细分产业链龙头，拥有完整循环经济产业链。公司成立于2001年，并在2006年于深交所上市，是新疆维吾尔自治区重点支持的优势资源转换企业。公司从氯碱化工出发，发展为拥有“煤炭-热电-氯碱化工-粘胶纤维-粘胶纱”循环经济产业链的龙头企业。公司目前配备主要产能为183万吨聚氯乙烯树脂、132万吨烧碱、73万吨粘胶纤维、270万锭粘胶纱和238万吨电石。 传统产品供应增量有限，四大产品景气度全面复苏。电石作为传统煤化工中高能耗的品种，新增产能预计会受到“碳约束”，需求端受到PVC需求复苏和产能利用率抬升的驱动，景气度持续回升。我国PVC主要采用电石工艺，成本端预计持续抬升，供应端预计电石路线PVC项目审批进度偏慢，需求端在地产韧性和以塑代钢、木的趋势下维持中高增速，景气度在低库存下持续回升。烧碱需求下游端氧化铝去库至低位，供应端受《产业结构调整指导目录(2019年本)》限制，景气度预计触底回升。粘胶供应端产能实现零增长，2021年粘胶短纤行业整体计划淘汰10万吨产能，需求端下游纺服行业逐步恢复，预计景气度将持续回升。 一体化优势成就成本优势，剥离贸易业务优化资产。（1）公司位于资源丰富的新疆地区，配备煤矿、石灰岩矿、盐矿、电力等生产所需重要原材料，持续有力支撑公司发展，同时缩减生产成本。使公司各主营产品单吨毛利均处于行业领先地位。（2）公司贸易业务以上海多经、新疆蓝天、中泰进出口和中泰国际为四大核心子公司，四大公司营收占贸易业务收入的比例高达98%，四大子公司在2019年实现1.4亿元净利润，净利率不足1%，相对自营业务盈利能力明显偏弱。出于资产质量改善的需求，公司向集团公司出售上海多经60%股权，上海多经整体作价6亿元，2019年报表对应PB为0.9倍，60%股权对应3.6亿元交易对价，即上海多经从公司的全资子公司变成持股40%的参股公司，不再并入上市公司报表，以投资收益方式入账将大幅改善公司利润表。（3）公司实行多种先进企业与生产管理系统，有较强的期间费用控制能力。此外，公司响应国家环保政策号召，持续加大绿色技术、装置研发投入，2019年筛选出“乙炔法VCM绿色合成新技术的开发及应用”等20个项目立项，推进氯碱行业绿色化发展。 投资建议：考虑到公司四大主产品景气度持续回升，我们预计2020-2022年归母净利润约2亿元、32亿元和31亿元，对应EPS依次为0.09、1.47和1.45元/股，按照2022年业绩预测给予10倍PE，给予目标价14.5元/股，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：行业项目审批建设超预期，景气度复苏不及预期。

氨纶和聚氨酯制品龙头企业，定增收购大股东资产拓宽产品边界。华峰化学成立于1999年，2006年在深交所上市。2019年斥资120亿元定增收购控股公司华峰集团子公司华峰新材料100%股权，将公司主营业务从氨纶单一行业拓展至己二酸、鞋底原液领域。截至2020年底，公司拥有18.5万吨氨纶、42万吨鞋底原液和74万吨己二酸产能，氨纶产能位列国内氨纶行业首位，己二酸和鞋底原液均为全球第一。 氨纶作为化纤行业里的“味精”，是行业景气度复苏下弹性极佳品种。氨纶是化纤中的小品种，产量不足化纤总产量的2%。由于其具有高回弹率、高断裂伸长率和耐候性好等优点，化纤面料中少量添加即可提高织物舒适度、恢复率等性能。2020年国内产能95万吨，产量72万吨，CR4比例为56.5%，行业集中度较高，受益于下游需求转暖，氨纶行业自2020年9月起单月出口增速保持在20%以上且行业开工率在90%附近，2021年新投产能集中在下半年释放。在成本端支撑和需求拉动下，预计2021年全年将保持高景气周期。 增量需求驱动己二酸供需结构改善，鞋底原液行业华峰一家独大。2016-2020年行业景气度下行，2020年全行业开工率不足60%，部分成本较高的企业产能长期停产，下游需求快速回复时易造成有效产能不足。随着尼龙66产业链中长期依赖进口的己二腈国产化率逐渐提升，我国尼龙66产业有望迎来快速发展阶段。己二酸行业有望在尼龙66和PBAT等增量需求带动下迎来复苏。鞋底原液行业平稳发展，华峰化学单家公司占据全行业60%以上的市场份额。 公司作为氨纶行业先行者，成本优势构筑护城河。公司深耕氨纶行业近20年，单吨投资从最初的6.5万/吨降至2020年的1.5万/吨。单吨投资额较同行便宜1万元以上，在财务费用和折旧费用方面优势显著。公司浙江和重庆基地均配有自备电厂，用电和蒸汽成本低廉。公司区位优势明显，原料均可在生产地附近就近采购，产品可通过廉价的船运运至下游主要消费地，多重因素构筑成本护城河。 依托集团公司，己二酸产品协同效应显著。公司己二酸产品除了一期18万吨由于投产时间较早采用环己烷法外，二、三、四期项目均采用成本优势突出的环己烯法。过去几年中，公司己二酸产销率接近100%，远高于行业平均水平。外售产品竞争优势突出，内部可通内部鞋底原液和尼龙66产线来消纳。华峰集团大手笔投建以己二酸为原料的己二腈装置和PBAT可降解塑料，公司己二酸产品与控股公司协同效应明显。 投资建议：按照我们测算，公司2020-2022年归母净利润预计依次为21亿元、43亿元和49亿元，对应EPS依次为0.46、0.92和1.07元/股。考虑成长性和行业龙头地位按20倍市盈率计算，2022年业绩对应20.14元/股的目标价，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：原料成本上涨超预期，需求恢复不足预期。

打造煤电硅一体化产业链平台，硅基材料的全球龙头。合盛硅业是工业硅和有机硅行业的双龙头企业，分别拥有工业硅和有机硅产能73万吨/年和53万吨/年稳居全球第一。公司布局浙江、四川、新疆和云南，以中东部园区服务下游客户+西部园区打造煤电硅产业链平台相结合模式，成本优势位于全球行业成本曲线的最左侧。当前公司把握政策性机遇，前瞻性投建云南昭通基地，预计工业硅和有机硅单体产能将各增加40万吨/年，外加试生产中石河子有机硅基地，2021年工业硅和有机硅单体产能将达到113万吨/年和133万吨/年，国内产能占比提高至21%和26%。 工业硅行业结构优化，需求复苏拉动景气度上升。我国工业硅产能占全球八成，但开工率不足50%,核心制约点是大部分产能所在地能耗成本高和硅矿资源不足。无论是市场还是政策指引都是向西部云川疆等省进行产能置换并逐步清退无效小产能，对头部存量企业利好。下游需求由于多晶硅近年受光伏产业的爆发增长，该领域工业硅需求平均增速在20%以上。另外合金消费在汽车制造走出周期底部以及房地产开工保持韧性的情景下有望增速转正，加之下游有机硅行业的快速扩产带动这些领域的工业硅需求走出周期底部，景气度启动上行。 有机硅行业进入快速扩张期，远期需求有望翻倍。近十余年全球有机硅产能不断转移进中国，国内产能目前约占全球产能6成。国内有机硅产能仍在快速投产，预计2021年新增140万吨/年单体，其中80万吨/年产能来自合盛硅业。国内表需维持年均10%的增速，出口增速年均20%，总需求维持高速增长。市场规模上我国作为最大的发展中国家，远期需求规模有望翻倍，以人均GDP为变量，欧美日韩等发达国家人均聚硅氧烷消费靠近2kg/人，而中国大约在0.7kg/人，随着我国经济继续蓬勃发展，预计有机硅需求规仍有一倍以上空间。 公司工业硅成本全球最低，无惧周期波动。公司依靠在新疆打造的煤电硅一体化产业链平台，自备电厂降低电价，配套石墨电极产能，极大降低能耗和耗材费用，叠加新疆煤炭、石油焦、木炭等采购价格相对低廉，工业硅综合成本较行业平均成本低2000元以上（行业平均成本约为10000元/吨）。回顾553型工业硅价格区间在1万元/吨至1.4万元/吨波动，周期底部行业出现大面积利润倒挂，公司工业硅仍可保持20%以上毛利率，成本护城河极深。 政策性机遇入驻西部，成本优势难再被复制。云南新疆两地凭借资源禀赋，是硅业生产的成本洼地。但由于两地出台政策限制总产能（云南限130万吨/年，新疆限200万吨/年），并对技术和环保不达标的企业及时出清，限制自备电厂审批，近年来小产能逐步让位头部企业，新进者门槛极高，龙头企业份额不断提高。公司前瞻性布局云南，与云南省政府签署项目协议，年产80万吨有机硅（配套80万吨工业硅），凭借政策卡位使成本优势不被竞争对手复制。 投资建议：考虑硅产业景气度回升，我们预计2020-2022年归母净利润11亿元、25亿元和32亿元，对应EPS依次为1.12、2.68和3.37元/股，按照2022年业绩预测给予20倍PE，首次覆盖给予“强推”评级，给予67.40元/股目标价。 风险提示：产能投放不及预期，工业硅和有机硅价格上涨不及预期。

煤炭产业明珠，禀赋非凡。陕煤化集团是陕西省唯一省属煤炭开发平台，承担陕西省煤炭开发的主要工作，公司作为其煤炭主业上市平台，煤炭业务营收占比高达96%，其销售煤炭主要分为自产和买断销售集团产煤炭两部分。自上市以来，公司经历了煤炭产业的一度枯荣，在经历了2010-2014年的高速扩张滞后，随即在2015-2019年完成了产能结构的优化，使其煤炭生产成本或者吨煤营业成本极其靠近行业的最左端。在静态资源禀赋上，公司已经有9对合计7440万吨产能的煤矿达到一级安全标准，占总产能的75%，这些煤矿在核增、停复产、减产上享受着诸多政策倾斜。从动态上展望，府谷东胜煤田作为全国最后一片“甜点区”，探明储量高达2300亿吨，按照年产30亿吨的开采速度可供生产200年以上，处于陕西省境内的煤田难度质地显著高于北部，作为省内煤炭开发主体，发展空间广阔。 积极破除瓶颈，三重动力扮演增长新引擎。在发展方面，传统能源板块，公司受益于浩吉铁路和靖神铁路投运，预计3-5年内，公司自产煤长协有望从30%提高至70%，对应地提高煤炭业务的盈利稳定性；同时，按照公司侧重陕北矿区的发展规划，集团将以榆神四期作为主阵地，争取在区域内再建成一个千万吨级矿井群，使集团煤炭产能在“十四五”末达到3亿吨，对应煤炭销量复合增速可达11%，充分体现资源禀赋优势；在新能源板块，公司采用渐进式策略，截至7月底持有隆基股份1.9亿股，按2021年1月21日收盘价计算值214亿元。 极限价格已探明，2021年价格中枢有望抬升。经过测算，我们认为2025年以前，在动力2%的供给增速下，基本能维持供需平衡的格局，中枢价格平稳，决定煤价波动的核心因素为工业生产负荷，即工业产成品库存周期，当前趋势为被动去库转入主动补库的阶段，核心驱动为工业品普遍的低库存+供应弹性有限+海内外需求共振复苏。在过去的2020年，秦皇岛山西产5500卡动力煤价格均值约580元/吨，其中Q1-Q4均价依次约为560元/吨、520元/吨、575元/吨、650元/吨。2021年初煤价突破千元大关，这意味着煤价在2020年从阶段性低点到历史的最高点仅用了不到一年的时间，2020年4-5月煤价经历了煤矿高负荷+传统淡季+极端的悲观情绪的极端过剩情形的考验，进而验明了煤价的低点，进入12月又遇到进口受限+冷冬+工业需求超预期多因叠加造成的供不应求，也侧面证实了煤矿产能并无明显过剩，只是阶段性存在供需宽松而已。进入2021年，我们预计2021年原煤产量增速中枢为4%；需求端，按照0.6的电力弹性消费系数计算，万得一致预期的GDP增速为8.8%，对应用电增速为5%，推算火电增速为5%，即供需关系向着改善的方向运行，我们上调此前2021年590元/吨的秦港价格中枢预期至620元/吨。 投资建议：2020Q4煤价在供需偏紧格局下大幅上涨并向上突破1000元/吨，涨幅远超预期，我们将2020-2022年盈利预测从142亿元、99亿元和104亿元上调至147亿元、129亿元和136亿元，公司过往PE（TTM）围绕8倍波动，但考虑到其龙头地位+煤炭业务的高壁垒特征，按照周期股普遍的估值水平10倍市盈率计算，2022年业绩对应1360亿元市值，再加回持有1.9亿股隆基股份截至1月21日214亿市值，此外公司账上截至2020Q3还有约290亿现金，目标市值为1864亿元，对应目标价上调为18.64元/股，维持“强推”评级。 风险提示：电力需求不及预期，煤炭产能投放速度超预期。

国产轮胎龙头，配套市场的冠军。公司前身为招远制修厂，2012年开始建设第一个海外基地，2016年于上交所挂牌上市，目前以“6+6”为战略目标，预计到2030年产销量突破1.6亿条轮胎产能。在业务结构层面，公司产品结构以子午线半钢轮胎为主，市场结构上，公司海外营收与国内营收基本平分秋色，国内市场营收中配套市场相对替换市场略微占优。具体在配套市场的排名上，公司长期位居国产品牌的第一，且产能产量也属于国产轮胎企业中最大的，属于行业冠军。 中国供应全球，千亿国产轮胎巨头可期。以玲珑为代表的轮胎出厂价不及全球均价的一半，中国头部的公司未在毛利率上呈现劣势的同时甚至获得了更高的净利率，背后本质上是国际轮胎巨头低效工厂的高昂生产成本和居高不下的综合费率。在市占率持续下滑的背景下，以美国为代表的国家通过反倾销等非市场化手段以应对，而非精简机构+做强单厂模型，这有望给本就强势崛起的中国轮胎企业以战略机遇和全球布局的必然性。从国产轮胎追赶国际巨头路径的角度出发，预计整体会经历从“市占率”到“穿越价格带”的阶段，普利司通的经验主要是靠技术同盟和收购完成的追赶。从国际经验看，本国整车企业的发展对轮胎行业至为关键，目前国际一线品牌崛起背后都有强势汽车集团的影子。与国际经验不同的是，在过去的20多年里，虽然国内整车厂并不强大，中国轮胎企业却凭借价格优势和品质进步，已经在全球范围内站稳脚跟，以玲珑为代表的国内企业已经击穿配套整车的价格带，配套整车价格从10万以下向20万以上迈进，国际轮胎依赖品牌壁垒获得的高回报率在中国企业的竞争中呈现明显下降的趋势，并以市占率滑坡的形式呈现出来，这意味着中国轮胎供应全球的趋势已经开始，且并未受到2018年美国关税政策的阻断。 中国轮胎企业单厂模型具备压倒性优势。1）由于原料中的橡胶、炭黑、钢帘线和帘子布都属于全球采购的高价工业品，物流半径（选址需要靠近整车厂，同时当期拥有相关工业品的配套）和规模优势（采购的议价能力）比较关键；2）相同尺寸轮胎质量差异较小，所以核心是工厂体量带来的产能利用率对条胎成本的改变，一般而言产能利用率不足90%，会导致资产闲置、制造费用上升10%-20%；3）轮胎企业对费用的管控是净利率差异的关键，高质量人才诸如工程师和中层管理者的薪水合理化，以及企业对费用严格管控的文化，使得中国头部轮胎企业在相对更低的毛利率基础上实现了更高的净利率。与中国企业相比，海外轮胎厂单厂规模小，费率管控低效，使其在高产品价格下回报率还低于中国企业，本质上是在单厂模型上竞争力不足。 投资建议：我们原来预测公司2020-2022年归母净利润依次为20亿元、25亿元和29亿元，出于景气度持续回升的趋势，将利润预测上调为20亿元、25亿元和33亿元，对应EPS依次为1.42、1.84和2.37元/股，考虑到公司远期的增长空间和竞争优势，按照2022年业绩给予25倍PE，上调目标价至59.25元/股的目标价，维持“强推”评级。 风险提示：公司新产能投放不及预期，综合出厂价抬升趋势证伪。

专注OLED卡脖子领域，本土显示材料+设备的双料王。奥来德是国内OLED有机发光材料生产以及蒸发源设备制造的领先企业，目前具有终端材料产能2300kg/年，种类全面覆盖发光功能材料，空穴功能材料和电子功能材料，以成熟量产技术及完整专利布局成功切入多家面板厂商产线，产销业绩稳步前进。公司蒸发源设备作为蒸镀机核心是OLED设备国产化的佼佼者，国内市占率从2017年投产至今已达7成以上，在现有技术格局下具有领先地位。未来公司仍将保持技术为主驱并积极放大产能，其中新建上海基地规划终端材料产能新增10,000kg/年，募投项目预计投资8.19亿元用于优化现有产品量产技术，并以市场导向开发新一代材料及设备产品，为公司发展不断注入新动力。 有机发光材料市场快速增长，高技术壁垒导致市场被海外厂商垄断。我国厂商主要以外包订单的方式参与供应OLED中间体和前端材料供应，终端材料主要被美、日、韩、德等国的企业垄断，国产化程度较低，通用辅助材料国产供应占比约12%，发光功能材料占比不足5%。然而近年有机发光材料市场正处于快速增长阶段，根据Omdia测算，全球OLED材料市场2019年市场规模达到10.8亿美元，预计到2022年市场规模将达到18.18亿美元，年复合增长率达到18.9%。在此背景下，以奥来德，强力新材，阿格蕾雅等一批国产企业致力开发有机发光材料终端材料，试图打开国产替代的巨量空间并解决我国OLED产业卡脖子问题。现已有多家国内面板厂商积极协同上游材料商共同技术研发，培养自身国内供应商，预计未来国产有机发光材料市场有望快速扩大。 AMOLED6代产线密集投产拉动蒸发源需求，招标+后市维护模式带来长期可观长期收入。蒸发源是蒸镀机的“心脏”部件，作为热源将有机发光材料升华至基板上。截止2020年8月我国已建、在建和规划建设的6代AMOLED产线共计27.5条，一条1.5万片/月产能的面板产线大概需要20套蒸发源设备，对应蒸发源市场规模大约在20-40亿元，未来几年市场需求较为明确。目前市占90%的Tokki蒸镀机均需要招标外购蒸发源，国内市场格局为奥来德、韩国YAS、日本爱发科、韩国SNU四分天下，奥来德占7成以上。蒸发源器件寿命周期可达10年，后续每年更换维护费可高达700万/条产线且偏好原产厂家，利好市场占比更大的厂家获得长期收入。 奥来德积累丰富的专利技术+客户资源，双主营受益于OLED面板需求的爆发：（1）公司自主研发实现终端材料的全品类覆盖，同时积极布局全面的专利申请来降低知识产权风险，为切入下游新产线铺垫了优势基础；（2）行业深耕十余载积累了丰富客户资源，上下游深度合作研发，具备坚实的订单和技术来源；（3）致力优化量产工艺和技术革新，上海基地10,000kg/年产能预计2021年投放，公司产能量级将跨越式增长。（4）蒸发源设备后发先至，下游客户认可度高带来高市占+高增速，市场惯性下未来有望市场份额继续提高。 投资建议。按照我们测算，公司2020-2022年归母净利润依次为103、157和249百万元，对应EPS依次为1.40、2.15和3.41元/股。考虑到可比公司估值和本公司的竞争优势给予30倍PE给予估值，2022年对应102.3元/股目标价，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：公司新产能投放不及预期，技术迭代导致产品价格不及预期

前言：本篇为龙蟒佰利系列深度报告的第二篇。在上一篇深度报告《龙蟒佰利：钛白粉龙头一体化扩张，凭成本优势不惧周期》中我们提出，龙蟒佰利以一体化产业链布局构建自身成本护城河，钛矿+高钛渣自供是公司钛白粉产品获得超额收益的关键。本文继续深入分析全球钛矿的供需格局以及未来钛料价格走势判断，核心观点为：全球钛矿资源将会面临储量、产量和品位的下降，日益增长的需求将支撑钛精矿价格维持高位，从而导致钛白粉行业利润面临成本端上涨的高压考验，为此我们认为自备钛精矿的钛白粉企业或将会有明显的成本优势，在原料涨价的压力中突出重围。 全球钛资源储量面临萎缩，钛矿产量增长放缓导致供给缺口逐渐扩大。全球钛铁矿、金红石储量（折TiO2）为7.7亿吨和0.47亿吨，2019年全球钛铁矿、金红石产量为700万吨、60万吨，钛矿产量增速呈放缓态势。下游需求近九成来自钛白粉行业，钛白粉消费量年平均增长率与全球GDP增长基本一致，大约在2.5%-3.2%之间，对应每年新增需求为16万吨钛白粉和40万吨钛矿。据Iluka和TZMI估计，2018/19年是全球钛料供需平衡点，2019-2025年全球钛料需求年平均增长率预计为5%，但供给量年平均增长率在乐观估计之下仍不足1%，因此供给紧缺的问题将会愈来愈突出。 国内钛矿对外依存度高，海外未来三年新增矿山几无增长。国内钛精矿产能稳定在450万吨/年左右，我国蓬勃发展的钛白粉产业对钛精矿需求巨大，每年仍要通过大量进口钛矿砂及其精矿才能解决原料需求，进口规模约在200-300万吨/年之间。我们通过测算发现，自产+进口钛矿对表需的供给仍显紧张，若无足够的新增矿源加大供应，供需缺口将持续存在。放眼海外，由于钛料产能CR4近80%，我们对海外几家矿山项目进行统计，2022年之前较为确定的新增产能仅为Kenmare的30万吨钛精矿，其他矿山项目仍在研究阶段或在建当中，原有矿山维持产能不变，总体增量并不明显。 公司自备钛矿资源，可在原料涨价行情中赚取超额收益。公司配套100万吨钛精矿产能，自给率高达70%以上。根据钛精矿长期供需偏紧、未来价格将维持高位的预期，钛白粉价格或将易涨难跌。公司由于配备高自供率的钛精矿，在此背景下可获得钛白粉+钛精矿双重利润增厚，赚取高于同行的利润体量。 盈利预测：按照我们原来的测算，公司2020-2022年归母净利润预计依次为27亿元、34亿元和39亿元，考虑到钛精矿中长期短缺和出口需求驱动钛白粉价格持续上涨，将2020-2022年盈利预测上调至27亿元、43亿元和55亿元，对应EPS依次为1.35元/股、2.11元/股和2.70元/股。公司过去3年的估值中枢靠近15倍，考虑龙头溢价，按照2022年业绩给予20倍PE，目标价上调至54.0元/股，上调评级至“强推”评级。 风险提示：海内外需求修复不及预期，钛精矿价格上涨不及预期。

大股东全额认购，彰显未来发展信心。本次非公开发行认购方为控股股东桐昆控股的控股子公司磊鑫实业，公司董事长陈士良和桐昆控股分别持有磊鑫实业43.57%和36.08%的股份，陈士良先生为磊鑫实业实际控制人。截至2020年12月31日，陈士良先生通过直接和间接方式控制公司26.02%的股份，按照非公开发行数量上限计算，增发完成后陈士良先生将控制公司30.68%的股份。实控人持股比例进一步提高，显示出强烈看好未来发展的信心。 大手笔扩张，强化行业龙头地位。本次募投6亿元将投向恒祥纺织专用助剂项目，该项目是公司解决技术瓶颈，完成纺织油剂产业国产替代的关键一步，项目建成后，公司将成为国内首家、全球第四家掌握化纤纺织油剂核心技术的企业。另外14亿元将投向洋山港热电联产项目，该项目属于公司洋山港500万吨PTA和240万吨差别化纤维配套项目。2020年12月，公司与宿迁市政府签订投资协议，拟投资150亿元建设240万吨纤维、500台加弹机和1万台织机，打造宿迁新基地。项目全部投产后，公司将拥有920万吨PTA产能、1270万吨聚酯产能和浙石化4000万吨炼厂20%的股权，龙头地位进一步巩固。 上游产能快速扩张抑制原料价格弹性，有利于利润向长丝端转移。2020-2022年是国内PX、PTA和乙二醇产能投放高峰期，未来两年PX、PTA和乙二醇的产能增速有望超20%，聚酯纤维增速或约为10%。行业上游产能快速释放时，原料供给偏宽松。2020年下半年，国际原油价格中枢上移，受限于行业本身偏宽松的供需格局，PTA和乙二醇2020年下半年在库存高企的状态下价格反弹力度偏弱。2020年底在库存逐步回落至正常区间+原油价格上涨的带动下，PTA和乙二醇价格向上修复，力度依然偏弱，料将有利于产业利润向聚酯端转移。 淡季不淡，涤纶长丝景气度回升。涤纶长丝作为纺织服装的主面料，滞后氨纶、锦纶等小化纤对需求恢复做出价格反馈，国内服装零售+服装出口已经连续4个月正增长，基本稳定在3%以上，需求整体处于逐步回暖的状态。长丝库存逐步回落至正常区间，下游企业积极补库，呈现淡季不淡的特征，长丝价格随原料价格上行趋于明朗。 投资建议：考虑到长丝景气度回升和浙石化二期投产有望带来投资收益的剧烈增长，我们将2020-2022年盈利预测从24亿元、43亿元和46亿元上调至26亿元、61亿元和64亿元，对应EPS依次为1.17、2.77和 2.94元/股。上调公司目标价至29.4元/股并维持“强推”评级。 风险提示：涤纶长丝景气度修复不及预期，浙石化炼厂盈利能力下降

向钛白粉全球龙头进发，一体化发展为核心思路。龙蟒佰利主要从事钛白粉、海绵钛、锆制品和硫酸等产品的生产与销售。公司具备钛白粉产能89万吨（硫酸法57，氯化法32），位居亚洲第一、世界第三；上游配套100万吨钛精矿产能，原料自给率超70%；下游有1.5万吨海绵钛，目前正在积极拓展钛精矿和海绵钛环节，积极打造钛矿-钛渣-钛白粉-海绵钛全产业链布局。核心技术层面，公司买断德国钛康氯化法钛白粉技术5年独家授权，有望使其在2020-2025年的时间窗口内进一步发挥生产效率优势和成本优势，继续扩大市场份额。 国内钛白粉供给压力仍在，钛精矿和产品高端化为发展主方向。全球钛白粉2015-2019年产量增速已经降至2%，同期需求增速中枢为4%，产量和需求端增量主要依仗中国。在中国市场内部，2015-2019年产量和需求增速中枢依次为8%和5%，国内出口钛白粉比例持续抬升，呈现出外向型产业结构，供需整体较为宽松。在产能结构上，国内氯化法现有产能仅54.5万吨，产能占比14%，相对于海外65%的比例明显偏低，硫酸法钛白粉品质普遍较氯化法差，导致出口钛白粉价格明显低于进口钛白粉价格，国内产品结构优化和产品品质改善迫在眉睫。目前确认在建的氯化法产能67万吨，硫酸法在建产能60万吨，产能结构将呈现进一步优化。需要强调的部分在于，国内钛精矿进口依赖度为40%，国内产量的90%集中在四川，钛白粉产能扩张受到明显的矿端约束，钛精矿自给率成为企业竞争的一个关键因素。 国内氯化法的先行者，原料自供+循环经济模式降低成本。（1）公司通过龙蟒矿冶自备100万吨钛精矿年产能，满足自身70%以上需求，降低进口和外购高品位钛精矿价格的依赖。（2）依托现有硫酸法钛白粉产线，首创氯硫耦合循环经济，回收废酸制造30万t/a人造金红石，实现废副产品循环利用，降低三废环保成本。（3）在建攀西钒钛磁铁矿资源综合利用项目产能包含30万t/a氯化钛渣，进一步补充了现有氯化法钛白粉产线的原料需求，据测算，自备氯化钛渣成本约为外购的50%，自备氯化钛渣+氯化法钛白粉的成本有望降至8400元/吨左右，与硫酸法相当。此外，公司新立钛业和禄丰新立的氯化法产线投产后新增30万吨产能，假设公司自备氯化钛渣和氯化法钛白粉价格维持18000元/吨，满产情况下可新增约15亿元净利润。 投资建议：按照我们的测算，公司2020-2022年归母净利润预计依次为27亿元、34亿元和39亿元，对应EPS依次为1.34元/股、1.69元/股和1.93元/股。公司过去3年的估值中枢靠近15倍，考虑龙头溢价，按照2022年业绩给予20倍PE，对应目标价38.60元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：公司新产能投放不及预期，行业产能投放造成供给过剩。

湖北另立基地，实现政企双赢。公司地处山东德州，位于 2+26大气污染防治核心区域，用煤指标紧张，本地扩张空间有限。此次与荆州市政府签订投资协议中包括：荆州市政府帮助争取用煤指标、100万吨尿素产能指标、铁路专用线建设指标等项目工作；在水、电、码头等费用方面争取大额优惠；争取将公司项目申报为湖北省重点项目，纳入国家和湖北省‘十四五’发展规划。对企业而言，荆州煤化工基地助力湖北省经济发展、延续两省在疫情期间结下的深厚友谊，彰显国企的社会责任。 荆州交通优势显著，成本端有望进一步下降。荆州位于浩吉铁路中段，北接蒙陕优质煤炭资源。相较德州基地的部分汽运煤，荆州一期全部用煤可通过铁路运输实现。产品端方面，江陵县位于长江沿岸，公司终端产品可通过廉价的长江航运直接运输至下游产品主要需求地华东地区。荆州区位优势显著，项目建成后，公司成本端优势料将进一步凸显。 煤化工龙头成本优势再复制，荆州项目一期净利有望超 11亿。公司作为国内煤化工龙头企业，立足于先进的水煤浆气化技术，形成了‘一头多线’循环经济柔性联产平台。回顾过往发展历程，公司凭借技术创新拓展适宜终端品种类不断降低合成气的单位成本获取远超同行的超额利润，单吨合成氨成本位于行业最左侧。过去 5年内，公司的 ROA 水平从 7%提升到最高 17%，平均 11%。 以平均值测算，荆州一期100亿总投资可实现年化 11亿元净利润；以 2018-2019产品结构完善后的平均 ROA 测算，荆州一期可实现年化 15亿元净利润。 投资建议：不含荆州项目的前提下，考虑到公司 DMF 产品价格近期出现较大涨幅，我们上调公司 2020-2022年归母净利润预测至 23亿元、30亿元和 36亿元，对应 EPS 依次为 1.41、1.82和 2.19元/股，考虑到龙头公司溢价和成长性溢价，按照 2021年 20倍上调目标价至 36.40元/股，维持“强推”评级。 风险提示：项目建设不及预期。

事项：公司前三季度营收641亿元，同比增长26%，毛利210亿元，同比下降5%，降幅较H1收窄3个百分点，归母净利115亿元，同比增长26%。其中公司三季度处置隆基股份股权投资收益约为47亿元，前三季度扣非净利70亿元，同比下降21%，降幅较H1收窄3个百分点。 评论：量价齐升，公司单季毛利达到年内最高水平。公司前三季度营收同比增加26%，而毛利率水平从去年同期的44%下降至33%。主要因为公司加大销售毛利率较低的贸易煤所致，今年前三季度贸易煤销售量8240万吨，同比增加4250万吨。环比来看，Q3单季销售煤炭6716万吨，较Q2增加786万吨。价格方面，我们以陕西6200卡动力煤不含税坑口价格作为跟踪指标，Q3均价较Q2增加35元/吨。公司Q3单季实现79亿元毛利，环比增加12%，经营效益持续改善。 隆基股份投资收益兑现，料未来还有进一步获利空间。截至2020年Q2，公司通过自持和朱雀信托间接持有隆基股份3.27亿股股权，因为朱雀信托产品到期需要在2020年7月后减持隆基股份1.81亿股。根据隆基股份公告，朱雀信托在7月6日至7月22日间减持了1.39亿股，剩余0.42亿股将在未来一年内减持完毕。扣除相关费用，该比投资体现在公司三季报为47亿元的资产处置收益。鉴于市场对光伏板块的持续看好，我们以隆基股份70元/股概算，0.42亿股对应29亿以上的市值，公司对隆基的投资收益料还将在未来进一步体现。 煤价有望维持高位，业绩稳定性彰显。在暖冬预期+北港煤炭低库存的背景下，Q4煤价有望保持高位。Q4(截至10月底)陕西6200卡动力煤坑口不含税均价为427元/吨，与之接近的是2019年Q2和Q3均价分别为429和435元/吨，公司对应当期实现单季32.8和31.4亿元扣非净利。从量的角度看，公司自产煤已经连续两季度实现3180万吨以上的产量，较2019年Q2和Q3增加200万吨以上。若Q4煤价震荡走强兑现，公司Q4单季扣非净利有望超30亿。 高业绩稳定性高分红，投资价值显著。按照《关于未来三年（2020-2022年）股东回报规划的公告》，公司每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的40%且金额不低于40亿元。以120亿元净利概算，现金分红可达48亿，对应10月30日收盘价股息率为5.5%；以40亿保底现金分红计算，股息率为4.5%。 投资建议：公司结算隆基股份投资收益，因此我们将公司2020年盈利预测向上调整，2021-2022年保持原有测算不变，对应2020-2022年归母净利润依次为142亿元、99亿元和104亿元，对应EPS依次为1.42、0.99和1.04元/股。 维持“强推”评级和11.12元/股的目标价。 风险提示：产能投放不及预期。

经营效益持续改善，长丝企业一体化优势逐步彰显。公司前三季度营收与去年同期基本持平，毛利率从5.8%提升至9.8%，净利率从3.6%提升至5%，经营效益提升明显，主要在于文莱800万吨炼厂在2019年11月建成投产。在疫情的考验下，长丝盈利偏薄，公司盈利能力得到了炼厂业务有效的支撑，使得归母净利和经营性净现金流分别实现了38%和33%的增长，相对于仅经营长丝的企业而言，具有明显更强的抗风险能力，一体化发展优势显著。 东南亚转产+纺服下游需求恢复，聚酯业务盈利能力或接近拐点。印度疫情控制不力，纺织服装海外订单回流国内，叠加行业迎来传统秋冬旺季，聚酯下游迎来迅速复苏，10月POY平均价差较Q3平均价差增加300元/吨。海外纺服大国供应链不畅+纺服需求相对刚性，纺服外需有望逐步复苏，长丝盈利有望从基本不盈利逐步过渡到正常利润水平。从行业本身来看，我们预计聚酯上游PTA未来两年年化新增产能超1000万吨，MEG年化新增产能超600万吨，上游产能大量释放料有利于行业利润向聚酯端转移，提供行业超额利润的来源。按照恒逸石化拥有650万吨聚酯纤维（包括88万吨短纤）和200万吨聚酯瓶片产能计算，单吨加工价差每增加100元，公司在满产满销情况下单季可增厚2亿元净利。 文莱二期正式进入实操阶段，投产后可贡献56亿净利润。公司9月发布文莱二期建设方案，计划投资137亿美元建设1400万吨炼化项目，产品方案包括650万吨油气品、250万吨PTA、200万吨PX、165万吨乙烯及下游深加工和100万吨聚酯。横向拓宽下游化工品品类，纵向提升PX-PTA-聚酯产业链中上游芳烃自给率，进一步巩固公司一体化和规模化优势。按照文莱一期项目3年建设周期计算，文莱二期有望在2023年开始贡献新的业绩增量。我们以文莱一期回测，2016-2019年文莱炼厂吨加工利润位于470-740之间，二期加大了高附加值化工品的比例。即使以400元/吨保守测算，文莱二期每年可贡献56亿净利。 投资建议：我们预计公司2020-2022年净利润依次为40亿元、55亿元和52亿元，对应EPS依次为1.08、1.49和1.42元/股，维持14.90元目标价和“强推”评级。 风险提示：纺织服装需求不及预期、海外需求修复不及预期。

产能投放驱动增长，Q3产品价格回升驱动毛利率环比回升。公司60万吨烯烃项目2019年10月份全面建成投产，今年前三季度贡献34亿业绩增量，有效抵御因疫情影响各产品单价下滑造成的冲击，实现以量补价。随着我国有效控制，下游需求逐步恢复正常，Q3聚乙烯价格环比提升700元/吨，焦炭提升100元/吨，公司Q3单季度毛利率和扣非净利率分别为47.6%和33.1%，较Q2增长3.6和0.9个百分点，经营效率持续提升。归母净利率环比下降4个百分点的原因是三季度营业外支出大幅增加，公司前三季度捐赠2.45亿，同比增加1.76亿。公司积极践行大企业的社会责任，每年拿出一定数额的扶贫资金支付给宁夏燕宝基金会。2019年全年捐赠3亿，Q4单季捐赠2.4亿，营业外支出的变化更大程度上体现为某一季度大笔资金的支付，具有一定的不确定性。 500亿授信落地，公司迈入发展新阶段。公司9月与交通银行签订200亿受信合作协议，10月与工商银行签订300亿元全面战略合作协议，新投项目资金端得到充分保证。在建工程方面，300万吨煤焦化项目已于今年5月开工建设，计划于2021年底投产，以焦炭单吨100元（不含自给煤炭）净利计算，该项目可贡献3亿净利。配套煤炭资源层面，公司目前已经拥有510万吨煤炭产能，240万吨红四煤矿于2020H2进入试生产，其满产可贡献近7亿元净利润增量。 宁东三期100万吨煤制烯烃项目2020年8月开工建设，预计2022年底建成投产；内蒙乌审旗400万吨煤制烯烃项目有260万吨已取得内蒙古发改委核准批复，整体建设期预计3-4年。按照自产煤成本135元/吨计算，6吨煤产1吨烯烃，吨烯烃完全成本约为3300元，2020年前三季度公司烯烃平均售价6400元/吨计算，吨烯烃净利为3100元，400万吨烯烃可贡献净利124亿元。 煤头烯烃龙头背靠原料煤崛起，改变行业成本曲线。在公司的三大产品线中，焦化业务的核心优势在于近50%的煤炭自给率；聚烯烃业务核心优势则在于单吨投资较低带来的800元/吨的折旧优势，煤炭自给率近30%，且焦炉尾气制备的甲醇占比近20%为低成本的废物回收利用，使得单吨烯烃营业成本相对行业煤头技术路线低1200元/吨左右，靠近成本曲线最左端。今年6月，公司220万吨甲醇项目投产，以前三季度外购原煤330元/吨计算，吨甲醇完全成本测算值为1028元/吨，较同期甲醇外购价便宜400元/吨，满产情况下可为公司每年节约9亿成本。 投资建议：按照我们的测算，调整公司2020-2022年归母净利润预计依次为41亿元、49亿元和63亿元，对应EPS依次为0.55、0.67和0.85元/股，按照15倍市盈率对应2022年业绩，维持12.90元/股的目标价和“强推”评级。 风险提示：下游需求不及预期。

公司业绩极强稳定性得到再次验证，Q3单季度净利129亿元超预期。市场动力煤价格中最为权威的指数为CCI，2019年以来，煤价剧烈波动，区间为469-643元/吨，2019年最低点在Q4达到548元/吨，2020年低点在Q2达到469元/吨。作为对应，公司过去7个季度，归母净利润均值为110亿元，2019Q4低点为62亿元（年末费用集中体现所致），2020年Q1和Q2均值为103亿元（扣除投资收益影响约为96亿元），遭遇极端考验的高中枢利润彰显了长协机制为公司切实带来了极强的业绩稳定性。落实到Q3，公司自产煤市场中年度长协煤价格整体平稳，现货价格环比Q2提升46元/吨，影响煤炭利润超8亿元，与此同时，确认财务公司收益推动投资净收益科目环比增长10亿元，两项合力使得公司Q3单季度实现129亿元净利润，超市场预期。 Q4煤价有望同比转正，全年净利预计再超400亿元。在气候拉尼娜化倾向+北港坑口煤炭低库存的背景下，Q4煤价有望震荡走强。截至10月份，陕西、山西和内蒙核心区域坑口煤价Q4含税均值依次为479元/吨、390元/吨和425元/吨，相对2019年Q4的405元/吨、329元/吨和398元/吨依次高74元/吨、61元/吨和27元/吨。若坑口Q4震荡走强得以兑现，四季度单季度均价有望同比转正，这意味着即使考虑费用计提的影响，2020Q4净利预计明显高于62亿元，2020年全年净利润有望连续第4年超400亿元。 非煤业务稳步向前，剩余电力业务效益改善明显。在非煤业务领域（合并抵消前），2020年1-9月电力业务实现营收356亿元（同比-7%），毛利105亿元（同比+5%），毛利率同比提升3.4个百分点至29.6%，主要是电价同比略提升至0.334元/kwh的同时度电成本下降2%至0.252元/kwh，原有装机出表似有改善剩余装机整体经营效益的特征。公司铁路+港口+航运亦实现营收356亿元（同比-4%），毛利205亿元（同比-5%），毛利率下降1个百分点至57%，核心在于煤炭周转量下降，但整体保持平稳，该板块今年还将有黄大铁路通车的预期增长。煤化工板块整体规模较小，报期内实现营收38亿元（同比-13%），毛利4亿元（同比-54%），虽波动较大，但对公司整体影响较小。 高业绩稳定性高分红，投资价值显著。按照《关于提高公司2019-2021年度现金分红比例的公告》，公司将2019-2021年度每年按《公司章程》规定方式以现金方式分配利润从35%提高至不少于公司当年实现的归属于本公司股东的净利润的50%。按照400亿的盈利测算，即现金分红规模达到200亿元。按A股和H股10月23日收盘价计算，A股息率达到6.03%，H股股息率高达8.28%. 投资建议：我们维持预计公司2020-2022年业绩依次为408亿元、397亿元和397亿元，对应EPS依次为2.05、1.99和2.00元/股，维持20.20元/股的目标价和“强推”评级。 风险提示：电煤需求不及预期。

从营养品到新材料，精细化工龙头不断开疆拓土。公司前身为新昌县有机化工厂，第一只产品为工业酒精，2006年之前相继突破VE和VA关键中间体的合成技术，并在2002年实现与香料香精的联产，形成了维生素+香料香精的业务基础。进入2010年以后，公司先后进入特种工程材料、生物发酵和甜味剂等领域。截至2019年年报，公司账上仍有131亿元在建工程，若算上山东1.1万吨营养品项目和黑龙江项目二期，资本开支需求接近200亿元，公司处于持续开疆拓土的进程中。 中间体技术壁垒区分维生素，蛋氨酸核心仍是进口替代，香精香料和特种工程塑料行业国产化仍在起步阶段。我国维生素产业在突破合成技术以后迅速形成了出口为主的需求结构，截至2019年全国77%的维生素用于出口。维生素下游大多为饲料，近年来行业扩张导致产能过剩，国内猪瘟爆发加剧需求萎缩。国内维生素市场疲软运行了3年，其中中间体技术壁垒较高的品种基本维持了供需平衡。蛋氨酸目前处于巨头的产能投放竞赛中，产品价格持续贴着厂家成本线运行，导致企业大多仅有市场份额利润却偏薄。由于我国超七成的蛋氨酸源自进口，国内企业才有底气在利润薄的阶段持续投入，在进口替代趋势中与海外厂家进行较量。我们认为蛋氨酸喊个月拐点性质的变量在于国内外厂商的成本对比，蛋氨酸进口利润水平可作为辅助性质的观察指标。香精香料以食品添加剂为主要下游，单品超过5000吨的大宗品中，芳樟醇等为维生素中间体或者协同产物，奇华顿等国际巨头掌握了全球60%以上的份额，而国内龙头企业全球市占率不到1%，整体处于寻求突破阶段。特种工程塑料方面，2019年自给率为50%，在新材料领域基本处于最低水平，当前国内产品为PPS和PA为主导，且特种工程塑料在工程塑料中的渗透率仅为发达国家的1/5，赛道仍处于方兴未艾的阶段。按照GVR的测算，主力产品PPS市场预计在2019-2025年PPS复合年增长率将达到8.8%，其中汽车轻量化是主要驱动力。 向内强化营养品地位，向外积极打造新增长极。从业务结构看，公司的基本盘为营养品中的维生素产品，香料香精是中间体或者协同产物，即维生素+香料香精为基本盘，基本盘的技术壁垒在于掌握了柠檬醛、三甲基氢醌和异植物醇的合成技术。在基本盘内，公司目前的精力主要在于做大蛋氨酸和香精香料，分别筹备了25万吨蛋氨酸项目和2+4万吨香料香精项目，但由于蛋氨酸产品价格过低，净利贡献相对普通，基本盘核心增长依托香精香料产能落地。与此同时，公司未雨绸缪，发挥强势的研发实力，依次进入了特种工程材料、生物发酵和三氯蔗糖市场，三个新方向的项目（不含黑龙江项目二期）合计资本开支97亿元，按照公司过去5年平均ROA10%计算，可为公司贡献10亿元净利润，为公司的成长贡献新增长极。 投资建议：我们预测公司2020-2022年归母净利润依次为39亿元、46亿元和51亿元，对应EPS依次为1.81、2.16和2.37元/股，考虑到公司相对普通周期股存在显著的估值优势，按照2021年业绩给予20倍PE，给予43.20元/股的目标价。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：产能投放不及预期，VA/VE/蛋氨酸价格走弱。