20Q2业务量增速大幅回升，快递单件毛利降至0.22元。20H1快递量同增29.8%，Q1/Q2分别同增0.5%、52.5%；市占率同比提0.5pcts至14.6%，Q1/Q2分别为13.3%、15.3%；20H1，公司快递单件收入（扣补贴）同减0.55元（-19%），快递单件成本（扣补贴）同减0.40元（-16%），其中运输、分拣、派费成本分别为0.51元、0.33元、1.21元，分别同比降0.23元、0.06元、0.09元；运输成本下降主要受益于国家优惠政策支持及管理优化。20H1快递单件毛利同比降0.15元（-41%）至0.22元，环比19H2降0.1元。快递总毛利同比降3.3亿元（-23%）至11亿元。 空运毛利增长对冲快递毛利下降，Q2单季毛利同增18.7%。疫情期间空运需求大幅增长，公司20H1空运货代收入同增32%，货代毛利同增0.93亿元；此外，航空收入大幅增长，连同其他服务的毛利同增约1.61亿元，大幅对冲快递毛利降幅。20H1总毛利同减仅0.25亿元（-1.5%）至17亿元，Q1/Q2分别同比变化-25.7%、+18.7%；上半年毛利率同比持平。 四费同比降1.14亿元（-17.5%），上半年资本开支趋稳。报告期内，公司四费下降主要系管理薪酬减少、可转债转股及赎回导致利息支出减少。公允价值收益同增0.41亿元，所得税同比降0.56亿元，扣非归母净利同增0.68亿元（+8.1%），其中Q1：-34.3%，Q2：+40.2%。 上半年，圆通经营性净现金流同增12.1%，资本开支持稳，固定资产、无形资产较年初持平，在建工程较年初增4.76亿元，系加大转运中心建设。 投资建议：上半年利润增长稳健主要受益于政策支持和货航高景气，价格战压力仍然较大。伴随业务增速大幅回升，产能优化成效有望在旺季显现。预计公司20-22年净利分别18.52、20.25、20.97亿元，EPS分别为0.59、0.64、0.66元。考虑可比公司估值和公司业务增速大幅回升，给予圆通2020年26倍合理PE，对应合理价值为15.34元/股，维持“增持”评级。 风险提示。疫情出现反复，快递价格战，成本增长超预期。

2020H1公司营收同比下降54.72%至24.70亿元；归母净利同比下降114.29%至-3.86亿元，扣非净利润同比下降114.54%至-3.85亿元。 受疫情冲击，上半年归母净利同降114.29%。2020H1，上海机场旅客吞吐量0.12亿人次/同比-68%；海外疫情蔓延，致使国际线旅客量锐减，上半年国际及地区旅客吞吐量419.88万人次/同比-78%。 国际旅客减少，致使非航业务受到较大冲击。目前公司暂估上半年T2和卫星厅免税收入为7.5亿元（一季度为6.6亿元，二季度为0.9亿元）。参考中国中免半年报披露数据，日上上海上半年收入68.67亿元/同比-11.2%，同比下滑幅度低于上海机场免税销售下滑水平，预计与中免发力线上直邮业务有关。目前保底租金的执行具备一定的不确定性。卫星厅投产致使营业成本同增33.3%。三期扩建工程项目主体工程投入运营，致使上半年公司营业成本同增33.3%至31.7亿元；其中，摊销成本同增83.09%至6.36亿元，人工成本同比增长10.24%至10.3亿元，运营维护成本同比增长33.4%至15.9亿元。 盈利预测与投资建议国际疫情爆发以及民航局采取“五个一”政策，影响二季度客流量和非航业务表现。我们预计2020-2022年EPS分别为0.58元、2.59元和3.10元，对应PE为132X、29X、25X。疫情冲击和卫星厅投产带来的影响均为短期冲击。长期看，公司非航收入增长稳定，国际航线占比对公司盈利能力具备较好支撑。结合PE和DCF两种估值方法，公司的合理价值为84.8元/股，给予“增持”评级。 风险提示。航空需求不及预期，时刻增速显著低于预期，旅客消费意愿大幅萎缩。

20H1市占率提 1.0pcts 至 16.6%， 单价同比降 29%。 韵达 20H1快递量 同增 29.9%至 56.29亿件， Q1/Q2分别同增 7.1%、 45.8%；市占率同比 提 1.0pcts 至 16.6%。价格战下， 公司上半年对末端的扶持加大，直接调 减面单费率， 单件快递收入同比降 0.94元（ -29%）。收入分地区看，华南 收入降幅最高，达 25.97%，预计是补贴投放的主要区域，反映出公司对 华南市场的支持加大。 对华南市场的大力支持是公司增强网络平衡度的重 要布局， 未来有望在成本效率上逐步显现。 快递单件毛利约为 0.18元，同比降 0.29元（ -62%）。 上半年，公司单件 快递成本同比降 0.65元（ -23%），预计主要在运输成本节约与派费下调。 自 19H1以来， 公司转运中心从 55个增至 60个， 产能调整在一定程度上 拉慢了公司过去一年的成本优化节奏；韵达 Q1/Q2单件总毛利分别同比 降 0.22元、 0.30元。 20H1总毛利同减 8.87亿元（ -38%）至 14.67亿元。 四费增长主要系研发投入，资本开支继续投入分拣中心。 上半年，公司四 费合计同增 0.29亿元主要系研发人员及技术外包增加；经营性净现金流 同比降 13.2亿元至 3.3亿元， 现金及现金等价物同比净增加 9.5亿元主要 系公司借款融资补充流动性。报告期内，公司投建江西、湖南快递电商总 部基地项目，在建工程较年初增长 7.54亿元，固定资产、无形资产净值 基本持平。上半年资本开支约 22亿元， 约 60%投入分拣中心。 投资建议。 公司业务量增速回升至高位，但利润和现金流的压力增大， 价 格和产能策略有待调整。短期的疫情冲击和网络结构调整不改公司精细管 理的核心优势，伴随收入结构的平衡度提升，公司成本效率有望加速优化， 业绩有望逐步修复。预计公司 20-22年归母净利分别为 24/29/34亿元， EPS 分别为 0.84、 1.01、 1.18元。考虑可比公司估值和市占率，给予 2020年约 28倍合理 PE，对应合理价值约为 24元/股， 维持“买入”评级。 风险提示。 疫情出现反复，快递价格战，成本增长超预期。

化工仓储行业核心特征三要素:(1)第三方物流渗透率低,集中度低。(2)生产和消费存在区域不平衡,化工产品消费特性存在大量库存需求,使得核心区域资源要素(码头和储罐)决定竞争壁垒。(3)区域分布不平衡、集中度低、多数从业者没有形成统一的运作模式和规范等因素,决定一体化整合者的扩张路径,以外延并购路径为佳。 把握核心区域码头和储罐资源,高利润率源于区位优势和精细化管控能力。公司深耕化工产业发达区域,华东营收占比从15年的67%提升至19年73%,主业毛利率高达62.7%。公司目前在长三角和珠三角的罐容占长三角和珠三角总罐容的比例较小,整合空间仍然较大。 高经营杠杆使公司具有较高的业绩弹性,关注行业高景气度与公司产能扩张共振。公司固定成本占比超过70%,收入端提升1%,对毛利的增厚幅度约在2%左右。15-17年公司单位平均仓储价格稳中有升。疫情以来,低油价使得储油需求大增,出租率攀升,有望带动平均仓储价格上涨。公司当下处于出租率与单位平均仓储价格稳步抬升的上行周期,运营储罐数量高增长有望带来产能扩张与行业高景气度共振。 增长第二曲线:增强化工仓库领域布局力度,向化工物流一体化服务商迈进。公司近年来增强在化工仓库布局力度,客户结构延展、品类拓宽有望贡献增量利润,并带动ROA和ROE进一步提升。 预计公司20-22年EPS为0.59、0.74元和1.04元/股。参考可比公司估值和公司业绩增速,我们给予公司对应2020年45xPE(对应20.3倍EV/EBITDA),合理价值约为26.55元/股,给予“买入”评级。 风险提示。油价大幅波动、上市公司外延成长低于预期、并购整合效果低于预期。