公司发布 25Q1业绩预告，预计 25Q1实现归母净利润 7.2-8.2亿元（ YoY+39.86-59.28% ， QoQ-2.55%-+10.98% ）； 扣 非 净 利 润 7.04-8.04亿 元（ YoY+41.77-61.91%， QoQ-4.86-+8.65%）。 评论： AI 驱动新一轮成长， Q1归母净利润有望创历史新高。 受益于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对印制电路板的结构性需求，依托平衡的产品布局以及深耕多年的中高阶产品与量产技术，公司预计 25Q1营业收入和净利润较上年同期均将有所增长。 未来随着 AI 服务器&800G 交换机产品继续放量，公司盈利能力有望继续提升。 800G 交换机加速渗透，公司业绩有望加速上行。 在算力产品部分， GPU 平台产品已批量生产，可支持 112/224Gbps 的速率，下一代 GPU 平台的产品以及XPU 等芯片架构的算力平台产品也正与客户共同开发；在网络交换产品部分，用于 Scale Up 的 NPC/CPC 交换机产品开始批量生产，用于 Scale Out 的以太网 112Gbps/Lane 盒式交换机与框式交换机已批量交付， 224Gbps 的产品已配合客户进行开发， NPO 和 CPO 架构的交换机目前也正持续配合客户进行开发。 直接对美业务敞口较低，竞争优势有望抵御关税影响。 2024年公司直接出口至美国的营业收入占比低于 5%， 产品主要出口至东南亚地区，按照过往的行业惯例公司并不承担出口产品关税。 此外， PCB 行业的主要产地集中在亚洲地区，均在贸易争端牵涉范围内， 竞争对手中仅 TTM 在美国本土有部分产能。 当前 PCB 中高阶产品供应紧张、美国本土扩产难度较大，公司凭借着技术和产能优势，有望抵御潜在关税风险。 展望 25年，主业经营增量可观。 公司已加大对关键制程和瓶颈制程的投资力度，预计 25H2产能将得到有效改善。泰国生产基地已进入试生产阶段，将逐步形成规模化量产能力，海外量产的通信板产能有望巩固公司在北美客户的优势地位，结构上看 AI 服务器相关产品持续放量， 800G 交换机持续渗透，产品结构仍有较大优化提升空间，盈利能力有望环比持续提升，预计单月利润有望持续突破新高。此外，公司拟投资 43亿元用于扩建 PCB 产能，用于满足 AI产业对高端 PCB 的中长期需求，有效支撑公司后续成长。 投资建议： 公司 Q1经营业绩同环比持续增长，考虑 AI 产业发展趋势、公司后续产能扩张节奏、竞争优势等情况，我们维持 25-27年盈利预测为36.45/42.01/45.59亿元。 公司产品迭代有望持续提升 ASP 和盈利能力， 当前向下有估值保护，向上业绩有机会超预期， AI 应用创新有望带动板块估值提升，参考行业和可比公司估值水平及自身历史估值中枢， 给予 25年 20X 目标估值，目标价调整为 38元，维持“强推” 评级。 风险提示： AI 算力、汽车需求不及预期，汇率波动，竞争格局恶化，原材料大幅上涨、关税影响超出预期。

当前价：29.93元事项： 公司2024年实现营收46.87亿元（YoY+43.19%）；归母净利润3.32亿元（同比扭亏）；扣非净利润3.27亿元（同比扭亏）。2024Q4单季度实现营收15.07亿元（YoY+71%，QoQ+25%）；归母净利润1.45亿元（同比扭亏，QoQ +61%）； 扣非净利润1.49亿元（同比扭亏，QoQ +72%）。 评论： 高端产品放量推动业绩加速改善，海内外AI产品共振放量。24年全年如预期实现困境反转，公司在AI服务器相关产品项目上成绩斐然，促使公司24年服务器订单占比提升至48.96%，同比提升24.96pcts。Q4单季度营收突破15亿元，考虑估算单季度股权激励费用约6177万元，单季度经营性利润突破2亿元，测算经营性利润率提升至13.75%，环比+1.13pcts，我们推测主要系公司稼动率提升及高端AI服务器业务放量带来巨大的利润率弹性。 AI服务器、800G交换机等产品持续放量，公司成长劲头十足。AI服务器： 公司多个客户的AI产品项目已经成功实现批量，正在配合客户进行下一代产品研发。800G交换机：公司800G高速交换机相关产品已经陆续取得批量订单。汽车：公司智能辅助驾驶、动力能源以及智能座舱等核心产品线的批量订单正在稳步推进中。卫星通讯：公司卫星通讯相关的系列产品通过了多家客户的产品认证，该类产品有望在2025年实现批量生产。 展望2025年，AI服务器、交换机双箭齐发，产能释放有望推动业绩持续上行。 AI服务器：据半导体行业观察，大客户亚马逊AI自研芯片有望逐季持续放量，25H2计划发布新一代产品，有望带动单机PCB价值量提升。交换机：AI运力需求提升，交换机产品有望加快从400G过渡到800G，公司交换机产品有望迎来量价齐升。此外，未来随着公司智能算力中心高多层高密互连PCB项目投产，有效扩充公司高端产能，有望助推业绩稳步增长。 投资建议：公司具备一流技术、产品和客户，有望深度受益于此轮AI产业的高速发展。公司Q4业绩实现同环比大幅改善，考虑到产能扩张和交换机项目进展顺利、国产算力需求快速增长等情况，我们调整25-26年并新增27年盈利预测，25-27年盈利预测为10.17/15.85/19.88亿元（25-26年原值为8.83、13.95亿元）。考虑公司处在业绩拐点的高速增长期，伴随海内外算力需求端快速放量，高经营杠杆下盈利弹性有望持续超预期，维持“推荐”评级。 风险提示：AI产业发展不及预期、AI服务器客户导入不及预期、高速交换机客户导入不及预期、产能爬坡不及预期、汽车客户导入和产品量产不及预期。

事项：公司2024年实现营业收入133.42亿元（YoY+49.26%）；归母净利润25.87亿元（YoY+71.05%）；扣非净利润25.46亿元（YoY+80.80%）。2024Q4实现营业收入43.31亿元（YoY+51.64%，QoQ+20.74%）；归母净利润7.39亿元（YoY+32.07%，QoQ+4.42%）；扣非净利润7.40亿元（YoY+39.45%，QoQ+6.50%）；毛利率31.80%（YoY-0.64pcts，QoQ-3.14pcts）。 评论：AI驱动新一轮成长，Q4经营利润创历史新高。24H1，公司AI服务器和HPC相关PCB产品同比倍速成长；24H2，高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品环比增长超90%。公司24年企业通讯市场板营业收入中，AI服务器和HPC相关PCB产品约占29.48%；高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品约占38.56%。这驱使24年公司企业通讯市场板实现营业收入约100.93亿元，同比增长约71.94%，毛利率达到38.35%，同比提升4.09pcts。单Q4来看，剔除资产、信用减值损失约1.44亿元影响，公司归母净利润约为8.8亿元，环比增长约27%，归母净利润率约为20%，环比提升约0.96pcts。未来随着AI服务器&800G交换机产品继续放量，公司盈利能力有望继续提升。 800G交换机加速渗透，公司业绩有望加速上行。在算力产品部分，GPU平台产品已批量生产，可支持112/224Gbps的速率，下一代GPU平台的产品以及XPU等芯片架构的算力平台产品也正与客户共同开发；在网络交换产品部分，用于ScaleUp的NPC/CPC交换机产品开始批量生产，用于ScaleOut的以太网112Gbps/Lane盒式交换机与框式交换机已批量交付，224Gbps的产品目前已配合客户进行开发，NPO和CPO架构的交换机目前也正持续配合客户进行开发。 展望25年，主业经营增量可观。产能增量看昆山青淞工厂的技改项目有望逐步贡献增量，泰国厂于24Q4开始安排试生产，海外量产的通信板产能有望巩固公司在北美客户的优势地位，结构上看AI服务器相关产品持续放量，800G交换机持续渗透，产品结构仍有较大优化提升空间，盈利能力有望环比持续提升，预计单月利润有望持续突破新高。此外，公司拟投资43亿元用于扩建PCB产能，用于满足AI产业对高端PCB的中长期需求，有效支撑公司后续成长。 投资建议：公司Q4经营业绩同环比持续增长，考虑AI产业发展趋势、公司后续产能扩张节奏等情况，我们新增27年盈利预测，25-27年盈利预测为36.45/42.01/45.59亿元。公司产品迭代有望持续提升ASP和盈利能力，当前向下有估值保护，向上业绩有机会超预期，AI应用创新有望带动板块估值提升，参考同行可比公司中际旭创、深南电路估值及自身历史估值中枢，给予25年30X目标估值，目标价维持57元，维持“强推”评级。 风险提示：AI算力、汽车需求不及预期，汇率波动，竞争格局恶化，原材料大幅上涨。

公司发布 2024年业绩快报， 24年营收 107.31亿（ YoY+35.31%），归母净利润11.61亿（ YoY+72.94%），扣非归母净利润 11.35亿元（ YoY+71.5%）。 2024Q4营 收 30.34亿 （ YoY+38.68% ， QoQ+6.7% ）， 归 母 净 利 润 3.96亿 元（ YoY+363.12% ， QoQ+29.72% ） 。 预 告 25Q1归 母 净 利 润 7.8-9.8亿（ YoY+272.12%-367.54%），扣非归母 7.7-9.7亿（ YoY+272.68% -369.48%）。 评论： 一季度业绩预告大超预期，按中值算 Q1业绩约 8.8亿，环比 Q4大幅增长122%。 一季度淡季不淡，主要系大客户旗舰产品爬坡上量， PCB 进入大批量交付阶段，我们预计业绩大超预期主要因高端产品放量带动盈利能力超预期，参考 18年沪电受益 5G 拉动呈现的非线性增长，我们推测公司主要因高端业务放量提升稼动率，从小批量到大批量过程中良率提升带来毛利率的非线性增长，进而实现净利润的指数级增长。 AI 算力产品大规模量产，高端系列产品全面扩容。 24年得益于多款 AI 算力、数据中心领域的高端新产品实现大规模量产，推动公司业绩高速增长。其中，高端 AI 数据中心算力产品 5阶、 6阶 HDI 以及 28层加速卡产品（阶梯金手指）已经顺利进入量产， 1.6T 光模块已经进入小量产阶段。此外，公司对 AI算力、 AI 服务器产品下一代传输 PCIe 6.0协议与芯片 Oak stream 平台； 800G/1.6T 光传输在光模块与交换机上单通道 112G & 224G 的传输；下一代6G 通讯等高端领域技术进行研发与攻关，并顺利落地产品应用。为此，公司对工艺能力进行优化提升，完成对高多层精密 HDI 5.0mm 和高多层 PCB 8.0mm 厚板的设备优化与改造，大孔径盲孔填孔能力与超薄芯板能力建制，为下一代 AI 服务器、算力、通讯产品的研发打下坚实的基础。未来随着 AI 产业快速发展，公司 AI 服务器、高速交换机等高端产品有望逐步放量，产品结构有望持续改善，推动公司盈利水平迈上新台阶。 深度拥抱 AI 浪潮，持续大手笔扩产彰显公司战略决心。 AI 服务器升级推动高速传输 PCB 持续迭代，高阶 HDI 及高多层工艺成为数据中心主流需求趋势，特别是 5阶以上的高阶 HDI 产品需求增速快，据 Prismark 预测 2023-2028年AI 服务器相关 HDI 的年均复合增速将达到 16.3%。公司拟定向募集资金 19.8亿元主要用于越南胜宏人工智能 HDI 项目和泰国高多层印制线路板项目，可以满足 AI 服务器及终端、 GPU 模组、高频高速传输等卡脖子领域的高等级要求。未来随着公司海外工厂陆续达产，核心竞争力将会进一步加强，有助于公司开拓更多海外云厂等新客户，打开新的成长空间。 投资建议： AI 算力+汽车驱动 PCB 行业进入新一轮成长周期，公司坐拥海量HDI+高多层产能，国内外产能扩张并举，在数通、汽车领域服务头部客户有望深度受益本轮行业发展。 公司 AI 多业务条线进展顺利，根据公司 AI 业务进展及业绩预告情况，考虑大客户产能仍在逐季放量，新产品迭代还在持续提升 ASP，公司海外产能和本土产能密集释放，公司在新客户导入上也有积极突破，我们将公司 24-26年归母利润预测由 11.62/22.67/27.92亿元调整为 11.61/46/64亿元，参考可比公司沪电股份、深南电路、世运电路，给予公司 25年25X 目标 PE，目标价 133.25元， 维持“强推”评级。 风险提示： AI 算力、汽车需求不及预期，竞争格局恶化，原材料大幅上涨。

事项：公司2024年实现营业收入203.88亿元（YoY+22.92%）；归母净利润17.44亿元（YoY+50%）；扣非净利润16.8亿元（YoY+54%）。2024Q4单季度实现营业收入56.44亿元（YoY+33%，QoQ+10%）；归母净利润3.72亿元（YoY+40%，QoQ-16%）；扣非净利润3.67亿元（YoY+47%，QoQ-9%）。 评论：Q4营收环比高增长，利润端或因费用、减值等短期因素承压。Q4收入环比增加5.28亿元，剔除生益电子收入变化，估算主业CCL收入增长约2.27亿元，归母净利润剔除生益电子并表约2.8亿元，考虑估算股权激励费用Q4摊销约1亿元，经营性业绩约3.81亿元，Q3同口径还原经营性业绩约4.78亿，利润端看环比下降，我们推测主要系公司年底费用、减值等导致Q4业绩短期承压。 极低损耗产品已通过多家海外客户材料认证，高速CCL业务有望迎来快速增长。AI产业推动AI服务器、高速交换机快速升级迭代，信号传递速度、数据量快速提升，对覆铜板提出了低损耗的要求。公司覆铜板是作为算力的硬件支撑，布局了全系列高速产品，包括UltraLow-loss、ExtremeLow-loss及更高级别材料，可以满足不同应用领域的需求。公司极低损耗产品已通过多家国内及海外终端客户的材料认证。未来随着相关产品项目陆续落地，公司高速CCL产品有望迎来快速增长。 PCB业务加速趋势确立，AI相关产品逐季放量可期。公司PCB业务主要系控股子公司生益电子所经营。生益电子24年扭亏为盈，业绩连续多个季度环比加速改善，我们推测主要系稼动率提升及高端AI服务器业务放量带来巨大的利润率弹性。当前海外算力需求方兴未艾，国内算力需求快速爆发，国内外算力需求迎来共振向上，生益电子审时度势扩大高端产能，积极参与到此轮AI产业浪潮，PCB业务有望迎来高增长。 投资建议：乘AI产业东风，公司CCL和PCB业务再次携手共振，成长动能充足有望推动公司价值重估。公司高速CCL产品已经通过国内及海外终端客户的材料认证，未来随着极低损耗及更高级别产品陆续放量，高速CCL业务有望成为公司重要的业绩成长动能，控股子公司PCB业务也迎来业绩高速成长，高端CCL+PCB业绩高增有望复刻19年5G周期成长机遇，考虑公司及控股子公司业绩快报、国内外算力需求共振等情况，我们将公司24-26年盈利预测由17.51/28.33/38.42亿元调整为17.44/28.82/39.18亿元。近期建滔率先涨价，周期涨价有望推动传统业务开启上行通道，周期成长有望迎来共振向上。参考历史估值中枢、5G时期周期向成长切换，估值体系有望迎来重构，参考5G时期公司估值切换的节奏，我们给予公司26年30x估值，对应目标价为48.3元，将评级上调至“强推”。 风险提示：AI产业发展不及预期、AI服务器和高速交换机客户导入不及预期、产能爬坡不及预期、原材料涨价传导下游不及预期。

事项：公司2024年实现营业收入73.80亿元（YoY+28.88%）；归母净利润21.94亿元（YoY+38.78%）；扣非净利润19.34亿元（YoY+58.40%）。2024Q4实现营业收入20亿元（YoY+23.37%，QoQ+2.37%）；归母净利润5.91亿元（YoY+34.62%，QoQ+2.27%）；扣非净利润4.97亿元（YoY+44.96%，QoQ-5%）。 评论：MLCC高端产品推进顺利，插芯业务受益于AI产业发展。光通信、消费电子等下游领域逐步复苏，推动公司主营业务产品需求增长。其中，MLCC产品不断实现技术和市场突破，高端化进程稳步推进，品牌核心竞争力逐步提升，销售同比有较大幅度增长；受益于AI产业发展，全球数据中心加快建设，光器件产品需求不断增长，公司光纤陶瓷插芯及相关产品销售同比增长。 展望25年，MLCC/插芯有望引领公司稳健成长。AI服务器及端侧创新有望推动MLCC进入新一轮成长周期，公司凭借高容技术和成本领先优势积极提升份额，MLCC产品已经在移动通信、智能终端、新能源等行业广泛应用，传统优势下游家电在以旧换新刺激下有望迎来复苏，未来伴随高容良率提升和自制率提升，毛利率有望持续提升。PKG业务公司凭借成本优势积极拓展份额，伴随需求复苏，收入毛利率有望重回增长。插芯业务受AI算力投资拉动下有望企稳回升。 新业务布局可期，材料能力厚积薄发。公司凭借在陶瓷材料领域的深厚积累，积极布局研发新产品，医疗陶瓷件、光通信管壳及半导体零部件有望成为未来成长驱动力，公司400G高速光通信用管壳类产品已经通过客户认证并继续开发具有良好高频性能、可靠性及气密性的陶瓷-金属封装外壳，半导体零部件业务在设备零部件国产化大背景下，有望打开全新增量空间。 盈利预测及投资建议：三环集团产品梯次上成熟业务、成长业务和新兴业务布局完善，先进材料平台搭建完毕，对标日系龙头厂商村田京瓷依然有巨大成长空间，公司已经充分证明自身优异的管理水平和产品竞争力。当前以MLCC为代表的被动元件已经触底回升，从时间跨度、渠道库存、产品价格多个指标看行业周期拐点已经确立，考虑公司业绩快报和AI终端有望开始放量的情况，我们将公司24-26年EPS预期由1.12/1.47/1.68元调整为1.14/1.53/1.77元，结合公司自身的业务战略，参考中瓷电子/风华高科等可比公司估值，结合公司历史平均估值较高及盈利弹性，给予25年30X目标估值，目标价调整为45.9元，维持“强推”评级。 风险提示：技术研发不及预期，扩产不及预期，下游需求不及预期。

事项：公司2024年实现营收46.87亿元（YoY+43.19%），归母净利润3.32亿元（同比扭亏）；扣非净利润3.27亿元（同比扭亏）。2024Q4单季度实现营收15.07亿元（YoY+71%，QoQ+25%），归母净利润1.45亿元（同比扭亏，QoQ+61%）；扣非净利润1.49亿元（同比扭亏，QoQ+72%）。 评论：高端产品放量推动业绩加速改善，海内外AI产品共振放量。24年全年如预期实现困境反转，我们推测主要系公司AI相关产品持续放量，Q4单季度营收突破15亿元，考虑估算单季度股权激励费用约6177万元，单季度经营性利润突破2亿元，测算经营性利润率提升至13.7%，我们推测主要系公司稼动率提升及高端AI服务器业务放量带来巨大的利润率弹性。 AI服务器&800G交换机产品放量，产能扩张助推公司业绩继续上行。AI服务器：公司多个客户的AI产品项目已经成功实现批量，正在配合客户进行下一代产品研发。800G交换机：公司800G高速交换机相关产品已经陆续取得批量订单。此外，公司拟投资14亿元，用于投资智能算力中心高多层高密互连电路板项目，可以扩大公司的高端产能，满足AI等新兴领域市场的需求。未来随着国内外AI服务器、800G交换机放量，公司产品结构有望持续优化，盈利水平有望进一步提升。 研发聚焦核心优势主业，新产品有望陆续放量。在通讯网络领域方面，800G产品已经取得批量订单，1.6T产品正在研发。在AI服务器及周边领域，AI服务器已经大批量交付，下一代AI服务器产品正在研发，加大400G/800G光模块等方面的研发投入。在低轨卫星领域，持续开展卫星互联星载技术的研发投入，配合多家客户进行相关产品的研发。 汽车高端产品逐渐放量，助推业绩稳步增长。公司完成自动驾驶、智能座舱、动力能源等产品开发，提升了公司汽车电子PCB产品的市场竞争力和客户认可度。未来随着汽车朝着电动化、智能化深入发展，相关业务有望稳步增长。 投资建议：公司具备一流技术、产品和客户，有望深度受益于此轮AI产业的高速发展。公司Q4业绩实现同环比大幅改善，考虑到业绩快报、产能扩张和海外、国产算力需求共振向上的背景，我们将公司24-26年盈利预测由3.29/8.04/12.74亿元调整为3.32/8.83/13.95亿元。考虑公司处在业绩拐点的高速增长期，伴随海内外算力需求端快速放量，高经营杠杆下盈利弹性有望持续超预期，维持“推荐”评级。 风险提示：AI产业发展不及预期、AI服务器客户导入不及预期、高速交换机客户导入不及预期、产能爬坡不及预期、汽车客户导入和产品量产不及预期。

事项：公司2024年业绩快报披露全年实现营业收入133.42亿元（YoY+49.26%）；归母净利润25.87亿元（YoY+71.05%）；扣非净利润25.46亿元（YoY+80.80%）。 2024Q4实现营业收入43.31亿元（YoY+51.64%，QoQ+20.74%）；归母净利润7.39亿元（YoY+32.07%，QoQ+4.42%）；扣非净利润7.40亿元（YoY+39.45%，QoQ+6.50%）。 评论：AI驱动新一轮成长，Q4经营利润创历史新高。得益于AI服务器、高速交换机等对PCB的需求，2024年公司PCB业务实现营业收入约128.39亿元，同比增长约49.78%；PCB业务毛利率提升至约35.85%，同比增加约3.39pcts。 单Q4来看，剔除资产减值损失约1.48亿元影响，公司归母净利润约为8.9亿元，环比增长约26%，归母净利润率约为20.5%，环比提升约0.88pcts。未来随着AI服务器&800G交换机产品继续放量，公司盈利能力有望继续提升。 800G。交换机加速渗透，公司业绩有望加速上行。随着大模型参数量快速增长，大型AI算力集群需要能够连接数十万甚至百万个加速节点的网络架构，即人工智能后端网络。据Dell'Oro发布的《AINetworksforAIWorkloadsReport》预计部署在人工智能后端网络中的交换机支出将使数据中心交换机市场扩大50%，人工智能网络加速向更高速度过渡，预计到2025年，在最新推出800Gbps产品的两年内，800Gbps将占据人工智能后端网络的大部分端口。公司800G交换机产品已经批量出货，1.6T产品已完成预研，随着英伟达Blackwell等更高端AI芯片加速部署，配套使用的高端交换机需求有望快速增长。此外，基于PCIe6.0的通用服务器产品已开始技术认证；OAM/UBB2.0产品已批量出货；GPU类产品已通过6阶HDI的认证，准备量产。 望展望25年，主业经营增量可观。产能增量看昆山青淞工厂的技改项目有望逐步贡献增量，泰国厂于24Q4开始安排试生产，海外量产的通信板产能有望巩固公司在北美客户的优势地位，结构上看AI服务器相关产品持续放量，800G交换机持续渗透，产品结构仍有较大优化提升空间，盈利能力有望环比持续提升，预计单月利润有望持续突破新高。此外，公司拟投资43亿元用于扩建PCB产能，用于满足AI产业对高端PCB的中长期需求，有效支撑公司后续成长。 投资建议：：公司Q4经营业绩同环比持续增长，考虑公司业绩快报及后续产能扩张情况，我们将24-26年盈利预测由26.25/35.91/39.77亿元调整为25.87/36.45/42.01亿元。公司产品迭代有望持续提升ASP和盈利能力，当前向下有估值保护，向上业绩有机会超预期，AI应用创新有望带动板块估值提升，参考同行可比公司中际旭创、深南电路估值及自身历史估值中枢，给予25年30X目标估值，目标价调整为57元，维持“强推”评级。 风险提示：：AI算力、汽车需求不及预期，汇率波动，竞争格局恶化，原材料大幅上涨。

刚性覆铜板行业龙头， 周期成长兼具， 经营阿尔法凸显。 公司系全球刚性覆铜板龙头企业，深耕覆铜板行业四十载，客户和技术积累深厚。公司在产业链上下游延伸布局，覆盖上游硅微粉生产和下游 PCB 制造。近年来 AI 驱动全球新一轮的创新升级， AI 应用和终端产品层出不穷， AI 服务器、高速交换机、 AI终端迎来快速增长，推动高速 CCL、高阶 PCB、封装填充料等领域快速发展，公司或其子公司在相关领域均有所布局， 有望深度受益于此轮 AI 发展浪潮。 AI 产业趋势确立，算力军备竞赛持续加码。 自 ChatGPT 问世以来， AI 算力成为此轮 AI 技术核心驱动力，全球科技巨头纷纷加码投资 AI 基础设施。 随着AI 能力逐渐增强， AI 应用将如雨后春笋，开始走向生活的方方面面。 我们认为 AI 投资不再是单纯为 AI 前景买单，而是将逐步转化成切实的商业价值，AI 的飞轮有望开始转动起来， AI 基础设施投资仍处于早期阶段。正如台积电在 2024Q4业绩说明会上表示， AI 相关产品在 2024年高基数的基础上，未来5年复合增长率处于 40%的中段。 AI 服务器&高速交换机未来几年有望维持高增长，从而带动高速 CCL、高阶 PCB 等产品需求快速增长。 AI 算力推动高速材料迭代升级， CCL 业务有望从周期迈向成长。 AI 服务器&高速交换机快速迭代升级， 配套使用的高速 CCL 用量和规格不断提升。 公司超低损耗材料已通过多家北美及国内终端客户的材料认证。不过， 高速 CCL市场目前主要被台日韩系厂商所占领，而且其最先受益于此轮 AI 产业浪潮，公司相关产品放量仍需要等待良机。 我们预期由于 AI 用高速 CCL 需求量快速大幅增长，相关原材料有可能会出现短缺现象，最终会导致高速 CCL 供给受限。生益科技作为全球第二大刚性覆铜板厂商，凭借着其采购体量和行业地位，有望在相关原材料出现短缺时，仍能够拿到一定的配额，届时其交付能力将会得到凸显，促使其高速 CCL 在北美及国内终端客户加速放量。 AI 服务器&高速交换机产品放量， PCB 业务困境反转。 公司 PCB 业务主要系其控股子公司生益电子所经营。生益电子深耕数通板数十年，赢得了华为、亚马逊等头部客户。近年来，公司积极开拓 AI 服务器&高速交换机业务，成功开发包括亚马逊在内的多家服务器客户， AI 配套的主板及加速卡项目均已经进入量产阶段，并在配合客户进行下一代产品研发； 800G 交换机已经取得批量订单。 随着东城四期的投产提产，公司针对 AI 产品的产能将进一步扩大。 公司高端 PCB 产能充沛，有望承接更多 AI 服务器、高速交换机用 PCB 订单。 投资建议： 公司高端成长业务动能爆发，成长业务有望主导业绩成长，传统主业也有望受益产能吃紧结构改善， 考虑公司 AI 服务器&高速交换机用高速CCL 和高阶 PCB 未来几年有望维持高增长，我们预计公司 24-26年盈利预测为 17.51/28.33/38.42亿元。考虑公司处在业绩拐点的高速增长期， 估值体系有望从周期转向成长，高端业务放量盈利弹性有望持续超预期， 参考公司历史估值和可比公司生益电子和胜宏科技， 给予 25年目标估值 30x， 对应目标价为35.1元， 首次覆盖， 给予“推荐”评级。 风险提示： AI 产业发展不及预期、 AI 服务器客户导入不及预期、高速交换机客户导入不及预期、产能爬坡不及预期、 CCL 行业复苏不及预期。

公司预告 2024年实现归母净利润 3-3.58亿元（ YoY +1298-1533%）；扣非净利润 2.94-3.53亿元（ YoY +774-908%）。 2024Q4单季度实现归母净利润 1.13-1.72亿元（ YoY +1638-2435%， QoQ +25-90%）；扣非净利润 1.17-1.75亿元（ YoY+821-1183%， QoQ +34-101%）。 评论： 产品结构持续优化， Q4业绩加速改善。 公司持续优化产品结构，积极完善产品业务区域布局，随着市场对高层数、高精度、高密度和高可靠的多层印制电路板需求增长，公司营业收入与上年同期相比实现较大增长，公司实现净利润扭亏为盈。 未来随着 AI 相关产品放量，公司业绩有望继续改善。 AI 服务器&800G 交换机产品放量， 产能扩张助推公司业绩继续上行。 AI 服务器： 公司多个客户的 AI 产品项目已经成功实现批量， 正在配合客户进行下一代产品研发。 800G 交换机： 公司 800G 高速交换机相关产品已经陆续取得批量订单。 此外，公司拟投资 14亿元，用于投资智能算力中心高多层高密互连电路板项目，可以扩大公司的高端产能，满足 AI 等新兴领域市场的需求。 未来随着 AI 服务器、 800G 交换机放量，公司产品结构有望持续优化，盈利水平有望进一步提升。 研发聚焦核心优势主业，新产品有望陆续放量。 在通讯网络领域方面， 800G产品已经取得批量订单， 1.6T 产品正在研发。在 AI 服务器及周边领域， AI服务器已经大批量交付，下一代 AI 服务器产品正在研发，加大 400G/800G 光模块等方面的研发投入。在低轨卫星领域，持续开展卫星互联星载技术的研发投入， 配合多家客户进行相关产品的研发。 汽车高端产品逐渐放量， 助推业绩稳步增长。 公司完成自动驾驶、智能座舱、动力能源等产品开发， 提升了公司汽车电子 PCB 产品的市场竞争力和客户认可度。未来随着汽车朝着电动化、智能化深入发展，相关业务有望稳步增长。 投资建议： 公司具备一流技术、产品和客户，有望深度受益于此轮 AI 产业的高速发展。 公司 Q4业绩实现同环比大幅改善， 根据公司 AI 服务器&800G 交换机进展、产能扩张及业绩预告情况， 我们将公司 24-26年盈利预测由3.52/8.04/9.56亿元调整为 3.29/8.04/12.74亿元。考虑公司处在业绩拐点的高速增长期，伴随需求端快速放量，高经营杠杆下盈利弹性有望持续超预期，维持“推荐”评级。 风险提示： AI 产业发展不及预期、 AI 服务器客户导入不及预期、高速交换机客户导入不及预期、产能爬坡不及预期、汽车客户导入和产品量产不及预期。

事项：公司预告2024年实现归母净利润11.2-12.4亿元（YoY+66.83-84.7%），扣非归母净利润11-12亿元（YoY+66.15-81.26%）。2024Q4实现归母净利润3.55-4.75亿元（YoY+315-455%，QoQ+16-56%），扣非净利润3.22-4.22亿元（YoY+312-439%，QoQ+2-34%）。 评论：AI算力产品大规模量产，推动公司业绩快速增长。24年得益于多款AI算力、数据中心领域的高端新产品实现大规模量产，推动公司业绩高速增长。其中，高端AI数据中心算力产品5阶、6阶HDI以及28层加速卡产品（阶梯金手指）已经顺利进入量产，1.6T光模块已经进入小量产阶段。此外，公司对AI算力、AI服务器产品下一代传输PCIe6.0协议与芯片Oakstream平台；800G/1.6T光传输在光模块与交换机上单通道112G&224G的传输；下一代6G通讯等高端领域技术进行研发与攻关，并顺利落地产品应用。为此，公司对工艺能力进行优化提升，完成对高多层精密HDI5.0mm和高多层PCB8.0mm厚板的设备优化与改造，大孔径盲孔填孔能力与超薄芯板能力建制，为下一代AI服务器、算力、通讯产品的研发打下坚实的基础。未来随着AI产业快速发展，公司AI服务器、高速交换机等高端产品有望逐步放量，产品结构有望持续改善，推动公司盈利水平迈上新台阶。 抱深度拥抱AI浪潮，定增扩产彰显公司信心。随着AI服务器的升级，GPU主板也将由高多层板逐步升级为HDI，HDI将是未来5年AI服务器相关增速最快的PCB，特别是4阶以上的高阶HDI产品需求增速快，据Prismark预测2023-2028年AI服务器相关HDI的年均复合增速将达到16.3%。公司拟定向募集资金19.8亿元主要用于越南胜宏人工智能HDI项目和泰国高多层印制线路板项目，可以满足AI服务器及终端、GPU芯片、高频高速传输等卡脖子领域的高等级要求。未来随着公司海外工厂陆续达产，公司的核心竞争力将会进一步加强，有助于公司开拓更多海外大客户，打开新的成长空间。 投资建议：：AI算力+汽车驱动PCB行业新一轮增长，公司是内资PCB龙头，在数通、汽车领域服务头部客户有望深度受益本轮行业发展。公司AI多业务条线进展顺利，根据公司AI业务进展及业绩预告情况，我们将公司24-26年归母利润预测由12.54/20.09/27.02亿元调整为11.62/22.67/27.92亿元，参考可比公司沪电股份、深南电路、世运电路，给予公司25年25X目标PE，目标价65.8元，给予“强推”评级。 风险提示：：AI算力、汽车需求不及预期，竞争格局恶化，原材料大幅上涨。

公司 2024前三季度实现营业收入 31.79亿元（ YoY +32.97%）；归母净利润 1.87亿元（ YoY +1156.98%）；扣非净利润 1.78亿元（ YoY +746.24%）；毛利率 21.68%（ YoY +5.46pcts）。 2024Q3单季度实现营业收入 12.06亿元（ YoY +49.27%，QoQ +10.81%）； 归母净利润 0.90亿元（ YoY +432.26%， QoQ +29.86%）；扣非净利润 0.87亿元（ YoY +389.07%， QoQ +31.27%）；毛利率 24.93%（ YoY+10.76pcts， QoQ +4.57pcts）。 评论： 产品结构持续优化， Q3业绩加速改善。 Q3利润率 7.5%，环比提升 1.1pcts，连续四个季度环比改善。从利润拆解看，毛利率环比持续提升，主要系服务器市场对高多层 PCB 需求增加，推动公司营收、盈利水平持续改善。此外， 据我们估算 24Q2、 Q3摊销股权激励费用约 1500、 6200万元，加回股权激励费用后 24Q3归母净利润预计为 1.52亿元，利润率预计达到 12.62%，环比提升4.8pcts。 AI 服务器大批量交付， 800G 交换机产品批量交付。 AI 服务器： 公司多个客户的 AI 产品项目已经成功实现批量， 推动公司服务器产品营收规模同比实现较大增长， 24Q1-3服务器产品占比达到 42.45%，同比提升 20.87pcts。 800G交换机： 公司 800G 高速交换机相关产品已经陆续取得批量订单。 此外，公司24Q3加大研发投入，单季度研发费用创历史新高，主要用于下一代 AI 服务器、高速交换机等高端产品研发。 未来随着 AI 服务器、 800G 交换机放量，公司产品结构有望持续优化，盈利水平有望进一步提升。 研发聚焦核心优势主业，新产品有望陆续放量。 在通讯网络领域方面， 800G产品已经取得批量订单， 1.6T 产品正在研发。在 AI 服务器及周边领域， AI服务器已经大批量交付，下一代 AI 服务器产品正在研发，加大 400G/800G 光模块等方面的研发投入。在低轨卫星领域，持续开展卫星互联星载技术的研发投入， 配合多家客户进行相关产品的研发。 汽车高端产品逐渐放量， 助推业绩稳步增长。 公司完成自动驾驶、智能座舱、动力能源等产品开发， 提升了公司汽车电子 PCB 产品的市场竞争力和客户认可度。未来随着汽车朝着电动化、智能化深入发展，相关业务有望稳步增长。 投资建议： 公司具备一流技术、产品和客户，有望深度受益于此轮 AI 产业的高速发展。 公司 Q3业绩实现同环比大幅改善，考虑公司 AI 服务器及交换机业务的增长带动业绩超预期， 我们将公司24-26年盈利预测由1.86/5.45/8.16亿元上调为 3.52/8.04/9.56亿元。考虑公司处在业绩拐点的高速增长期，伴随需求端快速放量，高经营杠杆下盈利弹性有望持续超预期，维持“推荐”评级。 风险提示： AI 产业发展不及预期、 AI 服务器客户导入不及预期、高速交换机客户导入不及预期、产能爬坡不及预期、汽车客户导入和产品量产不及预期。

事项：公司24H1实现营业收入19.73亿元（YoY+24.64%）；归母净利润0.96亿元（YoY+903.93%）；扣非净利润0.91亿元（YoY+3356.73%）；毛利率19.69%（YoY+2.42pcts）。24Q2实现营业收入10.89亿元（YoY+29.52%，QoQ+23.05%）；归母净利润0.70亿元（YoY+412.84%，QoQ+163.30%）；扣非净利润0.66亿元（YoY+568.22%，QoQ+173.10%）；毛利率20.36%（YoY+3.95pcts，QoQ+1.48pcts）。 评论：Q2业绩拐点已现，产品结构优化推动盈利能力持续改善。Q2利润率6.40%，环比提升3.41pcts，连续三个季度环比改善。从利润拆解看，毛利率环比持续提升，主要系服务器市场对高多层PCB需求增加，推动公司营收、盈利水平持续改善。此外，据我们估算24Q2摊销股权激励费用约1500万元，加回股权激励费用后24Q2归母净利润预计为0.85亿元，利润率预计达到7.82%，环比提升4.83pcts。 AI服务器大批量交付，800G交换机产品有望放量。AI服务器：公司已经完成多个客户的项目认证，24H1实现了批量交付；正在积极配合客户进行下一代产品的开发。展望未来，亚马逊在24Q2业绩交流会上表示AI自研芯片需求旺盛，AI服务器用PCB需求有望迎来量价提升，公司有望深度受益。800G交换机：公司已经获得了多个客户认证，并在24H1实现了小批量交付，并具备批量交付的能力；并正在进行下一代224G产品的研发。未来随着800G产品放量，有望推动公司业绩加速上行。 研发聚焦核心优势主业，新产品有望陆续放量。24H1，公司研发投入1.16亿元，同比+29.67%。在通讯网络领域方面，800G产品已经小批量交付，有望开始大批量供应，1.6T产品正在研发。在AI服务器及周边领域，AI服务器已经大批量交付，下一代AI服务器产品正在研发，加大400G/800G光模块等方面的研发投入。在低轨卫星领域，持续开展卫星互联星载技术的研发投入，目前均取得了进展。 汽车高端产品逐渐放量，拉动订单稳步增长。公司完成自动驾驶、智能座舱、动力能源等产品开发和市场推广，推动24H1汽车板块的订单实现稳步增长。 未来随着汽车朝着电动化、智能化深入发展，相关业务有望实现稳步增长。 投资建议：轮公司具备一流技术、产品和客户，有望深度受益于此轮AI产业的高速发展。公司Q2业绩实现同环比大幅改善，考虑公司AI服务器及交换机业务的增长，我们维持公司24-26年盈利预测1.86/5.45/8.16亿元。考虑公司处在业绩拐点的高速增长期，伴随需求端快速放量，高经营杠杆下盈利弹性有望持续超预期，维持“推荐”评级。 风险提示：AI产业发展不及预期、AI服务器客户导入不及预期、高速交换机客户导入不及预期、产能爬坡不及预期、汽车客户导入和产品量产不及预期。

公司 2024年 H1营收 54.24亿（ YoY+44.13%），归母净利润 11.41亿（ YoY+131.59%），扣非归母净利润 11.11亿（ YoY+150.22%）， Q2收入 28.4亿（ YoY+49.83% ， QoQ+9.91% ）， 归 母 净 利 润 6.26亿 （ YoY+114.16% ，QoQ+21.6%），扣非归母净利润 6.15亿（ YoY+135%， QoQ+23.83%）。 评论： Q2营收利润创历史新高，产品结构优化推动盈利能力持续提升。 Q2利润率21.83%，环比继续提升 2.17pct，创历史新高。 从利润拆解看，毛利率环比大幅提升， 根据公司对业务展望看主要系 AI 相关的高端产品放量，稼动率和产品结构优化共同推动。其中 Q2汇兑收益约 3700万，环比减少约 2kw，此外Q2计提资产减值 1.27亿，环比增加 1.08亿， 因此剔除汇兑和减值因素看，Q2经营性业绩预计环比增加更快。 AI 业务加速放量， 800G 交换机有望与 AI 服务器共振向上。 上半年通讯板收入 38.28亿，同比增长 75.49%，其中 AI 相关收入 12.05亿， 接近去年全年水平， 占通讯板收入比例已经提升至 31.48%， 考虑 AI 需求是目前的主要增长动能， 全年看比重有望继续提升。 展望未来， AI 服务器仍在持续迭代，芯片升级有望带动 PCB 制程规格同步升级， ASP 有望稳步提升。在网络市场， 800G交换机已经开始放量渗透，公司产品也已实现量产， 高端产品放量有望带动数通板业务毛利率持续提升。 研发聚焦核心优势主业，新产品梯队有序放量。 2024年上半年公司研发投入3.67亿，同比增长 61.34%，新业务方面基于 PCIe6.0的下一代通用服务器产品已开始技术认证； 1.6T 交换机产品主要技术已完成预研； OAM/UBB2.0产品已批量出货； GPU 类产品已通过 6阶 HDI 的认证，准备量产；在网络交换产品部分， 800G 交换机已批量出货。 汽车业务聚焦高端化，胜伟策布局或将迎来收获期。 上半年汽车业务收入 11.45亿元， 同比微增约 3.94%，其中毫米波雷达、采用 HDI 的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜、 p2Pack 等新兴汽车板产品市场持续成长，占公司汽车板营业收入的比重从 2023年的约 25.96%增长至约 33.69%， p2Pack在汽车 800V 及以上高压架构的应用也取得不错的进展。 公司积极推进与原有汽车业务整合， 24年胜伟策已经大幅减亏， 未来有望贡献汽车业务新增量。 盈利预测及投资建议： 公司深耕北美客户，有望充分享受算力市场高增红利，Q2盈利能力再创新高， 考虑 24年 800G 交换机开启渗透，将 24-26年盈利预测由 25.98/34.72/39.74亿调整为 26.39/35.56/39.77亿。当前向下有估值保护，向上业绩有机会超预期， AI 应用创新有望带动板块估值提升，考虑同行可比公司中际旭创、深南电路估值及自身历史估值中枢，给予 25年 30X 目标估值，目标价维持为 55.8元，维持“强推”评级。 风险提示： AI 算力、汽车需求不及预期，汇率波动，竞争格局恶化。

公司 2024H1实现营业收入 131.26亿元（YoY +13.79%）； 归母净利润 7.84亿元（YoY -3.40%）；扣非净利润 7.56亿元（YoY +2.17%）；毛利率 17.97%（YoY-0.34pcts）。 2024Q2实现营业收入 64.40亿元（YoY +32.28%， QoQ -3.69%）； 归母净利润 2.87亿元（YoY -27.03%， QoQ -42.29%）；扣非净利润 2.52亿元（YoY -25.01%， QoQ -50.00%）；毛利率 15.48%（YoY +0.73pcts， QoQ-4.89pcts）。 评论： 下游需求持续回暖，盈利能力短期承压。 24Q2公司营收持续高增长，主要系行业需求回暖以及高端产品份额持续提升。毛利率环比下滑主要系大客户降价促销，带动老产品降价所致。 24Q2公司期间费用为 6.7亿元，同比增长 3.6亿元，主要系研发费用同比增加 0.8亿元，财务收益减少 2.1亿元。上述因素导致净利润在低基数下同比变动放大。展望 24H2，随着新机备货开启，新产品毛利率有望修复，叠加旺季稼动率上行，盈利能力有望显著改善。 大客户新品发布在即， AI 手机有望开启新一轮成长周期。 24M9， A 客户预计有望发布新一代支持 AI 功能的手机， FPC/ SLP 规格有望继续升级，拉动单机ASP 提升， 或带动公司营收和盈利能力持续改善。此外， A 客户新机有望掀起新一轮终端创新热潮，预计将会刺激终端产品销量的增长，并随着 AI 功能和技术不断演进， PCB 产品将向高质、低损耗、高散热、细线路等高阶产品升级，有望推动消费电子 PCB 行业开启新一轮成长周期，公司有望深度受益。 AI 服务器及智能汽车业务快速发展，打造新的成长引擎。 24H1公司汽车及服务器用板业务实现营收 4.30亿元，同比+94.31%。细分来看，汽车板领域， 公司雷达运算板与自动驾驶域控制板产品持续放量，国内外 Tier1客户进展顺利，预计相关产品 24H2开始量产出货。 服务器领域，得益于 AI 服务器快速放量，公司 24H1相关业务显著成长，并在积极推动淮安园区的客户认证、测试等工作，加快泰国园区建设进程，致力于发展高端 AI 服务器产品。 投资建议： 鹏鼎控股是全球线路板产业龙头，十余年间深度布局 FPC/SLP/HDI赛道，积累深厚技术底蕴； 苹果有望在 AI 浪潮下开启端侧创新的新一轮周期，我们认为公司在智能终端升级及品类扩张中充分受益。公司亦积极布局汽车及服务器领域，考虑汇率波动以及新产品推出， 我们维持公司 24年 EPS 预测，将 25、 26年 EPS 预测由 1.81/2.1元调整为 1.95/2.14元，考虑公司客户及产品端历史优异表现，自身稳定的现金流及产能扩张进度，参考公司历史平均估值，考虑 24H2将进入估值切换以及 AI 相关产品的高成长性， 给予公司 25年 25倍 PE，目标价调整为 48.75元，维持“强推” 评级。 风险提示： 苹果终端销量下滑；中美贸易摩擦加剧；汇率波动加剧；新技术进展不及预期；海外产能布局不及预期。