事件：半年报业绩显示出强 alpha。公司发布 2023年半年度报告，23H1实现收入 55亿元，同比+14%，环比+21%；实现毛利率 63.9%，同比+5pct，环比+3.4pct； 实现归母净利润 22亿元，同比+59%，环比+61%，落在前期预告区间之中。单季度来看，23Q2公司实现收入 29亿元，同比+54%，环比+14%；实现毛利率 65.8%，同比+13.6pct，环比+4.0pct；实现归母净利润 13亿元，同比+172%，环比+37%。 值得一提的是，根据 CTR，23H1国内广告市场同比上涨 4.8%，分众具有显著的alpha。 点位资源：重启扩展逐步提速，结构优化持续。截止 7月 31日，公司合计拥有点位 282万，较年初增长 4.9%，对比去年同期（-0.3%）转正，点位重启扩张，并在逐步提速（3月末比年初增长了 1%，而 7月末比 3月末增长了 4%）。此外，结构上的优化也在持续。我们于深度报告中曾经分析过，对低线城市点位的自营，实际上是较为低效的，尤其是框架点位。2023年的前七个月，公司三线及以下城市的自营电梯电视媒体和海报媒体数量，分别增长 3.8%和下降 1.5%，均低于大盘；而参股的电梯海报媒体数量，却增长 13.7%，增速拔群。我们认为这或许反映了公司在逐步用参股、加盟这样的方式，保持媒体覆盖人群体量的同时，优化运营效率。此外，一二线城市的电梯电视媒体分别增长 8.7%和 9.1%，我们预计主要来自于智能屏的贡献，有望进一步为公司吸纳一二线城市中小广告主。 品牌向广告预算占比或回升，有望赋予公司一定时间内持续性 alpha。分行业看，日用消费品行业在低基数下同比增长 30%，23H1实现收入 33亿元，基本已经持平 21H2收入 35亿元的高位；汽车交通、娱乐与休闲行业分别同比增长 47%、23%反映上半年的高景气度。此外，互联网服务行业同比下滑收窄至 14%。根据 CTR，饮料、食品等快消品行业在 23H1保持着较大的投放量，并且显著的增加了在线下广告渠道的投放。我们认为一定程度上，或反映了疫情期间线下广告渠道投放的受影响、线上广告渠道流量端增长已经长期放缓，且已经被充分挖掘后，疫情结束后广告主品牌向广告预算占比回升的趋势，有望赋予公司一定时间内持续性alpha。 盈利预测与投资建议：根据本季度的经营情况，略微调整公司 23-25年收入预期至 126/149/174亿元，同比增长 34%/18%/17%；归母净利润预期至 48/59/73亿元，同比增长 73%/23%/23%。我们看好随着宏观经济进一步恢复、AI 模型的后续上线运行、海外业务的进一步扩展所给予公司的增长弹性和发展空间，维持对于公司的“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；广告主需求恢复不及预期风险；海外拓

2022 年芒果超媒营收受广告业务影响下挫，2023Q1 利润端修复。2022 年，公司营业总收入137.04 亿元，同比下降10.76%，主要是由于广告业务承压；归母净利润18.25 亿元，同比下降13.86%。2023 年Q1，公司营收约30.56 亿元，同比下降2.16%；归母净利润约5.45 亿元，同比增加7.39%。 公司以芒果TV 为核心，全产业链布局打造优质IP。在长视频行业存量竞争中，芒果TV 得益于新媒体互动娱乐内容制作业务向上游延伸产业链，囊括了内容制作与艺人经纪，为平台提供内容支持。2022 年，芒果TV 拥有24 个综艺制作团队、25 个影视制作团队、34 个“新芒计划”战略工作室。2023 年综艺囊括了芒果TV 众多优质综N 代以及创新综艺。5 月，《乘风2023》《向往的生活7》等优质综艺密集上线，带动芒果TV MAU 突破3.2 亿，创历史新高。23 年7 月公告称，拟收购金鹰卡通公司100%股权，发力儿童IP 板块，有望增加平台内容多样性，吸引更多青少年及儿童用户。 会员业务依托优质内容维持用户粘性，未来或通过适当提价提升ARPPU。用户方面，2021 年互联网视频年度付费用户占比约为60%，付费消费习惯已初步形成。 价格方面，国内在线视频会员尚有提价空间，随着行业普遍提价，ARPPU 有望由降转升。由于芒果TV 会员用户的粘性较普通用户更高，且平台持续增加优质内容供给，适当幅度的价格调整不会对会员增速有明显影响。此外，公司通过丰富的产品矩阵以及多渠道联合，充分触达目标用户。 广告业务增长可期，优质IP 为内在驱动，经济修复为外生动力。2022 年广告行业短期受宏观影响，整体承压。越来越多品牌选择赞助优质头部剧综，马太效应显现。面对市场整体低迷态势，公司依托平台优势和内容优势，招商客户数依旧领先市场。2023 年经济的预期复苏与平台的优质内容，为广告业务修复的主要驱动。 此外，收购金鹰卡通公司后，“金鹰卡通卫视+麦咭TV+品推和MCN 矩阵”三大平台，以及“动漫创投+衍生产品+麦咭乐园”三大产业，均有望为公司广告业务带来协同，提升公司整体广告业务收入。 小芒电商处于低基数高成长阶段，业务发展成效初显。2022 年GMV 同比实现7倍增长，DAU 峰值达206 万。同时，完成了首轮融资，引入战略培育期所必须的流动资金，加快构建“内容+视频+电商”的商业闭环。 AI/VR 对于影视生产全链条均有赋能机会，公司有望进一步实现降本增效。公司在剧本智能分析创作、短视频自动生产、有声剧制作等具体领域，尝试与AI 结合。 生产端，内部上线了AIGCHUB 上线，集成了领域模型、AI 绘画、语音生成等文本、图像、语音模态的AIGC 能力。《全员加速中2023》已率先融合了元宇宙、CG 特效、全息投影、AR 等技术。 盈利预测：我们预计2023-2025 年，公司营业总收入分别为162.25/187.67/209.51 亿元，同比18%/16%/12%。归母净利润为 22.64/28.53/32.20 亿元，同比24.0%/ 26.0%/12.8%。由于公司是在线视频行业龙头，且AI 赋能有望给予公司长期成长性，因此给予公司2023 年PE 35 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：相关政策变化风险；核心团队离职风险；艺人重大违纪风险等。

围绕“会说话的汤姆猫家族”的全栖 IP 生态运营商。汤姆猫成立于 2007年，2015年在 A 股上市，以精细化工材料的研发、生产和销售为主要业务。2016年，公司通过收购杭州哲信和每日给力，成功切入移动互联网文化产业，实现了“化工+互联网”双主业发展；2018年，公司通过收购持有 Outfit7100%的股权，以“会说话的汤姆猫家族”IP 为载体构建汤姆猫家族生态。2019年后公司转让全部化工资产，聚焦于移动互联网业务，围绕“会说话的汤姆猫家族” 的全栖 IP 生态运营。 广告、游戏双轮驱动，线上、线下协同发展。围绕“会说话的汤姆猫家族”IP，公司线上通过移动应用、动漫影视等优质内容的制作与发行满足用户的文化娱乐需求，线下通过开拓 IP 衍生品与授权业务、新商业服务业务等业态不断丰富沉浸式文化消费场景，实现线上、线下业务协同发展。在移动应用方面，公司在全球虚拟宠物养成、跑酷等细分市场领域具有领先的市场地位，通过“IAA+IAP”的盈利模式将庞大的用户基数转化为收入；在动漫影视方面，制作汤姆猫家族 IP 系列动画片、短片及迷你剧等动漫影视作品；在 IP 衍生品与授权业务方面，通过自主研发及授权开发相结合的方式，目前已推出多个涵盖婴童用品、儿童玩具以及生活家居用品等多元品类的 IP 衍生品；在新商业服务业务方面，以“自营+城市合伙人”的模式，在全国落地多家汤姆猫亲子主题室内乐园。 积极推进 AI 技术与产品结合，有望激活已覆盖的海量用户群体。公司顺应科技发展潮流，积极探索创新业务发展，已经开展接入 ChatGPT 等预训练通识大模型，进行 AI 语音互动相关产品的研发工作，并已经完成首轮封闭测试；战略领投AI 创业公司西湖心辰，进一步深化布局 AGI 时代。截止至 2022年，“会说话的汤姆猫家族”IP系列应用在全球范围内的累计下载量已超过 200亿次，全球 MAU约 4亿，多款应用取得全球手游下载 TOP10；《会说话的汤姆猫家族》系列动画全网累计播放量超过 1000亿次。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023-2025年实现收入 19/21/23亿元，同比 增 长 16%/12%/10%； 实 现 归 母 净 利 润 6.0/7.3/8.5亿 元 ， 同 比 增 长37%/20%/17%。考虑到公司旗下产品优异的长线运营能力，以及与 AI 技术的积极结合，我们给予公司 25年目标 PE 45x，以 10%的贴现率贴现至 2023年，对应目标市值 316亿元，目标价 8.99元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险；新产品研发风险；商誉等资产减值风险。

事件：公司发布半年报业绩预告。公司发布 2023年半年度业绩预告，预计 23H1实现归母净利润 3.98-4.18亿元，同比增长 109%-119%；实现扣非归母净利润3.87-4.07亿元，同比增长 113%-124%。对应二季度单季度实现归母净利润2.00-2.20亿元，同比增长 102%至 123%；实现扣非归母净利润 1.97-2.17亿元，同比增长 100%至 120%。 游戏业务利润维持释放，驱动二季度业绩高增长。二季度业绩维持高增长，预计主要受益于游戏业务的利润释放：流水上升驱动收入端稳步扩张；叠加投放策略优化下，买量投入有所下降。 全年逻辑重申：1）扑克牌业务量价齐升，产能扩充下展望更高市占率：我们认为随着国内扑克市场格局优化，公司凭借自身品牌效应和产品质量，有望持续提升占有率和单价。此外，公司当前扑克牌的年生产能力仅能勉强满足公司现有业务需求，因此公司正在积极推进“年产 6亿副扑克牌生产基地建设项目”，新的扑克牌生产基地已经在建设中，产能瓶颈有望解决。2）游戏业务流水提升，投放优化，利润释放：上半年游戏业务流水基本环比稳步提升，而下载量（反映新增，对应买量费用）则环比较为稳定，“剪刀差”之下利润释放。3）广告业务随宏观经济持续修复。4）球星卡业务快速发展，有望以投资收益贡献增量利润。 盈利预测与投资建议：考虑到本季度经营的增量信息，我们略微调整公司2023-2025年收入预期至 49/57/65亿元，同比增长 24%/18%/14%；调整归母净利润预期至 7.8/9.5/10.8亿元，同比增长 122%/22%/14%。维持对于公司 23年25xPE 的目标估值水平，进而上调目标市值到 194亿元，对应目标价 47.14元，维持对于公司的“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；产品上线进度和表现不及预期；行业竞争加剧。

研发型游戏厂商，能力圈层不断拓展。完美世界是 A 股具有代表性的研发型游戏厂商。目前公司的研发部门采取前台+中台的结构，经过多轮改革和进化，现如今前台主要由“项目中心-子公司/工作室-孵化中心”三级构成，并由中台提供技术、美术、数据分析等支持。自创立以来，公司在端游、端转手、品类拓展三个发展阶段，均有核心研发团队提供产品支撑，能力圈层不断扩张。 移动游戏：基本盘稳健，将迎产品大年。当前公司手游收入主要由三类产品贡献： 以《诛仙手游》、《完美世界手游》等四款 MMORPG 端转手产品为代表的成熟期产品；以《梦幻新诛仙》、《幻塔》、《完美世界-诸神之战》为代表，“MMO+”创新玩法的次新产品；以及 23年新上线的《天龙八部 2手游》。作为端游时期的起家品类，公司在 MMO 领域上足够深的积累，成熟期的产品组合形成了现阶段稳定的流水基本盘。纵观公司手游时代的研发和产品路径，大体上分为了经典 IP 产品矩阵、玩法与美术风格创新两条路线，当前公司在两条路线上都储备了多款产品，并且相继进入了测试阶段，双线并举，产品周期即将开启。 端游：新一代自研旗舰整装待发；电竞产品用户规模、客单价有望提升。端游业务具有良好的旗舰产品长线运营能力，当前主要由两部分产品所构成：1）完美世界游戏的自研产品，例如《诛仙 3》、《完美世界 2国际版》，以及 2）完美世界电竞所代理的电竞产品，例如《DOTA2》、《CS:GO》。自研侧研发思路与手游基本一致——围绕经典 IP 进行产品迭代，诛仙、完美世界 IP 新作已进入测试阶段，新一代端游旗舰整装待发。代理侧，《CSGO》全球用户规模持续增长，今年将迎上线以来最大更新；《DOTA2》入选杭州亚运会电竞项目，玩家关注度有望与国庆节假期效应相结合，驱动用户数、付费金额上行。 积极拥抱 AI 技术，MMORPG 产品有望迎来革新。公司内部已成立 AI 中心，由公司游戏业务 CEO 负责，目前已将 AI 相关技术应用于智能 NPC、AI 绘画等方面。 AI 技术对游戏资产的生产效率有望带来显著提升，而在竞争下，游戏厂商或提升内容更新的密度，驱动内容消费部分的玩家支出；此外，AIGC 天然的对 UGC 内容友好，也有望丰富社交玩法，进而产生新的付费点。因此，MMORPG 品类有望迎来更强的爆发期流水表现、更缓慢的衰减、以及更高的稳态期流水。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023-2025年实现收入 89/102/110亿元，同比增长 15%/15%/9%；实现归母净利润 15/19/22亿元，同比增长 6%/30%/14%。 我们给予公司 24年目标 PE 25x，并以 10%贴现至 23年，对应目标市值 428亿元、目标价 22.09元、PE-23E 29x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品上线进度、流水表现不及预期；宏观经济波动；行业竞争加剧。

事件：现金形式收购浙江盛和剩余29%股权。公司发布公告，拟使用自有资金现金支付的方式，以5.7亿元转让价格，收购控股子公司浙江盛和剩余的29%股权。 本次交易前，公司持有浙江盛和71%股权，交易完成后，将最终持有100%股权。 有望进一步整合、强化公司在传奇奇迹赛道的研发能力。浙江盛和是公司的传奇奇迹类游戏的研发中心，具有该领域内领先的产品研发能力，曾经打造了《蓝月传奇》、《原始传奇》等多款知名产品。其中，截止2022年末，《蓝月传奇》累计流水已经超过40亿元。本次收购有望进一步整合、强化公司在传奇奇迹垂类的研发能力，巩固公司研发、发行及投资+IP三大业务体系。 资产收购价格合理。于本次交易之前，公司曾两次投资浙江盛和。2016年6月，旗下全资子公司上海恺英以2亿元受让浙江盛和20%股权，对应估值10亿元。 2017年7月，以16亿元受让51%股权，对应估值约为31亿元，交易完成后上市公司及全资子公司合计持有浙江盛和71%股权。本次交易中，根据协商，公司以低于评估价值（7.4亿元）的5.7亿元收购剩余29%股权，对应估值约为20亿元，以2022年浙江盛和的归母净利润11.89亿元计算，约为1.65xPE。 浙江盛和为上市公司利润中心，完成少数股权收购有望增厚上市公司利润。 2020-2022年，浙江盛和分别实现净利润2.1/9.3/11.9亿元，21-22年同比增长340%/28%。并入上市公司的净利润分别为1.5/6.6/8.4亿元，分别占同期上市公司净利润的84%/115%/82%，是上市公司的主要利润来源；另一方面也对应2020-2022年上市公司少数股东损益0.6/2.7/3.4亿元。预计随着交易完成，少数股东损益部分并入，有望增厚上市公司归母净利润。 盈利预测与投资建议。考虑到本次交易尚需通过相关部门审核，具有一定时间上的不确定性，我们暂时维持年报时的预测：预计23-25年公司实现收入51/60/69亿元，同比增长36%/19%/15%；归母净利润14.5/18.2/21.5亿元，同比增长41%/26%/18%。公司当前产品储备丰富，《龙神八部之西行纪》已经定档6月5日，此外还有《龙腾传奇》、《新石器时代》、《仙剑奇侠传：新的开始》、《归隐山居图》、《山海浮梦录》等多款已获得版号产品，有望逐步上线兑现前期投入；尚在研发中的，基于斗罗大陆等大IP的战略转型类产品，有望提升公司中期的利润增长中枢，并于游戏研发中落地AI技术。维持公司目标市值434亿元，对应目标价20.18元，维持对于公司的“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、产品上线进度不及预期、行业竞争加剧。

背靠四川省旅游投资集团，广告业务资源丰富。思美传媒股份有限公司成立于2000年，以“全景·精准·传播”为定位，为客户提供全方位整合营销服务。2008年，公司加入中国4A协会。2019年，四川省旅游投资集团控股思美传媒，文旅融合，协同发展。公司为客户提供品牌管理、全国媒体策划及代理、广告创意设计、娱乐内容营销、公关推广活动、户外媒体运营、数字营销等全方位整合营销传播服务。拥有矩阵化的媒体资源布局，合作媒体200余家。客户资源丰富，覆盖汽车、互联网、电商、游戏、金融、旅游、快速消费品等行业。 宏观经济复苏有望带动广告业务基本盘顺周期上行。广告行业的表现受宏观经济的影响，2022年以来的疫情反复造成宏观经济波动，导致了广告需求的下滑。随着疫情结束，全市场广告刊例花费进入复苏前的震荡期，有望在进入复苏区间后迎来上涨。广告为公司基本盘，公司积极进行品牌营销直播电商等广告业务拓展。 与智谱华章达成战略合作，协助AI大模型在传媒领域变现。思美传媒与智谱华章签署了《战略合作协议》，将围绕传媒各个业务领域，包括媒体、数字人、智能写作等方面进行业务探索，并充分探讨智谱华章主导研发的大模型的商业化落地模式。未来随着双方业务合作的进一步加深，预计将对公司经营发展产生积极影响。 与川旅投旗下安逸酒店集团开展战略合作，促进文旅融合产业的开发及落地，有望贡献增量。安逸酒店集团于2021年成立，为四川旅投旗下子公司，管理167家酒店、超3万张床位。公司与安逸酒店集团开展战略合作，并设立文旅电商服务平台“安逸旅途”，拟就文旅产品再塑及产品推、销数字一体化，以及文旅电商服务及红人经纪开展合作。此次联合有望推动安逸酒店集团的文旅资源，与公司旗下的整合营销资源的互相促进和融合，为公司在文旅产业实现展业打开空间。 盈利预测与投资建议：除广告影视阅读等业务的AI积极赋能外，文旅本地生活等空间广阔，新业务战略规划进行中，预计公司2023-2025年实现营业收入60/81/105亿元，同比增长44%/34%/30%；实现归母净利润1.8/2.5/3.4亿元，同比变化143%/42%/33%。考虑到公司净利润预计在2023-2025年处于高速增长的放量期，我们给予公司2023年35xPE，对应目标市值62亿元，对应目标价11.43元，仍有较大空间。我们看好公司的困境反转，股东和管理层业务动力强，战略规划清晰，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；战略合作进度不及预期风险；行业监管趋严风险。

事件：一季度复苏趋势明显。公司发布 2022年财报及 2023年一季报。于 2022年，公司实现收入 94亿元，同比下滑 36%；实现归母净利润 28亿元，同比下滑54%。而于 2023年一季度，公司实现收入 26亿元，同比下滑 12%，环比回升25%；实现归母净利润 9.4亿元，同比增长 1%，环比增长 43%；复苏趋势明显，业绩超预期。 点位梳理或持续，随着国内经济复苏，后续有望开启新扩张周期。截至 2023年 3月 31日，公司合计拥有屏幕点位 88.3万，较 2021年末数量提升 8.3%；框架单位 182.7万，较 21年末数量下降 1.7%。结构上，无论是屏幕还是框架，三线及以下城市自营点位数量均呈现下降趋势，增长主要由屏幕的一二线城市、框架的一线城市，和两者的境外部分贡献，国内自营屏幕点位覆盖城市数量持平、框架点位覆盖城市数量下降；而加盟/参股点位数量和覆盖城市量均呈现增长。我们认为上述变化主要反映公司对于点位资产的质量优化——强化一二线城市核心点位的占有率，改善部分 ROI 较低的中低线城市点位。展望未来，我们认为随着疫情影响消退，国内宏观经济走入复苏区间，存量点位刊挂率上涨，一方面在存量点位梳理持续的基础上，新点位的开拓有望走上正轨，带动整体点位资源绝对数量的同比提升，另一方面常规性提价有望恢复，成长性有望边际增强。此外，随着境外业务的持续推进，海外部分亦将持续贡献点位增量。 仍然处于复苏周期的初段，后续利润端空间、弹性可期。根据 CTR，23年 1-2月广 告市场 刊例花 费同比减少 6.7%， 相比于 22年 10-12月的 同比下 降15.6%/10.5%/18.0%已经显著收窄，综合其他宏观经济指标，广告投放的渐进式复苏特征明显。由于公司本身的商业模式特点在于高经营杠杆，收入端复苏趋势会被放大（例如 23Q1收入环比+25%，毛利润环比+40%），我们维持前期深度报告的观点，认为短期来看周期性是核心变量，当前修复仍处于初期，后续利润端空间和弹性兼具。 盈利预测与投资建议：基于本季度经营的增量信息，我们略微调整 2023-2024年盈利预测，并且新增 2025年盈利预测：预计实现营业收入 128/148/171亿元，同比增长 36%/16%/15%；实现归母净利润 48/57/67亿元，同比增长 73%/18%/18%。 考虑到一季度已经展现出较为明显的复苏趋势，我们认为公司 2023年的业绩能见度提升，略微调整对于公司的估值方式，给予 2023年目标 PE 25x，对应目标市值 1208亿元，目标价 8.36元，维持对于公司的“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；广告主需求恢复不及预期风险；海外拓展进度不及预期风险。

事件：22年业绩符合预期，23Q1业绩强劲。公司发布2022年报及2023年一季报：于2022年公司实现收入37亿元，同比增长57%；实现归母净利润10.3亿元，同比增长78%，位于业绩预告区间中枢；实现扣非归母净利润9.6亿元，同比增长106%，同样位于业绩预告区间中枢。与2023年一季度，公司实现收入9.6亿元，同比下滑7%；实现归母净利润2.9亿元，同比增长17%；实现扣非归母净利润2.86亿元，同比增长19%。 传奇奇迹基本盘稳健，自研架构调整升级。公司22年增长主要受益于《原始传奇》、《热血合击》、《蓝月传奇》等长线产品的稳定运营，与《天使之战》、《永恒联盟》等新上线产品的出色表现，体现了公司基于研发、运营能力，于传奇奇迹垂类积累的竞争力。此外，公司进一步进行了自研体系业务架构的调整，实现管线化、标准化、模块化、自动化，提高研发效率，降低成本。 产品及版号储备丰富，高流水与战略转型并举。公司于2023年产品储备丰富，且版号充足：年内有《龙腾传奇》（已获版号）等多款传奇奇迹类产品待上线；并储备有《仙剑奇侠传：新的开始》、《归隐山居图》、《山海浮梦录》等多款已获版号的创新品类产品；以及基于斗罗大陆、盗墓笔记等大IP的面向战略转型在研产品。 积极探索AIGC助力游戏制作，斗罗IP产品有望搭载AI技术。4月23日，旗下子公司与复旦大学签署《软件定制开发协议》，共同探索将AIGC技术运用到游戏产品AINPC研发中，有望实现首个搭建AIGC及AINPC技术的斗罗大陆IP手游。 AI技术于游戏研发中的应用，有望进一步提升公司美术生产力、研发效率，及游戏产品本身玩法的多样性。 盈利预测与投资建议：根据本季度公司经营情况所提供的增量信息，我们略微调整2023-2024年公司的盈利预测，并新增2025年盈利预测：预计公司实现收入51/60/69亿元，同比增长36%/19%/15%；预计实现归母净利润14.5/18.2/21.5亿元，同比增长41%/26%/18%。考虑到公司于传奇奇迹领域相关产品矩阵构建起来的稳健流水基本盘、年内丰富的产品和版号储备，以及AI技术应用于游戏制作的潜在降本增效，我们基于PE估值法，给予公司2023年目标PE30x，上调目标市值至434亿元，对应目标价20.18元，维持对于公司的“买入”评级。 风险提示：产品上线进度不及预期风险；宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险

事件：23Q1业绩预计同比大增96%-118%，基本面拐点已现。公司发布2023年一季度业绩预告，利润端同比大幅度增长，具体而言：预计实现归母净利润1.8-2.0亿元，同比增长96.07%-117.85%；实现扣非归母净利润1.75-1.95亿元，同比增长111.50%-134.56%。由于公司前期已经披露22年业绩快报，我们可以倒算出22Q4公司实现归母净利润约0.56亿元，同比下滑50%，进而意味着公司基本面拐点已现。 游戏业务利润释放是主要贡献。于22Q1公司加大了游戏板块的研发力度和广告投放力度，导致费用端扩张，压缩利润空间；随着后续游戏产品不断更迭优化了玩家体验，以及广告投放带来的积极影响，公司游戏流水上升，营业收入增长。 加之23Q1游戏推广费用较去年同期有所下降，因此整体游戏板块业绩释放，与同期相比增速显著。 扑克与广告稳健发展下利润率优化，利润同比增长。此外，扑克业务与广告业务持续保持良好发展态势，公司不断优化内部管理，利润率进一步提升，23Q1利润金额同比增加。扑克牌的生产与销售是公司的起家业务，相对成熟，18-21年销量CAGR17%，单价基本维持稳定。随着环保政策逐步趋严，部分地区性的中小生产厂商退出，国内扑克市场格局优化，公司凭借自身品牌效应和产品质量，持续提升占有率。此外，当前公司产能利用率超过100%且持续增长，随着后续滁州生产基地的完工投产，产能有望进一步扩充。而广告是宏观经济的顺周期行业，我们看好2023年广告业务受益于宏观经济复苏所带来的行业beta。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年实现收入39/47/56亿元，同比增长3%/21%/18%；实现归母净利润3.5/6.2/7.6亿元，同比增长（下滑）-39%/78%/22%。我们认为公司旗下休闲游戏、广告代理投放都是顺经济周期业务，有望在23年走向复苏；传统扑克牌业务有望在竞争格局优化下持续提高市场占有率，此外滁州项目后续投产有望贡献增量产能；加之所投资布局的国内球星卡赛道国内渗透率低、景气度高、竞争格局好，空间广阔，给予公司23年目标PE25x，对应目标市值155亿元，目标价37.81元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、行业监管趋严风险、重点产品流水表现不及预期风险。

分众传媒：梯媒龙头，历久弥新。分众传媒成立于 2003年，是国内电梯媒体市场的开创者和龙头。当前公司的主营业务聚焦于电梯和电影映前视频两大场景的媒体运营。其中，前者是公司主要的收入来源，其商业模式是公司租赁电梯厢内、电梯等候厅中的媒体点位，安装框架和屏幕形成广告库存，再向广告主出租，刊载其广告物料赚取收入；影院媒体业务商业模式相似，公司通过向院线采购电影映前时长获取广告位，再出租给广告主播放广告物料赚取收入。 广告是短期视角下的顺周期行业和长期视角下的成长行业，并且公司处于因场景特殊性而形成的高景气度细分赛道中。在短期视角下，广告是宏观经济的顺周期行业；而在长期视角下，广告行业规模在 GDP 中的占比稳定，能够持续的分享宏观经济发展的成果，保持成长性。诚然，2015年以来非互联网广告市场规模基本稳定，但受益于场景的特殊性，电梯电视、电梯海报、影院视频三大公司涉足的细分赛道仍然稳定贡献结构性增量，维持高景气度。 高线城市核心点位的高渗透率是公司在梯媒细分赛道的核心竞争力。由于受物理空间的限制，点位是线下广告的核心资源。公司在 2018年大幅度扩充了点位数量，并且自 2019年以来进入了存量点位的梳理期。从总量上看，公司在住宅、写字楼点位数上的市场份额均大幅度领先；而在结构上，通过对国内电梯资源的梳理，我们认为公司在高线城市对潜在空间有更高的渗透率，隐含着对于高线城市主流消费群体的更强触达能力。考虑到广告主对于预算的分配符合“二八定律”，我们认为这是分众可以获得长期稳定投放需求的核心竞争力。 复苏周期的起点，经营杠杆释放，利润端高弹性可期。从短期经营的角度上看，收入端波动较大，而成本端则相对刚性，在经营杠杆的作用下，利润端具有高弹性。而由于短期内点位数量相对稳定，当前影响收入端的核心变量是周期性，而周期本身尚处于恢复的初期，修复空间显著。此外，虽然成本端相对刚性，但在单点位视角下，自营框架覆盖的城市数量减少带来的单点位工资成本下降，以及新设备折旧逐步完成带来的单点位折旧成本下降，亦会从成本端提供毛利率优化的动力。在两者的综合作用下，经营杠杆释放，利润高弹性可期。 盈利预测与投资建议：预计公司 2022-2024年实现营业收入 97/127/153亿元，同比-35%/+31%/+20%；实现归母净利润 28/48/63亿元，同比-54%/+71%/+31%，对应净利润率 29%/38%/41%。我们给予公司 2024年目标 PE 21x，并且以 10%的贴现率贴现至 2023年，对应 2023年目标市值 1202亿元，对应目标价 8.32元。 我们认为当前公司股价安全垫足，上行空间可以预期，首予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；海外拓展进度不及预期风险。

事件：公司发布 2022年度业绩预告，期间实现归母净利润 9.3-11.3亿元，同比增长 61%-96%，中位数 10.3亿元，对应同比增长 79%，基本符合 Wind 一致预期的 10.99亿元，以及我们的预期 10.47亿元；实现扣非归母净利润 8.4-10.7亿元，同比增长 81%-131%，中位数 9.6亿元，对应同比增长 106%。其中，期间实现非经常性损益 0.6-0.9亿元，主要包括收到浙江九翎网络科技有限公司原股东周瑜调解赔偿款，以及处置周瑜受限于公司股票产生的投资收益，根据判决结果确认的或有事项产生的损失，2022年收到政府补助及公司单独进行减值测试的应收账款减值准备转回等。 传奇奇迹基本盘稳健，贡献收入、业绩增量。2022年度，公司运营的《原始传奇》、《天使之战》、《热血合击》、《王者传奇》、《永恒联盟》等多款传奇奇迹类产品表现良好，收入、利润端均显著提升，一方面展现了传奇奇迹品类在市场逆风状态下的高韧性，另一方面也反映了在 IP 归属权确立后，供给侧出清，竞争格局进一步整合，头部厂商优势的强化。 产品储备丰富，连续获批版号驱动兑现确定性提升。公司于过往三次的版号发放中均有新产品获批，在 11月/12月/1月分别获批《归隐山居图》/《仙剑奇侠传： 新的开始》、《纳萨力克之王》/《龙神八部之西行纪》，Pipeline 中的产品兑现能力显著得到强化；此外公司 Pipeline 中还储备有《山海浮梦录》、《新倚天屠龙记》、《妖怪正传 2》等，以及基于斗罗大陆、盗墓笔记两大国产 IP 的产品，储备丰富。 展望未来，我们认为随着行业性政策端压力的持续减轻，国产游戏版号发放数量有望维持环比稳定提升，公司数量丰富的产品线储备，有望持续贡献业绩，兑现前期投入。 盈利预测与投资建议：基于本季度的经营状况带来的增量信息，我们略微调整预期至 2022-2024年实现营业收入 38/48/60亿元，同比增长 61%/27%/24%；实现归母净利润 10.5/14.4/18.0亿元，同比增长 81%/38%/25%。我们认为在历史问题出清的背景下，公司存量产品贡献的流水基本盘稳定，Pipeline 储备丰富，且在连续获批版号后兑现能力得到强化，业绩确定性强，有望充分受益于行业性的估值提升，维持对于公司的“买入”评级。 风险提示：产品上线进度或表现不及预期风险；宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险

事件：发布三季度报告，业绩符合前期预告。公司发布三季度财报，单季度实现收入35.86亿元，同比下滑22%，环比下滑10%；实现毛利率78.1%，同比-6.2pct，环比-4.4pct；实现归母净利润5.62亿元，同比-35%，环比-40%，位于预告区间中位附近。 产品上线节奏不佳，导致三季度业绩承压。维持此前对于公司三季度业绩承压原因的判断：1）收入端，存量产品随着生命周期推进而产生正常的流水下滑，以及2021年核心产品《斗罗大陆：魂师对决》于7月上线带来的高基数；2）重点产品《小小蚁国》于9月24日上线，费用前置但收入确认有周期。上述原因导致三季度公司收入端、费用端错配，进而利润端阶段性的释放较弱。 关注两款已经上线的重点产品表现，Pipeline中产品储备丰富后续有望逐步上线。 公司于10月24日上线重点产品《空之要塞：启航》，上线即登顶iOS畅销榜，此外《小小蚁国》上线以来维持于iOS免费榜前20名。我们看好两款重点产品于四季度流水逐渐释放，贡献业绩增量。此外，公司Pipeline中有丰富产品储备以支撑增长，《霸业》、《光明冒险》等多款产品已获得版号，有望于四季度至明年一季度相继上线，贡献业绩增量；也有《代号3D版WTB》、《代号古风》、《代号GOE》、《代号G2》等自研产品储备。 盈利预测与投资建议：基于本次季报披露的增量信息，我们调整公司2022-2024年收入端预期至158/185/211亿元，同比增长（下滑）-2%/17%/14%；实现归母净利润30.0/34.9/39.9亿元，同比增长4%/17%/14%。我们认为公司具有持续研发精品，并进行品类突破的能力，以及经过验证的全球化发行能力。诚然，短期的产品上线节奏放缓和存量产品流水下滑会造成业绩承压，但展望Q4和2023年的丰富产品储备，我们仍维持对其业绩增长的乐观态度。当前公司估值处于低位，综合考虑上述因素，我们维持公司2023年目标PE15x-18x，对应最低目标价23.61元，维持对于公司的“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；新产品上线进度不及预期风险；行业监管趋严风险。

事件：公司披露2022年三季度报告，前三季度实现营业收入57亿元，同比-15%，实现归母净利润14.4亿元，同比+80%，扣非归母净利润9.2亿元，同比+64%，实际业绩位于业绩预告区间。 产品周期波动引起短期业绩承压：公司单季度实现营业收入17.9亿元，同比-29%，环比基本持平，收入端变化主要反映去年6月23日上线的《梦幻新诛仙》于21Q3带来的收入端高基数、长线产品的流水自然下滑、及欧美子公司出售后的不再并表。实现毛利率73.6%，环比提升6.4pct，主要源于《幻塔》海外版腾讯代理发行所产生流水的净额法计收，以及一次性的版权金收入，引起的结构性变化。费用端变化基本与产品周期同步，反映《幻塔》韩服自主发行部分的开支，以及研发人员增加和薪酬调整带来的研发投入提升：实现研发费用5.8亿元，同比增12%，对应研发费用率32.3%，环比升5.1pct，同比升11.9pct；实现销售费用2.92亿元，同比-45%，对应销售费用率16.3%，环比升3.2pct，同比降4.6pct；实现管理费用1.7亿元，同比+5%，对应管理费用率9.5%，环比升0.8pct，同比升3.1pct。 《幻塔》海外版上线表现优异，展望内容更新下的持续业绩贡献：由腾讯代理发行的《幻塔》国际版，于8月海外上线后，首周登顶36个国家地区iOS免费榜，进入122个国家地区TOP10；并且于头部海外游戏市场表现优异，于日本市场取得iOS畅销榜最高排名第2，连续8天登顶iOS游戏免费榜，在美国最高达到了畅销榜第八。由于海外流水主要来源于第三方发行，该部分流水将采取净额法确收，参考《幻塔》国服流水表现，后续随着内容更新，有望持续为公司提供显著业绩增量。 Pipeline中产品储备丰富，静待后续上线：目前公司Pipeline中储备有《天龙八部2》、《朝与夜之国》、《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》、《神魔大陆2》等产品，随着后续游戏版号的持续发放，有望相继完成测试后上线，兑现前期研发投入。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2022年-2024年实现营业收入81/95/109亿元，同比增长（下滑）-5%/17%/15%，实现归母净利润16.5/19.6/23.1亿元，同比增长348%/18%/18%。我们认为公司具有对经典产品的长线运营能力，且后续产品储备丰富，有望在国内游戏版号常态化发放下逐步兑现业绩，进而带动估值中枢的均值回归，维持对于公司的“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；行业监管趋严风险；产品上线进度不及预期风险。

布局双业务引擎， 游戏与流量双栖并行天神娱乐成立 11年， 通过多年发展，形成电竞游戏和数据流量双业务引擎，游戏与流量业务相互促进，协同发展。 2021H1数据流量收入占比大幅提升至 71.68%。 2018、 2019游戏业务资产减值、管理层被立案调查导致债务风险， 2020年末公司顺利完成司法重整、 业绩回归正轨、 稳步上升。 电竞驱动游戏，创新赛道激活用户增长公司创新了电竞赋能模式， 引领棋牌游戏回暖、激发休闲游戏变现潜能。 经过德州扑克类游戏成为监管整顿重点的考验，公司于 2020年 1月起与 WCAA电子竞技大赛合作，将旗下棋牌产品全面接入 WCAA 云平台， 2020Q2总注册用户数环比增速 170%，21H1新用户付费及留存超现有用户 10%以上。2021推出的全民休闲游戏电竞平台“PK.NOW!”创造了新的盈利模式。 生态园助力数据流量， 爱思助手用户持续增长公司数据流量业务 21H1营收同比增长 90.6%。 公司于 2020年创立山西数据流量生态园作为国内先例，打造互联网价格洼地。生态园成立半年多已超 100家企业入驻、 持续汇聚数据流量业务生态。 爱思助手作为公司流量业务重要布局， 21H1新增用户 1490万人，稳健增长。同时公司深化全球布局， 推出爱思助手海外版 3uToos， 进一步完善产品矩阵。 发挥流量优势，合作潜力品牌分享增长红利依托在短视频、直播、内容营销等领域的流量优势，公司深度合作潜力品牌、实现流量反哺。今年 7月，公司为日本院线级头部美妆品牌 FAITH 妃颐思成立中国市场的电商代理运营和销售主体， 通过时尚博主、小红书达人推广、明星直播带货、 跨界合作、 携手天猫超级进口日等模式刺激销量， 实现品牌增值。公司也将借助此类“流量+” 业务持续扩大市场布局。 看好公司电竞游戏常态化、优质品牌内容制作、 流量生态园可持续模式，公司已回归常态经营，未来可期， 首次覆盖给予“推荐”评级。 公司已顺利摆脱债务困境、业绩转盈，游戏结合电竞协同发展、数据流量业务有持续向好潜力，公司自有流量平台、品牌内容、流量生态园模式的增长空间值得期待。 预计公司 2021/2022/2023年净利为 2.78/3.65/4.67亿，同增61.39%/31.5%/27.9%，当前股价对应 PE 分别为 19/14/11倍。 首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 公司战略推进不及预期、业务发展不及预期、 数据流量业务政策风险、海外经营不利、游戏发行渠道竞争加剧、人才流失等。