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罗丹

国信证券

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工作经历: 登记编号:S0980520060003,曾就职于汇丰前海证券<span style="display:none">。</span><a href="javascript:void(0)" id="toggleInfo">...>></a>

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顺丰控股 交运设备行业 2021-03-19 93.06 -- -- 89.88 -3.42% -- 89.88 -3.42% -- 详细
四季度公司业绩高增长,基本符合预期 2020年营收1540亿元(+37.3%),扣非归母净利润61.3亿元(+45.7%)。其中四季度单季营收443.9亿元(+32.8%),扣非归母净利润10.3亿元(+47.6%),业绩表现基本符合预期。 时效快递增长趋势优,顺利拓展中低端快递 2020年受益于疫情加速电商消费升级,公司时效快递收入全年实现了17.4%(2019年5.9%)。但是具体到季度来看,随着疫情带来的一次性影响逐步消除,公司时效快递业务收入增速呈缓慢下降趋势,Q1/Q2/Q3/Q4的时效收入增速估计分别约为21%/18%/16%/15%。我们认为电商消费升级是长期趋势,疫情仅是催化剂,顺丰的时效业务增长趋势优,符合预期。我们预计2021年,顺丰时效快递收入增速有望稳定在双位数以上。同时,顺丰也在加速拓展中低端快递业务,2020年底公司的特惠专配日均件量约1000万票,顺利完成第一步目标;三季度也正式推出加盟模式的新低端快递产品“丰网”。 产能投入造成毛利率下滑,速运业务全年贡献90亿元净利润 在快递进入旺季以及拓展新业务的背景下,公司四季度继续加大产能投入,资本开支(不考虑股权投资)达到49亿元,环比增加14.5亿元;全年为123亿元,环比增加58亿元。由于公司加大产能投放,导致短期成本上升较多,四季度毛利率同比减少1.0个百分点。得益于公司严控费用政策,四季度期间费用率同比减少0.9个百分点。公司扣费净利率同比增加0.2个百分点。从分部数据来看,顺丰快递业务的盈利水平非常高,2020年顺丰速运业务(包含快递、冷运、国际等板块)实现了90亿元的净利润,基于此我们估计快递业务贡献的扣非净利超过85亿元,该利润规模远高于同行竞争对手。 风险提示:时效快递增长不及预期;“丰网”快递亏损超预期。 投资建议:下调盈利预测,维持“买入”评级。 考虑到公司短期投入较大,下调盈利预测,预计2021-2023年归母净利润分别为83/106/140亿元(21-22年下调幅度1.4%/4.7%),分别同比增长12.9%/27.7%/32.7%。通过分部估值方法,得出公司未来6个月的合理估值约为110元,看好公司的长期投资价值,维持“买入”评级。
顺丰控股 交运设备行业 2021-03-18 91.99 -- -- 93.30 1.42% -- 93.30 1.42% -- 详细
回溯美国百年快递发展经验:把握机遇、顺势而为 ( 1) 十九世纪, 美国的工业革命和西部淘金热带动了信件和货物邮递需求的 产生和增长, 快递业发展至十九世纪末, 掌握了铁路运输资源的五大快递公司 形成了卡特尔联盟, CR5市占率超过 90%。 ( 2)二十世纪上半叶,美国百货零售兴起, UPS 把握住了零售快递需求增长 的大趋势, 与当时聚焦传统运输的快递寡头错位竞争,逐步发展壮大。 ( 3)二十世纪中叶至 70年代,汽车逐步普及,郊区购物中心模式兴起, UPS 顺势从零售快递向批发快递转型,成功度过危机;同期, 公路逐步取代铁路, 成为快递的主要运输方式, UPS 积极布局公路网络, 成为新一代快递龙头。 ( 4) 二十世纪 70至 90年代,在美国高科技产业兴起以及航空货运技术成熟 且逐步放开的背景下,美国的货流呈现出“高密度、高价值、高时间敏感”的特 点, 以航空快递起家的 Fedex 应运而生。 除此以外, 在美国主导全球化的背景 下, UPS 和 Fedex 也开始积极拓展国际业务,根据历史数据, UPS 和 Fedex 国际收入总和的增速大约是美国进出口金额增速的 1倍至 1.6倍。 ( 5)二十一世纪初,电商消费模式兴起, 除了 UPS 和 Fedex 享受了电商快 递红利外,亚马逊物流也成为了美国第四大快递服务商。 中国快递发展展望: 大国崛起、 顺丰乘势而上 未来 10年,除了电商外, 行业将有新的增长驱动力: 其一,随着中国高端制 造和科技产业的兴起,高端物流的需求将明显加大;其二, 与 UPS 和 Fedex 国际业务发展路径不一样,中国物流企业错过了过去二十年中国全球化的机 会,但是未来随着中国企业走出国门以及新兴国家兴起,中国物流企业有望加 速抢占国际市场;其三,数字化技术可能带来颠覆性的影响。 在中国快递大发 展的趋势下,顺丰将享受物流高端化、中国企业全球化、物流科技升级的红利。 给予“买入”评级 考 虑 到 未 来 两 年 公 司 投 入 较 大 , 将 公 司 20-22年 净 利 润 分 别 调 低 1.3%/7.3%/1.5%。 我们预计公司 20-22年每股收益 1.64/1.84/2.43元,利润 增速分别为 28.8%/12.4%/32.1%。 通过分部估值方法,得出公司未来 6个月 的合理估值约为 110元,看好公司的长期投资价值,维持“买入”评级。
顺丰控股 交运设备行业 2021-02-11 117.10 130.00 102.33% 124.70 6.49%
124.70 6.49% -- 详细
国信交运观点:1)在全球化、“一带一路”推进以及各行各业龙头出海的背景下,物流龙头企业走出国门是势在必行,全球疫情期间正好是我国物流企业加速布局国际业务的重要节点。伴随中国崛起,在中国物流企业中,顺丰依托自身品牌、运营能力、机场和飞机等,最有可能成为国际性巨头。2)顺丰拟通过收购嘉里物流加速布局国际网络、加速拓展国际客户,根据我们估算,以2019年核心纯利为基数,此次嘉里物流的收购对价(每股总价值为港币26.08元,总对价约470亿元)对应的PE 约为30-35倍,考虑到顺丰和嘉里物流未来有较强协同效应,我们认为收购对价属于合理水平。3)收购嘉里物流成功后,对顺丰的影响主要体现在:a. 货代能力,可以有效补充大中华、北亚、东南亚、南亚地区等重点关注国际区域的货代覆盖网络;b. 国际航空运输能力,整合航空货量,利用规模效应获取更低的运价并提高运输装载率;c. 海外快递能力,嘉里物流在泰国和越南的本土快递运营经验和资源,与本公司在快递行业的判断力和科技能力形成互补,可共同在东南亚快速搭建一张高度协同的快递网络;d. 双方在中国大陆的运输网络和客户资源也可以形成很好的协同。4)公司融资能力很强,此次收购所需的资金(175亿港币)主要来源于外资银行的贷款,同时公司还拟通过A 股非公开发行融资220亿元,用于自动化设备、鄂州机场转运中心等资产购置和建设,此次非公开发行股票数量不超过本次非公开发行前公司总股本的10%,摊薄即期回报的风险可控。5)投资建议:盈利预测维持不变,预计2020-2022年归母净利润分别为76/91/109亿元同比增速30%/20%/21%,当前股价对应PE 为64/54/44x。我们采用分部估值法对公司进行估值,认为公司中短期的合理估值为5900亿元,对应目标价130元,还有22%的上升空间,公司具有长期投资价值,维持“买入”评级。
京沪高铁 公路港口航运行业 2020-12-24 5.76 -- -- 5.78 0.35%
5.96 3.47%
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高铁是国之重器,京沪高铁是铁路系统中的核心资产得益于庞大的人口流动需求、广阔的土地以及经济和技术快速发展,中国高铁规模已经成为全球第一。而京沪高铁得益于天然的地理优势,连接了三大直辖市以及两大省会城市,为了中国高铁中最优质的资产,营业里程占全国铁路的3.9%,发送客运量占全国铁路的9.1%,2019年全线发送旅客2.15亿人次,2019年实现了119亿元的净利润,同比增长16.5%。 京沪高铁线:收入增长可持续,盈利能力可提升京沪高铁线路本线旅客和跨线列车的需求旺盛,公司收入稳定增长可持续。而受益于资产利用率提升和票价改革,疫情恢复后,京沪高铁线路的盈利能力还有提升空间:(1)随着列车开行数量增长、本线和跨线长编组动车越来越多以及跨线列车逐步提速,京沪高铁线路的资产利用率会越来越高;(2)京沪高铁线路的本线旅客票价于2020年12月开始进入价格市场化改革阶段,第一步在一定价格区间内实行价格浮动机制,通过收益管理,公司有望提升收入规模,从而带动盈利能力提升。 京福安徽线:缓解产能瓶颈,盈利空间可期公司2020年1月完成了京福安徽公司65%的股权收购,一方面可以缓解京沪高铁线路中“徐州-蚌埠”区间段的产能压力;另一方面京福安徽公司旗下的高铁线路是连接各区域的交通枢纽,自身也具有较大的发展潜力,中长期来看有望成为利润增长的新驱动力。 风险提示示国内疫情恶化;京福安徽公司发展进度不及预期;票价改革进度低于预期。 维持“买入”评级通过多角度估值,得出公司合理估值区间6.8-6.9元,相对目前股价有18%-19%的溢价空间。考虑(1)京沪高铁线的业务量稳定增长;(2)京沪高铁票价正式进入市场化改革阶段;(3)京福公司随着经营成熟将逐步扭亏为盈,我们认为公司具有长期投资。我们预计公司20-22年每股收益0.07/0.25/0.30元,利润增速分别为-71.5%/+263%/+21.2%,疫情造成的短期业绩波动对公司长期价值影响甚微,看好公司的长期增长空间,维持“买入”评级。
京沪高铁 公路港口航运行业 2020-11-04 5.54 6.00 2.04% 5.93 7.04%
6.05 9.21%
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铁路客运需求恢复带动三季度业绩改善恢复带动三季度业绩改善2020年上半年和三季度全国铁路客运量分别同比下滑54%和33%,京沪高铁2020年上半年本线客运量同比下降62%,跨线列车运营里程同比下滑21%,估计受益于三季度国内疫情控制较好,尤其是北京,京沪本线三季度客运需求和跨线列车经营需求环比快速恢复、同比降幅均明显收窄,带动收入快速回升,三季度单季公司实现营收71.5亿元,同比下滑13.1%,环比上升45.8%。随着业务量的恢复,折旧摊销等固定成本和相对刚性的委托运输管理成本、动车组使用成本等被摊薄,毛利率环比增加16个百分点至38.7%,盈利能力环比大幅改善。 由于公司二季度期间为支付收购京福公司的差额部分借入的200亿元借款利息,导致三季度财务费用环比增加1.1亿元。公司三季度单季实现扣非归母净利润13.2亿元,环比增加11.1亿元。 中期利润弹性关注票价改革和京福高铁中期利润弹性关注票价改革和京福高铁(1)京沪高铁线路的需求稳定,预计如果国内疫情一直控制较好,其业务将很快恢复至正常的盈利水平,未来的利润弹性主要关注票价改革情况,京沪高铁线将于12月23日起实施浮动票价机制,二等座最高票价可调整至598元,即可上调8.1%,商务座可上调14.3%。以2019年财务数据为基础,假设京沪线本线客票价格平均上浮10%,则利润可提升约9%。(2)京福公司的郑阜高铁和商合杭高铁北段于去年12月投入运营,商合杭高铁南段于今年6月投入运营,由于新线路刚投入运营,前三季度亏损约16.6亿元,未来该公司将逐步扭亏为盈。 风险提示:国内疫情出现反复;票价机制市场化改革低于预期。 投资建议:给予给予““买入”评级”评级我们预计2020-2022年归母净利润41.3/116.5/139.2亿元,同比增速-65%/+182%/+20%;每股收益分别为0.08/0.24/0.28元,当前股价对应2021-2022年PE分别为24/20x。由于京沪高铁经营稳定且风险低,我们采用DCF方法对公司进行估值,股票合理价值在6.0-7.0元。疫情造成的短期业绩波动对公司的长期价值影响甚微,我们看好公司的长期投资价值,给予“买入”评级。
韵达股份 公路港口航运行业 2020-11-03 19.19 22.90 79.33% 19.95 3.96%
19.95 3.96%
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价格战维持激烈态势, 三季度业绩环比持平 2020年三季度公司营收 87.7亿元( 同比+0.8%%,环比+0.9%), 扣 非归母净利润 2.95亿元( 同比-50.7%,环比-1.6%),符合预期。 三季 度价格战依然激烈,因此导致公司业绩同比下滑,环比持平。 业务量增速表现亮眼, 市占率持续提升 2020年三季度行业竞争依然激烈,我们估计可比口径下,公司单票快 递收入同比下滑 20%-25%,降幅与竞争者基本相当;三季度业务量增 速为 54.4%,高于竞争者(圆通 43.3%,申通 19.5%);三季度公司市 占率达到 18.0%,环比增加 0.6个百分点。 公司三季度有所调整价格 战的方式方法,低价抢量效果环比改善。 随着四季度进入快递旺季, 预计行业及公司的价格短期有望企稳回升,从而支撑四季度业绩表现。 三季度降本效果较好, 资本开支维持较高水平 得益于规模效应、 运营调整优化, 在价格战没有缓和且三季度不再享 受高速公路免费的情况下, 公司毛利率实现环比改善, 环比增加 0.5个百分点至 9.6%。 得益于公司降本效果较好,三季度扣非归母净利润 环比基本持平, 符合预期。 公司持续增加核心资产、扩充产能,三季 度资本开支为 18.2亿元, 环比增加了 6.2亿元,公司注重转运中心的 自建, 在建工程三季度末达到 25.7亿元的高点。 公司 8月完成 5亿美 元债券的境外发行, 以保证现金的充裕性,截止三季度末,公司的类 货币资金规模达到 112亿元,仅次于中通快递。 风险提示: 行业发生恶性价格战;成本优化低于预期。 投资建议: 维持“买入”评级 考虑到价格战影响,下调盈利预测, 预计 2020-2022年归母净利润 16.1/20.0/24.5亿元(前期预测值分别为 18.8/24.2/27.0亿元,下调幅 度 14.4%/17.4%/8.9%),同比增速-39%/+24%/+23%; 摊薄 EPS 分别 为 0.56/0.69/0.85元, 当前股价对应 PE 分别为 35/28/23x。 考虑到公 司仍然具有领先优势,基于龙头成长的长期推荐逻辑, 我们给予公司 22年 27倍的目标 PE,得到目标价 22.9元, 维持“买入”评级。
上海机场 公路港口航运行业 2020-11-03 65.80 -- -- 82.99 26.12%
82.99 26.12%
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国内业务恢复带动三季度业绩改善国内业务恢复带动三季度业绩改善2020年三季度营收9.7亿元(同比-64.8%,环比+16.1%),扣非归母净利润-3.62亿元(同比-128%,环比减亏1.0亿元)。受益于国内航空需求逐步恢复,公司三季度净利润实现减亏。 三季度国内业务恢复,免税业务仍未确认保底租金未确认保底租金就航空性业务来看,三季度国内航空需求快速恢复,国内航空起降架次同比增长9.3%、环比增长101%,国内旅客吞吐量同比下降0.8%、环比增长142%;但是由于国际客运航空仍然处于停滞状态、且国际航空货运需求环比有所回落(国际货邮吞吐量环比下降8%),国际航空表现欠佳,起降架次同比下降67%、环比下降28%。由于四季度,国际疫情明显恶化,估计公司的国际客运业务中短期不会有明显改善。 就商业业务来看,公司三季度暂估免税收入0.8亿元,远低于估计的单季度保底租金10亿元,主要由于公司出于会计审慎原则没有按保底租金确认收入,而中国中免出于审慎考虑按照机场保底租金计提了其他应付款,因此,公司全年免税收入如何确认还有较大不确定性。 三季度盈利能力环比小幅改善三季度盈利能力环比小幅改善由于卫星厅于2019年9月刚投产运营且公司需要承担常态化防疫成本,公司三季度成本同比增长29%。国内航空业务恢复带动公司三季度毛利率环比增加9.4个百分点至-76.7%。 风险提示:新冠疫苗上市进度低于预期;国内疫情出现反复。 投资建议:维持“增持”评级”评级考虑到国际疫情恶化,我们下调盈利预测,预计2020-2022年归母净利润0.9/41.3/60.7亿元(前期预测值分别为14.4/48.8/67.3亿元,下调幅度94%/15%/10%),同比增速-98%/+4332%/+47%;每股收益分别为0.05/2.14/3.15元,当前股价对应2021-2022年PE分别为31/21x。 由于上海机场经营稳定且风险低,我们采用DCF方法对公司进行估值,股票合理价值在80.0-81.9元。我们看好公司的长期投资价值,由于公司业务短期受国际疫情压制,不确定性较大,维持“增持”评级。
顺丰控股 交运设备行业 2020-10-29 87.50 96.60 50.35% 90.86 3.84%
96.87 10.71%
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2020年三季度公司业绩高增长,符合预期2020年前三季度营收1096亿元(+39.1%),扣非归母净利润51亿元(+45.4%)。其中三季度单季营收384.7亿元(+34.0%),扣非归母净利润16.6亿元(+40.5%),受益于疫情带动电商消费升级加速以及费用管控,公司扣非归母净利润实现高速增长,业绩表现符合预期。 时效快递业务维持较高增速,公司正式布局加盟快递2020Q3公司时效快递业务继续受益于疫情带动电商消费升级加速,我们估计Q3该业务收入同比增长维持在15%左右,符合预期。随着疫情短期因素影响的逐渐消失,时效快递业务收入增速将缓慢下降到可持续的合理增速,我们预计中期来看,时效快递业务收入增速有望稳定在双位数以上。2020年9月,公司特惠专配快递日均件量达到850万票左右,拓展进度持续兑现。2020年Q3公司又推出了加盟模式的新低端快递产品“丰网”,该新产品定位位于特惠专配和“通达系”之间,为公司的快递业务进一步打开了长期增长空间。 公司加快产能投入,费用管控效果好费用管控效果好在国内疫情可控、快递即将进入旺季以及各新业务拓展顺利的背景下,公司三季度加大了产能投入,资本开支达到34.2亿元,环比增加13.6亿元。由于公司加大产能投放,导致短期成本上升较多,三季度毛利率同比减少1.3个百分点,为17.1%。得益于公司推行严控费用的政策,三季度管理费用率同比减少0.7个百分点。 风险提示:时效快递增长不及预期;特惠转配快递盈利不及预期。 投资建议:上调盈利预测,维持维持““买入”评级。 考虑到公司业务增长较好,上调盈利预测,预计2020-2022年归母净利润分别为76/91/109亿元(前期预测值分别为70/84/99亿元,上调幅度7.8%/7.4%/10.0%),同比增速30%/20%/21%,当前股价对应PE为53/44/36x。我们采用分部估值法对公司进行估值,认为公司中短期的合理估值为4400亿元,对应目标价96.6元,还有10%的上升空间,考虑到公司具有长期投资价值,维持“买入”评级。
圆通速递 公路港口航运行业 2020-10-29 14.35 14.10 35.71% 14.13 -1.53%
14.13 -1.53%
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受价格战影响,三季度业绩同比下滑同比下滑2020年三季度单季营收88.4亿元(+15.3%),扣非归母净利润3.14亿元(-38.7%),公司三季度扣非净利同比较大幅度下滑,主要受行业价格战白热化拖累。 三三季度快递价格仍然大幅下滑,拖累业绩拖累业绩2020年国内疫情得到控制后电商快递市场维持高景气且还有新进入者来势汹汹,同时龙一加速抢占市场份额,导致行业价格战明显加剧,公司三季度单票快递收入同比下滑22%(可比口径下,价格降幅环比基本持平),带动公司快递业务量实现同比43.3%的增长,业务量增速环比有所下滑,市占率环比基本持平,为15.1%。但是低价也导致快递业务盈利受损,我们估计公司三季度的货代业务和航空业务仍然贡献了明显的利润增量,快递业务利润同比下滑超过50%。 三季度成本降幅收窄,航线补贴大幅增长航线补贴大幅增长由于三季度不再享受高速公路免费政策,公司快递快递成本降幅估计环比收窄,而价格端降幅环比又并没有收窄,因此导致公司三季度毛利率同比减少5.0个百分点(环比减少4.6个百分点)。由于二、三季度公司航空业务同比爆发性增长,且航线补贴到账有所延迟,导致三季度航空补贴收入大幅增长,从而看到公司三季度的其他收益达到1.17亿元,同比增加0.94亿元。 风险提示:行业发生恶性价格战;成本优化低于预期;业务量增长低于预期。 投资建议:维持“增持”评级”评级考虑到价格战拖累利润,下调盈利预测,预计2020-2022年归母净利润18.6/19.4/22.5亿元(前期预测值分别为21.7/23.9/25.8亿元,下调幅度14.4%/18.8%/12.8%),同比增速11%/5%/16%;摊薄EPS分别为0.59/0.62/0.71元,当前股价对应PE分别为27/26/22x。我们给予公司20年23倍的目标PE,得到合理估值14.1元。考虑到公司正在享受网络运营改革带来的成本优化红利,维持“增持”评级。
韵达股份 公路港口航运行业 2020-09-23 19.50 -- -- 21.39 9.69%
21.39 9.69%
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快递行业依然景气,龙头竞争加速演绎。 受疫情影响,二季度至今电商需求上升带动快递行业高景气,4月以来快递行业业务量同比增速一直维持在30%以上,我们预计2020年全年业务量同比增速有望在26%左右。在疫情刚恢复、行业高增长的背景下,行业价格战明显加剧,一方面因为以中通、韵达为代表的龙头趁机通过价格战快速抢占市场,另一方面因为极兔快递、众邮快递和顺丰特惠件新加入了电商快递市场的竞争。因此,我们看到中通、韵达和圆通的市占率在今年二季度均达到了有史以来的高点。我们估计二线快递的市场份额已经不足10%,未来1年将会基本出清。 公司采取多方位措施,巩固领先优势。 经过2013年以来持续的改革优化和精细化经营,公司在规模、成本和质量上形成了相对优势,从而促使韵达实现了更优的盈利能力, 2019年韵达的单票快递毛利为0.45元(仅剔除快运业务影响),高于圆通(仅剔除货代业务的影响)、申通和百世,仅次于中通。今年公司维持较高的资本开支来保证产能充足和运营优化,同时采取激进的价格策略来维持规模优势。 竞争格局变化推演,韵达大概率终将受益。 在未来“通达系”竞争格局变革的大背景下,不论是行业短期出现兼并整合还是中长期通过价格持久战逐步淘汰落后者,韵达作为龙二,只要在成本上能维持领先优势且在规模上持续与落后者拉开差距,则将成为最终的胜出者且长期受益于竞争集中度提高带来的红利。 风险提示。 行业发生恶性价格战;成本优化低于预期;业务量增长低于预期。 提高评级至“买入”。 通过多角度估值,得出公司合理估值区间22.4-24.9元,相对目前股价有20%左右的溢价空间。中低端快递市场集中度提升的背景下,公司仍然保持领先优势,我们预计公司20-22年每股收益0.65/0.83/0.92元,利润增速分别为-29%/+27%/+12%,提高评级至“买入”。
白云机场 公路港口航运行业 2020-09-07 14.55 -- -- 15.63 7.42%
15.84 8.87%
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受全球疫情影响,二季度业绩依然亏损 2020年上半年营收 23.5亿元( -41.8%), 归母净利润-1.68亿元 ( -136%), 扣非归母净利润-3.38亿元( -176%)。 其中二季度单季营 收 10.4亿元( -48.9%), 归母净利润-1.05亿元( -146%), 扣非归母 净利润-1.51亿元( -179%)。 受全球疫情影响, 公司二季度扣非归母净 利润依然亏损,而利润亏损环比没有扩大,主要因为一季度资产置换 计税调整导致所得税一次性增加较大。 收入同比大幅下滑,其中非航收入相对刚性 在全球疫情背景下,公司二季度国内旅客吞吐量同比-46%(一季度为 -54%),二季度国际地区旅客吞吐量同比-98%(一季度为-56%)。公 司二季度收入同比下滑 49%, 国际航班运营停滞导致二季度收入下降 幅度环比扩大。上半年整体的收入同比降幅小于旅客吞吐量的同比降 幅,主要得益于商业租赁、广告等非航业务收入相对刚性, 2020H1广 告收入同比增长 7%,我们估计免税业务也暂按保底租金确认了收入。 疫情期间成本有所下降,三期扩建项目提上日程 公司的变动成本有所节约, 2020H1营业成本同比下降 18%,此外集 团也同意减免 2020年度部分土地租金合计不超过 4600万元,此举将 同时有效降低面向集团的非公开发行股票实施后股东即期回报被摊薄 的潜在影响。近期,白云机场的三期扩建项目获得发改委批复, 上市 公司可根据需要选择三期扩建工程中合适的投资项目, 且集团支持上 市公司经营三期扩建项目的商业相关业务(含免税、广告业务等)。 风险提示: 新冠疫苗上市进度低于预期;国内疫情出现反复。 投资建议: 给予 “买入”评级 我们预计 2020-2022年归母净利润 1.5/12.3/16.7亿元; 每股收益分别 为 0.07/0.59/0.81元, 当前股价对应 2021-2022年 PE 分别为 26/19x。 由于白云机场经营稳定且风险低,我们采用 DCF 方法对公司进行估值, 得到合理价值为 18.7-19.1元。 短期业绩波动对公司的长期价值影响甚 微, 我们看好公司的长期投资价值, 给予“买入”评级。
圆通速递 公路港口航运行业 2020-09-03 17.49 18.90 81.91% 18.19 4.00%
18.19 4.00%
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事项:公司拟非公开发行不超过631,966,135股股票,募集资金总额不超过45亿元。 (2)公司控股股东蛟龙集团及实际控制人喻会蛟、张小娟夫妇于2020年9月1日与阿里网络签署《股份转让协议》,拟以17.406元/股向阿里网络转让379,179,681股股份,占公司股份总数的12%。 (3)公司拟调整第三期限制性股票激励计划第二个解锁期、第一期股票期权激励计划两个行权期中公司业绩考核指标。 国信交运观点:1)圆通拟定增募资不超过45亿元,扩充升级网络产能。2)圆通获得阿里增持,合作有望进一步深化。 3)股票和股权激励的考核指标从利润导向调整为业务规模增长导向。4)风险提示:行业发生恶性价格战;成本优化低于预期。5)投资建议:在中低端快递市场,龙头竞争激烈,目前圆通的业务规模、成本管控和盈利能力虽然略逊于韵达,但近两年公司经营改善明显,今年业绩受益于疫情,且公司还计划通过定增补充资金、通过阿里增持获取更多的赋能,公司的发展势头向好。考虑公司以业务规模为首要目标,我们预计2020-2022年归母净利润21.7/23.9/25.8亿元(前期预测值分别为23.3/25.8/29.5亿元,下调幅度6.7%/7.1%/12.7%)。我们给予公司21年25倍的目标PE,得到目标价18.9元。考虑到公司短期业绩不确定性较大,给予“增持”评级。 评论:圆通拟定增募资,扩充升级网络产能圆通拟通过定增募资不超45亿元,其中,28亿元用于建设升级转运中心(升级改扩建6个、租赁转自有9个);6亿元用于干线运输车辆购置(截止2020H1,相较中通90%以上的自有干线车辆占比,圆通40%自有车辆占比还有提升空间);4.3亿元用于IT升级;9亿元用作补充流动资金。此次定增为圆通进一步优化网络稳定性和成本效率以及应对未来1-2年激烈的行业竞争提供了坚实的财力保障(截止2020H1,中通、韵达、圆通、申通、百世可用现金分别为137/97/73/41/29亿元)。圆通获得阿里增持,合作有望进一步深化蛟龙集团、喻会蛟、张小娟拟以17.406元/股向阿里网络转让12%的公司股份,按照交易对价估算出圆通估值为550亿元,与当前市值基本相当。如果此次定增和股权转让均完成,则阿里系持有的圆通股份占比将从13.2%提高至19.5%,依然是第二大股东,实际控制人不变,喻会蛟、张小娟夫妇将直接及间接控制公司34.71%股份。此次阿里增持将有助于进一步促进双方共同推进快递物流、航空货运、国际网络及供应链、数字化技术等的协同合作和优势互补。近两年,阿里在通达系中的资本合作布局动作频频,已经完成了四通一达五家公司的控股或参股,我们认为阿里将成为快递竞争格局变革的重要催化剂。股票激励和股权激励的公司考核指标从利润导向调整为业务规模增长导向公司拟调整第三期股票激励计划和第一期股票期权激励计划中原始的公司业绩考核指标(2020年扣非归母净利润不低于24亿元),最新考核指标为2020年业务量同比增长不低于30%或2020年度营业收入同比增速不低于同行业上市公司的平均增速。该调整一方面表明在行业竞争加剧的背景下,公司以业务规模为首要目标,短期业绩不确定性加大;另一方面,新的考核指标更具可实现性,能更好激发激励对象的工作积极性。 盈利预测结果我们对2020-2022年盈利预测的核心假设如下:(1)快递业务量2020-2022年同比增速分别为35.5%/25.9%/21.5%。 (2)单票快递收入2020-2022年同比下降幅度分别为16.7%/6.8%/5.7%。 (3)单票运输和中转操作成本2020-2022年同比下降幅度分别为13.3%/10.3%/8.6%。估值结果我们采用PE相对估值法进行估值,选取竞争对手韵达股份作为比较公司。在中低端快递市场,龙头竞争激烈,目前圆通的业务规模、成本管控和盈利能力虽然略逊于韵达,但近两年公司经营改善明显,今年业绩受益于疫情,且公司还计划通过定增补充资金、通过阿里增持获取更多的赋能,我们认为圆通的PE目标估值应该与韵达的历史平均估值水平(25倍PE)相当,给予25倍目标估值。基于圆通2021年23.9亿元的归母净利润预测值,我们得到公司的合理市值为598亿元,对应的目标价为18.9元。投资建议:给予“增持”评级我们预计2020-2022年归母净利润21.7/23.9/25.8亿元(前期预测值分别为23.3/25.8/29.5亿元,下调幅度6.7%/7.1%/12.7%)。我们给予公司21年25倍的目标PE,得到目标价18.9元。考虑到短期业绩不确定较大,给予“增持”评级。
韵达股份 公路港口航运行业 2020-09-02 20.75 21.60 69.15% 21.38 3.04%
21.39 3.08%
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受价格战拖累,二季度业绩同比大幅下滑2020H1营收143.2亿元(-8.0%),扣非归母净利润5.59亿元(-52.9%)。 其中二季度单季营收86.9亿元(-2.0%),扣非归母净利润3.00亿元(-56.4%)。公司二季度业绩依然大幅下滑,主要受疫情后行业龙头竞争加剧影响。 产能区降价抢量,市占率持续提升2020年二季度电商快递市场景气且还有新进入者加入竞争,龙头快递价格战加剧,可比口径下(将去年计入成本端的补贴优惠调整至收入端),我们估计公司单票快递收入同比下滑25%-30%左右,带动公司快递业务量实现同比45.8%的高速增长,市占率同比增加1.1个百分点至17.4%。韵达二季度单票快递收入同比降幅在四通一达中最高,导致二季度业绩压力较大。 上半年降本幅度依然可观,资本开支维持较高水平得益于规模效应、精细化运营以及高速公路免费政策,公司快递成本依然维持较快的优化速度,我们估算出公司上半年的单票运输+中转成本同比降幅接近20%左右。上半年公司资本开支为22.2亿元,同比增加了3亿元,其中13亿元用于分拣中心厂房和设备、3.9亿元用于车辆购置、1.8亿元用于土地。此外,公司还加大了研发支出,继续积累科技竞争力,上半年研发费用同比增加0.9亿元达到1.3亿元。 风险提示:行业发生恶性价格战;成本优化低于预期;业务量增长低于预期。 投资建议:给予“增持”评级我们预计2020-2022年归母净利润20.2/24.8/28.8亿元,同比增速-24%/+23%/+16%;摊薄EPS 分别为0.70/0.86/0.99元,当前股价对应PE 分别为31/25/22x。我们给予公司21年25倍的目标PE,得到目标价21.6元。考虑到公司在规模、成本和服务质量上依然拥有相对优势,给予“增持”评级。
圆通速递 公路港口航运行业 2020-09-01 15.29 16.20 55.92% 18.37 20.14%
18.37 20.14%
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二季度业绩大增,主要得益于货代和航空业务2020H1营收145.8亿元(+4.5%),扣非归母净利润8.97亿元(+8.2%)。 其中二季度单季营收90.5亿元(+20.5%),扣非归母净利润6.63亿元(+40.2%),公司二季度扣非净利实现大幅增长主要得益于全球疫情背景下,国际空运航班大幅减少,圆通货代和航空业务产能充足,实现量价齐升,我们估计二季度货代和航空业务贡献了大部分的利润增量。 二季度快递价格大幅下降,市占率提升可观,但拖累业绩2020年二季度电商快递市场景气且还有新进入者加入竞争,龙头快递价格战加剧,公司单票快递收入同比下滑28%,带动公司快递业务量实现同比52.5%的高速增长,业务量增速超过了中通和韵达,市占率同比增加1.58个百分点至15.3%。但是低价也导致快递业务盈利受损,我们估计公司二季度快递业务利润同比下滑。 二季度降本效果明显,进一步强化核心竞争力得益于公司业务量高增长、继续优化网络、精细化运营以及4月高速公路免费政策,公司快递成本优化明显。我们估算出公司二季度单票运输成本同比下降30%左右,单票中转操作成本同比下降20%左右。 2020H1公司的单票运输成本和单票中转成本分别为0.51元/0.33元,进一步接近了中通的0.47元/0.32元。由于2020年3月份完成了30亿元可转债的转股和回购,公司二季度财务费用同比减少0.25亿元。 风险提示:行业发生恶性价格战;成本优化低于预期;业务量增长低于预期。 投资建议:给予“增持”评级我们预计2020-2022年归母净利润23.3/25.8/29.5亿元,同比增速40%/11%/15%;摊薄EPS 分别为0.74/0.82/0.93元,当前股价对应PE 分别为22/20/17x。我们给予公司20年22倍的目标PE,得到目标价16.2元。考虑到公司正在享受网络运营改革带来的成本优化红利,给予“增持”评级。
上海机场 公路港口航运行业 2020-09-01 79.56 -- -- 78.43 -1.42%
82.99 4.31%
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受全球疫情影响,二季度业绩扭盈为亏2020年上半年营收24.7亿元(-54.7%),扣非归母净利润-3.85亿元(-115%)。其中二季度单季营收8.3亿元(-68.9%),扣非归母净利润-4.66亿元(-136%)。受全球疫情影响,二季度国际航线运营几乎停滞,公司二季度净利润扭盈为亏。 二季度免税业务暂未按保底租金确认收入由于上海浦东机场的国际航线占比较高,公司航空业务量受疫情影响程度大于其他一线城市机场,二季度公司整体旅客吞吐量和国际旅客吞吐量分别同比下滑78.7%/98.8%,从而导致二季度公司收入同比下降69%,降幅高于一季度的55%。但自6月8日起,民航局开始放松外国航空公司的航班禁令,下半年国际航空业务有望缓慢恢复,叠加国内航空业务逐步恢复正常,我们认为公司下半年盈利有望明显改善。其中值得注意的是,公司二季度暂估免税收入0.9亿元,远低于估计的单季度保底租金10亿元。但我们估计公司是出于会计审慎原则没有按保底租金确认收入,而中国中免出于审慎考虑按照机场保底租金计提了其他应付款。因此,公司全年免税收入如何确认还有较大不确定性。 卫星厅投产及防控支出导致成本大幅增加受卫星厅于2019年9月投产运营以及上半年实施防控工作,公司2020H1的摊销折旧成本、人工成本和运营维护成本分别同比上涨83.1%/10.2%/33.4%。 风险提示:新冠疫苗上市进度低于预期;国内疫情出现反复。 投资建议:给予“增持”评级我们预计2020-2022年归母净利润14.4/48.8/67.3亿元,同比增速-71%/+240%/+38%;每股收益分别为0.75/2.53/3.49元,当前股价对应2021-2022年PE分别为31/23x。由于上海机场经营稳定且风险低,我们采用DCF方法对公司进行估值,股票合理价值在80.5-83.2元。疫情造成的1-2年业绩波动对公司的长期价值影响甚微,我们看好公司的长期投资价值,给予“增持”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名