公司发布 2023年报，收入+12%/业绩+4%/扣非业绩+13%。 1） 2023年公司收入/业绩/扣非业绩分别为 44.4/4.0/3.9亿元，同比分别+12%/+4%/+13%（非经常性损益主要系政府补助）。 2023年公司毛利率同比-0.2pct 至 18.6%； 销售/管理/财务费用率分别+0.3/-0.1/+0.2pct 至 2.1%/2.8%/-0.1%，财务费用增加主要系利息费用增加、同时汇兑收益减少； 净利率同比-0.6pct 至 9.7%。 2）单四季度来看： 2023Q4公 司 收 入 / 业 绩 / 扣 非 业 绩 分 别 为 9.3/0.5/0.5亿 元 ， 同 比 分 别+12%/+2%/+18%。 2023Q4公司毛利率同比-1.6pct 至 15.6%，销售/管理/财务费用率分别+0.5/-1.1/+1.8pct 至 3.1%/3.5%/-0.2%； 净利率同比-0.6pct 至 6.2%。 毛精纺纱线稳健增长、羊绒纱线快速发展， 均主要系销量增长驱动。 公司宽带发展战略成效逐步显现， 扩充品类、创新使用场景，推出运动、家纺、室内装饰、产业用纱等产品系列，我们判断目前订单需求持续领先行业。 1）分地区： 2023年内销/外销销售分别 30.9/13.3亿元，同比分别+19.3%/-1.1%，占比分别为 70%/30%。 2）分业务来看： 2023年毛精纺纱线/羊绒纱线/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工业务收入分别为 25.0/12.2/6.6/0.3亿元，同比分别+11%/+14%/+13%/+21%，占比分别 56%/28%/15%/1%。量价拆分来看，核心业务增长主要系销量驱动： ①毛精纺纱线： 2023年销量 1.50万吨（同比+10%） /销售单价每吨 16.67万元（同比+1%）， 2024年有望延续销售量稳健增长的趋势。②羊绒纱线： 2023年销量 1996吨（同比+24%） /销售单价每吨 61.25万元（同比-8%），我们根据公司业务进度估计目前羊绒纱线订单及出货量同比保持快速增长。 产能规模扩张推进顺利，在成本、交期、灵活性方面具备显著优势。 1）目前公司毛精纺纱线产能约 13万锭左右， 分业务来看： 2023年公司毛精纺纱线产量 1.44万吨（同比-1%） /羊毛毛条产量 7474吨（同比+16%） /改性处理、染整及羊绒加工产量 3188吨（同比+18%） /羊绒纱线产量 2023吨（同比+18%） 。 2） 为匹配下游客户订单需求的增长，公司产能持续扩张： “6万锭高档精纺生态纱项目”二期顺利推进，其中 1.3万锭已投产、后续 1.5锭设备估计 2024年年中陆续投产；越南基地项目一期 2万锭预计 2024~2025年完成并投产。 3） 公司纵向一体化生产链覆盖上游多个环节，配套完整，装备先进，管理效率高， 在成本、快反、满足客户差异化需求方面具备显著优势。 展望 2024年， 订单快速增长有望带动业绩释放。 1）量： 我们估计 2024年以来公司毛精纺纱线订单及出货量稳健增长/羊绒纱线订单及出货量快速增长。 2） 根据行业原材料价格趋势， 我们判断 2024Q1毛精纺纱线销售单价同比下降，后续伴随着单价基数下降、压力有望减轻；估计 2024Q1羊绒纱线销售单价同比下降，主要系产品结构变化所致，伴随着产能利用率的提升，后续羊绒业务盈利质量有望优化。 3）综合来看我们估计 2024年公司收入及业绩均有望稳健增长 10%~20%。 投资建议。 公司是毛精纺纱线龙头，增长曲线清晰，我们估计 2024~2026年归母净利润分别 4.67/5.33/6.07亿元，对应 2024年 PE 为 11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 产能扩张风险；订单疲软风险；原材料价格波动风险；外汇波动风险。

2023Q3业绩超预期，扣非业绩更为亮眼。1）公司发布2023年第三季度报告，2023Q1~Q3收入/业绩/扣非业绩分别为28.0/7.6/7.3亿元，同比分别+25.7%/+32.2%/+35.9%。单三季度收入/业绩/扣非业绩分别为11.1/3.4/3.4亿元，同比分别+22.0%/+22.8%/+28.3%，亮眼表现持续领先行业。2）伴随着品牌价值及产品力的沉淀、终端折扣优化，公司盈利质量进一步提升，前三季度毛利率同比+1.8pct至76.6%（单三季度同比+2.0pct至75.7%），销售/管理费用率同比分别-1.2pct/+1.3pct至34.2%/6.7%，净利率同比+1.3pct至27.1%（单三季度净利率同比+0.2pct至30.8%）。 渠道零售质量提升，叠加店数扩张，共同驱动业务增长。渠道零售质量提升，叠加店数扩张，共同驱动业务增长。1）我们判断运营质量提升、渠道扩张带动2023Q3线下渠道销售同比稳健快速增长。①店效：公司客群粘性高、销售人员激励机制完善，同时品牌力、产品力持续升级，考虑渠道质量的提升、次新店成长贡献，我们判断2023年以来公司店效同比明显提升、2023全年趋势预计持续。②店数：上半年门店结构优化，我们估计下半年品牌开店顺利，2023年店数有望净增80~100家。2023H1末公司店数较年初净增2家（新开47家，关闭45家）至1193家（其中直营579家/加盟614家）2）电商：公司布局多个电商平台，精准匹配客群流量并引流线下，建立全渠道融合体系。 品牌沉淀，产品迭代，进一步抢占消费者心智。品牌沉淀，产品迭代，进一步抢占消费者心智。1）在营销方面，公司针对品牌形象及客群进行精准性曝光，包括合作国家队征战杭州亚运会及巴黎奥运会、合作央视媒体进行品牌理念分享等，契合品牌定位、营销效果显著。2）在产品方面，公司主品牌建立完善的产品体系并每年持续迭代推新。①强调高品质、功能性，与GORE-TEX、OUTLAST等国际面料供应商深度合作并定向开发。②坚持以创新引领产品设计，持续迭代“故宫宫廷文化联名”引领消费者需求。③运动系列2022年起独立开店，户外系列产品SKU进一步丰富，深挖高端运动时尚市场潜力。 业绩有望持续释放，中长期成长逻辑清晰。业绩有望持续释放，中长期成长逻辑清晰。1）在拓店+店效提升的双轮驱动下，我们估计2023年公司收入有望同比增长25%左右/业绩同比增长30%+。2）中长期来看，目前公司多品牌矩阵初建，我们估计CERRUTI1881和KENT&CURWEN目前仍在孵化中，预计新品2024年秋冬全新亮相、中长期有望贡献新的增长动力。 现金储备充足，存货周转持续优化，为可持续发展奠定基础。现金储备充足，存货周转持续优化，为可持续发展奠定基础。1）2023Q3末存货同比基本持平为6.9亿元，我们判断库龄结构有所优化，前三季度存货周转天数同比-28.4天至296.8天。2）公司现金流优渥，前三季度经营性活动现金流量净额9.7亿元（约为同期归母净利润的1.3倍），2023Q3末账上货币资金达20.9亿元。 投资建议：主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板，我们预计2023~2025年公司归母净利润为9.50/11.74/14.42亿元，当前价对应2023年PE为19倍，中长期业绩有望快速增长、估值具备提升空间，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；威尼斯品牌孵化不达预期；收购品牌效果不达预期；运动时尚景气度回落。

单三季度公司收入同比+5%/业绩同比+63%/扣非业绩同比+13%，超出预期。 1） 2023Q1~Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别 155.7/24.5/22.2亿元，同比分别+14%/+40%/+26%； 毛利率同比+1.4pct 至 44.8%，销售/管理/财务费用率同比分别+0.4/-0.4/+1.0pct 至 18.8%/4.9%/0.3%，净利率同比+3.2pct 至 15.6%。 2）单三季度收入/业绩/扣非业绩分别为 43.7/7.7/5.6亿元，同比分别+5%/+63%/+13%（非经常损益 2.1亿，我们判断主要系期内处置男生女生股权带来非流动性资产处置损益1.6亿） ， 毛利率同比+1.9pct 至 43.9%，销售 /管理/财务费用率同比分别+1.5/+0.2/+1.8pct 至 19.0%/6.3%/0.4%， 综合使得净利率同比+6.5pct 至 17.5%。 主品牌稳健成长，小品牌盈利情况预计改善。 1）主品牌： 2023Q1~Q3/单 Q3海澜之家品牌收入同比分别+15%/+10%至 118.9/32.4亿元，毛利率同比分别+1.9/+2.1pct至 44.5%/42.3%。 主品牌产品品质持续升级，新推出极光系列鹅绒羽绒服等，强调功能属性。 2）团购业务： 2023Q1~Q3/单 Q3业务收入分别同比分别+30%/+42%至16.9/6.0亿元，毛利率同比分别-1.7/+8.3pct 至 48.1%/54.1%， 我们判断 Q3销售提速主要系发货节奏影响，预计后续有望稳健发展。 3）其他品牌：以 OVV、 HEAD 为代表的其他品牌 2023Q1~Q3/单 Q3收入同比分别+4%/-20%至 14.7/4.1亿元，毛利率同比分别-0.7/-6.9pct 至 54.5%/51.3%， 我们判断 Q3收入下滑主要系男生女生品牌出表导致， 全年小品牌盈利情况有望同比改善、中长期有望开拓新的增长曲线。 4）斯搏兹品牌管理：截至 2023年 H1末上海海澜向斯搏兹共计出资 1.6亿元，持有斯搏兹40%的股权，打造运动品牌管理业务， 我们判断 2023Q1~Q3贡献投资收益 1741万。 线下经营质量提升、店效持续修复，电商可比口径下迅速增长。 1）分销售模式：①直营业务 2023Q1~Q3/单 Q3收入同比分别+44%/+19%至 31.9/8.7亿元，毛利率同比分别-1.1/-11.4pct 至 62.4%/61.1%，我们判断 Q3直营毛利率下降主要系去年同期去化已计提减值的库存、 毛利率基数过高所致。②加盟业务 2023Q1~Q3/单 Q3收入同比 分 别 +7%/+2% 至 101.7/27.8亿 元 ， 毛 利 率 同 比 分 别 +0.7/+2.8pct 至40.3%/37.7%。量价拆分：公司以渠道质量为导向，战略指引下以直营模式重点拓展购物中心， 2023Q3末主品牌直营/加盟店数较年初分别+170/-66家至 1224/4822家，我们判断全年主品牌门店有望净增加 200家左右；伴随产品结构优化、零售效率提升，我们预计店效有望可持续增长。 2）分渠道： ①线上 2023Q1~Q3/单 Q3收入分别同比分别+3%/-8%至 22.1/7.1亿元， 毛利率同比分别+10.1/+18.5pct 至 50.3%/52.8%，电商拓宽品类、优化经营质量，我们估计可比口径下 Q3电商销售同比高速增长。②线下渠道 2023Q1~Q3/单 Q3收入同比分别+18%/+14%至 128.4/35.4亿元。 存货周转改善，现金流管理良好。 2023Q3末公司存货同比-11.2%至 80.4亿元，前三季度存货周转天数-24.6天至 274.6天，应收账款周转天数-0.4天至 21.6天，经营性现金流量净额 24.4亿元（基本与同期业绩表现相匹配）。 全年业绩预计稳健释放。 分品牌来看： 主品牌店效修复+渠道稳健扩张驱动增长，我们估计 10月主品牌线下流水同增高单位数~低双位数； 其他品牌盈利有望改善。综合来看， 我们判断 2023年公司收入有望增长 15%~20%、业绩预计增长 35%~40%。 盈利预测和投资建议： 公司运营稳健性强，分红率稳定，当前估值具备吸引力。我们预计公司 2023~2025年归母净利润为 29.5/33.1/37.3亿元，当前股价对应 2023年 PE为 11倍，维持“增持”评级。 风险提示： 下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；公司新品牌发展不及预期。

单三季度收入同比单三季度收入同比-2%/业绩同比-4%/扣非业绩-16%，基本符合预期。，基本符合预期。 1）2023Q1~Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别为16.6/2.0/2.0亿元，同比分别-8.7%/-25.3%/-24.3%；毛利率同比-1.6pct至26%，销售/管理费用率同比分别-0.5pct/+1.3pct至3.4%/7.6%，净利率同比-2.7pct至12.1%。2）单三季度来看：2023Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别为5.5/0.8/0.8亿元，同比分别-2.2%/-4.5%/-16.3%，毛利率同比+1.2pct至28.6%，销售/管理费用率同比分别-0.7pct/+0.5pct至3.7%/7.5%，净利率同比-0.3pct至13.9%。 棉袜棉袜2023Q3销售估计同比正增长，无缝后续有望改善。分业务来看，1）棉袜：根据行业需求和公司业务近况我们估计Q1~Q3棉袜销售同比下滑个位数（其中单Q3估计同比增长高单位数、盈利质量优秀）。公司持续开拓国内市场，同时加深优质客户合作、提升主动开发能力，我们估计2023Q4棉袜表现有望继续改善、业务收入有望稳健快速增长。2）无缝：我们估计Q1~Q3棉袜销售同比下滑10%~20%高段（其中单Q3估计同比下滑20%~30%高段，我们判断目前盈利质量仍较平淡），预计2023Q4销售有望环比改善。 我们判断目前产能利用率已有环比改善，中长期产能建设持续推进。我们判断目前产能利用率已有环比改善，中长期产能建设持续推进。1）产能扩张规划继续推进，2022年公司棉袜产量3.38亿双/无缝服饰产量3025万件。2）我们估计Q3公司棉袜及无缝产能利用率均环比出现改善，Q4有望进一步好转。3）中长期来看，公司具备独立一体化产业链，持续强化智能制造、开发设计能力，在细分行业内具备扎实的竞争力。据公司公告，2023H1越南海防棉袜扩产项目新增5号厂房且目前配套基建已完成，越南兴安无缝改造项目正在建设中，无缝ERP项目按计划推进。我们判断公司中长期产能扩张规划不改，为后续增长奠定基础。 营运情况未来预计持续优化。营运情况未来预计持续优化。2023Q3末公司存货5.4亿元，同比-19%，前三季度存货周转天数同比-5.8天至131.2天，应收账款周转天数同比+8.5天至68.8天。经营性现金流量净额4.3亿元（约为同期业绩的2.2倍），现金流管理良好。 2023年内订单逐步改善，2024年值得期待。我们估计2023年上半年公司订单表现较弱、下半年内逐步好转，综合来看我们估计2023全年公司同比表现整体较为平淡/2024年收入及业绩有望在低基数下快速增长。 投资建议。公司是细分棉袜赛道龙头，具备全球化、一体化生产链优势。我们预计2023~2025年归母净利润分别2.5/3.0/3.5亿元，当前价9.18元，对应2024年PE为11倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求波动风险；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。

公司单 Q3 收入/业绩-2.8%/-22.2%，美国家具业务 Q3 业绩承压。 公司 2022Q3单季实现营业收入为 13 亿元，同比-2.8%，受益于家纺产品结构优化以及渠道结构的波动，毛利率同比提升 1.9pcts 至 43.1%，销售费用率同比增加 3.5pcts 至 24.5%，销售费用率提升幅度较大主要系期内公司为给 Q4 销售旺季造势，各项营销投入力度提升所致，同时美国家具业务表现疲软费用占比也有所提升，归母净利率同比-2.5pcts 至 10.1%，归母净利润为 1.3 亿元，同比-22.2%。前三季度公司整体营收同比增长 1%至 37.5 亿元，业绩同比增长 6.2%至 4.2 亿元。国内业务：直营渠道整体表现优异，加盟渠道仍处于复苏阶段。1）加盟渠道： 不确定环境下加盟商重视现金周转能力，在拿货方面或比较谨慎，我们预计前三季度加盟渠道营收或有下滑。在开店方面，公司继续贯彻快速的开店策略，上半年加盟渠道同比净开 124 家， Q3 快速开店势头延续。2）直营渠道： 2022 年整体消费环境较为疲软，公司直营店多位于高线市场整体基数较低，我们预计 2023 年前三季度直营渠道或有较为快速的增长。在开店层面，今年以来直营开店速度对比往年提升，公司逐步提升直营比重，并依托直营门店打造单店运营模型，后续有望赋能加盟渠道效率提升。3）电商渠道： 2023 年消费向线下转移的趋势明显，同时电商体量也在不断提升，我们预计前三季度电商渠道营收增长稳健。国际业务： Q3 美国业务承压，利润率或有明显下滑。 综合考虑国内业务的稳健增长表现，我们判断 Q3 公司收入和业绩的下滑主要是由美国家具业务导致。 2023H1 美国家具业务营收下滑 7%，我们预计 Q3 营收下滑趋势延续； 利润率层面我们预计期内由于海运费价格波动、打折促销力度加大等因素，美国家具业务的毛利率受到较大影响，叠加收入下滑后费用端负向经营杠杆，因此我们预计美国家具业务利润率或有明显下滑。公司存货状况仍持续改善，现金流稳健。 公司前三季度存货周转天数同比增加 14 至201 天，截至三季度末公司存货同比下降 11%至 14.5 亿元，美国家具业务经过高效的库存去化后，库存质量改善。前三季度公司经营现金流净额同比大幅增长 300%+，三季度末公司拥有货币资金 18.35 亿元，现金管理能力仍保持较高水平。2023 年我们预计业绩增长 10%左右。 随着双十一的临近，我们预计 10 月 24 日以来公司线上各渠道预售表现符合预期，同比或仍有一定增长。 2023 年公司同加盟商一起努力，致力于渠道库存问题的解决及各方盈利能力和营运质量的改善，基于前三季度的销售表现，我们预计公司 2023 年业绩增长 10%左右。盈利预测和投资建议： 公司作为行业龙头坚持变革，产品力、品牌力以及渠道效率提升，我们调整公司 2023-2025 年业绩预期为 6.3/7.9/9.2 亿元，现价对应 23 年 PE为 14 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；人民币汇率波动风险

单三季度公司收入同比-7%/业绩同比-6%，符合预期。 1） 2023Q1~Q3 公司收入/业绩分别为 143.1/22.9 亿元，同比分别-7%/-6%。 根据公司公告及汇率情况我们估算： ①美元口径收入/业绩均同比下滑低双位数。 ②量价拆分来看：前三季度销量 1.36 亿双（同比-20%） /人民币销售单价同比+16%/美元销售单价同比增长近 10%。 2） 单三季度来看： 2023Q3 公司收入/业绩分别为 51.0/8.3 亿元，同比分别-7%/-6%。 根据公司公告及汇率情况我们估算： ①我们估计美元口径收入/业绩同比均下滑 10%左右。 ②量价拆分来看： 2023Q3 销量 0.45 亿双（同比-17%，较 H1 表现略有改善） /人民币销售单价同比+12%/美元销售单价同比增长高单位数。盈利能力： 2023Q3 毛利率表现优秀，我们判断 Q4 有望维持。 2023Q1~Q3毛利率同比-0.6pct 至 25.3%（单 Q3 毛利率为 26.5%，同比+1.4pct，环比+1.0pct，我们判断表现好于同业、主要系公司成本管控有效，预计 2023Q4有望维持平稳） ；销售/管理费用率同比分别持平/-0.7pct 至 0.4%/3.5%；综合以上，使得 2023Q1~Q3 公司净利率同比+0.1pct 至 16.0%（单 Q3 净利率同比+0.2pct 至 16.3%） 。下游库存持续去化，订单预计 Q4 进一步改善。 1）公司与 Nike、 Deckers、VF、 PUMA、 UA 等核心客户保持深度合作，同时挖掘细分领域成长品牌新客户、积极推进合作进度，我们判断 2023Q1~Q3 新品牌客户 Reebok 等新品牌订单销售快速增长。 2） 2023Q3 公司销量同比降幅较 Q2 略有收窄，我们判断 2023Q4 收入在低基数下同比有望稳健快速增长。 3） 中长期来看，我们认为运动赛道下游需求仍有望保持较好景气度，公司目前已形成成熟的客户拓展与合作体系，未来订单有望具备长期成长性。成本精细化管理效果显著，中长期产能建设顺利推进。 1）公司成本及费用管控颗粒度细，根据订单即时快速调整生产， 2023Q1~Q3 毛利率同比仅-0.6pct至 25.3%， 盈利质量坚挺。 2）中长期产能扩张规划持续推进，我们估计 2023H2越南、印尼新工厂投产顺利推进。 长期来看，效率仍是核心竞争优势，公司生产管理水平高效，以大规模可持续的订单生产为主，员工成熟度高，同时借助自动化设备、 SAP 系统等持续推动效率提升、成本优化。2023 年表现平淡， 2024 预计快速增长。 1）我们判断 2023Q4 公司产能利用率有望环比改善， 收入在低基数下有望同比快速增长。 2）综合全年来看，我们估计 2023 年收入/业绩有望同比持平左右，后续伴随着需求端的改善，我们估计公司 2024 年收入及业绩均有望快速增长。 投资建议。 公司是运动鞋制造龙头，伴随客户订单资源倾斜、产能持续放量，业绩有望快速增长。我们根据近况调整盈利预测， 预计 2023-2025 年业绩为31.3/36.8/43.0 亿元，对应 2024 年 PE 为 16 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 下游消费需求及库存波动；产能扩张及改造不及预期；外汇波动风险

公司前三季度营收增长 3.1%，业绩增长 2.3%，稳健复苏。 公司发布2023三季报，前三季度营收同比增长 3.1%至 29亿元， 受益于产品结构的不断优化毛利率同比提升 1.1pcts 至 41.6%，销售费用率同比+0.7pcts至 7.5%，管理费用率同比-0.1pcts 至 9.1%，归母净利率同比-0.1pcts 至18.3%，归母净利润同比增长 2.3%至 5.3亿元。 单 Q3来看： 公司营收同比增长 8.7%至 10.8亿元，毛利率提升 0.8pcts至 42.2%， 归母净利润同比增长 10.6%至 2.3亿元， 其中含有约 2200万的资产处置收益（2022Q3为 50万的亏损），以及约 900万的财务费用（2022Q3为 3000万的收益，主要同汇兑有关），剔除资产处置损益以及财务费用后， Q3业绩增长 21.4%，整体盈利能力提升明显。 各产品线销售表现呈现向好趋势，公司持续加强国际业务拓展。 1）分品类 看 ： 上 半 年 公 司 纽 扣 / 拉 链 / 其 他 服 饰 辅 料 营 收 同 比 +3.2%/-2.8%/+25.1%， 我们预计 Q3各产品线销售表现呈现向好态势。 2）分地区看： 上半年国内营收/国际营收同比-5.6%/+13.8%，公司持续推进国际市场布局和转化，老客户份额稳步提升，新客户拓展成果显著。 定增顺利完成，期待越南工业园 2024年投产。 期内公司定增顺利完成，目前公司在建产能主要是越南工业园，我们判断越南工业园一方面提升了产业链的稳定性，另一方面公司可以与品牌客户近距离互动，提升客户粘性，我们预计 2024年越南工业园投产后，有望形成业绩增量。 展望 2023年，我们预计公司业绩有望增长中双位数。 10月份以来我们预计公司整体接单表现稳步改善， 综合考虑 Q4的低基数，我们预计公司全年收入增长 7%左右，业绩增长中双位数。 展望 2024年，越南工厂的投产有望成为公司业绩增长的重要助力，当前我们预计公司 2024年营收以及业绩均有望增长高双位数。 盈利预测与投资建议： 公司作为全球辅料头部企业，产品研发实力提升，业务规模扩大带动收入增长，智慧制造提升生产效率，竞争优势明显。我们调整 2023-2025年公司归母净利润预期为 5.7/6.7/7.9亿元，当前价对应 2023年 PE 为 21倍， 对应 2024年 PE 为 17倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格波动风险，产能释放不及预期，需求波动风险，产能释放节奏存在不确定性。

单三季度收入同比+15%/业绩同比+23%，盈利质量稳步提升。 1） 2023Q1~Q3公 司 收 入 / 业 绩 / 扣 非 业 绩 分 别 为 36.7/5.6/4.8亿 元 ， 同 比 分 别+20.7%/+44.4%/+53.6%（非经常损益 0.7亿元，主要系政府产业扶持金）；毛利 率 同 比 +0.8pct 至 64.6% ； 销 售 / 管 理 费 用 率 同 比 分 别 -2.3/+0.4pct 至36.9%/7.7%，净利率同比+2.8pct 至 15.8%。 2）单三季度来看： 2023Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别为 12.0/1.5/1.4亿元，同比分别+14.8%/+23.3%/+24.9%，毛利率同比+0.1pct 至 62.7%；销售/管理费用率同比分别-1.3pct/+1.8pct 至35.5%/9.3%，净利率同比+0.9pct 至 13.0%。 我们估计三季度内直营维持快速增长、 加盟表现稳健、 电商相对较弱。 分渠道拆分： 我们根据公司渠道布局及行业基数情况判断 2023Q3公司直营收入同比快速增长20%~30%/加盟收入同比个位数增长/电商收入同比个位数下降。 多品牌矩阵清晰，我们估计哈吉斯、宝鸟快速增长，主品牌稳健发展。 分品牌拆分： 1） 哈吉斯： 我们判断 2023Q3品牌收入同比增长 10%~20%左右，拓店按计划稳步推进。 量价拆分来看： ①店数： 我们根据消费环境判断下半年拓店有望加速， 2023全年品牌店数净增幅度有望达 10%+。2023H1末店数较年初净增 14家至 431家（其中直营+7家至 320家/加盟+7家至 111家） 。②店效： 品牌产品持续推新， 聚焦通勤、假日、运动场景，我们判断 2023年以来门店经营质量提升、带动店效同比增长。 2）主品牌： 我们估计 2023Q3品牌收入同比个位数增长，考虑流水增速估计快于发货增速，我们判断后续加盟商信心有望进一步增强。 量价拆分来看： ①店数：主品牌渠道结构优化， 2023H1末品牌门店较年初净减 19家至 785家（其中直营-2家至 219家/加盟-17家至 566家），我们判断 Q3末主品牌店数较 H1末有望净增加，全年门店较年初有望稳中有增。 ②店效：主品牌产品强调面料功能性与舒适性，重视研发创新， 运动西服等产品受到好评， 我们判断 2023年以来店效同比稳健提升。 3）宝鸟： 公司深度拓展合作大客户，我们估计 2023Q3宝鸟业务销售同比快速增长35%~45%。 综合全年来看， 我们判断 2023全年宝鸟业务收入有望稳健增长双位数。 存货周转优化，现金流管理基本正常。 2023Q3末公司存货金额同比-6.4%至 12亿元， 前三季度存货周转天数同比-47.3天至 259.1天，应收账款周转天数同比-4.2天至 53.5天， 经营性现金流量净额 4.3亿元（约为同期业绩的 0.8倍） 。 我们估计公司 2023年业绩有望快速增长 40%+。 1）我们判断 10月以来哈吉斯流水同比快速增长高双位数/主品牌流水同比稳健增长低双位数。考虑基数情况， 我们估计 11月及 12月进入低基数后，各品牌流水同比增速有望进一步加快、 公司2023Q4业绩有望实现快速增长。 2） 综合 2023年全年来看，我们估计 2023年公司收入有望增长 20%+/业绩分别有望增长 45%~50%。 投资建议。公司是国内领先的中高端男装集团，业绩稳健释放。我们预计 2023~2025年业绩分别 6.82/8.05/9.45亿元。当前价对应 2023年 PE 为 13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 门店扩张不及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。

2023Q1~Q3公司收入同比-16%/业绩同比-33%。 公司发布三季度报告，2023Q1~Q3公司收入/业绩同比分别-16.4%/-32.9%至 6.7/1.3亿元，毛利率同比-1.6pct 至 34.5%， 销售/管理费用率同比分别+1.0pct/+1.5pct 至 2.3%/6.2%，净利率同比-5.2pct 至 19.4%。 单三季度收入同比-16%/业绩同比-47%。 单三季度来看， 公司收入/业绩同比分别-15.8%/-47.3%至 1.4/0.1亿元， 我们判断业绩下滑幅度较大主要系： 1）下游客户库存仍在去化，影响上游订单； 2）公司柬埔寨产能仍在爬坡阶段、产能利用率不足对盈利质量带来拖累。 单三季度公司毛利率同比-6.8pct 至 30.2%； 销售/管理费用率分别同比+2.0pct/+1.9pct 至 3.7%/9.8%（我们判断主要系公司销售推广等费用增加）；综合以上，单三季度公司净利率同比-4.9pct 至 9.0%。 短期订单平淡， Q4预计同比表现逐步改善。 1）分拆品类来看：公司与核心品类客户保持长期合作关系，同时积极开拓新品类客户。短期公司订单相对较弱， 我们估计 2023Q1~Q3公司销售收入中，充气床垫销售占比同比下降/箱包销售占比同比上升/其他销售占比同比大幅提升（2022年充气床垫/箱包/头枕坐垫/其他销售收入分别为 6.9/1.3/0.7/0.5亿元，占比分别为 72.8%/13.5%/7.9%/5.8%）。 2）分地区来看： 2023年以来国内户外及旅游赛道终端需求持续复苏、 海外欧洲户外用品下游需求保持平稳， 但公司订单表现较弱，我们判断主要系品牌商客户前期积压库存较多、目前仍在持续去化。 我们考虑公司业务及去年基数情况，综合判断 2023Q4公司出货在低基数下同比有望实现正增长、 2024年有望健康增长。 一体化产业链基础扎实， 柬埔寨产能后续有望贡献增量。 1）公司拥有垂直一体化充气床垫产业链，在成本、质量、交期方面具备综合优势，盈利质量丰厚，毛利率保持在 30%以上，我们判断仍高于同业水平。未来公司将继续强化研发、提升自动化水平，有望进一步增强产业链壁垒及综合实力。 2）柬埔寨子公司（主要生产保温硬箱） 2023H1开始出货， 我们判断后续有望持续带来增量贡献。 营运周转后续预计逐步改善。 营运方面，公司 2023Q3末存货同比-17.1%至 1.7亿元， 前三季度存货周转天数同比+10.3天至 130.9天，应收账款周转天数+8.8天至53.2天；经营性现金流量净额 2.0亿元（约为同期归母净利润的 1.5倍），我们判断后续随着生产经营的正常进行，公司存货周转、现金流情况有望逐步改善。 期待后续环比改善， 2024年预计快速增长。 1）伴随着海外客户去库存进度推进，我们判断公司传统充气床垫业务 2023Q4~2024Q1订单有望逐步改善； 2）内销业务大客户合作推进顺利。综合来看，我们预计公司 2023年整体表现平淡， 2024年有望在低基数下实现收入及业绩的快速增长。 投资建议。 公司是户外用品细分领域头部制造商，纵向一体化产业链强势、客户资源优渥，我们根据近况略调整盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别1.55/1.99/2.44亿元，当前价对应 2024年 PE 为 19倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 下游消费需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险； 汇率波动风险。

公司主业聚焦时尚珠宝，年轻消费群体为主要受众，在经历多元业务探索后2019年公司回归珠宝主业，同时线下开放加盟加速珠宝门店拓展，女包业务经营表现也在持续向好，2021年公司营收/业绩增长44%/151%，当前时点我们对公司长期增长空间进行重新分析，评估其投资价值。 行业概况：短期消费复苏，长期市场规模稳健增长，具有广泛渠道布局，产品/品牌差异化强的公司享有市占率提升机会。2022年疫情背景下金银珠宝类社零同比下滑1.1%，2023年以来珠宝消费快速复苏，春节到元宵节期间黄金消费同比增长18%。长期来看我国珠宝市场基本保持稳健增长，在该背景下我们认为一方面头部公司有机会通过渠道的快速扩张提升品牌渗透率和知名度，淘汰尾部参与者，另一方面随着悦己需求的不断扩大，产品差异化强、且品牌辨识度高的公司也有机会脱颖而出。 产品端：定位于年轻时尚珠宝品牌，重视工艺创新与原创设计。公司主打一口价的时尚珠宝产品（占比60%），定位年轻消费群体，通过产品设计的不断提升以支撑产品势能，2021年公司研发投入6475.81万元，占营业收入比重约1.40%，远超同业公司，同时顺应当前国潮流行趋势，公司推出古法“花丝”工艺系列产品，产品热度极高，在生产方面，相较于同业以外包为主的模式，公司采取外包和自主生产相结合的方式以确保产品质量和产品的差异性。 渠道端：线下线上两手抓，运营效率稳健提升。1）线下加盟模式转型，门店数量快速扩张。2019年以来公司放开加盟模式，推动门店数量和加盟业务营收快速扩张，截止2022H1末公司线下拥有门店1098家，加盟店数量占比由2017年的29%提升至68%，我们判断当前公司已经进入渠道数量扩张的快车道，品牌知名度和市占率有望稳步提升；2）线上强化以抖音为代表的多平台建设，波动环境下营收快速扩张。2022H1在消费环境疲软的态势下，线上业务营收仍保持快速增长势头，同比增长10%，占公司收入比重达到25%。3）启动智慧云店项目，赋能门店销售。公司创新云店模式，实现全天候全域销售。自云店系统建设以来，公司会员人数由2019年底450万上涨至2022年上半年1500万。 营销端：整合“跨界+明星+事件营销”资源，提升品牌影响力。公司面向20-30岁都市白领女性，在具体实施战术上，公司整合跨界、明星、事件营销等资源，充分利用微信服务号、抖音、小红书、微博、哔哩哔哩等社交渠道，加大品牌宣传投入。 盈利预测与投资建议：公司坚持“珠宝为主，女包为辅”战略，2019年渠道战略转型打开增长空间，同时产品设计能力持续提升，拓展培育钻业务贡献新的增长点，数字化效率领先行业。我们综合预测公司2022-2024年公司归母净利润为3/3.72/4.57亿元，同比分别-14.4%/+24%/+22.8%。当前股价对应2023年PE为17倍，首次覆盖我们给予“增持”评级。 风险提示：国内疫情反复风险，金价波动风险，市场竞争加剧风险。

公司 2022年营收/扣非业绩预计同比增长 7.36%/8.66%。 公司发布2022年业绩快报， 营收预计同比增长 7.36%至 630亿元， 扣非后归母净利润同比增长 8.66%至 17.27亿元， 表现符合公司预期。 单 Q4公司营收同比增长 6%至 95亿元， 扣非后归母净利润同比增长 9%至 3.52亿元。 渠道数量扩张速度超预期， 品牌市占率和影响力稳步提升。 截至 2022年末， 公司拥有门店数量 5609家， H2净开 554家， 全年净开 664家， 表现远超公司年初预期。 2022年因终端客流波动， 部分尾部品牌低效门店被迫关闭， 市场机会出现， 同时公司充分挖掘下沉市场机会， 利用品牌力优势， 实现逆势拓店。 目前老凤祥门店数量已经居于行业前列， 我们判断基于公司不断提升的渠道渗透率， 品牌市场占有率有望稳步提升。 黄金饰品销售表现优于镶嵌， 公司作为头部品牌表现领先行业。 根据中国黄金协会数据显示， 2022年由于疫情影响全国黄金首饰消费量同比下降8.01%至 654.32吨， 考虑金价因素后我们判断整体表现或优于镶嵌， 老凤祥作为行业头部品牌， 产品更新迭代快速（公司过往年度产品更新率在25%以上） ， 黄金产品市场竞争力领先行业。 2023开年珠宝消费反弹迅速， 看好公司全年收入/业绩亮眼增长。 2023年 1月以来需求快速复苏， 节庆消费刺激明显， 同时 1月金价不断上涨， 国内终端黄金珠宝销售明显改善， 根据中国黄金协会数据显示，今年春节到元宵节期间我国黄金消费同比增长 18.2%。展望 2023年，我们判断婚庆需求的反弹或将推动行业快速复苏， 同时黄金产品工艺持续优化、品牌公司加大对于年轻消费群体的营销和渗透力度， 在同期的低基数下， 行业有望实现亮眼增长， 公司作为行业龙头之一， 品牌力产品力领先， 拓店节奏快速， 我们预计 2023全年公司收入/业绩有望增长13.5%/14%。 盈利预测和投资建议： 公司作为行业龙头， 渠道稳步拓展， 业绩增长稳定， 我们调整公司 2022-2024年业绩预期为 16.98/19.40/21.87亿元，现价 48.06元， 对应 23年 PE 为 13倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 金价波动带来的影响；新冠疫情冲击消费；汇率波动影响；门店拓展不及预期。

短期流水表现强劲，三季度有望快速增长。1）近期流水增速快，三季度业绩确定性强：据我们跟踪，6 月以来随着疫情趋稳，公司终端流水迅速恢复快速增长，7-8 月流水同比增长20%+。公司私域流量维护效果好，客群质量高、粘性强、需求稳，我们判断公司三季度收入有望增长20%+/业绩有望迅速增长30%+，持续领跑行业。2）订货会表现出色：按过往经验，公司提前半年订货，我们跟踪判断2023 年春夏订货会优质新品持续迭代、订货同比迅速增长。4）全年业绩有望快速增长：渠道外延×店效优化贡献，我们预计2022 年公司业绩有望增长20%高段。 渠道运营稳健、稳步扩张，强调以客群为中心的精细化管理。1）线下渠道规模稳步增长，下半年开店有望加速。截止2022H1 公司门店数量1125 家，其中直营544 家（较年初+12 家）/加盟581 家（较年初+13 家），我们预计全年门店仍将净增150-180 家左右。①门店运营以消费客群为中心，深化私域流量维护，我们估算疫情下门店离店销售占比或超过20%。叠加品牌及产品力助推，疫情稳态下我们判断终端运营有望持续提效。②高尔夫系列2022 年进行独立开店（我们预计全年尝试性开设数十家），契合高端专业运动风潮、上拓渠道开店空间。③奥莱店消化能力强、利润空间充足。我们估算奥莱店占整体渠道数量10%左右，折扣在4-6 折，店铺利润空间充足、对品牌调性影响小。2）线上布局多个电商平台，精准匹配客群流量并引流至线下，通过全渠道融合发挥高粘性、高复购率的品牌优势。2022H1 公司线上销售增长47.8%至0.8 亿元。 产品契合消费者诉求并持续创新，打造高端运动休闲国牌。1）产品：聚焦T 恤核心品类，科技面料及优质设计迭代升级。如：超级单品“小领T”采用高针密织、不易变形褪色、快速排湿导汗的C 型纱线；故宫宫廷文化联名系列迭代推新，合作苏绣系列。2）营销：针对中高端商务目标用户群，多管齐下精准营销。 ①登陆央视财经，借助权威媒体提升品牌公信力；②赞助国家队征战2021 年东京奥运会、相约2024 年巴黎奥运会，打造品牌专业形象；③通过机场、高尔夫门店覆盖商务客群，同时借助微信、小红书等新兴渠道进行品牌年轻化建设。 营运优化，现金流优渥，为成长奠基。1）营运同比改善：2022H1 公司存货周转天数同比下降5 天至363 天，我们判断公司奥莱店库存消化能力增强、营运状态有望进一步优化。2）账上现金充足，为业务发展奠定基础：截至2022H1公司货币资金13.4 亿元，上半年经营性现金流量净额同比5.2 亿元（约为归母净利润的1.8 倍）。 投资建议。公司卡位运动时尚优质细分赛道，具备差异化品牌优势。我们预计公司2022-2024 年归母净利润为8.0/10.0/12.6 亿元，当前市值126 亿元，对应2022 年PE 为16 倍；目标市值194 亿，对应2022 年PE 为24 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续超预期；宏观经济疲软；威尼斯品牌孵化不达预期；运动休闲消费市场景气度回落。

2022H1公司收入下滑 6.1%/业绩下滑 22.7%。 上半年国内疫情反复影响服装行业终端消费，公司表现相对稳健： 1） 据公司公告， 2022H1公司收入/业绩分别为 95.16/12.76亿元，同比分别下滑 6.1%/下滑 22.7%。 2）盈利质量层面， 2022H1毛利率同比+0.3PCTs 至 43.9%，销售/管理/财务费用率同比分别+4.4/-0.4/-0.1PCTs 至 18.7%/4.9%/-0.4%，净利率同比3.0PCTs 至 13.4%。 2）单二季度来看， 公司收入/业绩分别下滑 7.2%/32%至 43.0/5.5亿元， 净利率同比-5.0PCTs 至 12.3%。 主品牌产品革新继续推进，其他品牌稳健增长。 1）主品牌海澜之家继续梳理产品结构，推出凉感科技、无痕衬衫等功能单品，打造国潮及 IP 联名强化品牌年轻属性。 2022H1主品牌销售在疫情下仅下降 7.4%至 74.06亿元，毛利率基本持平为 43.6%。据我们跟踪估算， 7-8月以来主品牌线下流水恢复稳健增长。 2）圣凯诺 2022H1营收下降 8.1%至 8.77亿元，毛利率同比略下滑 1.16PCTs 至 51.6%。 3）其他品牌上半年表现稳健：以 OVV 为代表的其他品牌 2022H1营收稳健增长 4.64%至 9.01亿元，毛利率同比+8.17PCTs 至 53.5%。 电商渠道表现较优，线下直营强于加盟。 1） 线上稳健增长：公司积极推进数字化营销，布局抖音等多个新零售平台， 2022H1线上营收+5.8%至 13.70亿元，毛利率同比+3.9PCTs 至 43.4%。 2）线下渠道优化，直营开店较多、表现强于加盟： 2022H1直营/加盟及其他收入（不含圣凯诺，下同） 分别+48.7%/-13.2%至 14.89/68.18亿元，毛利率分别-1.64PCTs/-0.13PCTs 至59.0%/41.5%。①店数： 2022H1末海澜之家品牌加盟店净减少 52家至 4893家/直营店较年初净增 98家至 825家（我们判断直营开店较多主要系品牌新开门店多在购物中心所致）。②店效：公司强调单店精细化运营，优化渠道结构为店效健康增长铺垫基础。 营运待优化， 下半年有望改善。 1）存货周转有待改善。截至 2022H1末存货同比增加 17.9%至 84.95亿元（2022H1公司存货周转天数+50天至 280天），我们判断主要系海澜之家品牌销售受损造成存货增加，同时上半年经营性现金流同比下降 47.8%至 13.23亿元。 2）展望下半年，随疫情趋稳，我们判断 2022H2公司终端流水有望恢复稳健增长，营运水平有望健康化。 投资建议： 公司短期业绩承压，长期来看主品牌表现稳健、 以 OVV 为代表的新品牌重点延展增长曲线， 分红政策稳定。考虑疫情对行业消费影响，我们调整盈利预测，预计 2022-2024年归母净利润预测为 23.0/27.0/30.3亿元，当前股价为 4.46元，对应 22年 PE 为 8倍，维持“增持” 评级。 风险提示： 疫情恢复速度不及预期；主品牌同店持续下滑风险；海外业务扩张不及预期；公司新品牌发展不及预期。

2022H1收入下滑13.4%/业绩下滑84.3%。1）据公司公告，上半年收入/业绩分别为56.41/1.04亿元，同比分别-13.4%/-84.3%；扣非净利润2501万元，同比-95.9%（期内非经常性项目损益0.79亿元主要系理财产品收益）。2）盈利质量在疫情下受损：2022H1公司毛利率-3.0PCTs至41.1%，主要系：①疫情影响下终端销售受阻，致使存货及其跌价损失增加（2022H1计提资产减值损失2.9亿元，去年同期计提1.97亿）；②终端销售折扣加深；③原材料价格上涨导致采购成本上升。 销售/管理费用率分别+6.2PCTs/+0.9PCTs至27.7%/5.1%，净利率下跌至1.5%。3）单Q2业绩承压，2022Q2公司收入同比-27.3%至23.32亿/业绩亏损1.05亿元。 童装短期承压、渠道优化，休闲装产品调整创新。分品牌来看：1）童装业务短期承压，上半年在疫情下实现销售35.97亿元，同比下降12.5%。①店数：截至2022H1末公司童装门店共5528家（较年初-216家）。②店效：中长期产品品质升级持续，渠道结构优化为店效健康增长铺垫基础。2）成人休闲服饰：上半年销售19.83亿元，同比2021下降15.5%，①店数：逆势增加，截至2022H1末公司休闲服饰门店数量2840家（较年初+17家）。②店效：产品创新推动品牌力提升，与洛神赋、罗小黑等优质IP联动。我们判断成人休闲服饰渠道当前基本调整到位，后续随行业消费情况恢复，门店终端销售有望健康增长。 线上表现稳健，线下有待恢复，全渠道融合有望加速。公司以线上线下融合作为渠道策略的重点：1）线上积极拥抱新零售，打造自有核心竞争力：2022H1线上销售收入27.85亿元，同比+3.5%。我们判断其中抖音直播等新兴渠道增速更快。2）线下渠道在疫情波动下承压：2022H1线下收入同比-25.8%至27.95亿元，其中直营/加盟销售分别同比-19.0%/-27.6%至5.49亿/19.99亿元，直营/加盟及联营门店数量相较年初分别-14/-185家至767/7601家。公司以数字化中台建设推动全域融合的新零售，我们判断渠道效率的提升有望推动中长期业绩健康发展。 营运情况后续有待优化。1）营运方面：2022H1末存货同比+47%至39.9亿元，上半年存货周转天数同比增加88天至217天，我们判断2022H2公司渠道终端销售有望恢复、中长期快反占比有望提升，有望进一步健康化营运状态。2）现金流方面：2022H1经营性活动现金流量为-2.92亿元，我们判断主要系公司销售收入下降、同时支付期初货款、预付款等原因。截止2022H1末，公司货币资金等现金资产金额达66.82亿元，现金储备充足。 全年业务有望持平。1）在疫情影响下，公司上半年终端流水及折扣存在压力，叠加成本增加，致使2022H1业绩承压。2）我们跟踪判断近期公司流水稳健恢复，预计2022H2业务情况有望环比改善。3）公司调整优化运营思路，中长期看休闲装深化产品创新与品牌革新，童装业务持续探索多元领域。 盈利预测和投资建议：疫情下公司调整业务发展，我们考虑行业消费情况调整盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为10.3/13.9/15.6亿元，现价5.16元，对应2022年PE为13.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。

公司公告： 2022Q2收入+58%/业绩+91%。 据公司公告， 1） 2022H1： 收入增长27%至 51.6亿元/业绩增长 17%至 8.9亿元。 毛利率同比-3.9PCTs 至 48.8%，主要系： ①2021Q1医疗产品单价高带来业绩高基数。②上半年棉纱等原材料成本有上升。销售/管理费用率同比分别-1.9/-1.3PCTs 至 18.4%/6.3%，净利率-1.3PCTs 至 17.4%。 2）2022单 Q2： 收入/业绩分别为 28.4/5.4亿元，同比增长 58%/91%（剔除收购隆泰医疗收入， Q2收入同增 53%）。业务快速增长主要系国内疫情反复催生防疫产品需求增长。单 Q2毛利率-0.5PCTs 至 49.7%/净利率+3.4PCTs 至 19%。 医疗业务： Q2销售增长 1.3倍，计划收购完善品类矩阵。 医用耗材业务 2022H1销售收入 32.3亿元，同增 45.3%，毛利率同比下降 5.2PCTs 至 46.3%； 其中单 Q2销售18.3亿元，同增 130.1%（剔除隆泰医疗并购业务后， Q2医疗业务销售+119%）。 1）分渠道来看：公司把握渠道渗透机遇，强化“winner”品牌建设，截至目前覆盖国内近 14万家药店、 4000+家医院，上半年国内疫情下政府及事业单位采购增加， 2022H1国内医院/国内直销销售分别高速增长 167%/281%，国内药店/电子商务销售分别稳健增长 18%/31%， 海外销售同比下降 30%，主要系因疫情政策放开及基数较高等原因。 2）分产品来看： 3月以来国内疫情反复，催生国内防疫产品需求高速增长。 2022H1医疗业务中疾控防护产品高速增长 54%、高端敷料增长超 2.6倍（剔除隆泰医疗并购业务，增长 113%）、传统伤口护理产品增长 27.5%。 3） 4月以来公司陆续公告收购计划，包括收购隆泰医疗 55%股权（已并表）、收购湖南平安医械控股权并增资、收购桂林乳胶 100%股权，形成产品、渠道、品牌层面的双向互补与协同作用，打造一站式医用耗材平台。 消费品业务： 表现稳健，自有平台发力。 消费品业务 2022H1销售收入 18.8亿元，同增 5.1%，毛利率同比-0.9PCTs 至 53.3%；其中单 Q2销售 9.9亿元，同增 2%。 1）分渠道来看， 2022H1：①线下：商超渠道高速增长 35%，门店/大客户销售同比分别增长 4.8%/1.7%，表现稳健。②电商持平略增 2.4%，其中自有平台业务销售稳健增长 10%。据公司公告，截至 2022H1，全棉时代用户数量已达 4000万人，其中私域平台会员数量超 1900万人。 2）分产品来看， 2022H1婴童服饰、成人服饰等有纺产品仍然保持稳健增长。未来随着全棉时代产品品类深化创新、渠道发展持续优化，我们预计全年业务销售稳健发展、自有平台占比有望提升。 全年业务有望稳健增长。 1） 营运： 2022H1末存货同比+43%至 18.1亿元，其中医用业务/消费品存货周转天数分别-14/+43天至 70/235天。 2） 现金流： 2022H1经营性现金流量净额 8亿元， 较去年同期上涨 3倍， 主要系: ①2021H1公司防护产品信用政策恢复正常。②2021H1汇算清缴后支付的各项税费较多。 3）展望全年，我们预计全年医疗业务国内市场需求较好，全棉时代表现有望维持稳健，考虑并购业务推进进度情况，综合来看我们预计公司全年收入有望增长 30%左右。 投资建议。 我们看好中长期公司医疗、消费协同发展的潜力， 考虑并购业务进度情况，我们调整盈利预测， 预计 2022~2024年归母净利润分别 15.4/19.2/22.3亿元，对应2022年 PE 为 20倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新冠疫情超预期不利消费品终端销售；市场竞争加剧风险；品类扩张风险； 海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。