2020年H1收入符合市场预期，利润略低于市场预期 2020年H1公司实现营收9.47亿元（+17.05%），归母净利润2.67亿元（+0.75%），扣非归母净利润2.34亿元（-11.44%），收入符合市场预期，但利润低于市场预期。其中Q2营收5.79亿元（+27.66%），归母净利润1.59亿元（+0.74%）,扣非归母净利润1.40亿元（-9.88%）。利润增幅低于预期主要系销售费用率大幅提升所致。 功能性护肤品保持高增长，原料及医疗终端产品逐渐复苏 原料业务方面，境外收入比上年同期有所增长；Q2国内疫情好转，原料业务国内收入较一季度有所恢复。医疗终端业务方面，一季度医院门诊量大幅下降，线下医美机构无法正常营业，该业务收入受到一定冲击，预计Q2较Q1明显恢复。骨科、眼科产品方面，收入仍较上年同期有所增长。功能性护肤品业务实现较高速的增长，根据我们对公司线上业务数据的跟踪，预计该业务上半年实现翻倍以上增长。 Q2销售费用率大幅提升，现金流有所改善 上半年公司毛利率提升0.16pct至79.74%。期间费用率提升11.14pct，其中销售/管理/财务费用率同比变化分别为15.04/-2.14/-1.76pct，其中Q2销售费用率提升20.96pct，销售费用率大幅提升预计与线上新媒体营销力度的加大，以及职工薪酬和物流费用增加有关。营运情况来看，公司存货和应收周转天数分别提升107.64/17.09天，主要系原材料及产品备货增加所致。经营性现金流营收比提升9.15pct，主要原因为公司加强对销售回款的管理，销售回款额较上年同期大幅增加。 风险提示：疫情发展不达预期，护肤品销售不达预期 投资建议：全球玻尿酸龙头，化妆品业务高速发展，维持“增持”考虑销售费用率的大幅提升，我们下调20-22年EPS预测至1.40/2.01/2.75元/股，对应PE100.6/70.2/51.3X。作为透明质酸原料行业的龙头，公司透明质酸产业化规模居国际前列，品牌效应明显，同时公司医疗终端产品和化妆品业务有望以技术优势为核心，积极开展新兴渠道及营销媒介的布局，全年仍有望持续高增长，维持“增持”。

上半年业绩增长3.1%，Q2环比加速改善 公司上半年实现营收13.84亿元，同增4.26%，取得归母净利润1.79亿元，增长3.10%，扣非净利润增长6.93%，净利润增速略低于我们此前预期的5%左右增速。其中Q2营收增长13.16%，净利润增长22.85%，二季度在电商加速发力下，营收及业绩均有较为显著的回暖。 线上渠道加速增长，新兴品牌表现优异 分渠道，线上营收同比+43.85%，占比升至63.55%，其中Q2线上同比增长50%+，表现优异。线下渠道受疫情反复影响，营收同比-29.69%，其中日化渠道同比-34.95%，其余线下渠道中商超和单品牌店渠道均同比下降30%+，跨境品牌代理渠道则实现正增长。分品牌看，主品牌因线下渠道占比高，营收同比-3.66%，占比81.86%。其他品牌（含跨境品牌代理业务）营收增长64.32%，占比18.14%。产品结构上，彩妆类营收大增251.76%，占比提升6.98pct至9.92%，预计彩妆品牌印彩巴哈和彩棠也将是下半年带动增长主要增量。 收入准则及经营结构性调整影响毛利率，存货周转天数有所增加 公司上半年毛利率同比下滑5.88pct，主要系运费调增至营业成本影响和低毛利的跨境品牌代理业务占比提升。销售费用率同比下滑6.46pct，除运费调减影响2.86pct外，与疫情期间线下费用减少有关。营运情况看，公司存货周转天数同上升18.2天，主要系跨境代理品牌铺货和电商渠道备货增加影响，经营性现金流同比回正至3656万元。 风险提示：疫情出现反复；电商增速不达预期；新品推进不达预期 投资建议：电商、新品升级和外延布局推动高增长，维持“买入”全年来看，公司仍有望通过电商发力以及新品的加速推广，实现股权激励目标营收和净利润20%双增长。今年以来公司通过产品升级实现了量价齐升，也打开了单品牌下的新成长空间。而在下半年，新品牌，特别是彩妆类目的发力将是驱动公司中长期高成长的新驱动力。考虑到线下业务全年仍可能受疫情影响，我们略下调公司20-22年EPS预测至2.42/3.27/4.11元/股（前值分别为2.50/3.39/4.31元/股）,对应PE分别为77.0/57.1/45.4倍，维持中长期“买入”评级。

Q2营收加速增长，归母净利润保持高增长公司中报实现营收14.14亿元（45.39%），实现归母净利润0.34亿元（464.19%），超出我们之前的预期，主要与自有品牌逐渐复苏、盈利能力提升有关。公司Q2营收同比增长52.86%，较Q1进一步加速，归母净利润同比增长462.08%，在去年低基数下实现快速复苏。 自有品类复苏，代理品牌保持高增长贴式面膜营收同比下降6.62%，占比26.92%，较去年同期大幅下降。 非贴式面膜营收同比增长163.75%，占比13.39%，较去年同期的7.38%大幅提升，主要系公司加速推进品牌升级、推出爆款明星品类，从而推动品类结构均衡合理化。水乳膏霜营收同比增长67.31%，占比提升至50.09%，预计与代理品牌的高速增长有关。其他业务营收同比增长94.52%，占比9.60%，我们预计主要与品牌管理服务的高速增长有关。 销售费用率持续提升，营运效率好转公司毛利率提升4.07pct，主要系自有品牌品类结构优化、产品升级以及高毛利率的品牌咨询服务的占比提升。期间费用率提升0.29pct，其中销售及管理费用率同比变化分别为2.68/-2.43pct，销售费用率的提升主要系公司加大对自有品牌和新兴代理品牌的营销宣传，管理费用率的下降主要系公司加大费控力度。存货周转天数下降10.97天，在买断式品牌代理业务高速增长同时存货管控优异，应收周转天数下降2.95天。 经营性现金流营收比提升13.63pct，显示公司动销较为优异，回款增加。 风险提示：海外代理品牌推广不达预期，新品推出效果不及预期等投资建议：自有品牌迎来拐点，代理品牌爆发，维持“增持”当前公司自有品牌业务正通过产品升级以及结构优化迎来营收拐点。代理业务方面，公司今年已成为强生旗下品牌的线上代运营商，大牌背书及疫情加速线上化的背景下，海外品牌代理业务及品牌管理服务有望保持高速增长，从而推动公司全年业绩迎来拐点。考虑公司自有品牌复苏超出预期且公司下半年将继续发力代理品牌，我们上调20-22年至EPS0.23/0.38/0.56，对应PE107/64/44X，维持“增持”评级。

疫情及新收入准则影响短期业绩，Q2环比明显改善 公司2020上半年实现营收58.90亿元，同比下滑39.13%，实现归母净利润0.36亿元，同比下滑92.90%，剔除会计收入准则调整影响后，营收同比增长4.24%。分季度看，Q2实现归母净利润0.86亿元，环比Q1的-0.50亿元大幅改善，整体公司经营正在逐步复苏。 生鲜必选增长强劲，超市业态表现亮眼 分品类看，公司上半年生鲜熟食类/包装食品类分别同比增长43.81%/25.38%。分业态看，超市业态的同店营收增长13.36%，同店利润总额增长16.32%，在可比门店中，超市的营收和利润贡献均超过了60%。百货/购物中心业态受疫情影响均有不同程度的下滑，预计随着当前疫情的缓和，下半年的同店增长有望改善。 数字化转型持续推进，全渠道零售渐显成效 公司上半年超市到家同比增长达到131%，销售占比为13%，数字化会员人数超过2700万人，较19年底增加345万人。线上引流也较有成效，上半年实现引流销售15.5亿元，两栖会员的人数占比同比提升10pct，而优质会员占比的提升也将利好公司整体客单价的提升。 受费用刚性影响盈利水平有所下降，现金流受疫情影响明显 可比口径下，公司2020H1零售主业的毛利率为38.11%（-10.67pct），预计与疫情期间各项成本投入显著增加有关。费用率方面，公司上半年销售费用率同比+2.19pct，预计与疫情期间人工成本增加和物业费用刚性有关；管理费用率（含研发）同比-0.16pct，略有下降。受疫情期间销量走低和门店备货影响，存货周转天数上升15.72天。经营性现金净流出5.33亿元，与同店收入下降及疫情期间及减免租金等有关。 风险提示：疫情反复；门店扩张不及预期；同店增长状况不及预期。 投资建议：疫情影响短期业绩，数字化筑长期优势，维持“买入” 公司推进数字化转型，加快超市业态发展和百货购物中心化，品类结构也持续优化，具备长期竞争优势。考虑会计准则调整对收入端的影响及疫情对成本和费用端的冲击，我们下调公司20-22年的EPS至0.37/0.57/0.66元（前值分别为0.59/0.75/0.87元），对应PE分别为28.8/18.7/16X，维持“买入”评级。

公司概况:全渠道、全品类、多品牌的百年日化龙头 公司是中国日化行业历史最悠久的民族企业之一,历经百年已发展为品类、渠道和品牌布局最为全面的本土日化龙头。14年后公司由于管理层调整磨合及行业变化基本面有所波动,近年来通过品牌及渠道积极调整有所企稳。公司过去三年营收和业绩复合增速分别为12.6%和37.1%,今年Q1受疫情影响营收有所下滑,但仍好于行业平均水平。 攻守兼备的品牌矩阵,产品力沉淀深厚,保障长期稳定发展 公司产品力积淀深厚,兼具中草药概念独特性及产品安全性和功效性,在此基础上搭建了完备的品牌矩阵基础:玉泽借强劲产品力及新营销布局成为拉动公司增长新驱动力,Q1GMV增速超500%;六神整体稳健,今年在疫情提振个人清洁品类需求及炎夏提振花露水需求下有望稳步增长;佰草集加速产品革新,提升营销效率,有望逐步重回增长轨道;美加净及高夫通过品类转型升级打开空间;其他新锐品牌启初,家安、双妹等所处细分市场发展迅速,为公司中长期发展储备潜能。 管理机制有望优化,释放业绩潜力,新兴渠道发展空间大 公司新任CEO具备国际美妆企业运营经验,随着未来管理层变革,公司一方面有望在机制理顺后实现提效控费释放业绩,目前公司费用率高出同行以及自身历史稳健水平超过10pct以上;另一方面,新任管理层具有电商新渠道转型运营经验,公司19年电商渠道占比预计不到30%,而板块内品牌公司普遍占比高于45%,未来发展空间较大。 风险提示 国内消费市场需求不振,美妆品牌竞争加剧,公司新兴渠道布局不力。 盈利能力改善可期,多品牌布局促长期发展,上调至“买入” 考虑公司在管理机制上的变革及新品牌高速成长后带来基本面快速增长,上调20-22年EPS为0.81/1.11/1.39元,对应PE51.0/37.2/29.8倍。作为国内综合性的日化龙头,公司研发生产实力强劲,品牌资产深厚,中短期随着管理机制优化以及品牌成长规模效应体现,盈利能力有望得到改善,中长期基本面确定性强,上调评级至“买入”。

19年Q4受多因素净利润亏损,20年Q1疫情下表现强劲 公司2019年实现营收848.77亿元(+20.36%),归母净利润15.64亿元(+5.63%),扣非归母10.61亿元(+18.34%),净利润表现低于预期,主要系Q4公司mini店和到家业务亏损拖累以及股权投资减值影响。20年Q1实现营收292.57亿元(+31.57%),归母净利润15.68亿元(+39.47%),扣非归母净利润+29.99%,疫情下公司优势突显。 加速展店+线上发力助力增长,整合战区提升效益 公司加速门店拓展,超市业态19年新开205家,总数达到911家,20Q1持续展店,总数达到927家,全年预计新开130家。分产品看,19年生鲜及加工/食品用品分别同比增长17.24%/22.35%,占主营的比重分别为47.25%/52.75%。分战区看,公司19年十大战区共计实现营收785.70亿元(+19.88%),公司于2020年4月将十大战区整合为七大战区,预计主要为以优势区域带动,加大新省区发展力度。到家业务方面,19年实现销售35.1亿元(+108%),20年Q1受益于疫情期间线上坚挺,实现收入20.9亿元(+230%),占比7.3%(+4.5pct)。 19年线上促销致毛利率有所下降,20年Q1毛利率企稳回升 盈利能力方面,19年毛利率21.6%(-0.58pct),主因Q4线上大力推进拉新引流促销力度加大所致,Q4单季度毛利率-2.5pct。期间费用率下降1.8pct,其中销售/管理/财务费用率同比变化为-0.2/-1.9/+0.2pct,反映公司费用管控能力优化,其中财务费用率因银行借款增加带来利息支出而上涨。20年Q1毛利率企稳回升,为22.8%(+0.13pct),预计与疫情期间获客成本下降及公司供应链管理持续优化有关,销售/管理/财务费用率同比变化为+0.2/-0.2/+0.02pct,表现相对稳健。 风险提示:展店不达预期;同店增速不达预期;到家业务不达预期 投资建议:聚焦主业效益凸显,到家业务靓丽,维持“买入” 全年来看,预计公司继续保持快速展店节奏,聚焦商超主业完善全国布局,并不断提升供应链效能,疫情也进一步彰显公司优秀的团队执行力;同时,公司今年将对mini店进行调整,有望实现较大减亏,并将加大到家业务发展,全年目标到家业务实现百亿销售,我们暂维持公司20-22年EPS0.32/0.40/0.48元/股,对应PE33.3/26.6/22.1X。公司作为商超龙头,中长期具备竞争优势,维持“买入”评级。

19年业绩符合市场预期,20年Q1营收实现正增长 2019营收18.9亿元(+49.3%),归母净利润5.9亿元(+38.2%),扣非归母净利润5.7亿元(+35.2%),符合市场预期。Q4营收6.0亿元(+49.9%),归母净利润1.7亿元(+61.2%), 扣非归母净利润1.55亿元(+28.6%)。20年Q1营收3.7亿元(+3.5%),表现稳健,归母净利润1.1亿元(+0.8%),扣非归母净利润0.9亿元(-13.6%)。 功能性护肤品保持高增长,疫情对原料及医疗终端产品有影响 2019年,公司三大业务原料产品/医疗终端产品/功能性护肤品占比分别为40.37%/25.94%/33.66%, 增速为16.81%/56.34%/118.53%,功能性护肤表现强劲。2020年Q1,原料业务海外占比较高,预计疫情扩散造成一定影响,此外,医疗终端业务的皮肤类终端产品由于下游医美受疫情关店影响较大,而功能性护肤品业务中线上占比较高,且需求较为刚性,预计保持快速增长,从而带动整体营收实现正增长。 19年护肤品业务占比提升拉低净利率,20Q1存货周转放缓明显 2019年公司毛利率下降0.27pct,主要系低毛利率的护肤品营收占比提升所致,期间费用率提升3.39pct,其中销售费用率提升5.19pct,主要系公司加大功能性化妆品的营销力度。19年存货周转基本稳定,经营性现金流营收比下降15.67pct,主要由于本报告期内职工薪酬、推广费用及各类运营费用支出增加所致。20年Q1毛利率下降0.42pct,销售费用率提升5.70pct,预计仍与公司加大护肤品营销力度有关。存货周转天数提升137.56天,预计与海外疫情影响原料发货有关。 风险提示:疫情发展不达预期,护肤品销售不达预期 投资建议:全球玻尿酸龙头,化妆品业务高速发展,维持“增持” 考虑疫情对营收造成的影响,下调20-21年的盈利预测,预计20-22年EPS为1.49/2.19.2.91元/股,对应PE59.2/40.2/30.2X。作为透明质酸原料行业的龙头,公司透明质酸产业化规模居国际前列,品牌效应明显,同时公司医疗终端产品和化妆品业务有望以技术优势为核心,积极开展新兴渠道及营销媒介的布局,实现持续高增长,维持“增持”。

2020年Q1业绩符合预期,归母净利润同比下降50.29% 2020年Q1营收5.19亿(-4.81%),归母净利润0.09亿(-50.29%),扣非归母净利润-59.78万(-104.13%),符合市场预期。归母净利润降幅大于收入降幅主因公司线下的费用较为刚性,导致期间费用率上升幅度较大。非经常收益项目主要包括政府补助的返还及理财产品收益。 线上渠道高增113.48%,奶粉品类营收微增 分业务来看,20年Q1公司门店销售、电商、批发、婴儿抚触及其他业务收入营收增速分别为-9.24%/113.48%/5.07%/-52.90%/26.84%。 截至Q1末,公司门店数量为297家,净增店铺数为零。分品类来看,奶粉类营收有所增长,其他品类营收有所下降。公司在奶粉品类的增长凸显除其较高的渠道信任度以及强势品类方面的供应链优势。 盈利运营能力:期间费用率提升较多,经营性现金流净流出 2020年Q1毛利率同比上升1.18pct,预计主要系公司折扣力度的下降。 期间费用率上升5.01pct,其中销售费用率提升3.82pct,预计主要由于销售业务骨干计提股权激励费用增加及线下的租金成本以及人员工资较为刚性。管理费用率升0.92pct,主因管理人员计提股权激励费用增加、新办公室租金增加、全渠道系统上线费用增加等。经营情况来看,公司存货周转天数上升25.17天,应收账款周转天数上升1.26天。 经营性现金流净流出262.40万,经营性现金流营收比同比上升5.25pct,主要为公司优化、控制存货采购及去年低基数所致。 风险提示:客流恢复不及预期,门店扩张不及预期。 投资建议:疫情加速市场洗牌,公司具备长期优势,维持“增持” 2017-2019年,公司Q1归母净利润占比不到12%,因此疫情对公司短期有所影响,但母婴消费相对刚需,预计疫情后有望得到快速恢复,且电商业务也有望得到进一步快速发展。因此,我们维持公司20-22年EPS1.70/2.39/3.04元/股,对应PE23/16/13X,长期来看,随着疫情好转公司客流有望逐步恢复,同时疫情有望加速市场洗牌,公司在母婴市场的长期竞争优势有望得到凸显,维持“增持”评级。

Q1受疫情影响营收及扣非归母净利润下滑,但符合市场预期 公司Q1实现营收16.65亿元(-14.80%),剔除会计准则调整影响,下滑幅度约11%,好于行业平均水平,实现归母净利润1.19亿元,(-48.89%)。业绩大幅下滑主要系参股企业受疫情较大及金融资产投资收益下降影响,扣非后下滑19.00%,整体符合市场预期。 玉泽表现突出,线上增长40%+ 分类来看,美容护肤类营收下降23.79%,占比20.01%,其中玉泽在电商带动下表现突出,其他美肤类品牌受疫情影响较大。个护品类营收下降12.87%,占比76.21%:预计六神实现高个位数增长,启初也实现正增长。家居护理类营收增长6.09%,占比3.79%,家安实现双位数增长。渠道端,预计线上GMV增长约40%+,而百货和CS受影响较大,且Q2仍有一定压力,商超渠道在个护品类推动下较为平稳。 费用水平管控良好,现金流充足抗风险能力强 公司毛利率下滑0.84pct,主要与毛利率较低的个护品类疫情期间占比提升有关。期间费用率下降1.74pct,其中销售及管理费用同比变化分别为-2.37/1.10pct,销售费用率的下降主要系疫情发生后公司加大了费用的管控,对一些不必要的费用进行了削减。存货周转天数提升24.64天,主要系公司加大了原料以及六神和玉泽的备货力度,应收账款周转天数提升14.62天。经营性现金流营收比提升6.77pct,公司目前账上现金仍有17.97亿,资金充足仍具备较强的抗风险能力。 风险提示:疫情发展不及预期,新品推出效果不及预期等 投资建议:品牌迭代成长,新CEO带来新看点,维持“增持”。 全年来看,公司将加强佰草集太极系列的明星产品打造,同时加大玉泽的推广和上新力度,并结合疫情需求加大六神的相应产品布局。并在营销端持续加强社媒网红营销投入力度。此外,公司公告前欧莱雅高管将接任公司CEO,未来有望为公司的数字化转型带来积极看点。考虑海外疫情对汤美星品牌的影响以及投资收益端的影响,我们暂下调20-22年EPS0.81/0.99/1.21元,对应PE34/28/23倍,维持“增持”。

Q1受疫情影响营收下滑5%,扣非净利润下滑8%,均符合预期 公司2020年Q1实现营收6.1亿,下滑5.3%,归母净利润7772.8万元,下滑14.7%,主要系抗疫捐赠1226万非经影响,及所得税后影响净额1042万,剔除上述影响同比下降4.39%,整体符合市场预期。 线上保持高增长,线下渠道受疫情影响相对明显 分渠道来看,受疫情影响预计公司线下渠道下滑30%+,而线上渠道增长30%+,占比达56%。且从目前4月表现情况来看,在新代言人以及新品带动下,公司线上表现突出,线下客流预计恢复七八成左右。产品端,明显单品升级卓有成效,“红宝石”系列4月天猫月销2万+,线下年销预计100万+瓶,双抗精华天猫4月初上市,目前月销4万+瓶。此外公司去年下半年开启布局的跨境购业务目前占比约为10%。 业务结构致毛利率有所降低,现金流受备货及费用预支影响 公司毛利率下滑3.93pct至59.9%,主要系低毛利率的跨境购代理业务占比的提升所致,期间费用率整体下降1.74pct,其中销售费用率下降3.2pct,主要系公司疫情影响下相关的营销活动等费用缩减或是有所后置所致。公司存货周转天数上升24.2天至117.7天,主要系为应对疫情可能带来的原材料短缺加大了相应储备,而受此影响并叠加营销推广费预付,以及跨境品牌代理等业务增加预付款,公司经营性现金流负值较去年同期进一步有所扩大。 风险提示:新品推进不及预期,外延布局不及预期 投资建议:电商、新品升级和外延布局推动高增长,维持“买入” 公司依靠较强的渠道、营销、产品能力Q1疫情影响下依旧较为坚韧,且从目前恢复情况来看Q2有望恢复正增长。全年来看,公司优异的电商渠道布局仍将为主要增长推动力,同时围绕需求继续打造新品迭代,推动品牌升级;其次,公司仍有较强的外延预期,在布局与主品牌差异化定位及品类补充标的,以及继续完善公司上下游生态化布局等方面仍具看点。考虑疫情对线下营收影响,我们暂下调公司20-22年EPS至2.50/3.39/4.31元/股,对应PE55/40/32倍,维持中长期“买入”。

Q4本部主业保持高增长,符合市场预期。 2019年全年实现营收39.07亿元(+16.52%),归母净利润12.06亿元(+36.06%),与此前的业绩快报基本一致。其中公司单Q4营收下降3.69%,净利增长38.22%,营收下降系时间互联业务下降影响,本部原有业务仍保持快速增长,同时公司派息3.02亿元,派息率25%。 本部主业营收和GMV保持高速增长,货币化率有所下降。 分业务,本部业务实现营收13.98亿元(+34.66%),时间互联的移动互联网业务实现营收25.08亿元(+8.30%)。19年实现GMV305.59亿元(+48.92%),分品牌来看,南极人、卡帝乐和经典泰迪分别实现GMV271.38/29.86/2.28亿元,分别同比增长52.86%/27.94%/45.61%。分平台来看,阿里、京东、社交平台(主要为拼多多)、唯品会和其他平台分别实现GMV203.17/46.82/39.65/14.45亿元,同比增速分别为39.13%/31.50%/124.89%/200.35%,货币化率为4.27%,较去年同期下降0.28pct,主要系综合服务费率较低的新品类扩充,同时费率较低的社交平台占比增长所致,整体相对趋于稳定。 盈利能力受业务结构变化有所提升,现金流大幅改善。 盈利能力方面,公司毛利率同比上升4.03pct,主要系毛利率较高的品牌综合服务业务的占比提升。期间费用率下降0.11pct,其中销售费用率下降0.28pct。公司营运端持续向好,保理业务应收账款大幅下降85%至2428万,时间互联预付账款改善下整体预付账款下降58.5%至2.29亿,从而带动公司经营性现金流大幅增长127.6%至12.55亿,其中时间互联转正至1.77亿,公司本部现金流同增86%至10.8亿。 风险提示:货币化率不稳定,电商平台政策变化等。 投资建议:预计受疫情影响较小,未来仍具成长性,维持“增持” 公司坚持授权品牌产品的新快消品策略,授权服务商均为线上,预计受到疫情影响较小。随着品类稳步拓展、SKU不断丰富、多元品牌矩阵逐步构建,公司未来仍具良好成长性,维持20-21年盈利预测,预计20-22年EPS0.64/0.79/0.94元,对应PE21/17/14X,维持“增持”。