2023Q3业绩超预期，扣非业绩更为亮眼。1）公司发布2023年第三季度报告，2023Q1~Q3收入/业绩/扣非业绩分别为28.0/7.6/7.3亿元，同比分别+25.7%/+32.2%/+35.9%。单三季度收入/业绩/扣非业绩分别为11.1/3.4/3.4亿元，同比分别+22.0%/+22.8%/+28.3%，亮眼表现持续领先行业。2）伴随着品牌价值及产品力的沉淀、终端折扣优化，公司盈利质量进一步提升，前三季度毛利率同比+1.8pct至76.6%（单三季度同比+2.0pct至75.7%），销售/管理费用率同比分别-1.2pct/+1.3pct至34.2%/6.7%，净利率同比+1.3pct至27.1%（单三季度净利率同比+0.2pct至30.8%）。 渠道零售质量提升，叠加店数扩张，共同驱动业务增长。渠道零售质量提升，叠加店数扩张，共同驱动业务增长。1）我们判断运营质量提升、渠道扩张带动2023Q3线下渠道销售同比稳健快速增长。①店效：公司客群粘性高、销售人员激励机制完善，同时品牌力、产品力持续升级，考虑渠道质量的提升、次新店成长贡献，我们判断2023年以来公司店效同比明显提升、2023全年趋势预计持续。②店数：上半年门店结构优化，我们估计下半年品牌开店顺利，2023年店数有望净增80~100家。2023H1末公司店数较年初净增2家（新开47家，关闭45家）至1193家（其中直营579家/加盟614家）2）电商：公司布局多个电商平台，精准匹配客群流量并引流线下，建立全渠道融合体系。 品牌沉淀，产品迭代，进一步抢占消费者心智。品牌沉淀，产品迭代，进一步抢占消费者心智。1）在营销方面，公司针对品牌形象及客群进行精准性曝光，包括合作国家队征战杭州亚运会及巴黎奥运会、合作央视媒体进行品牌理念分享等，契合品牌定位、营销效果显著。2）在产品方面，公司主品牌建立完善的产品体系并每年持续迭代推新。①强调高品质、功能性，与GORE-TEX、OUTLAST等国际面料供应商深度合作并定向开发。②坚持以创新引领产品设计，持续迭代“故宫宫廷文化联名”引领消费者需求。③运动系列2022年起独立开店，户外系列产品SKU进一步丰富，深挖高端运动时尚市场潜力。 业绩有望持续释放，中长期成长逻辑清晰。业绩有望持续释放，中长期成长逻辑清晰。1）在拓店+店效提升的双轮驱动下，我们估计2023年公司收入有望同比增长25%左右/业绩同比增长30%+。2）中长期来看，目前公司多品牌矩阵初建，我们估计CERRUTI1881和KENT&CURWEN目前仍在孵化中，预计新品2024年秋冬全新亮相、中长期有望贡献新的增长动力。 现金储备充足，存货周转持续优化，为可持续发展奠定基础。现金储备充足，存货周转持续优化，为可持续发展奠定基础。1）2023Q3末存货同比基本持平为6.9亿元，我们判断库龄结构有所优化，前三季度存货周转天数同比-28.4天至296.8天。2）公司现金流优渥，前三季度经营性活动现金流量净额9.7亿元（约为同期归母净利润的1.3倍），2023Q3末账上货币资金达20.9亿元。 投资建议：主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板，我们预计2023~2025年公司归母净利润为9.50/11.74/14.42亿元，当前价对应2023年PE为19倍，中长期业绩有望快速增长、估值具备提升空间，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；威尼斯品牌孵化不达预期；收购品牌效果不达预期；运动时尚景气度回落。

公司主业聚焦时尚珠宝，年轻消费群体为主要受众，在经历多元业务探索后2019年公司回归珠宝主业，同时线下开放加盟加速珠宝门店拓展，女包业务经营表现也在持续向好，2021年公司营收/业绩增长44%/151%，当前时点我们对公司长期增长空间进行重新分析，评估其投资价值。 行业概况：短期消费复苏，长期市场规模稳健增长，具有广泛渠道布局，产品/品牌差异化强的公司享有市占率提升机会。2022年疫情背景下金银珠宝类社零同比下滑1.1%，2023年以来珠宝消费快速复苏，春节到元宵节期间黄金消费同比增长18%。长期来看我国珠宝市场基本保持稳健增长，在该背景下我们认为一方面头部公司有机会通过渠道的快速扩张提升品牌渗透率和知名度，淘汰尾部参与者，另一方面随着悦己需求的不断扩大，产品差异化强、且品牌辨识度高的公司也有机会脱颖而出。 产品端：定位于年轻时尚珠宝品牌，重视工艺创新与原创设计。公司主打一口价的时尚珠宝产品（占比60%），定位年轻消费群体，通过产品设计的不断提升以支撑产品势能，2021年公司研发投入6475.81万元，占营业收入比重约1.40%，远超同业公司，同时顺应当前国潮流行趋势，公司推出古法“花丝”工艺系列产品，产品热度极高，在生产方面，相较于同业以外包为主的模式，公司采取外包和自主生产相结合的方式以确保产品质量和产品的差异性。 渠道端：线下线上两手抓，运营效率稳健提升。1）线下加盟模式转型，门店数量快速扩张。2019年以来公司放开加盟模式，推动门店数量和加盟业务营收快速扩张，截止2022H1末公司线下拥有门店1098家，加盟店数量占比由2017年的29%提升至68%，我们判断当前公司已经进入渠道数量扩张的快车道，品牌知名度和市占率有望稳步提升；2）线上强化以抖音为代表的多平台建设，波动环境下营收快速扩张。2022H1在消费环境疲软的态势下，线上业务营收仍保持快速增长势头，同比增长10%，占公司收入比重达到25%。3）启动智慧云店项目，赋能门店销售。公司创新云店模式，实现全天候全域销售。自云店系统建设以来，公司会员人数由2019年底450万上涨至2022年上半年1500万。 营销端：整合“跨界+明星+事件营销”资源，提升品牌影响力。公司面向20-30岁都市白领女性，在具体实施战术上，公司整合跨界、明星、事件营销等资源，充分利用微信服务号、抖音、小红书、微博、哔哩哔哩等社交渠道，加大品牌宣传投入。 盈利预测与投资建议：公司坚持“珠宝为主，女包为辅”战略，2019年渠道战略转型打开增长空间，同时产品设计能力持续提升，拓展培育钻业务贡献新的增长点，数字化效率领先行业。我们综合预测公司2022-2024年公司归母净利润为3/3.72/4.57亿元，同比分别-14.4%/+24%/+22.8%。当前股价对应2023年PE为17倍，首次覆盖我们给予“增持”评级。 风险提示：国内疫情反复风险，金价波动风险，市场竞争加剧风险。

公司 2022年营收/扣非业绩预计同比增长 7.36%/8.66%。 公司发布2022年业绩快报， 营收预计同比增长 7.36%至 630亿元， 扣非后归母净利润同比增长 8.66%至 17.27亿元， 表现符合公司预期。 单 Q4公司营收同比增长 6%至 95亿元， 扣非后归母净利润同比增长 9%至 3.52亿元。 渠道数量扩张速度超预期， 品牌市占率和影响力稳步提升。 截至 2022年末， 公司拥有门店数量 5609家， H2净开 554家， 全年净开 664家， 表现远超公司年初预期。 2022年因终端客流波动， 部分尾部品牌低效门店被迫关闭， 市场机会出现， 同时公司充分挖掘下沉市场机会， 利用品牌力优势， 实现逆势拓店。 目前老凤祥门店数量已经居于行业前列， 我们判断基于公司不断提升的渠道渗透率， 品牌市场占有率有望稳步提升。 黄金饰品销售表现优于镶嵌， 公司作为头部品牌表现领先行业。 根据中国黄金协会数据显示， 2022年由于疫情影响全国黄金首饰消费量同比下降8.01%至 654.32吨， 考虑金价因素后我们判断整体表现或优于镶嵌， 老凤祥作为行业头部品牌， 产品更新迭代快速（公司过往年度产品更新率在25%以上） ， 黄金产品市场竞争力领先行业。 2023开年珠宝消费反弹迅速， 看好公司全年收入/业绩亮眼增长。 2023年 1月以来需求快速复苏， 节庆消费刺激明显， 同时 1月金价不断上涨， 国内终端黄金珠宝销售明显改善， 根据中国黄金协会数据显示，今年春节到元宵节期间我国黄金消费同比增长 18.2%。展望 2023年，我们判断婚庆需求的反弹或将推动行业快速复苏， 同时黄金产品工艺持续优化、品牌公司加大对于年轻消费群体的营销和渗透力度， 在同期的低基数下， 行业有望实现亮眼增长， 公司作为行业龙头之一， 品牌力产品力领先， 拓店节奏快速， 我们预计 2023全年公司收入/业绩有望增长13.5%/14%。 盈利预测和投资建议： 公司作为行业龙头， 渠道稳步拓展， 业绩增长稳定， 我们调整公司 2022-2024年业绩预期为 16.98/19.40/21.87亿元，现价 48.06元， 对应 23年 PE 为 13倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 金价波动带来的影响；新冠疫情冲击消费；汇率波动影响；门店拓展不及预期。

短期流水表现强劲，三季度有望快速增长。1）近期流水增速快，三季度业绩确定性强：据我们跟踪，6 月以来随着疫情趋稳，公司终端流水迅速恢复快速增长，7-8 月流水同比增长20%+。公司私域流量维护效果好，客群质量高、粘性强、需求稳，我们判断公司三季度收入有望增长20%+/业绩有望迅速增长30%+，持续领跑行业。2）订货会表现出色：按过往经验，公司提前半年订货，我们跟踪判断2023 年春夏订货会优质新品持续迭代、订货同比迅速增长。4）全年业绩有望快速增长：渠道外延×店效优化贡献，我们预计2022 年公司业绩有望增长20%高段。 渠道运营稳健、稳步扩张，强调以客群为中心的精细化管理。1）线下渠道规模稳步增长，下半年开店有望加速。截止2022H1 公司门店数量1125 家，其中直营544 家（较年初+12 家）/加盟581 家（较年初+13 家），我们预计全年门店仍将净增150-180 家左右。①门店运营以消费客群为中心，深化私域流量维护，我们估算疫情下门店离店销售占比或超过20%。叠加品牌及产品力助推，疫情稳态下我们判断终端运营有望持续提效。②高尔夫系列2022 年进行独立开店（我们预计全年尝试性开设数十家），契合高端专业运动风潮、上拓渠道开店空间。③奥莱店消化能力强、利润空间充足。我们估算奥莱店占整体渠道数量10%左右，折扣在4-6 折，店铺利润空间充足、对品牌调性影响小。2）线上布局多个电商平台，精准匹配客群流量并引流至线下，通过全渠道融合发挥高粘性、高复购率的品牌优势。2022H1 公司线上销售增长47.8%至0.8 亿元。 产品契合消费者诉求并持续创新，打造高端运动休闲国牌。1）产品：聚焦T 恤核心品类，科技面料及优质设计迭代升级。如：超级单品“小领T”采用高针密织、不易变形褪色、快速排湿导汗的C 型纱线；故宫宫廷文化联名系列迭代推新，合作苏绣系列。2）营销：针对中高端商务目标用户群，多管齐下精准营销。 ①登陆央视财经，借助权威媒体提升品牌公信力；②赞助国家队征战2021 年东京奥运会、相约2024 年巴黎奥运会，打造品牌专业形象；③通过机场、高尔夫门店覆盖商务客群，同时借助微信、小红书等新兴渠道进行品牌年轻化建设。 营运优化，现金流优渥，为成长奠基。1）营运同比改善：2022H1 公司存货周转天数同比下降5 天至363 天，我们判断公司奥莱店库存消化能力增强、营运状态有望进一步优化。2）账上现金充足，为业务发展奠定基础：截至2022H1公司货币资金13.4 亿元，上半年经营性现金流量净额同比5.2 亿元（约为归母净利润的1.8 倍）。 投资建议。公司卡位运动时尚优质细分赛道，具备差异化品牌优势。我们预计公司2022-2024 年归母净利润为8.0/10.0/12.6 亿元，当前市值126 亿元，对应2022 年PE 为16 倍；目标市值194 亿，对应2022 年PE 为24 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续超预期；宏观经济疲软；威尼斯品牌孵化不达预期；运动休闲消费市场景气度回落。

2022H1公司收入下滑 6.1%/业绩下滑 22.7%。 上半年国内疫情反复影响服装行业终端消费，公司表现相对稳健： 1） 据公司公告， 2022H1公司收入/业绩分别为 95.16/12.76亿元，同比分别下滑 6.1%/下滑 22.7%。 2）盈利质量层面， 2022H1毛利率同比+0.3PCTs 至 43.9%，销售/管理/财务费用率同比分别+4.4/-0.4/-0.1PCTs 至 18.7%/4.9%/-0.4%，净利率同比3.0PCTs 至 13.4%。 2）单二季度来看， 公司收入/业绩分别下滑 7.2%/32%至 43.0/5.5亿元， 净利率同比-5.0PCTs 至 12.3%。 主品牌产品革新继续推进，其他品牌稳健增长。 1）主品牌海澜之家继续梳理产品结构，推出凉感科技、无痕衬衫等功能单品，打造国潮及 IP 联名强化品牌年轻属性。 2022H1主品牌销售在疫情下仅下降 7.4%至 74.06亿元，毛利率基本持平为 43.6%。据我们跟踪估算， 7-8月以来主品牌线下流水恢复稳健增长。 2）圣凯诺 2022H1营收下降 8.1%至 8.77亿元，毛利率同比略下滑 1.16PCTs 至 51.6%。 3）其他品牌上半年表现稳健：以 OVV 为代表的其他品牌 2022H1营收稳健增长 4.64%至 9.01亿元，毛利率同比+8.17PCTs 至 53.5%。 电商渠道表现较优，线下直营强于加盟。 1） 线上稳健增长：公司积极推进数字化营销，布局抖音等多个新零售平台， 2022H1线上营收+5.8%至 13.70亿元，毛利率同比+3.9PCTs 至 43.4%。 2）线下渠道优化，直营开店较多、表现强于加盟： 2022H1直营/加盟及其他收入（不含圣凯诺，下同） 分别+48.7%/-13.2%至 14.89/68.18亿元，毛利率分别-1.64PCTs/-0.13PCTs 至59.0%/41.5%。①店数： 2022H1末海澜之家品牌加盟店净减少 52家至 4893家/直营店较年初净增 98家至 825家（我们判断直营开店较多主要系品牌新开门店多在购物中心所致）。②店效：公司强调单店精细化运营，优化渠道结构为店效健康增长铺垫基础。 营运待优化， 下半年有望改善。 1）存货周转有待改善。截至 2022H1末存货同比增加 17.9%至 84.95亿元（2022H1公司存货周转天数+50天至 280天），我们判断主要系海澜之家品牌销售受损造成存货增加，同时上半年经营性现金流同比下降 47.8%至 13.23亿元。 2）展望下半年，随疫情趋稳，我们判断 2022H2公司终端流水有望恢复稳健增长，营运水平有望健康化。 投资建议： 公司短期业绩承压，长期来看主品牌表现稳健、 以 OVV 为代表的新品牌重点延展增长曲线， 分红政策稳定。考虑疫情对行业消费影响，我们调整盈利预测，预计 2022-2024年归母净利润预测为 23.0/27.0/30.3亿元，当前股价为 4.46元，对应 22年 PE 为 8倍，维持“增持” 评级。 风险提示： 疫情恢复速度不及预期；主品牌同店持续下滑风险；海外业务扩张不及预期；公司新品牌发展不及预期。

2022H1收入下滑13.4%/业绩下滑84.3%。1）据公司公告，上半年收入/业绩分别为56.41/1.04亿元，同比分别-13.4%/-84.3%；扣非净利润2501万元，同比-95.9%（期内非经常性项目损益0.79亿元主要系理财产品收益）。2）盈利质量在疫情下受损：2022H1公司毛利率-3.0PCTs至41.1%，主要系：①疫情影响下终端销售受阻，致使存货及其跌价损失增加（2022H1计提资产减值损失2.9亿元，去年同期计提1.97亿）；②终端销售折扣加深；③原材料价格上涨导致采购成本上升。 销售/管理费用率分别+6.2PCTs/+0.9PCTs至27.7%/5.1%，净利率下跌至1.5%。3）单Q2业绩承压，2022Q2公司收入同比-27.3%至23.32亿/业绩亏损1.05亿元。 童装短期承压、渠道优化，休闲装产品调整创新。分品牌来看：1）童装业务短期承压，上半年在疫情下实现销售35.97亿元，同比下降12.5%。①店数：截至2022H1末公司童装门店共5528家（较年初-216家）。②店效：中长期产品品质升级持续，渠道结构优化为店效健康增长铺垫基础。2）成人休闲服饰：上半年销售19.83亿元，同比2021下降15.5%，①店数：逆势增加，截至2022H1末公司休闲服饰门店数量2840家（较年初+17家）。②店效：产品创新推动品牌力提升，与洛神赋、罗小黑等优质IP联动。我们判断成人休闲服饰渠道当前基本调整到位，后续随行业消费情况恢复，门店终端销售有望健康增长。 线上表现稳健，线下有待恢复，全渠道融合有望加速。公司以线上线下融合作为渠道策略的重点：1）线上积极拥抱新零售，打造自有核心竞争力：2022H1线上销售收入27.85亿元，同比+3.5%。我们判断其中抖音直播等新兴渠道增速更快。2）线下渠道在疫情波动下承压：2022H1线下收入同比-25.8%至27.95亿元，其中直营/加盟销售分别同比-19.0%/-27.6%至5.49亿/19.99亿元，直营/加盟及联营门店数量相较年初分别-14/-185家至767/7601家。公司以数字化中台建设推动全域融合的新零售，我们判断渠道效率的提升有望推动中长期业绩健康发展。 营运情况后续有待优化。1）营运方面：2022H1末存货同比+47%至39.9亿元，上半年存货周转天数同比增加88天至217天，我们判断2022H2公司渠道终端销售有望恢复、中长期快反占比有望提升，有望进一步健康化营运状态。2）现金流方面：2022H1经营性活动现金流量为-2.92亿元，我们判断主要系公司销售收入下降、同时支付期初货款、预付款等原因。截止2022H1末，公司货币资金等现金资产金额达66.82亿元，现金储备充足。 全年业务有望持平。1）在疫情影响下，公司上半年终端流水及折扣存在压力，叠加成本增加，致使2022H1业绩承压。2）我们跟踪判断近期公司流水稳健恢复，预计2022H2业务情况有望环比改善。3）公司调整优化运营思路，中长期看休闲装深化产品创新与品牌革新，童装业务持续探索多元领域。 盈利预测和投资建议：疫情下公司调整业务发展，我们考虑行业消费情况调整盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为10.3/13.9/15.6亿元，现价5.16元，对应2022年PE为13.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。

公司公告： 2022Q2收入+58%/业绩+91%。 据公司公告， 1） 2022H1： 收入增长27%至 51.6亿元/业绩增长 17%至 8.9亿元。 毛利率同比-3.9PCTs 至 48.8%，主要系： ①2021Q1医疗产品单价高带来业绩高基数。②上半年棉纱等原材料成本有上升。销售/管理费用率同比分别-1.9/-1.3PCTs 至 18.4%/6.3%，净利率-1.3PCTs 至 17.4%。 2）2022单 Q2： 收入/业绩分别为 28.4/5.4亿元，同比增长 58%/91%（剔除收购隆泰医疗收入， Q2收入同增 53%）。业务快速增长主要系国内疫情反复催生防疫产品需求增长。单 Q2毛利率-0.5PCTs 至 49.7%/净利率+3.4PCTs 至 19%。 医疗业务： Q2销售增长 1.3倍，计划收购完善品类矩阵。 医用耗材业务 2022H1销售收入 32.3亿元，同增 45.3%，毛利率同比下降 5.2PCTs 至 46.3%； 其中单 Q2销售18.3亿元，同增 130.1%（剔除隆泰医疗并购业务后， Q2医疗业务销售+119%）。 1）分渠道来看：公司把握渠道渗透机遇，强化“winner”品牌建设，截至目前覆盖国内近 14万家药店、 4000+家医院，上半年国内疫情下政府及事业单位采购增加， 2022H1国内医院/国内直销销售分别高速增长 167%/281%，国内药店/电子商务销售分别稳健增长 18%/31%， 海外销售同比下降 30%，主要系因疫情政策放开及基数较高等原因。 2）分产品来看： 3月以来国内疫情反复，催生国内防疫产品需求高速增长。 2022H1医疗业务中疾控防护产品高速增长 54%、高端敷料增长超 2.6倍（剔除隆泰医疗并购业务，增长 113%）、传统伤口护理产品增长 27.5%。 3） 4月以来公司陆续公告收购计划，包括收购隆泰医疗 55%股权（已并表）、收购湖南平安医械控股权并增资、收购桂林乳胶 100%股权，形成产品、渠道、品牌层面的双向互补与协同作用，打造一站式医用耗材平台。 消费品业务： 表现稳健，自有平台发力。 消费品业务 2022H1销售收入 18.8亿元，同增 5.1%，毛利率同比-0.9PCTs 至 53.3%；其中单 Q2销售 9.9亿元，同增 2%。 1）分渠道来看， 2022H1：①线下：商超渠道高速增长 35%，门店/大客户销售同比分别增长 4.8%/1.7%，表现稳健。②电商持平略增 2.4%，其中自有平台业务销售稳健增长 10%。据公司公告，截至 2022H1，全棉时代用户数量已达 4000万人，其中私域平台会员数量超 1900万人。 2）分产品来看， 2022H1婴童服饰、成人服饰等有纺产品仍然保持稳健增长。未来随着全棉时代产品品类深化创新、渠道发展持续优化，我们预计全年业务销售稳健发展、自有平台占比有望提升。 全年业务有望稳健增长。 1） 营运： 2022H1末存货同比+43%至 18.1亿元，其中医用业务/消费品存货周转天数分别-14/+43天至 70/235天。 2） 现金流： 2022H1经营性现金流量净额 8亿元， 较去年同期上涨 3倍， 主要系: ①2021H1公司防护产品信用政策恢复正常。②2021H1汇算清缴后支付的各项税费较多。 3）展望全年，我们预计全年医疗业务国内市场需求较好，全棉时代表现有望维持稳健，考虑并购业务推进进度情况，综合来看我们预计公司全年收入有望增长 30%左右。 投资建议。 我们看好中长期公司医疗、消费协同发展的潜力， 考虑并购业务进度情况，我们调整盈利预测， 预计 2022~2024年归母净利润分别 15.4/19.2/22.3亿元，对应2022年 PE 为 20倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新冠疫情超预期不利消费品终端销售；市场竞争加剧风险；品类扩张风险； 海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。

公司发布半年报，2022H1收入/业绩均增长21%。1）据公司公告：2022H1公司收入/业绩分别99.0/15.6亿元，同比均增长21%（剔除汇率变动影响后同比均增长20%）。2）拆分量价来看：2022H1公司运动鞋销量1.15亿双（同比增长13.3%），我们测算平均单价增长6.6%。3）盈利质量层面，2022H1毛利率同比-2.3PCTs至26.3%；销售/管理/财务费用率同比-0.5/+0.3/-0.8PCTs至0.4%/4.2%/-0.8%，净利率同比基本持平为15.8%。 2022Q2收入+29%/业绩+28%，同比增速较Q1提升。我们分拆测算2022单Q2情况：1）Q2公司收入/业绩分别57.7/9.1亿元，同比分别增长29%/28%。2）拆分量价来看：单Q2公司运动鞋销量0.64亿双（同比增长18.8%），我们测算平均单价增长8.2%。3）盈利质量层面：随着越南疫情对公司工厂生产影响缓解，Q2毛利率（26.8%）环比Q1（25.65%）有小幅回升，但同比仍下降1.2PCTs。Q2销售/管理/财务费用率同比分别基本持平/+0.5/-0.9PCTs至0.4%/4.5%/-1.2%，净利率同比略降0.1PCTs为15.8%。 客户资源优渥，我们判断2022H2订单有望继续维持饱和状态。1）分拆品类来看，2022H1运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉拖及其他销售分别84.2/6.7/7.9亿元，同比分别+26.5%/+10.6%/-13.4%。2）分拆客户来看：公司持续深化与Nike、Deckers、VF、Puma、UA等核心客户的合作，上半年向前五大客户实现销售收入分别为36.53/20.73/18.87/10.23/4.89亿元，同比分别+30%/+26%/+21%/+7%/-3%（第一大客户快速增长），销售占比分别37%/21%/19%/10%/5%。同时积极推进合作新客户如On、Asics、NewBalance，我们判断未来新客户订单有望快速增长。我们跟踪行业并根据公司与客户合作情况判断，2022H2公司订单仍有望保持饱满状态。 产能持续建设放量，我们估算当前产能利用率情况正常。1）我们判断公司当前产能利用率情况正常。2022H1公司产能1.16亿双（同比+15%）/产量1.10亿双（同比+13%）/产能利用率95.1%（同比-1.8PCTs）。2）产能大规模建设顺利推进、有望陆续接力放量。据公司公告，①于2021年投产的3个越南新工厂产能爬坡迅速、我们判断2022年有望贡献增量。②2022年公司将继续在越南扩建或新建工厂，同时将在印尼、缅甸新建工厂（印尼一期工厂预计2023年对产能做出有效贡献）。 全年有望稳健增长20%+。1）营运情况稳定。2022H1公司存货周转天数+1.5天至69.5天，应收账款周转天数+5.3天至53.5天。现金流方面，经营性现金流量同比增长50.5%至11.0亿元，系报告期销售规模增长，且支付税费减少。2）展望全年：①产能层面，据我们跟踪测算，2022全年产能规模有望同比增长中双位数。②订单层面，我们判断下半年公司订单稳定性好于行业、产能利用率饱和。我们综合估算2022全年公司收入/业绩均有望增长20%左右。 投资建议。公司是运动产业链制造龙头公司，产能持续放量，长期看伴随客户订单资源倾斜，业绩有望快速增长。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为33.8/40.9/49.3亿元，对应2022年PE为21倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复波动影响需求；产能扩张、产线改造不及预期；外汇波动风险

2022H1收入/业绩同比+28%/27%，保持快速增长。1）公司发布中报：上半年收入/业绩分别为6.4/1.7亿元，同比分别增长28%/27%。2）盈利质量方面：2022H1公司毛利率同比-5PCTs 至36%，我们判断毛利率下降主要系期内原材料成本波动剧烈、物流成本上升等原因所致；上半年公司销售/管理/财务/研发费用率同比分别-1.3/基本持平/-2.4/+0.2PCTs 至1.2%/3.9%/-2.8%/2.3%，其中财务费用减少主要系人民币兑美元汇兑收益。综合使得净利率同比-0.3PCTs 至27.4%。 2022Q2收入/业绩同比+13%/18%，Q2增速环比Q1放缓。1）2022Q2公司收入/业绩分别为3.1/0.9亿元，同比+13%/+18%。Q2增速环比Q1放缓，我们跟踪判断主要系疫情影响公司部分生产及出货所致，我们判断这部分货品下半年有望顺利发出并确认收入。2）盈利质量层面，2022Q2毛利率同比-5PCTs 至35%，销售/管理费用率-1.3/+3.2PCTs 至0.8%/4.6%，净利率同比+0.6PCTs 至28.7%。 充气床垫快速增长，品类预计进一步拓宽。1）分拆品类来看：公司2022H1充气床垫/箱包/头枕坐垫销售收入分别实现4.6/1.3/0.5亿元，同比分别+28%/+23%/+52%（箱包品类数据为计算所得）。其中主要品类充气床垫销售快速增长，我们判断主要系期内订单需求良好、同时产能瓶颈问题有效得到缓解。未来公司预计逐步拓展保温箱包、水上用品、车用充气床垫等品类，开拓新的成长点。2）公司客户资源优渥，目前已与全球200多个品牌达成合作关系，我们跟踪行业情况判断当前大客户主流订单仍保持稳定。据公司公告，2022H1公司越南及柬埔寨子公司分别通过了迪卡侬、REI 和Coleman、IGLOO 等客户的审核并正式成为供应商。 产能综合实力继续提升，新计划投资4.35亿建设智能化生产基地二期。1）公司拥有垂直一体化产业链，盈利质量丰厚。据公司公告，未来将继续强化新材料、轻量化、高R 值产品及面料的研发，提升自动化水平，有望进一步增强产业链壁垒及综合实力。 2）产能规模持续建设，放量驱动增长。①上半年原募投项目继续推进，我们判断公司综合产能同比有明显提升，考虑行业需求情况，我们综合预计公司全年收入/业绩均有望快速增长20%~30%。②据公告，公司计划投资建设户外用品智能化生产基地项目（二期），总投资约4.35亿元，达产后预计实现产值5.2亿元，建设期预计3-5年。 现金流良好，营运周转后续有望加快。1）营运方面，公司2022H1末存货同比+37%至1.7亿元，存货周转天数同比-11天至93天，我们判断主要系系疫情对发货物流有影响、后续有望逐步恢复。应收账款周转天数+2天至51天。2）经营性现金流量净额上半年同比+80%至1.5亿元，大幅增加主要系内销市场拓展带来的内销收入增长及政府补助比去年同期增加所致。 投资建议。公司是户外用品细分领域头部制造商，纵向一体化产业链强势、客户资源优渥，我们预计公司2022-2024年归母净利润为2.96/3.71/4.65亿元，当前股价63.97元，对应2022年PE 为22倍，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情波动带来的风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。

公司发布中期业绩预告， 2022H1收入+21%/业绩+21%。 据公司公告： 1） 2022H1公 司 收 入 / 业 绩 / 扣 非 业 绩 分 别 增 长 21%/21%/18% 至99.0/15.6/15.3亿元。 2） 剔除汇率变动影响后， 上半年公司收入/业绩均增长 20%， 符合预期。 3）量价拆分来看， 2022H1销量 1.15亿双， 同比增长13%； 我们估算平均单价同比增长中高单位数。 2022Q2收入+29%/业绩+28%， 同比增速相较 Q1提升。 1） 单二季度来看， Q2公司收入/业绩分别增长 29%/28%至 55.7/9.1亿元。 2）量价拆分来看：我们估算 Q2销量增长 19%左右/单价同比增长高单位数。 3）盈利质量回升。上半年客户订单需求旺盛，越南疫情对公司工厂生产影响逐步缓解，单 Q2毛利率相较 Q1有小幅回升。 订单： 客户结构质量高，据我们跟踪当前订单需求保持良好。 1） 公司客户结构集中， 核心客户包括 Nike、 VF、 Deckers、 Puma、 UA 等， 2021年/2022Q1公司向前五大客户销售合计占比均在 92%左右。 2）我们跟踪行业情况并根据公司与客户合作情况判断， 2022H2公司订单仍然有望保持饱满状态。 3）在深化与头部客户的合作关系的同时， 公司积极推进与新客户如 On、 Asics、NewBalance 等品牌的合作，我们判断未来新客户销售有望快速增长。 产能： 生产运营正常，产能扩建持续、未来有望快速放量。 1）当前生产运营状态正常。据公司公告，年初越南北部疫情反复， 2月公司员工出勤率受到一定影响， 3月中旬以来已经恢复正常。 2）产能大规模建设顺利推进、有望陆续接力放量。据公司公告，①于 2021年投产的 3个越南新工厂产能爬坡迅速、 2022年有望贡献放量。②同时基于客户预期订单的强劲需求，公司将继续在越南北部新建工厂，并在印尼建设基地、分散产能布局，印尼一期工厂预计 2023年对产能做出有效贡献。 全年有望稳健增长 20%左右。 1） 我们判断下半年公司订单稳定性好于行业、产能利用率饱和。 2）据我们跟踪，公司产能大规模建设推进、有望持续放量， 2022全年产能规模有望同比增长中双位数。 3）展望全年，我们综合估算 2022全年公司收入/业绩均有望增长 20%左右。 投资建议。 公司是运动产业链制造龙头公司， 产能持续放量，长期看伴随客户订单资源倾斜，业绩有望快速增长。 考虑未来订单需求情况，我们略调整盈利预测， 预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 33.8/40.9/49.3亿元，当前股价为 63.45元，对应 2022年 PE 为 22倍，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复影响海外订单；产能扩张、产线改造不及预期；大客户订单波动风险；外汇波动风险。

短期：流水表现强劲，全年预计稳健增长。1）近期流水强劲：据我们跟踪，6-7月随着疫情趋稳，公司终端流水高速增长。2）2022Q2疫情下表现优于行业平均水平：4-5月疫情下机场、高铁门店有所影响，但是公司私域流量维护有效、客群粘性高，加之6月恢复迅速，我们判断公司运营稳健，持续领跑行业。3）订货会进行中：按过往经验，公司提前半年订货，2023年春夏订货会进行中，我们认为新品推出及近期终端的优异表现有望推动加盟商信心。4）全年业绩有望快速增长：渠道外延×店效优化贡献，我们预计2022年公司业绩有望实现接近30%增长。 中期：渠道快速成长，运营提效。公司当前渠道仍在快速成长拓宽阶段，注重打造消费者高粘性的全渠道流量运营：1）线下：公司布局高端百货、机场高铁、高尔夫球场等多样特色渠道，店数扩张，店效提升。①店数：以加盟模式拓展三四线城市中高端消费市场，我们预计2022年开店有望加速、全年有望净开180家左右（截至2021末公司门店1100家，直营532家/加盟568家）。其中奥莱店（我们估算占整体渠道数量10%左右）消化能力好、利润空间充足（奥莱折扣在4-6折），我们判断在有效创造利润的同时对品牌调性影响小。②店效：注重运营提效，销售培训及考核激励体系完善，叠加品牌力提升、产品推新驱动终端，我们判断店效有望持续提升。2）线上：积极探索新零售、将VIP引流线上，2021年内VIP人数突破70万。 长期：定位差异化，品牌高端化，牢抓消费者核心诉求。比音勒芬卡位细分高尔夫休闲赛道，精准把握高粘性、低价格敏感度的中高端商务群体需求，围绕着“生活高尔夫”这一差异化特色，从产品和营销等层面建立独特优势。 产品战略升级，高尔夫运动系列单独开店：①聚焦核心品类，深挖“T恤小专家”品牌定位，打造爆品“小领T”。②高尔夫系列2022年进行独立开店（我们预计全年尝试性开设数十家），深化专业高端运动品牌形象。③商务生活系列品质迭代，推出功能性面料产品如Anti Bacterial抗菌纤维、X-STATIC银纤维等系列匹配高端消费需求；④时尚系列故宫宫廷文化IP系列、苏绣非遗传承人合作系列推出并进行迭代，打造高端国潮，为品牌年轻化赋能。 营销资源优渥，契合品牌定位：赛事传播、事件推广、明星代言多管齐下。包括：①在线下机场、高尔夫门店覆盖高端消费群体的同时，线上借助微信、小红书等新兴渠道增加曝光。②赞助国家队征战2021东京奥运会、并相约2024巴黎奥运会，打造品牌专业形象和辨识度；③通过权威媒体包括CCTV-1、高铁广告营销传播，建立品牌公信力； 投资建议。公司具备差异化品牌优势，在确定性高、增速可观的业绩预期下，我们认为当下估值具备强吸引力：我们预计2022~2024年公司归母净利润8.0/10.0/12.6亿元，当前市值123亿元，对应2022年PE为15倍；目标市值194亿，对应2022年PE为24倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续超预期；宏观经济疲软；威尼斯品牌孵化不达预期；运动休闲消费市场景气度回落。

公司发布业绩预告，2022H1业绩增同增53%~80%。1）公司发布中期业绩预告，预计2022H1业绩1.65-1.95亿元（同增53%~80%）/扣非业绩1.55~1.85亿元（同增55%~85%）。2）据公告我们计算得，2022单Q2预计业绩0.825~1.125亿元（按区间中值计算，同比增长60%左右）/扣非业绩0.885~1.185亿元（按区间中值计算，同比增长90%~100%）。3）收入层面，我们跟踪行业出口情况预计2022H1公司收入同比增长30%~40%。4）收入及业绩高速增长主要系：无缝业务明显改善、增长较快，棉袜业务稳健增长。 分业务：无缝改善明显、高速增长，棉袜增长稳健。1）棉袜：我们估算棉袜业务Q2销售稳健增长20%低段左右，我们判断主要系量、价共同增长拉动销售。公司2021年内优化客户结构，并基于原料上涨等因素上调产品价格，据我们跟踪，当前棉袜客户需求仍处于旺盛状态、业务订单充沛。2）无缝：我们判断无缝业务Q1以来有明显改善，据行业出口及公司客户情况我们估算Q2无缝业务销售有望实现翻倍左右增长。公司2021年重点开发老客户新项目及新客户（HM、李宁、TEFRON、IKAR等）合作，为2022年订单需求的高速增长奠定需求基础。 产能扩布局推进，有望快速放量驱动业务。1）公司产能快速扩张并持续放量。①棉袜方面，据公司公告，2021年内越南海防清化工厂大幅扩产，同时国内贵州工厂亦于2021Q3投产，我们判断2022年将快速贡献放量。②无缝方面，因年内越南疫情限制，2021年内公司大幅扩张贵州鼎盛产能，据公司产能建设进度我们判断，2022以来越南无缝织机数量迅速增长、产能爬坡顺利，后续有望贡献放量。2）全年生产运营稳定性预期较好。①越南防疫政策放开、生产经营对疫情逐渐脱敏，我们判断未来公司海外产能稳定性较好。②国内疫情趋稳、物流恢复，我们判断供应链确定性进一步增强。 公司业务增长情况佳，业绩弹性大。展望全年，公司棉袜及无缝业务订单充沛，产能放量驱动增长。根据公司产能建设进度：1）我们预计2022全年棉袜业务有望稳健双位数增长，2）无缝业务我们判断2022Q1以来销售层面正式走过拐点，后续盈利质量有望持续修复、为业绩贡献增长点。 投资建议。公司具备一体化生产链优势。我们略调整盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别3.2/3.9/4.7亿元，当前12.1元，对应2022年PE为15倍，维持“买入”评级。 风险提示：：新冠疫情影响超预期，东南亚地区疫情反复；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。

公司公告：2022Q2收入增长48%~63%/业绩增长79%~93%，超出市场预期，主要系医疗业务拉动。公司公告：1）2022H1公司实现收入49.2~51.8亿元（同增22%~29%）/业绩8.6~9.0亿元（同增13%~18%）/扣非业绩7.9~8.3亿元（同增25%~32%），超出市场预期。H1业绩增速略慢于收入主要系：①2021Q1医疗产品单价高带来业绩高基数。②上半年棉纱等原材料成本有上升。2）其中，2022单Q2公司收入26.2~28.8亿元（同增48%~63%）/业绩5.0~5.4亿元（同增79%~93%）/扣非业绩4.6~5.0亿元（同增156%~178%）。①Q2收入快速增长主要系医疗业务板块增长拉动。②业绩增速快于收入增速主要系公司降本增效有成效、消费业务毛利率提升所致。③非经常性损益主要系政府补贴及理财收益。 医疗业务：Q2销售翻倍增长，计划收购完善品类矩阵。医用耗材业务2022H1销售收入30.5~32.5亿元，同增37%~46%；其中单Q2销售16.4~18.4亿元，同增105%~130%。1）分区域及产品来看：3月以来国内疫情反复，催生国内防疫产品需求高速增长。我们判断公司口罩、防护服等防疫产品Q2销售占比环比有提升、且主要受益于国内防疫需求的增长。2）公司过去把握渠道渗透机遇，强化“winner”品牌建设，截至2021年末品牌进驻国内近12万家药店、4000+家医院，2022年初开始运营官网小程序且会员数突破50万。我们预计未来医疗业务中境内自有品牌将继续发力。3）4月以来公司陆续公告收购计划，包括收购隆泰医疗55%股权、收购湖南平安医械控股权并增资、收购桂林乳胶100%股权，我们认为在产品、渠道、品牌层面均有望与公司主业务形成双向互补与协同作用，打造一站式医用耗材平台。 消费品业务：疫情下维持稳健增长，自有平台发力。消费品业务2022H1销售收入18.7~19.3亿元，同增4%~8%；其中单Q2销售9.8~10.4亿元，同增1%~7%。 分渠道来看，我们分析并估算：1）线下：3月以来国内疫情反复，线下门店销售因物流、客流及防疫管控遭受影响，未来有望随疫情趋稳而逐步恢复；我们判断商超渠道增长态势良好。2）线上：公司巩固私域流量，布局并发力自有平台，我们估算H1官网、小程序等自有平台销售表现更佳。据公司公告，截至2021年末，全棉时代用户数量已达3500万人，其中私域平台会员数量超1600万（门店会员近700万，官网和小程序会员近1000万）。未来随着全棉时代产品品类深化创新、渠道流量建设持续，我们预计业务销售稳健发展、自有平台占比有望提升。 2022全年有望健康增长。1）医疗业务渠道拓展有效、完善品类矩阵，我们预计全年国内市场需求较好、业务收入有望快速增长。2）全棉时代产品推新、自有平台流量建设及拓店持续，虽3月以来线上第三方平台销售受到疫情影响较大，但我们判断后续有望逐渐恢复。3）展望2022年，我们预计公司全年收入有望增长20%+。 投资建议。我们看好中长期公司医疗、消费协同发展的潜力，短期公司业务因环境因素变化有波动，我们预计2022~2024年归母净利润分别14.3/16.5/19.1亿元，对应2022年PE为22倍，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情超预期不利消费品终端销售；市场竞争加剧风险；品类扩张风险；海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。

2021全年收入/业绩平稳增长13.0%/9.5%。2021公司收入/业绩分别29.0/6.9亿元，同比2020年+13.0%/+9.5%。盈利质量层面，毛利率基本持平为76.6%，销售/管理费用率分别-0.7/+0.2PCTs至38.0%/5.7%，净利率同比-0.8PCTs至23.8%。2022Q1疫情波动使基本面承压，收入-9%业绩-23%。2022Q1收入/业绩分别下滑9.1%/下滑23.1%至6.0/1.5亿元，扣非业绩同比下降38.1%至1.0亿元。我们判断业绩下滑主要系疫情影响下收入增长不及预期、叠加刚性费用发生所致。2022Q1公司毛利率同比下降1.7PCTs至76.7%，销售/管理费用率分别+5.8/+2.6PCTs至42.1%/7.2%，综合使得净利率下降4.6PCTs至25.2%。DA、DZ稳健，RZ高速增长。2021年DA/DM/DZ/RA销售分别16.3/2.0/10.3/0.3亿元，同比分别增长10%/3%/19%/115%，毛利率分别78%/80%/74%/81%。 公司品牌定位清晰、VIP粘性高。DA、DM、DZ经营稳健，产品调性独特并持续迭出新，年内DA品牌推出哆啦A梦联名、唐老鸭系列，持续拉动销售；推出“敦煌”系列大秀，提升品牌知名度。RA品牌在成长阶段，我们判断未来有望成为重要驱动力之一。线下优质增长，电商增速放缓。2021年直营/经销/电商销售分别12.9/12.2/3.9亿元，同比+12%/+17%/+5%，渠道毛利率分别82.7%/70.5%/76.1%。1）线下优质增长，品牌力建设升级。量价拆分来看：①店数：2021年末直营/加盟店数分别为354/845家，较年初分别-17家/+62家。②店效：线下聚焦改善终端运营质量，调整销售激励政策、优化员工培训、数字化转型提升运营效率，我们判断未来店效有望稳健提升。2）电商整体增长放缓，公司布局多平台寻求新的增长亮点。公司围绕不同品牌进行差异化营销，主品牌DA电商业务由注重规模转向注重长期价值发展，DZ积极探索数字营销，电商业务快速发展。 营运节奏平稳，公司账上现金充裕。1）公司营运节奏平稳，2021年公司存货周转/应收账款周转天数分别-20天/-1天到168天/8天。现金流管理良好，2021年全年经营性现金流量净额为8.7亿元，约为当期归母净利润的1.3倍。2）据公司公告，公司计划使用自有资金回购股票用于员工持股计划或股权激励，拟回购资金总额1~2亿元，回购期限为2022/4/27~2023/4/26。中长期有望稳健发展。1）2022年Q1及Q2疫情反复，短期给公司终端销售及业绩表现带来压力，我们据公司过往经营逻辑判断，公司有望灵活调整渠道规划及费用投入，我们判断2022全年净利率仍有望维持较高水平。2）中长期来看，公司坚持产品创新及品质驱动，品牌力有望持续提升，叠加渠道端管理精细化、运营效率有望优化，有望驱动业务中长期稳健发展。投资建议。公司是中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，我们预计2022-2024年归母净利润分别为6.9/8.1/9.3亿元，当前股价14.72元，对应2022年PE为10倍，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济不景气及新冠疫情影响超预期导致消费疲软；新品牌培育不及预期；供应商变动带来相应风险。

2021年营收/业绩增长80%/21%，符合预期。公司发布2021年年报，全年营收同比+80.1%至91.6亿元，毛利率同比-13.7pct至27.3%，销售/管理费用率同比-5.5/-0.9pct至7.6%/1.1%，归母净利率同比-6.6pct至13.4%，归母净利润同比+20.9%至12.2亿元，单Q4营收/业绩同比+55%/-27%至26.8/2.2亿元，受业务模式转型及黄金产品占比提升，净利率有所下滑，整体表现符合预期。 2022Q1营收/业绩长增长138%/23%。公司2022Q1营收同比+138.1%至27.5亿元，毛利率同比-20pct至20%，销售/管理费用率同比-6/-1pct至5.7%/0.8%，综上归母净利率同比-9.8pct至10.5%，归母净利润同比+23.3%至2.9亿元。此前公司披露2022年1-2月营收/业绩同比+203%/+36%至23.19/2.18亿元，经测算单3月公司营收/业绩同比+11%/-4%至4.4/0.7亿元。 黄金首饰增长迅速，镶嵌业务盈利能力提升。1）素金首饰：2021年公司素金首饰营收同比+232.22%至55.65亿元，毛利率同比-12.07pct至10.59%，公司下半年推出省代模式开展黄金展销业务（因此影响了毛利率），同时于产品端应用古法金工艺优化设计，目前公司已经构建出“一童二花三生”六大黄金首饰产品线，黄金首饰体系逐渐完善。2）镶嵌首饰：2021年公司镶嵌首饰营收同比+0.9%至22.29亿元，毛利率同比+2.65pct至29.74%，期内公司推出高端产品线“LOVE100星座极光钻石《大师》系列”提升品牌影响力，同时推行“大钻赋能”项目成效显著，多因素助力下镶嵌业务盈利能力提升明显。 高基数致使电商增速略有放缓，线下省代模式稳步推进。1）自营线上：2021年电商渠道营收同比+18.17%至11.48亿元，毛利率同比-7.58pct至28.44%，由于同期基数较高，收入增速有所放缓，同时黄金首饰收入占比的上升导致毛利率下降。2）加盟业务：2021年公司加盟业务营收同比+103.66%至65.22亿元，毛利率同比-14.97pct至24.25%，主要系公司于下半年转变黄金首饰销售模式，同时加大黄金首饰开发力度所致，截至2021年末公司加盟渠道拥有门店4264家，同比+324家。 3）自营线下：2021年自营线下业务营收同比+74.97%至12.6亿元，毛利率同比-11.61pct至30.26%，其中镶嵌首饰营收同比+11.59%至1.83亿元，黄金首饰营收同比+106.04%至10.24亿元，黄金首饰销售增长明显。期内公司着力提升直营渠道效率，截至2021年末公司自营门店同比-11家至238家，镶嵌/黄金首饰单店营收同比分别+19.45%/+116.07%。 存货周转效率提升，短期销售承压，全年预计业绩稳健增长。黄金首饰销售模式的转变提升存货周转效率，2021年公司存货周转天数同比-160天至139天，应收账款周转天数同比+9天至16天。后续随着疫情逐渐消退，公司有望凭借省代力量继续加快渠道扩张速度，同时伴随单店效率提升，我们预计公司全年业绩稳健增长。 盈利预测和投资建议：公司定位中高端珠宝品牌，拥有行业领先的渠道数量和下沉力度，伴随省代模式的引入，公司逐步进入新的发展阶段。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为13.56/15.33/16.92亿元，现价12.58元，对应2022年PE为10倍，维持“增持”评级。 风险提示：门店拓展速度质量不及预期；终端需求恢复不及预期；原材料价格波动