21年净利润同比增长11.25%，1Q2022净利润同比增长超三成。1）公司2021年实现营业收入12.24亿元，同比下滑16.90%，实现归母净利润9.89亿元，同比增长11.25%。2）1Q2022公司实现营业收入2.83亿元，同比增长14.77%，实现归母净利润2.66亿元，同比增长30.35%。3）分部来看，2021年建材/私募股权投资管理板块收入占比分别为76.03%/23.97%，毛利占比分别为51.26%/48.74%。4）公司21年销售净利率达到80.52%，同比提升20pct，1Q2022销售净利率进一步增至93.62%，同比提升11pct，不难看出，业务结构调整带来净利率持续快速增长。 21年：直投跟投PE 收益成最大利润增长驱动力。1）21年公司建材板块实现营收和毛利分别为9.30亿元/3.04亿元，同比分别下滑18.28%/14.04%，水泥和骨料贡献“一增一减”。2）21年公司实现私募股权管理收入2.93亿元，同比下滑11.93%。考虑到后续公司募集新产品与兑现业绩报酬的可能性，PE 投资管理板块或将贡献较大的业绩弹性。3）21年公司实现投资收益与公允价值变动损益6.99亿元，同比增长160.92%，主要为公司以自有资金参与的直投或跟投PE 投资项目的回报大幅增加所致。 1Q2022：营收稳健增长，直投项目投资收益支撑业绩高增长。1）1Q2022，公司营收与毛利均小幅增长，显示出建材及私募股权管理收入保持稳定。2）本季度最大的利润增长来源是投资收益，除了公司出售子公司股权带来的投资收益增加2.5亿元之外，公司实现投资收益1.66亿元，同比去年同期的-500万元提升明显，主要为投资私募股权项目所得，在二级市场行情低迷之时，PE 投资显示出其稳定性与优越性，在公司私募股权管理产生业绩报酬之前，将是公司最大的利润增长来源。 根据最新业绩及经营数据，将22-23EPS 预测值1.85/2.72微调至1.89/2.77元，新增24年预测值3.72元。采用分部估值法，1）建材：参考可比公司估值，维持22年6.50xPE，对应目标价值14.21亿元；2）私募：参考可比公司估值，维持22年14.20xPE，对应目标价值174.16亿元。合并目标价值188.37亿元，调整目标价至24.67元，维持公司增持评级。 风险提示私募股权基金募集及业绩报酬回报不及预期，PE 管理收入及投资收益存在不确定性。

高纯石英砂在光伏行业中的应用主要是被用来生产石英坩埚，是拉晶过程中的重要耗材。 在拉晶过程中，石英坩埚盛放熔融的多晶硅料，使用 400-450小时以后需要更换，是耗材品。 石英砂的质量对于单晶棒拉制成功至关重要，如果砂中杂质含量较高，在高温溶制过程中容易产生黑点气泡，会影响拉晶的稳定性和成功率。 之前石英坩埚都采用美国尤尼明/挪威 TQC 的高纯石英砂制成，但由于供给端（上述两家出口到国内的量）没有新增，而需求端（硅片产量可指代）不断增加， 坩埚厂商更多采用国产企业生产的砂来弥补这一缺口。 目前主流坩埚企业坩埚内壁依然采用尤尼明/TQC 砂，在中外层部分采用国产企业生产的产品。 供需紧平衡，高纯石英砂价格有望持续上涨。 我们测算， 22年光伏石英坩埚对高纯石英砂的需求量在 4.5万吨，而供给端在 4.3-4.8万吨，其中 0.5-1万吨来自进口。 国内的主要供给增量主要来自公司，包括今年达产的 2万吨高纯石英砂项目，收购强邦石英 51%股权带来的部分高纯石英砂产能释放，以及 21年底公告的新建 1.5万吨高纯石英砂项目。未来光伏行业两大趋势使得高纯石英砂需求量增速快于硅片产量增速。一， P 型硅片转向 N 型硅片，将使得石英坩埚更换频率提升；二，硅片的大型化，使得石英坩埚尺寸变大，消耗石英砂变多。 在没有找到替代矿源或者替代材料之前，高纯石英砂的涨价有望持续。 市场可能低估了公司高纯石英砂价格弹性。 公司未来 1-2年业绩弹性主要来源是高纯石英砂。半导体业务有更大的发展空间，但目前因为基数较小，对业绩的弹性贡献有限。 在销量方面，我们认为没有太大的市场预期差。但是，在单价方面，我们认为市场还存在低估的可能性。 2021年公司外销高纯石英砂单价为 21462元/吨，相比较 20年 19680元/吨的单价仅上涨了 9.1%。我们判断价格的弹性将在 2022年明显提升，主要基于以下理由。一、 国内高纯石英砂处于供不应求，这种情况在 2022年加剧；二、公司高纯石英砂提纯技术不断进步，部分外售砂被用于石英坩埚中层甚至内层，单价有较大幅度提升（价格，内层砂>中层砂>外层砂）。 上修 22-24年 EPS 至 1.85/3.14/4.00元（前预测值 1.62/2.53/2.83元）， 鉴于 22年一季报的情况，高纯石英砂价格作进一步上修， 我们认可给予光纤半导体/光伏/光源行业 22年平均 49/42/12X PE，对应目标价 72.7元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 涨价幅度/产能投产进度不及预期， 盈利不达预期对估值的影响风险

21业绩高增 22Q1回落，产线技改与太阳能计提减值。公司 21/22Q1收入136.3/27.9亿。YoY+27.7/-7.4%；归母净利 15.3/3.8亿，YoY+96.2/-33.1%。21年玻璃价格高增和 22Q1回落是业绩波动主因。21年计提资产/信用减值 9.8/1.5亿，合计 11.3亿，主要是清远二线技改资产减值和太阳能业务减值，风险顺利释放。 浮法玻璃业绩高增，工程玻璃利润承压。21年玻璃价格大幅增长环境下，公司 21浮法玻璃收入/利润YoY+47/+170%，是业绩增长主因。21Q4-22Q1以来，地产竣工疲软，原料成本高涨，浮法玻璃价格与毛利有所回落，公司 22Q1毛利率 28.3%，YoY-9.0pct。考虑 22年地产竣工仍有韧性，浮法玻璃仍有一定发挥空间。21年工程玻璃收入 YoY+24%，受浮法玻璃价格大涨，21年公司工程玻璃收到一定冲击，随着浮法玻璃价格回落，目前工程玻璃盈利水品回归正常。因收取客户恒大商票导致计提 1.0亿信用减值，原料波动与信用减值影响下，21年工程玻璃 YoY-76%。考虑吴江、咸宁等基地未来陆续达产，工程玻璃市占率与市场影响力有望进一步提升。 光伏玻璃单价回落，太阳能业务资产包袱释放。受 21年光伏装机量增长不及预期而光伏玻璃产能加速投放，光伏玻璃价格有所回落，公司 21年光伏玻璃利润 YoY-38%。但公司凤阳、咸宁项目持续建设，预计 22Q2起将逐步点火，产能大幅提升，跃升行业第一梯队。太阳能业务方面公司启动南昌多晶硅技改并于 22Q1复产，同时梳理存量资产，对落后产线进行资产减值，资产包袱顺利释放。21年公司太阳能业务收入 10.7亿，计提 7亿资产减值后净利润-6.7亿。 电子玻璃表现亮眼，产品升级后有望加速成长。21年公司电显业务表现亮眼，收入19.0亿，YoY+75%；计提减值后利润 2.4亿，YoY+46%。公司高铝二代(KK6)产品顺利产业化并在国内高端客户大量使用，同时高铝三代(KK8)完成认证，是公司电子玻璃业务高速增长的主因。22年公司清远一线有望完成技改并量产 KK8，持续兑现国产替代逻辑。KK8量产有望带动公司电子玻璃利润水平显著提升。同时公司在建河北 110t/d 超薄电子玻璃产线后续有望投产，投产后公司将实现三代高铝到中铝、纳钙不同层次全场及电子玻璃产品全覆盖，进一步提升公司市场影响力。 考虑浮法玻璃价格回落，公司多晶硅复产以及电子玻璃有望大幅增长，我们调整盈利预测，预计公司 22-24年 EPS0.79/1.28/1.79元(原预测 22-23年 EPS 为 0.93/1.33元)。参考同行水平，分别给予浮法玻璃/工程玻璃/电子玻璃/光伏玻璃/太阳能业务 22年 7/7/16/22/9X PE，合理市值 276.0亿，对应目标价 8.99元，维持“买入”评级。 风险提示地产投资下滑，原料价格快速提升，电子玻璃量产不及预期，新增产线进度不达预期

建材业务逐步转型至私募股权业务。公司上市之初的主营业务为水泥的制造和销售，随着经营业务的逐步发展，公司已成为一家从事产业投资及管理和股权投资基金管理的上市公司。公司2016-2021 年期间虽然营业总收入有所下降，但净利润却增长明显，主要系公司的私募股权管理业务贡献。2016 年公司全年净利润仅有1.08亿元，而在2021 年前三季度，公司净利润达到6.48 亿元。公司ROE（摊薄）也从2016 年的3.11%攀升至2020 年的17.56%。 私募股权业务做大做强的政策红利不断。私募股权基金行业主要影响因素包括募资、投资和退出。1）募资：各类机构投资者成为私募股权基金投资主力，各地地方政府也大力推进母基金的发展，以此来推动产业升级，这也为私募股权基金行业注入了活力；2）投资：当前我国经济发展总体向上，深化供给侧结构性改革正在进行，科技创新方兴未艾，技术创新、模式创新企业不断出现，为私募股权基金行业带来大量投资机会；3）退出：全面注册制改革之下，科创板、创业板、北交所全方位发展，将为私募股权投资基金提供更加便捷、更为丰富的退出选择。 核心竞争力：IDG 基因根植，坐拥丰厚历史积淀、专业投资团队和品牌影响力。1）公司的投资管理团队高素质且专业化，投资业务的人员大部分来自于专业投资机构，多位拥有超10 年IDG 高管任职履历。2）公司的投资管理体系十分成熟，从立项、尽职调查、投资、投后管理的每个环节均制定了完善的工作规程和实施细则。 3）公司能够实时掌握投资企业的经营情况并进行针对性改进，综合提升投资企业的价值。4）公司投资管理团队具有丰富的资本市场经验，熟悉资本市场的上市与并购等各类退出途径，为争取最大程度实现投资收益保驾护航。 我们预测公司2021-2023EPS 分别为1.03/1.85/2.72 元。采用分部估值法，1）建材：参考可比公司估值，给予分部22 年6.50xPE，对应分部价值14.03 亿元；2）私募：参考可比公司估值，给予分部22 年14.20xPE，对应分部价值170.06 亿元。合并目标价值184.09 亿元，对应目标价24.11 元，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示宏观政策和资本市场波动导致私募股权投资基金募集不及预期，退出渠道变少。 公司新建骨料生产线的骨料产能不及预期，水泥业务持续收缩。 公司PE 管理收入、投资收益及公允价值变动损益存在较大的不确定性。

控成本能力优秀，业绩稳健增长。公司21年实现收入/归母净利润45.2/5.3亿，YoY+23.8/20.9%；21Q4收入/归母净利12.9/1.7亿，YoY+7.3/19.8%。增长主要来源于高性能减水剂的销量增加。整体毛利率35.3%，同比降低3.0pct，主要是减水剂的成本上涨而售价下降。主要原材料成本环氧乙烷的采购价21年上涨10%。 减水剂业务保持发展良好势头，自制聚醚优势体现。我们测算21年高性能减水剂的吨均价/成本/毛利分别为2086/1371/715元，相比20年，吨均价和毛利分别下降116/135元，而吨成本同比上涨了19元，盈利能力的下滑主要因为售价的下降。均价的调整幅度在5.3%，在可接受范围。公司生产成本的控制能力超出我们预期。我们认为公司通过自产聚醚的方式，相当程度上抵御了环氧乙烷的价格波动。因为环氧乙烷比较难以存储，而聚醚能以固态形式保存。21年销售高性能减水剂143.1万吨，YoY+31.4%。二代减水剂发展相对平稳，销量为12.91万吨，YoY-16.4%，主要应用于中低强混凝土，市场前景一般。 功能性材料开启第二成长曲线。此板块21年收入5.6亿元，YoY+29.2%。其中，抗裂防渗材料已应用于太湖隧道项目（国内最长湖底隧道），实现140万立方超长大体积混凝土无贯穿性裂缝/无渗漏，该工程在21年底顺利通车，裂缝控制技术与施工方案已成为同类隧道工程的学习标杆。C120超高强灌浆功能材料应用于三峡阳江沙扒170万千瓦海上风电场，成功解决了30m以上深水基础水下灌浆性能大幅衰减以及大直径强约束结构灌浆层易与钢管脱空的技术难题。随着镇江和江门基地功能性材料的产能投产，规模效应将更加明显。 未雨绸缪，继续产能扩张。江门基地预计今年6-7月投产，新增包括10万吨高性能减水剂母液和27万吨成品产能，辐射整个华南地区。在华南拥有一级生产基地后，当地区域的业务拓展将更加便利。此外，公司在连云港投资的化学功能性材料项目进展也较为顺利。一期将新建年产15万吨专用型聚醚/48万聚羧酸系高性能减水剂/0.5万吨烯醇钠/1.5万吨丙烯酸羟基酯。新增聚醚产能将进一步增强成本控制能力。 预测22-24年EPS为1.57/2.02/2.39元（22-23年原预测EPS为1.56/1.95元），考虑到公司较强的成本控制能力，小幅调升了减水剂业务的毛利率水平，参照可比公司估值水平，公司抗风险能力强，业绩确定性较高，作为行业龙头，我们认可给予公司22年19XPE，对应目标价29.83元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期风险，新产能扩产低于预期风险

高纯石英砂和半导体带动业绩高增长。公司近期发布21年年报，全年收入/归母净利润9.6/2.8亿元，YoY+48.8%/49.4%。业绩略超我们预期，增长主要依靠高纯石英砂价格和销量的上涨，此外光纤半导体板块中的半导体业务销量大幅增加。光伏/半导体国产替代的逻辑正在不断兑现。单四季度，公司收入/归母净利润2.8/1.1亿元，YoY+60.2%/169.3%。高纯石英砂价格在21Q4加速上涨，带动业绩更快增长。 22年高纯石英砂有望继续量价齐升。21年，高纯石英砂销量23611吨，其中外销/自用14067/9544吨，YoY+93%/10%。由于自用高纯石英砂属于半成品，不直接产生经济收益，我们主要关注外销量。外销产品21年均价为2.15万元，YoY+9%。22年高纯石英砂预计还将维持涨势，需求端1、装机量不断增加（中国光伏行业协会预计22年新增光伏装机量75GW-90GW，YoY+35%-64%）；2、电池类型从P向N型转化，坩埚更换频率提升。供给主要由尤尼明/TQC/石英股份提供，公开信息显示只有公司存扩产计划（募投2万吨即将投产+新建1.5万吨）。价格的弹性另一方面来源是更多高纯石英砂用于单晶坩埚内层底，相比较目前主要应用于外层底，价格/盈利能力进一步提高。未来2-3年，由于需求端增加的逻辑一直存在，而新增产能的建设周期需要较长时间，高纯石英砂价格预计还将稳中有升。 半导体业务开花结果。半导体业务报告期收入1.5亿元，YoY+101%。在相继获得TEL高温扩散/低温刻蚀和LAM低温刻蚀领域认证后，相应订单不断落地。目前，公司还在推进6000吨电子级石英产品项目建设，预计22年10月份建成达产。由于新产线的通用型更好，不但能满足半导体业务需求，还能满足部分光源/光纤类产品生产需求。展望22年，国产替代逻辑将继续演绎，半导体产品的订单有望持续高增长。其他半导体设备商的认证也在持续进行中，未来将有更多的订单落地。 预测公司22-24年EPS1.62/2.53/2.83元（22/23年前值1.35/1.87元），主要对高纯石英砂的均价和外销量做了上修。由于公司光纤半导体/光伏板块23年业绩增速高于可比公司，且行业景气度处于上行周期，给予相应估值溢价。我们认可给予光纤半导体/光伏/光源行业22年平均64/34/13XPE。采用分部估值法，对应目标价60.3元，维持“买入”评级盈利预测与投资建议风险提示：项目投产进度不及预期，原材料价格大幅上涨风险

业绩亮眼，增长有望延续。公司近期发布21年年报，全年实现营业收入/归母净利润319.3/42亿元，YoY+47.0%/24.1%。单四季度来看，公司实现营业收入92.5亿元（+37.0%），实现归母净利润15.3亿元（+21.3%）。在21H2地产景气度下行期间，公司业绩依然取得了亮眼表现。收入增速快于净利润增速，毛/净利率水平同比下滑6.51/2.4pct。一方面主要原材料，包括沥青/乳液/钛白粉，21年均价均有不同幅度上涨，而终端产品调价相对滞后，特别是工程渠道的价格；另一方面，非防水业务收入占比增加，而对应毛利率相对较低，拉低了整体盈利能力。展望22年，得益于一体化公司的渠道下沉和非房业务的拓展，我们预计收入还将保持较快增长。 零售渠道和非防水业务均获得高增长。民建集团主要负责防水/瓷砖胶/美缝剂的零售渠道，其收入37.9亿元，YoY+93%。由于零售的终端客户实际上是工长/装饰公司，民建集团完善以“虹哥汇”为核心的会员运营体系，并与500多家大型装饰公司、2万余家家装公司建立合作关系。实施渠道下沉策略，截止21年底，经销商已达近4000家，分销网点10万余家，分销门头2万余家。在工程渠道领域，继续推行和完善合伙人机制，使得合伙人和公司实现双赢。此外，非防水业务的涂料实现50%增长，瓷砖胶/美缝剂多品类均实现倍增。 注重经营质量，逆势扩张。经营性现金流41.1亿元，同比增加1.6亿元。在民营地产商资金链紧张的大背景下，盈利质量凸显。此外，因为地产商偿付有困难计提的坏账准备仅为7952万元。我们认为这得益于公司较为谨慎的大客户战略，更加倾向于选择资金实力较强/经营相对稳健的地产商。除此以外，我们认为由于防水业务的龙头地位已足够稳固，公司在回款方面的议价能力逐步提高，以资金换市场已不再是防水业务的主要拿单模式。此外，公司筹资性现金流达108亿元，包括定向增发募集80亿元，充足的资金准备为公司的扩张打下了坚实基础。21年，规模以上行业防水企业利润总额75.64亿元，YoY-2.04%。公司在行业低迷期选择逆势扩张，一方面有望进一步提升防水市占率，因为公司将利用募投资金继续新建产能；另一方面，多品类的扩张，包括涂料/砂浆粉料/无纺布的继续做大也需要资金的持续投入。 预测公司22-24年EPS2.1/2.73/3.28元（22/23年前值2.26/2.83元），参考可比公司估值，认可给予公司22年24XPE，对应目标价50.4元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期，多品类扩展速度不达预期。

营收保持中高速增长，应收计提充分。2021年营收与归母净利28.8/1.1亿，YoY+51.9%/-39.2%；21Q4营收与归母净利10.4/-0.4亿，YoY+35.5/-156.3%。收入增长而利润下滑有两个原因：1.Q4计提信用减值1.1亿，主要系公司对恒大等地产客户应收类资产计提坏账准备；2.公司毛利率下滑，2021年公司毛利率20.9%，YoY-5.5pct，主要是工程施工业务毛利率低占比提升拉低整体毛利率。若剔除公司Q4信用减值损失，则2021年利润总额2.6亿，YoY+17.1%。经营现金流2.4亿，YoY-8.3%，保持高位稳定。销售/管理/财务/研发费率为1.7/5.7/0.4/3.4%，YoY-0.2/-1.1/+0.2/-0.5pct。财务费用上升是公司执行新租赁准则将租赁负债利息列入财务费用，同时新增可转债利息所致。 设计主业稳步增长，人均产值明显提升。2021年设计/造价/施工/全过程咨询收入为15.4/2.3/10.9/0.2亿，YoY+24.7/+34.4/+137.4/-29.3%；毛利率为31.7/34.9/2.7/25.6%，YoY-1.6/+2.5/-2.2/-2.3pct。施工业务高速增长占比明显提升，主要是公司执行2020Q2中标的大额工程订单所致。除造价外各项业务毛利率均下滑，我们认为与建材成本提升及外部竞争加剧有关。新签设计/造价订单24.4/4.5亿，YoY+5.1/27.3%，设计中装配式建筑设计10.9亿，占比45%，YoY+19%。装配式订单保持中高速增长，但设计业务订单增速放缓，我们认为主要是地产开工需求下滑所致。 公司设计人员共4616人，YoY+4.6%；人均创收33.3万元，YoY+19.2%。人员大幅扩张告一段落，人均创收明显增长。 公司风险已充分释放，有望迎来估值修复的机会。公司2021年已对坏账损失进行单项计提，风险充分释放。我们认为2022年以来疫情影响下，需求恢复节奏被打乱，经济下行压力加大，稳增长需要进一步的政策支持，基建地产链企业资金面有望改善，企业有望迎来估值修复的机会。 与装配式与BIM持续投入，公司成长动力依然强劲。公司加速推进装配式设计业务，21年订单占比近半，2025年要求新建建筑装配式占比达到30%，装配式设计仍将是公司成长重要驱动力。在建筑全产业链拓展趋势下，建筑设计企业产业资源整合能力重要性凸显。公司持续加大BIM技术领域投入，2021年已获得相关发明专利7项，并开发上线iBIM平台V4.0版和华阳速建2022版，华阳城市科技公司员工超过130人。2022年2月公司拟出资1500万持股30%与中望软件拟成立合资公司开发国产BIM软件，有望迎来BIM软件国产替代机会。 我们预测公司22-24年EPS1.24/1.62/2.00元/股(原预测22-23年1.35/1.71元/股)，参照可比公司，目前公司合理估值水平为2022年15XPE，对应目标价为18.59元，风险提示装配式建筑政策推进不及预期，应收账款坏账风险，新签订单及订单转化不及预期

浮法玻璃带动盈利高增长。 公司发布 21年年报，实现收入/归母净利润 145.7/42.3亿元， YoY+51.1%/133.4%，受益于浮法玻璃行业前三季度高景气，业绩实现高增长。 单四季度来看，公司实现收入/归母净利润 38.1/5.8亿元， YoY+23.3%/-3.8%。 21年 9月份中旬后，地产商资金链紧张，浮法玻璃需求疲弱，价格在 21Q4出现较大幅度降幅， 这是四季度盈利下滑的主因。 展望 22年，我们认为行业供给依然会小幅增加，地产竣工的韧性依然对 22年前三季度的需求有较强保障，供需整体依然处于相对平衡状态，价格的波动更多是某个时间段的供需错配造成。 成本管控能力优秀，节能玻璃盈利中枢将抬升。 从业务结构看，原片玻璃依然是业绩主要来源， 21年产销量 1.19亿重箱，相比 20年 1.17/1.14亿重箱的产/销量基本持平。 21年每重箱的价格/成本/毛利/净利我们预测分别是 104.4/50.6/53.9/35.6元，相比 20年分别增加 30.4/4.1/26.3/20元。 21年盈利的上涨，除了商品价格上涨，公司成本控制能力非常优秀， 21年浮法原片每重箱直接材料成本仅上涨了 4.2元。 仅考虑重碱均价， 21年上涨了 837元/吨，按 1吨玻璃消耗 0.2吨纯碱计算，带给每重箱玻璃成本上涨达 8.4元。 节能玻璃是当前收入第二大来源，营收 20.3亿元，YoY+83%，增长中相当部分来自销量增加（YoY+49%）。由于长兴/天津节能基地处于产能爬坡阶段，造成了一定亏损，影响了板块净利率。未来随着六大节能基地全部进入运营成熟期， 参考节能龙头更高的净利率， 盈利中枢预计将不断提升。 光伏玻璃板块不断加大投入。 一方面将漳州 2条日熔量合计 1500t/d 的超白浮法线转回生产建筑玻璃，另一方面公告新建光伏压延产线。预计 22/23/24年将分别有1200/4800/6000t/d 的新增产能投入市场。 展望 22年光伏玻璃市场，供给压力较大，根据隆众资讯， 截止当前在产产能为 51580t/d，从年初到目前已有 9000t/d产能投产， 22年剩余时间潜在供给增量为 49050t/d。 光伏玻璃龙头企业有较大扩产计划， 定价策略更多是以消化新增产能为考量。同时龙头企业生产成本最低， 我们预判 22年光伏玻璃价格弹性较小，未来更多比拼的是生产成本。 得益于浮法的龙头地位， 公司在超白砂储备/纯碱等方面已有较好布局，原材料成本控制能力将有保障。 预测 22-24年 EPS 为 1.19/1.61/2.35元（22/23年原值 1.38/1.71元）， 主要调低了对光伏玻璃的收入和盈利， 参考可比公司平均估值水平，认可给予 22年 16XPE，对应目标价 19.04元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 地产竣工超预期下滑，光伏玻璃投产进度低于进度。

业绩超预期，毛利率提升管理费用率下降。 21年收入 850.5亿， YoY+39.3%，归母净利 55.8亿， YoY+84.5%。 其中 21Q4收入 330.3亿， YoY+36.8%，归母净利 21.1亿， YoY+61.7%。 21年毛利率 16.1%， YoY+1.3pct，主要是工程毛利率提升贡献； 销售/管理/财务/研发费用率为 0.03/1.3/2.8/3.4%， YoY+0.0/-0.4/-1.0/+0.6pct。 管理费用率同比下降是铁建向原股东缴管理费，研发费用提升是创新及技术升级所致。 工程建设收入/订单双高增， 矿产业务有望加速。 21年底在手订单 1372亿，订单收入比1.6。 新签订单1002亿， YoY+153.4%，其中基建/房建分别新签订单914.7/86.9亿， YoY+155.6/208.8； 工程订单量明显增长，主要和大股东订单增长有关。 21年工程 /物流 /BOT 业务收入 694.7/118.9/ 23.3亿， YoY+42.9/20.3/31.8%；毛利率7.0/0.4/63.8%， YoY+1.0/0.0/8.0pct，工程建设增长亮眼。矿产新材料鑫展望公司南江霞石新材料项目开工建设，厄立特里亚多金属矿完成银团组建并启动矿场建设。 川渝经济圈加速建设，资产重组完成后工程建设有望加速腾飞。 成渝经济圈建设提速， 到 25年四川交通预计投资 1.2万亿以上，公路水路/铁路/轨交规划 0.7/ 0.3/ 0.22万亿。 21年原股东铁投交投完成合并成立蜀道投资，已通车高速公路省内市占率80%。 3月份公司收购交建集团/高路建筑/高路绿化股权有进展，拟单独现金受让四川成渝持有交建集团 5%股权。 公司作为集团核心施工平台地位将获巩固， 获取订单具备显著优势，在川渝经济圈加速建设背景下，工程业务有望加速腾飞。 引入战略投资者并成立子公司，新能源业务稳步推进。 公司拟向蜀道资本/能投集团/比亚迪发行 2.6/0.7/0.3亿股，引入战投加码新能源。目前在 1.正极材料：四川新锂想一期年产 1万吨三元正极材料已达产； 2.磷矿：拟投入 1亿元参与金川公司破产重组，并与川能动力/比亚迪/禾丰公司成立合资公司开发磷矿； 3.锂矿：拟现金受让川能动力持有的能投锂业 5%股权三大方向有进展。 公司作为四川省属企业，基建换锂矿思路仍将为获取矿山提供筹码。 公司拟成立蜀道清洁能源和蜀道新材料科技两大子公司，分别整合旗下清洁能源和矿产资源业务，新能源业务推进迈入正轨。 我们预测公司 2022-2024年 EPS 为 1.50/1.73/1.96元/股（原预测 2022/2023年 EPS1.48/1.76）， 参考同行平均估值水平， 认可公司合理估值为 2022年的 9X PE，对应目标价为 13.50元， 维持买入评级。 风险提示应收账款坏账，新签订单及转化不及预期，矿产新材料业务拓展不及预期对估值的风险

三大板块齐头并进，高机租赁板块尤为亮眼。 21年实现收入/规模净利润 26.1/4.98亿元， YoY+71%/54%。三大板块均取得了较快的增长，高机租赁/建筑支护设备租赁/地下维修服务实现 10.9/12.4/2.6亿元， YoY+131%/46.9%/35.6%，实现净利润2.6/2.69/0.7亿元。高机租赁板块受益于行业高景气以及设备保有量增加，设备支护设备租赁板块在完成了铝合金模板业务整合后也加速增长。经营性现金流也继续改善， 21年经营性现金流 11亿元，同比增加 5.7亿元，利润质量得到了验证。 高机租赁板块继续享受行业红利。 21年，受益于较高平均设备出租率（85.67%）和较稳定的租金价格，高机租赁板块净利率提升至 24%。 截止 21年底，高机平台设备管理规模超过 4.7万台， YoY+125%，网点突破 150个， YoY+150%。高机租赁行业经营呈二级分化局面，即头/尾部租赁商相对经营状况较好。头部租赁商经营优势来自规模效应/信息化建设/品牌效应/融资成本/商务条件等多方面，护城河已建立。 高机的终端客户主要是小 B 端（分包），对品牌认可度预计将逐步增强。 轻资产模式加速推进，信息化建设进一步构筑护城河。 21年公司在高机板块推进“转租”轻资产模式，即由资金方/设备闲置方负责出资购买设备，并以一定价格转租给公司，由公司进行二次出租， 21年创收破 1亿元。目前出租设备近 5000台。 轻资产化一定程度减轻资本开支压力， 公司依靠管理能力获得利润分成。 22年，公司将促成轻资产落地。 21年，高机平台实现采购流程线上化、设备全生命周期管理、业务全流程管理和财务管理等功能。 22年，公司将推动数字化系统向智能化转变，并同步将高机数字化经验应用到其他业务板块，实现全板块数字化。 长期看，多部门协同，多品类扩张，将抵御周期性波动，实现长期稳健增长。 公司的建筑支护设备/地下维修维护/高机业务覆盖建筑施工过程中的基础工程/主体结构/屋面装饰/后续维护等场景，各业务板块存在协同效应，具备项目周期全覆盖能力。 我们认为数字化建设也将推动协同的实现。 基于高机建立的营销网点，公司已引入少量洗盘车/打桩车/蜘蛛车/蜘蛛吊灯新型设备，在工程机械板块也有望实现协同。 预测 22-24年 EPS 0.85/1.13/1.44元（原值 22/23年 0.85/1.17元）， 鉴于高机租赁行业高景气有望持续，作业行业龙头，具有较高品牌认可度，且 22年具有较好增长预期，维持可比公司 22年平均 20倍 PE，对应目标价为 17元，维持“买入”评级。 风险提示： 高机租金价格下滑超预期，采购不及预期风险，设备出租率低于预期风险

受制于行业景气度下滑，业绩略有承压。21年实现营收1679.5亿，YoY-4.73%;归母净利润332.7亿元，YoY-5.38%。其中，核心主业，产品销售（不含贸易）收入1116.5亿元，YoY+4.46%，毛利率同比下滑3.09pct。公司业绩下滑与行业景气度下滑有关。根据数字水泥网，21年水泥行业产量23.63亿吨，YoY-1.2%，行业利润同比下滑10%。此外，21H2煤炭成本大幅上涨，叠加限电，导致盈利能力下滑。 水泥熟料业务盈利受煤炭价格影响下滑，骨料和商混业务继续大力发展。水泥熟料自产品，吨价格/成本/毛利分别为360.6/203.3/157.3元，同比分别上涨35.5/32.4/3.1元，吨价格和成本上涨主要因为原煤价格上涨。受行业影响，自产品销量在核心区域（东部/中部）略下滑，21年整体销量3.04亿吨，YoY-6.53%。22年，公司计划销售水泥熟料（不含贸易）3.25亿吨。21年骨料业务业绩创新高，实现收入18.2亿，YoY+77.50%；毛利率65.69%，YoY-2.64pct。公司21年新增骨料产能750万吨至6580万吨，未来将继续增加骨料产能及利用率，预计22年将新增骨料产能4400万吨，计划增速可观。在商品混凝土领域，公司也加大了拓展力度，21年新增产能1020万立方米，计划22年继续新增1050万立方米，将产业链同时往上下游拓展。21年贸易业务实现营收365.7亿，YoY-10.95%。22年，基建有望对冲地产下行带来的空缺，煤炭价格向上概率不大，我们认为传统业务将继续保持韧性。 积极布局光伏发电，进一步提升主业竞争力。在双碳大背景下，公司也引领行业变革，21年完成海螺新能源股权收购，新增19个光伏电站和3个储能电站，21年底实现光伏装机容量200MW，并计划在22年新增光伏装机量800MW。一方面，光伏发电能降低燃料及动力费用，21年这部分成本占水泥熟料成本的55.4%。另一方面，发改委等五部门于21年10月在《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》提出，到25年水泥行业达到标杆水平产能比例超30%。作为行业龙头，公司有较强的能耗改造升级的需求。公司22年计划资本性支出235亿，相较21年实际支出增长46.69%，主要应用于项目建设/环保技改/并购，项目落地有望加快。 预测22-24年EPS6.42/6.57/6.44元（原22/23年预测值7.06/7.22元），盈利预测下修主要因为煤炭成本超预期上涨。14年至今平均（调整后）PE8X，我们认可给予公司22年8XPE，对应目标价51.36元，维持“增持”评级。 风险提示：地产需求下行超预期，原材料成本大幅上升，海外业务拓展不及预期。

新材料+UTG 玻璃助力业绩高增，盈利或进一步提升。高附加值新材料如球硅粉/纳米锆/高纯石英砂等产品依赖进口，公司近年来接连获得技术突破，产能扩张也准备完毕，有望22 年开始逐步增厚公司业绩。据CINNO Research，折叠手机发货量22年将迎来高速增长，作为国内UTG 全产业链布局者，在完成技术和产能储备后，在国内具有先发优势，23 年业绩有望大幅突破。随着凯盛集团“3+1”战略的推进，公司新材料和显示业务将作为重点继续发展。 新材料板块持续放量，成为最确定的增长极。利用锆英砂矿中的锆/硅/钛系元素，新材料板块形成锆/硅/钛系三大品类。锆系产品包括电熔氧化锆/硅酸锆/纳米锆，硅系产品包括球硅粉/高纯石英砂，钛系产品包括纳米钛酸钡等。21 年传统类和高附加值新材料盈利均大幅增长，按照中恒和中创的净利润，分别YoY+91%/118%。其中，传统类电熔氧化锆/硅酸锆21 年下半年持续提价，和下游需求增长以及原料供应紧张有关。预计2022 年量价仍将保持相对高位。在高附加值领域，我们认为22 年最值得期待的业务增量来自球硅粉，其产能有望持续释放，23 年后纳米锆因为其单位高盈利，放量后利润贡献预计较可观，23 年末高纯石英砂产能预计建成，为24 年利润提供增量来源。我们预计新材料板块22/23/24 年归母净利润将达1.7/2.1/2.6 亿元。 UTG产品优势明显，有望借行业东风快速放量。据DSCC预计折叠屏发货量将从22年的1750 万部增至25 年的5740 万部，CAGR+62%。公司具备原片自供，产能布局领先，长期与手机厂商磨合率先完成技术认证三大优势，引领UTG 国产化。随着22 年底二期产线投产，UTG 年产能将从200 万片增至1700 万片，有望打破海外巨头垄断加速UTG国产替代，成为公司利润重要增长极。此外，UTG应用范围远不止折叠手机，未来还有望应用于折叠笔记本/卷轴显示/屏幕发声及其他柔性显示产品。 显示模组产能稳步扩张，有望带动公司利润增长。显示业务包括显示模组/ITO 导电膜玻璃/TFT-LCD 玻璃等。其中子公司深圳国显的显示模组是板块乃至公司重要利润来源，21 年实现净利润2.32 亿元。按公告，未来3-5 年将投产3 个显示模组基地，合计投资11.4 亿，产能4780 万平，计划贡献收入/净利润分别64.4/2.64 亿。 预计22-24 年EPS 0.39/0.52/0.76 元，21-24 年CAGR+54%，其高增长主要来自于高附加值新材料和UTG 的放量。参考可比公司估值水平，采用分部估值法分别给予2022 年新材料板块/显示板块33/32 倍PE 的估值，对应目标价12.30 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示UTG 放量与价格不及预期，显示模组扩产不及预期，客户变动风险，政府补助波动

收入高速增长毛利率小幅下滑，经营现金流创历史新高。公司发布2021 年报，全年收入与归母净利分别为210.9/35.1 亿，YoY+25.2%/+22.7%。其中，2021Q4 收入与归母净利为51.6/7.9 亿，YoY+9.0%/-7.9%，地产风险释放与原料成本上涨下，公司收入与利润增速均出现明显下滑。2021 年公司毛利率31.8%，YoY-1.9pct，龙骨和防水业务原料价格上涨挤压毛利率；费用率13.1%，YoY+0.1pct。经营现金流38.3 亿元，YoY+110.8%，创历史新高，主要是现金支付营业外支出减少所致。 石膏板市占率提升毛利率逆势上涨，市场统治力再获验证。2021 石膏板收入137.8亿，YoY+25.9%，毛利率37.3%，YoY+1.8pct；销量23.8 亿平，YoY+18.0%。销量快速增长主要得益于1.2021 年地产竣工高增，2.2020 年疫情低基数，3.市占率持续提升。参考建材联合会，2021 年全国石膏板产销量35.1 亿平，公司市占率67.7%，YoY+7.6pct，市场统治力进一步增强。据测算2021 年石膏板均价5.8 元，YoY+0.4 元，单平成本3.6 元，YoY+0.1 元。在成本上涨环境下公司单平毛利逆势提升0.3 元/平，主要得益于1.中高端品牌占比提升，2 公司成本转嫁力行业话语权较强。在环保治理加强、燃料价格提升等因素驱动下，中小企业生产成本持续增长，生存空间被挤压，公司作为行业龙头市场统治力有望逐步增强。 龙骨与防水稳步增长，原料上行挤压利润。2021 龙骨收入27.6 亿，YoY+40.3%，毛利率18.4%，YoY-6.2pct。收入保持高速增长，占收入比重从2017 年8.0%提升到2021 年13.1%，配套销售战略持续推进。但目前公司龙骨市场话语权尚弱，原材料上涨公司毛利率承压。防水业务(含工程)收入37.7 亿，YoY+15.0%，其中防水卷材毛利率27.4%，YoY-9.3pct，原材料价格上涨明显影响公司防水毛利率。公司防水业务已实现初步整合，但完全整合尚需时日，经营水平与头部企业尚有距离；公司严格控制应收账款风险也使得地产资金趋紧环境下，现金流表现明显优于其他防水同行。2022 年防水或仍面临地产需求下滑，成本提升，竞争白热化的压力。 公司治理优化释放积极信号，海外+一体两翼战略扎实推进。2021 年底以来公司管理层出现变动，向市场释放积极信号，治理结构有望进一步优化。旗下龙牌、泰山、梦牌石膏板业务将加强协同，进一步提升公司石膏板整体竞争力。公司积极拓展海外市场，在坦桑尼亚等国布局产能，经营管理优势有望在海外再复制。防水业务完成初步整合，与科顺、凯伦合资成立公司加强集采优势。北新涂料持有龙牌100%和灯塔涂料49%股权，涂料业务初步成型，一体两翼战略取得实质性进展。 我们预测公司2022-2024 年EPS 为2.40/2.78/3.06 元/股(原预测2022/2023 年EPS2.71/3.17 元/股)，目前可比公司调整后平均估值为15X PE，我们认可给予公司2022 年15X PE，对应目标价为35.92 元，维持“买入”评级。 风险提示地产竣工增速下滑，新增产能释放不及预期，防水整合不及预期，原料价格大幅提升

业绩创历史新高，贵金属出售增厚利润。公司发布 2021年报，全年收入与归母净利分别为 197.1/60.3亿，YoY+68.9%/149.5%，创历史最好业绩。其中，21Q4收入与归 母 净 利 为 58.7/17.2亿 ， YoY+54.9%/51.7% 。 21Q4管 理 费 用 6.8亿 ，YoY+449.4%，我们判断主要是提取超额利润所致。剔除超额利润计提，我们预计公司 21年经营活动产生的净利润超 67亿元。此外，通过技术革新，降低铑粉使用量，出售贵金属，公司实现处置收益 6.9亿元。 主要产品量价齐升。21年公司玻纤及制品和电子布销量分别达 235.3万吨/4.4亿米，YoY+12.8%/16.4%。我们测算 2021Q4上述两类产品的销量分别为 67.6万吨（QoQ+17.6%）和 1.0亿米（QoQ-18.3%）。根据卓创数据库，无碱玻纤粗砂 21年平均价格 7665元/吨，相较 20年提高 2165元/吨，电子纱价格涨幅更大，21年均价 15543元/吨，相较 20年增加 7234元/吨，对应下游电子布价格也基本同步。 产能持续释放，降本增效和结构优化两头并举。21年公司陆续投产桐乡智能 3/4线/智能电子 2线，已分别新增 15/15/6万吨产能。22-23年公司还将新建成都智能 3线/桐乡智能电子 3线/埃及玻纤产线/九江新基地，将分别释放 15/10/12/40万吨产能。 从产量上，市占率有望进一步提升。21年公司高端产品占比超 80%，E9超高模量玻纤实现量产。未来公司仍将在热固粗纱/热塑短切/电子薄布等高端领域继续深耕。 行业有望持续紧平衡，周期属性有望逐步弱化。在双碳的大背景下，行业新建产线门槛明显提高，新增产能有限释放，且基本都由行业龙头供给。需求端，海外随着疫情放开需求逐步回暖，下游如风电/电子/家电/汽车等行业等持续增长。此轮的玻纤景气向上周期已从 20年 9月持续至今，且因为 1、供给增量主要来自国内，而国内和国外同时存增长的需求；2、运输费用增加/关税增加/能源价格等不可抗力倒逼生产成本增加，对于价格有较强支撑。所以我们判断玻纤景气还将延续，玻纤上行周期有望拉长。 调整 22-24年 EPS 为 1.58/1.66/1.81元（原值 1.56/1.71元），主要调低了电子布均价。作为玻纤行业的绝对龙头，公司引领行业的变革，产品高端化占比不断提高，且成长性确定，参考过去 6年的 PE 估值中枢，但考虑业绩基数较高，未来 3年业绩增速中枢将有所下滑，我们给予公司 25%的估值折价，认可公司 22年 15X PE，对应目标价 23.76元，维持“买入”评级。 风险提示：电子布价格超预期下滑，疫情超预期影响物流，粗纱价格超预期下滑。