1、Q1高增长且毛利率大幅提升,来自汇兑收益、份额和结构优化。疫情下公司2月份营收同比下滑-42%,但前期受限的产能逐步恢复,三月份产业链补库存、海外同行转单、iPad/可穿戴等景气因素作用下营收同比+19%。Q1毛利率22.4%,同比+3.6个pcts环比-4.9个pcts,除了同比新增料号(DOCK+LAT)、iPad等同样高价值量品类需求旺之外,也有部分成本项计提到资产减值导致毛利率升高的原因(资产减值损失1.28亿,同比+375%)。销售/管理/研发/财务费用率同比+0.07/-0.7/0.9/-3.2个pcts,其中Q1汇兑收益约0.5亿元(19年同期损失约0.8亿),可见公司Q1归母利润增长主要来自汇兑得利,而营口工厂的关停也一定程度上优化了公司的资产运用效率,去年同期营口仍亏1-1.5千万。 2、下半年能见度待确认,21年加速增长可期。当前订单充足短期望有较好表现:1)iPad(FPC价值含量超25美元仅次于手机,鹏鼎/东山为主要供应商)、可穿戴等需求景气;2)手机链补库存惯性仍在,SE2备货拉动FPC+SLP,且MPI料号同比提供增量;3)疫情下海外同行转单、公司料号份额提升。全年看,Q3手机类订单(占总收入50-60%)存下修压力,可穿戴望维持景气且公司具备份额和料号增量,但考虑下半年利润占全年比例约80%(2019年),全年业绩增长仍需依靠非手机增量、自身良效率和订单份额格局优化。展望21年,疫情缓解后iPhone5G换机、AirPods、iWatch、iPadPro等多线需求景气或复苏可期,望带来FPC+SLP+超薄HDI等业务增长弹性。 3、软板长线布局射频/显触等方向,硬板谋求品类扩张。1)软板方面,射频软板是鹏鼎持续投资方向,包括LCP/MPI天线、传输线等。此外,苹果系高价值量的显触料号也有望从日韩的垄断中转出,公司有望逐步承接;2)超薄HDI板,即MiniLED背光板,有望在iPad及NB逐步被采用,公司抢先卡位望21年开始提供增量;3)SLP业务短期受益SE2拉货、iPhone全系列采用,长期是5G终端主板技术演进方向;4)车载、数通硬板在集团内部资源整合背景下亦有扩张潜力。 4、投资建议。在公司对全年做出逆势增长展望且明年望迎大年的背景下,当前估值仍有吸引力。预计20-22年营收为275/344/384亿,归母净利润为32.0/41.1/46.8亿,对应EPS为1.39/1.78/2.03元,对应当前股价PE为29/23/20倍,维持“强烈推荐-A”评级,目标价50元; 5、风险提示:大客户创新低于预期、5G进展低于预期、自动化改革低于预期。

事件:公司公告2020年一季报,营收30.7亿元,同比+12.3%,归母净利3.4亿元,同比+36%。扣非归母净利3.4亿元,同比+53%。点评如下:评论:1、一季度营收稳健增长,扣非归母净利润逆势超预期。 Q1营收同比+12%环比-18%,是过去5个季度第二次11%以上增长,且是在江西一期覆铜板新产能尚未有明显贡献、二月份受疫情影响的情况下,显示了通信等需求的逆势景气以及自身生产和交付的弹性。扣非利润同比+53%环比-13%,积极应对全球疫情蔓延,华南和中部厂区快速恢复生产并达到饱满状态,华东厂区因交通等因素稍晚复工。Q1下游通信需求持续爆发拉动公司高频高速CCL/PCB 出货,传统CCL 同比亦有增长,综合导致业绩超预期。 2、Q1盈利能力大幅提升,主因通信产品占比提高、传统CCL 增利。 单季度毛利率28.7%,同比/环比+4.4/2.5个pcts,盈利能力大幅提升,复盘19-20年下游需求情况及公司经营变化总结原因如下:1)19年一季度5G 通信需求未开始爆发,而20年一季度5G 已进入大规模建设期,且疫情下国内建设进度加快,叠加国产服务器客户高速基材需求景气、认证进展、订单导入,公司高频/高速CCL 出货量均同比翻倍以上增长、占当前覆铜板总出货量约10%,且该等产品毛利率高于传统CCL,拉动综合毛利率提升;2)18H2-19H1行业周期下行,公司传统CCL 价格下降导致19Q1价格基数较低,19Q3起因通信需求挤压公司产品供不应求、调升价格后维持至20Q1,带来20Q1传统CCL 价格同比提升,而原材料价格在19年Q4反弹后近期随大宗商品回落,综合导致20Q1传统CCL毛利率同比提升;3)生益电子去年同期基数低,19年内东城2/3期产能释放,20Q1营收增速高于公司整体增速,根据财报信息测算Q1单季度利润约1.1-1.3亿元(并表后约0.9-1亿元);4)1/3月份生产未受影响,且3月份补单效应下出货旺盛,产线技改亦带来一定产能扩充。5)考虑股权激励费用同比增加(20年比19年增加约2000万)、转债利息同比减少(单季度约2000万)、汇兑影响不大(低于500万)、生益资本二级市场投资损失约1900万(去年同期盈利约2500万)及2月份开工天数被压缩,公司业绩实际表现更佳。 3、预计Q2及全年仍维持总体景气,海外订单下修风险可控。 当前下游招标加速进行,日前电信和联通2020年5G SA 无线主设备联合集采中,合计规模约25万座5G 基站BBU/AAU 标包被华为/ 中兴 /爱立信/大唐获得。其中华为、中兴两者份额合计或超8成。此前在移动的招标中,华为和中兴也拿下主要份额。有线侧方面,UDM/UDR/NFV/IWF 设备集采也在逐步展开,华为等在部分项目中份额超过50%,且有线设备产品对高层PCB、高速基材需求更大,更有利于公司毛利率的提升。综合考虑无线及有线侧需求景气趋势,且华为、中兴是生益科技高频CCL、部分高速CCL 以及生益电子的主要客户,和深南、沪电、景旺等产业链环节当前的接单趋势,(接下页)我们认为通信行业Q2需求能见度较高,将维持旺盛状态,拉动公司覆铜板及PCB 出货继续增长。此外,疫情下服务器链条需求景气,浪潮/联想等国内客户订单导入望持续贡献增量。 另一方面,车载CCL 订单占覆铜板收入比例约20-25%,前期疫情下海外汽车产业链客户开工受阻,考虑传导所需的1-2月滞后效应,该等订单后续可能出现萎缩。但我们跟踪海外意法半导体/瑞萨/NXP/TI/Mobileye 等车载元器件供应商最新经营信息可知,当前中国车载市场已有所恢复、欧美厂商正在做复工努力,而ADAS 类高端需求仍望有一定延续。考虑公司海外收入占比17%、且覆盖中国大陆约70%的PCB 公司,通信&IDC、汽车、消费、家电、工业医疗、其他约各自占覆铜板业务收入的30%、25%、15%、15%、5%、10%,我们认为在通信/NB/工业自动化等需求景气,且外部压力下份额向龙头集中趋势下,悲观假设下汽车板影响依然可控。 全年来看,公司19年覆铜板(刚性+挠性)销量9321万平米,同比+7.3%;粘结片销量12379万米,同比+2.5%。公司预算2020年经营刚性覆铜板9285万平米,挠性覆铜板976万平米,两者合计同比约+10%,粘结片1亿13483万米,同比+8.9%。2020年公司覆铜板产能将达到1亿平米,从预算销量来看增长不多,可见高频高速等产品升级依然是主旋律。公司在江西九江的覆铜板新项目正处于连线生产初期、预计5-6月份提高产出,该项目将承接部分来自广东厂区的中高TG 薄型CCL 订单需求,并将率先投入2条封装基材产线(当前因部分设备和技师疫情下短期无法抵达,进度稍有延后)。 2019年子公司生益电子PCB 销量78万平米,同比-2.8%,但产品均价约为3903元/平米,同比约+90%。预算2020年PCB 销量110万平方米,同比大增41%。同比的大增除了19年下半年逐步转固的东城厂区新产能(转固约6-7亿元)之外,江西新产能也计划将在20年3-4季度释放。我们认为在产能瓶颈有效解决的情况下,生益电子将延续近年来高速增长趋势,巩固其一线通信、服务器供应商的优势,如果成功上市将更加助力新产能发展,做大公司平台、优化激励制度以更好的吸引人才,解决扩张资金问题,未来望跻身中国规模一流PCB 公司行列。 4、产品升级与精益管理,打造全球电子电路材料龙头。 生益近几年从传统的刚性覆铜板供应商,逐步向品类更齐全、覆盖多领域的全球领先电子材料供应商转型,其背后的驱动因素包括:1)相对优势的成本、强大的制造能力。 生益是全球规模最大的中高端覆铜板供应商,在材料、固定资产、人工成本上都比同行有更高的规模效应优势。近年来公司不断推行信息系统和自动化产线的落地,人员缩编的前提下产值持续增长;2)已经完善的布局,相比同行交付优势更大。运输成本和客户服务响应是覆铜板行业重要的竞争优势,生益在中国大陆华东(苏州、常熟、南通)、华南(东莞)两个全球PCB 重要集聚地都有主力厂区布局,并结合环保驱动下未来PCB向中部转移的趋势在江西设置大规模新厂,再加上西北有刚完成新厂区搬迁的咸阳工厂,总体上全方位的厂区布局给生益带来了比同行更低的运输成本,以及更快的客户响应能力,这种综合交付优势是公司抢占市占率的保障。3)最齐全的产品种类,生益被称为“行业里的Supermarket”。除了传统的复合基、纸基、FR-4等中低端市场,目前公司已经覆盖了中高TG 薄型、无卤、涂覆法FCCL 等市场,且在碳氢、PPO、PTFE、封装等方向不断提升话语权。 5、投资建议我们预测疫情影响总体可控,PCB 业务和通信覆铜板业务在5G/IDC 需求拉动、进口替代加快下继续高增长,传统覆铜板业务在新产能投放下贡献新的增长动力。预估2020-2022年营收153/183/219亿,归母净利润19.3/23.7/29.0亿,对应EPS 为0.85/1.04/1.27元,对应当前股价PE 为36.3/29.5/24.1倍。维持“强烈推荐-A”、目标价36元。 风险提示:5G 进度不达预期,行业竞争加剧,宏观经济风险

公司发布 2020年一季报,营收 14.4亿元,同比+9%,归母净利 2.2亿元,同比+21%;扣非归母净利润 2.0亿,同比+18%。经营性现金流 4.69亿,同比+67%。 点评如下: ? Q1业绩 业绩 逆势成长 , 主因通信 业务放量 、汇兑 收益 和 双赢 扭亏 亏。Q1营收同比+9%环比-20%,疫情对 Q1开工产生影响;Q1扣非净利润 2.0亿,同比+18%环比持平,主因 5G 基站 PCB 订单快速导入、汇兑得利(20Q1约+1100万,19Q1约-2500万)、以及双赢扭亏。Q1毛利率 29.2%,同比-0.6个 pct环比+1.8个 pct,去年 Q2-Q4因行业竞争和双赢亏损扩大导致毛利率下降,20年 Q1疫情对毛利率仍有影响。营收结构看,Q1硬板收入约 9.8亿,毛利率约 30%;软板约 4.5亿,毛利率约 25%、环比大幅提升。 ? 通信业务和江西二期爬坡进展顺利,汽车 通信业务和江西二期爬坡进展顺利,汽车&手机中期需求待确认 手机中期需求待确认。 。公司自 19年进入华为 5G 基站主流供应链以来,当前 5G 产品占龙川基地产能约 75%,月度收入接近 1亿元,且预计占比将继续提升。江西二期目前月产出 17万平、第五条线正在安装。珠海双赢 Q1产品良率大幅提升约 2个 pct、月产能达到四万平,且高多层 FPC 产品逐步导入提升销售单价。其他需求端来看,江西工厂主做的汽车板由于疫情冲击后续存在需求不确定性、但龙川原有订单向江西的转移有助于江西产线爬坡,手机方面需求虽亦有下修压力,但公司在OV 等客户处份额有望提升、并逐步开拓 5G 射频与 IOT 市场客户。 ? 新项目 全线布局高端市场,产品结构望逐步 升级。公司的珠海高多层产能 20年底有望连线并在 21年 Q1投放、进一步参与高阶通信 IDC 市场,珠海 HDI(含 SLP)产能预计也将在 21年逐步投产,珠海现有的软板产线经过技改和人员磨合后产出良效率正在提升,且龙川经过技改的卷对卷大宽幅产线也将在 20-21年逐步释放产能,软板方面,公司在北美客户音频/穿戴项目,5G 终端射频传输料号等逐步布局,技术能力和产出规模望继续提升。我们认为公司切入高端市场的举措望带来产品价格的增长和毛利率的支撑。 ? 维持 维持“强烈 强烈推荐 推荐-A”投资评级 投资评级。 。预计公司 20-22年营收为 72/87/105亿,归母净利润为 10.0/12.2/14.5亿,对应 EPS 为 1.65/2.01/2.39元,对应当前股价PE 为 29.1/23.8/20.1倍,维持 “强烈推荐-A”投资评级,目标价 52元。 ? 风险提示: 风险提示:5G 进展低于预期,新增需求低于预期,经济增长低于预期 进展低于预期,新增需求低于预期,经济增长低于预期。