2024年公司收入同比增长19%/归母净利润同比增长20%，分红超出此前预期。2024年公司收入为240.1亿元，同比+19%；归母净利润为38.4亿元，同比+20%；扣非归母净利润为37.8亿元，同比+19%，与此前业绩快报数据一致。1）量价拆分：2024全年销售运动鞋2.23亿双（同增18%），销售单价同比略有增长。2）盈利质量：2024年公司毛利率同比+1.2pct至26.8%，销售/管理/财务费用率同比分别持平/+1.0pct/+0.1pct至0.3%/4.5%/0.4%，净利率同比+0.1pct至16%。3）据公司公告的2024年度利润分配预案，我们判断分红情况超出此前预期，全年累计拟派发26.84亿元（每股2.3元），股利支付率约为70%，以2025/04/10收盘价计算的股息率约4.3%。 2024Q4公司收入同比增长12%/归母净利润同比增长9%。2024Q4公司收入为65亿元，同比+12%；归母净利润为10亿元，同比+9%；扣非归母净利润为9.8亿元，同比+5%。 1）量价拆分：2024Q4销售运动鞋0.60亿双（同增+12%），销售单价同比持平。2）盈利质量：2024Q4公司毛利率同比-2.3pct至24.1%（（我们判断毛利率降主要系公公司在较多新工厂仍较爬坡状态），销售/管理/财务费用率同比分别持平/-0.9pct/-0.2pct至0.2%/2.3%/-0.3%，净利率同比-0.5pct至15.3%。 订单：2024年核心客户深化合作关公，2025年新客户Adidas预计快速放量。1）分品类：运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别209.9/9.0/20.7亿元，同比分别+18%/34%/+126%。其中运动凉鞋拖鞋及其他的收入大幅增加要系是UGG等品牌的拖鞋款型体订单增加。2）分地区（按客户总部所较地）：美国/欧洲/其他地区客户收入分别为204.1/30.6/4.9亿元，同比分别+18%/+24%/+44%。3）分客户：公司与Nike、Deckers、VF、Puma、On等核心品牌保持深度合作，2024年前五大客户销售分别为79.7/51.3/29.9/15.1/13.9亿元，占比分别为33%/21%/13%/6%/6%。展望2025年，我们估计新客户拓展+老客户份额提升有望带动公司订单销售增长15%左右，预计继续领先行业水平：①公司新合作Adidas并于2024年9月开始量产出货、我们判断2025合作订单预计快速放量；②根据品牌业务情况及公司合作进度我们判断2025年On、NewBalance、Reebok订单增速强劲/deckers订单表现健康/Nike订单稳健为要。 产能：未来产能预计加速扩张，新工厂目前估计爬坡顺利。1）2024年公司总产能/总产量分别2.29/2.21亿双（同比分别+3%/+15%），产能利用率97%（同比+10pct）。我们判断目前公司产能利用率基本仍处于饱和状态。2）新工厂投产、次新工厂爬坡进度顺利，2024年内公司新投产工厂4家（越南3家+印尼1家）；2025年2月另有1家印尼新工厂、1家中国新工厂开始投产，我们判断未来投产进度有望加速，综合估计2025~2026年产量CAGR有望达到15%左右，匹配订单需求的增长。3）公司以可持续大规模订单为要，员工成熟度高，生产管理效率领先行业，盈利质量卓越。2024年公司毛利率高达26.8%，2025年以来新工厂投入及爬坡顺利，我们估计盈利质量中长期有望基本保持较多好水平。 营运管理健康，现金流良好。1）在货：2024年末公司在货同比+13.8%至31.2亿元（（要系公期末较手订单增加，因此原材料及较产品增加），全年在货周转天数-2.5天至60.1天。2）现金流：2024年公司应收账款周转天数-0.5天至61.1天，年内经营性现金流量净额46.2亿元（约为同期归母净利润的1.2倍），我们判断公司现金流管理良好、匹配利润表现。 投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商，过去几年内业务规模快速成长。考虑公司新客户合作推进顺利，产能预计加速扩张，我们判断有望综合带动公司2025年收入/业绩同比增长15%左右，我们估计公司2025~2027年归母净利润分别为43.87/50.62/58.32亿元，对应2025年PE为14倍，维持“买入”评级。 风险提示：降游需求及库在波动风险；产能扩张及改造不及预期风险；外汇波动风险。

2025Q1公司收入同比-8%/归母净利润同比-22%。 1） 2025Q1公司收入为 16.7亿元，同比-8%；归母净利润为 1.2亿元，同比-22%；扣非归母净利润为 0.9亿元，同比-21%； 非经常损益 0.4亿元主要系政府补助。 2） 盈利质量方面，毛利率同比明显提升，但由于各项费用率增加，净利润率同比下降： 2025Q1公司毛利率同比+4.8pct 至60.0%（我们判断主要系公司优化控制加盟发货产品结构、加强电商折扣管控所致）； 销售/管理/财务费用率同比分别+4.8pct/+0.7pct/+0.3pct 至 40.6%/7.5%/1.0%， （ 我们判断销售费用率同比提升主要系直营渠道存在较多刚性费用所致）； 综合以上，2025Q1公司净利率同比-1.4pct 至 7.4%。 分品牌： 各品牌收入同比均有下降，但毛利率有所改善。 分品牌来看： 1）收入： 2025Q1PB 女装/PB 男装/乐町/MP 童装销售同比分别-13%/-7%/-2%/-7%至 5.7/7.2/1.3/2.1亿元，毛利率同比分别+7.7/+1.9/+11.7/+4.3pct 至 61.7%/61.6%/54.8%/60.0%。 2）渠道： 2025Q1末 PB 女装/PB 男装/乐町/MP/集合及旗舰店铺数量较年初分别-27/-23/-7/-10家至 1225/1267/283/468家。 公司围绕“一个品牌”战略，聚焦核心优势品类，在多个核心城市打造多品牌集合店， 2024年/2025Q1集合店及旗舰店分别较年初净增53家/10家， 2025Q1末数量达到 73家。 分渠道： 加盟及电商毛利率同比提升，渠道调整估计接近尾声。 分渠道来看： 1）线上： 2025Q1电商销售同比-13%至 4.5亿元，毛利率同比+4.4pct 至 49.7%（（我们判断电商毛利率改善主要系公司优化产品结构、管控终端折扣所致）。 2）线下： 2025Q1线下直营销售同比-4%至 8.2亿元， 毛利率同比-0.5pct 至 70.6%。 2025Q1线下加盟销售同比-13%至 3.8亿元，毛利率同+16.0pct 至 52.9%（（我们判断加盟毛利率幅提提升系公司调整优化向加盟商发货的产品结构所致）。公司过去几年内精简调整渠道结构，2025Q1末直营/加盟门店较年初分别-23/-34家至 1105/2211家， 我们据行业情况判断目前公司渠道调整已基本完成，后续直营预计继续强调效率改善、加盟及集合门店数量或环比有净增加。 库存周转天数放缓， 期待现金流后续改善。 1）库存： 我们判断收入下降使得库存周转变慢， 公司 2025Q1末存货同比+19.8%至 16.4亿元，存货周转天数+67.6天至 227.8天。 2） 现金流： 公司 2025Q1经营性现金流量净额为净流出 3.0亿元， 主要系期内收入下降及公司付款进度适当加快，我们判断伴随着后续经营活动的正常进行、现金流管理有望恢复正常。 2025年盈利质量修复有望带动利润端快速增长。 我们根据公司渠道情况判断 2025Q1公司全渠道流水同比下降个位数（（估计中线线下流水表现好于线上）。 后续伴随着基数走低，同时渠道及管理架构调整成效逐步显现， 我们估计 2025年公司收入有望稳健增长、 盈利质量有望同比修复改善。 投资建议： 公司是国内领先的幅众时尚品牌集团，短期流水及业绩表现波动，长期战略目标清晰。我们维持盈利预测，预计 2025~2027年归母净利润分别为 3.59/4.10/4.66亿元，对应 2025年 PE 为 22倍，维持评级为“买入”评级。 风险提示： 消费环境波动风险；费用管理不及预期；渠道调整改善不及预期。

2024年公司收入25.7亿元/归母净利润3.25亿元，同比分别+13%/+20%。 1）2024年公司收入为25.7亿元，同比+13%；归母净利润为3.25亿元，同比+20%；扣非归母净利润为3.2亿元，同比+22%。毛利率同比+2.8pct至28.8%（我们判断主要系产能利用率同比修复），销售/管理/财务费用率同比分别-0.1/0.3/-0.3pct至3.2%/7.5%/-0.1%，净利率同比+0.8pct至12.6%。2）2024Q4：收入为6.5亿元，同比+4%；归母净利润为0.6亿元，同比-12%；扣非归母净利润为0.6亿元，同比+4%。毛利率同比+3.1pct至28.9%，销售/管理/财务费用率同比分别+1.2/+2.1/-1.7pct至4.3%/10.4%/-0.7%，净利率同比-1.7pct至9.5%。 3）据公司公告，2024全年拟分配现金股利每股0.30元（（税）），股利支付率约为55%，以2025年3月24日收盘价计算的股息率约为3%。 分业务：棉袜高质量快速增长，无缝服饰盈利表现改善。1）分业务来看：①棉袜：2024年棉袜业务收入同比+16%至18.4亿元，销量同比+14%至3.78亿双，我们估计平均单价同比略有增长；毛利率同比+0.6pct至30.0%，盈利质量表现卓越，我们估算净利率约为14.5%。②无缝：2024年无缝业务收入同比+6%至6.6亿元，销量同比+25%至3332万件，我们估计平均单价同比有所下降、主要系产品结构变化所致；毛利率同比+9.0pct至21.7%，我们判断净利率约为高单位数、后续盈利质量或仍有优化空间。2）分客户来看：公司下游合作核心品牌客户包括UNIQLO、PUMA、迪卡侬、安德玛、BOMBAS等，得益于老客户新项目+新客户开发方面推进顺利，我们判断2025年棉袜业务销售仍有望高质量增长/无缝业务在销售增长的同时盈利质量有望继续改善。 完善一体化产业链建设，中长期海外产能持续扩建。1）公司坚持建设独立一体化产业链，持续强化智能制造、开发设计能力，在细分行业内具备扎实的竞争力，核心品类棉袜、无缝服饰产品均以机器针织一体成型为主，在订单资源及客户合作上存在协同作用。2）2024年产能利用率提升带动产量增长，2025年棉袜海外产能继续扩张、无缝设备利用率预计继续提升。2024年内公司年产9000万双中高档棉袜生产线项目完工，同时积极推进在越南南定省投资建设年产6500万双中高档棉袜、2000吨氨纶橡筋线、18000吨纱线染色生产项目。我们判断中长期伴随南定省项目的持续推进，公司上游配套产能扩大的同时、下游棉袜及无缝织造规模也有望进一步提升。 现金流及存货管理基本正常。存货方面，2024年末公司存货同比+30%至6.9亿元，全年公司存货周转天数同比-6天至119.6天，应收账款周转天数同比+2.4天至75.5天。现金流方面，公司全年经营性现金流量净额3.4亿元，约为同期归母净利润的1.1倍，整体营运管理基本正常。 投资建议。公司是细分棉袜赛道企业，具备全球化、一体化生产链优势。我们预计2025~2027年归母净利润分别3.72/4.24/4.80亿元，对应2025年PE为10倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求波动风险；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。

2024年公司收入同比增长19%/归母净利润同比增长20%。1）公司发布业绩快报：2024年实现营业总收入240.1亿元，同比+19%；归母净利润38.4亿元，同比+20%，我们判断符合此前预期；2024全年销售运动鞋2.23亿双（同增18%），销售单价同比略有增长。2）由全年数据计算得：2024Q4公司营业总收入65.0亿元，同比+12%；归母净利润10.0亿，同比+9%；2024Q4销售运动鞋0.60亿双（同增+12%），销售单价同比持平。3）据公司公告的2024年度利润分配预案，全年累计拟派发23.34亿元（每股2.0元），股利支付率为61%，以2025/3/12收盘价计算的股息率约3.1%。 新客户Adidas预计快速放量，On、NewBalance等核心客户继续成长。公司与Nike、Deckers、VF、On、NewBalance、Puma等核心品牌保持深度合作，目前已形成可复制的客户拓展及管理体系，2023年5大客户销售占比分别为38%/20%/12%/7%/6%，其他客户销售占比为18%。展望2025年，我们估计新客户拓展+老客户份额提升有望带动公司订单销售增长15%左右，预计继续领先行业水平：①公司新合作Adidas并于2024年9月开始量产出货、我们判断2025合作订单预计快速放量；②根据品牌业务情况及公司合作进度我们判断2025年On、NewBalance订单增速强劲/deckers订单健康增长/Nike订单稳健。 产能有望加速扩张，增强国际化基地布局，盈利质量有望保持在良好水平。1）我们判断目前公司产能利用率仍处于饱和状态，新工厂建设、次新工厂爬坡进度顺利，根据公司公告我们判断2024年内公司新投产工厂4家（越南3家+印尼1家）；2025年2月另有1家印尼新工厂、1家中国新工厂开始投产，我们判断未来投产进度有望加速，综合估计2025~2026年产量CAGR有望达到15%左右，匹配订单需求的增长。2）增强国际化产能布局，有望分散国际贸易风险。公司积极拓展越南之外的产能，在印尼等地进行工厂建设，以满足客户国际化的订单需求。 3）公司以可持续大规模订单为主，员工成熟度高，生产管理效率领先行业，盈利质量卓越。2024Q1~Q3公司毛利率同比提升2.5pct至27.8%，2025年以来伴随着新工厂投入的加快，我们判断盈利质量有望基本保持在相对较好水平。 2025年业绩成长性预计继续领先行业。展望2025年，考虑公司新客户合作推进顺利，产能预计加速扩张，我们判断有望综合带动公司2025年收入/业绩同比增长15%左右，成长性预计将持续领先行业。 投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商，过去几年内业务规模快速成长、份额持续提升。我们略调整盈利预测，估计公司2025~2026年归母净利润分别为43.8/50.5亿元，对应2025年PE为17倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求及库存波动风险；产能扩张及改造不及预期风险；外汇波动风险。

公司公司2024全年营收增长19.59%，归母净利润增长26.44%，符合预期。期。公司发布2024年业绩快报，全年营收同比增长19.59%至46.72亿元，归母净利润同比增长26.44%至7.06亿元，扣非后归母净利润同比增长29.47%至6.9亿元，整体表现符合预期。 2024Q4：经测算单Q4营收/归母净利润/扣非后归母净利润同比+9%/+218.2%/+167.6%至10.92/0.82/0.82亿元，尽管消费环境有所波动，但公司Q4仍实现了稳健的收入增长表现，利润的大幅增长主要系此前在Q4一次性计提的员工奖金费用分摊到每个季度来计提。 各产品线销售表现预计均呈现向好趋势，呈现向好趋势，2025年产品升级研发持续。年产品升级研发持续。我们预计2024年公司主力产品纽扣、拉链产品销售预计均呈现快速增长态势，同时公司积极拓展织带、绳带等新品类，为客户提供一站式采购便利，我们预计其他服饰辅料在低基数下增速优异；同时受益于公司对于原材料成本的优异管控、产品结构优化以及规模效应等因素后，2024年我们预计各产品线毛利率也均有不同程度提升。展望2025年公司将聚焦产品开发，持续强化创新能力，打造技术壁垒，同时利润率有望稳中有升。 越南工厂投产顺利，期待长期利润释放；孟加拉工业园以及国内工厂技改扩厂持续推进扩厂持续推进。越南工业园于2024年3月建成投产，前期主要以客户验厂等事项为主，2024年接单有限，全年预计会有一定亏损，长期来看越南工业园的建立一方面满足客户对于海外产能的需求，另一方面使得公司可以近距离向客户展示生产能力从而为份额获取奠定基础；2024年孟加拉工业园预计呈现增长态势，目前孟加拉工业园整体处于技改升级过程中，后续生产效率有望逐步提升；随着公司智能制造战略的推进以及技改扩厂，国内工厂产能长期也有望同步增长。 展望展望2025年，我们预计公司年，我们预计公司收入增长增长15%左右，利润率保持稳定左右，利润率保持稳定。2025年以来国内消费环境延续改善趋势，全年我们预计消费环境逐步向好，为公司接单发货增长奠定基础；同时公司在全球范围内加大新客户的拓展力度以及争取老客户份额提升，基于此我们预计公司2025年收入增长15%左右，利润率保持稳定，综合考虑消费复苏节奏和基数效应后，预计H1订单增速弱于H2。 盈利预测与投资建议：公司作为全球辅料头部企业，产品研发实力提升，业务规模扩大带动收入增长，智慧制造提升生产效率，竞争优势明显。我们预计公司2024-2026年归母净利润为7.06/8.16/9.48亿元，当前价对应2025年PE为18倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格波动风险，产能释放不及预期，需求波动风险。

公司基本面情况良好，期待2025年业绩持续释放。1）2024年：我们估计2024Q4收入及利润同比有望稳健增长（增速或较Q1~Q3放缓，我们判断主要系基数差异影响），估计盈利质量仍有望保持在较好水平。综合全年来看，我们估计2024全年公司收入及归母净利润均有望同比增长20%左右，产量有望达2.2亿双，同增10%~20%高段。2）2025年：公司新客户合作推进顺利，产能预计加速扩张，有望综合带动公司收入/业绩同比增长15%左右，我们判断成长性预计持续领先行业。新客户合作推进顺利，我们估计2025年公司订单有望增长15%左右。公司与Nike、Deckers、VF、On、Puma等核心品牌保持深度合作，目前已形成可复制的客户拓展及管理体系。近期公司新合作客户Adidas，结合老客户份额提升，我们估计有望综合带动公司2025~2026年收入CAGR达到15%左右。分客户来看：根据品牌业务情况及公司合作进度我们判断2025年Adidas、On、newbalance订单增速强劲/Nike订单稳健/deckers订单健康增长。 Adidas：1）Adidas是全球运动鞋服龙头品牌之一，此前其披露2024年全年盈利预告，2024年营收同比增长12%（其中Q4增长19%），表现超出市场及公司此前预期；毛利率同比提升3.3pcts至50.8%，全年经营利润大幅增长至13.37亿欧元（2023年为2.68亿欧元）。展望未来，尽管当前宏观环境仍存在较多不确定性，但Adidas公司预计品牌在各区域市场中的份额均有望提升。2）考虑当前Adidas库存整体情况可控、同时基本面表现持续超预期，我们判断华利集团与其合作顺利推进，2025年有望快速放量，长期订单规划清晰，有望为华利集团业绩贡献增量。 On：1）On（昂跑）是全球中高端运动服饰品牌，当前仍在成长阶段，2024Q3收入同比增长32%，连续多个季度表现超出市场预期，其中亚洲太平洋地区收入高速增长。据Bloomberg预期2025~2026年收入增长28%/24%，预计保持快速增长。2）考虑On品牌自身仍在快速增长，华利集团作为其重要供应商，我们判断相关合作订单2025年预计同比快速增长。 NewBalance：1）NewBalance2023年全球业务实现销售65亿美元，较2022年的53亿美元增长20%+。2）过去NewBalance对华利集团订单销售贡献良好，我们判断伴随着两方合作关系的深入，华利占其份额有望持续提升，带动2025年相关合作订单同比快速增长。 Nike：FY2025Q2（2024年9~11月）营收同比-8%，表现整体符合预期。Nike公司指引FY2025Q3（2024年12月~2025年2月）营收同比下降低双位数，毛利率同比下降3~3.5pcts，SG&A费用同比略有下降，库存方面预计加大管控举措。考虑华利集团在Nike公司中份额仍在提升阶段，我们判断当下订单有望表现平稳。 Deckers：此前发布季报，FY2025Q3（2024年10~12月）营收同增17%，上调FY2025营收指引为增加约15%至49亿美元（此前预期为增长12%至48亿美元），其中预计UGG的收入增长约为10%（高 于此前预期的中个位数）、HOKA预计增长约24%（维持原先预期）。我们判断华利集团作为Deckers的重要供应商，2025年相关订单有望稳健快速增长。产能成长性领先行业，未来预计加速扩张，在越南、印尼新建工厂，增强国际化基地布局。 产能利用率：2024年以来下游品牌商库存管理趋于正常，上游服饰制造行业订单需求好转，公司迅速打满产能（2024H1产能利用率同比增加11.3pct至97.3%），我们判断2024Q3以来延续产能利用率饱和的趋势。 产能规模：新建工厂推进顺利，未来产能预计快速扩张。1）2023年公司产能超过2亿双，近期公司积极推进员工招聘，加快产能建设进度。据公司公告，2024年上半年公司的3个新工厂（2个成品鞋+1个鞋材工厂）已开始投产，我们根据扩张节奏估计2024全年合计新投产约4个工厂。2）展望未来，我们判断2025年公司新建工厂速度有望进一步加快，估计2025~2026年产量CAGR有望达到15%左右，匹配订单需求的增长。 产能布局：目前产能绝大部分布局在越南北部省市，在人力成本、集中化管理方面具备优势；未来计划在越南+印尼新建生产基地，在匹配客户需求的同时降低政策风险影响。 产能优势：公司以可持续大规模订单为主，员工成熟度高，生产管理效率领先行业，盈利质量卓越。2024Q1~Q3公司毛利率同比提升2.5pct至27.8%。2025年以来伴随着新工厂投入的加快，我们判断毛利率预计基本保持在相对较好水平。投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商，过去几年内业务规模快速成长、份额持续提升。我们维持盈利预测，综合估计公司2024~2026年收入分别为240.0/275.7/314.9亿元，同比分别增长19%/15%/14%，主要系销量增长驱动、单价估计稳中有升；预计2024~2026年归母净利润分别为39.0/45.3/52.2亿元，对应2025年PE为18倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求及库存波动风险；产能扩张及改造不及预期风险；外汇波动风险。

两大业务基本面同步改善，2025年期待业绩快速释放。2024年公司基本面企稳并逐步向好，2025年业绩有望实现快速增长。1）消费品业务：2024年以来同比快速增长，主要得益于产品推新、精准营销等措施逐渐取得成效，伴随着品牌心智逐步建立，未来有望迈入高质量增长、渠道利润率持续改善的阶段，我们预计2024~2026年业务收入CAGR约14%。2）医用耗材业务过去收入及利润波动较大，影响公司报表业绩表现，2024年逐步进入正常轨道，未来主业预计健康增长，同时收购GRI为中长期海外业务打开空间。综合来看，我们期待未来两大业务协同发展，预计共同驱动2024年公司收入增长11%/归母净利润增长30%左右，预计2025年收入增长22%/归母净利润增长40%左右。此前公司发布股权激励计划，有望激发中长期业绩潜力。发布股权激励计划草案，针对2025~2027年设置业绩目标。此前公司发布股权激励计划草案，考核年度为2025~2027年，针对公司层面、医疗业务、消费品业务的营业收入指标分别进行考核，分为目标值和门槛值（以上一年营业收入为基数，目标值增速为18%，门槛值增速为13%）。目前公司基本面稳健向好，我们判断激励计划有望激发员工团队潜力、促进业务持续发展。 消费品业务：品牌向上、价值回归，核心品类卫生巾、棉柔巾等带动增长。消费品业务（2023年收入占比52%）2025年有望延续健康增长，同时渠道利润率有望稳中有升。1）产品：公司聚焦核心爆品，围绕消费者需求痛点，坚持产品研发和迭代推新，通过“绵柔巾≠棉柔巾”的科学营销有效进行市场教育，抢占棉柔巾市场份额，我们预期干湿棉柔巾销售保持亮眼表现；医护级概念卫生巾取得消费者认可，我们判断2024Q4以来卫生巾销售高速增长。2）渠道：目前已形成全渠道覆盖的布局，坚持优化线下门店结构，我们判断能够有效贡献销售、优化渠道利润率、触达消费者并引流线上。 医用耗材业务：丰富产品品类、优化产品结构，中长期海外业务具备空间。医用耗材业务（2023年收入占比48%）早期以OEM代工出口海外为主；后来2020~2022年行业机遇带动公司将业务中心转向自有品牌（winner稳健医疗）及国内市场；2024年公司收购GRI公司，预计中长期继续发力境外业务。1）分品类：常规医用耗材2024Q1~Q3/单Q3收入分别同比+10%/+14%，我们判断未来高端敷料、手术包等产品有望继续快速增长、占比预计持续提升。2）分业务：自有winner品牌美誉度持续提升，国内渠道加深渗透；此前公司并购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶，2024年9月份收购GRI“（部位于于美国的全性医医疗耗材公司，有望渠渠道等方面与稳健医疗形成互补），为海外业务打开中长期发展空间。 投资建议。我们略调整盈利预测，预计2024~2026年公司营业收入有望分别为90.92/111.20/125.16亿元，同比分别+11.1%/+22.3%/+12.6%。归母净利润分别7.48/10.59/12.29亿元，同比分别增长28.9%/41.6%/16.0%；目前公司部市值为218亿元，对应2025年PE为21倍；我们判断目标市值280亿元左右，对应2025年/2026年PE分别为26/23倍，空间25%~30%，维持买入”评级。 风险提示：下游消费需求波动；国内市场竞争加剧风险；门店扩张不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险。

富安娜是中国领先的家纺公司，旗下品牌以“富安娜”为核心，2024年前三季度公司营收同比下滑2%至18.9亿元，归母净利润同比下降15.3%至2.9亿元，2024年由于消费环境较弱，公司经营表现有所波动，然而从长期来看公司作为国内家纺龙头，长期业绩的稳健性以及分红优异，首次覆盖报告旨在对公司投资亮点进行分析：行业层面：高端床品增速较家纺大盘更好，长期市占率集中趋势明确。当前我国家纺行业发展较为成熟，高端床品赛道增速较大盘更好，2017-2019年中国大陆高端床上用品市场规模CAGR为5.6%，高于同期家纺大盘增速，2020年在家纺大盘增速下滑的背景下，高端床上用品仍有1%的增长，长期来看受益于居民对于生活品质的追求，高端家纺行业仍具有一定增长空间，其中以富安娜为代表的头部企业，产品力优异，渠道管控能力卓越，市占率存在提升机会。 投资亮点1：秉承艺术家纺理念，产品差异性强。富安娜品牌产品秉承艺术家纺理念，重视产品研发（2023年研发费用率3.6%，高于同业），通过材料和设计的创新持续增强产品辨识度，品牌核心受众的消费粘性高。 同时在营销层面，公司针对性的依托重点节假日，基于线下门店和电商平台进行重点的产品推广以及会员营销活动，巩固会员粘性。 投资亮点2：重视单店效率提升，各渠道业务均衡发展。2024H1直营/加盟/电商/团购占比分别为24%/25%/40%/11%，从2020年以来公司各渠道结构占比基本保持稳定。1）电商业务：公司电商业务重视利润率表现，我们判断后续这一经营理念仍将贯彻，同时公司加强电商产品优势打造，聚焦性价比群体，厚积薄发下公司电商GMV有望进入新的增长阶段。2）线下渠道：公司线下重视大店拓展，持续提升直销渠道零售能力，加盟渠道逐步进入净开店阶段，但拓店选择仍谨慎，直营管理团队持续对经销商做管理输出。 盈利预测与投资建议：我们认为公司整体经营以稳健经营为核心要点，具有差异化的艺术家纺产品风格以及会员运营打造出具有高度粘性的消费群体，同时精细化和高效的渠道运营模式（线上&线下）奠定公司业绩稳健增长基础，当前我们预计公司2024/2025/2026年业绩分别为5.36/5.74/6.17亿元，2023~2026年业绩CAGR为2.6%，当前市值对应2024/2025年PE为14/13倍，考虑到公司长期增长以及分红的的稳定性，首次覆盖报告我们对公司给予“买入”评级。 风险提示：消费环境波动，盈利质量不及预期，门店扩张不及预期。

2025年期待医用耗材+消费品两大业务协同发展，带动业绩释放。 1） 我们估计2024Q4公司收入有望快速增长，带动公司 2024年收入预计增长 10%~15%/归母净利润有望增长 30%左右：①消费品业务估计 2024Q4保持快速增长态势，主要系公司产品推新、精准营销、高效运营等措施取得成效，未来有望持续。 据公司公告，电商“双十一” 活动期间，全棉时代品牌全渠道销售额同比超 20%。②医疗耗材业务恢复健康增长， 2024Q4并表 GRI 后预计同比高速增长。 2） 展望 2025年，我们判断消费品业务基本面强劲表现预计持续，品牌提升、运营提效、渠道提质共同驱动业务增长； 医疗业务收购 GRI 后进一步扩张业务版图，有望拓展海外业务空间。 健康消费品业务： 品牌向上，坚持价值回归， 产品及渠道优化有望带动 2025年业务销售增长、利润率稳健有升。 1） 公司目前已经形成线上、线下全覆盖的渠道布局， 持续拓展线下优质门店、关闭低效门店，我们判断能够有效贡献销售、提升品牌形象、触达消费者并引流线上， 2024Q1~Q3线上渠道收入同比增长 14%/线下门店增长接近双位数， 我们判断 2025年电商有望继续领先线下。 2） 公司聚焦核心爆品， 坚持产品研发和迭代推新， 通过“绵柔巾≠棉柔巾” 的科学营销有效进行市场教育，医护级概念卫生巾取得消费者认可，我们判断 2024Q4以来卫生巾销售高速增长、干湿棉柔巾销售保持亮眼表现。 综合来看： 2024Q1~Q3消费品业务收入同比+14%， 我们预计 2025年有望增长 14%左右（按照股权激励计划目标，目标值增速为 18%，门槛值增速为 13%）， 盈利质量预计稳健有升。 医用耗材业务： 外延并购扩张业务版图，中长期海外业务发展具备空间。 1） 医疗耗材业务外延、内生共筑增长： 自有 winner 品牌美誉度持续提升，国内渠道加深渗透； 此前公司并购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶， 2024年 9月份收购 GRI（（部位于美国的全球性医疗耗材公司，有望在渠道等方面与稳健医疗形成互补），为医疗耗材海外业务打开中长期发展空间。 2）常规医用耗材 2024Q1~Q3/单 Q3收入分别同比+10%/+14%， 我们判断未来高端敷料、手术包等产品有望继续快速增长。 综合来看， 2024Q1~Q3医用耗材业务收入同比-12%；考虑 GRI 并表，我们综合预计 2025年收入增长 25%左右（按照股权激励计划目标，目标值增速为18%，门槛值增速为 13%）。 存货及现金流管理基本正常。 1） 营运方面，公司 2024Q1~Q3公司存货周转天数+10.4天至 146.8天，期末存货同比+35.7%至 19.9亿元， 我们判断存货增加主要系公司并购 GRI 所致。 2） 现金流方面，公司 2024Q1-Q3经营性现金流量净额4.9亿元，约为同期归母净利润的 0.9倍，表现基本正常。 投资建议。 公司医疗与消费板块协同发展， 此前发布股权激励计划，对应考核年度为 2025~2027年，有望激发员工团队中长期潜力。 考虑公司收购 GRI 业务后，我们维持盈利预测， 预计 2024~2026年归母净利润分别 7.47/10.51/12.29亿元，对应 2025年 PE 为 22倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 下游消费需求波动；国内市场竞争加剧风险；品类及门店扩张风险；海外业务不及预期。

2024年业务表现卓越，期待2025年继续健康增长。1）此前公司发布2024年三季报，2024Q1~Q3收入同比+16%至19.2亿元，归母净利润同比+31%至2.6亿元，我们判断收入及业绩增长表现领先行业，主要系棉袜高质量快速增长、无缝盈利质量改善共同带动：①棉袜：我们估计2024Q1~Q3棉袜业务收入同比增长20%左右/业务盈利质量优越。②无缝服饰：我们估计2024Q1~Q3无缝销售收入同比增长5%左右，考虑核心客户出货节奏差异，估计2024全年无缝销售仍有望同比快速增长/盈利能力仍有提升空间。2）公司制定明确的奖励基金管理办法，深度绑定核心管理团队利益，有望驱动业绩中长期潜力释放。 考虑业务实际情况，我们估计2025年公司收入有望同比增长10%+/利润增速或有望快于收入增速。优质客户份额提升带动公司订单稳健增长。1）公司核心品类棉袜、无缝服饰产品均以机器针织一体成型为主，在订单资源及客户合作上存在协同作用，从业务占比上来看，2023年棉袜业务收入15.9亿元（占比70%）/无缝业务收入6.3亿元（占比28%）。2）公司下游合作核心品牌客户包括UNIQLO、PUMA、迪卡侬、安德玛、BOMBAS等，得益于在老客户新项目+新客户开发方面推进顺利，我们判断2024年以来公司订单稳健增长、2025年趋势预计持续。展望2025年，我们预计棉袜业务销售仍有望同比高质量增长10%+/无缝业务在销售增长的同时盈利质量有望继续改善。 一体化产业链持续完善，海外产能扩建步伐顺利推进。1）公司坚持建设独立一体化产业链，持续强化智能制造、开发设计能力，在细分行业内具备扎实的竞争力，2023年公司棉袜产量达3.20亿双/无缝服饰产量达2449万件。①过去公司积极推进越南兴安染厂扩产、越南兴安及越南海防基地扩产等项目，我们判断2024年产能利用率同比修复带动棉袜/无缝业务产量增长，2025年预计公司棉袜产能有望继续同比增长10%+/无缝机器设备使用率有望继续提升（有望同时带动业务盈利质量改善）。②公司计划在越南南定省投资建设年产6500万双中高档棉袜、2000吨氨纶橡筋线18000吨纱线染色生产项目，建设期计划为3年，我们判断中长期伴随南定省项目的持续推进，公司上游配套产能扩大的同时、下游棉袜及无缝织造规模也有望进一步提升。2）分地区来看：考虑公司产能扩张计划主要集中在海外，我们预计2025年棉袜及无缝业务国内工厂产出同比保持平稳，海外工厂则通过效率提升、规模扩张实现产出稳健增长。 现金流及存货管理基本正常。1）存货方面，2024Q3末存货同比+18.5%至6.4亿元，2024Q1~Q3公司存货周转天数-15.8天至115.4天，应收账款周转天数+7.1天至75.9天。2）现金流方面，公司2024Q1~Q3经营性现金流量净额2.2亿元，约为同期归母净利润的0.9倍，现金流管理基本正常。投资建议。公司是细分棉袜赛道企业，具备全球化、一体化生产链优势。我们根据近况略调整盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别3.25/3.74/4.28亿元，对应2025年PE为11倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求波动风险；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。

主品牌：新品订货会估计顺利召开，重视产品矩阵与品牌建设。 1） 产品： 坚持升级产品品质，强调优势品类并打造爆款产品， 持续重视户外和学院风格产品（例如： 丰富运动系列 SKU， 推出哈佛联名高尔夫系列产品），同时在功能性面料的基础上升级推新（（例如： 迭代冷感/抗菌/轻量/云感等科技面料产品系列）。 2） 营销方面，匹配品牌年轻化、高端化的理念进行营销相关动作， 代言人丁禹兮同款产品获得消费者欢迎。 副品牌： 持续孵化， 加强推广， 为长期发展打开空间。 公司目前已经形成差异化的品牌阶梯矩阵，建设完善管理架构并坚持前期营销与推广投入（（们判断 2025年营销相关费用预计同比合理增长），其中 KENT＆CURWEN、 CERRUTI 1881新品在 2024年秋冬相继亮相，威尼斯发力徒步、露营等社群运营，为长期发展打开想象空间。 店数保持稳健扩张， 2025年期待全渠道健康增长。 2024H1电商/直营/加盟/其他渠道收入分别 1.25/12.77/5.17/0.17亿元， 同比分别+35%/+2%/+57%/+31%， 们判断各渠道表现仍领先行业水平。 1）线下： 店铺数量预计稳健增加（们判估计 2025年门店有望新开 100家左右）， 高线加密、低线下沉共同驱动业务增长。 2024H1期末门店1263家（较年初净增+8家，同比净增 70家），其中直营 609家/加盟 654家。 ①店效：公司客群粘性高、销售人员激励机制完善，同时品牌力、产品力、渠道形象持续升级，们判断 有望带动 2025年店铺质量稳健提升。 2）电商： 公司通过电商平台精准匹配客群流量并引流线下，发挥高粘性、高复购率的品牌优势，们判断 目前公司线上占比较低、后续预计持续提升。 账上现金优渥，库存健康可控。 1） 现金流管理正常，公司账上现金充足，为业务经营活动打下坚实基础， 2024Q1~Q3经营性现金流量净额 6.5亿元，约为同期归母净利润的 0.9倍。 2） 公司合理布局奥莱渠道，由于男装产品适销时间相对较长，们判断 目前公司库存整体可控。 2024Q1~Q3公司计提资产减值损失 0.19亿元（占收入比例为0.65%，同比下降 1.34pct），存货周转天数+7.7天至 304.5天，期末存货同比+28.2%至 8.9亿元。 2024年利润以平稳为主， 期待 2025年健康增长。 1） 此前公司发布三季报，2024Q1~Q3公司收入为 30.0亿元，同比+7%；归母净利润为 7.6亿元，同比+1%； 扣非归母净利润为 7.3亿元，同比+1%，们判断 整体经营表现依然好于行业。 2）2024Q4以来们判估计公司主品牌流水表现环比 Q3改善，同时考虑新品牌投入费用情况，们判综合预计 2024Q4公司收入及业绩均有望同比平稳。 3）全年来看，估计 2024年公司收入有望稳健增长中高个位数/归母净利润同比估计持平左右； 2025年渠道数量持续扩张有望带动业务规模继续增长， 预计带动 2025年收入增长 10%左右/利润同比增长 15%左右。 投资建议。 主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板。 们判预计2024~2026年归母净利润为 9.2/10.6/12.1亿元，对应 2024年 PE 为 11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；新品牌孵化效果不达预期；运动时尚景气度回落。

公司主品牌稳健发展，多年运营沉淀出较好的渠道管理能力，为拓展斯搏兹等零售业务奠定基础。1）HLA品牌是大众男装品牌龙头，坚持聚焦核心品类，提升产品品质，近年来打造科技功能、时尚IP、品质环保等系列产品，优越的性价比受到消费市场欢迎，我们判断目前保持稳健运营，2024Q1~Q3品牌收入同比-5%至113.0亿元/毛利率同比增加0.9pct至45.3%。2）HLA品牌2024Q3末门店数量达到5872家，其中直营店1379家/类直营模式运营的加盟店4493家，我们判断门店数量领先同业（VS零售商滔搏FY2025H1/宝胜2024H1末直营门店分别5813/3478家），渠道零售运营经验丰富，有望助力公司拓展品牌管理业务并建立竞争力。 2024年以来京东奥莱等新业务进展顺利，中长期增长逻辑清晰。1）目前公司通过上海海澜持有斯搏兹51%的股权，并于2024H1将其纳入公司合并报表范围。斯搏兹子公司2024年5~6月收入为1.4亿元。2）公司进行京东奥莱业务，主要系进行多品牌折扣产品的销售，包括开设线下“京东奥莱”门店及线上“京东奥莱官方旗舰店”，覆盖品类范围包括户外运动鞋服、男装、女装、鞋类、轻奢、化妆品等，以京东平台在大众消费者中的信任度作为背书，将兼具高性价比、高品牌知名度的产品销向市场，业务发展契合消费趋势。 我们测算品牌管理新业务发展空间：中长期收入展望百亿空间，实际情况视开店增速而定，盈利表现需要持续跟踪。假设代销商品收入全部计入报表，净利率假设主要参考同业公司情况：1、线下京东奥莱业务：2024年9月京东奥莱线下首店“（无锡海澜飞马水城店）开业，我们根据业务拓展节奏判断2025年春节前店数有望增加至10家左右，目前估计进展顺利。①店数：同业公司TJX“（国折折扣服家家居时尚零售商龙头）目前全球门店超过4900家，我们判断公司京东奥莱在折内拓店规模中长期或有望达上百家，建议重点跟踪拓店规划及兑现情况。②店效：考虑奥莱业态的销售特征，我们判断其门店面积/客单价/店效一般明显高于正价店。③盈利：同业公司TJX销售净利率多在7%~9%，考虑公司京东奥莱业务租金以扣点模式为主，我们判断成熟状态下业务利润率或领先行业水平。 2、线上京东奥莱业务：我们判断目前线上京东奥莱店铺运营仍在调试中，预计2025H1库存等有望和线下正式打通，后续业务进度需持续跟踪。 3、线下Adidas零售项目：考虑Adidas品牌发展成熟，我们判断公司零售项目快速拓店顺利。①店数：我们判断2025年有望新开店300~400家、到2025年末估计门店数量800家左右。②店效：我们判断目前次新店店效仍在爬坡中，后续有望稳步提升。③盈利：参考运动产业链零售公司滔搏净利率多为6%~10%。 行业层面：折内消费市场展现出对品牌折扣产品”的青睐，为奥莱业态带来持续成长的空间。1）过去在零售环境波动的背景下，我折奥莱业态一直保持着坚挺的增长势头。据折家统计局及中折百货商业协会估计数据，2023年我折限额以上单位零售额同比+7.2%，其中奥特莱斯渠道零售额同比+9.5%，好于同期超市、品牌专卖店、便利店、百货店及实物商品网上零售额表现。2）我折奥莱起步较晚、目前发展历史仅二十余年，当前仍在成长阶段。据中折百货商业协会的预测，估计2023年中折奥特莱斯市场规模约2300亿元，预测到2025年将达到2600亿元，CAGR约6.3%，有望持续表现出良好稳健的增长。 需求端：居民消费态度也逐步趋于理性，在拥有品牌认知度的同时追求高性价比的产品及渠道。我们认为当前折内消费环境特征有望助力奥莱业态中长期持续成长：1）经历了数十年的市场教育，消费者对于折内外品牌具备一定的认知度；2）中等收入群体占比较多的同时，居民购买力增速放缓或下降，驱使消费行为决策更加理性，例如追求高性价比的产品和渠道；2）产品及品牌供给端发展相对成熟。 供给端：为满足市场需求，奥特莱斯业态数量仍在继续增长。据中折百货商业协会统计，2023年末全折现有奥特莱斯项目约239个，其中2023年新开业达17家，我们判断未来有望继续增加，为消费者提供丰富的选择。 2024年公司业绩短期承压，预计2025恢复健康增长。1）2024Q1~Q3公司收入为152.6亿元，同比-2%；业绩为19.1亿元，同比-22%；扣非业绩为17.5亿元，同比-21%。我们判断盈利质量下降主要系销售费用率提升所致，综合估计2024全年公司收入同比基本平稳/利润同比下滑。2）展望2025年：期待2025年主品牌稳健运营、盈利质量修复，预计品牌管理业务发力有望带动其他品牌收入增长强劲。 分业务来看：1）主品牌：2024Q1~Q3收入同比-5%至113.0亿元，线下运营短期受到消费环境波动影响/电商估计保持稳健增长，期待2025年整体以平稳运营为主。2）团购：2024Q1~Q3收入同比-14%至14.6亿元，我们估计季度之间增速波动主要系发货及确认收入节奏影响，2024全年团购业务收入估计表现相对稳健。3）其他品牌：2024Q1~Q3收入同比+20%至17.6亿元，其中Q3高速增长主要系斯搏兹并表影响，期待未来快速成长。 营运状态健康，现金流管理后续存在改善空间。1）库存方面，2024Q1~Q3公司存货周转天数+71.4天至346.1天，期末存货同比+53.5%至123.3亿元，我们根据业务变化判断存货增加主要系斯搏兹业务并表所致，估计主业库存保持健康可控状态。2）现金流：2024Q1~Q3经营性现金流量净额为0.3亿元，我们判断主要系公司备货旺季，估计后续存在改善空间。 投资建议。公司主品牌是大众男装龙头，近年拓展品牌管理业务、打开成长空间，同时高分红具备吸引力（2021~2023年股利支付率均达85%+）。 我们略调整盈利预测，预计2024~2026年归母净利润为22.1/27.0/29.8亿元，对应2025PE为13倍，考虑当前公司新业务变化，有望打开中长期成长空间，将评级调整至买入”评级。 风险提示：下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；新业务及新品牌发展不及预期；测算误差风险。

近况跟踪：消费品业务表现优秀，医用耗材业务发展顺利。1）我们判断2024Q4以来公司消费品业务销售保持快速增长态势：据公司公告，电商“双十一”活动期间，全棉时代品牌全渠道销售额同比超20%，其中棉柔巾、婴童浴巾、婴童抱被等7个大单品销售额在天猫及京东同类目中排名第一。我们判断业务取得亮眼业绩，主要系公司产品推新、精准营销、高效运营等措施取得成效。2）此前公司发布三季报：2024Q1~Q3公司收入为60.7亿元，同比+1%；扣非归母净利润为4.7亿元，同比-24%。结合考虑2024Q4收入及利润均有望稳健增长，我们估计2024全年公司收入有望同比增长10%~15%/归母净利润有望增长30%左右。 公司发布股权激励计划，目前已经完成首次授予，有望激发中长期业绩潜力。1）公司发布股权激励计划，授予限制性股票747.63万股，约占总股本的1.28%。首次授予的激励对象为308人，授予价格为15.39元/股。2）此次激励计划考核年度为2025~2027年，分别针对公司层面、医疗业务、消费品业务的营业收入指标分别进行考核，分为目标值和门槛值（以上一年营业收入为基数，目标值增速为18%，门槛值增速为13%）。 考虑目前公司两大核心业务基本面均稳健向好，我们判断激励计划有望激发员工团队潜力、促进业务持续发展。 展望中长期，我们期待医用耗材+消费品两大业务协同发展，共同带动业绩增长。 1、消费品业务：聚焦核心爆品并持续迭代推新，运营提升带动折扣优化，未来业务有望持续高质量增长。公司消费品业务2024Q1~Q3收入同比+14%至33.6亿元（H1同比+11%，Q3同比+21%，业务增长提速，我们判断2024Q4以来延续这一趋势、盈利质量保持优秀水平）。1）分渠道：公司目前已经形成线上、线下全覆盖的渠道布局，公司拓展线下优质门店，我们判断能够有效贡献销售、提升品牌形象、触达消费者并引流线上，2024Q1~Q3线上渠道收入同比增长14%/线下门店增长接近双位数。2）分产品来看：公司聚焦核心爆品，坚持产品研发和迭代推新，并通过针对性营销影响消费者心智，品牌受到消费市场欢迎。其中干湿棉柔巾2024Q1~Q3/单Q3收入分别同比增长31%/47%，卫生巾/成人服饰2024Q3分别同比增长17%和24%，销售表现亮眼。 2、医用耗材业务：主业恢复良性增长，收购GRI进一步扩张业务版图，中长期海外业务发展具备空间。医用耗材业务2024Q1~Q3收入同比-12%至26.6亿元（其中H1同比-21%，Q3同比+13%，重回增长轨道）。1）分产品：我们判断高端敷料、手术包等产品迅速增长，带动常规医用耗材2024Q1~Q3/单Q3收入分别同比+10%/+14%。 2）分地区：我们判断公司未来计划加深海外业务拓展力度，国外渠道2024Q1~Q3/单Q3收入分别同比+13%/+10%，国内渠道2024Q1~Q3/单Q3收入分别同比25%/+16%。3）分业务：外延、内生共筑增长：自有winner品牌美誉度持续提升，渠道加深渗透；此前公司并购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶，2024年9月份收购GRI（总部位于美国的全球性医疗耗材公司，有望在渠道等方面与稳健医疗形成互补），为医疗耗材海外业务打开中长期发展空间。 存货及现金流管理基本正常。1）营运方面，公司2024Q1~Q3公司存货周转天数+10.4天至146.8天，期末存货同比+35.7%至19.9亿元，我们判断存货增加主要系公司并购GRI所致。2）现金流方面，公司2024Q1-Q3经营性现金流量净额4.9亿元，约为同期归母净利润的0.9倍，表现基本正常。 投资建议。公司医疗与消费板块协同发展，考虑公司收购GRI业务后，我们调整盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别7.47/10.51/12.29亿元，对应2025年PE为21倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游消费需求波动；国内市场竞争加剧风险；品类及门店扩张风险；海外业务不及预期。

近况更新：2024Q4预计同比稳健增长；期待2025~2026新客户合作放量、产能加速扩张驱动公司业务成长性继续领先行业。1）我们估计2024Q4收入及利润同比均有望稳健增长，增速或较前三季度放缓，我们判断主要系基数差异影响（2023Q4公司订单及产能利用率已有恢复，收入及利润基数均相对较高），估计盈利质量整体仍有望保持在较高水平。2）此前公司发布三季报，2024Q1~Q3公司收入为175.1亿元，同比+22%；归母净利润为28.4亿元：同比+24%。量价拆分来看，2024Q1~Q3运动鞋销量1.63亿双（同增20%）/人民币单价同增2%。3）综合全年来看，我们估计2024全年公司收入及归母净利润均有望同比增长20%左右，产量有望达2.2亿双，同增10%~20%高段。 产能：未来预计加速扩张，在越南、印尼新建工厂，增强国际化基地布局。 产能利用率：2024年以来行业订单需求好转，公司迅速打满产能（2024H1产能利用率同比增加11.3pct至97.3%），我们判断2024Q3以来延续产能利用率饱和的趋势。 产能规模：新建工厂推进顺利，未来产能预计快速扩张。1）2023年公司产能超过2亿双，近期公司积极推进员工招聘，加快产能建设进度。据公司公告，2024年上半年公司的3个新工厂（2个成品鞋+1个鞋材工厂）已开始投产，我们根据扩张节奏估计2024全年合计新投产约4个工厂。2）展望未来，我们判断2025年公司新建工厂速度有望进一步加快，估计2025~2026年产量CAGR有望达到15%左右，匹配订单需求的增长。 产能布局：目前产能绝大部分布局在越南北部省市，在人力成本、集中化管理方面具备优势；未来计划在越南+印尼新建生产基地，在匹配客户需求的同时降低政策风险影响。 产能优势：公司以可持续大规模订单为主，员工成熟度高，生产管理效率领先行业，盈利质量卓越。1）2023年直接材料成本占公司收入比重为46%（VS裕元集团36%）/人工及制造费用等占收入比重为28%（明显低于裕元集团同期44%）/毛利额占收入比重为25%（VS裕元集团19%）。2）2024以来公司产能利用率改善带动盈利质量同比提升，2024Q1~Q3毛利率同比进一步提升2.5pct至27.8%。订单：重要新客户合作推进顺利，打开中长期需求增长空间。 短期：下游核心品牌客户目前运营基本保持健康或环比改善，我们估计2024年公司绝大部分客户订单同比有正增长。 中长期：公司与Nike、Deckers、VF、On、Puma等核心客户保持深度合作，目前已经形成了优质的客户品牌结构，及可复制的客户拓展及管理体系，我们判断近期公司新客户合作持续推进、同时深挖老客户份额，我们估计有望带动公司2025~2026年收入CAGR达到15%左右，成长性预计持续领先行业。分客户来看：2023年前5大客户销售占比分别38%/20%/12%/7%/6%，其他客户销售占比+9pct至18%。1）Adidas是全球运动鞋服龙头品牌之一，公司与其合作顺利推进，我们判断公司与Adidas合作订单预计2025年将快速放量；2）Deckers自身收入持续超预期，有望带动采购订单规模增长；3）Nike公司对未来收入预期较弱，但库存基本处于良性状态、且我们判断华利占其份额仍在提升阶段，估计合作订单有望同比稳健增长。4）UA、VF过去严格管控调整供应链，近期伴随着库存周转改善，我们判断订单也有望在低基数下同比增长。营运表现良好，现金流与存货周转基本正常。1）库存周转方面，2024Q1~Q3公司存货周转天数同比-4.9天至63.5天，期末存货同比+8.6%至32.0亿元，整体表现正常。2）现金流方面，2024Q1~Q3应收账款周转天数同比-0.8天至55.5天，经营性现金流量净额42.5亿元（约为同期业绩的1.5倍）。 投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商，过去几年内业务规模快速成长、份额持续提升。我们维持盈利预测：综合估计公司2024~2026年收入分别为240.0/275.7/314.9亿元，同比分别增长19%/15%/14%，主要系销量增长驱动、单价估计稳中有升；预计2024~2026年归母净利润分别为39.0/45.3/52.2亿元，对应2024年PE为21倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求及库存波动风险；产能扩张及改造不及预期风险；外汇波动风险。

公司发布限制性股票和股票期权激励计划（草案）， 2025/2026/2027年收入或扣非净利润目标同比增速均为 5%。 根据公司披露本计划拟授予激励对象的限制性股票数量为 406万股，约占公司 2024年 11月 9日股本总额的比例为 0.49%； 同时本计划拟授予激励对象的股票期权为 1931.5万份，约占公司股本总额比例为 2.32%。 本激励计划的业绩考核目标为： 1） 以公司 2024年相关数据为基数，2025年营业收入或扣非净利润增长率不低于 5%； 2） 以公司 2024年相关数据为基数， 2026年营业收入或扣非净利润增长率不低于10.25%。 3） 以公司 2024年相关数据为基数， 2027年营业收入或扣非净利润增长率不低于 15.76%。 （（：：以所有的的考核目标，营业收入与扣非净利润均不包含美国公司的销售收入、净利润。 ） 经我们测算， 2025/2026/2027年收入或扣非净利润目标同比增速均为5%。 我们认为在当前波动的消费环境下，该激励计划一方面的利于提升员工及管理层的积极性，另一方面也展现出公司对于长期稳健增长的信心。 从短期来看，公司 Q3利润降幅收窄， 运营效率保持稳健。 1）业绩层面： 根据公司此前三季报披露，公司 2024Q3营收同比下降 15.6%至 10.96亿元，归母净利润同比下降 21.7%至 1.03亿元，前三季度累计来看公司营收同比下降 14.7%至 32亿元，归母净利润同比下降 37.1%至 2.6亿元。 2024年以来国内消费环境整体仍处于波动复苏阶段，公司着力推进加盟业务库存去化和渠道质量提升；海外业务方面， 2024H1美国家具业务亏损超 2000万元，我们判断三季度美国家具业务或仍的亏损。 2）运营层面： 截止 2024Q3末公司存货为 12亿元，同比下降 17.2%，库存周转天数同比-2天至 198天，尽管销售整体较弱，但得益于公司良好的库存管理举措，库存金额持续下降，库存周转效率保持稳健。 我们预计公司 2024年收入下滑 13%，业绩下滑 31%。 短期国内家纺需求仍需时间复苏，同时美国家具业务利润改善也存在一定压力，综合来看我们预计公司 2024年营收下滑 13%，归母净利润下滑 31%。 盈利预测和投资建议： 公司为国内家纺行业龙头，短期由于国内外消费环境波动导致公司基本面承压，当前我们预计公司 2024-2026年业绩为3.93/4.76/5.35亿元，现价对应 24年 PE 为 15倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格波动；人民币汇率波动；消费环境波动。