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赵从栋

东海证券

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工作经历: 登记编号:S0630520020001,食品科学与工程专业,2017年加入东海证券。...>>

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贵州茅台 食品饮料行业 2022-11-24 1508.78 -- -- 1768.47 17.21%
1935.00 28.25%
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2013年的“行业调整期”不仅让茅台完成了一次行业成熟以来相对困难的压力测试,也因为价盘的稳定,自此和竞品拉开差距,成为高端白酒市场的真正的王者。20世纪的生产工艺精耕细琢奠定了茅台成功的基础,21世纪以来渠道的改革则成就了茅台爬上巅峰。 本篇深度(上篇),我们纵向剖析了贵州茅台的发展历程,并发现三条发展主线。 ①价格:为公司长期发展之茅。 ②品质:为公司长期发展之盾。 ③渠道:决定了公司发展的节奏。 纵向历史:质量为本,价格为先①建国前:三“茅”鼎立,声誉确立。茅台镇酒文化起于秦汉,熟于唐宋,精于明清,尊于当代。1745年运河疏通“川盐入黔”致茅台镇酒及以及声誉“全国化”;三“茅”时代(华茅、王茅、赖茅)开始后,1915年通过巴拿马万国博览会实现声誉“全球化”,通过五大催化剂,在茅台酒厂成立前,实现了其声誉基础。 ②1949-1978年:保证质量,规范生产。三“茅”于1952年完成合并,经过10年微利、16年亏损,并通过三大磨难(“增产节约”劳动竞赛、“大跃进”及三年困难时期、“文革时期”),最终实现了本阶段最重要的两件事——稳定质量、实现标准化。 ③1978-1989年:提升内控,规范运营。市场化之前给了茅台酒厂11年时间提升“内功”——体现在从此前的生产提升(产品质量提升、生产效率提升)转化到企业效率提升(企业盈利能力提升、运营效率提升)上。随后即便该阶段仍然遇到过一定市场困难(如1985年“创业潮”挖角、掉产等),对企业本身发展基本不产生实质影响。 ④1989-1997年:政策春风,半市场化探索。1988年茅台酒厂平稳度过紧缩管理及名酒控购政策困难后,在放开名酒价格政策的催化下,茅台真正开始了涨价征程,并在初步市场化的行业中,做足市场化探索(探索自建渠道)及生产准备(继续扩大产能),为1998年以后行业正式进入市场化营销奠定了坚实基础。 ⑤1998-2012年:行业东风,全面提升。在需求、政策环境完善的情况下,国内各行业迎来了“量的提升”。白酒龙头因国企为主,发展更早,在产能的“量”相对充足的背景下,伴随行业从半市场化向市场化变革的过程中,营销优化、产品高端化,使“质”的提升始终围绕行业。茅台于1995年被五粮液产品终端价超越,但随着专注主业、专注高端,2005年利润超越五粮液,2013年收入、出厂价全面超越五粮液,重回行业老大地位。 ⑥2013-2015年:价格闯关,地位确立。行业系统性风险的影响下,白酒消费进入低谷,茅台通过稳健的价格策略,适当的经销商政策,稳住了价格,进一步拉开了和竞争对手差距,自此阶段之后,茅台真正实现了竞争地位的确立。 ⑦2016-至今:稳固地位,渠道改革。茅台通过2013-2015年行业调整期后,实现了真正的“供不应求”及稳固的国酒领军地位。在品牌宣传需求降低之后,渠道管理进一步精细化、均衡化,以及第二增长曲线的探索,二者带来持续稳定的盈利能力的提升,成为这个阶段发展的核心。 投资建议:在行业模式优、公司龙头地位明确,主业(茅台酒)优势强,第二曲线(系列酒)增长快的背景下,随着直营占比持续提升,我们对未来公司业绩长期看好。我们预计公司2022/2023/2024年净利润同比增速为19.19%、19.53%和13.95%。首次覆盖,给与“买入”评级。 风险提示:政策管控的风险;产量提升可能不及预期的风险;食品安全的风险;品牌声誉的风险。
劲仔食品 食品饮料行业 2022-11-22 10.78 -- -- 12.48 15.77%
15.66 45.27%
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在渠道持续变革、品类碎片化的行业背景下,一方面,整体零食集中度连续10年持续分散化,另一方面,部分细分品类集中度则有所提升。国产零食正在从粗放式流量营销驱动变为品类精细化运营驱动,渠道型龙头正在被生产型龙头替代,供应链能力成为赛道核心能力。劲仔食品借鱼类零食10亿级大单品及优质自产能力,2021产品改革下推出大包装,同时打开现代渠道及客群空间,战略效果已显现,成长可期。 业绩:长期稳健,短期回升明显。2021年公司营收、归母净利润分别达11.11亿元(+22.21%),0.85亿元(-17.76%)。2016-2021年以来营收、归母净利润复合增速分别达23%、27%,业绩稳健。2020年以来因疫情、原材料涨价等因素业绩进一步放缓,2021下半年公司战略升级,目前来看已有所成效。2021Q1-Q3公司营收、归母净利润分别达10.10亿元(+34.57%),0.90亿元(+41.17%),已经连续两季度利润保持超过40%增速。 公司:产品优、渠道全。①产品优,大包装改革成效显:1)产品优。公司风味小鱼、风味豆干、禽肉制品收入占比达7:1:1左右。风味小鱼以超过5%市占率长期位居国内鱼类零食首位,该产品和风味豆干为公司老牌大单品。禽肉制品自推出快速成长,目前已成功跻身公司亿元大单品行列。2)2021起公司推出大包装改革。客单价从1-2元提升至5-10元,效果显现,2022H1大包装收入增长翻倍。②渠道全。1)多元发展。公司构建了线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体式渠道结构,同时是行业内较早专注全国市场并占据领先地位的企业。线上、线下比重约为2:8。直营、经销比重约为14%、86%。2)现代渠道占比有望提升。公司现代渠道随着大包装产品推出在公司大单品品牌力及产品优势影响下,以CVS、KA商超类为主的现代渠道占比有望提升、货架位置有望优化。同时在大包装更高经销商利润的情况下,经销商存在较强驱动。 行业:行业进入以“质”取胜阶段,劲仔食品自产优势领先。①行业稳增,分散持续:2021年零食行业规模1.12万亿,自高成长阶段进入稳增长阶段,同时因品类及渠道分层竞争,CR5多年持续下降。②进入以“质”取胜阶段:在经历了生产为王(2000年前)、渠道为王(2000-2010年)、渠道去中心化(2010-2020年),行业进入到以质取胜阶段,综合供应链实力(产能、研发、渠道触达)将成为制胜法宝。③通过强供应链,拓展渠道空间:区别于主流渠道型龙头的无产能盈利弱,公司通过优先建立重资产供应链打开单品知名度后,再通过大包装打开现代渠道等全渠道空间,业绩空间可期。 投资建议:公司作为海味零食领军者,随着大包装产品改革,短期已产生成效,未来在零食行业正处在渠道型龙头向生产型龙头变革的过程中,预计仍有较大发展空间,首次覆盖,给与“买入”评级。 风险提示:疫情影响;原材料成本影响;大包装渠道推进不及预期的风险;食品安全风险。
贵州茅台 食品饮料行业 2022-11-22 1498.36 -- -- 1768.47 18.03%
1935.00 29.14%
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2013年的“行业调整期”不仅让茅台完成了一次行业成熟以来相对困难的压力测试,也因为价盘的稳定,自此和竞品拉开差距,成为高端白酒市场的真正的王者。20世纪的生产工艺精耕细琢奠定了茅台成功的基础,21世纪以来渠道的改革则成就了茅台爬上巅峰。 本篇深度(上篇),我们纵向剖析了贵州茅台的发展历程,并发现三条发展主线。 ①价格:为公司长期发展之茅。 ②品质:为公司长期发展之盾。 ③渠道:决定了公司发展的节奏。 纵向历史:质量为本,价格为先 ①建国前:三“茅”鼎立,声誉确立。茅台镇酒文化起于秦汉,熟于唐宋,精于明清,尊于当代。1745年运河疏通“川盐入黔”致茅台镇酒及以及声誉“全国化”;三“茅”时代(华茅、王茅、赖茅)开始后,1915年通过巴拿马万国博览会实现声誉“全球化”,通过五大催化剂,在茅台酒厂成立前,实现了其声誉基础。 ②1949-1978年:保证质量,规范生产。三“茅”于1952年完成合并,经过10年微利、16年亏损,并通过三大磨难(“增产节约”劳动竞赛、“大跃进”及三年困难时期、“文革时期”),最终实现了本阶段最重要的两件事--稳定质量、实现标准化。 ③1978-1989年:提升内控,规范运营。市场化之前给了茅台酒厂11年时间提升“内功”--体现在从此前的生产提升(产品质量提升、生产效率提升)转化到企业效率提升(企业盈利能力提升、运营效率提升)上。随后即便该阶段仍然遇到过一定市场困难(如1985年“创业潮”挖角、掉产等),对企业本身发展基本不产生实质影响。 ④1989-1997年:政策春风,半市场化探索。1988年茅台酒厂平稳度过紧缩管理及名酒控购政策困难后,在放开名酒价格政策的催化下,茅台真正开始了涨价征程,并在初步市场化的行业中,做足市场化探索(探索自建渠道)及生产准备(继续扩大产能),为1998年以后行业正式进入市场化营销奠定了坚实基础。 ⑤1998-2012年:行业东风,全面提升。在需求、政策环境完善的情况下,国内各行业迎来了“量的提升”。白酒龙头因国企为主,发展更早,在产能的“量”相对充足的背景下,伴随行业从半市场化向市场化变革的过程中,营销优化、产品高端化,使“质”的提升始终围绕行业。茅台于1995年被五粮液产品终端价超越,但随着专注主业、专注高端,2005年利润超越五粮液,2013年收入、出厂价全面超越五粮液,重回行业老大地位。 ⑥2013-2015年:价格闯关,地位确立。行业系统性风险的影响下,白酒消费进入低谷,茅台通过稳健的价格策略,适当的经销商政策,稳住了价格,进一步拉开了和竞争对手差距,自此阶段之后,茅台真正实现了竞争地位的确立。 ⑦2016-至今:稳固地位,渠道改革。茅台通过2013-2015年行业调整期后,实现了真正的“供不应求”及稳固的国酒领军地位。在品牌宣传需求降低之后,渠道管理进一步精细化、均衡化,以及第二增长曲线的探索,二者带来持续稳定的盈利能力的提升,成为这个阶段发展的核心。 投资建议:在行业模式优、公司龙头地位明确,主业(茅台酒)优势强,第二曲线(系列酒)增长快的背景下,随着直营占比持续提升,我们对未来公司业绩长期看好。我们预计公司2022/2023/2024年净利润同比增速为19.19%、19.53%和13.95%。首次覆盖,给与“买入”评级。 风险提示:政策管控的风险;产量提升可能不及预期的风险;食品安全的风险;品牌声誉的风险。
千味央厨 食品饮料行业 2022-11-14 58.70 -- -- 69.49 18.38%
82.98 41.36%
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相比C端更刚需的B端成本节约及标准化需求,导致美、日及我国速冻食品及预制菜发展顺序往往先B后C。在2010年以来的冷链发展驱动下,B端速冻企业蓬勃发展,但口味化、品类碎片化导致5万亿餐饮巨擘中品类天花板往往较低。公司立足速冻米面大品类,横向自优势品类持续拓展新品,纵向从知名品牌高身位供应商向下打开经销市场,借助研发优势和供应链优势,降维打击,打开空间。 业绩:持续稳健,继续向上。公司2017-2021年以来营收、归母净利润复合增速分别达21%、17%,其中除2020受疫情影响下游客户需求,其余年份业绩均非常稳健。2022年以来Q2因疫情短暂影响直营客户业绩外,经销客户、非百胜渠道油条收入、新品收入均维持较高增速,且结构因素及规模效应下毛利率有所回升。2022Q1-Q3公司营收、归母净利润分别达10.31亿元(+16.02%),0.70亿元(+23.12%)。随着小B放量,叠加新品放量及规模效应提升,公司未来业绩可期。 公司:优势领先,横向扩品类,纵向扩渠道。①纵向扩渠道:公司深耕餐饮客户,直销大客户、经销商收入占比约4比6。1>直营KA为业绩基石。公司为百胜T1级别供应商,此外公司核心客户包括华莱士、真功夫、九毛九、海底捞等知名企业。其中2021年直营客户增加81家至168家。公司在大客户的供货地位、客户自身成长性、供货空间成为当下业绩基石。2>聚焦头部经销商:在直营客户标杆效应下,公司加速向小B扩张,上半年经销收入增长27%,同时公司通过开发早餐、团餐场景提升产品铺货率,共同开拓客户并提供相关支持等方式进一步帮助头部经销商做大。2022H1前20、前5经销商收入增长分别达60%、52%。 ②横向拓品类:公司本身油条优势明显,且为核心客户独供的基础上,加大蒸煎饺、烘焙等大单品打造,2022Q1-Q3油条(百胜中国以外)、蒸煎饺等核心产品预计分别增长28%、120%左右,均维持较快增长。此外为核心客户不断尝试新的长线单品。 ③产能稳步扩张:2021年末公司实际产能达14.2万吨,随着芜湖生产基地(满产5万吨)2022年5月投产,新乡3期(满产8万吨)明年投产,公司总设计产能有望达到24.6万吨,能够对业绩释放提供有效支持。 行业:空间仍存,B端驱动强。①速冻米面新品类空间仍存:2020年速冻米面市场规模达727.8亿元,增速相较速冻食品整体增速略弱,主因速冻水饺市场成熟且占比过大,且国人饮食习惯差距明显,随着工艺突破、产品教育,速冻米面新品类空间较大且正在提升。②预制食品短期驱动强:我们测算,2021年广义(含速冻食品、净菜)、狭义预制菜预计分别3300亿元、2100亿元左右,其中狭义预制菜肴2030年望达7580亿,期间复合增速望达15%。③B端高集中,C端百花放:参考美、日发展史,B端刚需导致发展顺序先B后C。供应链资源优势强、大单品型企业往往在B端发展中占据先机,行业有望实现高集中;C端因需求多元化,往往百花齐放,下游平台型逐步占据大众主流品种,餐饮品牌型企业有望逐步成为高端核心玩家但相对分散,门店型参与者有望诞生大型企业。 投资建议:千味央厨速冻米面制品客户优势、大单品(油条)优势突出,随着小B持续拓展、新品持续放量,业绩空间有望进一步释放。我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为1.10/1.33/1.68亿元,同比增速为24.11%/21.28%/25.96%,对应EPS为元1.27/1.54/1.94元,对应P/E为46/38/30。首次覆盖,给与“买入”评级。 风险提示:疫情影响的风险、食品安全的风险、原材料价格波动的风险、新品开拓不及预期的风险。
味知香 食品饮料行业 2022-11-11 54.76 -- -- 69.59 27.08%
85.77 56.63%
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便利性、成本节约、刚需长期刺激预制菜需求本身,而在2010年《农产品冷链物流发展规划》发布后,供应链的保障加速才带来了预制菜以及生鲜电商等行业近十年的高速成长。 在口味多元化、供给不足、地域化差异的背景下,预计持续成长周期可能类似于日本被拉长,并可能出现“百花齐放”的特征。在竞争格局尚不明显的初期,味知香短期BC端需求饱满、新产能有望快速放量,占尽先机,长期则通过强研发、优食材及已经具备优势的门店型渠道稳固公司的领先地位。 业绩: 短期受原材料价格及产能不足影响,长期空间较大。 2021年公司营收、归母净利分别达7.65亿元(+22.84%), 1.33亿元(+6.06%)。公司2016年以来营收、归母净利润复合增速分别达21%、 27%,维持较高增速,且盈利状况持续改善, 2021年公司通过控费、提价平稳度过行业成本压力阶段。 2022Q1-3公司营收、归母净利润分别增长6.47%、 7.65%,经历上半年疫情影响后, Q3主要渠道加盟、批发进一步提速(同比均在20%以上)。预计新产能投放后,公司业绩仍有较大释放空间。 公司:产品优,渠道强,产能望释放。 ①产品全、食材优: 公司作为预制菜肴制造商,拥有8大产品线超过300种产品。主要覆盖肉禽类、水产类及其他类,其中牛肉类占比约一半。 原料供应商往往为国际一流大商,保障质量。 ②渠道快速成长,迅速成熟: 公司BC端渠道长期占比约3比7。 2022Q3末公司拥有1649家加盟店,合作经销店675家,门店持续扩张。构建了以农贸市场为主的连锁加盟生态圈。其中单店收入更高、单店模型更成熟的加盟店数自2017以来增长22倍,占比持续提升。 ③产能紧张,即将释放: 2021年产能利用率达128.16%,产能饱和。募投项目建成后,公司产能将从现有的1.5万吨/年提升至6.5万吨/年,缓解产能紧张问题。此外,在冷链物流紧缺的背景下,公司自有冷链物流可以带来优于行业的效率提升和成本节约等优势。 行业:趋势强,竞争弱,格局未显现。 ①需求刚性,趋势明确: B端标准化、成本节约,C端便利性,以及冷链发展为行业核心驱动因素,且餐饮端预制菜较美、日60%渗透率有较大差距,外卖、团餐、餐饮连锁化率驱动下,预制菜成长趋势明确。 ②空间较大: 我们预计, 2021年广义(含速冻食品、净菜)、狭义预制菜预计分别3300亿元、 2100亿元左右,其中狭义预制菜肴2030年望达7580亿,期间复合增速望达15%。 ③B端高集中, C端百花放: 参考美、日发展史, B端刚需导致发展顺序先B后C。供应链资源优势强、大单品型企业往往在B端发展中占据先机,行业有望实现高集中; C端因需求多元化,往往百花齐放,下游平台型逐步占据大众主流品种,餐饮品牌型企业有望逐步成为高端核心玩家但相对分散,门店型参与者有望诞生大型企业。 ④味知香盈利强、现金流稳健,门店型渠道优势强: 相比其他速冻类公司,财务方面,味知香因销售费率低,净利率具备明显优势,同时预付制导致其拥有较好的应收账款周转能力;业务方面,公司产品更广、更全,研发能力突出,相比大单品模式为主的速冻食品企业,能够适应多元多变的餐饮需求,而门店型渠道模式,则相比普遍适用的经销商模式,在单店模型壁垒一旦建立优势便较难打破,除此以外,还拥有更强的渠道议价能力、发展可控、渠道营销费用相对更低。 投资建议: 预制菜仍处于初期,味知香凭借产品、渠道优势在C端占尽先机,随着募投产能投放,短期产能压力减轻,长期行业及公司趋势明确。 我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为1.50/1.98/2.39亿元,同比增速在13.17%/32.17%/20.61%,对应EPS为1.50/1.98/2.39元/股,对应P/E为37/28/23,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示: 食品安全风险;原材料价格波动风险;疫情影响的风险;产能投产进度的影响。
盐津铺子 食品饮料行业 2022-11-01 87.62 -- -- 112.00 27.82%
125.00 42.66%
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投资要点: 公司作为为数不多的专注“小品类”的制造型零食企业龙头,2021年开启改革并于2022初现成果,聚焦五大品类并进一步向全渠道延伸。在市场饱受线下点状疫情、线上红利缺失以及原料成本高企的影响下,与市场不同的是,公司在已经拥有区域品牌力、核心KA渠道优势的情况下,收入端同时打开大单品及下沉渠道成长空间,利润端同时迎来产品结构优化及渠道费用优化,进入新的高速发展期。 业绩:业绩触底回升,长期空间放大。历多轮原材料涨价、竞争影响,公司2012-2021年营收、归母净利润复合增速分别达22%、21%,相对稳健,2021年公司营收、归母净利润分别达22.82亿元(+16.47%),1.51亿元(-37.65%),业绩触底后,及时通过战略调整,2021Q1-Q3公司营收、归母净利润分别达19.70亿元(+21.01%),2.19亿元(+182.85%),业绩、盈利能力均回升明显。预计随着大单品持续释放、渠道持续开拓,公司业绩仍有较大空间。 公司:产品聚焦,渠道下沉,管理层变革,壁垒显现。 ①产品聚焦,以“小”博“大”:公司长期专注小品类,通过差异市场不断以“高质高性价比”成功打造大单品,在与大品类龙头竞争过程中,不落下风,以“小”博“大”。1)聚焦5大品类核心单品。自2021按照标准(有体量、有成长空间、未垄断、公司有优势)进一步聚焦五大品类(烘焙、深海零食、辣卤、薯片、果干)。2)发展定量装。自2020年以来公司重点发展定量装打开非散装市场,进一步挖潜渠道需求。 ②渠道下沉,打开空间:以直营商超树标杆,借此全渠道全面打开,空间提升且结构优化。 1)直营高标杆:公司长期合作国际国内大型连锁超市(沃尔玛、麦德龙、永辉、家乐福等)并在2018年以来通过中岛战略、进一步坐稳KA渠道。2)经销商快速扩张下沉。在KA示范作用下,通过经销深挖区域型超市、便利店、批发店。2021年以来经销商数量明显提升。3>合作零食连锁品牌。通过零食很忙、戴永红等热门零食连锁店深度合作,以大订单进一步坐稳和挖潜低线市场。 ③管理层变革:1)战略匹配优质人才。两年内持续引进高端人才包括黄敏胜(曾在雀巢负责生产工作)、张磊(曾在立白负责电商工作),以及研发团队等匹配公司战略。2)股权激励进一步促进战略达成。2021年3月推出修改后股权激励目标(不扣除激励成本)为2022、2023年归母净利润分别达3.0亿元(+112%)、4.6亿元(+53%),提升确定性。 ④通过生产研发打造核心壁垒:公司坚持95%以上的自产率,拥有湖南、江西、广西、河南多地、多品类的生产基地,并通过持续高研发投入打造出“快反”研发能力,使之成为公司核心壁垒。 行业:分散持续,行业进入以质取胜阶段。①行业稳增,分散持续:2021年零食行业规模1.12万亿,自高成长阶段进入稳增长阶段,同时因品类及渠道分层竞争,CR5多年持续下降。②进入以“质”取胜阶段:在经历了生产为王(2000年前)、渠道为王(2000-2010年)、渠道去中心化(2010-2020年),行业进入到以质取胜阶段,综合供应链实力(产能、研发、渠道触达)将成为制胜法宝。③模式之差,先苦后甜:区别于主流渠道型龙头的无产能盈利弱,及单品型龙头的第二增长曲线发展困难,公司通过先“苦”(建立重资产供应链)后“甜”(快速拓展低费用渠道),收入、盈利空间望同时打开。 投资建议:公司2020年中长期战略升级,2021年进一步战略落地执行启动供应链转型,战略战术符合行业发展规律,并且 2022Q2、 Q3战略成效持续显现。 我们预计2022/2023/2024年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 3.16/4.61/6.02亿 元 , 同 比 增 速 为109.58%/45.80%/30.71% , 对 应 EPS 为 元 2.45/3.58/4.68元 / 股 , 对 应 P/E 为35.60/24.42/18.68,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:疫情影响的风险;原材料涨价的风险;产能建设进程不达预期的风险;管理层配合的风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名