事件概述公司发布2023 年一季报，实现营业总收入20.21 亿元，同比+7.3%；归母净利润5.69 亿元，同比+7.3%。 收入业绩符合市场预期。 分析判断: 23Q1 中高档酒保持中高个位数增长，全国化策略持续推进分产品来看，中高档酒/普通酒分别实现收入16.70/2.36 亿元，分别同比+6.0%/+13.2%，我们认为中高档酒在23Q1 行业恢复期保持稳定发展，沱牌大曲、T68 等大众消费价格带的普通酒恢复速度较快。分区域来看，省内外分别实现收入4.83/14.23 亿元，分别同比-6.7%/+12.4%；23Q1 末经销商数量2285 家，环比22 年末增加127 家，我们认为省外招商仍在持续。大本营市场收入同比下滑我们预计主因去年同期基数较高，叠加23 年以来公司多次提价意图在大本营市场打造价格标杆，短期收入略有下滑；省外持续推进“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略，收入稳定增长。 合同负债实现翻倍增长，净利率基本保持稳定23Q1 合同负债7.97 亿元，同比+103.6%，我们预计主因3 月21 日，营销公司发布“关于调整品味舍得终端售价的通知”，经销商存在未来公司提升出厂价的预期因此提前打款导致。23Q1 销售收现22.36 亿元，同比+23.0%，我们认为主因预收款增加；经营活动现金流净额2.28 亿元，同比-45.6%，我们认为主因“购买商品、接受劳务支付的现金“等支出项目增加导致。 23Q1 毛利率78.4%，同比-2.5pct，主因单季度普通酒收入占比同比+0.7pct，产品结构短期波动导致。税金及附加占营业总收入13.7%，同比-1.4pct。销售费用率19.3%，同比+0.8pct，我们预计主因公司投放春晚广告、开瓶扫码奖励等营销活动增加导致，根据公司官方公众号的数据，兔年春节期间（除夕-元宵）全系列共计开瓶扫码瓶数同比+116%，营销活动对开瓶动销有明显促进。管理费用率8.1%，同比-2.4pct，我们认为主因管理费用略有缩减，费效比提升。综上，23Q1 净利率28.2%，同比-0.2pct，基本持平。 新品“藏品十年”定价千元，锚定品牌高端化目标4 月9 日公司于2023 年经销商大会上发布新品“藏品十年”。品质上，精选10 年以上优质陈年基酒及15 年以上调味酒，延续了“老酒”的高端化品质和战略。定位上，产品定价1499 元/瓶，明确千元价格带占位，产品矩阵继续向上延伸。运营模式上，创新全国化平台商模式，采取“厂家品牌授权+经销商股份制”合作的模式，以舍得品牌进行身份背书，做到“统一管理、统一价格、统一推广”三统一，分享“产品销售利润+年度经营红利”双利润。目标上，公司计划三年内将藏品十年打造成销售规模达10 亿级的大单品。延续“老酒”战略+创新全国化平台商模式+锚定品牌高端化目标，我们看好公司中长期量价齐升，向百亿迈进。 投资建议维持盈利预测不变，预计23-25 年营业总收入77.54/96.33/115.92 亿元；归母净利润21.39/27.15/33.51亿元；EPS 6.42/8.15/10.06 元；2023 年5 月4 日收盘价174 元对应PE 分别27/21/17 倍，维持“买入”评级 。 风险提示经济复苏情况不及预期，动销及库存消化速度不及预期、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等

事件概述2022 年公司实现营业收入66.2 亿元，同比+1.1%；归母净利润2.3 亿元，同比-76.3%；扣非净利润2.6 亿元，同比-64.3%。 2023Q1 公司实现营业收入18.2 亿元，同比+8.0%，归母净利润为1.4 亿元，同比+54.4%。 分析判断: 开店加速+单店恢复，行稳致远2022 年外部环境的不确定性依旧给公司带来巨大挑战，但公司在“审时度势、行稳致远”的战略方针下，围绕“提升加盟商生存质量、保门店存活率”的目标进一步优化门店选址，精准助力加盟商，提升门店生存质量，实现收入1.1%的增长以及市场占有率的有效提升。 具体从门店端来看，22 年净增门店1362 家，门店总数达到15076 家，加速开店使得市场占有率和营收均保持稳定增长。分品类来看，鲜货类产品收入54.37 亿元，同比-3.03%，其中量价分别-7.0%和+4.3%，短期疫情对销量有所影响，提价带动主业吨价提升；包装产品高增56.25%至2.13 亿元，业务占比进一步提升；以供应链为核心的其他业务实现收入7.28 亿元，同比高增34.5%，带来业绩增量，同时强化绝味的供应链优势。分区域来看， 西南/西北/ 华中/华南/ 华东/华北/ 海外收入分别同比-6.64%/+103.17%/+6.2%/+5.71%/-8.93%/+1.95%/+31.25%，华东市场因疫情原因下滑较多，西北市场走出下滑趋势实现高增，海外市场规模快速扩张。 2023Q1 随着疫情后全面放开，公司主业同样受到消费复苏提振，实现经营恢复，后续随着Q2 开始进入消费旺季，同时基数偏低，公司经营有望逐季好转，业绩改善可期。 22 年利润端承压，23Q1 盈利能力加速恢复成本端来看，公司22 年毛利率为25.6%，较去年同期下降6.1pct，下降较多主因原材料价格普遍上涨。 费用端来看， 22 年销售/ 管理/ 研发/财务费用率分别为9.75%/7.77%/0.57%/0.30% ， 分别较去年同期+1.75/+1.39/+0.0/-0.17pct，其中销售费用率上涨较多主因公司在提升加盟商生存质量的目标下加大对加盟商的支持力度，管理费用率增加主要系股份支付费用加速计提。同时投资收益亏损0.94 亿元，较同期减少3.18 亿元，亦对公司利润有所影响。在多重因素压制下，公司利润端承压，2022 年净利率同比下降11.5pct 至3.51%，相应的归母净利润同比下降76.3%至2.3 亿元。 23Q1 公司盈利能力已加速恢复，虽然成本端压力依旧很大，毛利率同比下降6.01pct 至24.3%，但公司已通过调整产品结构进行积极的对冲；同时我们认为费用端公司大幅缩小市场补贴费用，使得销售费用率下降7.21pct 至6.79%，管理费用率亦小幅下降0.19pct 至6.32%。得益于收入增长+费 用有效性提升，Q1 净利率提升2.23pct 至7.22%，归母净利润同比高增54.4%至1.4 亿元，经营效率同比和环比明显改善。 成本拐点已现，经营好转可期参考禽报网等渠道跟踪，近期核心的鸭副产品鸭脖、鸭头、鸭锁骨、鸭掌等现价环比均有所下降且逐渐形成趋势，成本压力预期改善。随着旺季来临和消费力恢复，我们看好公司单店营收持续恢复，叠加成本下行和费用收缩，预计净利率也将稳步恢复，利润端持续兑现 。 中长期来看，公司已经在泛卤味赛道深度布局，佐餐卤味、新式卤味均有落子，供应链领域已参投超过20家优质产业链相关公司，为公司未来成长储备动能。公司短期主业经营好转，中长期存在第二增长曲线预期和经营扩张机遇，成长逻辑依旧顺畅。 投资建议因为卤制品行业整体恢复节奏偏慢，同时成本端仍然承压， 因此我们下调公司23-24 年营业收入80.76/93.61 亿元的预测至78.90/91.50 亿元，新增25 年营业收入103.63 亿元的预测；下调23-24 年EPS1.47/1.97 元的预测至1.40/1.89 元，新增25 年EPS 2.14 元的预测；对应2023 年5 月4 日39.54 元的收盘价，PE 分别为28/21/18 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示原材料价格下降不及预期，港股上市进程不及预期，行业竞争加剧。

事件概述公司 22年实现营收 78.88亿元，同比+23.09%；归母净利润 25.03亿元，同比+23.34%；扣非归母净利润24.97亿元，同比+22.83%；其中 22Q4营收 13.7亿元，同比+27.62%；归母净利润 4.21亿元，同比+27.54%； 扣非归母净利润 4.25亿元，同比+28.5%。公司 23Q1实现营收 38.03亿元，同比+27.26%；归母净利润 12.55亿元，同比+25.2%；扣非归母净利润 12.49亿元，同比+25.42%。 分析判断: 股权激励目标达成，业绩符合预期由于疫情扰动，2022年白酒消费场景受影响较大。公司在外部环境压力较大的背景下，克服困难，并抓住疫情防控措施放开后的有利机遇，实现 22年及 23Q1营收、利润双双增长超过 20%。公司 22年实现营收 78.88亿元，同比+23.09%，扣非归母净利润 24.97亿元，同比+22.83%，均超过去年 8月所设定的股权激励针对 22年的业绩考核标准。其中 22Q4公司实现营收 13.7亿元，同比+27.62%；实现归母净利润 4.21亿元，同比+27.54%。23Q1公司实现营收 38.03亿元，同比+27.26%；实现归母净利润 12.49亿元，同比+25.42%。合并22Q4与 23Q1来看，公司共实现营收 51.73亿元，同比+27.38%；归母净利润 16.76亿元，同比+25.82%；旺季销售表现稳健。 从销售收现来看，公司 22Q4/23Q1分别实现销售收现 23.53/34.27亿元，分别同比-8.66%/+33.71%，合并22Q4与 23Q1实现销售收现 57.8亿元，同比+12.47%。从合同负债来看，公司 22年末/23Q1期末合同负债余额分别为 20.4/11.4亿元，分别同比-1.31%/+0.62%，未来业绩蓄水池稳定。我们预计合并 22Q4与 23Q1整体销售收现增幅低于营收主因疫情管控放开初期渠道信心不足而存在的打款滞后性所致，23Q1已出现向好势头，未来有望持续向好。 产品结构持续提升，关注省外市场进展分产品结构来看，22年特 A+/特 A/A/B/C/D/其他类分别收入 52.0/20.9/3.2/1.5/0.8/0.02/0.09亿元，分别同比+24.8%/+22.1%/+22.6%/+5.5%/-2.0%/-28.6%/-18.7%，特 A+产品增速亮眼。23Q1特 A+/特 A/A/B/C、D/其他类分别收入 24.3/11.1/1.5/0.6/0.3/0.02亿元，同比+25.0%/+34.2%/+32.3%/+8.7%/-5.1%/-15.6%，特 A 及 A 类产品增速较快。整体来看，公司产品结构持续提升。据公司投资者来访接待表披露，我们预计 23Q1特 A 及 A 类产品增速较快主因公司推进雅系下沉策略成效显著所致。 分地区来看，22年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外大区分别收入 15.8/19.4/10.1/11.4/8.7/7.8/5.2亿元，分别同比+24.5%/+23.2%/+18.9%/+31.6%/+15.6%/+28.6%/+16.1%，淮安大区、南京大区表现稳健，苏中市场表现亮眼。23Q1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外大区分别收入 6.9/10.7/3.8/4.7/4.1/5.0/2.7亿元，分别同比+25.4%/+22.1%/+29.4%/+42.3%/+22.7%/+24.1%/+40.3%，苏中、省外市场表现亮眼。我们认为省外市场表现亮眼主因公司积极推动全国化战略。据公司投资者来访接待表披露，公司计划今年全力打造十个省外样板市场，我们认为省外进展值得关注。 经营效率保持稳定，全力冲刺百亿目标成本端来看，公司 22年/23Q1毛利率分别为 76.59%/75.39%，分别同比+1.98/+1.09pct，稳中有升，主因产品结构优化所提升。费用端来看，公司 22年/23Q1整体费用率水平分别为 20.92%/17.1%，分别同比+2.36/+2.33pct，其中 22年销售/管理/研发/财务费用率分别为 17.62%/4.09%/0.48%/-1.27%，分别同比+2.53/+0.07/+0.01/-0.25pct；23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.92%/2.08%/0.24%/-1.14%，分别 同比+2.87/+0.14/+0.02/-0.7pct。费用率水平同比略有提升，主因培育消费者加大销售费用投放而带动销售费用率提升。利润端来看，公司 22年/23Q1归母净利率分别为 31.73%/33.00%，分别同比+0.07pct/持平，经营效率保持稳定。公司今年目标冲刺百亿营收，春节旺季销售表现良好，为全年业绩奠定基础。我们认为随着消费进一步复苏以及后续端午、中秋等白酒消费旺季来临，公司产品动销有望维持良好表现。此外，根据公众号“酒说”报道，公司于成都春糖发布战略新品国缘六开，定位新一代高端白酒。我们预计短期内以试销为主，不会快速放量，未来发展值得观察。 投资建议参考公司最新财报，同时考虑到公司雅系下沉战略导致特 A 及 A 类产品收入增幅超预期，我们将公司 23-24年营收 97.91/124.53亿元的预测上调至 100.2/126.14亿元，新增 25年营收 154.65亿元的预测；上调 23-24年 EPS 为 2.48/3.18元的预测至 2.50/3.19元，新增 25年 EPS 为 3.96元的预测，对应最新收盘价 59.8元/股，PE 分别为 24/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示消费复苏不及预期、省外拓展不及预期、疫情反复风险

事件概述公司发布 23年一季报，实现营业收入 10.23亿元，同比-20.5%；归母净利 2420.23万元，同比-67.1%； 扣非归母净利 586.88万元，同比-91.47%。 分析判断: 22Q1基数较高+春节备货早导致下滑明显，单月环比持续恢复23Q1奶酪/液态奶/贸易分别实现收入 8.11/0.81/1.28亿元，分别同比-22.1%/-8.1%/-16.2%，我们认为分业务整体同比下滑由于 22Q1基数较高。分业务来看，我们预计奶酪中奶酪棒和餐饮奶酪均有所下滑，判断奶酪棒下滑更多主因 22Q4库存去化和 23Q1商超流量恢复时期，判断餐饮奶酪由于春节备货部分确认在 12月导致 23Q1同比下滑。 环比数据角度，23Q1奶酪/液态奶分别环比-10.8%/+7.5%，我们认为奶酪棒和液态奶均环比个位数增长，其中奶酪棒我们预计在 23Q1随着渠道库存的逐渐消化+商超人流恢复动销趋势有所恢复。从休闲食品消费场景和经济恢复速度判断，23Q1常温奶酪棒恢复速度快于低温奶酪棒，但预计常低温在公司收入占比没有明显变化。我们认为公司 23年以来一直处于恢复通道上，预计单月环比持续修复。 成本压力和结构变化导致毛利率下滑根据海关数据，23Q1中国进口奶酪均价同比+13.9%；同时，我们预计毛利率较高的奶酪棒单季度占比下滑，因此成本压力+产品结构变化共同导致 23Q1毛利率 32.7%，同比-6.1%。23Q1销售/管理/财务费用率分别24.3%/5.7%/0.0%，分别同比-0.6/-1.0/+1.2pct，期间费用率基本持平。综上，成本压力和结构变化导致 23Q1净利率 3.4%，同比-3.0%。 23Q1合同负债/销售收现/经营活动现金流净额分别 0.46/10.83/1.16亿元，分别同比-40.2%/-18.3%/-12.3%，合同负债下滑我们预计主因 23Q1延续 22Q4去库存的态势，销售收现降幅与营业收入基本一致，经营活动现金流净额亏损有收窄主因购买商品、接受劳务支付的现金减少。 看好 23年全年收入业绩恢复，多元化产品矩阵布局增加竞争实力随着疫情影响消退和经济、消费环境的逐渐恢复，我们认为公司22年股权激励目标有望递延至 23年完成，看好公司 23年未来几个季度收入业绩环比持续修复。根据新京报讯，26日公司于上海召开新品发布会，针对都市白领和家庭餐桌发布“慕斯奶酪杯”和“哈路蜜煎烤奶酪”新品。妙可蓝多创始人兼 CEO 柴琇表示，将通过产品迭代提升奶酪棒渗透率，同时开辟儿童零食外的多元消费场景。中长期来看，公司加强多元化的产品矩阵布局，围绕奶酪品类在大单品奶酪棒建立的品牌和渠道护城河下不断增强竞争实力。 投资建议维持盈利预测不变，预计 23-25年公司营业收入 60.1/80.0/100.8亿元；归母净利润 2.3/3.7/5.6亿元； EPS 0.44/0.71/1.09元/股，2023年 4月 27日收盘价 26.11元对应 PE 分别 59/37/24倍，维持“买入”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，新品销售不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等

事件概述公司发布 2022年报及 2023一季报。公司 2022年实现营业收入 36.0亿元，同比+16.5%；实现归母净利润 2.2亿元，同比-32.3%；扣非归母净利润 1.8亿元，同比-33.2%。 公司 2023Q1实现营业收入 7.6亿元，同比+13.8%；实现归母净利润 0.5亿元，同比+60.3%；扣非净利润 0.3亿元，同比+60.4%。 分析判断: 疫情下逆势推进市场扩张，行稳致远2022年公司在疫情+成本的双重冲击下，依旧克服困难，实现门店数量和营业收入的共同增长，并在 9月 26日正式在主板上市。 门店端来看，公司 22年净增 563家门店，门店总数达到5695家，疫情下依旧实现市场扩张和门店平均质量提升。产品端来看，22年鲜货类产品 30.56亿元，同比+13.77%，其中：夫妻肺片 /整禽类 /香辣休闲/其他鲜货收入分别为10.94/9.17/3.86/6.59亿 元 ， 分 别 同 比+17.27%/+8.96%/+2.81%/+22.93%，大单品夫妻肺片规模持续扩张；另有预包装及其他产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费分别实现收入 3.66/0.89/0.56亿元，分别同比+51.28%/+23.01%/+14.02%。区域端来看，华东/华中/ 西 南 / 华 北 / 华 南 / 西 北 / 东 北 / 其 他 收 入 分 别 为25.88/3.88/2.90/1.44/0.81/0.40/0.22/0.15亿元，分别同比 +15.43%/+20.27%/+24.67%/+13.82%/+21.43%/-6.00%/+783.49%/+1.02%，继续巩固加密华东市场，新开发的西北和东北区域已完成前期试点运行工作。渠道端来看，经销/直营/其他收入分别为 31.35/0.45/3.87亿元，分别同比+12.59%/+28.03%/+16.97%，公司线下门店持续拓展，线上业务稳步上升，多渠道发展前瞻布局，与盒马鲜生、叮咚买菜等大型 O2O 生鲜电商合作，To B 为知名连锁餐饮门店精准提供代加工和供货服务。 2023Q1公司继续推进市场开拓和门店优化，实现营业收入 7.6亿元，同比增加 13.8%。 22年成本端承压，23Q1已见好转成本端来看，22年公司毛利率 15.98%，同比-5.64pct，主因核心的整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂等原材料上涨较多。费用端来 看 ， 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 为3.80%/4.61%/0.22%/-0.06%，分别同比 +0.64pct/-0.89pct/-0.01pct/-0.06pct，其中销售费用率提升主因市场开拓、品牌推广等费用增加，管理费用率下降主因激励、折旧摊销等费用减少，综合费用率同比下降 0.32pct。受成本上行拖累，公司 净利率同比下降 4.36pct 至 5.98%，相应的归母净利润同比下降 32.3%至 2.2亿元。 23Q1公 司成 本 改 善 已 有所 显 现 ， 毛 利率 同比提升2.32pct，我们认为主要受核心原材料价格下行提振，同时费用端销售/管理/研发/财务费用率为 4.5%/6.5%/0.3%/-0.1%，分别同比+0.29pct/+0.27pct/+0.01pct/-0.09pct，整体经营平稳，费用端变化不大。得益于收入增加+成本下行，Q1公司归母净利润同比+60.3%至 0.5亿元，相应的净利率同比提升1.68pct 至 5.82%。 投资建议公司作为佐餐卤味龙头企业，2023年将继续加速开店，不断给经销商和门店赋能，收入有望持续增长，成本端提供利润弹性，利润率有望改善。 参考最新财务报告，我们下调公司 23/24年营业 收入44.54/53.18亿元的预测至 43.24/51.18亿元，新增 25年营业收入预测 59.29亿元；下调 23/24年 EPS 1.05/1.38元的预测至 0.94/1.23元，新增 25年 EPS 预测 1.51元；对应 2023年 4月 26日收盘价 27.01元的估值分别为 29/22/18倍，给予“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全。

公司发布2022年年报及23年一季报，22年实现营业总收入100.1亿元，同比+11.6%；归母净利3.6亿元，同比+15.8%；扣非归母净利2.9亿元，同比+14.9%。其中22Q4实现营业总收入25.3亿元，同比+9.0%；归母净利0.5亿元，同比-8.8%；扣非归母净利0.5亿元，同比+31.7%。23Q1实现营业总收入25.2亿元，同比8.8%；归母净利0.6亿元，同比+40.6%；扣非归母净利0.7亿元，同比+115.6%。扣非归母净利超市场预期，收入、净利润符合市场预期。 分析判断:22年顺利收官突破百亿，23Q1维持良性增长分产品来看，22年液体乳/奶粉/其他分别实现收入87.76/0.71亿元/11.59亿元，分别同比+5.7%/-2.9%/+95.6%，在主营业务支撑下22年顺利收官，并且营业收入突破百亿。分区域来看，22年西南/华东/华北西北/其他分别实现收入37.24/28.82/7.98/14.38/11.66亿元，分别同比+3.1%/+31.5%/-7.8%/+0.5%/+34.4%。西南市场作为公司大本营维持稳定增长；华东区域我们判断在22年疫情期间唯品和双峰率先开展保供团购短时间内保障业务的同时，对以上海为首的华东区域进行了消费者品牌教育和渠道深耕，因此华东区域22年实现较高增速增长；西北地区持续疫情修复态势基本保持稳定。22年末西南/华东/华北/西北华中/其他地区经销商数量分别1054/958/271/301/439/238家，分别同比-309/-206/-163/-23/+28/-35家，我们判断主因公司优化经销商结构，并增加直销渠道占比导致，22年直销渠道占比50.7%同比+3.5pct。分子公司看，西川乳业/昆明雪兰/寰美乳业分别实现收入16.35/11.72/18.70亿元，分别同比+1.4%/-3.4%/6.7%，青岛琴牌/唯品乳业分别实现收入9.94/6.37亿元。 23Q1营业收入同比+8.8%，我们判断公司主营业务（液态奶+奶粉）收入增速超过整体，其中鲜奶收入增速超过主营业务增速，考虑到春节时间早提前备货和经济及疫情恢复初期，我们认为23Q1公司成绩较为显著。预计随着动销的逐渐恢复，季度环比有望持续修复。 22年主营业务毛利率提升，23Q1产品结构优化预计继续拉动盈利能力向上22年毛利率24.0%，同比-0.5pct；其中液体乳毛利率26.1%，同比+1.3pct，保持稳步提升；整体毛利率略有下滑主因直销毛利率29.2%同比-2.5pct，我们判断主因公司优化经销商结构并增加直销渠道占比，调整期导致短期直销毛利率略有波动。22年销售/管理/财务费用分别13.6%/4.7%/1.5%，分别同比-0.4/-0.8/+0.2pct，销售费用率基本保持稳定，管理费用率随着“全面预算管理深化”略有下降，财务费用率上升预计主因境外融资成本提升及汇兑损益增加导致，整体费用率稳中有降。毛利率下滑导致22年净利率3.6%，同比-0.2pct，略有下滑。22年四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业净利率分别6.3%/2.7%/8.3%，分别同比+0.3/-1.3/+0.9pct，青岛琴牌/唯品乳业净利率分别5.1%/6.8%，核心子公司净利率基本保持较高水平，昆明雪兰净利率下滑我们判断主因22年处于核心品鲜奶在云南的连锁渠道打通过程中，预计23年持续恢复逐渐释放利润。 23Q1毛利率27.1%，同比+3.1pct，我们判断主因1）根据中国奶业协会的数据23Q1生鲜乳平均价同比-4.5%，原奶成本有比较明显的下降；2）公司产品结构提升，我们认为毛利率较高的液态奶，尤其是鲜奶占比进一步提升。23Q1销售/管理/财务费用分别15.5%/4.9%/1.6%，分别同比+0.9%/-0.8%/+0.2%，销售费用率提升预计主因公司增加了品牌投放，同时直销占比提升也增加了广告等推广费用；管理费用率略降的趋势；财务费用率提升预计主因境外融资成本提升及汇兑损益增加导致，整体费用率基本保持稳定。毛利率提升带动23Q1净利率2.5%，同比+0.5pct，拉动盈利能力向上。 核心“鲜”立方战略引领，迈入五年发展新征程2023年迈入新的五年发展战略。战略端，继续深化对“鲜立方”战略理念的精准把握；产品端，加大研发投入，加速产品迭代和产品创新以低温鲜奶和特色酸奶为核心重点品类，进一步优化产品结构，提升低温产品和新品的收入占比；渠道端，将“D2C”业务作为渠道增长的第一引擎，重点发展远场电商、订奶入户、形象店和自主征订等业务，提升直达消费者的用户运营能力；费用端，加大品牌投入，强化“新鲜、新潮、新科技”的品牌调性，“全面预算管理深化”项目落地并于2023年开始应用，推动公司战略先行、资源清晰、目标明确、过程可控、绩效匹配的闭环绩效管理体系优化，促进费用率优化提高费效比。综上，我们看好公司新五年发展战略下收入持续稳定提高，和在产品结构提升及费用优化下的业绩释放。 投资建议根据公司年报调整盈利预测，23-24年营业收入由118.2/139.2亿元调整至118.9/139.5亿元，新增25年营业收入162.8亿元；23-24年归母净利润4.9/7.0亿元下调至4.8/6.4亿元，新增25年归母净利润8.2亿元；23-24年EPS0.57/0.81元下调至0.56/0.74元，新增25年EPS0.94元，2023年4月27日收盘价16.61元对应P/E分别为30/22/18倍。维持“买入”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，新品上市不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等

事件概述公司23Q1 实现营收4.29 亿元，同比+23.18%；归母净利润0.30 亿元，同比+5.49%；扣非归母净利润0.30亿元，同比+23.83%。 分析判断: 紧抓复苏机遇，稳步推进市场开拓公司一季度实现营业收入4.29 亿元，同比+23.2%，在市场全面放开的大环境下，公司紧抓复苏机遇，匹配客户需求，实现营业收入的快速增长。具体来看，我们认为公司直营渠道不断巩固客户资源，紧抓客户需求，经销渠道加大开发力度，深度支持重点经销商做大做强，我们预计大B 和小B 客户均实现较快增长，大B客户随着需求回暖、经营恢复和产品上新，销售持续增加，小B 客户在大单品带动下规模不断扩张。 毛利率稳步提升，业绩稳中有升成本端来看，公司一季度毛利率为24.0%，同比+1.4pct，我们预计大豆油、猪肉等原材料价格下降较多，同时公司持续通过优化生产工艺、提升产品结构等方式实现毛利率同比提升。费用端来看，公司Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.08%/7.81%/0.83%/0.23%，分别较去年同期+1.88pct/-0.94pct/+0.06pct/+0.29pct，销售费用率增加较多主要系增设华东仓导致仓储成本增加及较去年同期增加子公司导致费用增加，管理费用率下降较多预计管理效率持续提升。综合来看，公司Q1 整体净利润同增5.49%至0.30 亿元，净利率同比下降1.13pct 至6.97%。不考虑非经常性损益，Q1 扣非归母净利润同增23.83%至0.30 亿元，主业经营稳中有升。 23 年主业看点十足，经营更上一层楼2023 年公司看点十足，渠道端来看，随着餐饮消费恢复，百胜、海底捞、华莱士等大客户快速恢复，直营渠道有望持续放量，经销渠道新品值得期待，有望带动公司经销渠道快速增长；根据公司官方公众号，公司正式发布C 端品牌，C 端业务增量可期；同时拟收购味宝食品，为公司贡献新业务增量。公司是难得的餐饮供应链优质玩家，特别是在速冻米面制品领域已经具备先发优势，并不断在更多的餐饮供应链细分领域探索，看好公司持续探索餐饮供应链需求，挖潜更多市场机会，不断扩大业绩体量和市场竞争力。 投资建议我们维持公司23-25 年营业收入19.38/24.13/29.12 亿元的预测；维持公司23-25 年EPS 1.62/2.12/2.68元的预测；对应2023 年04 月26 日69.80 元/股的收盘价，PE 分别为43/33/26 倍，维持“买入”评级。 风险提示收购进程不及预期，定增推进不及预期，行业竞争加剧。

事件概述公司实现营收 301.05亿元，同比+18.8%；归母净利润 93.78亿元，同比+24.91%；扣非归母净利润92.77亿元，同比+25.82%。其中 22Q4实现营收 36.22亿元，同比+6.29%；归母净利润 3.06亿元，同比+3.67%。23Q1公司实现营收 150.5亿元，同比+15.51%；实现归母净利润 57.66亿元，同比+15.66%。 分析判断: 股权激励顺利收关，业绩稳健增长由于疫情扰动，2022年白酒消费场景受影响较大。公司在外部环境压力较大的背景下，克服困难，并抓住疫情防控措施放开后的有利机遇，实现 22年及 23Q1营收、利润双双增长超过 15%。公司 22年实现营收 301.05亿元，同比+18.8%，营收增幅超过 2021年股权激励方案所设定的 15%的目标，顺利完成考核计划。其中 22Q4公司实现营收 36.22亿元，同比+6.29%；实现归母净利润 3.06亿元，同比+3.67%。23Q1公司实现营收 150.5亿元，同比+15.51%；实现归母净利润 57.66亿元，同比+15.66%。合并 22Q4与 23Q1来看，公司共实现营收 186.72亿元，同比+13.85%；归母净利润 60.72亿元，同比+15%；旺季销售表现稳健。 从 销 售 收 现 来 看 ， 公 司 22Q4/23Q1分 别 实 现 销 售 收 现 93.36/103.2亿 元 ， 分 别 同 比 -33.31%/+28.90%，合并 22Q4与 23Q1实现销售收现 196.56亿元，同比-10.88%。从合同负债来看，公司 22年末/23Q1期末合同负债余额分别为 137.4/69.75亿元，分别同比-13.0%/-28.6%。我们预计销售收现及合同负债余额下滑主因疫情管控放开初期渠道信心不足而存在的打款滞后性所致，未来有望持续向好。 产品结构持续提升，省外继续发力公司 22年实现白酒销量 19.53万吨，同比+6.15%，吨价同比+13.1%，产品升级势头明显。从产品结构来看，22年公司中高档酒/普通酒营收分别同比+21.87%/+4.97%，公司营收增长主要由中高档产品带动。我们认为公司产品结构提升主因近年来在次高端价格带的布局以及 22年对超级大单品“海之蓝”进行升级，未来仍持续看好公司产品结构提升。从营收区域分布来看 ， 22年公司省内 /省外分别实现营收133.21/161.79亿元，分别同比+15.28%/+23.66%，省外表现更为亮眼。公司在维持省内基地市场稳定的同时，积极开拓省外市场。从招商数量上来看，截止 22年底，公司共有经销商 8238个，其中省内/省外分别有 2977/5261个，较去年同比分别+27/+69个，省外招商数量更多。我们认为随着洋河品牌势能的提升，其在省外的营收有望进一步取得突破。 组织变革展现成效，经营效率优化成本端来看，公司 22年/23Q1毛利率分别为 74.6%/76.6%，分别同比-0.72pct/-0.7pct，基本保持稳定，预计毛利率略降因毛利率略低于梦系列的百亿大单品海之蓝升级后动销旺盛，摊薄毛利率水平。费用端来看，公司 22年/23Q1整体费用率水平分别为 19.04%/10.69%，分别同比-1.61pct/+0.09pct，其中 22年销售 /管理 /研发 /财务费用率分别为 13.88%/6.43%/0.84%/-2.11%，分别同比 -0.1pct/-0.79pct/-0.18pct/-0.54pct，23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.41%/3.74%/0.44%/-0.90%，分别同比+0.81pct/-0.32pct/-0.26pct/-0.15pct。22年及 23Q1财务费用率下滑较多主因银行存款利息收入增加，23Q1销售费用率微增我们预计主因销售费用结算时点较为集中所致，公司费用率整体水平稳中有 降 。 利 润 端 来 看 ， 公 司 22年 /23Q1扣 非 归 母 净 利 润 率 分 别 为 30.82%/37.64% ， 分 别 同 比+1.74pct/+0.05pct，净利润率提升，经营效率优化。我们认为效率优化主因公司进行营销组织调整，实现“营销总部管总、事业部管战”，营销机构全面下沉，费用监管更加灵活，未来经营效率有望持续优化。 投资建议参考最新业绩表现，同时考虑后续白酒动销旺季分布情况，我们下调公司 23-24年 356.20/405.71亿元的预测至 346.44/388.07亿元，新增 25年营收 429.63亿元的预测；下调公司 23-24年 EPS 为7.53/8.70元的预测至 7.34/8.50元，新增 25年 EPS 为 9.74元的预测，对应 4月 25日 151.13元的收盘价，对应 PE 分别为 21/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧、产品动销不及预期、疫情反复风险

公司发布2022年年报及2023年一季报，22年公司实现营业总收入55.05亿元，同比+19.6%；归母净利润17.05亿元，同比+23.0%。其中，22Q4公司实现营业总收入16.13亿元，同比+15.4%；归母净利润5.02亿元，同比+18.5%。23Q1公司实现营业总收入19.16亿元，同比+21.1%；归母净利润7.00亿元，同比+26.6%。符合市场预期。 分析判断:中高档酒维持高增速，普通白酒在疫情影响褪去后增速环比修复分产品来看，22FY/22Q4/23Q1中高档白酒分别实现收入39.28/11.44/15.14亿元，同比+27.6%/+19.5%/+22.3%，我们预计洞藏系列有望以超过中高档整体的增速增长，在100-300元价格带势能凸显。22年中高档白酒吨价同比+6.3%，我们认为主要为洞藏系列占比提高拉动产品结构上升。22FY/22Q4/23Q1普通白酒分别实现收入12.69/3.91/3.19亿元，分别同比+3.5%/+6.3%/+20.0%，22年普通白酒吨价同比+1.3%，我们认为在疫情影响褪去后，大众消费价格带动销和批价均有恢复，带动普通白酒增速环比修复。 分区域来看，22FY/22Q4/23Q1省内分别同比+25.7%/15.3%/30.3%，省外分别同比+12.2%/+17.0%/+2.9%，我们判断春节期间徽酒动销恢复速度超过省外其他地区，23Q1高增长主要为省内动销拉动。22年省内/省外吨价分别同比+12.3%/+3.7%，我们认为洞藏系列在省内放量，产品结构提升为吨价主要拉力。 22Q4/23Q1合同负债分别2.42/4.68亿元，同比+15.0%/+13.9%，公司合同负债增速稳定，与春节白酒淡旺季交替行业波动相仿；销售收现分别24.45/19.46亿元，同比+16.8%/20.5%，与收入增速基本保持一致；经营活动现金流净额分别6.04/4.89亿元，同比-8.7%/-8.0%，主因购买商品、接受劳务支付的现金和各项税费支出增加，公司整体现金流基本保持平稳。 结构支撑整体毛利率提升，规模效应提高整体盈利能力22FY/22Q4毛利率分别68.0%/66.7%，分别同比+0.5%/+1.4%；其中22FY中高档酒/普通白酒毛利率分别同比+0.2/-3.2pct，我们认为产品结构升级支撑公司全年毛利率上行。23Q1毛利率71.2%，同比-0.2pct，我们认为主因普通白酒动销恢复占比提升导致。22FY/22Q4/23Q1销售费用率分别9.2%/9.3%/6.4%，分别同比-0.5/-0.0/-1.4pct；管理费用率分别3.5%/3.1%/3.6%，分别同比0.9/-1.4/-0.5pct。公司销售费用支出同比+13.2%略有增加，管理费用率稳中有降，费用率下滑主因规模效应下费用率的优化。综合来看，22FY/22Q4/23Q1净利率分别31.0%/30.9%/36.7%，分别同比+0.7/+0.8/+1.7pct。 深耕省内渠道，开始文化迎驾元年，我们认为洞藏系列有望维持高增长22年省内/省外经销商数量分别689/645家，分别同比+46/+13家，我们认为安徽省内经济支撑+白酒消费升级需求有望支撑中高档白酒发展空间，公司以大本营六安市为中心，向皖北、皖西、淮南等其他地区深耕渠道。以文化迎驾的“美丽迎驾、智慧迎驾、文化迎驾、幸福迎驾”开启迎驾文化元年，构建高端文化礼仪品牌地位，提升品牌形象。中长期持续看好以安徽省大本营为基础的泛全国化品牌文化输出和安徽务工人员带动的泛安徽省渠道布局，看好以“生态洞藏”为核心的洞藏系列产品的持续放量增长，并带动公司整体结构升级、量价齐升。投资建议根据公司年报调整盈利预测，预计23-24年营业收入由67.6/81.5亿元调整至67.1/79.9亿元，新增25年营业收入93.6亿元；归母净利润由21.7/26.9亿元下调至21.2/25.9亿元，新增25年归母净利润31.2亿元；23-24年EPS由2.71/3.36元下调至2.65/3.24元，新增25年EPS3.90元，2023年4月25日收盘价60.88元对应PE分别23/19/16倍，维持买入评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等

公司一季度实现营业收入13.67亿元，同比+1.46%；归母净利润1.50亿元，同比-5.53%；扣非归母净利润1.44亿元，同比-7.09%。 分析判断:Q1调味品增长亮眼，经营平稳恢复Q1子公司美味鲜实现营业收入13.26亿元，同比+7.87%，调味品主业增长亮眼，公司紧抓疫情复苏机遇，积极响应市场需求，带动调味品规模扩张和经销商信心恢复；同时本部收入减少对整体收入有所拖累，使得整体收入增速低于美味鲜增速。 分产品来看，Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为8.34/1.55/1.07/2.14亿元，分别同比+11.01%/+0.39%/+0.98%/+5.20%，我们判断酱油表现亮眼主因公司酱油推广政策得到有效实施，鸡精鸡粉、食用油增长偏慢主因春节期间人口外流导致主营销区增速较慢。分区域来看，Q1东部/南部/中西部/北部收入分别为2.99/5.08/2.95/2.09亿元，分别同比+8.17%/+2.27%/+14.46%/+12.90%，各区域均同比增长，东部和南部增速偏慢主因春节期间东南部人口外流。 调味品主业净利率恢复，地产业务影响短期利润成本端来看，公司Q1毛利率为31.41%，同比下降0.89pct，但拆分来看，Q1美味鲜毛利率为31.19%，同比提升0.48pct，主因产品销售结构变动及原材料价格下降，而销售毛利率较高的商品房销售收入减少且单价较上年同期下降影响整体毛利率。费用端来看，Q1销售/管理/研发/财务费用率为8.58%/6.41%/3.21%/-0.07%，分别同比-0.21pct/+1.37pct/+0.29pct/-0.01pct，管理费用率增加较多主因管理人员薪酬以及物流辅助服务等费用支出增加。另一方面，本部实现净利润-280万元，同比减少2320万元，对整体利润有所影响。 公司Q1归母净利润达到1.50亿元，同比-5.53%，净利率同比下降0.87pct至11.67%，但子公司美味鲜实现归母净利润1.53亿元，同比+12.71%，收入增加+成本下行带动调味品主业净利率恢复。 经营改善仍在路上，逐步走出盈利低谷2023年外部环境明显改善，调味品行业有望随着餐饮消费恢复+家庭零售产品升级实现恢复性增长，同时核心原材料黄豆和包材等价格下行预计也将提升行业利润弹性，Q1调味品主业已有恢复趋势。公司渠道营销端将继续贯彻稳步发展东南沿海，重点提升中北部和东北市场，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场的发展策略，推动经销商数量稳步增加；产品端加快中档减盐酱油产品的开发，加快零添加减盐酱油乃至其他品类减盐新品的开发筹备；品牌端继续稳步提升并夯实品牌知名度，有望推动23年公司调味品主业持续回暖，走出盈利低谷。 投资建议参考公司年报，我们维持公司23-25年营收59.34/67.83/75.85亿元的预测；维持23-25年EPS0.92/1.10/1.28元的预测；对应2023年4月26日收盘价34.97元/股，PE分别为38/32/27倍，维持公司“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧、餐饮渠道扩张不达预期、食品安全、实控人变更171417

事件概述公司22 年实现营业收入256.1 亿元，同比+2.42%；归母净利润61.98 亿元，同比-7.09%；扣非归母净利润59.66 亿元，同比-7.22%。 23Q1 实现收入69.81 亿元，同比-3.17%；归母净利润17.16 亿元，同比-6.2%；扣非归母净利润16.41 亿元，同比-8.38%。 分析判断:22 年短期收入承压，期待经营回暖2022 年公司面临多维挑战，疫情冲击、成本高企、遭遇“舆情”冲击，在复杂多变的环境中，公司积极应对，持续创新赋能，提升公司风险防范能力，营业收入同比提升2.42%，经营短期承压。 分品类来看，公司2022 年酱油/蚝油/调味酱/其他品类收入分别为138.61/25.84/44.17/29.32 亿元，分别同比-2.30%/-3.07%/-2.54%/+32.61%，三大核心品类受疫情影响小幅下降，其他品类中公也加快了一站式厨房产品的开发力度，新品类提速发展。 分区域来看，公司东部/南部/中部/北部/西部地区收入分别为46.94/45.99/52.70/62.23/30.06 亿元，分别同比-2.55%/+2.89%/-0.73%/+2.76%/+2.14%，公司持续强化渠道精耕及网络质量提升，实现各区域营收均衡发展。 分渠道来看，公司22 年线下和线上渠道分别实现收入228.1 和9.89 亿元，分别同比-0.83%和+40.39，线上渠道迅速发展，占比提升至4.34%。 23Q1 收入端仍然承压，整体收入同比下滑，主要受酱油和调味酱下滑拖累，分别下滑8.94%和6.77%；蚝油和其他品类增长较好，分别同比+3.32%/+13.75%，受餐饮恢复和多品类布局提振。 原材料价格上涨使得成本端承压是影响利润率的核心因素成本端来看，2022 年公司毛利率35.68%，较去年同期下降2.67pct，主要受原材料价格上涨影响。费用端来看， 公司销售/管理/研发/ 财务费用率分别为5.38%/1.72%/2.93%/2.86%， 同比-0.05pct/+0.14pct/-0.16pct/+0.52pct，费用率变化不大，费用投放有效性和管控能力进一步提升。综合来看，主要受成本端拖累，公司归母净利润同比下降7.09%，相应的净利率下降2.46pct 至24.22%。 23Q1 成本端压力仍在，毛利率同比下降1.24pct 至36.93%，费用端持续平稳，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.23%/1.61%/2.78%/-1.55%，同比-0.2pct/+0.26pct/+0.22pct/-0.1pct，成本端承压仍是影响利润率的核心因素，净利率同比下降0.7pct 至24.69%，相应的归母净利润同比下降6.2%至17.16 亿元。 2023 年砥砺前行，推动经营恢复公司2023 年规划了收入+10%，净利润+10%的增长目标，后疫情时代外部环境复杂多变，公司仍在积极寻求突破，有望推动经营恢复和高质量发展。2023 年我们看好公司销售端不断紧跟消费新趋势，抢占营销增长点，渠道端续强化餐饮和零售端的覆盖和下沉，产品端巩固三大核心品类优势，并加快醋、料酒等品类的发展，管理端以科技和创新赋能，实现管理水平的稳步提升。期待公司在行业大变革中抢占更多市场机会，提升竞争壁垒，真正成为具备领先优势的平台型龙头调味品集团。 投资建议参考最新财务报告，我们下调公司 23-24 年 营收321.52/365.25 亿元的预测至281.83/315.65 亿元，新增25 年收入预测353.53 亿元；下调 23-234 年 EPS 1.74/2.03 元的预测至 1.47/1.66 元，新增25 年EPS 预测1.87 元；对应2023 年4 月25 日70.75 元/股收盘价，PE 分别为 48/43/38 倍，维持公司“买入”评级 风险提示原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全

公司2022年实现营业收入121.83亿元，同比+31.39%；归母净利润11.01亿元，同比+61.37%；扣非归母净利润9.98亿元，同比+78.22%。 2023Q1公司实现营业收入31.91亿元，同比+36.43%；归母净利润3.62亿元，同比+76.94%；扣非归母净利润3.45亿元，同比+94.31%。 分析判断:收入高增亮眼，预制菜肴加速放量22年得益于公司加快产能布局、加强产品销售推广、加大渠道开发，规模效应逐渐显现，加之BC兼顾、均衡发展的产品矩阵和渠道资源共同作用，产品渗透率及市场份额不断提升，实现收入高增31.4%。 分产品来看，公司面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收24.14/23.84/39.45/30.24亿元，同比+17.56%/+11.28%/+13.44%/+111.61%，火锅料和面米制品业绩稳步增长，产品力、渠道力和品牌力持续增强；预制菜肴业务快速上量，高增111.6%，其中“安井”虾滑，“冻品先生”酸菜鱼、藕盒，“安井小厨”小酥肉、荷香糯米鸡，新宏业、新柳伍小龙虾系列产品等表现较好，同时新柳伍并表、新成立安井小厨亦带给预制菜肴业务增量。 分渠道来看，经销商/商超/特通直营/新零售/电商收入分别为98.04/9.78/8.31/4.39/1.30亿元，分别同比+26.95%/+6.03%/+116.79%/+146.69%/+98.33%，经销商仍是核心渠道，公司在开拓和巩固原有渠道的同时，加强与前置仓电商合作，深度拓展电商渠道，叠加并表影响，特通直营、新零售、电商渠道高增。 分地区来看，华东/华北/华中/东北/华南/西南/西北/境外收入分别为56.22/16.10/15.16/10.38/10.37/6.76/5.75/1.08亿元，分别同比+23.92%/+40.63%/+45.28%/+26.23%/+34.68%/+20.21%/+61.07%/+207.34%，公司通过渠道下沉、新品推广等方式，各区域均衡增长，华中、华北及西北等部分区域受并表影响，增幅较高。 公司23Q1实现收入31.91亿元，同比+36.4%，火锅料和米面制品稳步增长，预制菜肴持续高增64.7%，主要系冻品先生和安井小厨持续高增和新柳伍并表带来。 毛利率平稳+费用率上升，盈利规模持续提升22年成本端来看，公司毛利率为21.96%，较去年同期-0.16pct，其中鱼糜制品毛利率同比增加3.52pct，主要系鱼糜原材料采购成本下降及优化产品结构；菜肴制品毛利率减少2.79pct，主要系原材料价格上涨。费用端来看，销售/管理/研发/财务费用率为7.17%/2.81%/0.77%/-0.62%，分别同比-1.98pct/-0.64pct/-0.18pct/-0.63pct，销售费用率下降较多，主要系广告宣传费用下降较多；财务费用率下降较多，主要系非公开发行股票募集的资金利息收入增加所致；综合来看，规模提升和内部提效带来费用率优化，期间费用率下降3.43pct。综合来看，公司收入规模扩张+费用率下降，带动公司实现归母净利润11.01亿元，同比+61.4%，对应归母净利率9.17%，同比提升1.76pct，盈利规模持续扩张。 23Q1公司受益于规模效应+成本端压力缓解，毛利率同比上升0.51pct；费用端销售/管理/研发/财务费用率为7.36%/2.82%/0.58%/-0.64%，分别同比-2.95pct/-0.22pct/-0.30pct/-0.30pct，综合期间费用率下降3.77pct，其中销售费用率下降较多，主因促销人员数量和促销费用减少。公司Q1实现归母净利润3.62亿元，同比+76.94%，对应的归母净利率同比上涨2.66pct至11.62%。 产品创新+渠道扫盲，经营质量持续提升展望全年来看，公司产能端将继续推进湖北安井一期、河南安井二期、四川安井二期等项目的逐步投产，以及广东安井一期、山东安井一期、泰州安井三期、辽宁安井三期、河南安井三期等项目的建设，持续扩大规模效应；品牌端将加大面向消费者的广宣投入，不断提升品牌知名度和美誉度；产品端坚持“研发一代、生产一代、储备一代”的新品规划思路，“及时跟进、持续改进、适度创新”的新产品研发策略及“竞品导向、渠道导向、专柜导向”竞争策略，计划推出“锁鲜装4.0+虾滑系列”的超级大爆品和“1:1:1:1”(即火山石烤肠、蒸煎饺、小酥肉、烤鱼)的年度爆品集群，提高新产品研发的方向感和精准度，不断提高新产品销售占比；渠道端推进渠道扫盲，力争销售渠道全覆盖，尤其在流通渠道加强团餐系统开发，商超渠道提升020占比，线上渠道持续开发前置仓业务及兴趣电商等，实现整体经营规模和持续持续提升。我们认为在行业红利+公司战略方向的共同保驾护航下，公司有望延续竞争优势，实现规模和利润携手增长。 投资建议参考最新财务报告，我们上调公司23/24年营业收入153.1/184.1亿元的预测至157.14/193.14亿元，新增25年231.72亿元的预测；上调23-24年EPS4.43/5.50元的预测至5.09/6.42元，新增25年EPS7.99元的预测；对应2023年4月24日151.44元的收盘价，PE分别为30/24/19倍，维持公司“买入”评级。 风险提示市场扩张不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。

公司发布23Q1业绩，报告期内实现收入107.06亿元，同比+16.27%；归母净利润14.51亿元，同比+28.86%；扣非归母净利润13.49亿元，同比+32.07%。业绩表现超过我们之前预期。 分析判断:量价齐升，结构升级引领增长由于疫情防控措施的放开以及春节等节日消费刺激，23Q1啤酒行业复苏势头良好。青岛啤酒抓住机遇积极布局，实现营业收入、利润双双增长，23Q1营业收入、归母净利润及扣非归母净利润分别同比+16.27%/+28.86%/+32.07%。 拆分量价来看，公司23Q1实现销量236.3万千升，同比+11.02%，吨价4530.76元，同比+4.75%，实现量价齐升；其中主品牌青岛啤酒实现销量140.1万千升，同比+7.45%，中高端以上产品实现销量98.4万千升，同比+11.55%，产品结构升级趋势延续。2023年是各大啤酒企业战略转型的重要时点，高端化是各企业战略的重要一环。对比欧美等成熟市场近万元的吨价水平，我国啤酒市场高端化仍有巨大空间。我们认为经济复苏叠加前期高端化布局，2023年仍将是啤酒行业全面高端化的一年，青啤作为行业领军者也将延续升级趋势。 降本增效，经营效率持续提升公司23Q1毛利率为38.32%，同比+0.47pct，归母净利率为13.55%，同比+1.32pct，经营效率提升明显。成本端来看，受益于包材等原材料价格回落，成本压力趋缓，毛利率略有提升；费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.84%/2.99%/0.10%/-0.96%，分别同比-0.36/-0.87/+0.04/-0.29pct，费用率水平整体下降1.48pct，经营效率显著提升。综合来看，公司23Q1实现归母净利率13.55%，同比+1.32pct。我们认为青啤费控能力优秀，经营效率有望持续提升。 行业复苏，期待旺季表现今年Q2-Q3是疫情防控措施放开后第一个啤酒消费旺季，餐饮等啤酒消费渠道已基本恢复，行业整体销量有望在去年低基数上实现高增长。青岛啤酒抓住国内啤酒市场复苏和国家全面促进消费、加快消费提质升级的有利机遇，充分发挥品牌优势，积极开拓市场，为旺季动销打下良好基础。我们预计青啤在旺季将维持量价齐升态势，收入维持高增；利润端预计随着成本压力缓解与费控持续优化，净利率有望持续提升。 投资建议参考最新财报，考虑到公司利润端表现超出之前预期，我们维持公司23-25年352.28/374.47/393.57亿元的预测；上调23-25年EPS为3.23/3.67/4.04元的预测至3.27/3.75/4.22元，对应4月24日收盘价113.5元，PE分别为35/30/27倍，维持“买入”评级。 风险提示高端市场竞争加剧、成本波动风险、汇率波动

事件概述公司发布年报，2022年实现营业收入 68.83亿元，同比+15.01% ；归母净利润 9.76亿元，同比+5.10%； 扣非归母净利润 8.47亿元，同比+6.07%。 单 Q4公司实现营收 25.00亿元，同比+18.89%；归母净利润 3.49亿元，同比+4.47%；扣非归母净利润 3.23亿元，同比+4.60%。 分析判断: 瓜子稳健+坚果高增，规模稳步扩张公司 22年收入稳健增长 15.01%，得益于公司深耕瓜子和坚果两大战略核心品类，重点品类均实现持续增长；其中单 Q4收入增长 18.89%，主要得益于消费持续恢复和春节备货提前。 分品类来看，公司葵花子 /坚果 /其他产品分别实现营业收入 45.12/16.23/7.05亿元，分别同比+14.42%/18.78%/+30.92%，葵花子增长得益于经典品类瓜子产品通过弱势市场提升、三四线及县乡市场的精耕以及“周末洽洽”主题传播等，实现销售收入持续增长，原香品类通过原料升级、工艺持续精进使得销售收入实现较快增长，风味类瓜子和高端瓜子产品“葵珍”实现销售额持续增长；坚果品类持续聚焦小黄袋每日坚果，不断进行风味化、功能化延伸，小黄袋每日坚果全年含税销售额超过 12亿元，其中屋顶盒通过对三四线等下沉市场持续渗透，拥有近 20万个终端，全年销售额增长较快。 分区域来看，公司南方区/北方区/东方区/电商/海外分别实现营业收入 22.09/14.76/19.52/7.24/4.79亿元，分别同比+14.19%/+21.62%/+21.07%/+27.14%/-7.56%，国内区域实现同比增长，海外市场下半年已经扭转趋势，实现增长。 成本上行影响毛利率，短期利润率承压成本端来看，公司 2022年毛利率为 31.96%，同比微增 0.01pct，主业葵花子和坚果的毛利率分别同比-0.98和+1.28pct，瓜子毛利率下降预计受成本影响，坚果毛利率提升主要系规模效应提升。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率为 10.2%/5.0%/0.8%/-0.2%，分别同比+0.08pct/+0.53pct/+0.02pct/+0.34pct，管理费用率上涨主因管理人员职工薪酬增加。所得税率从 17.5%提升至 19.8%对利润亦有所影响。综合来看，公司 22年整体经营稳健，但受短期费用率和所得税率上行影响，净利率同比下降 1.32pct 至 14.21%，相应的归母净利润同比增长 5.1%至 9.76亿元。 23年拓宽渠道，经营回暖可期展望 23年来看，渠道端公司将继续在新渠道突破，22年已经与茶饮、餐饮、山姆会员店和零食量贩店等合作有所突破，预计 23年将持续深度合作，特别是挖掘零食量贩赛道发展机遇，带来业绩增量；产品端公司将深耕瓜子和坚果两大战略核心品类，逐步拓展其他休闲食品细分领域，坚定执行“百亿收入、百万终端”的“双百战略”，树立坚果第一的品牌认知，持续提升品牌知名度和美誉度。我们看好公司长期瓜子稳健增长、结构升级，坚果持续放量、做大做强的逻辑依旧顺畅，有望持续实现规模扩张和市占率提升。 投资建议参考最新年报，我们下调公司 23/24年营业收入 80.73/91.91亿元的预测至 78.27/88.73亿元，新增 25年99.89亿元的预测；下调 23/24年 EPS 2.59/3.00元的预测至 2.17/2.54元，新增 25年 2.93元的预测，对应2023年 4月 21日收盘价 41.22元的的估值分别为 19/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料成本上涨，行业竞争加剧，渠道扩张不及预期。

事件概述公司发布 2022年年年报及 2023年一季报，22年公司实现营业总收入 85.05亿元，同比+21.9%；归母净利润 14.41亿元，同比+20.8%。其中 22Q4实现营业总收入 18.61亿元，同比+31.3%；归母净利润 2.75亿元，同比+39.6%。23Q1公司实现营业总收入 24.91亿元，同比+24.1%；归母净利润 4.97亿元，同比+44.3%，略超此前公司公告的利润区间。 分析判断: 能量饮料维持高速增长态势，全国化布局已见一定规模22FY/22Q4/23Q1东鹏特饮收入分别 81.72/17.80/23.83亿元，同比+24.0%/+31.9%/+25.0%，仍然维持高速增长态势；22FY/22Q4/23Q1其他饮料收入分别 3.19/0.78/1.06亿元，同比-14.2%/+20.3%/+13.9%，我们认为随着 12月以来疫情消退非能量饮料、饮用水等其他饮料逐渐恢复增长。 22FY/22Q4/23Q1广东实现收入 33.54/6.82/8.42亿元，分别同比+4.8%/+5.8%/+7.3%，公司大本营市场维持中个位数以上稳定增速增长，23Q1末经销商数量 252家环比 22年末-13家，基本维持稳定。22FY/22Q4/23Q1全国其他区域实现收入 42.60/9.83/14.17亿元，分别同比+41.9%/+63.4%/+36.9%。截止 22年年末全国终端网点数量超过 300万家，环比 22年上半年网点数 250万家，同比+25%；同时，23Q1全国其他区域收入占比62.7%，我们认为公司全国化布局已经具备一定规模。分区域来看，22FY华北（含北方大区）/西南/华中/华东/广西分别同比+80.4%/+56.8%/39.9%/32.4%/26.8%；23Q1华北（含北方大区）/西南/华中/华东/广西分别同比+108.1%/+39.4%/+26.4%/+40.9%/+8.0%。23Q1除已经比较成熟的广西区域外，华北（含北方大区）、华东、西南和华中依然维持高增速增长。22FY/22Q4/23Q1线上及直营分别实现收入 8.77/1.94/2.30亿元，分别同比+15.0%/+14.8%/+28.5%。 毛利率下滑主因大宗原材料单价上升，盈利能力基本稳定22FY 公司整体毛利率 42.3%，同比-2.0%；22FY 东鹏特饮/其他饮料毛利率分别 43.3%/17.1%，分别同比-2.9/-4.1pct，东鹏特饮毛利率减少主因大宗原材料聚酯切片和白砂糖采购单价同比提升。23Q1公司整体毛利率43.5%，同比+0.3pct，我们认为规模效应带动毛利率小幅度提升。22Q4/23Q1销售费用率分别 19.5%/15.7%，分别同比+7.5/-1.2pct，销售费用提升主因全国化战略下销售人员相比 21年末增加 440人，职工薪酬支出同比+13.8%，但中长期来看公司销售费用投放效率有所提高，费用率持续优化。 22Q4/23Q1管理费用率分别3.0%/3.7%，分别同比-1.0/-0.3pct，基本保持稳定。22FY/23Q1净利率 16.9%/20.0%，分别同比-0.2/+2.8pct，22年销售和管理费用的节省对冲部分成本压力，公司整体实现较好的净利率。23Q1我们认为毛利率小幅度提升+费用率持续优化共同推动净利率提高。 持续推进全国化战略，积极培育和发展第二曲线根据尼尔森 IQ 的数据，22年东鹏特饮在市场销售量占比由 21年的 31.7%上升至 22年的 36.7%，销售量保持第一；东鹏特饮的市场销售额占比由 21年的 23.4%上升至 22年的 26.62%，市场销售额维持第二。我们认为，首先公司终端网点数量仍有提升空间，能量饮料全国化拓展仍有市场可以挖掘；其次根据公告，在稳步发展第一曲线的同时，完善营销数字化平台提高管理和运营效率实现数智化升级，并 把握市场契机通过塑造“东鹏大咖”、“东鹏补水啦”等品牌入局电解质饮料、非能量饮料等第二曲线。 投资建议随着疫情影响消退，经济活动和人员流通的恢复，我们根据公司年报调整盈利预测，预计 23-24年公司营业收入由 104.5/127.2亿元提升至 106.5/130.5亿元，新增 25年营业收入 156.7亿元；23-24年归母净利由 18.0/22.5亿元上调至 18.5/23.3亿元，新增 25年归母净利 28.8亿元；23-24年 EPS 由 4.50/5.62元上调至 4.62/5.84元，新增 25年 EPS 7.19元，2023年 4月 21日收盘价 175.35元对应 PE 分别 38/30/24倍，维持“增持”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，原材料价格影响盈利能力，食品安全问题等