32.67/36.33亿元的预测 28.70/32.62亿元，新增 25年36.30亿元的预测；下调 23-24年 EPS 1.31/1.52元的预测至 1.11/1.29元，新增 25年 1.47元的预测；对应2023年 3月 24日 25.12元/股收盘价，PE 分别为 23/20/17倍，维持公司“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨，新品推广不及预期，行业竞争加剧

公司2022年实现营业收入人民币321.7亿元，同比增长6.65%；归母净利润人民币37.1亿元，同比增长17.59%；扣非归母净利润人民币32.1亿元，同比增长45.43%；每股收益2.74元，同增+17.53%；拟共计每股派发现金红利1.80元(含税)。 分析判断:量价齐升，山东大本营快速恢复22年虽然行业受到消费需求波动的影响，但青啤产品端加快产品结构优化提升，聚焦资源加快中高端市场发展，渠道端巩固基地市场，开拓新兴市场，带动区域市场均衡发展，实现量价齐升，收入同比增长6.65%。 拆分量价来看，公司2022年实现销量807.2万千升，同比+1.8%，对应吨价3926.8元，同比+4.95%，得益于主品牌青岛啤酒占比不断提升和产品结构优化升级，其中主品牌青岛啤酒实现销量444万千升，同比+2.56%，吨价4823.7元，同比+5.48%，同样实现量价齐升，收入占比提升至66.6%（同比+1.0pct）。分区域来看，公司山东/华北/华南/华东/东南/海外收入分别同比+8.2%/+8.1%/+1.0%/-0.5%/+2.8%/+12.0%，相应的山东/华北/华南/华东/东南/海外销量分别同比+3.2%/+3.6%/-1.7%/-4.8%/-2.6%/+3.7%，但各地区吨价均同比提升，公司持续巩固提升基地市场建设成效显著。 毛利率提升+精细化管理，经营效率提升公司2022年毛利率和归母净利率分别为36.85%和11.54%，分别较去年同期+0.14和+1.08pct，毛利率提升+费用率下降带动公司盈利能力提升。成本端来看，虽然面临原材料价格上涨的压力，但我们认为公司通过集中采购、结构优化等措施实现了有效对冲，成本控制能力较强。费用端来看，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为13.1%/4.6%/-1.3%/0.2%，分别较去年同期-0.5/-1.0/-0.5/+0.1pct，其中销售费用率下降主因营销端积极创新营销模式，以丰富的啤酒文化消费氛围和沉浸式体验带动了消费扩容升级，提升费用投放的有效性；管理费用率下降得益于持续提升管理运营效率，实现开源节流、提质增效。综合来看，公司2022年实现归母净利率11.54%，同比提升1.08pct，使得归母净利润同增17.6%至37.1亿元。 品牌势能向上，双甲子年高质量发展可期23年是啤酒快速恢复、结构升级的一年，也是青岛啤酒成立120周年，公司上市30周年的重要一年，预计也将是青岛啤酒经营向上，品牌势能提升的一年。我们看好公司结构端持续推动中高端产品占比提升，品牌端坚定“1+1”品牌战略，促进品牌升级，管理端不断推进降本增效和精细化管理，推动公司高质量发展，盈利能力持续提升。 投资建议参考最新年报，我们上调公司23-24年营收351.27/374.10亿元的预测至352.28/374.47亿元，新增25年营收393.57亿元的预测；上调23-24年EPS2.91/3.22元的预测至3.23/3.67元，新增25年EPS4.04元的预测，对应2023年3月22日收盘价108.69元，PE分别为34/30/27倍，维持买入评级。 风险提示高端市场竞争加剧、成本波动风险、汇率波动。 171390

事件概述公司 2022年实现营业收入 53.41亿元，同比+4.41%；归属母公司的净利润-5.92亿元，同比-179.78%；扣非归母净利润 5.56亿元，同比-22.60%；每股收益-0.77元，同比减少 1.71元。 分析判断: 调味品主业稳健恢复，经营持续好转22年公司美味鲜/中汇合创/中炬精工/母公司分别实现收入49.54/0.47/0.92/2.38亿元，分别同比+7.3%/-34.31%/+6.74%/-28.68%，调味品主业稳健恢复，精工业务平稳，房地产业务因确认商品房收入减少下滑较多。 公司调味品业务得益于渠道端多措并举，深耕渠道开发，产品端完善1+N多品类产品结构，品牌端形象升级实现收入增长。具体分产品来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入30.25/5.99/4.99/7.68亿元，分别同比+7.01%/+9.18%/+1.87%/+9.32%，各类调味品均实现恢复性增长；拆分量价来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品销量分别同比+5.16%/+5.44%/-8.25%/+4.21%，吨价分别同比+1.76%/+3.55%/+11.04%/+4.90%，得益于提价，各品类吨价均有所回升。分区域来看，公司东部 /南部/中西部/北部收入分别同比+0.77%/-1.52%/+11.23%/+12.58%，东部增速偏慢主因餐饮销售下滑，各区域经销商均有所增加，整体净增经销商301个，经销商总数达到2003个，累计区县开发率达到68.12%，地级市开发率达到93.47%；同时线上直营销售同比增长53.84%达到1.09亿元。 成本上涨影响毛利率，利润端受诉讼影响。 成本端来看，公司调味品毛利率为30.73%，同比-2.72pct，主因原材料价格上涨，特别是核心原材料黄豆价格上涨使得酱油毛利率同比下降 4.06pct。费 用 端 来 看 ，公司销售 /管理 /研发 /财务费用率分别同比+0.75/+0.43/-0.09/-0.55pct，期间费用率累计微增0.54pct，其中销售费用率增加主因销售人员薪酬支出及业务费增加，管理费用率增加主因发放稳岗补贴及计提绩效奖金增加以及管理人员薪酬同比支出增加，整体费用控制较好，费用率变化不大。 另一方面，公司因与工业联合的三宗诉讼，计提预计负债合计11.78亿元，计入营业外支出，也使得公司归母净利润下滑幅度较大；不考虑诉讼影响，公司归母净利润5.86亿元，同比下降约21%。考虑数据可比性，22年扣非归母净利率为10.41%，较去年同期下降3.62pct，主因成本上行影响主业盈利能力。 经营改善仍在路上，期待走出盈利低谷2023年外部环境明显改善，调味品行业有望随着餐饮消费恢复+家庭零售产品升级实现恢复性增长，同时核心原材料黄豆和包材等价格下行预计也将提升行业利润弹性。公司渠道营销端将继续贯彻稳步发展东南沿海，重点提升中北部和东北市场，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场的发展策略 ，推动经销商数量稳步增加；产品端加快中档减盐酱油产品的开发，加快少添加、零添加减盐酱油乃至其他品类减盐新品的开发筹备；品牌端继续稳步提升并夯实品牌知名度，有望推动23年公司调味品主业持续回暖，走出盈利低谷。 股东调整层面，近期公司股东调整取得进展，后续有望逐渐明朗，公司经营管理预计也将持续改善，内部管理效率提升可期。 投资建议参考公司年报，我们下调公司 23/24年营收 61.34/68.23亿元的预测至 59.34/67.83亿元，新增 25年收入预测 75.85亿元；下调 23/24年 EPS1.03/1.24元的预测至 0.92/1.10元，新增 25年 EPS 预测 1.28元；对应 2023年 3月 21日收盘价 35.34元/股，PE 分别为 38/32/28倍，维持公司“买入”评级。

复调下游需求释放，天味市占率提升可期复调满足了餐饮快速出餐和年轻人自己做饭的诉求，2022年规模达 1800亿元，近五年 CAGR12.8%，疫情后需求将进一步释放。子板块中，中式复合调味料和火锅底料增长最快，近五年年 CAGR 分别为 16.9%和 15.0%。伴随着火锅消费回暖，在火锅赛道品牌化、连锁化、高端化的趋势下，公司以手工火锅底料为大单品，有望进一步扩大份额；在川菜热度的带动下，中式复调凭借便捷性、标准化、口味稳定等特点快速增长，行业竞争格局仍未成型，公司凭借品牌、研发、渠道等竞争优势有望提升市占率。 深耕复调行业，改革转型重新出发公司深耕复调行业二十余年，销售规模超过 25亿元，产品矩阵丰富，拥有知名度高的“好人家”等品牌，渠道基本实现全国化覆盖。公司 21年战略调整，重塑和优化营销体系，22年改革初见成效，实现业绩高增。 大单品创新能力领先，渠道全面优化快速成长公司大单品研发培育能力行业领先，先后成功研发推出了酸菜鱼调料、手工牛油火锅等产品，两大单品占收入的比例达到 35%以上，2022年小龙虾料快速放量，有望成为新一代大单品，同时公司以销售一代，开发一代，预研一代战略持续打造和储备大单品，为业绩增长奠定基础。 公司渠道管理全面优化，进一步提升效率和粘性。经销商端公司调整旗下 3000多家经销商管理制度，通过优商和扶商的分级运营模式赋能经销商，实现渠道库存优化，并推动经销商销售规模快速提升。定制餐调渠道模式优化为餐饮定制+餐饮应用解决方案，服务几万家餐饮连锁单店，大客户包括张亮麻辣烫、味千拉面、盛香亭等。电商渠道规模小但快速增长，是收入的重要补充。海外业务占比较小，但通过公司海外 GDR发行，有望拓展海外销售渠道，实现复调产业出海。 盈利预测我们预计公司 2023-2025年收入分别为 32.7/39.1/46.3亿元，分别同比 21.7%/19.5%/18.2%；归母净利润分 别 为4.37/5.65/6.92亿元，分别同比+27.9%/+29.3%/+22.6%；EPS分别为 0.57/0.74/0.91元，对应 2023年 3月 17日收盘价 24.72元 PE 估值分别为 43/33/27倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示原材料价格上涨、渠道扩张低于预期、食品安全、GDR 发行存在不确定性。

事件概述公司公告经初步核算，2023年 1-2月期间公司实现营业收入 25.8亿元，同比增长约 37.4%。 分析判断: 餐饮复苏+预制菜高增，1-2月收入高增长公司 1-2月收入高增长，主要得益于主业快速恢复+新柳伍并表，剔除新柳伍并表影响（22年 1-2月收入1.3亿元），我们预计公司主业收入增速在 25-30%之间，主业恢复进程较佳。具体来看，1-2月 B 端需求快速恢复，受疫情放开叠加元旦春节旺季提振，公司快速响应市场需求，加快生产周转和市场补库存，市场动销较好；C 端锁鲜装和预制菜需求不减，特别是公司预制菜业务在三路并进策略下预计享受行业红利，规模快速成长。考虑春节错峰影响，我们预计 2月增速环比 1月改善明显。 3月虽为销售淡季，但预计仍将稳健增长，Q1主业有望延续 1-2月趋势，一季度收入高增可期。 持续加码预制菜，23年持续高增可期公司持续加码预制菜布局，22年完成新柳伍收购，我们预计 23年公司将继续按照“自产（安井小厨）+并购（新宏业/新柳伍等）+贴牌（冻品先生）”三路并进的策略深度布局预制菜业务，预制菜将是公司未来发展的重点方向和重要增量。 展望 23年，收入端主业快速增长可期，一方面 B 端特别是小 B 客户需求恢复是大概率事件，另一方面公司也在积极跟踪市场变化，紧抓行业恢复机遇，叠加预制菜增量，收入延续高增趋势可期。成本端鱼糜等核心原材料高位回落，费用端预计投放效率持续提升；综合来看，利润率有望稳中有升。 长期来看，公司产品端速冻火锅料制品市占率有望持续增加，速冻米面需求不减，菜肴制品乘行业东风快速增长，渠道端坚持 BC 兼顾，推动核心渠道和各区域的均衡发展，整体经营持续向好。我们认为在行业红利+公司战略方向的共同保驾护航下，公司有望延续竞争优势，实现规模和利润携手增长。 投资建议参考最新公告，我们上调公司 22-24年营业收入 121.3/153.1/184.1亿元的预测至 121.8/153.1/189.1亿元；上调 22-24年 EPS 3.46/4.43/5.50元的预测至 3.72/4.72/5.81元；对应 2023年 3月 15日 163.00元/股收盘价，PE 分别为 44/35/28倍，维持公司“买入”评级。 风险提示新产品推广不达预期、行业竞争加剧、食品安全

事件概述今世缘发布 2022年及 2023年 1-2月经营数据公告。2022年，公司预计实现营业总收入 78.5亿元左右，同比增长 23%左右，预计实现归母净利润 24.8亿元左右，同比增长 22%左右；其中 2022Q4公司预计实现营业收入 13.3亿元左右，同比增长 24%左右，预计实现归母净利润 4.0亿元，同比增长 21%左右。2023年 1-2月，公司实现营业收入 31亿元左右，同比增长 27%左右，预计实现归母净利润 11.8亿元左右，同比增长 25%左右。 分析判断: 春节动销超预期，批价有望上行公司克服 2022年疫情反复影响，预计实现营收、归母净利润增长双双超过 20%，业绩符合预期，且顺利完成股权激励业绩目标。全面放开后，消费场景修复较好，尤其是春节期间动销超过节前预期，公司 2023年 1-2月业绩表现亮眼，为全年业绩增长奠定基础。预计 3-5月宴席场景景气度较高，其余场景也将恢复，有利于产品动销。据今日酒价参考披露，公司核心产品国缘四开/对开分别稳定在 415元/260元左右，我们预计随着消费场景恢复，白酒需求提升，未来批价有望上行。 次高端动销持续恢复，结构升级继续推进一季度期间，国缘 V3、四开、对开、单开及淡雅系列增长良好。分产品来看，我们预计 V 系作为高端品系将继续强化运作，以 V9为高端化引领，打造清雅酱香品牌，V3定位 600元价格带，实现放量增长；预计四开、对开作为核心单品，继续保持稳健增长；预计单开、淡雅作为 100-200元价位产品为公司增长提供补充。预计随着疫后经济与消费场景复苏，公司主力产品所在的次高端价格带动销有望持续恢复，产品结构升级继续推进。 百亿目标确立，未来值得期待公司去年 8月公布股权激励计划，其中 2022-2024年营收增速目标分别为同比增长不低于 22%/24%/26%，并在今年提出报表端营收破百亿的目标，体现了管理层对公司增长的信心。除股权激励外，公司今年起设立总经理特别奖，将从公司利润中提取部分资金，奖励对企业发展做出特别贡献者。公司去年以来在运营端提出多项改革措施，包括组建分品牌事业部、推动三大品牌协同发展、积极布局省外市场等。我们认为公司激励机制持续优化，激发内部动能，各项改革措施推进市场运作市场化、专业化，预计改革红利将在未来持续释放。 投资建议综合考虑公司春节期间动销超预期、消费场景恢复、产品结构持续升级等因素，我们上调 2022-2024年78.18/97.07/121.34亿元的营收预测至 78.53/97.91/124.53亿元，上调 2022-2024年 EPS1.96/2.47/3.14元的预测至 1.98/2.48/3.18元，对应最新收盘价 60.61元/股，PE 分别为 30.60/24.43/19.04倍，维持公司“买入”评级。 风险提示疫情反复影响消费复苏，省内竞争加剧，省外扩张不及预期，结构升级不及预期。

事件概述公司于 2023年 2月 21日在海南省海口市举办金种子馥合香品牌之夜，并于大会发布了光瓶酒新产品。同时，公司公告董事长贾光明离任。 分析判断: 一体两翼蓄势突破，构建白酒百亿愿景根据香港商报网的信息，兔年伊始华润啤酒成立啤酒和白酒两大事业部。21日的品牌之夜活动上，华润啤酒（控股）有限公司 CEO 侯孝海提出了华润做白酒的百亿愿景，也指明了华润与金种子酒“啤+白”双赋能，做白酒新世界探索者的路径。同时，会上公司开启新品牌发展战略，产品上坚持“一体两翼、蓄势突破”，主体以次高端“馥合香”为中心，两翼由“柔和种子酒”和“醉三秋”分别支撑百元以下和高端的价格带定位，并发布光瓶酒新产品“头号种子”，定位“白酒玩家”身份，主打年轻化潮饮。渠道上，加速白啤融合，拓展渠道深度合作，以诚安商、以信服商，赋能强商。 我们预计人事和组织架构调整基本结束，新产品新战略迈入新征程根据公司公告，馥合香品牌之夜当日董事长贾光明离任，亦不再担任公司其他职务。华润入驻金种子以来，坚持品牌重塑、组织重塑、渠道改善、市场拓展，公司基础管理方面焕然一新。发布会公布了华润白酒战略方向和金种子新产品和新战略，我们认为当前华润入主以来对公司的人事和组织架构调整基本结束，2023年即将新入发展新征程。我们看好公司光瓶酒与华润啤酒渠道优势结合后百元以下产品发展，和次高端馥合香的差异化布局，期待在华润长期深度布局白酒的战略思考与央企优秀执行能力加持下，公司白酒业务的快速发展。 投资建议维持盈利预测不变，22-24年公司营业总收入分别 12.7/20.5/26.7亿元，归母净利润-1.8/0.8/2.4亿元； EPS -0.27/0.12/0.37元；2023年 2月 24日收盘价 29.51元对应 PE 分别-107.6/244.7/79.5倍。 风险提示经济下行导致需求减弱、经营管理风险、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等。

大单品8U8放量，提升市场地位燕京啤酒是国内清爽啤酒的代表，曾是国内啤酒产量最大的龙头企业。在行业高端化发展新周期，燕京顺应趋势，依托“1+3”品牌战略推动量价齐升。主品牌燕京推出大单品U8，以“小度酒大滋味”的特色迅速打开市场，销量持续高增，随着燕京全国化战略推进，U8有望持续放量；同时公司储备了V10、鲜啤2022等产品，有望持续推进结构升级，提升燕京品牌市场地位。三个子品牌漓泉、雪鹿、惠泉也积极进行高端化运作，推陈出新，均获得较好反馈。 组织变革，治理结构焕然一新虽然之前燕京由于种种原因发展迟缓，但自公司2019年提出“五年增长与转型战略”，经营开始持续向好。在克服2020年疫情冲击后，燕京2021年实现量价齐升，吨价也首次突破3000元大关。今年以来公司管理层全面调整，新任董事长耿超国企改革经验丰富，新任管理层正值壮年、经验丰富，我们看好在新任董事长的带领下，公司实现二次复兴。 降本增效，利润弹性可期国内啤酒高端化大趋势下，产能优化与降费增效已经成为各龙头企业增收增利的必经之路，但现阶段燕京啤酒整体生产经营效率仍处行业相对靠后位置。我们从产能利用率、费用效率、人员效率等角度分析，认为燕京啤酒相较同业仍存在较大优化空间，到2024年净利率有望提升至6%的水平。燕京正处经营改善，降本增效的上行周期，公司有望通过积极改革，大幅降本增效，提升利润水平。 投资建议我们预测2022-2024年营业收入为129.76/140.36/151.14亿元，预测2022-2024年EPS为0.13/0.19/0.28元，对应2023年2月2日12.39元的收盘价，对应PE分别为97/65/44倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示经济复苏不及预期、产品销量增长不及预期、食品安全问题。

事件概述公司财务部门初步测算，22年预计实现归母净利润为-3.14～-6.14亿元，同比下降142.32%至182.75%；22年扣非归母净利润为5.56亿元，同比下降22.60%。 公司全年业绩预计亏损主因1）调味品业务营业收入取得增长，但受成本上涨等因素影响，产品毛利率有所下降；2）受最新诉讼判决影响，公司基于审慎原则，对未决诉讼拟计提预计负债9-12亿元，预计将减少22年归母净利润9-12亿元。剔除未决诉讼计提预计负债影响，公司2022年归母净利润预计为5.86亿元。 分析判断::诉讼计提系一次性影响，诉讼影响仍有待后续跟踪我们认为此次诉讼计提为公司基于审慎原则的预先财务计提，实际影响仍需跟踪后续事件进展情况。现金流层面，公司将于法律规定期限内提请上诉，最终实际需支付费用仍有待新一轮的法院判决，短期对公司经营现金流影响不大。业绩影响层面，后续不论事件如何演化，财务层面的影响均会确认在22年，23年经营和财务不受影响。经营层面，此次诉讼涉及土地为公司名下工业用地，我们认为公司名下商业用地不受影响，并且对公司调味品主业经营无实际影响。 调味品主业2222年稳健收官，2233年恢复可期聚焦调味品主业来看，公司22年调味品收入在面临疫情冲击和行业竞争等多重压力下依旧实现同比增长，利润受成本上涨影响预计有一定程度下滑，调味品经营平稳，22年稳健收官。 展望23年来看，调味品行业有望随着餐饮消费恢复+家庭零售产品升级实现恢复性增长，同时核心原材料黄豆和包材等价格下行预计也将提升行业利润弹性。公司自身而言，公司B端收入占比接近30%，通过建立根据地、凉菜大赛、建立餐饮基地等针对性开发B端餐饮客户，23年随着全面放开，我们认为公司前期布局将带动B端增长提速，收入占比进一步提升；C端预计将借助自身优势推进厨邦酱油渗透率提升，快速发展的零添加产品公司也在重点布局，动销较好；我们看好公司23年调味品主业持续回暖。 股权调整取得进展，管理改善可期公司股东调整层面，最新火炬集团及一致行动人持股比例超过中山润田，成为公司大股东，公司股东调整取得进展，后续有望逐渐明朗，公司经营管理预计也将持续改善，内部管理效率提升可期。 中长期来看，公司积极应对市场和行业变化，不断清理包袱，轻装上阵，在市场恢复过程中持续受益，我们看好公司在营销布局、产能扩张和产品研发等多方面不断深耕，顺应行业发展趋势，强化竞争优势和壁垒。 投资建议参考最新业绩预告，我们维持公司22-24年营收54.12/61.34/68.23亿元的预测；下调22-24年EPS0.79/1.02/1.21元的预测至-0.53/1.03/1.24元，对应2023年2月2日收盘价38.42元/股，PE分别为-73/37/31倍，维持公司“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧、餐饮渠道扩张不达预期、食品安全