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李昂

中国银河

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周大生 休闲品和奢侈品 2020-05-04 17.46 -- -- 20.95 17.37%
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1.事件摘要2019年公司实现营业总收入 54.39亿元,同比增长 11.69%;全年实现归属净利润 9.91亿元,同比增长 22.99%;实现归属扣非净利润 9.14亿元,同比增长 21.59%;实现经营性现金流量净额为 7.98亿元,同比增长 117.63%。 2020年一季度公司实现营业总收入 6.78亿元,同比减少38.25%;实现归属净利润 1.01亿元,同比下降 48.15%;归属扣非净利润 0.89亿元,同比下降 51.87%;经营性现金流量净额为-0.67亿元,较去年同期增加 79.57%。 2.我们的分析与判断 (一)主营镶嵌首饰规模 2019年首次出现负增长,当前线下加盟店与线上渠道是公司规模扩张的核心驱动力2019年 全年 公司实现营业总收入 54.39亿元,较去年同期增加5.69亿元,同比增长 11.69%。 从主营不同行业的角度来看, 加盟/线下自营/ 线上互联网/ 供应链服务/ 小贷金融/在 其他业务在 2019年全年分别实现营业收入 36.21/10.95/5.01/0.63/0.25/1.34亿元,分别较上年同期增长 3.74/-0.32/1.51/0.15/0.21/0.40亿元,分别对应 YOY11.52%/-2.83%/43.22%/32.25%/411.73/42.94%。其中,加盟店依旧是公司营收的主要来源,其份额占比较上年同期轻微下滑 0.10个百分点至 66.57%,同时对应贡献了 65.73%的营收增量,也是公司规模稳步扩张的核心推力。线下的自营门店营收贡献占比位列第二,但其规模处于萎缩状态,由此对应营收占比同比下滑 3.01个百分点至20.13%;与其趋势相反,线上互联网渠道年内规模扩张明显,增长表现仅次于加盟门店,贡献了 26.55%的营收增量,故其营收份额占比亦同比上升 2.03个百分点至 9.21%。 分产品来看,素金首饰/ 镶嵌首饰/ 其他首饰/ 加盟管理服务/ 加盟费 品牌使用费 2019入 年全年分别实现营业收入 15.85/30.00/0.21/2.10/4.01亿元,分别较上年同期增加 4.48/-0.83/0.18/0.39/0.72亿元,分别对应 YOY39.43%/-2.71%/626.62%/22.56%/21.76%。其中镶嵌首饰是公司的拳头产品品类,贡献了约 55.14%的总营收,但其规模自 2011年以来首次出现负增长,由此销售额份额实际较上年同期大幅下滑8.16个百分点;素金首饰类表现相对较好,作为公司的第二大类核心产品,其营收比重同比增长 5.80个百分点至 29.14%,同时贡献了约 78.73%的营收增量,是全年增量的主要来源。 分地区来看,东北/ 华北/ 华东/ 华南/ 华中/ 西北/ 西南大区 2019年分别实现营业收入 2.86/9.02/12.48/9.03/9.79/4.13/7.06亿元,分别较上年同期增加 0.37/0.45/1.91/2.33/1.13/0.33/-0.82亿元,分别对应 YOY14.73%/5.20%/18.07%/34.72%/12.98%/8.80%/-10.39%;各地区内的营收贡献占比分别为 5.26%/16.59%/22.95%/16.61%/18.01%/7.59%/12.98%,分别较上年同期变化+0.13/-1.02/+1.24/+2.84/+0.20/-0.20/-3.20个百分点。其中华东/华南/华中是公司发展的主力地区,分别贡献了33.55%/40.90%/19.78%的营收增量;西南区是唯一一个出现了营收规模收窄的地区。 从具体的经营数据来看,公司的加盟/ 自营门店全年新增 934/21家,关店 274/45家,由此对应净增加门店为+660/-24家,截止 2019年年末的对应门店数量分别为 3733/278家。其中公司的市场扩张仍以加盟为主,加盟门店的新开业数量和净增数量均较上年出现提速,与之相反,自营门店的扩张出现减速,且总门店数量出现减少;同时,与 2018年公司自营门店在全国多地开花相比,2019年公司的自营门店主要集中在华北/华东/西南三个地区内开张;但华东区和华中区维持稳定是公司新增加盟门店的核心地区,2019年的开业数量均超过 200家。 从单店的运营效率来) 看,自营门店和加盟门店的单店店效(营收)分别较上年同期减少 20.50/10.52万元至 376.34/107.55万元,其中主要的下滑均来自于镶嵌首饰销售规模的缩减,自营/加盟单店店均的镶嵌首饰销售额分别同比下滑 19.90/19.81万元至 90.20/79.33万元,由此可知公司整体销售额中镶嵌类首饰的规模萎缩在线下各类渠道中的消极影响程度相似。加盟渠道中高毛利的品牌使用费和加盟管理服务费分别为 11.93万元(同比减少 0.07万元)、6.25万元(同比增加 0.01万元),变化幅度相对较小。综上我们认为,公司线下自营门店的规模萎缩是门店数量与单店店效均出现下滑之后的共同作用所致,而加盟门店的数量稳步扩张对冲了部分由店效下滑造成的消极影响,同时稳定的品牌费和加盟管理费用收入也在一定程度上提供了对应营收规模的基础。 从季度的角度来看,2019年 年 Q1/Q2/Q3/Q4公司 分别实现营业收入 10.97/12.92/14.21/16.29亿元,分别较上年同期增加 1.60/1.06/0.03/3.01亿元。公司的营收表现季节性明显,下半年属于冻死的销售旺季,销售额的贡献占比明显高于上半年。2019年四个季度的营收占比分别为 20.18%/23.76%/26.12%/29.95%,表现符合公司的历史数据规律。 2020Q1公司实现总营业收入 6.78亿元,较上年同期减少 4.20亿元,对应 YOY-38.25%。 其中线上互联网渠道销售实现营收 1.92亿元,较上年同期增长 104.32%(对应扩张规模约 0.98亿元),由此线上渠道的销售占比比重高达 28.32%,这一比重较 2019年年底水平提高了近 19.11个百分点。一季度公司规模发展受疫情影响较大,线下门店、供应链等经营活动均出现停滞或延后,由此尽管部分销售向线上渠道转移,总体的消极影响较大。同时, 从线下门店的开业情况来看 ,2020Q1公司的加盟/ 自营门店新增 47/2家,关店 45/13家,由此对应净增加门店为 2/-11家,截止 2020年 3月末的对应门店数量分别为 3735/267家,疫情同样对线下的门店数量扩张形成一定程度的抑制,部分新开店计划出现延期,2020Q1的门店扩张表现(尤其是主力的加盟门店)远不及上年同期。 从公司业绩角度出发,2019年公司实现归母净利润 9.91亿元,较上年同期增长 1.85亿元,对应 YOY22.99%; 实现 归母扣非净利润 9.14亿元,较上年同期增长 1.62亿元,对应 YOY21.59%。 2019年全年公司共计实现 非经常性损益 0.78亿元,较去年同期增加 0.23亿元,其中 2019年公司录得政府补助 0.44亿元,较上年同期增长 0.26亿元。2020Q1公司实现 归母净利润 1.01亿元,较上年同期减少 0.93亿元,对应 YOY-48.15%; 实现润 归母扣非净利润 0.89亿元,较上年同期减少0.96亿元,对应 YOY-51.87%。2020Q1公司录得非经常性损益合计 1170.89万元,较上年同期增加 239.49万元;其中政府补助同比提升 188.52万元至 908.37万元,另有新增的公允价值变动损益和投资收益项目录得 682.41万元。 (二)2019年全年综合毛利率上浮 1.98pct,费用率下滑 0.58pct;2020Q1综合毛利率提升 6.00pct,期间费用率提升 8.19pct司 公司 2019年综合毛利率为 35.98%,相较去年上浮 1.98个百分点。其中, 公司 主营的线下自营门店/ 加盟门店毛利率水平分别录得 33.68%/34.44%,分别较上年提升 3.77/0.72个百分点;而从产品的角度来看,素金首饰/镶嵌首饰的毛利率分别录得 20.30%/26.85%,分别较上年同期提升0.38/0.89个百分点,公司对终端门店更加强调运营门店质量,着力培育“优胜劣汰”的良性营运生态,在一定程度上优化了成本结构。 司 公司 2019年销售净利率达到 18.23%,较去年同期上浮 1.68个百分点;2019年公司的期间为 综合费用率为 13.40%,较上年同期下滑 0.58个百分点。具体来看,2019年公司销售/理 管理 (含研发)/ 财务费用率分别为 10.79%/2.47%/0.14%,分别对应上年同期减少 0.13/0.32/0.40个百分点个百分点。其中销售费用的提升主要源于员工薪酬、广告宣传、租赁费用等同比增长,但其增幅低于公司总体营收规模的增长;而财务费用的缩减在于报告期人民币对美元汇率变化形成的美元负债汇兑损益增加以及银行存款利息收入同比增加。 司 公司 2020Q1综合毛利率为 43.35%,较上年同期大幅提升 6.00个百分点;销 销 售净利率达到14.81%,较去年同期大幅滑落 2.86个百分点。2020Q1公司 期间综合费用率为 23.20%,较去年同期大幅提升 8.19个百分点。2020Q1公司销售/ 管理) (含研发)/ 财务费用率分别为19.92%/3.77%/-0.49%,分别对应上年同期变化+7.49/+1.03/-0.32个百分点。公司的销售费用和管理费用支出规模实际较上年水平没有出现异常变动,主要系公司总营收规模出现滑落由此产生费用率的相对提升;财务费用率下滑主要是报告期银行存款利息收入同比增加所致。 (三)产品定位中高端市场,品牌管理优势明显公司定位于中高端主流市场钻石珠宝领先品牌,为追求品质生活的时尚女性提供流行精品珠宝首饰。此外,公司坚持以钻石为主力产品,黄金为人气产品,铂金、K 金、翡翠、珍珠、彩宝为配套产品,不断丰富和完善产品线,并根据目标消费群特点,打造优雅、迷人、浪漫、摩登、自然等五大产品风格,将全新的设计理念和情感文化融入到珠宝首饰中,匹配消费者在不同场景中的使用需求,精准锁定各品类主力市场。公司根据新的消费习惯和趋势,持续优化产品结构,适应市场变化,满足顾客需求。不断丰富完善产品线,精准锁定各品类主力市场,针对不同消费者优化产品结构,满足市场多样化需求。 周大生公司凭借品牌、渠道、产品、供应链整合、标准化运营等优势,市场影响力和竞争力不断提升。根据中宝协出具的证明,“周大生”珠宝品牌市场竞争力突出,已成为中国境内珠宝首饰市场最具竞争力的品牌之一。同时,根据水贝· 中国珠宝指数网发表的《2015年中国珠宝行业发展概况》,境内珠宝首饰市场品牌占有率前三名的品牌合计市场份额为 18.60%,分别为周大福、老凤祥、周大生。从近几年世界品牌实验室(World Brand Lab)编制的《中国 500最具价值品牌》排行榜来看,“周大生”品牌价值连续九年排名珠宝品牌类前三,2019年周大生品牌价值达 500.18亿元。 (四)“自营+加盟”连锁网络全面覆盖,“渠道+供应链”协同发展公司依托整合研发、生产外包的优异供应链整合能力,采用外延式、规模先行的渠道建设战略,建立了覆盖面广且深的“自营+加盟”连锁网络。截至 2019年 12月 31日,公司在全国拥有278家自营店、3733家加盟店(统一形象、产品、价格体系和服务),形成行业领先的连锁渠道网络,品牌影响力和知名度持续提升,集群效应和资源整合优势进一步强化。在渠道环节之外,公司一方面与核心供应商建立了稳定的互补式合作发展战略关系,严格把控产品质量;另一方面与整体实力最强的数家全国性物流公司建立了长期合作关系,提高货品送达的效率和精度。通过对供应链资源的整合,公司突破了传统生产加工为主的珠宝首饰行业发展周期瓶颈,致力于产业链中高附加值的品牌推广和渠道建设环节,实现了经营规模的快速柔性扩张。 33.投资建议周大生一方面加大市场拓展力度,加盟门店数量加速扩张,市场份额稳步提高,努力提升品牌的影响力与辐射面;另一方面加大产品研发力度,充分发挥公司钻石镶嵌产品的竞争优势,不断丰富完善产品线,满足市场多样化消费需求。但公司在 2020年一季度线下门店经营受疫情较为严重,综上考虑,我们预测公司 2020/2021/2022实现营收 57.16/68.60/77.34亿元,净利润 8.52/12.30/13.75亿元,对应 PS2.19/1.82/1.62倍,对应 PE15/10/9倍,维持“推荐评级”。 44.风险提示行业品牌竞争加剧的风险;经济下行的风险;加盟店管理经营不善的风险;原材料价格波动的风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
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