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新凤鸣 基础化工业 2020-10-21 11.22 -- -- 12.92 15.15%
18.03 60.70%
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二十年跨越式发展,化纤之乡成长的涤纶长丝龙头。公司前身为成立于2000年的中恒化纤,位于国内化纤之乡浙江省桐乡市,地处江浙织造核心地带。经过20年跨越式发展,公司拥有430万吨涤纶长丝产能和220万PTA产能,长丝产能位列全国前三。作为新晋长丝龙头企业,公司核心竞争优势体现在长丝产线投建时间较晚,技术水平先进,单吨加工非原料成本比行业龙头有100元优势。公司产品差异化程度和附加值较高,常年保持满产满销状态,POY、FDY、DTY不含税售价较同类产品均价有100-500溢价。 涤纶在产业链中地位偏低,龙头基本实现原料高度自给。在长丝-成衣生产-品牌商-零售商这个产业链中,无论是毛利率还是净利率,长丝企业都是产业链中偏低的,背后主要原因在于长丝单厂投资小,进入门槛低,使该环节有超额利润容易受到新进入者压制。从产业发展历史而言,近40年长丝企业基本围绕一体化和智能化进行产业升级,一体化主要是沿着核心原料PTA-PX-炼油厂不断上溯,目前长丝龙头企业PTA自给率基本都超过70%;智能化方面主要是通过应用5G等信息技术降低非原料成本,按照4年为尺度,近4年均值相对上4年均值下降52元/吨。 周期见底,龙头地位优势明显。在经历了二次库存累积后,随着海外订单的缓慢恢复,纺服产业链已经有了复苏的苗头。在经历了疫情的洗礼后,中小产能的被动离场使得有望使得复苏的斜率更加陡峭。作为长丝产业龙头企业之一,公司绝大多数熔体直纺生产线都是2010年以后的装置,拥有更加节省的物耗能耗优势,根据2019年数据测算,单吨非原料成本较桐昆便宜97元。随着独山能源440万吨PTA的投产,公司PTA自给率将超过100%,即实现了核心原料的完全自给。该PTA项目采用英国BP公司最新PTA工艺技术和专利设备,单吨加工成本不到340元,位于行业成本曲线最左侧。 逆周期扩张,公司发布大笔资本开支计划。化纤行业本质上赚的是加工价差。对于产业巨头来说,行情下行期可凭借成本优势和产业协同优势保持高开工率,单品价差只要不低于其加工成本就会持续开工生产,受损的多为产线规模较小、成本较高的中小装置。行业下行期更看重市占率提升,直到落后产能永久性出清,供需结构改善,产品单价上升,产业巨头即可获得量价齐升的超额利润,这是行业巨头逆周期扩张的重要逻辑。根据公司资本开支计划,未来5年公司将投资240亿新建400万吨PTA、310万吨长丝、200万吨短纤和30万吨薄膜,在聚酯领域深耕细作,拓展产品品类。 投资建议:我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.67元/股、1.22元/股和1.60元/股,对其2022业绩年按照周期股常规的估值水平10倍PE进行定价,公司合理市值为223亿元,考虑到公司存续的21.5亿元可转债,公司正股目标市值为201.5亿元,折每股股价14.40元/股,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:纺织产业链复苏不及预期,独立长丝企业在产业格局受制于人。
浙江龙盛 基础化工业 2020-10-12 13.87 18.30 30.53% 15.23 9.81%
16.24 17.09%
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内生外购并举,一体化染料稳坐全球龙头地位。公司前身是上虞县纺织印染助剂厂,1998年更名为浙江龙盛集团股份有限公司。核心业务为染料和中间体生产,其他业务涉及地产开发等。公司拥有染料产能30万吨(分散染料14万吨,活性染料8.8万吨),国内市占率超20%,未来拟通过技术改造,将染料总产能提到35万吨/年。公司通过一体化布局控制染料上游中间体的供应,在间苯二胺和间苯二酚领域具有绝对话语权。在自有染料成本不变的情况下,染料价格景气回升带来业绩快速增长。外购方面,公司2012年收购德司达,获取7.7万吨染料、5.4万吨助剂产能和行业核心专利,拿到了进入中高端市场的门票;公司通过诉讼维权的方式保障企业的技术独占性,进一步提升行业准入壁垒。 染料集中度继续提升,下游纺织品需求恢复对价格形成有力支撑。2017-2019年环保风暴和安全事故使得江苏乃至更大范围的染料产能停产甚至退出。截至2019年底,国内分散染料有效产能57万吨(CR4为67%),活性染料有效产能50万吨(CR4为59%),行业集中度进一步提高。供给收缩刺激染料价格上涨,行业景气回升,预计未来随着下游需求逐步修复,染料价格将得到有效支撑。 凭借强大话语权,公司持续扩大中间体产能以巩固优势。龙盛具有核心中间体间苯二胺,间苯二酚产能分别6.5万吨和3.7万吨,占全球有效产能65%和51%,牢牢把握国内市场定价权。未来计划扩大间苯二胺和间苯二酚规模至10万吨/年和5万吨/年,继续巩固龙头地位。2019年天嘉宜爆炸退出以及四川红光频频检修导致间苯二胺供给紧张,今年7月报价已突破7万/吨。其他中间体方面,公司新建的还原物(2.7万吨/年)、H酸(2万吨/年)、间氨基苯酚(0.9万吨/年)、间酸(0.45万吨/年)和对位酯(2万吨/年)产线,预计将在2020年6月后陆续投产。中间体产品结构持续优化,一体化成本优势显著增强。 地产业务背靠核心地段,与主业在资金端产生协同。公司开发了上海华兴新城项目、大统基地项目、大宁社区项目等5个地产项目,合计投资352亿元,其中大统基地于2020H2启动预售,下半年有望贡献业绩增量。就主业而言,地产业务最大的价值在于资金端协同,背后主要是地产项目财务成本资本化可以在利润表端显著降低折算综合利率。与此同时,凭借着较大的融资需求和优质的信用,公司融资成本基本处于基准利率及以下水平,综合财务成本较低。 投资建议:按照我们的测算,公司2020-2022年归母净利润预计依次为46亿元、55亿元和59亿元,对应EPS依次为1.42元/股、1.68元/股和1.83元/股。公司过去10年的估值中枢靠近15倍中枢,考虑下游纺织品受疫情冲击较大,短期可按照10倍PE给予估值,2022年业绩对应18.30元/股的目标价,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:新产能投放不及预期,下游需求恢复不及预期
华鲁恒升 基础化工业 2020-09-30 25.30 32.60 -- 31.10 22.92%
39.10 54.55%
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成本领先,纯内生增长成就行业典范。公司前身为德州化肥厂,2000年组建集团公司,2002年上交所上市。多年来,公司依靠优秀的管理团队在煤化工领域深耕细作,由单一的化肥业务拓展为肥料、有机胺、醋酸、多元醇、己二酸齐头并举。公司发展的实质在于凭借技术创新拓展适宜的终端品种类实现收入最大化,不断降低合成气的单位成本获取远超同行的超额利润。公司不发债、不定增,纯靠内生增长十年内营业收入增长300%、毛利率翻倍。公司目前已成为国内重要的基础化工原料制造商和全球最大的DMF供应商。 DMF产能出清完成,预计未来两年供需紧平衡。上半年受疫情影响,江山化工16万吨DMF产线永久关停,国内有效产能只剩81万吨。未来两年只有华鲁恒升3万吨改建10万吨产能投产计划。在国内需求稳定在70万吨的基础上,预计未来两年行业供需维持紧平衡状态。 传统化工品供需承压,成本为王考验企业真正实力。醋酸、乙二醇、己二酸、尿素未来两年均有大量的投产计划,供给端料将成为行业驱动因素。企业开停车成为决定短期价格的核心因素,中长期看,在下游彻底恢复以前,供需结构料将呈现偏宽松状态,终端化工品价格贴着成本线运行,企业微利甚至不赚钱料将成为行业常态。预计只有成本低于行业平均水平的企业才可能获取超额收益。 原料气成本不断下降,成本曲线位于行业最左侧。公司最早采用固定床生产工艺,2004年投产第一套气化床水煤浆制法装置。2017年传统产业升级及清洁生产综合利用项目投产后,现有原料气生产装置全部变为水煤浆工艺。原料端由价格昂贵的无烟煤变为易获取的烟煤,原料端成本可节省210元/吨。随着技术的不断改进,公司原料气成本已达到国内煤化工行业最低。 精己二酸和己内酰胺产线预计2021年建成,打开新成长空间。2019年公司启动16.6万吨精己二酸和30万吨酰胺及尼龙新材料项目,标志着公司正式迈入锦纶产业链。未来锦纶产业链有望复制涤纶产业链原料端国产装置不断投产、进口依赖度下降、产品价格中枢下移、产品销量不断抬升的历程。预计公司己二酸和己内酰胺新产线可贡献7亿元利润。此外,我们期待公司在煤炭指标宽松或贴近下游终端品市场地区另起炉灶,有效复制其技术优势、成本管控优势和管理优势。 投资建议:按照我们的测算,公司2020-2022年归母净利润预计依次为20亿元、27亿元和33亿元,对应EPS依次为1.25、1.63和2.01元/股。按照行业龙头20倍市盈率计算,2021年业绩对应32.60元/股的目标价,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:煤炭价格上涨,需求恢复不及预期。
扬农化工 基础化工业 2020-09-16 88.60 101.60 -- 93.19 5.18%
123.66 39.57%
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从菊酯出发,向农药综合龙头进发。公司集团公司的菊酯分厂,在1999年改制为股份公司,并于2002年于上交所完成上市,2007年由杀虫剂赛道涉足除草剂赛道,然后基本沿着杀虫剂+除草剂的道路持续发展。2019年至今,公司通过自建优嘉三期和四期,强化拟除虫菊酯品类的优势化,通过自建+收购宝叶化工,形成了代森锰锌+吡唑醚菌酯+丙环唑三大位列全球前十五的主力杀菌剂产品,强化自己杀菌剂的短板。在除草剂领域,通过收购中化作物获得了当前发展势头最为迅猛的选择性除草剂硝磺草酮,强化了除草剂中草甘膦+麦草畏的组合。作为附带,公司在收购宝叶化工和中化作物时还获得了近2万吨的制剂产能,深度涉及原药产业下游。在研产销一体化方面,公司获得中化农研100%股权,该公司拥有农药国家工程中心和国内唯一的新农药创制与开发国家重点实验室,在热门领域诸如双酰胺杀虫剂领域创制四氯虫酰胺等知名产品,研究能力强大,可以显著强化公司原有的研究力量。经过研产销+全品类的布局,公司向综合农药龙头的努力成效斐然。 农药处于存量竞争的阶段,逆势扩张抢市占率是关键。农药自2008年进入过剩阶段,且始终被诟病“致癌致病”,使其将“减量、减毒和减残留”作为发展方向。在需求端,全球近5年农药销售额复合增速降至1%,国内农药使用量逐年下降,出口在2019年更是遭遇量价双杀。在供给端,农药产品结构基本稳固,新药基本都在海外巨头手中,加之农药创制周期加长,研发成本加大,使得新药研发壁垒日益升高,国内企业仍被压缩在原药、中间体生产环节,存量竞争变得日益激烈。在存量竞争中,能靠融资或者成本优势获得更强大的现金流,不断形成规模壁垒和技术壁垒,获得更高的市占率,将产业发展推向有序化成为关键。 依托菊酯大单品,做大杀菌剂+制剂。拟除虫菊酯作为仿生类高效低毒低残留的品种,在第一大杀虫剂双烟碱类预到蜜蜂高毒性和抗性的问题时,发展空间依然广阔。在公司的产品结构中,农用功夫菊酯当前产能占有率23%,联苯菊酯18%,随着优嘉三期、四期投产,料将对市场形成绝对的规模优势;卫生菊酯产能2600吨,市占率高达70%,基本获得压倒性的优势,这使得拟除虫菊酯杀虫剂仍是公司的盈利主力,属于基本盘。除草剂方面草甘膦+麦草畏的组合中,草甘膦在一轮产能优化中已经于2019Q4走出拐点,2020年重庆水患影响生产更是将社会草甘膦库存去到历史低位,预计后期能带动相关品种盈利边际回升,与此同时,中化作物的硝磺草酮可能因为其低抗性等优势出现超预期表现。在杀菌剂领域,公司是代森锰锌+吡唑醚菌酯+丙环唑的产品组合,未来发力的重点预计会是新型SDHI类的琥珀酸脱氢酶抑制剂。而制剂方面,当前主要是收购来的近2万吨产能,后续依托中化作物的销售渠道,并在先正达层面寻求产业协同,有望逐步走出放量的趋势。 投资建议:我们预测公司2020-2022年归母净利润依次为13亿元、14亿元和16亿元,对应EPS依次为4.15、4.53和5.08元/股,考虑到公司相对普通周期股存在显著的估值提升特征,按照2022年业绩给予20倍PE,给予101.60元/股的目标价,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:原药价格下跌超预期,产能投放进度不及预期。
玲珑轮胎 交运设备行业 2020-09-16 25.05 33.00 -- 31.50 25.75%
34.81 38.96%
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国产轮胎龙头,配套市场的冠军。公司前身为招远制修厂, 2012年开始建设第一个海外基地,2016年于上交所挂牌上市,目前以“6+6”为战略目标,到2030年产销量突破1.6亿条轮胎产能。在业务结构层面,公司产品结构以子午线半钢轮胎为主,市场结构上,公司海外营收与国内营收基本平分秋色,国内市场营收中配套市场相对替换市场略微占优。具体在配套市场的排名上,公司长期位居国产品牌的第一,且产能产量也属于国产轮胎企业中最大的,属于行业冠军。 国产轮胎从配套市场向替换市场的纵深推进,轮胎需求或处于周期底部。从海外经验出发,替换需求与配套需求的比例约为8:2,即替换占轮胎需求的主体地位,且相对配套需求而言有更低的波动性。我国目前配套需求占比仍然偏高,结构上有望驱动替换需求的权重持续提升,轮胎市场周期性有望逐步减弱。消费者在轮胎消费决策场景中核心变量在于品牌和价格,其背后是轮胎性能评估于消费者而言壁垒较高,但轮胎又关乎消费者的切身安全而导致风险偏好低。在国内市场上,国产轮胎质量在滚动阻力、湿地制动和耐磨性能上相对国际品牌已经基本没有差距,其低廉价格更多属于品牌折价的阶段,为此国产轮胎企业正大力进入国际赛事赞助领域以期提升品牌形象,并着力打造优势销售渠道,同时改善经销商的毛利率和周转率。我们认为在周期性层面,需求占比41%的出口于5月触底回升,占比22%的配套需求随着汽车销量已经见底,占比37%的替换需求保持稳步增长,轮胎需求底部已经出现。 从配套到零售,轮胎龙头进入发展新阶段。在普利司通的崛起中,除了收购费尔斯通外,作为几乎所有日系汽车厂家的配套胎供应商,充分享受了日系车国际化带来的红利,背后本质上是汽车部件供应链的稳定性和客户对原厂胎的天然信任。随着国产品牌轮胎在原配轮胎市场的份额的持续提升,公司作为国内配套轮胎市场龙头,近几年进入头部汽车厂商的努力成绩斐然,2019年排到第七名,属于配套市场的国产轮胎龙头,目前已经获得了39家国产汽车+16家海外汽车企业的配套供应需求。在未来,公司计划2020-2022年于全国打造300家战略合作经销商,2000家旗舰店、500家核心品牌店和30000家紧密合作店,并整合腾讯云、华制智能的技术优势为终端赋能,对替换市场的推进力度空前,且不断通过创建或者收购中高端品牌,对公司产轮胎进行品牌升级,目前已经位列豪华轿车的原配市场第九名。预计随着替换市场份额的提升,将有助于提升公司条胎营收水平,助力盈利能力改善。与此同时,公司持续推荐产能扩张,预计2022年公司轮胎产能可达1.1亿条,未来3年净利增量即使不考虑价格回升料也可达10亿元。 投资建议:我们预测公司2020-2022年归母净利润依次为20亿元、25亿元和29亿元,对应EPS依次为1.56、1.94和2.20元/股,考虑到公司相对普通周期股存在显著的估值优势,按照2022年业绩给予15倍PE,给予33元/股的目标价,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:产能投放不及预期,营销计划推进不及预期。
万华化学 基础化工业 2020-08-31 70.40 85.98 -- 78.17 11.04%
93.33 32.57%
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筚路蓝缕以启山林,全球MDI龙头的来时路。公司前身为烟台合成革厂,于诞生之初就是为了突破MDI的技术封锁。在历经40年艰苦卓越的研发,公司从技术装备引进到完全自主研发,再到以第六代、第七代技术实现国际领先。历史数据显示,公司在2015年聚合MDI价格跌落至含税价10000元/吨时,吨聚氨酯净利约1500元,而到2020H1聚合MDI价格再次跌落至10000元/吨附近时,公司吨净利已经接近2700元,成本端在做大单套装置、做精循环经济的过程中实现了巨大的进步。 MDI高壁垒,聚氨酯板块成为公司现金流平台。聚氨酯是化工板块从始至终都保持寡占格局的大单品,技术壁垒使其毛利率中枢维持40%以上的水平,按照公司的费率水平,意味着吨聚氨酯净利可达3000元/吨以上的水平,即聚氨酯板块绝大多数时候可实现75亿元以上的净利润,作为公司极好的现金流平台。展望未来的发展,以MDI为代表的聚氨酯板块仍存在一定的供应压力,主要增量来自于万华化学和科思创,其中万华化学作为全球成本领先的生产商,其市占率有望在相对较高的毛利率下持续提升。 做大增长平台,从烯烃再出发。相对MDI而言,烯烃项目毛利率明显偏低,这背后主要是因为烯烃进入壁垒相对较低,技术工艺包已经成熟所致。但于企业发展增长而言,烯烃作为第一大合成材料,战略地位举足轻重。在烯烃的技术路线中,公司选择了成本优势相对显著的气头路线,已经投产了183万吨PO/AE项目,百万吨烯烃项目预计在2020Q4投产,经过测算,后者即使按照2020H1的极端情况测算,也能贡献20亿元左右的净利,或成为公司当之无愧的增长平台。展望未来,烯烃供需基本匹配,核心是内外生产商在“进口利润”这一变量下的竞争,属于典型的国产化进程,预计以维持现有毛利率水平为主。 成熟的必然选择,精细化工品成着力点。当化工行业进入相对成熟的阶段后,小单品的重要性就显得日益突出,尤其其中高壁垒、高毛利的品种,诸如尼龙12等高端产品。从市场容量而言,按照石油和化学工业规划院的测算,2019年全国化工新材料的市场容量为7632亿元,预计2025年增长到14515亿元,即未来6年复合增速高达11%。若按照公司2019年财年精细化工及新材料的营收折算,市占率不足1%,市场空间广阔。从过往4年的发展,公司精细化工及新材料板块呈现出一定的“以量补价”式增长的特征,若按照未来3年年均投产15万吨新产能的进度预测,3年该板块累计料可贡献6亿元净利增量。 投资建议:我们预测公司2020-2022年归母净利润依次为71亿元、122亿元和137亿元,对应EPS依次为2.27、3.88和4.35元/股,考虑到公司相对普通周期股存在显著的估值提升特征,按照2022年业绩给予20倍PE,给予87.00元/股的目标价,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:石化板块盈利能力不及预期。
陕西煤业 能源行业 2020-08-31 7.99 11.12 -- 9.19 15.02%
10.81 35.29%
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价格承压,自产煤营业利润同比下滑约22亿元。作为利润的主要来源,公司2020H1共销售自产煤5651万吨,单吨售价313元,按照平均195元/吨的完全成本计算,单吨净利118元,即自产煤贡献营业利润67亿元;自产煤作为主要利润来源,在2019H1,吨售价为376元/吨,吨完全成本为206元,吨净利为170元,贡献营业利润89亿元,且是在相对2020H1少385万吨的销量下实现的,2020H1自产煤煤营业利润的同比减少22亿元,主要是因为自产煤价格承压。 投资板块成绩斐然,增量收益主要来自于二级市场。在投资板块,公司2020H1长期股权投资对应的投资净收益科目下实现8亿元,同比增长1亿元;公允价值科目下,报期内实现净收益6亿元,同比增长5亿元,为投资板块收益的主要增量,主要是受益于公司在二级市场的积极布局,收益按季度体现为净值的变化。 销售费用增长主要是因为贸易煤量的提升。在财务指标上,公司2020H1同比出现较大波动的主要是销售费率,从2019H1的3.3%抬升至2020H1的6.0%,销售费用规模增加117%至23亿元,主要原因是来自于贸易煤的快速增长带来的运费增加。在贸易煤体量上,公司2020H1销售4930万吨,同比增长100%,主要增量来自于陕煤供应链公司。 Q2为全年利润低点,全年归母净利有望达到130亿元。若以榆林6200卡动力煤价格作为陕西坑口价格的指标,其Q1/Q2/Q3至今的不含税均价依次为373元/吨、328元/吨和353元/吨,意味着Q2作为价格低点已经明确,其自产煤盈利有望在Q3环比提升,按照测算,不考虑朱雀信托减持隆基股份带来的投资,公司2020年望可实现97亿元净利润。此外,公司因为朱雀信托产品到期需要在2020Q3及以后减持隆基股份1.8亿股的股权,按照其公告倒推买入隆基股份的主要时间为2018年,该年标的公司平均股价16元/股,高点不足23元/股,意味着陕煤持有隆基的平均成本大概率不超23元/股,若假设减持在2020年完成,即减持时段为2020年7月6日至年底,按照7月6日至今均价53元/股折算,每股收益近30元,考虑到匡算的误差、基金管理的费用和后续标的公司股价的不确定性,保守按照20元/股的收益折算,该部分减持将为公司带来36亿元的投资收益,这将使得公司全年净利有望超过130亿元。 投资建议:因为公司在Q3公布需要减持持有隆基1.8亿股股权,按照我们折算预计可为公司带来36亿元投资收益,我们将公司2020年盈利预测向上做出调整,2021-2022年保持原有测算不变。测算结果显示公司2020-2022年归母净利润依次为133亿元、99 亿元和104亿元。按照周期股普遍的估值水平10倍市盈率计算,维持“强推”评级和11.12元/股的目标价。 风险提示:产能投放不及预期。
万兴科技 计算机行业 2020-08-26 68.36 90.00 107.71% 78.80 15.27%
78.80 15.27%
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公司主业为2C商业工具类软件,是国内软件出海的先锋企业之一。公司拥有多款明星产品,包括喵影工厂(Filmora,视频编辑软件)、万兴PDF专家(PDFelement,PDF编辑器)、万兴恢复专家(Recoverit,数据恢复工具)、亿图图示(EdrawMax,绘图设计类软件)等。公司超过90%的收入来自于海外,主要包括美日德等经济发达,知识产权保护相对较好的市场。公司当前销售渠道主要通过自有网站,提供PC软件下载服务并通过在线支付收费。 公司长期将受益于国内/海外正版化率提升。公司提供的软件产品本质上是大型海外垄断性工具类软件公司主力产品的“Lite”型对标产品。大型软件公司的拳头产品通常以较高的价格提供极为丰富的服务,而由于其已经处于市场垄断地位,出于价格歧视,确保自身利润最大化的目的其不会出自身的“Lite”产品线,这就给万兴这类供应商提供了一定的市场空间。万兴科技的目标客户主要是支付能力弱,同时并不需要极为丰富功能的半专业/业余工具类软件用户,这类客户数量庞大但是客单价值低。 万兴的主要目标客户当前的最大竞争对手其实是正版垄断主力软件的“盗版”,盗版软件用户可以以0成本,获得垄断软件的全部功能,因此盗版对半专业/业余用户有非常大的吸引力,但在知识产权保护相对较好的国家地区,由于使用盗版有较大的法律风险等原因,万兴科技的产品是这类用户唯一的选择,则万兴能取得不错的销售成绩。 从长期来看,视频创意编辑分享本身也符合全球网络市场潮流,而全球的盗版软件现象都会下降,这就给万兴提供了巨大的成长空间。参考中国开始对文艺体育类盗版打击之后(“快播事件”),包括英超,世界杯在内主要文化产品价格上涨以10倍计,而视频网站用户付费率也上升接近10倍。这预示着软件行业,全球和国内反盗版的持续提升,也会贡献较高的成长空间。 公司竞争力较强,商业模式优秀。在同一生态位上还有一些其他对手,万兴的访问流量以及收入遥遥领先主要对手。公司人均产出近年持续攀升,表明公司扩张不依赖堆人头。公司应收账款低,净现比较高,商业模式优秀。 盈利预测、估值及投资评级:结合公司20年上半年的优秀表现,我们假设2020年~2022年收入增速分别为39.2%、30.6%,27.9%;收入分别为9.79亿,12.79亿,16.36亿;考虑公司短期内依然依靠销售费用拉动收入,预测营销费用率暂时不会有太大波率,人均产出提升带来的研发和管理费用率下降,因此预测公司20~22年净利润分别为1.56亿/2.03亿/2.63亿,考虑到公司有较高的成长性,我们预测公司的合理估值为117~130亿之间,对应目标价为90~100元/股,对应2021年的PE为57倍~64倍之间,首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示:政策风险;激烈的市场竞争导致公司产品降价;公司员工成本大幅上升。
宝丰能源 基础化工业 2020-08-13 12.26 12.90 -- 13.69 11.66%
13.69 11.66%
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聚丙稀涨价有力提升了毛利率,费用端优化带来了净利率的增长。聚丙稀价格大幅提升至约7000元,相比Q1每吨涨近450元,导致公司烯烃的毛利大幅提升。公司二期烯烃项目投产,运输装卸费用增加导致销售费用增长近0.9亿元,社保优惠政策与职工薪酬减少使得管理费减少0.4亿元,而得益于公司上市后债务融资成本的降低,财务费用减少了1.2亿元。这一增两降使得总费用下降0.7亿元,使得Q2三费+研发费率环比Q1下降2个百分点,费用端的优化大幅提升了公司的净利率。 内蒙古基地400万吨/年煤制烯烃项目建成后保守可实现68亿净利润。公司一期260万吨/年煤制烯烃示范项目已收到内蒙古发改委的批复,按照2020H1公司的烯烃售价6300元/吨计算,一期满产可以带来163亿的营收,如果考虑远期400万吨/年的煤制烯烃产能全部建成,则每年可带来251亿元营收。考虑原料煤成本150元/吨,乘以1.6的单耗,加上500元的其它吨费用,折算甲醇完全成本740元/吨,按照甲醇制烯烃单耗3计算,再加上1860的吨烯烃其它成本(主要是薪资和折旧等),得到的烯烃吨成本为4600元,吨烯烃净利1700元/吨,如果计算400万吨的产能,则投产后保守可实现68亿的净利。 煤头烯烃龙头背靠原料煤崛起,改变行业成本曲线。在公司的三大产品线中,焦化业务的核心优势在于接近50%的煤炭自给率;聚烯烃业务的核心优势则在于单吨投资较低带来的800元/吨的折旧优势,煤炭自给率接近30%,且焦炉尾气制备的甲醇占比近20%为低成本的废物回收利用,且低初始投资也在制造费用端为公司产生了800元/吨的成本优势,使得单吨烯烃营业成本相对行业煤头技术路线低1200元/吨左右,靠近成本曲线最左端。与此同时,公司对焦化、烯烃的副产品进行深加工以实现“吃干榨净”,历史数据显示这部分副产物可为公司贡献10%-15%的营收权重,进一步提高了公司的营利能力。 投资建议:按照我们的测算,公司2020-2022年归母净利润预计依次为41亿元、47亿元和63亿元,对应EPS依次为0.562、0.65和0.86元/股。考虑到煤化工行业仍处于高速增长的阶段,当有相对一般周期股一定溢价,按照15倍市盈率对应2022年业绩,维持12.90元/股的目标价。 风险提示:产能投放不及预期。
卫星石化 基础化工业 2020-08-03 18.39 21.60 -- 20.79 13.05%
22.90 24.52%
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事项:v公司2020H1实现营收48亿元,同比增长-8%,毛利11亿元,同比增长-13%,净利5亿元,同比增长-15%,其中单二季度公司实现净利4亿元,同比增长29%,创造了公司自上市以来单季度最好盈利。评论:v调整产品线积极应对疫情,Q2经营情况基本回到正轨。从营收口径分析,公司Q1营收17亿元,环比大幅下降40%,主要缘于丙烯酸及酯等产品销量在疫情中遭受较大冲击,进入Q2,随着各产品条线销售逐步正常化以后,公司实现了31亿元营收,经营基本回归正轨。在产品结构上,公司产品销售重心暂时倾向于(聚)丙烯,使其2020H1销量同比大幅增长60%,在所有产品中的毛利贡献比例从2019H1的18%跃升至2020H1的42%,背后的主因是高分子乳液、颜料中间体等产品受下游纺织冲击较大,其中颜料中间体出现了明显量价双杀的特征。v资金问题得以妥善解决,C2基地一期投产只是时间问题。在疫情的冲击下,公司极力推进融资事宜,目前30亿非公开发行已获证监会核准,连云港石化128亿银团贷款也已经签约且按计划放款,且还发行了5.5亿元的首期公司债,成绩斐然。按照规划,公司在连云港石化共计划投资335亿元,其中一期184亿元,二期剩余投资151亿元,按照30%资本金折算,两期依次需要基本金55亿元和45亿元。截至2020H2,公司账上还有超过40亿元货币现金,且每年经营性净现金流+折旧约有20亿元,使得一期建设融资问题基本解决。v成本结构优化,保障盈利能力是公司持续发展的关键。C2基地与C3基地最大的不同在于两点:1)原料基本倚仗美国,若市场化运输到厂乙烷价格中物流费用占比接近2/3;2)C2基地是裂解反应,相对C3的脱氢反应而言更大耗能,按照《非公开发行股票申请文件反馈意见的回复》中的数据,C2基地两期项目合计年燃料及动力费用为52亿元,相当于一个2000万吨炼厂的耗能水平。固定成本相对较高是C2基地最为显著的特征,为此,公司在乙烷运费端进行了大量的优化工作,公司看中SunocoPartnersMarketing&TerminalsL.P兼有气源、管网和码头的综合优势,以参股47%设立子公司的方式获取美方的管网、码头资源,并在货源上享受一定优势。与此同时,公司与马来西亚船东签订了6艘船15年的运输协议,使其吨乙烷海运费得以大幅压缩,综合管网和船队的优势,公司吨乙烷运费大概率会降至200美元/吨以下,使得C2基地的盈利能力在中低油价下能有保障,这也是公司持续发展的关键。v投资建议:按照我们测算,公司2020-2022年净利润依次为11亿元、21亿元和32亿元,对应EPS依次为1.04、1.98和3.06元,其中下调了2020年盈利预测,主要是纺织品上游的染料等产品受冲击较大,维持“强推”评级和21.60元/股的目标价。v风险提示。乙烷供应不及预期
荣盛石化 基础化工业 2020-07-31 16.17 20.40 -- 21.56 33.33%
21.56 33.33%
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廿五耕耘成就民营炼厂龙头。公司1995年以纺织起家,逐步沿着纺织à化化纤àPTAàPXà炼油厂产业链不断上溯,核心线索在于产品毛利率抬升。随着2019年2000万吨炼厂投产,形成了炼油产品+PTA+聚酯三大产品系列,就此完成了一体化布局。公司当前的注意力主要集中在浙江石化二期项目的建设投产上, PTA项目则是炼厂之外的另一个重心,对于聚酯产品,公司选择避开长丝项目在薄膜上进行扩张。 炼厂过剩,民营炼厂效率取胜。全国炼厂开工率2019年仅为76%,限制低于行业合理值,产能过剩问题日益突出。在大的产品格局下,主营炼厂凭借管网和加油站优势,让民营炼厂只能甘于“补充”的角色,而在化工品领域,民营炼厂凭借着成本优势和决策灵活性,通过深度加氢工艺,形成了较大的发挥空间。按照浙江石化的产品规划,成品油收率为42%,显著低于主营炼厂60%以上的收率,明确倾向于化工型炼厂,且在芳烃和烯烃的产品选择上较为均衡。在竞争力上,模拟计算显示,公司相对上海石化的主要优势在于税金和辅料,相对恒力石化的主要优势在于辅料。在实际运行中,按照桐昆股份所获得的投资收益倒推,公司吨原油加工量净利为400元,与测算模型较为接近,领先于同行。若以此为基准,二期产能投放后,公司炼厂产品预计可实现160亿元净利润。 PTA装置存在代际成本优势,高盈利有保障。2019年开始陆续投产的PTA装置大多才有的BP以及Invista P8技术,作为S级技术装备,其在原料单耗和能耗上具有明显的优势,使其完全成本在PX外购的前提下相对B级及以前设备(2010年之前的装置为主)有112元/吨以上的成本优势,若扣除折旧影响,该优势可达234元/吨。就公司现存的PTA产能,若按照2019年3.2%的综合费率计算,完全加工成本为437元/吨,相对S级装备有194元/吨的成本优势,代际优势显著。在PTA单套装置规模扩大速度减慢和技术进步减慢的当口,公司PTA产能预计至少可以稳定赚取成本差带来的利润,高盈利预计相对有保障。 聚酯产品差异化竞争,相关多元化发展。公司目前拥有95万吨POY+FDY产能、35万吨DTY产能和25万吨薄膜产能,与桐昆、新凤鸣等长丝龙头企业不同,公司POY销量占比不足1%,产品以FDY为主。从发展的角度,公司选择扩张盈利能力相对丰厚的薄膜,进行了产业延展。 投资建议:我们预测公司2020-2022年归母净利润依次为65亿元、110亿元和128亿元,对应EPS依次为1.04、1.75和2.04元/股,按照周期股常规的10倍PE进行估值,2022年业绩对应目标价为20.40元/股,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:炼厂投放进度不及预期。
恒逸石化 基础化工业 2020-07-22 10.29 14.90 17.23% 11.50 11.76%
12.71 23.52%
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四十五载耕耘,两地布局一体发展。公司创立于1974年,自针织厂起家,2000年开始进军上游化纤,逐步完成了化纤àPTAà炼厂的一体化布局。截至2019年底,公司已有800万吨炼厂产能,参控股PTA1350万吨,聚酯产能785万吨,形成了“原油-PX-PTA-涤纶”和“原油-苯-己内酰胺-锦纶”两大产品序列,其中炼厂位于文莱,PTA+聚酯产能分布于辽宁、浙江和海南,呈两地布局的态势。v地理位置优越,800万吨炼厂具备强大盈利能力。东南亚是目前全球少数的油品供需偏紧的区域,800万吨炼厂立足文莱,可以解决成品油销售问题,同时PX可以凭借东盟商品零关税回流海南、浙江,完成高效的区域协同。在炼厂自身的竞争力上,主要是源于原油供应中有37.5%来自于文莱当地,使其吨油运输成本相对同行少1美元/桶以上,同时,印尼极其便宜的用煤成本也降低了吨原油加工量的辅料成本。按照2016-2019年的油品价格进行测算,文莱炼厂单吨炼油净利润位于470-770元区间。考虑到今年全球经济受到新冠疫情扰动,我们以400元/吨净利推算,文莱项目可贡献32亿元净利润,盈利能力强大。vPTA行业步入过剩,代际成本是高盈利的保障。2019年下半年开始,PTA新增产能密集释放,PTA价差快速走低,价格快速达到盈亏平衡点。未来两年PTA新增产能年复合增速接近20%,行业加速出清,吨成本较高的中小装置将永久性退出市场。恒逸石化参控股PTA产能1350万吨,权益产能622万吨,按照2019年财报口径折算,吨完全加工成本为462元/吨,相对行业的600-800元/吨具有明显的成本优势,成本差成为公司PTA装置盈利能力的保障。按照测算,随着逸盛新材料和海南逸盛的投产,量的增长基本能抵消PTA吨净利的下滑幅度。v聚酯受疫情冲击显著,一体化强化业绩稳定性。化纤行业这40年沿着“原料自给”这条路上从PTAàPXà炼油厂不断上溯,基本完成了一体化布局,且截至2019年长丝前三家的市占率已经达到44%,且新产能基本也归属头部三家企业,即长丝市占率还将进一步提升。在PTA+MEG双双严重过剩,叠加市占率提升,长丝企业本就微薄的吨毛利有望能整体平稳。若按照未来吨净利相对2019年下降100元/吨的口径折算,公司通过以量补价,聚酯在2022年贡献的净利润有望相对2019年增长10%。v投资建议:按照我们的测算,公司2020-2022年净利润依次为40亿元、55亿元和53亿元,对应EPS依次为1.09、1.49和1.43元/股,按照周期股常有估值,给予2021年业绩对应14.90元的目标价,首次覆盖,给予“强推”评级。风险提示:原油价格剧烈上涨
盘江股份 能源行业 2020-07-22 5.95 7.70 5.34% 6.36 6.89%
6.60 10.92%
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扎根西南成就煤炭区域龙头,又逢发展机遇期。公司2009年通过定增收购实现了大股东旗下煤炭业务的整体上市,然后以煤炭为绝对主业,相对平稳的产能规模进入十三五。在2018年,贵州国资委重设主体盘江煤电,整合盘江控股、林东矿业、六枝工矿和水城矿业,完成“四合一”后盘江股份实控法人盘江煤电掌握了省内几乎所有省属煤炭资源,有望为上市公司的跨越式发展提供大力支持。着眼西南,五省中唯一一个原煤产量过亿吨的便是贵州,公司立足贵州,自然成为了区域内煤炭龙头企业。 焦煤价格见底,预计下半年整体平稳。按照经验规律,钢材需求年内存在较强的连续性,周度表需峰谷差值不足100万吨,结合建筑活动的活跃性,需求端不容易出现断崖风险。供给端,螺纹20%-30%产量来自于电炉,钢材价格贴着电炉成本运行使钢价整体平稳的同时,铁水维持了远高于焦炭产量的增速,使得焦炭处于供需偏紧+贸易商生厂商低库存的环境下,这意味着焦炉生产利润有望持续在偏高水平运行。虽然焦煤供需关系因为煤矿负荷过高持续宽松,但在焦炉强化生产的牵引下,焦煤价格有望触底小幅修复。 锐意进取寻求产量倍增,规模驱动发展新阶段。随着技改矿、新建矿的投产和收购矿的进表,公司到2021年底在产能将从2020Q1的1000万吨快速攀升至1865万吨,若假设贸易煤规模不变,销量2020-2022年复合增速高达27%。 若着眼更长时间,公司在建产能+在产产能合计3035万吨,即能实现产能翻3倍的跨越式发展,且其中未考虑实控法人持有煤矿的收购潜力。 扩规模可摊薄人员负担,高分红增强吸引力。贵州地质条件相对复杂,煤炭赋存条件相对较差,这使得盘江吨煤生产成本明显高于西山煤电;与此同时,公司人员负担较重,在2017-2019财年,公司人员工资折吨成本比同行均值分别高109元/吨、129元/吨和98元/吨,而新矿人员配备合理、技术装备先进,其大规模投产能有效摊薄人员压力,减轻成本压力。作为弥补,公司面对股东持续坚持高分红的策略,近10年平均分红比例高达66%,若按照2020年一致预期业绩测算股息率达到6.5%,有效增强了该公司在资本市场的吸引力。 投资建议:按照我们的测算,公司2020-2022年归母净利润预计依次为10亿元、14亿元和15亿元,对应EPS依次为0.61、0.82和0.91元/股。按照周期股普遍的估值水平10倍市盈率计算,2021年业绩对应8.20元/股的目标价,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:焦煤价格下跌超预期。
陕西煤业 能源行业 2020-07-07 7.86 10.67 -- 8.41 7.00%
9.19 16.92%
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煤炭产业明珠,禀赋非凡。 陕煤化集团是陕西省唯一省属煤炭开发平台,承担 陕西省煤炭开发的主要工作,公司作为其煤炭主业上市平台,煤炭业务营收占 比高达 96%,其销售煤炭主要分为自产和买断销售集团产煤炭两部分。 自上市 以来,公司经历了煤炭产业的一度库容,在经历了 2010-2014 年的高速扩张滞 后,随即在 2015-2019 年完成了产能结构的优化,使其煤炭生产成本或者吨煤 营业成本极其靠近行业的最左端。 在静态资源禀赋上,公司已经有 9 对合计 7440 万吨产能的煤矿达到一级安全标准,占总产能的 75%,这些煤矿在核增、 停复产、减产上享受着诸多政策倾斜。 从动态上展望, 府谷东胜煤田作为全国 最后一片“甜点区”,探明储量高达 2300 亿吨,按照年产 30 亿吨的开采速度 可供生产 200 年以上,处于陕西省境内的煤田难度质地显著高于北部,作为省 内煤炭开发主体,发展空间广阔。 2020 年煤炭供需整体平衡,价格政策区间运行。 从 5 年的尺度入手, 假设 2020-2025 年总发电量增速中枢为 4%,水电维持 1.5%的增速,核风光作为清 洁能源维持 15%的复合增速,倒算出火电发电量增速可以维持 2.2%,略高于 或者等于煤炭未来 5 年供给增速中枢, 这意味着 2025 年之前不用担心煤炭永 久性过剩的问题,周期仍是主导因素。 从年度尺度而言,“房住不炒+基建托 而不举” 的基调下,电力需求的波动更多取决于“赶进度”的需求,当前工业 企业被动去库存+工业品价格修复便是运行在该逻辑框架下,这使得工业生产 强度前高后低,整体温和复苏。气候端, 2020 年极其类似于 2018 年,出现了 假性拉尼娜,需求呈现一定反季节性特征。 就煤价而言,按照全年 1.6%的发 电量增速假设,火电 6-12 月产量增速测算值亦为 1.6%,基本与供给增速持平, 煤炭维持供需平衡的格局。按照《煤炭化解过剩产能工作要点》等相关文件的 靖神,预计 2020 年煤价会运行在“稳价格”与“保供应” 的政策区间之间, 对应着黄色区间 470-600 元/吨。单就节奏而言, 进口政策是关键,在“预期 管理”的逻辑框架下,我们认为进口的供应冲击将从 Q3 到 Q4 逐步趋紧,成 为驱动下半年煤价中枢抬升的关键。 积极破除瓶颈,三重动力扮演增长新引擎。 在发展方面,传统能源板块,公司 受益于浩吉铁路和靖神铁路的投运,预计 3-5年内,公司自产煤长协可以从30% 提高至 70%,对应地提高煤炭业务的盈利稳定性;同时,按照公司侧重陕北矿 区的发展规划,集团将以榆神四期作为主阵地,争取在区域内再建成一个千万 吨级矿井群,使集团煤炭产能再十四五末达到 3 亿吨,公司对应的煤炭销量复 合增速可达 11%,充分体现期资源禀赋优势;在新能源板块,公司采用渐进式 策略,入股隆基股份积累进入新能源产业的资源,当前已经持有隆基股份 8.69%,按照 7 月 3 日收盘价折算市值 137 亿元。 投资建议: 因为 Q2 煤价下跌超预期,我们将 2020-2021 年盈利预测的 111 亿 元和 114 亿元做一定幅度下调,预计公司 2020-2022 年归母净利润依次为 97 亿元、 99 亿元和 104 亿元。按照周期股普遍的估值水平 10 倍市盈率计算, 2021 年业绩对应 975 亿元市值,再加回持有隆基股份的 137 亿元市值,目标市值为 1112 亿元,对应目标价为 11.12 元/股, 维持“强推” 评级。 风险提示: 电力需求不及预期,煤炭产能投放速度超预期。
桐昆股份 基础化工业 2020-07-03 12.82 18.53 -- 15.73 22.70%
17.39 35.65%
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四十年栉风沐雨,县级化纤厂已成民营聚酯龙头。公司起家于桐乡县化学纤维厂,40年栉风沐雨成长为聚酯行业民营龙头,坐拥320万吨PTA产能和570万吨长丝产能。作为龙头,公司核心竞争力主要体现在原料和区位优势上,聚酯原料中原油-PTA环节留存产业利润占比2019年接近85%,为此公司通过自建PTA在2019年实现了该原料72%的自给率;区位上,东距上海110公里,北临苏州74公里,西邻杭州56公里,属于以上海为中心的长江三角洲经济区,在织机产能最为集中的区域,物流成本显著低于同行,正是因为原料和区位优势,公司长丝毛利率比行业可比企业高3%。 涤纶在产业链中地位偏低,龙头基本实现原料高度自给。在长丝-成衣生产-品牌商-零售商这个产业链中,无论是毛利率还是净利率,长丝企业都是产业链中偏低的,背后主要原因在于长丝单厂投资小,进入门槛低,使该环节有超额利润容易受到新进入者压制。从产业发展历史而言,近40年长丝企业基本围绕一体化和智能化进行产业升级,一体化主要是沿着核心原料PTA-PX-炼油厂不断上溯,目前长丝龙头企业PTA自给率基本都超过70%;智能化方面主要是通过应用5G等信息技术降低非原料成本,按照4年为尺度,近4年均值相对上4年均值下降52元/吨。 疫情的极端测试成绩不俗,业绩风险基本已释放。我国作为全球纺织服装产业的供应中心,拥有全球77%的长丝产量。2020Q1作为突发性极端压力测试,江浙地区长丝产销率均值只有50%,导致生产企业库存可用天数一度超过40天,POY价格相对年初最大跌幅超过2400元/吨。极端考验下,桐昆靠浙石化的投资实现了4亿元的归母净利,新凤鸣靠PTA的成本优势实现了1亿元的净利,恒逸石化则依托海外炼厂实现了8亿元的净利,业绩稳定性十分亮眼,彰显了长丝龙头企业的业务结构日趋合理性和管理层强大的风险应对能力。 规模驱动发展,原料自给率抬升毛利率中枢。公司在过去10年的发展中,发展核心驱动来自于产能扩张。自2018年开始,嘉兴石化二期投产使得PTA自给率显著提升至72%,长丝成本端相对竞争对手开始呈现出较为明显优势,毛利率也相对行业趋势更为稳健且有明显抬升。在未来3年,公司的产量增长主要来自于恒超项目、如东洋口港项目和浙江石化的股权投资,如东项目满产后则可以贡献年15亿元净利润。 投资建议:我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.56元/股、2.07元/股和2.61元/股,对其2021业绩年按照周期股常规的估值水平10倍PE进行定价,公司合理市值为383亿元,考虑到公司存续的35亿元可转债,公司正股目标市值为348亿元,折每股股价18.83元/股,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:长丝库存二次大幅累积。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名