全年盈利能力增长， Q4短期承压公司 4月 8日发布 2023年全年业绩： 2023年实现营收/归母净利润/扣非净利润 55.23/10.33/10.24亿元（+1.44/12.17/10.46%yoy）； 4Q23实现营收/归母净利润/扣非净利润 9.47/0.66/0.73亿元（-12/-63/-56%yoy），增速受累于原料药业务收入及利润下滑。 我们估测公司 CDMO 增长持续、 新业务释放增量，预计公司 2024-2026E 年归母净利润 12.33/14.61/14.69亿元（+19.3/18.5/0.5%yoy），对应 EPS 为 1.37/1.62/1.63元，采用 SOTP 法，分别给予 CDMO 和原料药 2024年 PE 18.19x 和 14.74x（均与可比公司持平），给予目标价 24.33元，维持买入评级。 CDMO：商业化项目快速上量， 项目管线漏斗持续扩大我们估测公司 CDMO 业务稳步增长有望持续： 1） 心血管类稳增： 2023年营收 20.50亿元（+6%yoy），其中下游 Entresto 在需求驱动下持续高增，2023年实现销售额 60亿美元（+30%yoy）。 2） 抗肿瘤类势头强劲： 2023年营收 10.35亿元（+60%yoy），其中下游 Kisqali 患者生存期获益渐获认可，2023年实现销售额 21亿美元（+69%yoy）。 3）项目管线稳步拓展：截至2023年底，公司已承接已上市/III 期临床/I 期和 II 期临床项目 32/74/902个，较 1H23新增 3/8/63个。 4） 新产能陆续投产： 截至 2023年底， 公司固定资产/在建工程分别为 25/11亿元， 同比增长 9/40%。 瑞博台州一期工程（1500+立方）有望于 2Q24投产；瑞博美国中试车间二期建设中。 新业务：制剂、多肽及偶联药物平台孕育新增量公司新业务能力建设及项目拓展初见成效： 1）制剂： 瑞华中山于 3M23交割完毕； 2023年公司为 40余家客户的 70余个制剂项目提供服务； 2）多肽： 多肽 GMP 产线于 1Q23投入使用； 2023年公司完成数十条多肽的合成及交付工作，包括千万级 IND 项目的交付； 3） 偶联药物： OEB5级 GMP产线已投入使用； 2023年公司完成多个偶联药物化合物制备交付工作。 毛利率向好趋势可持续，费用率短期受扰动2023年公司整体毛利率提升至 38%（同比+3pct），主因： 1） 高毛利业务CDMO 的营收占比同比+11pct； 2） CDMO 及原料药毛利率均稳中有升。 2023年 公 司 销 售 /管 理 / 研 发 费 用 率受 折 旧 摊销等 影 响 分 别提 升至1.48/8.07/5.99%（2022年 1.06/7.88/5.28%），我们预计 2024年将回归历史平均水平。 2023年公司原料药收入增长承压，其中抗感染类/中枢神经类/非甾体类/降血糖类 API 收入分别-44/-17/+5/-19%yoy。 风险提示： 下游制剂放量进度不及预期；海外商业化品种的生产转移进度不及预期；早期项目数量增长不及预期。

实验小鼠行业的领跑者和革新者；首次给予“买入”药康生物专业从事实验小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务，为客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，目前已经成长为国内小鼠产品及服务市场营收体量第二位、本土企业第一位。我们看好公司产品及服务在国内外市场实现长足稳健增长，2023-25E年实现归母净利润1.69/2.12/2.64亿元（+3/26/24%yoy），对应EPS0.41/0.52/0.64元。我们给予公司2024年PE44.93x（与可比公司Wind一致预期均值相当），合理估值95.42亿人民币，对应股价23.27元，给予“买入”评级。 小鼠模型市场：长坡厚雪逻辑未改，龙头占据先发优势小鼠模型是应用最为广泛的模式动物，是生命科学/新药研发的重要一环。 政策和产业催化下，下游科研和工业客户需求共同驱动行业增长，根据Frost&Sullivan的预测，2019-2024E年和2025E-2030E年我国实验小鼠产品及服务市场规模的CAGR分别为24%和19%，2030年市场规模有望达到236亿元。除存量市场空间外，行业龙头亦可挖掘未满足的新需求、开拓海外市场、向下游业务延伸，同时优胜劣汰助推市场份额向龙头集中。 能力基石：创新技术卓越、研发效率领先，品系储备全球居首公司在小鼠研产销等环节已形成全产业链优势：1）优化CRISPR/Cas9技术，研发效率独占鳌头，是竞争对手难以复刻公司壁垒的关键；2）建立了以斑点鼠为核心的庞大小鼠品系库，品系数量超21,000个，在全球独占鳌头；3）生产基地基本辐射了国内主要科研院校和生物技术公司所在区域，目前为生产和销售服务范围最广的本土企业。我们认为商品化小鼠模型和功能药效业务是2~3年内公司的主要业绩增长引擎，预计2023-2025年收入CAGR有望达到26/42%，驱动主营业务高速增长。 长期增长点：全球市场与真实世界动物模型我们认为海外市场及真实世界动物模型将成为公司重要的增长引擎。1）出海：根据GMI数据预计，2023年全球小鼠模型市场规模将达105亿美元；公司进军海外条件已备：小鼠品系数量全球第一；部分产品授权全球最大的模式动物供应商CharlesRiver，背书效果显著；在美团队已到位，自有产能预计2024年投入使用。2）真实世界动物模型：公司兼具大片段基因编辑技术和高标准无菌平台，有望通过野化鼠及无菌鼠项目解决现有小鼠模型与真实世界小鼠差距较大导致的新药研发效率损失，大幅提升行业天花板。 风险提示：行业发展不及预期、竞争加剧的风险；新产能爬坡不及预期；技术秘密泄露的风险。

营收利润增长强劲，符合预期公司4月19日发布2021和1Q22业绩：1）21年营收/归母净利润/扣非净利润40.6/6.3/5.7亿（+53.5/66.6/77.9%yoy），收入/归母净利润符合我们预期（40.5/6.5亿）；2）1Q21营收/归母净利润13.7/2.1亿（+60.5/120.1%yoy）。 我们预计2022-24年归母净利润为9.0/12.1/14.6亿元，对应EPS1.09/1.46/1.75元（前值22/23年1.08/1.47元），采用SOTP法，维持CDMO/原料药业务2022年PEG2.26x/PE31.23x（可比公司分别3.57x和35.56x，部分可比公司22-24年归母净利润CAGR下降导致PEG偏高，故给予公司估值折价），维持目标价78.40元和买入评级。 国内海外商业化项目双轮驱动，CDMO业务快速增长21年CDMO业务延续其快速增长势头（收入23.1亿，+78.7%yoy），其中子公司瑞博苏州实现收入11.6亿：1）21年核心品类心血管类实现收入12.4亿（+101.0%yoy），我们预计主要受益下游制剂Entresto新老适应症的市场拓展（销售收入35.5亿美元，+42%yoy）；2）抗肿瘤类收入4.3亿（+104.4%yoy），一方面来自Kisqali等下游制剂的放量（销售收入9.4亿美元，+36%yoy），一方面受恩沙替尼、伏美替尼等国内创新药放量驱动。 CDMO项目集群持续扩大，产能布局全面强化公司CDMO在供需两端均处于快速扩张阶段：1）截至2021年底商业化、III期和早期临床项目分别为20、49和582个，较1H21增多2、8、111个，我们预计未来每年有1-2个品种进入商业化；2）获得新冠口服药奈玛特韦的MPP（药品专利池组织）商业化授权，有望在产生短期业绩增量的同时带来长期切入海外新客户供应链的机会；3）产能布局继续扩大，2021年资本开支/在建工程分别为5.8/4.7亿（+83.7/57.1%yoy），在苏州、临海头门港、杭州钱塘新区等地的产能有望23年陆续落地，同时收购泰华杭州产能。 原料药业务稳步增长，瑞科扭亏为盈原料药业务稳健增长：1）21年原料药业务收入13.1亿（yoy+16.3%），其中抗感染类/降血糖类收入4.5/2.6亿（+20.1/57.7%yoy）；2）21年江苏瑞科实现营收5.4亿（+204.5%yoy）、净利润0.8亿，成功扭亏为盈。 经营现金流强劲，经营维持高质量21年公司经营现金流6.8亿，占归母净利润比例大于1，展现了良好的经营质量。销售/管理费用率为1.2/8.3%，同比下降0.3/3.5pct，控费效果良好。 风险提示：下游制剂放量进度不及预期；海外商业化品种的生产转移进度不及预期；早期项目数量增长不及预期。

两款注射剂仿制药获批，海外制剂国内转报逻辑逐步验证公司1月18日公告白消安注射液和注射用盐酸苯达莫司汀获得国家药监局药品注册证书。这是公司在国内继苯磺顺阿曲库铵注射液后第二、三个获批上市的4类非肝素注射剂，海外共线生产品种的国内转报逻辑逐步进入兑现阶段。我们维持公司2020/21/22年EPS为0.89/1.14/1.44元，对应PE为36x/28x/22x，给予目标价45.35元（可比公司Wind一致预期均值36.88x，考虑到公司在肝素原料药领域的低价规模化库存和注射剂出口的领先地位，给予公司2021年PE39.66x），维持买入。 白消安/苯达莫司汀：竞争格局良好，市场潜力广阔白消安和苯达莫司汀均为烷化剂化疗药物，适应症分别为联合环磷酰胺作为慢性髓性白血病（CML）同种异体造血祖细胞移植前预处理方案和慢性淋巴细胞白血病（CLL）/非霍奇金淋巴瘤（NHL），两个品种的竞争格局均良好，分别仅有3个（2个仿制药企业）和2个（1个仿制药企业）拥有批文。PDB样本医院数据显示，2019年白消安和苯达莫司汀的国内市场规模分别为0.97亿元和44.6万元，后者原研产品于2019年5月正式上市销售，尚处于推广阶段。 受益于共线产品的海外转报，国内制剂业务有望持续扩大我们认为两个产品的获批逐步打开了公司国内非肝素制剂业务的天花板：1）两个新品种均有较大市场潜力（根据Bloomberg数据，2019年白消安和苯达莫司汀美国销售额分别为0.48/7.27亿美元），且竞争格局良好，公司作为市场新玩家有望持续扩大份额；2）公司海外共线生产品种的国内转报逻辑步入兑现阶段，目前注射用左亚叶酸钙、注射用硼替佐米、米力农注射液等已纳入优先审评名单；公司持续积累注射剂制剂产品集群，在注射剂一致性评价推进和集采大背景下有望持续获益。 多领域发力，肝素原料药龙头业务持续扩张在国内非肝素制剂业务取得进展的同时，公司其他业务板块持续发力：1）肝素原料药下游需求稳健，上游优质产能稀缺，导致供方市场，公司产品获多方认证，且自肝素低价周期起持续推进原料战略性储备，保证持续稳定的原材料供应；2）得益于相对良好的竞争环境和快速扩张的产品梯队，叠加并购Meitheal后美国本土渠道能力的强化，公司注射剂出口业务有望迎来跨越式增长；3）国内低分子肝素制剂有望在公司过硬的产品质量和数字化管理的第三方临床代表驱动下，在国产替代浪潮下持续扩大市场份额。 风险提示：肝素原料药价格不受控下降；库存周转风险；海外销售不及预期；汇兑风险。

透明质酸获批新食品原料，公司成长再添动力 自08年我国卫生部批准透明质酸钠（HA）用于保健食品后，21年1月国家卫健委批准扩大透明质酸钠在食品领域的使用范围。我们认为新规极大的扩充了HA的应用产品，有望提升食品级HA原料的需求，公司食品级HA原料业务增长有望提速。另一方面，公司在功效食品领域具多年研究积淀，未来有望切入功效食品终端市场，打开成长空间。我们维持20/21/22年EPS为1.34/1.79/2.32元，对应PE为103/77/60倍，给予目标价189.74元（前值166.47元，基于21年106xPE，线上护肤品快速放量，新规打开食品HA成长空间，高于可比公司Wind一致预期均值89x），维持买入。 新规有望拓宽透明质酸食品领域应用场景 据华熙招股书，口服透明质酸钠能够改善皮肤水分，增加骨密度，抗氧化，对胃黏膜损伤有辅助保护作用。20世纪末，日本首次推出口服透明质酸护肤保健食品，目前美国、英国、加拿大、捷克、巴西等国家已有多款含透明质酸的保健食品上市，日本、韩国和中国台湾也已有大量含透明质酸的普通食品上市。我国卫生部于08年5月批准透明质酸钠用于保健食品。此次透明质酸钠获批作为新食品原料，扩大使用范围至乳及乳制品，饮料类，酒类，可可制品、巧克力和巧克力制品（包括代可可脂巧克力及制品）以及糖果，冷冻饮品，有望打开透明质酸钠食品级原料需求天花板。 食品级原料端直接受益，C端产品激发潜能 我们认为此次新规将为公司带来原料与终端产品的双重获益：1）原料端：公司有望凭借技术优势（食品级HA原料HAPLEX?采用先进微生物发酵技术）+龙头地位（18年占据全球食品级HA市场26%份额，Frost&Sullivan）+产能优势（19年6月济南二期投产，新增150t食品/化妆品级原料产能；20年6月收购佛思特，新增100t食品/化妆品级原料产能），在原料应用品类拓展的背景下实现快速增长；2）功能性食品终端：针对改善睡眠、改善胃黏膜、护眼、生发等不同人群需求，公司目前有多剂型的多个保健食品类和普通食品类在研项目，有望再造一个护肤品板块的成功案例。 透明质酸全产业链龙头，功能性食品板块崛起在即 随国民经济水平提高、人口老龄化和健康意识增强，国内功能性食品消费有望大幅增加。新规打开国内市场，公司透明质酸钠食品级原料业务有望由出口为主转为内销，打造二次增长曲线，同时，功能性食品终端食品未来有望发力，进一步打开公司成长空间。长期来看，公司为全球透明质酸原料龙头，打通从上游HA原料到下游医美、功能性护肤品和功能性食品全产业链，未来成长可期。 风险提示：海外疫情持续影响原料出口及运输；疫情出现反扑，医美终端门店客流量恢复速度不及预期；护肤品爆款产品销售放缓；线上营销推行不及预期。

从肝素原料药走向无菌注射剂，开启业务升级之路作为传统的肝素原料药供应商，公司在勤练“内功”的同时逐步向下游肝素类注射剂延伸，并进一步将业务扩大至非肝素注射剂领域。我们认为公司正处于潜力不断兑现、天花板不断打开的向上阶段：1）肝素原料药行业本质的供方市场特质未变，公司产能优质，库存饱满，拥有定价权；2）国内低分子肝素注射剂业务受益于国产替代；3）适时进入海外注射剂的黄金赛道，美国ANDA品种数量处于国内企业前列，后续产品梯队不断扩充。 我们预计公司2020/21/22年EPS分别为0.89/1.14/1.44元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价45.35元。 深度把握肝素原料药产业链，打造产业定价权肝素原料药作为公司的传统业务，有望保持稳健增长趋势（2020E-22E营收CAGR：12.3%）：1）肝素在多个领域不可替代，下游需求持续增长；2）法规市场对原料药有高质量标准要求，产品短缺频发，优质原料药较为稀缺，而上游资源有限，导致原料药市场呈卖方市场格局；3）公司深耕产业多年，在美国、欧盟、日本等多个法规市场获得认证；4）公司采用战略性备货策略，自低价周期起建立肝素粗品库存，保持稳定持续的原材料供应。 以优质产品为抓手，快速拓展国内低分子肝素制剂市场公司通过产业链纵向延伸，布局国内低分子肝素制剂市场，有望在行业持续增长的同时扩大份额（2020E-22E营收CAGR：27%）：1）国内低分子肝素制剂市场增速更优于整体市场（2015-2019CAGR：19.8%vs17.9%）；2）三大低分子肝素质量标准和技术要求明确后，国产药品获得替代原研产品及未分类低分子肝素的机会；3）公司坐拥三大低分子肝素，在过硬的产品质量和数字化管理的第三方临床代表驱动下扩大市场份额。 布局海外注射剂优质赛道，处于放量黎明海外注射剂是公司最具潜力的业务，收入有望迎来跨越式增长（2020E-22E营收CAGR：73%）：1）较高的技术水平要求和严格监管催化了美国无菌注射剂的良好竞争格局，产品短缺频发，合规的优质生产商稀缺；2）公司注射剂ANDA品种数量（18个）处于国内领先地位，后续品种形成梯队，强化集群优势；3）并购Meitheal后强化美国本土渠道能力，以大单品（肝素钠、依诺肝素钠等）为首、非肝素紧跟的策略推动产品快速放量。 处于行业龙头地位，给予估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级我们预计公司2020/21/22年归母净利润为8.3/10.7/13.5亿元，同比增长37.9%/28.0%/26.1%。可比公司2021年Wind一致预期PE均值为36.06x，考虑到公司在肝素原料药领域的低价规模化库存和注射剂出口的领先地位，我们给予公司较可比公司10%的溢价，对应2021年PE39.66x，对应目标价45.35元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：肝素原料药价格不受控下降；库存周转风险；海外销售不及预期；汇兑风险。