公司系国内精品酒类流通企业，正处于规模高速扩张的成长期19年营收38亿元（YOY38%），14-19年CAGR27%，正处于高速成长期。 酒类流通行业步入全渠道重营销服务的发展新阶段随着电商平台成为传统经销渠道的补充，消费升级致使消费者更关注酒体口感、文化等增值服务，当前的酒类流通行业更注重全渠道、产品品质与营销服务。同时上游行业中，白酒不断升级调整供给，中高端产品产量稳固；葡萄酒依靠进口，关税政策影响较大；上述两类产品均为市场热点需求。 公司的核心竞争力在于以品牌背书为消费者提供保真高质酒品公司以保真为基础，确保渠道内商品为真，打造良好市场口碑，提升品牌知名度与市场美誉度。2020H1内产品研发中心落地北京通州台湖，旨在通过三级保真鉴定模式，进一步推进名优老酒的销售流通及价值提升。 公司的成长潜力在于扩品牌、扩品类、扩渠道以匹配行业需求变化下游酒类消费升级趋势明显：①商务宴请和礼增场景推动中高端白酒需求；②年轻化消费的朋友聚会、自饮需求利好葡萄酒。公司在传统茅五线下营销的优势基础上积极扩品牌、扩品类、扩渠道：①精品遴选与新品开发相结合，既拓展了荷花、钓鱼台等品牌，也扩充了葡萄酒、威士忌、清酒等品类；②逐步完善覆盖全国的营销网络，搭配线上电商实现全渠道共振。 未来投资价值分析与评级：估值相较市场稳定享受较高溢价上市以来公司的估值中枢呈现出缓慢波动上行趋势，相较沪深300的估值溢价均值水平高达168%，现阶段估值溢价相对偏低且不断逼近历史最低线110%，若遵循历史规律，公司的相对估值溢价水平有回升至均值水平的潜力。

中国化妆品行业景气度处于高位，品牌商充分享受行业发展红利2019年中国化妆品规模超 690亿美元，以 14%的份额位列全球第二；同比增长 57亿美元（全球+49亿美元），成为全球增长的核心动力。渗透率及居民消费水平提升将成为中国化妆品行业持续健康发展的基础。美妆品牌商凭借强劲的议价、定价能力，更易享受到行业发展过程中的业绩红利。 公司积极变革，拥抱行业机会①化妆品消费客群趋于年轻化（17-35岁），销售渠道和营销手段趋于多元化。公司优化升级渠道布局与营销手段，针对不同的客群需求进行各个渠道的差异化铺货，搭配数字化社媒营销，在强化传统线下销售的同时带来线上的年轻化增量；同时借助研发创新提升产品力，以兼顾功效和性价比的新品、爆品拉新客、引复购，从根本提升公司的品牌力及市场认可度。 ②公司现阶段盈利能力较强（净利率较行业均值+15bps），存在加大代言广告、促销等营销资本投入，以实现营收加速增长的空间。 ③拓品牌、拓产能促进外生增长，在主品牌丸美具有一定市场地位后借助产业基金对护肤彩妆新兴品牌、产业链上下游进行投资扩张，同时公司募投项目变更为智能制造工厂，建成后产能翻倍，达产可实现 5.96亿元年产。 ④发布上市后首次股权激励计划激发内生动力，公司目标 2021年开始恢复至 14%-17%的规模增长区间，净利率水平稳定在前期均值水平 25%左右。 公司估值具备修复空间当前公司自身 PE 与相较沪深 300的估值溢价均处于底部区间（历史百分位 12%/1.5%），具备向上修复的空间。

1、公司发布对外投资公告，拟以自有资金 3.75亿收购内蒙古维乐惠超市有限公司 70%股权。 2、公司同日发布股份回购方案，拟在董事会决议之日起6个 月内以集中竞价方式回购 450-900万股，回购金额不高于 2.2亿元，回购价格不超过 30元/股，所回购股票将全部用于股权激励。 2．我们的分析与判断 （一）对外投资再下一城，区域扩张战略稳步推进标的公司主要连锁品牌为“维多利超市”，主要连锁业态为大卖场主要经营地区为内蒙古呼和浩特/包头/乌兰察布，对应门店数量为 22家/1家/2家，总计 25家门店，另有储备门店 8家，合同租赁面积约 26万平方米，同样位于以上三地，算数平均单店面积达到约 7900平方米。我们认为，公司现有店型结构丰富，并不缺乏与之相似的店型管理经验，再者，33家框架内门店分布区域集中，距离张家口物流基地相对较劲，家家悦的入主，将在供应链协同升级与门店经营上全面赋能标的公司，同时“维多利”品牌在当地口碑较好，拥有不错的客流基础。标的公司 2019/2020Q1-Q3营收分别对应 5.75亿/7.67亿，净利润对应-0.11亿/-0.07亿，受疫情影响 2020年营收增长较为明显，净利拟合平均后估算相较上年有所减亏。 （二）拟以 2.2亿自有资金回购公司股票用于股权激励按本次股份回购价格上限测算，预计可回购股份数量为 733万股，约占公司总股本的 1.21%。公司本次回购股份，除了有利于激励公司核心员工为公司创造更大价值外，我们认为更重要的是让员工在与公司一同成长的道路上获得更多的认同感和归属感，零售这条传统赛道在“科技”升级变革的趋势背景下，仍然需要去强调“体验”，强调“温度”，强调前中后的配合在整个消费过程中的重要性，员工的投入必不可少，股权激励将充分激发职工积极性。楷体 ．投资建议我 们 维 持 公 司 盈 利 预 测 ： 2020/2021/2022实 现 营 收184.56/216.06/251.80亿元，归母净利润 5.68/6.82/7.82亿元，对于 EPS0.93/1.21/1.29，对应 PE 25/21/18倍，维持“推荐评级”。 ．风险提示CPI 不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。

投资建议 我们维持公司盈利预测：2020/2021/2022实现营收184.56/216.06/251.80亿元，归母净利润5.68/6.82/7.82亿元，对于EPS0.93/1.21/1.29，对应PE26/20/18倍，维持“推荐评级”。 风险提示 CPI不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。

投资建议 在我国超市行业未来景气度持续抬升，公司的供应链体系持续巩固自身龙头地位以及出色的公司治理能力为公司未来保持良性发展保驾护航这三大优势层层叠加之下，我们看好公司未来业绩兑现能力，并且我们认为公司相较于行业内竞争对手理应享有一定溢价。考虑到公司2020年上半年表现已基本奠定全年高增长基础，我们预计2020-2022年公司可以实现营收982.74/1167.77/1309.08亿元，实现归母公司净利润24.11/31.38/40.50亿元，对于EPS0.25/0.33/0.43元，对应PE31/24/18倍，对应PS0.76/0.64/0.57倍，维持“推荐评级”。 风险提示 CPI表现不及预期的风险；新开门店不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

1．事件摘要2020年前三季度公司实现营业总收入137.63亿元，同比增长22.17%；实现归属净利润3.89亿元，同比增长10.63%；归属扣非净利润3.75亿元，同比增加12.18%；经营性现金流量净额为8.41亿元，较去年同期增加12.71%。 22．我们的分析与判断（一）Q3规模受同店回落影响增幅收窄，业绩受展店提速致费用抬升录得负增长，看好四季度动销旺季下环比转正02020年前三季度公司实现营业总收入3137.63亿元，较上年同期增加824.98亿元，同比增加22.17%。其中，前三季度公司主营业务总计126.48亿元，较去年同期增加25.19亿元，实现同比增长24.87%，贡献营收增量的100.83%；公司其余非主营业务在2020前三季度合计实现营收11.15亿元，较去年同期减少0.21亿元，同比减少0.02%，可见公司2020年前三季度总营业收入实现较快增长主要是依托于公司包括超市、百货等业态在内的主营收入板块收入大幅增长所致。 按季度拆分公司营收，公司于2020Q1/Q2/Q3分别实现总营收52.87/39.59/45.17亿元，较去年同期分别增加14.82/4.98/5.17亿元，分别实现38.96%/14.40%/12.92%的同比增长，由此可见一季度受益于疫情爆发阶段内居民消费集中于家庭场景中对公司规模端起到的催化作用在二、三季度国内疫情防控进入常态化阶段后有所减弱，叠加二、三季度为公司传统销售淡季，故而二、三季度营收增速较一季度出现环比回落符合预期，预计第四季度疫情对公司规模端增长的催化将进一步衰减，增长的核心驱动力将回归加速展店与同店增长这两大常规路径。 从门店角度来看，截止2020年前三季度公司在全国范围内共计拥有门店874家，较去年同期净增加111家，报告期内新开与完成淮北家家悦并表致使一季度新增门店数量大幅提升，剔除后公司2020年Q1/Q2/Q3分别新开们带你14/22/33，呈现出明显的逐季加速增长趋势，凸显出公司向省外周边地区渗透战略对展店选址的储备利好已初见成效。2020年三季度内，公司新签约门店40家，未后续展店步伐持续加速提供充足储备。按业态拆分营收，2020年前三季度公司大卖场/综合超市/百货店/其他业态（包括宝宝悦等）分别实现营收64.91/59.07/0.80/1.70亿元，较上年同期分别增加16.28/9.77/-0.30/-0.56亿元，分别实现同比增长33.49%/19.81%/-27.24%/-24.86%，促成公司大卖场与综超高速增长一方面是得益于安徽家家悦并表31家门店，使得公司年内展店较去年同期明显加速，前三季度已经达成公司2019年报中制定的2020年新增门店100家的目标，另一方面是由于在年初疫情爆发阶段，居民消费场景集中于家庭后，对超市渠道的依赖程度在公司顺利开展到家端口后大幅提升所致，但疫情催化造成的积极影响在进入防控常态化后保持逐季回落的态势，预计三季度已回落至往年合理区间，四季度同店表现大概率将维持与去年同期持平的表现，而在此基础上配合展店步伐逐步加速，预计四季度单季公司规模增速或将企稳回升。 按地区拆分，2020年前三季度公司山东省/省外地区分别实现营收115.39/11.10亿元，较去年同期实现16.95%/321.85%的同比增长。其中，山东地区的高速增长主要是归功于公司于2020年前三季度出色的同店表现所致，而省外地区的超高速增长则是由于公司于一季度完成安徽家家悦的并表所致。从营收占比角度来看，2020年前三季度公司山东/其他地区主营业务营收占比分别为91.23%/8.77%，尽管受疫情影响占比较去年同期呈现出省内占比大幅提升的态势，但考虑到公司新开门店分布区域主要集中于非烟威地区，我们认为公司所秉持的“立足山东省后迈向全国”的全国化布局战略正处于加速推进之中。考虑到公司于2020年三季度新签订租赁协议的40家门店中仍有12家省外门店并且公司已经开始建设淮北物流园项目，预计2020年四季度以及未来待淮北物流园项目竣工投产后，公司开拓省外市场的步伐或将再度提速，使得公司省外地区的主营业务营收占比进一步大幅提升，加快全国化战略布局进度。 从公司业绩角度出发，2020年前三季度公司实现归母净利润3.89亿元，较去年同期增加0.37亿元，实现同比增长10.63%；归母扣非净利润实现3.75亿元，较去年同期增加0.41亿元，实现同比增长12.18%。2020年前三季度全年公司共计实现非经常性损益0.14亿元，较去年同期减少0.03亿元，主要包括计入当期损益的政府补助共计2333.40万元、由于对外捐赠大幅增加导致营业外收入与支出净额实现238.00万元净流出，以及2020年前三季度公司非流动资产处置收益为-503.97万元。 ，按季度拆分公司业绩，2020Q1/Q2/Q3各季度分别实现归母净利润1.76/1.11/1.01亿元，较去年同期分别增加0.35/0.26/-0.24亿元，分别实现24.86%/30.51%/-19.00%的同比增长；公司2020年前三季度各季度归母扣非净利润分别为1.73/1.09/0.93亿元，较去年同期分别变动0.41/0.27/-0.27亿元，分别实现30.97%/32.82%/-22.66%的同比增长，三季度单季业绩同比增速出现负增长主要是由于公司在报告期内新开门店较多导致开业酬宾活动较多致使公司销售费用较去年同期出现明显抬升，从而压制了净利率水平，预计四季度费用率及利润率水平或将恢复至往年同期水平。 （二）2020年前三季度综合毛利率上浮0.14pct，费用率增加0.45pct公司02020年前三季度综合毛利率为21.66%，相较去年同期上行0.414个百分点。其中，公司主营业务毛利率为18.03%，较去年同期增加70.27个百分点。按地区拆分，2020年前三季度公司山东省/省外地区毛利率分别为18.39%/14.27%，较去年同期分别变动0.63/-3.25个百分点；按业态拆分，2020年前三季度大卖场/综合超市/百货/其他毛利率分别为18.22%/18.03%/11.56%/13.97%，较去年同期变动分别为0.01/0.44/-0.53/-0.33个百分点。 基于上述数据拆分，2020年前三季度公司综合毛利率的同比提升一方面是由于报告期内受益于疫情催化让利促销活动较往年有所减少以及公司前期投资建设的供应链基础设施竣工投产对生鲜品类的损腐率把控得当公司大卖场及综超业态毛利率均实现较为明显的同比提升，与此同时受疫情影响公司其他非主营业务中高毛利的租金收入以及货架费等服务费较去年同期有所减少，并且省外地区主营业务毛利率由于公司于报告期内完成尚未完成系统接入与提质增效进程的安徽家家悦并表较去年同期出现一定下滑，二者共同作用下抵消了部分省内综超及大卖场对公司综合毛利率的提振。公司02020到年前三季度销售净利率达到2.72%降，较去年同期下降40.34个百分点。2020年前三季度公司的期间综合费用率分别为17.63%，较去年同期增加50.45个百分点。具体来看，2020年前三季度公司销售/管理/财务费用率分别为15.67%/1.87%/0.09%，分别对应上年同期变化0.44/-0.17/0.18个百分点。其中，销售费用率的上升主要是由于公司2020年门店扩张速度加快致使开业酬宾费用增加导致销售费用额较去年同期增加4.41亿元（YOY25.67%），增速高于公司规模扩张，致使销售费用率明显提升；至于管理费用率方面，2020年前三季度公司管理费用额在公司并入安徽家家悦后得益于公司对收购门店运营与管理体系的优化仅同比增0.27亿元（YOY11.78%），增幅不及公司规模增长从而导致公司管理费用率略有下降；财务费用率方面，2020年前三季度公司财务费用额主要受存款收益减少、按新金融工具准则规定部分现金管理收益计入投资收益使得利息收入减少，从而导致财务费用支出较去年同期增长2316.57万元（YOY217.72%），增幅远超公司规模增速，使得公司财务费用率出现一定上抬。 （三）省内外扩张稳步推进，积极渗透周边省市地区为后续加密奠定基础截止2020年前三季度，公司在全国范围内共计拥有门店874家门店，较年初新增91家门店，其中包括公司通过收购完成并表的安徽家家悦（淮北乐新商贸）共计31家门店，充分彰显出公司对于全国化扩张的决心与执行力。2020年三季度内，公司在安徽蚌埠、山东东营、山东济南、山东青岛等省内外地区接连开设新店，将展店重心逐步由加密当前具备绝对优势的烟威地区转向省内外新区域的开拓，迈向全国化布局的决心凸显。除了对门店布局进行持续扩张外，公司对现存门店业态不断地进行分级和升级，一方面优化门店商品的构成，凸显出自身在生鲜领域的优势，实现精准定位，另一方面积极加码大卖场业态并借助其门店面积较大、市场影响力与品牌形象相对强劲的优势开拓新区域，预计未来公司将继续努力推进省内与全国化布局，逐步完成胶东生鲜巨头向山东省内超市龙头的转变，并最终朝着全国性商超领军企业之列进发。 （四）拟借定增加快供应链建设与全国化步伐，资本投入后规模效应可期公司自上市以来充分借助资本市场的融资便利性大举投入供应链的各个环节，尤其是仓储物流体系的改造与升级项目，为公司门店扩张战略的推进保驾护航。截至2020年上半年，公司多个供应链在建项目的建设进度均取得较大进展，其中烟台临港综合物流园项目，常温物流分拨中心完工并投入使用，生鲜加工中心工程正处于安装中；济南莱芜生鲜加工中心项目陆续投入使用；张家口综合产业园项目，一期常温物流分拨中心已投入使用，一期生鲜加工中心正在装修中。在省内与前期开拓的张家口地区供应链基础设施紧锣密鼓的建设同时，为了加快公司于去年末通过收购兼并的方式实现拓展的安徽淮北市以及其周边省市地区内的展店节奏，公司秉承“供应链先于展店的经营理念”于2020年7月与“安徽淮北凤凰山经济开发区管理委员会”签订项目合作协议，拟投资10亿元建设“淮北综合物流园”；2020年8月，公司与控股股东全资子公司签订关于“淮北物流园”的委托代建合同；2020年9月，公司发布非公开定向增发预案，拟募集资金22.8亿元，其中拟使用募集资金2亿元投入“淮北综合产业园项目（一期）”，并且募投项目中计划使用募集资金11.2亿元在未来三年内实现山东省及周边省份地区新建270家连锁超市，届时公司在全国范围内各类业态门店总数将突破1100家。 我们预计在公司“淮北综合物流园”项目逐步竣工投产后，公司或将在省外加速布局，并在山东省西部区域积极进行加密式布局，从而有效地提升非烟威地区营收占比，扩大公司自身规模的成长空间。 33．投资建议我们认为公司在继续在扩大线下实体规模的同时继续深度优化存量，既形成区域密集布局、多业态联动的优势，同时加快新区域的拓展，扩大全省覆盖范围，积极打造面向全国发展的平台，建设中央与区域互补、常温与生鲜结合，智能联动的立体化物流体系，配合“家家悦优鲜”小程序对到家业务的拓展，最终实现构建全方位的竞争优势。考虑到2020年初新冠疫情期间实现的亮眼表现已奠定全年高增长的基础，结合公司2020年上半年同店亮眼表现与展店加速的良好趋势，我们预测公司2020/2021/2022实现营收184.56/216.06/251.80亿元，归母净利润5.68/6.82/7.82亿元，对于EPS0.93/1.21/1.29，对应PE31/26/22倍，对应PS0.95/0.81/0.69倍，维持“推荐评级”。 44．风险提示CPI不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。

投资建议 公司作为过去5年内位列国内包装印刷行业前二的龙头企业，依靠深耕ICT 领域十余载积累的客户资源成为ICT 产品包装龙头，并借助包装整体解决方案各个环节上的优势顺利切入高端消费品领域，预计未来在公司环保包装业务顺利落地后，公司将实现多轮驱动的多元化发展。考虑到四季度消费市场来到“尖峰时刻”与ICT 领域大客户接连召开新品发布会对包装需求的拉动，我们预计公司2020E/2021E/2022E 实现营收118.21/137.04/155.67亿元，实现归母净利润11.80/14.46/16.86亿元，对应EPS 1.65/1.65/1.92元，对应PE 22/18/15倍，首次覆盖予以“推荐评级”。 风险提示 上游纸张等原材料价格剧烈波动的风险；中美关系进一步恶劣的风险；核心人才流失的风险。

太阳纸业作为中国造纸企业的龙头，产能规模行业领先，规模优势明显。公司通过往上游林、浆业务的拓展，降低对原材料的依赖，提升公司核心竞争力，为公司未来发展提供强有力的支持与保障。面对当前的复杂形势, 太阳纸业将继续保持战略定力，坚持科学决策，公司上下树立底线思维，全力抓好太阳纸业“六保”工作，即“保产品质量、保战略客户、保效率降成本稳工艺、保现金流充沛、保安全环保质量不发生重大事故、保新上项目高水平高质量按时投产”。以稳质量、提效率、优化产品结构为总抓手，达到“产品优先、效率驱动”的效果。基于上述判断，我们预计公司2020E/2021E /2022E 分别实现营收220.95/277.68/334.96亿元，净利润20.53/27.77/32.11亿元；对应PS 1.49/1.18/0.98倍，对应PE 16/12/10倍，继续维持“推荐评级”。

1．事件摘要2020年前三季度公司实现营业收入85.38亿元，同比增长7.43%；实现归属母公司净利润9.13亿元，同比增长13.85%；实现归属母公司扣非净利润7.93亿元，同比增长4.24%。经营现金流量净额为8.94亿元，较上年同期增长31.87%。2．我们的分析与判断（一）Q3营收与净利均呈现明显的环比改善，办公直销业务即晨光科力普是公司成长的核心驱动2020年前三季度公司实现总营业收入85.38亿元，较上年同期增长5.90亿元；对应主营业务营收为85.34亿元，较上年同期增长5.91亿元。 从产品的角度来看，书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现营收18.69/20.14/15.92/1.97/28.62亿元，较上年同期分别增长0.14/0.23/1.69/0.07/3.79亿元。其中，办公直销业务是公司营收的主要来源，前三季度占比公司主营业务比重达到33.54%，位列第一，较上年同期进一步提升2.27个百分点，同时办公直销业务贡献了64.02%的主营增长；公司传统核心的书写工具与学生文具业务占比略有下滑，分别较上年同期减少1.46/1.47个百分点至21.90%/23.60%；与之相反，办公文具的业务占比同比轻微提升0.74个百分点至18.65%。公司近年的新业务包括发展办公一站式服务平台晨光科力普、零售大店晨光生活馆、九木杂物社以及互联网和电子商务平台晨光科技，新业务2020年前三季度合计实现营收36.33亿元，较上年同期增长约5.30亿元；新业务占比总营收的比重进一步提升至42.55%，较上年同期提升3.51个百分点，同时贡献约90%的营收增量，不仅是现阶段公司规模增长的主要驱动，并有效缓解抵消了前三季度中疫情对于传统业务的拖累影响。其中，晨光科力普/生活馆/晨光科技前三季度分别实现营收28.62/4.32/3.39亿元，较上年同期分别增长3.79/0.12/1.39亿元；可以看出晨光科力普是新业务中的主力军，贡献了78.80%（较上年同期减少1.25个百分点）的新业务营收和71.46%的新业务营收增量；公司线下零售门店直至二季度开始逐步恢复改善，由此生活馆占比新业务的比重较上年同期轻微下滑1.65个百分点至11.88%，并仅贡献2.24%的新业务增长，其中规模 扩张主要来自于九木杂物社，九木杂物社前三季度实现营收3.60亿元（同比增长0.53亿元），占生活馆营收规模的比重进一步提升10.38个百分点至83.50%；面临终端市场需求下行压力，晨光科技加快发展线上分销渠道，报告期内晨光科技占比新业务的比重较上年提升2.90个百分点至9.32%，并贡献26.31%的新业务增长。 从季度的角度来看，公司Q1/Q2/Q3分别实现营收20.84/26.78/37.76亿元，较上年同期分别变化-2.72/+1.95/+6.67亿元。从历史数据来看，上半年为公司的销售淡季，2017-2019年期间上半年合计约可实现公司43-44%的全年营收，主要系下半年发力增长，Q3/Q4分别贡献全年26-28%/28-30%的营收；公司的营收变化趋势既符合历史数据规律，同时论证了上半年疫情对于公司经营的拖累可以通过下半年的经营实现改善。此外，从单季表现可以看出，公司二季度已经转跌为涨，三季度单季的同比涨幅出现进一步的扩张，公司逐季经营转好的趋势符合预期。 2020年前三季度公司实现归母净利9.13亿元，较上年同期增加1.11亿元；实现扣非归母净利7.93亿元，较上年同期增加0.32亿元。公司前三季度非经常性损益为1.20亿元，较上年同期增长7875.92万元，其中政府补贴录得1.36亿元，较上年同期大幅增长9758.98万元。从季度的角度来看，公司Q1/Q2/Q3分别实现归母净利2.30/2.34/4.48亿元，较上年同期分别变化-0.28/+0.22/+1.18亿元，与营收的单季表现相似，归母净利同样出现了明显的环比改善趋势。 （二）综合毛利率上浮0.29pct，期间费用率增加0.96pct 2020年前三季度公司的综合毛利率为27.08%，较上年同期上浮0.29个百分点。从产品的角度来看，书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销毛利率分别为40.07%/34.13%/ 26.21%/46.43%/12.72%，分别较上年同期变化+4.01/+0.47/-0.24/-0.74/-0.14个百分点，由此看来公司的毛利率改善主要源于销售额贡献占比较大的书写工具、学生文具的毛利率进一步改善，精品文创产品的推出或持续有效提升公司旗下书写工具的毛利水平。 2020年前三季度公司的综合净利率为10.47%，较上年同期增长0.24个百分点；公司的期间综合费用率为15.49%，相比上年同期增加0.96个百分点。其中，销售/管理（含研发）/财务费用率分别为9.29%/6.17%/0.02%，较去年同期分别增长0.47/0.36/0.11个百分点。其中管理费用中包含公司因实施股权激励计划需支付的相关股利费用4278.61万元，根据公司公告，2020年全年公司需摊销相关成本8174万元，因此会带来管理费用的确定额外增长。 （三）传统业务渠道拓张稳步推进，核心优势逐步凸显 晨光以专属经销为基，渠道拓张稳步推进，核心优势逐步凸显。晨光文具建立了以区域经销为主，结合办公直销、直营大店销售、KA 销售、线上销售和境外经销的销售模式，并且率先在国内文具行业规模化开展零售终端的品牌销售管理和特许经营管理。公司通过渠道下沉&专属样板店升级到连锁加盟店的方式，率先抢占渠道优势；通过金字塔分销体系打造利益共同体，晨光联盟使销售渠道整体协同。1）截至2020H1，公司在全国拥有36家一级合作伙伴、近1,200个城市的二、三级合作伙伴，“晨光系”零售终端近8万家。2）公司打造“层层投入、层层分享”的“晨光伙伴金字塔”营销模式对经销商进行管理，在“全排他”、“零窜货”、KPI 考核体系、“标准化”价格体系、“4S”门店管理等方面制定管理制度，建立起与各级经销商更深层次的合作伙伴关系。3）进一步深化细碎渠道管理，公司晨光联盟APP 为抓手推动渠道数字化建设，更紧密地连接总部、各级合作伙伴和终端门店，提升业务数字化水平。4）物流系统由自有短途运输和第三方物流组成，为销售渠道保驾护航。 （四）三大新业务模式持续优化，助力晨光重返高速增长通道 品类优化方面，公司持续推动晨光生活馆门店改造与整体产品结构优化，对现有的传统渠道进行升级的探索；推动九木杂物社强化文创杂货定位，基于文创生活对新零售模式进行持续的探索，上半年盲盒类产品SKU 占比超过20%；作为主要承载公司线上业务的主体，晨光科技利用天猫和京东两大线上业务板块抵御疫情对其他业务的短暂性冲击，2020Q3营收同比增长69.97%。此外，公司办公电商业务发展较快，科力普的大类客户持续拓展，服务配送能力不断提升。在疫情影响下，科力普前三季度仍然实现营收15.24%同比增长。随着9月份新学期的到来，办公文具需求的逐步恢复，有望助力最强增长板块科力普三四季度的业绩进一步提升。 营销策略方面，公司借助微信小程序与会员体系，增加消费粘性，并通过多个主题季与节假日营销提升顾客复购率。中长期受益于规模效应发挥，预计总体盈利能力能够进一步提升。总的来说，随着疫情形式转好，新业务办款经营情况将持续向好可期。公司认为疫情不会改变公司在行业内的龙头地位和核心竞争优势，中长期一体两翼可持续成长可期。 3．投资建议 在传统文具制造板块受益于公司转型升级聚焦精品文创市场而重拾增长的同时，公司的办公直销业务持续保持高增速增长。未来预计在公司“一体两翼”的发展策略引导下，在线下门店保持扩张以及科力普不断扩充品类与客户的前提下，公司规模与业绩有望继续保持高速增速。年初疫情对于公司的影响主要集中在一季度，二季度已经恢复营收规模的扩张；此外公司不断完善线上渠道和数字化的建设，并加强考试季、开学季等营销品牌宣传，积极把握“大学讯”的销售旺季，加速自身的销售及盈利恢复改善。在考虑到公司在传统文具领域的品牌优势、在大办公领域的品质服务优势以及精品文创市场的高成长性等优势，并结合对公司股权激励下自身经营的预期，以及疫情可能带来的潜在影响后，我们预计公司2020/2021/2022年分别实现营收129.23/165.00/206.79亿，实现归母净利润12.35/16.23/20.70亿元，对应PS5.63/4.41/3.52倍，对应EPS为1.33/1.75/2.23元/股，对应PE59/45/35倍，维持“推荐评级”。 4．风险提示 办公直销市场竞争加剧的风险；线下零售受其他业态分流的风险。

投资建议 我们认为公司品牌布局与产品结构不断优化，拳头产品专注于眼部护理的细分领域，眼霜/精华类产品销售额表现在国产眼部护理板块中位列前茅；同时丸美、春纪、恋火三个品牌定位不同的消费需求，帮助公司尽可能多的锁定更广阔的潜在消费市场。此外，公司注重产品的研发升级，不断推出核心系列新品，搭配积极有效的营销推广策略，通过线上线下相结合的全渠道方式稳步推进规模扩张。由此我们预测公司2020/2021/2022年将分别实现营收18.95/21.10/23.72亿元，净利润5.65/6.45/7.42亿元，对应PS为13.92/12.51/11.12倍，对应EPS为1.41/1.61/1.85元/股，对应PE为47/41/36倍，维持“推荐评级”。

投资建议 深耕于软体家居行业、注重“家文化”理念的传播，并致力于为全球家庭提供健康、舒适、环保的家居解决方案，公司在为消费者提供软体家具舒适使用功能的同时，能够做到与消费者心灵的相融相通，为消费者营造真正属于家的温馨。从设计研发到生产再到最终的销售与售后，公司依靠长期以来自主培养的设计研发团队，与领先的制造工艺长期为顾客提供高品质软体家具产品。考虑到四季度传统家居家具销售旺季以及天猫“双十一”全网购物狂欢节对家居家具消费起到的拉动效应，我们预测公司2020E/2021E/2022E 年分别实现营收126.50/141.06/171.00亿元，净利润12.88/15.25/18.94亿元，对应PS 3.20/2.87/2.37倍，对应PE31/27/21倍，维持“推荐评级”。 风险提示 市场竞争加剧的风险；经销网络管理的风险；房地产调控的风险；汇率波动的风险。

投资建议 我们认为美妆类品牌代运营尚处于行业红利期，一方面电商行业规模稳步扩张，互联网信息化渗透率不断提升，消费者网上购物的消费习惯逐步形成，我国网络购物用户数不断增加，社消中线上比重逐步提升，另一方面美妆类产品在消费中的普及度提升，且线上电商逐步成为其销售的主要途径，电商渠道快速的营销推广能力和广泛的消费者触达能力均是营销的重要环节。公司同时从事电商零售业务和品牌营销运营服务，既可以产生规模效应又可以通过优质专业的服务深度绑定服务核心客户。考虑到年初的疫情对公司Q4旺季的消极影响有限，我们预测公司2020/2021/2022实现营收42.81/48.11/54.52亿元， 归母净利润3.17/3.85/4.72亿元， 对应PS3.89/3.46/3.05倍，对应EPS 为0.79/0.96/1.18元/股，对应PE53/43/35倍，首次给予“推荐评级”。

投资建议 公司稳步推进战略有效落地，在品牌推广方面，公司集中资源全方位打造优质品牌，积极推进品牌高端化、年轻化、细分化进程，品牌矩阵中的各个拳头品牌在影响力和市场占有率上均具有一定优势。在渠道创新方面，公司各渠道根据品牌规划积极布局，深耕传统线下渠道，发展新兴线上电商渠道，全渠道协同发展。在研发先行方面，公司不断提高研发投入，提高研发效率，保障产品质量安全的同时创新运用新技术。在供应保障方面，公司新工厂已经投产运营，做到了新老工厂的无缝、不停工的顺利衔接，大幅提高生产力。伴随公司确立全新的经营方针，逐步调整品牌经营策略，改善自身经营模式，我们预期公司2020/2021/2022年对应实现营收74.23/82.22/89.00亿元，净利润至3.76/4.75/6.70亿元；对应PS3.46/3.13/2.89倍，对应EPS 为0.56/0.71/1.00元/股，对应PE68/54/38倍，维持“谨慎推荐”评级。

投资建议 尽管公司前三季度规模与业绩仍受制于新冠疫情所产生的直接影响与间接影响维持较大幅度的下滑，但考虑到四季度为烟草制品行业传统动销旺季，我们认为公司规模与业绩或有望在2020年全年规模与业绩降幅将较三季度出现一定环比改善。考虑到公司年产100万大箱烟标生产线已经于6月达到部分可使用状态，在不考虑公司未来新型烟草业务带来的营收与业绩增量的情况下，我们预计公司2020E/2021E/2022E 年将有望实现营收5.96/10.98/15.96亿元，实现归母净利润1.14/2.41/3.55亿元，对应PS 24.70/13.41/9.22倍，对应PE 129/61/41倍，维持“推荐评级”。

1．事件摘要2020年前三季度公司实现营业总收入36.81亿元，同比增长29.02%；实现归属母公司净利润3.20亿元，同比增长10.08%；归属扣非净利润2.94亿元，同比增加9.95%；经营性现金流量净额为0.14亿元，较去年同期净现金流入增长104.13%。 2．我们的分析与判断（一）三季度末期提前为中秋国庆以及节假日内的婚庆等需求备货，推动公司单季营收规模维持高速增长2020年前三季度公司实现营业总收入36.81亿元，较去年同期增加8.28亿元，同比增长29.20%。从营收增速表现来看，前三季度中疫情对于全渠道发展的优质酒类流通企业影响偏低。 从季度的角度来看，2020年Q1/Q2/Q3分别实现营业收入12.95/10.68/13.18亿元，分别较上年同期增加1.68/3.03/3.57亿元，分别对应YOY14.96%/39.53%/37.14%。公司的营收表现季节性明显，一季度是公司传统的营收旺季，酒类商品的销售受到气温及节假日的影响较大，低温环境以及一季度的元旦、春节假期等均利好公司主营的白酒销售；二季度虽为公司的销售淡季，但疫情的影响逐步渐弱，公司规模恢复对应出现加速扩张；三季度末期接近中秋、国庆双节，且前三季度中由于疫情压制的婚庆等传统消费场景在小长假期间有待集中释放，酒类尤其是公司主营的白酒类产品需求旺盛，B端业务和C端消费者均会提前备货，公司销售再次步入旺季，出现单季营收的高速增长。 从公司业绩角度出发，2020年前三季度公司实现归母净利润3.20亿元，较上年同期增长0.29亿元，对应YOY10.08%；实现归母扣非净利润2.94亿元，较上年同期增长0.27亿元，对应YOY9.95%。2020年前三季度公司共计实现非经常性损益2631.71万元，较去年同期增加272.27万元，其中主要系计入当期损益的政府补助3294.99万元，较上年同期增长632.08万元。从季度的角度来看，2020年Q1/Q2/Q3分别实现归母净利润0.98/1.16/1.07亿元，分别较上年同期增加0.09/0.03/0.17亿元。2020年Q1/Q2/Q3分别实现归母扣非净利润0.97/0.89/1.08亿元，分别较上年同期变化+0.22/-0.13/+0.18亿元。（二）2020前三季度综合毛利率下降2.25pct，期间费用率减少0.26pct公司2020年前三季度综合毛利率为19.72%，相较去年下降2.25个百分点。公司毛利率的下滑一方面受到主营白酒类产品毛利率水平下滑的影响，同时毛利水平相对偏高的白酒类产品销售额占比萎缩，公司整体的毛利率水平出现结构性轻微调整；另一方面疫情影响之下公司的经营渠道也发生变化，连锁门店以及终端网点的数量与单店销售额大幅增加，华致优选等电商业务运营能力逐步提升，但根据招股说明书中的数据显示，连锁门店、线上电商渠道的毛利率水平均会低于公司的品牌门店，由此渠道层面也出现了毛利率的结构性下滑。 公司2020年前三季度销售净利率为8.80%，较去年同期下降1.58个百分点。期间综合费用率为9.49%，较去年同期减少0.26个百分点。具体来看，2020年前三季度公司销售/管理/财务费用率分别为7.08%/2.14%/0.27%，分别对应上年同期变化+0.17/-0.10/-0.34百分点。其中，销售费用较去年同期增加0.63亿，主要系销售规模扩大带来的薪酬费用与促销费用开支增加所致。财务费用较去年同期减少734万，主要系银行贷款规模减小，利息费用减少所致。 （三）全渠道发展酒类消费终端市场，覆盖全国的直供网络为消费者提供保真商品公司构建了包括连锁酒行、华致酒库、华致名酒库、零售网点、KA卖场、团购、电商、终端供应商在内的全渠道营销网络体系，各渠道优势互补、相互渗透、相互促进；以北京、南京、成都、郑州等城市为核心，铺设“公司-销售终端-消费者”的销售模式，公司直接向销售终端供货，免除了传统流通渠道的中间环节，建立起了覆盖全国、扁平化、高效率的直供网络。自2017年起，公司充分发挥运营“华致酒行”连锁门店所积累的经验，以统一标识、统一规范、统一配送、统一管理的形式，融合传统线下销售模式和O2O服务平台，整合现有零售类客户资源，筛选优质零售网点客户升级为“华致酒库”，作为新零售模式下的华致品牌门店。报告期内，公司继续推进全国华致名酒库网络布局，以省区为单元，积极推动优质零售网点客户转型成为华致名酒库。一季度，受新冠肺炎疫情影响，华致名酒库展店计划有所放缓。公司及时采取多种有效措施，协助产业链上下游客户复工复产，大力开展各类促销活动，保障生产经营活动有序开展，二季度已逐步恢复至正常水平。报告期内，公司品牌门店数量新增18家，门店数量同比增长47%，单店销售收入同比增长21%。 （四）兼具新品开发及产品筛选优势，通过丰富的产品体系满足多元化的酒类消费需求经过在精品酒水流通领域的多年耕耘和积累，公司不断寻找并预判行业的发展趋势，调整自有产品体系，以迎合市场需求，引领酒类消费健康发展。基于对中国酒类市场的深刻理解、对消费升级时代下大众消费升级方向的准确把握和对酒类消费终端市场的深度耕耘，公司产品经推广后得到市场的高度认可，受到各渠道不同类型客户的青睐。公司的产品筛选及开发，为公司持续创造新的业务增长点，是公司业务增长的有力保证。报告期内，公司推出荷花酒荷花传奇系列、皮龙酒庄鼠年生肖艺术酒“皮龙酒庄多财红葡萄酒”、“皮龙酒庄大财红葡萄酒”、奔富特瓶Lot.618加强型白葡萄酒和“小拉菲”多哈米隆酒庄干红葡萄酒等新品，进一步完善产品结构，以满足消费者的多元化消费需求。此外，为应对突如其来的新冠肺炎疫情，公司在董事会、管理层和全体员工的共同努力下，积极推进复工复产，秉承“精品、保真、服务、创新”的核心理念，紧紧围绕发展战略及年度经营目标任务，进一步巩固并深化了与国内外知名酒厂及酒商的长期合作关系，完善并优化了覆盖全国的“毛细血管式”的全渠道营销网络，有效扩大了公司在酒水流通领域国内市场领先的地位。 3．投资建议我们认为公司作为精品酒水营销和服务商，得到上游品牌商和下游客户、终端消费者的认可，具有一定的品牌优势，产业链中的议价能力和市场影响力。从产品的角度来看，白酒行业总销量增速在2018年触底后出现回调，而公司主要销售的茅五品牌市场需求旺盛；葡萄酒主要依靠进口，公司主营的精品葡萄酒同样符合市场需求（需要注意8月份商务部发布2020年第34号公告，决定即日起对原产于澳大利亚的进口装入2升及以下容器的葡萄酒进行反倾销调查，其中涉及公司销售的奔富等红酒品牌，预期调查时间为半年，调查结果可能会对公司的红酒业务造成影响）；未来伴随居民收入和消费水平的提升，以及葡萄酒的进一步普及，公司的白酒和葡萄酒销售均存在提升空间。从渠道的角度来看，公司线下营销网络正在逐步完善，同时搭配线上电商渠道触达更广的消费者人群，以公司的品牌形象为背书，可以在全国范围内全渠道的提供保真商品，打开终端的增长空间。考虑到年初的疫情对公司的消极影响有限，我们预测公司2020/2021/2022实现营收43.72/50.78/58.96亿元，归母净利润3.65/4.39/5.26亿元，对应PS2.84/2.45/2.11倍，对应EPS为0.88/1.05/1.26元/股，对应PE34/28/24倍，维持“推荐评级”。 4．风险提示酒类商品市场价格波动的风险；产品开发及推广的风险；经销商销售过于集中或是解除合作的风险。