资产重组已完成，宇通重工利刃出鞘： 宇通重工借壳 ST 宏盛上市交易已完成，公司是宇通集团环卫及工程机械板块核心经营主体，依托集团新能源产业链资源，打造新能源环卫装备龙头企业。 新能源渗透率提升，环卫装备产业升级“量利齐升”： 1） 预计城镇化率+机械化率推动“十四五” 新增环卫车 81.5万辆（ vs“十三五” 48.8万辆），同时受益于新能源产业政策催化，预计 20-22年新能源环卫车销量快速扩张至 0.5/1.3/3.0万辆。 2） 以清扫车为例， 目前新能源环卫车单价为传统燃油车的 2-3倍， 单车毛利为传统燃油车的 3-5倍。 四大优势助力新能源赛道突围： 1）成本优势，宇通自制底盘打造成本优势在相同的售价下自制底盘单车毛利高 25%，相同单车毛利下自制底盘售价可低 10%； 2）供应链优势， 集团在新能源全产业链布局深厚，有完整的供应商配套体系+管理系统， 零部件集采具备规模优势； 3）技术优势， 自主研发自主生产整车控制系统“睿控”，叠加自制底盘，性能稳定可控； 4）渠道优势，集团内 1900余家特约服务、配件网点共享。 环卫服务深耕河南，一体化布局进行时： 河南省为中原腹地人口集中， 19年市场化环卫服务新签订单首年金额 38.4亿，位居全国第三。公司着眼郑州，深耕河南市场，宇通重工现有在运项目 41个，年服务金额约为 4.7亿元，环卫服务在河南省内市占率第一， 同时 19年郑州市/河南省新签首年金额 15亿/38亿， 公司环卫服务业务扩展潜力大。 财务预测与投资建议我们预测 20-22年公司归母净利为 3.57/4.65/6.15亿元，其中 21年新能源环卫车净利润为 2.85亿元（ EPS 0.58），工程机械、传统环卫装备及服务1.80亿元（ EPS 0.36）。 给予新能源环卫装备 21年 PE28x， 工程机械、传统环卫装备及服务 21年 PE15x， 给予目标价 21.64元，首次给予买入。 风险提示新能源环卫车采购需求下降风险，渗透率提升不及预期风险，市场竞争加剧风险，价格下滑风险。

转型成效显著，发展战略明确：公司前身为1958年成立的无锡锅炉厂，2017年与母公司国联环保资产重组，注入热电与环保运营资产。公司发展战略明确，打造以热电与电力运营为主体的内部现金流业务，同时布局大固废，以环保为增长主要突破口，并进一步调动区域资源优势，形成热力电力与大固废处理一体化的区域综合城市服务商。 热电运营及参股资产现金流充沛，助推业务扩张：资产重组后，2017-2019年热电运营及参股资产合计年均贡献现金流6.2亿元，基本可以覆盖资本支出（其中2019年环保业务占比在80%以上），热电现金牛资产为环保业务拓展的压舱石，是发轫环保领域的核心竞争力之一。 大固废全面布局，打造区域综合城市服务模式：截至1H20公司垃圾焚烧/污泥/餐厨/藻泥运营产能1600/2490/440/1000吨/日，环保运营产能增长迅速，20-22年环保运营收入增速CAGR有望达43%（对比18-19年收入CAGR为23%）。同时公司深耕无锡市，打造涵盖发电、供热、垃圾处理、污水、污泥、餐厨的能源与环保一体化示范项目，收入端打通全产业链条，成本端产业链内部协同降本增效，为将来潜在的异地复制提供成熟案例。 无锡市龙头国企，股权激励增强活力：公司实控人为无锡市国资委，持股73.35%。2020年4月公司出台股权激励计划，涵盖董事、高管、核心业务骨干共251名，占全体员工数量的7.1%。同时核心管理团队均在公司长期任职，管理结构稳定确保发展战略长期执行。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年的归母净利润为5.58/6.49/7.51亿元，每股收益为1.00/1.16/1.34元。根据可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2021年PE15x，给予目标价17.40元，首次给予买入评级。 风险提示 环保设备销量不达预期；环保运营服务项目拓展及毛利率提升不达预期；热电运营服务项目拓展不达预期；环保工程拓展不及预期及竞争环境恶化。

事件：公司发布2020年三季报，1-9月公司实现营业收入21.32亿元，同比增长38.61%，归母净利润9.07亿元，同比增长21.76%；7-9月单季度公司实现营业收入9.87亿元，同比增长72.95%，归母净利润4.06亿元，同比增长58.89% 核心观点 在建项目数量多，设备销售是收入和利润增量的主要来源：前三季度公司及下属相关子公司累计入库垃圾量398.56万吨，上网电量113,027.48万度，均已高于2019年同期水平，一季度疫情的影响已经消除。目前公司有超过10个垃圾焚烧项目处于建设期，餐厨项目中嘉善、江山、龙泉餐厨项目进入调试阶段。Q3公司的收入和归母净利润规模创历史新高，设备销售及技术服务业务是前三季度公司收入和利润增量的主要来源。 在建项目的逐步投产打开公司的成长空间：2020年公司已新签垃圾焚烧项目规模5900吨/日，截至目前，公司在手垃圾焚烧总规模为3.89万吨/日，其中已投运1.7万吨/日。考虑到公司目前在建的项目超过10个，随着在手项目的逐渐落地将支撑公司未来的业绩增长。 财务预测与投资建议 我们维持公司2020-2021年归母净利润分别为12.83/16.41亿元的盈利预测，根据DCF估值，给予目标价为31.32元，维持买入评级。 风险提示 项目建设进度不达预期。

公司发布2020年三季报：三季度单季度，实现营业收入20.11亿元，同比增长25.64%，归母净利润3.08亿元，同比增长11.73%；1-9月，公司实现营业收入51.47亿元，同比增长20.05%；归母净利润7.69亿元，同比增长4.40%，经营性净现金流12.20亿元。 核心观点在建项目稳步投产：得益于新增合并深圳国源股权，以及南海垃圾焚烧发电三厂项目（1500吨/日）、常山项目（1000吨/日）、宣城项目（1000吨/日）、饶平项目（600吨/日）等项目投产，2020年前三季度公司的营业收入实现了20.05%的增长，这些固废项目投产初期叠加疫情影响使得产能利用不足，但项目固定成本费用投入（如折旧、无形资产摊销、借款利息费用化等）较大，同时能源业务受疫情及政策影响，因此前三季度公司的净利润增长的幅度少于营业收入的增幅。 打造固废处理全产业链：公司在固废处理领域，已形成从垃圾分类、环卫清扫、垃圾收转运、焚烧发电、卫生填埋、渗滤液处理到飞灰处理、从源头到终端治理的纵向产业链优势，也形成了覆盖生活垃圾、餐厨垃圾、污泥、工业危废、农业垃圾等污染源治理的横向协同一体化产业链，具备对标无废城市建设、提供固废处理全产业链综合服务能力。截至目前公司生活垃圾焚烧处理已投产规模为15,900吨/日（不含顺德项目）。在建项目包括：生活垃圾焚烧发电项目13,200吨/日，工业危废处理项目12.5万吨/年，生活垃圾转运项目1,650吨/日，农业有机垃圾处理项目480吨/日。在建项目的陆续投产支撑未来两年公司的业绩增长。 财务预测与投资建议我们维持公司2020-2021年归母净利润分别为10.90/12.50亿元的盈利预测。根据可比公司2020年PE21x，给予目标价为29.82元，维持买入评级。 风险提示项目建设进度不达预期。

3Q20环卫装备收入增速同比转正，新能源市占率逐步提升：3Q20环卫装备实现收入7.09亿元，同比+12.72%，单季度收入增速转正。新能源环卫车市占率逐步提升，3Q20公司新能源环卫装备销量118台，同比+293.33%（行业增速为44.53%），市占率较2019年底提升6pct至10.04%，排名第四。受政府部门及第三方环卫服务公司采购节奏逐渐恢复推动，我们预计4Q20环卫设备销量2395台/新能源环卫装备125台，环比有望+22%/+6%，对应全年设备总销量有望达7000台，其中新能源环卫装备360台。 环卫新签订单节奏略有放缓，4Q20有望加速释放：3Q20公司新增中标项目10个，新签合同年化金额1.08亿元，新签合同总金额3.73亿元，3Q20新签合同环比略有放缓。截至目前，公司在手环卫服务项目年化合同金额为32.84亿元，合同总金额279.01亿元。3Q20环卫服务业务收入7.62亿元，同比增长60.58%，占公司营业收入的51.49%。3Q20新签环卫订单节奏有所放缓，但随着年底政府招标逐渐开启，公司作为环卫龙头有望积极参与，我们预计4Q20环卫服务订单有望加速开启。 现金流大幅改善，员工激励计划推升管理费用：3Q20公司实现经营性现金流4.0亿元，相比3Q19的-0.94亿元同比大幅改善。3Q20管理费用受预提业绩激励基金影响同比增加，剔除该部分影响后，公司实际3Q20管理费用同比+14.8%，显著低于收入增长。 财务预测与投资建议 我们维持盈利预测，20-22年归母净利润分别为4.56/5.64/6.53亿元，EPS分别为1.10/1.36/1.57元。根据过去四年公司平均PE（TTM），给与公司2020年31倍PE，对应目标价34.1元，给予买入评级。 风险提示 新增合同不达预期；环卫服务毛利率下滑；设备销售不达预期。

有望受益于国网投资加码的高低压电器检测龙头，维持“买入”评级 1H20公司实现营收/归母净利/扣非归母净利3.1/0.3/0.04亿元，同比-15%/-54%/-94%，归母净利润符合业绩预告中值（0.3亿元），非经常性损益主要为政府补助/公允价值变动损益2385/1122万元；2Q20实现营收/归母净利/扣非归母净利2.2/0.7/0.5亿元，同比+2%/+44%/+5%。2020年国网投资显著加码，公司作为我国高低压电器检测领域龙头有望充分受益。我们维持2020-2022年归母净利预测为1.7/2.8/3.4亿元，对应EPS为0.22/0.37/0.45元，给予2021年35x目标PE，目标价12.89元，维持“买入”评级。 2Q20营收/扣非归母净利保持正增长，扣非净利率达23.1% 2Q20公司实现营收2.2亿元/yoy+2%，扣非归母净利0.5亿元/yoy+5%，毛利率53.9%（同比-0.4pct），主要系1200KV 150KA项目于19年11月转固等导致折旧费用同比+13%；期间费用率同比-1.6pct至32.6%，其中销售/管理/研发费用率分别-0.4/-3.2/-0.4pct，主要系疫情期间销售费用及销售人员薪酬同比减少及享受社保减免政策所致，财务费用率同比+2.5pct，系因19年三个在建项目转固，可资本化的财务费用减少；公允价值变动/其他收益（收到政府先进研究院奖励，19年于下半年收到）同比+992/+1422万元；剔除非经常性损益2374万元后净利润率达23.1%，同比+0.4pct。 上半年高低压电器检测收入同比均有所下滑 1H20受疫情影响，电器检测板块营收同比下滑明显，1）低压电器检测：营收4770万元/yoy-21%，营收占比15.2%（同比-1.3pct），低压检测下游需求相对稳定，增量空间来自输配电网建造及产品升级改造，有望随着疫情受控逐步恢复；2）高压电器检测：营收2.4亿元/yoy-15%，其中非募集资金投资的12kV直流试验系统项目/电磁兼容项目/新能源试验系统项目/电器环境气候实验室全面开展检测服务，合计贡献收入0.5亿元，同比持平；受益于特高压重启和新能源（风光核电）/汽车电子电气检测需求向好，公司持续创新并积极开拓市场，高压检测有望保持稳定增长。 公司有望受益于逆周期调节+特高压加速，维持“买入”评级 2020年国网投资显著加码，7月国家电网（未上市）于年中工作会议表示调增固定投资至4600亿元，较年初规划投资额增加13%，有望加快特高压配套工程建设与改造，公司作为我国高低压电器检测领域龙头有望充分受益。我们维持2020-2022年归母净利预测为1.7/2.8/3.4亿元，对应EPS为0.22/0.37/0.45元，参考可比公司2021年Wind一致预期PE中值35x，给予公司2021年35x目标PE，目标价12.89元（前值8.49-8.94元），维持“买入”评级。 风险提示：收入低于预期，利润率提升速度不及预期。

2Q20归母净利+75%，调整盈利预测，目标价4元/股 1H20公司实现营收/归母净利/扣非归母净利91/8.4/8.2亿元，同比+13%/+23%/+24%，归母净利增速位于业绩预告区间内（20%~40%）；2Q20实现营收/归母净利/扣非归母净利41/3.7/3.5亿元，同比+10%/+75%/+53%。发电量与供热量稳步增长，平均电价稳中有升，火电煤价弹性凸显。调整盈利预测，预计20-22年BPS为3.62/3.75/3.88元，给予20年1.1x目标PB，目标价4元/股，维持“买入”评级。 发电量与供热量稳步增长，煤电项目稳步推进 1H20公司累计发电量331亿千瓦时/yoy+7%，累计上网电量306亿千瓦时/yoy+8%。截至20年6月底公司控股装机容量1,529万千瓦/yoy+14%，在建443万千瓦，权益装机容量1,788万千瓦/yoy+8%。扩大供热面积、通过技改提升热电机组供热能力，1H20公司对企业供热面积达到1.37 亿平方米/yoy+35%，累计供热量3,301万吉焦/yoy+29%。公司在建项目进度按时间节点稳步推进，预计2020年内呂临发电、秦皇岛热电#2机组、宜春热电将陆续投产。 电量市场化营销获成效，平均电价稳中有升 公司约50%的发电量通过特高压和“点对网”直送北京、天津和山东等经济发达地区。1H20公司市场电成交151亿千瓦时/yoy+8%，占比达到49%（1H19：47%）；平均售电单价267.99元/兆瓦时，同比增长3.2%。目前多省已相继披露“基准+浮动”电价政策，总体与中央政策精神相承，我们判断价格机制的形成有助于驱动火电回归公用事业属性。 平均煤耗居行业领先水平，煤价更具成本优势 公司新增机组多为大型火电机组与热电联产机组，设备出力足，平均煤耗与厂用电率均处于行业领先水平。公司以坑口电站为主，约90%控股装机容量位于富煤区（内蒙/宁夏/山西），煤价具备成本优势。公司通过错峰采购和劣质煤掺烧等手段，进一步压降燃料成本。1H20入厂标煤单价396.46元/吨，同比降低1.06%。年初至今煤炭价累计降幅明显，我们预计2020年秦港Q5500动力末煤价格中枢约550元/吨，进一步利好公司成本管控。 调整盈利预测，目标价4元，“买入”评级 电力消费有望延续增长态势，调整盈利预测，预计20-22年归母净利润为16.2/18.3/19.7亿元（前值16.7/17.8/18.7亿元），对应BPS为3.62/3.75/3.88元，PB为0.88x/0.85x/0.82x。参考可比公司20年Wind一致预期PB均值0.9x，考虑到公司煤价弹性可观，给予公司20年1.1x目标PE，每股目标价4元（前值3.27-3.63元）。维持“买入”评级。 风险提示：煤价降幅不及预期、利用小时数下滑、电价下降风险。

2Q20归母净利-4%，，下调价盈利预测，目标价11.2元/股1H20公司实现营收/归母净利/扣非归母净利36.6/3.8/3.7亿元，同比-18%/-23%/-22%；2Q20实现营收/归母净利/扣非归母净利20.3/2.7/2.6亿元，同比-23%/-4%/-9%。煤电与风电资产表现突出，气电资产亏损拖累整体业绩。下调盈利预测，预计20-22年EPS为0.84/0.98/1.14元，给予21年15x目标P/E，目标价11.2元/股，维持“买入”评级。 风电与火电资产表现突出，气电资产亏损1H20公司累计发电量80.9亿千瓦时/yoy-9.8%，累计上网电量76.8亿千瓦时/yoy-9.7%，完成供热量236万吨/yoy-19%。分业务来看：1）风电新增装机陆续投运，1H20风电发电量10.44亿千瓦时/yoy+17%，福能新能源实现净利润2.5亿元/yoy+36%；2）煤价下跌体现火电板块业绩弹性，1H20核心火电资产鸿山热电实现净利润2.5亿元/yoy+9%，上网电量同比下降9%；3）气电子公司净亏损1.8亿元/yoy-358%，燃气发电机组电量替代兑现滞后。 2020年海上风电有望加速放量截至20年6月底公司控股装机容量5,117MW，其中风电930MW、光伏42.9MW、天然气发电1,528MW、热电联产1,296.1MW、煤电1,320MW。 19年底公司核准海上风电装机870MW，海上风电步入大规模放量阶段，在建项目中有三大海上风电项目，其中石城、平海湾F区海上风电已有少部分机组陆续投产，长乐外海海上风电场C区进入项目实施阶段。 煤价下行有望驱动火电盈利持续走高火电方面，年初至今煤炭现货价持续走低，我们预计2020年秦港Q5500动力末煤价格中枢约550元/吨，利好公司成本管控。根据我们的测算，港口煤价每下行10元/吨，公司2020-21年利润有望增厚2%/2%。 参股宁德核电获取长期稳定现金流20年6月公司已完成对宁德核电10%股权的参股。根据公司公告，2020-30年宁德核电盈利有望稳定在17-21亿区间，考虑到2017-18年现金分红比例约90%，未来公司有望每年获得可观的现金分红，有效巩固公司现金流，为后续风电投资提供支撑。 价下调盈利预测，目标价11.2元，“买入”评级受疫情影响叠加气电替代滞后风险，我们下调盈利预测，预计20-22年归母净利润为14.8/17.3/20.0亿元（前值15.5/18.3/20.1亿元），对应EPS分别为0.84/0.98/1.14元，PE为11/9/8倍。参考可比公司20年Wind一致预期PE平均值为12倍，考虑到公司增量资产优质，我们给予公司20年15x目标PE，每股目标价11.2元（前值9.96~11.95元）。维持“买入”评级。 风险提示：新项目进展不及预期；电价/煤价不及预期；气电政策不及预期。

2Q20归母净利-53%，下调盈利预测与评级 1H20公司实现营收/归母净利/扣非归母净利5.3/0.39/0.35亿元，同比-31%/-46%/-52%；2Q20实现营收/归母净利/扣非归母净利2.5/0.18/0.14亿元，同比-33%/-53%/-65%。受疫情影响公司水处理剂扩产进度慢于预期，工程施工业务进度落后。下调20-22年盈利预测，EPS为0.56/0.78/1.04元，给予21年17x目标P/E，目标价13.2元/股。短期业绩承压，下调至“增持”评级。 水处理产品收入同比下降6%，扩产进度慢于预期 1H20公司水处理剂及衍生产品业务实现营收3.2亿元/yoy-6%，毛利率30.3%，同比持平。公司预计年产18万吨水处理剂扩建项目将于20年下半年试产，进度落后于4月份指引（20年年中试产）。公司希望通过此次扩产巩固有机膦水处理剂领先地位，和拓展无磷水处理剂市场。我们预计产线扩张应能提振产量和优化产品结构，助推21年业绩回暖。 工程施工设计收入同比下降61%，疫情影响施工进度 1H20公司工程施工设计业务实现营收1.4亿元/yoy-61%，毛利率24.5%/yoy-5.6pct。受疫情影响，公司工程项目推进缓慢，导致工程类收入同比降幅较大。1H20公司新增EPC订单5个，金额合计2,534万元，期末EPC/BT在手订单合计1.1亿元。 中旭环境亏损54万元，我们认为实现全年业绩承诺难度较大 1H20子公司中旭环境实现营收1.2亿元，净利润-54万元，20年承诺业绩为净利润不低于1.152亿元。中旭环境以环保工程建设、施工为核心业务，目前正在安徽、河南等地开展环境综合治理、河道治理等环保类业务，截至20年6月末商誉为1.4亿元。2H20中旭环境需实现净利润1.16亿元，方能达成业绩承诺目标，参考2H18与2H19经营情况，我们认为实现难度较大。 下调盈利预测，目标价13.2元，“增持”评级 考虑到疫情对水处理产品销售和工程施工的影响，我们下调盈利预测，预计20-22年归母净利润为1.2/1.7/2.3亿元（前值2.2/3.2/4.3亿元），对应EPS分别为0.56/0.78/1.04元，PE为22/16/12倍。参考可比公司21年Wind一致预期PE平均值为15倍，考虑到公司在水处理剂行业的领先地位以及21-22年归母净利增长预期，我们给予公司21年17x目标PE，每股目标价13.2元（前值11.30-13.35元）。短期业绩承压，下调至“增持”评级。 风险提示：水处理剂试产进度低于预期；同生环境业绩低于预期。

2Q20收入/归母净利同比+18%/+38%，维持“买入”评级1H20公司实现营收/归母净利12.9/1.6亿元，同比+15%/+4%，归母净利润符合业绩预告中值预期（1.6亿）；2Q20营收/归母净利7.7/1.2亿元，同比+18%/+38%，业绩高增长主要系在手订单执行落地+费用率下降；1H20公司新增订单18.6亿元，同比-12%。我们调整2020-2022年归母净利润预测为4.0/5.2/6.5亿元，给予公司2020年24xP/E，目标价12.36元/股，维持“买入”评级。 工程类收入同比提升+费用率降低促进2Q20归母净利润同比增长38%2Q20公司营收/归母净利7.7/1.2亿元，同比+18%/+38%，毛利率29.9%（同比+0.4pct），业绩高增系在手订单落地（工程类收入同比提升明显）+费用率下降。分板块看，1H20工程板块营收8.2亿元/yoy+20%，毛利率27.0%（同比-0.4pct）；设备板块营收2.1亿元/yoy+4%，毛利率45.0%（同比-1.6pct）；运营类收入1.9亿元/yoy+1%；1H20期间费用率同比-1.6pct至16.3%，主要系运营管理效率提升，管理费用率同比-1.3pct。公司于4月完成可转债发行，将用于西安渗滤液/成都渗滤液/松江湿垃圾等项目建设，有效保障项目推进，缓解资金压力。 渗滤液/餐厨受益于垃圾分类政策持续推进，有望保持高增长1H20公司新增订单18.6亿元（同比-12%），其中有机废弃物资源化订单16.3亿元，工业节能环保订单2.3亿元。公司深耕渗滤液处理十七年，率先采用MBR+NF/RO工艺，技术优势明显；2019年我国全面启动垃圾分类制度的推广和落实，46个重点城市取得积极进展；2020年7月31日，三部委联合印发《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》，要求加快建立垃圾分类收集和分类转运体系，我们认为有望驱动渗滤液/湿垃圾处理需求释放。公司聚焦项目盈利质量，受益于垃圾分类相关政策全面启动，未来渗滤液及餐厨板块有望维系高增长。 与国资合作取得新成果，有望提高公司核心业务经营业绩3月公司与中交上海航道局达成战略合作，有望在长三角以及长江中上游地区开展厨余垃圾及渗滤液处理等环保项目合作；4月公司与国投生态环境等公司签订项目合同，共同承接上海闵行区马桥再生资源化利用PPP项目（建筑垃圾处理项目，处理规模70万吨/年，总投资5.8亿元），有望贡献新的盈利增长点。 调整盈利预测，维持“买入”评级考虑到公司上半年归母净利同比+4%，新增订单同比-12%，我们小幅调整20-22年归母净利润预测为4.0/5.2/6.5亿元（前值4.2/5.3/6.7亿元），对应EPS0.51/0.66/0.83元（前值0.54/0.68/0.85元），参考可比公司20年Wind一致预期P/E均值20x，考虑到公司技术领先、运营能力突出，给予公司20年24xP/E，目标价12.36元（前值8.08-9.16元），维持“买入”。 风险提示：项目进度不及预期、餐厨垃圾处理市场释放不及预期等。

2Q20归母净利-27%，，下调价盈利预测，目标价13.5元/股1H20公司实现营收/归母净利/扣非归母净利14.8/1.6/1.5亿元，同比-12%/-36%/-36%，危废处置需求下降，资源化产品价格下跌；2Q20实现营收/归母净利/扣非归母净利8.2/1.0/0.97亿元，同比-7%/-27%/-28%。危废处理能力保持较快增长，但疫情影响处置需求，资源化毛利率有待改善。 下调盈利预测，预计20-22年EPS为0.42/0.64/0.80元，给予21年21x目标P/E，目标价13.5元/股，维持“买入”评级。 超危废项目全力推进，远期总产能超250万吨/年公司危废处理能力保持较快增长，1H20公司新增投产危废项目4个，新增危废处置资质8.38万吨/年，较19年底（190万吨/年）增加4.4%，其中焚烧/填埋/物化资质分别为4.98/1.06/2.34万吨/年，较19年底增加17%/6%/4%；公司指引2H20有望新增焚烧/填埋能力3.0/9.74万吨/年，较19年底增加10%/54%。截至20年6月末，公司在建或拟建项目7个，设计资质合计51.75万吨/年，其中资源化利用/焚烧/填埋/物化资质分别为17.55/10.0/17.2/7.0万吨/年。 疫情影响危废处置需求，资源化毛利率有待改善1H20公司无害化业务（工业废物处理处置）实现营收6.9亿元/yoy-13%，毛利率50%/yoy+1pct，受疫情影响，上下游企业停工减产，导致危废处置需求下降。1H20公司资源化业务（工业废物资源化利用）实现营收4.8亿元/yoy-15%，毛利率23%/yoy-4pct，资源化产品总体需求和价格下降。 公司希望通过调整资源化产品结构和提高有价资源回收率等手段，推动资源化业务的降本增效。 债务结构优化，融资渠道拓宽公司披露截至目前综合融资成本为4.35%，相比19年减少0.55pct，财务费用同比下降622万元。20年4月公司成功注册中期票据15亿元，首期6亿元以3.2%利率发行，有效降低融资成本。20年6月末公司资产负债率为49.9%，较19年末下降1.7pct，实现“存贷双降”，银行存款/有息负债分别下降3.16/3.53亿元；综合授信额度79亿元，其中52亿元未使用，保障长期发展资金供给。 价下调盈利预测，目标价13.5元，“买入”评级考虑到疫情对危废处置需求和价格的影响，我们下调盈利预测，预计20-22年归母净利润为3.7/5.7/7.0亿元（前值5.1/6.4/7.3亿元），对应EPS分别为0.42/0.64/0.80元，PE为28/18/15倍。参考可比公司21年Wind一致预期PE平均值为14倍，考虑到公司在危废处置行业的龙头地位以及21-22年归母净利增长预期，我们给予公司21年21倍目标PE，每股目标价13.5元（前值11.07-12.24元）。维持“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期，大额投资导致现金流情况恶化。

2Q20利润增长24%，增量气源助推增长 1H20公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润63.7/6.6/6.0亿元，同比-3.2%/+10.8%/+4.9%，对应2Q20实现营收/归母净利润35.4/4.4亿元，同比+1.9%/+23.9%。1H20公司销气量达16.5亿方，同比+16.8%，进口LNG+大鹏TUA扩容为主要气源增量。在供给过剩和海外LNG 现货价格偏低的背景下，我们预计2020年LNG接收站有望为公司贡献可观的利润增量。我们维持盈利预测，预计20-22年归母净利润为12.3/15.2/17.0亿元，维持“买入”评级。 销气业务：低价LNG推升毛利率，2Q20量增抵消价减 1H20销气业务（管道燃气+天然气批发）收入/毛利分别为44.4/10.3亿元，同比+4.1%/20.6%，受低价LNG削减购气成本推动，1H20销气毛利率同比提升3.1pct至23.1%。2Q20销气业务量增价减，销气收入23.6亿，同比+5.6%，其中销售量9.21亿方，同比+18.8%：1）电厂销售量2.15亿方，同比-16.3%，主因唯美电厂4月并表后，约1亿气量无法再计入电厂销售气量所致，2）非电厂销售量7.06亿方，同比+36.3%，主因异地项目贡献销气增量。2Q20不含税气价为2.56元/方，同比-11.1%，售价下降主要受广东省降低用气价格及售价较高的工商业用户占比下降两方面影响。 LPG与其他：价格下降拖累板块表现，电厂开拓助推气源消纳 2Q20液化石油气批发收入3.02亿，同比-42.6%，主要受液化石油气价格大幅下降拖累。其他业务收入8.8亿，同比+22.9%，主因公司新增唯美电厂售电收入。相比于向其他电厂售气，控股唯美电厂，可以让深圳燃气将低成本气源优势转化为售电和售热的优势，据我们测算，唯美电厂年利用小时2500/3000/3500的假设下，净利润为0.18/0.30/0.43亿元。 LNG 接收站盈利能力突出，未来有望显著增厚公司业绩 公司下辖LNG接收站设计年周转量10亿方，已经于2019年投运，2019年LNG接收站供气量达到1.8亿方，我们预计随着产能的爬升，2020-2022年供气量将达到6/10/10亿方，于2021年实现满产。今年以来油价大幅下跌，叠加海外中长期维度LNG供需过剩，我们判断LNG价格或将保持低位运行。我们预计2020-2022年接收站贡献利润3.9/6.9/6.9亿，与2019年公司归母净利润10.6亿相比，增量贡献为37%/65%/65%。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们维持前期盈利预测，预计2020-22年公司归母净利润分别为12.3/15.2/17.0亿元，对应EPS为0.43/0.53/0.59元。参考可比公司2020年Wind一致P/E 均值13x，考虑到公司为优质燃气分销龙头且LNG接收站投运带来的增量贡献可观，应享受适当溢价，给予公司2020年目标P/E 20x，对应目标价8.60元/股（前值：8.10-8.52），维持“买入”评级。 风险提示：国内气价及销量风险、海外气价风险、人民币汇率波动风险。

雅砻江来水转丰推升2Q业绩，水电龙头开启分红周期1H20公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润3.1/12.4/11.9亿元，同比-3.9/+7.7/4.1%，对应2Q20实现营业收入/归母净利润1.4/7.2亿元，同比+42.8/73.5%，核心资产雅砻江水电来水转丰，带动业绩同比大幅增长。公司于19年年报中公布3年股东回报计划，2020-22年股利分配率将不低于50%，优质水电资产叠加潜在装机成长，高股息率资产价值凸显。我们维持20-22年盈利预测，EPS分别为0.65/0.75/0.85元，参考可比公司Wind一致预期20年平均P/E15x，给予公司20年18倍目标P/E，对应目标价11.70元，维持“买入”评级。 2Q20业绩大幅增长，雅砻江水电投资收益亮眼2Q20公司归母净利润7.2亿元，同比+73.5%，其中1）2Q20收入1.4亿元，同比+42.8%，主因控股田湾河电站所在流域来水同比好转；2）2Q20雅砻江水电贡献投资收益为7.1亿，同比+57.1%。雅砻江水电利润大幅提升主因2Q20来水偏丰推升发电量同比+31.6%达182亿度，电价端受桐子林电价拖累，含税平均上网电价同比-3.0%至0.254元/千瓦时，但锦官机组2Q20电价仅小幅下降1.5%。3）财务费用同比增加51.5%至1.0亿元，主要是公司2019年下半年发行可转换公司债券40亿元，带息负债规模扩大导致财务费用同比增加。 雅砻江水电新装机2021年投产，打开利润成长空间公司主业为水电清洁能源，主要利润来源为雅砻江水电（参股48%），雅砻江水电独享第三大水电基地雅砻江流域开发权，下游已投产水电装机1470万千瓦。2021年中游两河口（300万千瓦）和杨房沟（150万千瓦）水电站将陆续投产，我们预计两杨投产后稳态期预计增发287亿度电，相比雅砻江2019发电量增厚38%。我们测算两杨电站投产完成稳态经营期或带来71亿元增量收入，相比雅砻江2019年收入增厚43%，贡献归属川投能源的净利润6亿元，相比川投能源2019年净利润增厚20%。 目标价11.70元，维持“买入”评级目前雅砻江水电装机位列全国第三，中游两杨电站投产在即，卡拉电站开发稳步推进，成长水电标的分红周期开启，优质资产助推公司长期价值。我们维持原有盈利预测，预计20-22年公司实现归母净利润28.7/33.1/37.6亿，对应EPS0.65/0.75/0.85元，参考可比公司2020年Wind一致预期平均P/E15x，考虑到2021年后雅砻江新增装机逐步投产带来投资收益增量潜力较大，公司坐拥优质资产可享受一定的估值溢价，给予公司20年18倍目标P/E，目标价11.70元，维持“买入”评级。 风险提示：雅砻江水电投产进度不及预期；来水偏枯影响发电量；经济下行拖累水电需求。

资产剥离+传统环卫装备下滑致使1H20业绩承压，维持“买入”评级 1H20公司实现营收/归母净利/扣非归母净利56.2/5.3/5.5亿元，同比-8%/-17%/-3%；2Q20营收/归母净利34.2/3.8亿元，同比+2%/-4%，主要系2019年8月宇星科技剥离环境治理工程业务，且1H20传统环卫装备受疫情影响收入下滑所致。1H20公司环卫服务新增订单年化金额8.4亿元（市占率3%），新能源环卫装备销量571辆（市占率33%），双双领跑行业。我们维持20-22年归母净利预测为15.1/19.0/23.2亿元，给予公司20年28x P/E，对应目标价13.39元，维持“买入”评级。 1H20环卫服务收入同比+251%，新增订单年化金额位居国内第一 1H20公司实现营收/归母净利56.2/5.3亿元，同比-8%/-17%，其中环卫服务收入8.0亿元/yoy+251%，逆势大幅增长，毛利率同比+12.8pct至21.9%。公司率先布局智慧环卫，从前端到后端全产业链形成强协同，助力公司接连斩获优质大单，5月中标国内体量最大的环卫一体化项目深圳市新安、福永和福海街道环卫一体化PPP项目（78亿/15年，年化5.2亿），彰显公司强大综合实力。1H20公司新增环卫服务合同总金额102亿元/年服务金额8.4亿元，年化订单市占率3%（环境司南统计），位居国内第一。 环卫装备受疫情冲击有所下滑，新能源环卫装备领跑全行业 1H20受疫情影响公司环卫装备收入同比-14%至29.8亿元，销售金额仍位列国内第一，销量共8100辆，市占率14%。新能源环卫车逆势领跑，1H20收入4.3亿元/yoy+36%，销售金额行业排名第一，毛利率40.8%（vs传统车28.9%）；销量571辆/yoy+41%，市占率达33%。我国新能源环卫车起步晚/集中度高/政策敏感性强，近期各地推广政策密集出台，叠加补贴退坡放缓，行业有望迎较快发展。我们预计在2025年城市/县乡/全口径保有量渗透率提升至80%/50%/65%的假设下，新能源环卫车市场规模将增至760亿元（19年33亿元），龙头企业将迎来10~20倍的市场空间。 拟分拆上专股份A股上市，维持“买入”评级 公司公告拟分拆其持股60.2%的控股子公司上专股份（主营风机业务，2019年实现净利润3822万元）A股上市，此举有助于优化业务结构，聚焦智慧环卫产业。随着疫情防控成果不断巩固，环卫服务市场加速放量，环卫装备销量有望逐步回升，我们维持2020-2022年归母净利预测为15.1/19.0/23.2亿元（暂不考虑未完成的资产剥离/分拆上市等举措），对应EPS为0.48/0.60/0.73元，参考可比公司2020年Wind一致预期PE均值26x，考虑到公司“装备+服务”一体化优势凸显，增长前景可观，给予2020年目标PE 28x，目标价13.39元（前值11.48~11.95元），维持“买入”。 风险提示：环卫装备销售需求不及预期、环卫市场化进度不达预期、环卫项目盈利水平下滑。

2Q20业绩环比显著改善，维持“买入”评级 1H20公司实现营收/归母净利7.2/0.3亿元，同比-32%/-91%，主要受疫情期间高速公路免收通行费影响，归母净利润符合前期业绩预告（2500~3750万元）；随着5月6日起高速公路恢复收费，2Q20实现收入/归母净利5.3/1.3亿元，同比-12%/-32%，环比显著改善。公司环保业务收入贡献逐步提升，垃圾焚烧在手产能充足（截至1H20，已投运产能600t/d，在建筹建（不含未启动二期）产能1.6万吨/日），高速公路业务随着疫情的不利影响消除后盈利能力有望持续回升。我们小幅调整20-22年归母净利预测为5.0/9.5/10.0亿元，给予目标价17.40元，维持“买入”评级。 疫情期间高速公路免收通行费压制公司上半年业绩，环保新星崭露头角 受疫情期间高速公路免征通行费影响，1Q20公司营收1.9亿元/归母净利润亏损1.0亿元，随着5月6日起全国高速公路恢复收费，2Q20实现营收/归母净利润5.3/1.3亿元，环比大幅改善。分业务看，1）高速公路业务：1H20收入3.7亿元/yoy-55%，由于成本刚性，毛利率同比-41pct至26%；2）基础设施业务：收入0.8亿元/yoy-6%，毛利率显著改善，同比+25pct至35%；3）环保业务：收入贡献逐步提升，1H20收入0.7亿元/yoy+362%，其中固废/环卫业务分别实现收入2379/4122万元，环保新星崭露头角。 固废业务向上游延伸，垃圾焚烧发电在手产能充足 2020.2.4公司公告完成设立全资子公司城发新环卫，有望打通“清扫保洁-垃圾清运-焚烧发电”的垃圾处理全产业链。2020.3.17公告完成收购沃克曼公司100%股权，将依托其工程资质将业务拓展至工程总承包领域。据我们统计，截至1H20公司垃圾焚烧已投运产能600t/d，在建筹建（不含未启动二期）产能1.6万吨/日，根据项目的建设进度，我们预计滑县/汝南县/鹤壁项目（产能合计2600t/d）有望于今年投运。据我们统计，1H20公司中标产能（2800t/d）占河南省释放产能的70%，拿单能力强劲，省外及海外市场开拓进度或受疫情影响有所放缓，我们仍看好公司未来拿单情况。 完成配股发行，保障环保业务拓展，维持“买入”评级 8月13日公司公告完成配股发行，有望降低财务成本，为业务扩张提供资金保障。考虑到疫情影响项目推进速度，我们小幅调整20-22年归母净利预测为5.0/9.5/10.0亿元（前值5.1/9.7/10.1），对应EPS0.78/1.48/1.55元，我们预测21年归母净利中高速公路/固废业务6.7/2.8亿元，参考高速公路/固废可比公司21年Wind一致预期PE均值9x/14x，考虑到公司高速公路业务盈利能力强（17-19年毛利率均值67%vs可比公司55%），固废在手产能充足，给予公司高速公路/固废业务21年PE10x/16x，对应目标价17.40元（前值11.24~12.58元），对应21年PE12倍，维持“买入”。 风险提示：垃圾发电电价下调风险、项目进度不及预期、项目运营风险等。