公司发布2021 年中报，上半年营收142.3 亿元，同增62.0%；归母净利15.4 亿元，同增40.1%。EPS0.61 元/股，同增41.9。其中，Q2 公司营收88.5 亿元，同增40.1%；归母净利12.4 亿元，同增28.5%。 支撑评级的要点 各项业务收入保持高速增长:上半年营收防水卷材和防水涂料销售收入合计占比82%。其中防水卷材营收70.2 亿元，同增51.9%；防水涂料营收46.4 亿元，同增91.5%。此外依托于防水主业多年积累的客户资源以及具有较强协同性的渠道，以建涂为代表的非防水业务也有快速提升。 公司毛利率同比略有下滑，沥青价格提升或是主要原因:2021H1 公司营业成本97.3 亿元，同增84.1%；综合毛利率31.6%，同减8.2pct。2021Q2 沥青价格同比提升是毛利率下滑主因。Q2 沥青期货均价约3,124.8 元/吨， 同增32.3%，环比提升8.1%，对产品成本影响较大。 “员工持股、股权激励、超大规模定增”三管齐下，看好公司长期发展:2021 年上半年，公司先后推出大规模股权激励和员工持股计划，绑定员工与公司核心利益；2021 年4 月，公司定向增发股票1.76 亿股，合计募集资金约80 亿元，帮助公司向上游产业链延伸，完善公司全国布局。2020 年以来公司累计计划投资额超过 300 亿元，市场占有率居防水行业首位，有利于公司充分发挥规模优势平抑成本。预计今年将出台的防水行业新规也将使公司充分受益。 估值 公司表现基本符合预期，我们小幅调整盈利预测。预计2021-2023 年，公司营收分别为302.6、395.1、513.6 亿元；归母净利润分别为44.3、54.9、76.6 亿元；EPS 为1.76、2.18、3.04 元，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 沥青价格上涨挤压利润、项目投产不及预期、防水行业竞争格局恶化、应收账款回收风险。

公司是中建材下集纤维制品、装备制造、技术研发为一体的高新企业。玻纤、风电、锂膜是公司三大主业板块。随着公司玻纤高端化、叶片大型化、收购湖南中锂扩张锂膜业务，公司在三大板块优势将进一步巩固。 支撑评级的要点玻纤、风电、锂膜三驾马车配齐，公司规模快速发展：经过二十年的发展，中材科技目前形成了玻纤和风电为主要业务，锂电池隔膜业务快速发展的经营格局。目前，公司风电叶片板块市占率全国第一，玻纤产能全国第二，锂电池隔膜业务处于加速扩张期。 做优玻纤：泰山玻纤产能全国第二，产品持续高端化。受益于下游玻纤需求增长，玻纤产品持续涨价。公司稳步推进新区产能建设，启动老厂区搬迁工作，实现了产量提升、产品完善、成本下降、综合竞争力提升。规模扩大的同时，泰山玻纤加大研发力度，不断提升产品性能，其研发的HMG 玻纤，软化点达到930度，拉伸模量超过88GPa，较基础的E 玻璃纤维具有性能优势与环保优势。 做强叶片：短期看，风电叶片抢装热2021年或有望延续。长期看，风电叶片性能提升，叶片大型化带来的成本下降与发电量升级，风电业务提质增效将带来业绩持续性。公司稳健推进“两海战略”，紧跟海上风电发展步伐并实施国际化战略，风电叶片业务竞争力有望升级。 做大锂膜： 一体两翼模式，抓好产线运行，搭建装备平台与研发平台，实现协同效应。收购湖南中锂后，公司锂电隔膜业务规模扩大，经营活动现金流转正，扭亏为盈。总体看锂电池业务仍处于扩张期，财务负担较重，产能持续爬坡，短期内盈利水平承压。 估值考虑玻纤与风电行业持续保持高景气，预计2021-2023年收入分别为206.4、229.8、265.4亿元，归母净利分别为34.4、34.4、43.3亿元；EPS分别为2.05、2.05、2.58元。首次覆盖给予买入评级。 评级面临的主要风险风电需求不及预期，燃料涨价过快，锂电业务投资过大承压。

公司是世界级玻璃纤维行业龙头，总产能约 200万吨，国内产能占比 33%，全球占 20%以上。公司坚持创新发展战略，产品性能逐渐提升，E6-E9玻璃纤维性能逐渐提高，不断适应更高要求的下游需求。未来随着公司智能制造战略的实施，成本逐渐下降，行业地位有望进一步巩固。 支撑评级的要点世界玻纤龙头，产能规模巨大：公司是全球玻纤龙头，产能超过 200万吨。公司坚定追求全球化和规模化布局。单线池窑规模不断扩大，巨石成都年产 25万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线稳步推进。产能规模带来规模经济，奠定了行业领先地位，有较高的客户粘性和定价权。 精细化管理带来成本优势：通过全面创新管理、全面质量管理、全面人才管理、全面预算管理、全面成本管理、全面绩效管理等措施，中国巨石实现人均产量增加，单位产品能耗降低，原材料配方改进，毛利率在波动中提高，吨成本逐渐下降，并积累形成核心竞争力之一。 配方改进，产品不断升级：中国巨石不断加快研发玻璃纤维新配方，提高产品性能。2020年，中国巨石成功实现玻璃纤维配方的新突破，成功推出 E9超高模量玻璃纤维，模量超过 100GPa，这个水平领先全行业，具有里程碑意义。E9提供了更高性能的技术平台，具有独特性能优势，为下游玻璃纤维应用领域的拓展提供更多可能。 海外布局，以外供外：2012年，公司按照“以外供外”的理念，挥师埃及，直供欧洲市场，在埃及投产了一条 8万吨池窑拉丝产线，降低了出口运输的成本的同时，也有效防范了关税壁垒等国际贸易风险。 2016年，巨石八万吨池窑产线在美国北卡罗莱纳州奠基，2019年扩产至 9.6万吨，巨石在海外布局战略始终走在行业前列。 估值考虑玻纤价格保持高位，公司持续降本增效，预计 2021-2023年收入分别为 161.9、170.5、204.0亿元，归母净利分别为 50.1、46.8、62.1亿元； EPS 分别为 1.25、1.17、1.55元。首次覆盖给予买入评级。 评级面临的主要风险风电需求不及预期，燃料涨价过快，产品价格涨幅不及预期。

公司是玻纤第二梯队龙头，位于山东深耕华东。2013年旗下子公司收购格赛博、2015年与 OC 合作获得无碱配方，目前公司有两大基地七条产线合计 37万吨产能。公司自有热电业务，一定程度上降低燃料成本。同时公司与海外龙头 OC 合作，未来业务规模和技术水平有望稳定提升。 支撑评级的要点山东龙头，深耕华东：公司成立于 2008年，是国内玻纤第二梯队龙头企业。2009年公司整合光力士和沂水热电公司，2011年成立淄博卓意，2013年成立天炬节能，完成业务板块布局。2015年，公司与 OC 合作获得多项重要技术专利。同时在沂水县范围内提供热电产品。 两大基地七条产线，目前产能 37万吨：公司在 2008年投产沂水本部 1线 3万吨产能，后续陆续在 2010、2011、2012、2015年投产 2、3、4、5线。2013年子公司淄博卓意收购格赛博，壮大规模，目前总产能 37万吨。目前全部产线均为无碱纱。“十四五”期间公司将进行本部 3、4、5线的冷修升级，扩大单线规模。预计“十四五”末公司产能将达到60万吨的规模，进一步巩固国内第二梯队龙头的地位。 与 OC 深度合作，稳定业务规模提升技术水平：OC 为公司第一大客户，近年来营收占比维持在 10%-15%。2015年 OC 与公司达成 8年长期合作协议，公司获得无碱玻纤配方等关键技术。公司后续持续为其提供Advantex 玻纤等产品，毛利率水平高于其他客户。公司与 OC 的长期合作为稳定业务规模和提升技术水平提供了有力支持。 公司自有供电、供暖等业务，成本有一定优势：公司自有热电业务提供电力、供暖、蒸汽，除了增收也降低生产成本。玻纤电力成本占比为 15%-20%，公司作为沂水重要发电企业，生产成本有一定优势。 估值考虑玻纤行业持续保持高景气，预计 2021-2023年收入分别为 28.8、32.7、37.5亿元，归母净利分别为 7.0、7.2、9.5亿元；EPS 分别为 1.39、1.45、1.91元。首次覆盖给予增持评级。 评级面临的主要风险玻纤产品价格下滑，行业产能大规模投放，原料成本上行。

公司发布中报预告，2021H1营收 36.3亿元，同增 29.8%；归母净利 9.1亿元，同减 0.5%；EPS0.78，同比基本持平。单二季度来看，公司收入 21.3亿元，同增 18%；归母净利 5.6亿元，同减 5.5%。 支撑评级的要点 预计二季度销量 542.5万吨，同增 15.5%：公司上半年水泥销量 1,009.4万吨，同增 49.4%；Q2销量 542.4万吨，同增 15.5%，Q2日均发货量为 5.9万吨。考虑公司万吨二线已经投产，5.9万吨的日发货量应该算正常水平(预计公司日均产能约 6.5万吨)。 吨成本提升以及去年投资收益抬高基数导致单二季度利润同比下滑：预计 Q2水泥不含税均价约为 375元/吨，同增 28.6元/吨；吨成本约为 217元/吨，同增 20.7元/吨；吨毛利约为 158元/吨，同增 7.9元/吨。考虑去年同期水泥价格处于低位，单价同比有明显增长。成本方面受煤炭价格影响也有较大提升。吨毛利小幅提升。综合来看，公司 Q2和去年同期相比销量、单价、吨毛利都有改善。同比下滑原因是去年投资收益较多抬高了去年的基数。 行业需求萎靡，横向比较公司表现较好：据国家统计局数据,今年二季度，新开工面积 6.5亿平，同减 6.1%；基建投资 5.7万亿，同减 0.5%。基建与地产需求下滑导致多数水泥企业面临量价齐跌的境地，加上煤炭价格提升，企业利润均有明显下滑。公司 Q2经营数据实现同比量价齐升相比同行实属不易。 估值 公司表现基本符合预期，我们小幅调整盈利预测。预计 2021-2023年，公司营收分别为 82.1、81.6、85.0亿元；归母净利润分别为 19.1、20.5、21.7亿元；EPS 为 1.60、1.72、1.82元，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 广西产能投放冲击珠三角市场，福建新产能冲击粤东闽南市场，扶贫导致农村需求退坡，粤东地产需求疲软。

北新建材拟设立全资子公司投资和运营涂料业务，并开展建筑涂料、工业涂料及相关产业的全国布局和全球发展，进一步落实“一体两翼、全球布局”的发展战略。 支撑评级的要点公司涂料业务开始较早，但并非发展重点：2000年公司建成年产 6万吨水性涂料生产线， 2001年 4月与德国 ZERO 公司达成技术合作协议，开发高档环保涂料；“龙牌漆”是公司自有涂料品牌，具一定知名度。2019年前涂料业务并非公司战略业务。随着公司石膏板市占率达到高位，后续持续高速增长空间有限， 2019年公司提出 “一体两翼、全球布局”发展战略，在保证石膏板行业龙头地位的同时，大力发展防水和涂料业务。 “一体两翼”战略发布后公司着力发展涂料业务：2020年 7月公司与中国涂料工业协会共同设立“中国涂料科学研究院”，并发布自主研发的“自呼吸环保无机涂料”，依托北新建材的国家级技术中心加速布局涂料业务； 2021年 4月公司在铜官工业园建设 10万吨水性建筑涂料生产线。 预计公司将进一步完善“涂料翼”布局，完善的石膏板及防水渠道布局将助力涂料业务发展：公司已通过收购蜀羊、禹王、金拇指初步完成“防水翼”布局，预计公司也将进一步完善“涂料翼”布局。涂料行业属性、渠道结构与防水较相似，对于北新建材而言较易切入。因此，石膏板业务和防水业务较为完善的渠道布局有助于公司发展建筑涂料业务，发挥协同效应。 估值考虑涂料业务处于起步阶段，我们维持公司业绩预期。预计 2021-2023年，公司营收分别为 230.6、262.0、300.7亿元；归母净利润分别为 40.9、49.4、60.1亿元；EPS 为 2.42、2.92、3.56元，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险业务协同不及预期，涂料行业竞争加剧。

公司发布2021入半年度业绩快报，上半年营业收入39.48亿元，同比增加11.48亿元，增长40.98%；归母净利2.52亿元，同比下降8.71%；每股收益益0.2元，同比下降20%。上半年市场开拓取得成效，但成本上涨，坏账准备增加，营业利润、利润总额、净利润同比分别下降9.50%，9.88%、、8.71%。 支撑评级的要点二季度营收基本符合预期，利润承压下滑：单二季度，公司实现营收23.67亿元，同增21.2%；归母净利润1.77亿元，同降25.7%；EPS0. 14。与上年同期相比2021Q2报告期营业总收入表现尚可，基本符合预期；但营业利润、利润总额、归母净利润分别下滑28.0%、28.5%、25.7%。 销售顺利，产能满产：上半年公司产销顺利，预计产能利用率持续保持在85%-95%之间，基本满产；销售方面，公司通过寻找新的经销商，建设物流中心等方式开拓新市场，目前执行良好，库存水平在一个月上下。 涨价未能完全覆盖成本上升，坏账拖累利润：上半年，由于经济快速复苏，大宗商品价格持续上涨。二季度公司主要原材料PVC、PP、PE价格较去年同期分别上涨38.3%、11.2%、13.0%，均处于历史较高水平。公司虽然两次提价转嫁成本，但无法完全覆盖材料大涨带来的利润损失，公司综合毛利率下降4.03%。由于长账龄应收账款增加，回款不畅，减值准备同比增加0.42亿元，相应拖累了公司的利润。 看好公司继续稳量稳价，开拓市场：公司目前更看重保量开拓市场，下半年公司进一步开拓市场，销量规模有望提升，以销量弥补成本上涨。 估值考虑原材料成本上行，我们小幅调整原有预期。预计2021-2023年，公司营收分别为89.9、102.5、112.8亿元；净利润7.7、9.2、10.4亿元；EPS0.62、0.74、0.84元。维持公司买入评级。 评级面临的主要风险原材料价格继续上涨、工程回款持续恶化、提价不及预期

公司发布2021H1业绩预告，报告期内公司归母净利0.62-0.68亿元，同增56.5%-73.1%。基本每股收益0.31-0.35元/股。 支撑评级的要点 公司2021Q2业绩表现相对平稳。按照业绩预告，公司2021年2季度归母净利为为0.69-0.76亿元，同增5.4%-15.3%。公司2020年营收及归母净利增速稳中有进，盈利能力有所提升，但2021年1季度公司处于亏损状态，2季度扭亏为盈但同比增速表现稍弱。 集中供地开启以及开工竣工数据疲软或对公司业绩产生影响。自集中供地政策施行以来，土地资源供应量下降，房地产企业土地储备减少，建筑设计企业获得的订单数量也有所减少，项目数量有限会加剧市场竞争； 2021年地产新开工及竣工数据表现较弱也导致公司业绩受到一定的负面影响；公司1-5月份新签订单金额为8亿元，其中二季度新签订单仅2.3亿元，不及2020年同期23.9亿元的水平，影响公司业绩。 装配式建筑占比提升、员工结构趋稳和BIM 业务有望成为公司业绩增长点。2021年1-5月，公司装配式订单同比增速约25%，占新签订单金额的比例相比2020年也有所提升。预计深化设计环节额外收费将为公司带来业绩增长；预计2021年公司员工数量增速相比2019和2020年有所下降，员工结构趋稳利于人均产值提高；公司已成立华阳互联子公司开展BIM 建筑设计业务，有望搭建建筑信息平台，提升建筑设计环节效率。 估值 我们维持公司原有业绩预期。预计2021-2023年，公司营收分别为24.5、30.5、37.2亿元；归母净利润分别为2.3、3.1、4.2亿元；EPS 为1.19、1.60、2.12元，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 装配式建筑增速下滑，深化设计收费不及预期、人员流失严重，业务扩张效果不及预期。

公司发布2021H1业绩预告，报告期内公司归母净利润为17-20亿元，同增88.3%-121.5%；基本每股收益为1.01-1.18元/股。中报表现超过市场预期。 支撑评级的要点n 2021Q2业绩表现超市场预期，公司利润增速保持较高水平：按照业绩预告，公司二季度归母净利为11.8-14.8亿元，同增35.4%-69.9%。2020Q2以来，公司财报指标表现都较为出色，营收和利润增速均较高。2021年一季度现金流表现也有明显改善。 石膏板与防水业务表现较好推动业绩超预期，沥青涨价有一定影响。我们认为石膏板销量增速提升对二季度业绩贡献较大。据我们测算，二季度石膏板销量增速将达到30%-35%的水平。此外，防水业务高速增长对公司业绩也有较大贡献，我们预计销量增速达到80%-100%。但沥青价格提升影响单位毛利，预计2020Q2单位沥青成本同增30%以上。公司于一季度收购了禹王系8家控股子公司剩余30%的股权，进一步整合防水业务，我们预计体现在单二季度报表内利润增量为0.2-0.25亿。 多管齐下，未来业绩高增可期：未来公司仍有较多业绩增长点：1.泰山石膏40万吨护面纸产能投产后自给率提升(30%提升至70%)成本有望进一步下降。2.公司与科顺、凯伦成立合资公司，通过集采获取成本优势，缩小与行业龙头差距。3.装配式建筑推进+公司自身龙骨配套产能建设为龙骨业务打开增长空间。 估值n 考虑竣工需求改善，石膏板需求向好，公司二季度表现超预期，我们对应上调公司业绩预期。预计2021-2023年，公司营收分别为230.6、262.0、300.7亿元；归母净利润分别为40.9、49.4、60.1亿元；EPS 为2.42、2.92、3.57元，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险n 防水业务影响公司现金流，护面纸涨价无法顺利传导。

公司发布2021半年度业绩预告，上半年净利润21.1亿元-23.3亿元，同增316%-360%；扣非归母净利润20.7亿元-22.9亿元，同增349%-396%；上半年伴随着玻璃行业的超高景气，公司业绩创历史新高，远超历史同期。 支撑评级的要点 二季度利润水平再创历史新高，超过预期：2021Q2，公司预计实现净利润12.3亿元-14.4亿元，同增255.1%-317.4%；扣非归母净利11.8亿元-14.1亿元，同增240.5%-306.4%。单季度利润水平创历史新高，远超历史同期。 预计均价达到115元，箱净利突破40元：受玻璃行业供需格局紧张影响，我们预估公司Q2产销率120%-125%。参考玻璃行业数据，我们预估公司原片不含税均价115元/重箱，受纯碱价格影响，单箱成本60元，单箱毛利55元，单箱净利40元以上。 供需紧平衡，行业景气持续上升：今年二季度，在需求端竣工端高增速的支撑、旧改小区数量增加，供给端紧平衡的加持下，玻璃行业量价齐升，库存连续降低，价格连创历史新高，行业盈利能力大幅提升。公司作为玻璃行业龙头，受益显著，业绩预计实现大幅增长。 新业务稳步拓展，继续看好公司发展前景：预计2021年玻璃行业全年保持高度景气，价格和库存持续低位，浮法玻璃大概率将维持供不应求态势，风险在于下游加工厂商需求退坡。目前公司的药玻、电子、光伏玻璃稳步推进，有望为公司业绩提供新的增长点。 估值n 考虑到公司二季度业绩超预期,且2021年以来玻璃行情持续高涨，我们对应上调公司业绩预期。预计2021-2023年，公司营收分别为145.6、179.5、204.5亿元；归母净利润分别为40.5、44.5、50.0亿元；EPS 为1.51、1.66、1.86元，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险竣工不及预期，原料价格波动，下游需求退坡，新业务推广不及预期。

支撑评级的要点公司通过强大的渠道在防水行业建立良好口碑和稳固的地位： 公司作为防水行业龙头，在上市以来的 13年间依靠其对行业精准判断和超强执行力，先后通过切入重点工程、大地产集采、把握零售渠道、工渠直销一体化改革等做法建立了强大渠道，并在野蛮生长的防水行业建立良好口碑和稳固的地位。 扩品类+渠道下沉成为未来公司主要战略： 建筑行业增速放缓，建材行业出现大单品渗透趋势，其他细分行业龙头纷纷切入防水。公司启动超大规模投资加速切入涂料行业，同时成立区域子公司渠道下沉。 超大规模定增和员工激励落地，公司执行力将更上一层楼： 伴随公司大规模对外投资，公司 80亿元超大规模定增以及股权激励/员工持股计划落地。 股权激励解禁未来 4年要求 25%复合增长率以及要求应收账款考核，未来公司执行力有望更上一层楼。 行业加速集中，公司优势明显将率先受益： 防水行业在下游集中、地产集采、政策提标等多因素下加速集中，公司作为行业龙头，在成本管控，经营效率，执行力上优势明显，有望率先受益保持高速增长。 估值考虑公司未来大规模投资计划落地。预计 2021-2023年公司收入为305.6、 387.9、 504.3亿元；归母净利分别为 44.1、 53.1、 72.5亿元； EPS分别为 1.75、 2. 10、 2.87元。维持公司买入评级。 评级面临的主要风险沥青价格上涨挤压利润、项目投产不及预期、防水行业竞争格局恶化、应收账款回收风险。

塑料管行业有望保持缓慢增长并走向集中：塑料管主要应用于市政建设和建筑装修领域，进入壁垒较低，格局较为分散，原料成本波动大但可部分转嫁。预计 2030年行业规模将缓慢增长至 2,000万吨产值 4,000亿元，并且在地产集采、下游集中、政策趋严等驱动下行业走向集中与规范。 构建“渠道+品牌+服务”商业模式为公司带来高毛利与高现金流：公司主打 PPR，定位高端。先期通过品牌营销、增值服务和渠道建设，构建“渠道+品牌+服务”的核心竞争力闭环。为公司带来远高于同行的毛利率和现金流表现。同时保持极高的现金分红为市场带来可观的回报。 行业形势冲击下，公司多种手段应对风险：受地产精装集采冲击 2019年公司收入与利润增速有所下滑。未来公司将通过“零售+工程”、 “同心圆战略”、新区域开发、渠道拓展等一系列组合拳，兼顾量价本多方面，为公司实现新一轮的良性可持续的增长。 短期收入有望随竣工增速改善，中长期营收利润有望持续增长： 2020年以来随着公司各项经营恢复正常，目前市场关注度达到历史新高，估值水平也有所恢复。我们认为短期随着竣工回暖，公司收入增速有望提升，但原料价格上涨或一定程度挤压利润空间。中长期公司将通过一系列措施实现营收利润的持续增长，基业长青可期。 估值考虑 2021年原料价格上涨，我们预计全年公司利润个位数增长。预计2021-2023年公司收入为 58.8、 68.4、 78.9亿元；归母净利分别为 12.8、 15.6、18.8亿元； EPS 分别为 0.80、 0.98、 1.18元。维持公司买入评级。 评级面临的主要风险“零售+工程”拖累公司现金流、 “同心圆战略”不及预期、 渠道拓展不及预期、新区域开发不及预期、原料价格上涨挤压利润空间。

财报表现优秀：增速可观，现金流与盈利能力再上一台阶：公司一季度表现非常优秀，不考虑2020Q1低基数，公司2021Q1营收比2019Q1增长71.9%；利润比2019Q1增长59.1%，增速可观。一季报反映公司盈利能力与现金流指标全面改善，成本管控能力再上 一台阶：经营现金流1.6亿(+108.7%)，毛利率-费用率为15.2%(+11.9pct)。 石膏板业务量价齐升，非石膏板业务高速成长：据我们测算，公司一季度石膏板效率约5亿平(+85.2%)，均价5.6元(+0.3元)，单方毛利达2.0元(+0.4元)，石膏板业务呈现量价齐升态势。非石膏板业务增速更高，2021Q1营收13.5亿(+114.2%)，毛利2.7亿(+179.6%)。龙骨配套率提升以及防水业务整合发展是公司非石膏板业务增长的重要来源。 多管齐下，未来业绩高增可期：未来公司仍有较多业绩增长点：1.泰山石膏40万吨护面纸产能投产后自给率提升(30%提升至70%)成本有望进一步下降。2.公司设立北新防水并收购禹王系剩余30%股权，加强对防水业务整合管理，协同效应有望提升。3.装配式建筑推进+公司自身龙骨配套产能建设为龙骨业务打开增长空间。 估值 考虑竣工需求改善，石膏板需求向好，公司一季度表现超预期，我们对应上调公司业绩预期。预计2021-2023年，公司营收分别为218.7、247.4、274.7亿元；归母净利润分别为38.3、42.8、46.7亿元；EPS 为2.27、2.54、2.76元，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 防水业务影响公司现金流，护面纸涨价无法顺利传导。

公司发布2020年报和2021年一季报，2020年营收35.7亿元，同减11.5%； 归母净利3.5亿元，同减1057.1；EPS-0.28，同减1033.3%。2021Q1营收7.9亿元，同减4.8%；归母净利881万元，同增38.5%，EPS0.01。 支撑评级的要点资产减值导致亏损，负债率偏高：2020年公司盈利出现较大波动，原因是审计政策趋严导致公司减值明显增加，资产减值和信用减值分别为0.7(+420.1%)和1.8(+126.2%)亿元。负债率达69.6%，2020和2021Q1费用率分别为15.4%(+2.7pct)和14.2%(+2.1pct)。负债率高攀和管理费率提升使得公司盈利能力下滑，毛利率减费用率分别为0.1%(-6.8pct)和5.4%(-3.4pct)订单储备充足，重视订单带来的现金流占用：目前公司累计在手订单为128.1亿元(公装106.0，家装18.5，设计3.6亿元)，订单收入比达3.6。未来公司仍有充足提升空间，但要重视巨大的订单量带来的现金流占用。 出售四川职业技术学院，增厚利润缓解现金流困境：公司近期出售四川职业技术学院，预计售价达7.5亿元，并将形成资产处置收益约2.5亿元， 极大增厚2021年利润。同时也将明显缓解公司现金流困境。 建议关注2021年公司可转债强制赎回条款：公司目前尚有11.6亿元可转债未转股，2022年6月份即将到期。考虑当前公司经营和现金流状况， 2021年公司可转债触发转股概率较高，建议密切关注公司可转债强制赎回条款进度。 估值考虑公司出售四川职业技术学院形成资产处置收益，我们调整上调2021年业绩预期但下调2022年预期。预计2021-2023年，公司营收分别为37.4、41.0、44.2亿元；归母净利润分别为1.5、0.2、0.9亿元；EPS 为0. 12、0.02、0.07元，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险应收账款计提坏账，负债率偏高影响资金周转，可转债到期无法转股。

公司发布2021年一季报，2021年一季度营收61.9亿元，同增60.8%；归母净利7.3亿元，同增107.3%；EPS0.35，同增105.9%。一季度业绩基本符合预期。 支撑评级的要点2021Q1报表靓丽，盈利能力大幅提升：公司一季报表现靓丽，各项指标明显改善。毛利率基本持平，费用率有所下降，毛利率-费用率为18.3% （+3.4pct），盈利能力大幅提升。 水泥熟料同比量增价减，非水泥熟料业务大幅增长：我们预计2021Q1水泥+熟料销量1,600万吨(同比+53.7%，环比-31.2%)，单价310元(同比-15.8元，环比-13.8元)，吨成本215元(同比-4.8元，环比+24.5元)，吨毛利95元(同比-11.1元，环比-38.3元)。2020Q1水泥熟料价格历史高位基数较高价格同比下滑，煤炭价格上涨对成本有一定影响。非水泥熟料业务收入12.3亿(同比+168.6%，环比-12.9%)，成本7.3亿(同比+168.9%，环比-12.3%)， 毛利5.0亿(同比+168.7%，环比13.7%)。非水泥熟料业务增速可观。 2021年区域水泥景气度有望明显改善：考虑2020年低基数以及部分项目加速建设，公司总部所在华中地区2021年水泥量价均将有明显改善。春节后至3月份，沿江熟料连续4轮提价基本验证全年区域水泥高度景气。 看好公司海外战略与骨料业务发展：公司自身海外股东背景，随着后续B 转H 股实施，海外战略有望顺利推进。未来公司国内重点发展骨料， 总产能将达到2亿吨，骨料将成为公司利润重要组成部分。 估值我们维持公司原有业绩预期。预计2021-2023年，公司营收分别为350.6、419.3、457.3亿元；归母净利润分别为74.3、89.1、97.0亿元；EPS 为3.54、4.25、4.63元，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险海外战略不及预期，区域景气度复苏不及预期，原材料价格上涨，西南地区产能投放数量较多。