公司概要：图书出版发行主营业务稳中向好，背靠国企积极布局新业态。城市传媒主要从事图书、期刊等出版物的出版发行业务以及新兴媒体的开发运营业务，其依托国企控股的稳健优势和民企的创新精神，在夯实图书出版发行主营业务的同时，积极向新媒体应用、艺术文创、IP 延伸开发等领域拓展。2017-2021年，公司营收收入由 19.7亿增至 24.2亿元，4年 CAGR 达 5.2%，营收增速稳健。同时，公司财务状况健康，防御属性良好，2021年，公司经营活动现金流量净额达 4.5亿元，现金流储备充沛。 行业分析：图书出版发行平稳增长，文学品类图书及新媒体渠道红利显著。根据中国新闻出版广电报及国家新闻出版署数据，2017-2021年，量价齐增驱动全国图书零售金额持续增长，2021年图书零售金额达 1,285.1亿元，4年 CAGR 达 10.9%，行业发展稳中向好。图书品类方面，2022年，我国图书零售市场码洋占比排行前四分别为少儿、社科、教辅教材和文学类，其中文学类增速远超其余三类，品类红利已由先前少儿、社科转向文学品类。零售渠道方面，以短视频直播电商为首的新媒体渠道涨势明显，市占率已超实体书店，红利显著。面对短视频激进折扣力度影响行业盈利能力问题，政策端已释放积极信号，图书价格管控政策有望加速落地以改善行业生态。 商业模式与核心竞争力：以图书出版发行主营业务为主干，向其它特色领域拓展多元化变现渠道。城市传媒商业模式由图书出版发行、文创空间和视听生态业务构成。 （1）优质版权内容持续推动图书出版发行业务发展，教材教辅和一般图书优势显著。公司凭借丰富产品储备及完善的发行分销平台，实现了单个教材教辅收入行业领先，未来有望向全国市场持续开拓。此外，公司一般图书营收占比较高，其中以文学类大众读物为特色优势板块，公司已签约季羡林、冯骥才以及渡边淳一等国内外知名作家，IP资源丰富。另外，公司通过拓展影视等新变现路径、出版发行剧改小说等方式，实现了影视剧与图书出版的双向正反馈，进一步丰富版权储备，并持续完善新媒体零售渠道建设，提升产品销售能力。 （2）拓展线上线下文化消费渠道，打造“线上阅读平台+线下文化空间”新模式。公司已打造青岛城市传媒广场、BC MIX 美食书店、明悦岛 24小时书店等多个线下复合式文化空间业态，有望与主业持续联动提升用户粘性。 （3）推进视听生态业务，虚拟现实+教育有望打开成长空间。公司积极推进以 IP 为核心的视听生态业务，其中在虚拟现实板块布局领先，并与青岛虚拟现实研究院签约，其数字教育等产品成果丰硕，VR 海洋研学产品持续迭代，用户体验不断优化。虚拟现实+教育业务有望受政策催化打开成长空间。 盈利预测、估值：我们预计城市传媒 2022-2024年收入分别为 24.70/26.91/30.04亿元，分别同比增长 2.29%/8.92%/11.65%。2022-2024年归母净利润分别为 3.00/3.26/3.58亿元，分别同比增长 7.66%/8.63%/9.80%，对应 PE 估值分别 16.0x/14.7x/13.4x，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：文化监管端的政策风险；疫情反复风险；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

事件：完美世界发布 2022年三季报 报告期内公司实现营业总收入 57.11亿，同比下滑 15.25%，归母净利润为 14.42亿，同比增长 80.26%，扣非后归母净利润为 9.21亿，同比增长 64.13%。 三季度单季实现营业总收入 17.88亿，同比下滑 29.4%，归母净利润为 3.04亿，同比下滑 43.85%，环比增长 2.4%， 扣非后归母净利润为 2.51亿，同比下滑 52.06%，环比下滑 2%。业绩落于此前预告中位，符合预期。 季度收入环比略增，毛利率受《幻塔》海外上线带动明显提升。 2022Q3公司王牌产品之一《幻塔》海外版由腾讯代理，海外发行上线，公司为 CP 方，收入仅计入腾讯分成部分，因此相较于自主发行产品，《幻塔》海外版收入端贡献下降，但考虑到分成后收入扣减部分成本后基本为营业利润，加之一次性确认《幻塔》 部分版金，带动公司单季毛利率大幅上升， 2022Q3毛利率为 73.56%，较 2022Q2增加 6.42个百分点。 费用端各项环比均有所提升，受新品推广、研发加码与调薪影响。 1）销售费用端：由于《幻塔》韩国市场公司自主发行， 国内新上线《黑猫奇闻社》 的推广， 2022Q3公司销售费用较 Q2环比有所增加， 2022Q3为 2.92亿，环比增长 23.73%； 2）研发费用端：由于新品研发进入测试期，加上年中的调薪，公司 2022Q3的研发费用达到 5.77亿，环比增长 18.2%； 3）管理费用端：公司管理费用 2022Q3开支为 1.7亿， 较 Q2环比增长 8.3%。 产品储备：公司自研储备产品包括手游《朝与夜之国》、《百万亚瑟王》、《一拳超人》、《P5》、《天龙八部 2》、《神魔大陆 2》 等，端游《诛仙世界》、《Perfect New World》、《Have a Nice Death》等。 从公司产品储备角度来看，端游《诛仙世界》是国内少有 UE4引擎开发的高质量 MMO 产品，储备手游端产品均面向全球市场开发。 盈利预测与估值： 维持此前盈利预测， 预计公司 2022~2023年营业收入分别为 80.77亿、 95.56亿，同比增长-5%、 18%，归母净利润为 18.05亿、 19.04亿，同比增长 389%、 5%。当前市值对应 2022及 2023年 PE 为 14x、 13x，维持“买入”评级。 风险提示： 1）版号监管政策趋严； 2）游戏上线时间不达预期； 3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

事件： 三七互娱发布 2022年中报，报告期内公司实现营业总收入 80.92亿，同比增长7.34%，归母净利润为 16.95亿，同比增长 98.56%，扣非后归母净利润为 16.43亿，同比增长 157.79%。 Q2单季度实现营业总收入 40.03亿，同比增长 7.58%，环比下滑 2.1%，归母净利润为 9.35亿，同比增长 26.9%，环比增长 23%，扣非后归母净利润为 8.82亿，同比增长 39.11%，环比增长 15.7%。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 3.5元（含税）。 点评： 费用收缩带动利润率提升，海外继续高歌猛进 收入端：公司 2022上半年收入中，移动游戏占比为 95.6%，达到 77.39亿，网页游戏收入 3.41亿，占比为 4.2%，其他业务收入 1257万，占比 0.2%。移动游戏收入同比增长 9.5%，在全球移动游戏增速放缓的背景下， 公司仍维持接近两位数的增长，移动游戏中，海外部分的收入为 30.24亿，占移动游戏收入比为 39%，公司整体海外收入上半年达到 30.33亿，同比增长 48.33%，国内部分收入 50.6亿，同比下滑 7.9%。 产品端：国内由于受到版号限制，新品供给不足，上半年仍以存量产品长周期运营为主，包括《斗罗大陆：魂师对决》、《云上城之歌》、《荣耀大天使》、《斗罗大陆：武魂觉醒》 等 2022年之前上线的产品成为公司国内贡献流水的主力；海外市场《Puzzles＆Survival》、《叫我大掌柜》、《江山美人》、《云上城之歌》等表现出色，《Puzzles＆Survival》 截至 2022年 6月累计总流水超过 42亿元， 2022上半年流水贡献在 17亿左右，月均达到 2.83亿。 新品供给逐步跟上。 下半年国内市场确定上线时间的产品包括《空之要塞：启航》（10月 26日）、《小小蚁国》（9月 24日），《霸业》已经拿到版号，预计也能在年内上线，下半年国内端供给有所改善。海外部分，公司不断在上线测试多品类产品，包括卡牌《Chroo Legacy》、 MMO《凡人修仙传 M》、《不朽觉醒》、 SLG《代号 GOE》等，寻求新的爆款。 费用端收缩，销售费用与研发费用开支明显下降。 1）销售费用： 2022上半年公司销售费用率为 43.4亿，同比下降 9.3%，销售费用率为 53.6%，较去年同期大幅下降 9.9个百分点，其中上半年互联网营销费用开支为 40.92亿，同比下降 11.8%，绝对值减少超过 6亿； 2）管理费用： 2022上半年管理费用率为 2.1亿，同比下降 5.8%，管理费用率为 2.6%，较全年同期下降 0.3个百分点； 3）研发费用： 2022上半年研发费用开支为 4.97亿，同比大幅下降 26.2%，研发费用率为 6.1%， 较去年同期下降 2.8个百分点，对应绝对值减少 1.8亿。 盈利预测与估值： 考虑到公司版号获取进度略低于预期，游戏产品上线时间较预期略有延后，我们适当下调公司 2022与 2023年的业绩预测， 预计公司 2022、 2023年收入分别为 171.09亿（原 186.68亿）、 196.35亿（原 209.64亿），同比增长 6%与 15%，归母净利润 31.75亿（原 33.64亿）、 34.81亿（原 38.14亿），同比增长 10%与 10%。 当前市值对应 2022及 2023年 PE 为 14x、 13x，维持“买入”评级。 风险提示： 1）版号监管政策趋严； 2）游戏上线时间不达预期； 3）海外新品表现不及预期； 4）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

事件：芒果超媒发布2022年中报，报告期内公司实现营业总收入67.14亿，同比下滑14.5%，归母净利润为11.91亿，同比下滑17.95%，扣非后归母净利润为10.95亿，同比下滑23.93%。Q2单季度实现营业总收入35.91亿，同比下滑6.6%，环比增长14.9%，归母净利润为6.83亿，同比增长0.82%，环比增长34.6%，扣非后归母净利润为6.21亿，同比下滑7.14%，环比增长31%。 点评：广告与新媒体内容制作业务承压，会员订阅收入表现稳定，运营商业务依旧强劲，内容电商仍处于发展初期 1）广告业务受宏观及疫情影响，上半年收入同比下滑31.15%。芒果超媒2022年上半年广告收入为21.63亿，占公司总收入32.2%，广告业务中媒体广告为核心收入来源，在宏观环境与疫情双重影响下，品牌广告主缩减预算，短期公司广告业务受到较大影响。 2）新媒体内容制作业务收入同比下滑50.3%。公司新媒体内容制作包含内容制作及运营、艺人经纪、音乐版权、IP衍生开发及实景娱乐等业务，上半年同样受到疫情影响，内容制作及运营、IP衍生开发、实景娱乐等均受到不同程度冲击，线下实体店开设进度延后。新媒体互动娱乐制作业务上半年实现收入为4.9亿，同比大幅下滑50.3%。 3）会员订阅收入同比稳中有升，环比略有下降。上半年公司会员收入为18.58亿，同比增长6.48%，得益于公司优质内容的持续供给，会员业务收入同比稳中有升，但自2021年12月一轮涨价以来，2022上半年会员订阅收入环比下滑了4.4%，涨价未带来明显的收入提振，分析原因，一方面是由于宏观环境影响，内容消费这类可选消费支出均受到打击，另一方面说明用户价格敏感度高，费用习惯培养仍需一个较为漫长的过程。 4）运营商业务高毛利，是公司收入与利润的重要来源。2022上半年公司运营商业务收入达到12.06亿，同比增长19.31%，是公司增速最快的主营业务，与中国移动的关联交易上半年达到10亿，中国移动财报中表示2022上半年公司数字内容收入达到116亿元，同比增长50.6%，增速创新高，移动是芒果超媒第二大股东，与公司签订战略合作协议，公司有望充分受益于中国移动在数字内容端的快速发展。 5）内容电商及其他业务，还在初期阶段。上半年公司内容电商业务收入为9.45亿，同比增长1.4%，小芒电商上半年完成增资扩股，完善供应链体系、售后服务体系，加强技术与运营，取得不错进展。同时公司在数字藏品、ARVR、元宇宙等领域也积极展开探索。 内容：综艺内容方面，公司上半年上线了36档节目，包括《声生不息：港乐季》、《乘风破浪3》、《大侦探7》等爆款内容；电视剧方面，芒果TV上线各类影视剧78部，其中重点影视剧18部，“大芒计划”微短剧48部，精品化趋势不改。从版权内容投入上看，上半年公司合计投入27.4亿，同比增长1.4%，并未有明显放缓节奏，内容储备不断增厚。 费用收缩，降本增效。从公司的销售费用、管理费用以及研发费用3科目来看，1）2022Q2公司销售费用率同比、环比均略有增长，Q2公司销售费用率为14.9%，较Q1增加0.9个百分点，较去年同期增加0.7个百分点，由于Q2公司上线了《声生不息》、《乘风破浪3》等头部内容，因此销售费用率略有提升；2）管理费用率明显下降，Q2公司的管理费用率为2.9%，较去年同期下降1个百分点，较Q1下降1.8个百分点；3）研发费用亦有明显收缩，Q2研发费用率为1.4%，较去年同期下降0.4个百分点。 盈利预测与估值：考虑到广告面临的压力，会员收入增速的放缓，线下娱乐与内容制作业务面对疫情的不确定性，我们适当下调公司的业绩预期，预计芒果超媒2022~2024年营业总收入分别为142.66亿（原174.09亿）、166.31（原198亿）与193.45亿（原228.33亿），同比增长-7%、17%、16%，归母净利润分别为22.8亿（原24.3亿）、26.3（原28.12亿）与28.74亿（原30.28亿），同比增长8%、15%与9%，当前市值对应公司的估值分别为25x、22x、20x，维持“买入”评级。 风险提示：1）业务风险，内容上线时间不达预期、广告与付费会员增长不达预期、小芒电商与线下实景娱乐等业务开支导致亏损加大的风险；2）政策风险，内容监管趋严风险，艺人影响内容价值风险；3）预测假设与数据统计相关风险。

事件：吉比特发布2022年上半年财报，报告期内公司实现营业总收入25.11亿，同比增长5.17%，归母净利润6.88亿，同比下滑23.59，扣非后归母净利润为6.68亿，同比下滑5.31%，若将公司上半年投资业务和汇率波动对利润的影响进行剔除，调整后归母净利润为6.56亿元，同比增长1.03%。2022Q2单季度实现营业总收入为12.81亿，同比增长0.93，环比增长4.24，归母净利润为3.39亿，同比下滑36.77%，环比下滑3.1，扣非后归母净利润为3.35亿，同比下滑4.48，环比增长0.6%。 2022上半年经营性净现金流为7.5亿，同比下滑27.3%。点评：收入维持稳健增长，逆势扩招导致费用增加，费用率提升+利润结构改变致使利润率水平略有下降。1）收入端：2022上半年公司收入实现5.17%同比增长，《问道手游》6周年庆活动推广，带动其收入、利润同比增长，此外《地下城堡3：魂之诗》、《一念逍遥（港澳台版）》、《世界弹射物语》等作品于2021年10月上线，2022上半年贡献增量。公司目前共有3款产品处于iOS游戏畅销榜TOP50，其中《一念逍遥》2022年上半年始终稳定在榜单TOP20，表现非常出色，《问道手游》维持在TOP40，代理产品《奥比岛：梦想国度》于今年7月上线，目前排名第33位。存量产品长周期运营，使得公司在收入端能够维持长期稳健增长。2）费用端：2022年公司人员数量增幅较大，在研发、运营端均有人员新增，上半年公司月均人数为1049人，较上年同期增加约287人（同比增长约38）。市场规模萎缩的大背景下，公司加大研发运营投入，为后续增长储备充足弹药。但这样的人员扩充，也带来了较大的费用开支，2022上半年公司在销售费用、管理费用以及研发费用3费均有较大幅度增长，其中销售费用2022上半年为6.7亿，同比增长21.6，管理费用2.05亿，同比增长31.4，研发费用为3.79亿，同比增长16.6%，由于人才引入到产出内容有一定的周期，因此在收入增速低于费用开支增速的情况下，公司费用率水平大幅提升，2022Q2单季度销售费用率较去年同期增加5个百分点，管理费用率增加1.5个百分点，研发费用率增加2.2个百分点，因而利润率水平受到一定影响。3）利润来源结构影响：2022上半年子公司深圳雷霆信息（股权占比60%）收入达到20.53亿，同比增长4.5%，净利润3.82亿，同比增长38.9，这部分利润需要有较大的少数股东损益开支，因此2022上半年吉比特少数股东损益为2.06亿，占比净利润为23，而去年同期为1.52亿，占比14.4%。未来产品储备：目前公司储备的代理产品包括《黎明精英》、《新庄园时代》、《失落四境》、《ProjectS（代号）》、《皮卡堂》、《封神幻想世界》、《律动轨迹》、《神都厨王号》8款，《黎明精英》、《新庄园时代》、《失落四境》、《皮卡堂》均已获取版号。自研项目《超喵星计划》，目前已经获取版号。盈利预测与估值：由于公司上线产品时间略晚于我们此前预期，后续版号获取仍存在不确定性，因此我们适当下调公司2022~2023年收入预测，分别为51.6亿（原52.66亿）、61.05亿（原61.81亿），同比增长12%与18，归母净利润分别为13.99亿（原14.45亿）、16.94亿（原17.46亿），同比增长为-5%与21%。当前市值对应2022及2023年PE为17x、14x，继续推荐重点关注，维持“买入”评级。风险提示：1）版号监管政策趋严；2）游戏上线时间不达预期；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

事件：完美世界发布2022年中期报告报告期内公司实现营业总收入39.23亿，同比下滑6.73%，归母净利润为11.37亿，同比增长341.51%，扣非后归母净利润为6.71亿，同比增长1653.68%。二季度单季实现营业总收入17.95亿，同比下滑9.14%，归母净利润为2.97亿，同比增长243.87%，扣非后归母净利润为2.56亿，同比增长191.58%。业绩落于此前预告的中位，符合预期。 收入同比下滑，主要源于公司出售海外游戏工作室以及影视业务收缩。公司调整美国研发工作室及相关欧美本地发行团队，交易于年初完成，2022年2月起不再纳入合并报表，因此公司主机端收入同比大幅减少86.2%，今年上半年仅为2507万元，端游收入同比下滑26.9%，上半年收入为9.78亿；影视方面，由于精品化和缩减投入，上半年实现收入为1.19亿，同比下滑83.5%。两部分影响结合，致使公司上半年收入同比下滑，扣除上述合并范围变动的影响后，上半年营收同比增长1.58%。 移动游戏收入高增，《幻塔》国际服上线。上半年由于《幻塔》手游的优异表现，加之《完美世界：诸神之战》新游的增量贡献，公司移动游戏收入达到26.24亿，同比增长45.5%。《幻塔》于2021年12月16日国内上线，连续30天维持在iOS畅销总榜TOP30，是公司在二次元开放世界领域的突破之作，为后续包括《一拳超人》、《百万亚瑟王》、《P5》等自研二次元向产品奠定研发与用户基础。2022年8月11日，《幻塔》（Tower of Fantasy）国际服上线，目前在19个国家排名iOS畅销总榜TOP20，其中日本市场排名第4，韩国第7名，美国第25名，其中韩国市场由公司自主发行，美日等其他海外国家由腾讯负责发行。 维持高毛利率水平，费用率下降，盈利能力增强。由于《幻塔》在移动端与PC双端的优异表现，以及去年上线《梦幻新诛仙》流水表现的稳定，公司游戏业务毛利率上半年达到67.96%，较去年同期增加13.14个百分点，移动与PC游戏毛利率均有不同程度提升。费用率方面，公司降本增效效果显著，上半年销售费用率仅为13.08%，较去年大幅下降8.4个百分点，买量优化，品牌化推广增加，发行效率提升。研发与管理费用率端略有提升，公司在研发端投入并未因为降本增效而减少，优质游戏内容的开发储备是公司获得持续增长的源动力。 产品储备：公司自研储备产品包括手游《黑猫奇闻社》、《朝与夜之国》、《百万亚瑟王》、《一拳超人》、《P5》、《天龙八部2》、《完美新世界》等，端游《诛仙世界》、《Perfect New World》、《Have a Nice Death》等，其中《黑猫奇闻社》将于8月24日正式上线，《天龙八部2》已经在港澳台地区上线，端游《诛仙世界》8月19日将开启首测。从公司产品储备角度来看，端游《诛仙世界》是国内少有UE4引擎开发的高质量MMO产品，是公司储备重点端游产品之一，而储备手游端产品均面向全球市场开发，未来有望进一步提升海外市场收入占比。 盈利预测与估值：由于出售海外游戏工作室以及影视业务收缩影响，加之版号审批进度存在不确定性，以及海外发行部分游戏以分成计入收入，我们下调公司2022~2023年总营收预测，预计公司2022~2023年营业收入分别为80.77亿（原102.82亿）、95.56亿（114.79亿），同比增长-5%、18%，归母净利润为18.05亿（原20.1亿）、19.04亿（原21.84亿），同比增长389%、5%。当前市值对应2022及2023年PE为17x、16x，继续推荐重点关注，维持“买入”评级。 风险提示：1）版号监管政策趋严；2）游戏上线时间不达预期；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

综N代构基础，创新内容寻突破。2022年5月18日，芒果TV联合湖南卫视，共同举办《逆风双打融合新生》的新生态内容鉴赏会，开启湖南卫视与芒果TV的双平台全面融合之路。 1）营销端战略：公司是市场上唯一一家真正实现台网资源打通的平台，结合小芒内容电商平台（小芒APP）、风芒泛资讯平台（风芒APP）、线下实景娱乐平台（MCITY）等构筑起芒系独有全域营销生态，满足品牌差异化诉求，从内容场à电商场à资讯场à娱乐场实现全覆盖。 2）内容端：推出综N代共计15部，创新综艺共计14部，继续秉承“不创新毋宁死”的精神，抓寻社会热点，解决存在问题，寻求突破创新。影视剧分为季风剧场、金鹰独播和芒果钜献3大剧场，合计39部，剧集端保持了芒果一贯的精品逻辑，加大自制力度，内容类型涵盖都市、爱情、职场、历史等。 优质内容为基石。 1）综艺方面：根据品鉴会公布公司双平台综艺队伍工作室+团队合计42个，2019~2021年3年间，每年产出重点综艺量均超过30部以上（重点综艺的标准为芒果平台单集播放量超过500万），行业领先，爆款频出，内容涵盖迷综、真人秀、选秀、情感观察等各品类，在预算不断收紧的当下，品牌商追求更高的确定性，对头部内容的需求会更高； 2）影视剧方面：2021年全年公司自制比例已经达到24.5%，自制团队29个，较2020年增加17个，“新芒”计划合作影视剧战略工作室34个，较2020年增加4个，从内容类型上除了保持在爱情、青春等类型上保持原有优势外，不断向都市、古装、悬疑等内容类型拓展。 盈利预测与估值：考虑到广告行业面临的宏观经济压力，线下娱乐业务面对疫情的不确定性，我们下调公司的业绩预期，预计芒果超媒2022~2024年营业总收入分别为174.09亿（原208亿）、198亿（原248亿）与228.33亿，同比增长13%、14%、15%，归母净利润分别为24.3亿（原29.88亿）、28.12亿（原36.47亿）与30.28亿，同比增长15%、16%与8%，2024年利润增长预测与收入增速的较大偏差源自于公司税收优惠的影响。当前市值对应公司的估值分别为28x、24x、22x，继续维持“买入”评级。 风险提示：1）业务风险，内容上线时间不达预期、广告与付费会员增长不达预期、小芒电商与线下实景娱乐等业务开支导致亏损加大的风险；2）政策风险，内容监管趋严风险，艺人影响内容价值风险；3）预测假设与数据统计相关风险。

事件：三七互娱发布2021年年报及2022年一季报预告。n2021年年报：报告期内实现营业总收入162.17亿，同比增长12.62%，归母净利润28.76亿，同比增长4.15%，扣非后归母净利润为26.27亿，同比增长9.82%，2021Q4单季度实现营业总收入41.06亿，同比增长32.01%，环比下滑10.2%，归母净利润11.54亿，同比增长130.54%，环比增长33.1%，扣非后归母净利润11.08亿，同比增长151.26%，环比增长25.6%。2021年公司计划每10股派发现金红利3.70元（含税）。n2022年一季度业绩预告：报告期内预计实现归母净利润区间为7.4~7.7亿元，同比增长533.71%~559.40%，扣非后归母净利润区间仍为7.4~7.7亿元，同比增长19202.17%~19984.69%。n员工持股方案：公司推动第四期员工持股，计划人员不超过650人，董事、高管、监事共7人，股份来源为公司回购股份，合计16,301,534股，占总股本0.74%，每股均价18.4元，分3期解锁，解锁条件为2022、2023、2024年收入增长分别不低于15%、25%、35%（以2021年为基准）或者净利润增长不低于15%、25%、35%（以2021年为基准）。n点评：n2021年低开高走，海外市场是未来增长核心。公司2021年业绩呈现低谷爬升、波动上扬走势，四季度单季归母净利润达到11.54亿，创历史新高，我们认为有两方面因素共同推动：1）国内新品优异表现对冲存量产品流水下滑，2021年公司上线的自研新品《斗罗大陆：魂师对决》与代理新品《斗罗大陆：武魂觉醒》均获得了不错的流水，《斗罗大陆：魂师对决》单月全球流水更是突破7亿，使得公司在2020年国内市场高基数+严政策背景下，国内端收入仅下滑6.7%；2）海外市场成新突破点：2021年公司海外市场收入达到47.8亿，同比增长122.9%，《Puzzles&Survival》年流水达到25亿元，受益于《Puzzles&Survival》、《叫我大掌柜》、《云上城之歌》、《斗罗大陆：魂师对决》等海外优异表现，公司获得AppAnnie评选的2022年海外飞跃榜的第二名，仅次于米哈游。n费用端基本维持稳定。1）销售费用：2021年公司销售费用率为56.3%，较2020年下降0.7个百分点；2）管理费用：2021年管理费用率为2.9%，较2020年提升0.4个百分点；3）研发费用：2021年研发费用率为7.7%，与2020年持平。 未来产品储备：精品化、多元化和市场全球化的策略，品类囊括MMORPG、卡牌、SLG、模拟经营等，储备产品中包括自研SLG产品2款，代理SLG产品7款，自研MMORPG产品3款，代理MMORPG产品5款，自研卡牌1款，代理卡牌4款，自研模拟经营1款，代理模拟经营2款。海外市场目前《有钱我最大》、《AntLegion》、《三国：英雄的荣光》、《SurvivalatGunpoint》均开启逐步推广。n盈利预测与估值：考虑到公司海外优异表现以及丰富的产品储备，加上国内与海外市场游戏利润率回升预期，我们上调公司2022、2023年盈利预测，预计公司2022、2023年收入分别为186.68亿（原184.07亿）、209.64亿（原205.41亿），同比增长15%与12%，归母净利润33.64亿（原28.7亿）、38.14亿（原31.01亿），同比增长17%与13%。当前市值对应2022及2023年PE为13x、12x，继续推荐重点关注，维持“买入”评级。n风险提示：1）版号监管政策趋严；2）游戏上线时间不达预期；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

事件：完美世界发布2021年业绩快报及2022年一季度业绩预告1）2021年业绩快报：报告期内公司预计实现营业总收入85.18亿，同比增长-16.7%，归母净利润3.71亿，同比增长-76.03%，扣非后归母净利润1.04亿，同比增长-90.07%。4季度单季度实现营业总收入17.8亿，同比增长-17.7%，归母净利润-4.28亿，扣非后归母净利润-4.57亿，4季度单季利润大幅下降的主要原因为：1）环球影业片单投资亏损1.7~1.9亿；2）《幻塔》上线收益递延，费用当期确认导致的亏损；3）员工优化+工资提升带来的研发费用大幅增长，4季度单季公司研发费用率达到47.9%，较前3季度20.1%的研发费用率大幅提升。2）2022年一季度预告：报告期内公司预计实现归母净利润区间为（8.3~8.5亿），同比增长（78.79%~83.09%），扣非后的净利润区间为（4~4.2亿），同比增长（25.71%~31.99%），利润大幅增长的主要原因：1）《幻塔》手游的业绩贡献；2）出售美国研发工作室就相关欧美相关本地发行团队在2022Q1交割完成，确认约4亿非经收益。进一步清理历史遗留问题，轻装上阵。公司在2021年关停部分表现不达预期的海外游戏项目，并优化相关项目人员，同时出售了北美相关研发工作室，将业务重点聚焦于“国内产品出海+海外本地化发展”两个维度，优化人员数量降低费用，对影视业务中环球影业投资亏损进行预估结算，计提损失。至此，公司报表压力进一步减轻，更加聚焦于游戏核心业务。 《幻塔》品牌向推广效果突出。《幻塔》于2021年12月16日公测上线，公司采用品牌向推广模式，在社区内形成话题发酵，首月流水接近5亿，用户新增过千万，有望在2022年内推向海外市场。未来产品储备：公司目前储备有手游产品《黑猫奇闻社》、《天龙八部2》、《朝与夜之国》、《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》、《诛仙2》、《完美新世界》、《神魔大陆2》以及端游产品《诛仙世界》《PerfectNewWorld》《HaveaNiceDeath》等游戏。 盈利预测与估值：考虑到游戏版号发放延期的因素，公司产品上线预计有所延迟，加之公司出售北美游戏工作室，2022年主机游戏业务收入下降，我们适当下调公司2022~2023年的业绩预测，预计公司2022~2023年收入分别为93.01亿（原125.98亿）、108.17亿（原141.54亿），同比增长9%与16%，归母净利润为19.95亿（原21.50亿）、21.80亿（原26.21亿），同比增长437%与9%。当前市值对应2022及2023年PE为12x、11x，维持“买入”评级。风险提示：1）版号监管政策趋严；2）游戏上线时间不达预期；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

事件： 吉比特发布 2021年财报，报告期内公司实现营业总收入 46.19亿，同比增长 68.44%，归母净利润 14.69亿，同比增长 40.34%，扣非后归母净利润 12.26亿，同比增长 36.24%， 4季度单季实现营业总收入 11.34亿，同比增长 63.68%， 归母净利润 2.63亿，同比增长 4.48%，扣非后归母净利润 2.23亿，同比增长 13.59%。 2021年经营性净现金流为 24.18亿，同比增长 57.75%， 同比增幅超过归母净利润。 2021年公司预计利润分配金额为 11.50亿元，占全年归母净利润 78.3%，依照当前市值计算股息率达到 4.4%。 点评： 营收同比大幅增长，《一念逍遥》表现出色。 2021年 2月公司推出修仙放臵题材自研手游《一念逍遥》， 在修仙题材领域深入挖掘用户需求， 结合高频内容二创+IP 联动+社区运营+渠道买量等多种推广模式， 上线后始终维持在 iOS 畅销榜 TOP50，是 2021年最为成功的爆款手游产品之一， 在国内已拥有超过 1000万的注册用户。《一念逍遥》是吉比特即《问道》系列之后，又一持续贡献高流水的产品，体现出吉比特强大的用户需求挖掘和爆款产品长周期运维能力，推动公司收入迈上新台阶， 2021全年营收达到 46.19亿元，同比增长 68.44%。 《摩尔庄园》 进一步验证公司强大发行能力。 公司代理产品《摩尔庄园》 于 2021年 6月上线，首月新增用户达到 3000万，通过品牌宣传、社区运营等模式，快速实现泛用户破圈， 产品冲入 iOS 畅销榜第二名，吉比特旗下“雷霆”厂牌通过长时间口碑运维，玩家间认知度较高。 销售费用率大幅提升，买量开支增长所致。 2021年公司的销售费用率达到 27.57%，较 2020年大幅增加 16.66个百分点， 全年销售费用为 12.74亿，同比增长 326.1%，大幅增长主要是由于《一念逍遥》等产品的买量开支增加所致，《一念逍遥》作为 ARPPU 较高的产品，适合买量模式， 相较于此前公司偏向品牌运营的产品有较大改变，也体现出公司在品、效发行模式之间切换的能力。 此外管理费用率与研发费用率水平相对稳定，与收入的增长基本同步。 经营性净现金流大幅增长，递延收益（合同负债科目）同比翻番。 2021年公司全年经营性净现金流为 24.18亿，同比增长 57.73%， 显示公司现金赚取能力进一步提升，递延收入方面， 2021年末达到 5.85亿，同比增长 109.7%，显示公司流水处于持续增长趋势当中。 未来产品储备：目前公司储备的代理产品中有版号的包括《奥比岛：梦想国度》、《黎明精英》、《花落长安》、《失落四境》、《Project G（代号）》、《上古宝藏》 6款，还未获取版号的有《Shop Heroes Legeds（商店传说）》、《Project S（代号）》、《封神幻想世界》、《律动轨迹》、《神都厨王号》 5款，共计 11款产品；自研项目包括《M66》、 SLG 等。 其中《奥比岛：梦想国度》是 2008年上线的页游，运营至今，累计注册用户量高达 3亿，是《摩尔庄园》后公司代理的又一款积累庞大 IP 用户群体的社交养成游戏，开发方为百奥家庭互动（2100.HK）。 盈利预测与估值：考虑到游戏版号发放延期的因素，公司产品上线预计有所延迟，我们适当下调公司 2022~2023年的业绩预测，预计公司 2022~2023年收入分别为为 52.66亿（原 55.98亿）、 61.81亿（原 64.63亿），同比增长 14%与 17%，归母净利润为14.45亿（原 17.42亿）、 17.46亿（原 20.71亿），同比增长-2%与 21%。当前市值对应 2022及 2023年 PE 为 18x、 15x，继续推荐重点关注，维持“买入”评级。 风险提示： 1）版号监管政策趋严； 2）游戏上线时间不达预期； 3） 研报使用的信息数据更新不及时的风险。