2021年收入+16%，业绩/扣非业绩分别-5%/-7%。据公司年报：1）2021年公司收入/业绩/扣非业绩分别109.2/6.8/5.2亿元，同比分别+16%/-5%/-7%。其中非经常损益主要系政府补助等。2）单Q4收入/业绩/扣非业绩分别35.1/1.2/1.1亿元，同比分别-9%/-69%/-68%，我们分析判断收入下滑系Q4疫情波动、天气不及预期影响终端，业绩大幅下滑主要系Q4毛利率下降、同时品宣代言等致使销售费用率提升。3）从盈利质量层面来看：2021全年公司毛利率略降-0.4PCTs至52.9%；销售/管理/财务费用率同比分别+1.3/-0.4/+0.4PCTs至36.2%/6.5%/0.6%；综上实现净利率6.2%。 核心品牌表现稳健，童装增速亮眼。我们分品牌拆分公司全年业务表现：1）销售层面，PB女装/PB男装/乐町女装/MP童装收入分别44.8/33.7/14.0/12.7亿元，同比分别+19%/+19%/+5%/+30%，以上各品牌门店分别净+322/+224/-8/+90家至2028/1573/690/811家，拓店节奏与销售表现基本相匹配。其中PB男装、PB女装增长稳健，MP童装销售表现较佳，乐町女装仍在产品及渠道调整中。2）毛利率层面，PB女装/PB男装/乐町女装/MP童装毛利率分别55.9%/53.3%/48.8%/51.3%，同比分别+0.4/-1.1/-1.0/+0.1PCTs，男装毛利率下降主要系Q4处理老货较多所致。 打造全网零售生态，各渠道销售快速增长。1）线下门店质量优化，加盟渠道快速外延。2021年公司直营/加盟销售收入分别46.1/28.5亿元，同比分别+13%/+24%，毛利率分别+0.1/-2.4PCTs至66%/43%。①直营：渠道结构优化，注重质量增长。年内直营门店净开62家至1616家，同店收入增长5.9%。②加盟恢复势头强劲，门店快速扩张，2021年加盟门店净开536家至3598家。2）线上拓展新零售渠道，精细化运营助力毛利率提升。公司积极推进小程序、网红直播等社交零售新渠道，精准触达消费者并有效转化，全年线上收入快速增长20%至33.6亿元，毛利率提升1.9PCTs至45.0%。 现金流优渥，营运有望继续优化。1）存货周转有望优化。截至2021年末，公司存货同增12.6%至25.4亿元（年内计提资产减值损失1.2亿元），存货周转天数+2.0天至168.0天，我们认为数字化战略及快反供应链下，公司存货周转有望进一步优化。2）现金流情况良好。2021年应收账款周转天数-3.7天至23.2天，经营性现金流量净额同增12.6%至13.0亿元，约为当期业绩的1.9倍。 全年有望稳健增长。1）据我们跟踪，在疫情影响下，3月以来公司流水或有波动，我们估算2022Q1公司流水或有下滑。2）中长期来看，公司以消费者为中心，产品、渠道、零售等全方位数字化转型，打造全网新零售生态。我们判断在加盟发力拓店+直营店效优化的双重带动下，2022全年收入/业绩均有望稳健增长。 投资建议。公司是大众时尚品牌集团，长期战略目标清晰。我们预计公司2022~2024年归母净利润分别为7.9/9.4/11.1亿元，现价20.35元，对应2022年PE为12倍，维持评级为“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响销售预期；费控管理不及预期；渠道调整改善不及预期。

据公司公告， 1-2月收入+38%。 公司发布 2022年 1-2月经营数据公告： 1） 收入 3.55亿元， 同比增长 38%；业绩 0.48亿元， 同比增长 137%。 2）盈利质量层面， 我们估算公司 1-2月净利率约为 13.5%，环比去年 Q1-Q3季度均有改善。同时随着公司无缝产能利用率恢复正常，我们判断无缝业务盈利质量水平亦有改善。 3）此前公司发布业绩预告，预计 2021年业绩1.6-2.1亿元（摊销股份支付费用 0.4亿元影响业绩）。 无缝业务走过拐点，棉袜稳健增长。 1）棉袜业务稳健增长。随海外客户销售恢复，我们判断棉袜订单充沛， 我们根据往常业务占比及订单和生产节奏估算， 1-2月棉袜销售约 2.3亿， 预计 Q1棉袜实现稳健增长。 2） 无缝业务新客户持续拓展， 我们判断产能利用率恢复， 故销售快速增长。 随着公司拓展 HM、李宁等优质新客户，据我们跟踪，当前无缝业务产能利用率情况良好，我们根据往常业务占比及无缝产能利用率改善情况， 估算 1-2月公司无缝销售约 1.2亿， 我们预计 Q1无缝业绩增长有望高速增长。 产能持续扩张，驱动业绩。 1） 我们判断公司短期产能情况一直较为稳健。 2021年 6月末起越南局部地区暴发疫情并持续有波动， 后续越南政策逐渐放开， 我们据产能所在地判断公司目前越南工厂经营运作基本正常。 2）规模扩张，产业链延伸。①棉袜产能扩张：疫情可控下我们预计 2021-2023年棉袜产能约 3.5/3.9/4.6亿双左右，有望持续驱动订单。②无缝优化产能布局，疫情下越南原先拟新增产能暂移至国内贵州，我们预计此前无缝业务国内/越南产能占比 80%/20%。③向上游延伸产业链，据公司公告，贵州辅料项目已投产，有望为主业提供良好协同。 全年业绩恢复。 1）展望全年，公司订单充沛， 我们据产能投放节奏预计全年棉袜双位数增长，无缝有望迎来快速增长。 2）公司回购股份以维护投资者利益，截止当 3月 8日公司累计回购总股本的 2.49%，支付资金近 1亿元（计划回购总规模不超过 2亿元，不低于 1亿元）。 3）日前公司公告，子公司俏尔婷婷、 控股孙公司贵州鼎盛获得《高新技术企业证书》 （3年内享受 15%优惠所得税率） ，彰显公司创新与技术实力。 投资建议。 公司是领先的针织运动服饰制造商，具备一体化生产链优势。我们预计 2021-2023年归母净利润分别 1.9/3.0/3.6亿元，当前 11.26元，对应 2022年 PE 为 15倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新冠疫情影响超预期，东南亚地区疫情反复；汇率异常波动风险； 越南政策变化风险；客户订单转移风险。

2021年业绩（扣非）增长 37%~47%。 1） 据公司公告， 2021年收入约23~24亿元（我们估算同比 2020年增长 17%~22%/同比 2019年可比口径个位数增长） ， 业绩约 3.1~3.3亿元（我们估算同比 2020年下降26%~30%/同比 2019年下降 10%左右）， 扣非业绩 2.6~2.8亿元， 同比2020年增长 37%~47%（2020年公司出让子公司百秋网络股权带来税前一次性收益 2.98亿元） 。 2） 单季度来看： 我们估算 2021Q4收入/业绩同比2019年分别双位数增长/基本持平，经营情况稳健。 3）盈利质量层面：我们估算 2021年公司净利率约 14%， 盈利能力恢复明显。 品牌矩阵多样开花，新品牌快速落地增长。 我们分品牌来拆分 2021年公司销售收入： 1） 主品牌 ELLASSAY 复苏情况良好，推出“头号玩家”系列产品、 增加直营店铺数量、发力唯品会及抖音等线上平台， 全年收入增长 9%至 10.2亿元。 2） Laurèl 门店扩张与店铺提效同步，营收潜力释放，全年收入大幅增长 68%至 2.5亿元。 3）Ed Hardy 品牌全年收入增长 43%至 3.1亿元，仍在持续调整中。 4） IRO Paris 全年收入增长 9%至 5.9亿元， 据我们跟踪， 2021年下半年以来伴随海外疫情恢复、品牌明显复苏， 而欧元贬值较多拉低报表收入增速。 5）时尚新品牌 self-portrait 落地后发展迅速， 积极运用社交媒体精准营销，全年收入 1.8亿元，达到上一年收入的 5.3倍。 战略布局调整，渠道、营销、供应链全面优化。 1）渠道端： 战略全盘向电商倾斜， 全渠道打通线上线下。 在线下销售持续恢复、门店结构优化的同时，线上借助多个平台加速布局新零售，我们判断 2021年全年线上销售较 2019年有大幅增长。 2）营销端：以消费者为中心， 导购培训体系完善， 全力支持社群营销，包括搭建直播运营平台、建设独立直播团队等。 3）供应链端： 加速供应链数字智能转型，严格把控订单以改善库存， 2021年前三季度公司存货周转天数为 288天，同比减少 27天。 业务基本进入稳健发展通道。 公司主品牌表现稳健， 新品牌落地成长迅速，伴随着渠道调整、运营优化，我们认为未来公司业务有望稳健增长。 展望2022全年， 我们估算业绩有望恢复至 2019年水平。 投资建议。 公司是国内轻奢时尚龙头，多品牌战略优化、渠道调整持续。我们预计公司 2021~2023年归母净利润分别 3.2/3.6/4.1亿元，现价 12.02元，对应 2022年 PE 为 12.5倍，维持“增持”评级。 风险提示： 新冠疫情影响超预期；宏观经济不景气致使消费疲软；加盟业务不及预期；新品牌扩张开店进展不顺。

2021年长业绩高速增长47%，净利率超15%。1）据公司公告，2021年公司收入/业绩分别174.7/27.7亿元长，同比分别增长25%/47%（剔除汇率变动影响后长同比分别增长34%/58%））。2）2021单Q4收入/业绩分别48.3/7.7亿元，同比分别增长33%/37%。3）我们据收入数据及产能投放进度分拆，估算公司2021年销售运动鞋超过2亿双（约增长25%~30%）/以美元计价的产品平均单价上升（约个位数增长）。4）高盈利质量有望保持：2021年公司净利率达15.8%，我们判断毛利率有所提升，主要系客户及产品结构优化所致。公司原材料供应商多由客户指定并议价、故原料价格波动影响小，我们认为未来高盈利质量有望基本维持。 新客户拓展快，老客户订单倾斜。1）公司深度合作全球运动鞋服头部品牌商NIKE、Deckers、VF、PUMA、UA，与新客户如On、Asics、NewBalance有望快速加深合作、订单有望高速增长。2）产品结构优化，优质需求倾斜。 疫情冲击全球供应链，我们判断公司凭借高效稳定的供给能力得到客户高度认可及订单倾斜，进而优化产品结构。3）规模化、可持续订单助力成本优化。据我们跟踪，公司以大规模及可持续的生产为主，能够有效助力高效生产、优化成本。 产能驱动增长，持续建设放量。1）短期：运作稳健，受疫情影响小。据公司公告，当前越南当地政策基本放开，公司加强防疫管控、积极管理及招聘员工，目前越南工厂生产运作经营正常。2）中期：产能于北越、印尼快速扩张、有效放量。据公司公告：①越南去年投产3个新工厂，未来几年将陆续达产。②印尼工厂一期工厂预计2022年度投产、2023年贡献放量。3）公司当前正处快速发展期，2022继续重点发力产能扩张，我们跟踪公司产能建设算进度，综合估算2022全年产量有望继续维持20%+增速。 投资建议。公司是运动鞋制造龙头公司，当前行业需求情况好，公司配置产能、持续放量，业绩有望快速增长。我们调整盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为27.7/34.4/42.4亿元，增速分别为47%/24%/23%，当前股价为81.2元，对应2022年PE为28倍，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情超预期不利海外订单；产能扩张、产线改造不及预期；大客户订单波动风险；外汇波动风险

2021年营收/业绩增长 13%/18%至 586.9/18.76亿元， 符合预期。 3月 2日公司发布全年业绩快报，营收同比增长 13.47%至 586.9亿元，归母净利润同比增长 18.3%至 18.76亿元，扣非后归母净利润同比增长 5%至15.89亿元，其中单 Q4营收同比增长 13%至 89亿元，业绩同比增长 7%至3.78亿元， 符合预期。 黄金首饰火热销售，公司渠道拓展优化，品牌影响力提升。 根据国家统计局披露， 2021全年金银珠宝类社零同比增长 29.8%，远高于其他品类增速，根据中国黄金协会数据披露， 2021年全国黄金首饰消费量 711.29吨，同比增长 44.99%，较 2019年增长 5.18%。在火热的市场环境下，公司作为黄金首饰行业龙头，加大渠道拓展优化与品牌影响力推广力度，合力带动市占率提升。 1）渠道端： 根据公司披露截至 2021年末，公司共计拥有门店 4945家（含海外银楼 16家）， 全年净增加 495家， 疫情情况下，品牌市占率提升，推进低线市场门店覆盖率持续提升，高线市场门店运营质量不断优化。 2） 品牌端： 2021年公司推出全新“经典时尚”老凤祥品牌形象，签约代言人陈数，市场反响良好。 3） 产品端： 古法金首饰凭借民族文化属性与优质设计热度火爆，公司作为专注黄金首饰的百年老字号品牌，保持产品的快速更新，根据我们测算全年新品销售占比约在 25%左右。 双百改革稳步推进， 优化内生增长动力。 期内公司“双百改革”继续推进，公司选取 14家子公司实施职业经理人制度， 持续推进的股权结构改革和逐步确立的职业经理人制度进一步优化公司发展内生动力。 2022年市场销售持续向好，助力公司业绩稳健增长。 2022年以来黄金饰品延续火热销售态势， 古法金等精品产品以及婚庆等需求拉动黄金饰品消费需求， 1月初至 2月初我国黄金饰品销量在 2021年同期的高基数下基本持平， 春节假日期间，根据中国黄金协会数据，全国黄金消费需求旺盛同比增长 13%。 另一方面，金价上涨也使得投资需求有所提升， 截至目前上海黄金交易所 Au99.99收盘价较年初上涨约 5.6%。 公司层面，根据我们跟踪公司春节前加盟商订货数据良好，未来伴随产品升级创新持续与渠道拓展推进（2022年门店预计净增加 400-500家） ， 公司业绩有望稳健增长。 盈利预测与投资建议： 黄金饰品消费属性逐渐增强，公司作为业内龙头，产品升级与渠道展店并行，业绩增长稳定，混改后股权结构清晰有望释放制度活力。我们上调 2022-2023年公司归母净利润为 20.77/23.92亿元，现价47.28元，对应 22年 PE 为 12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 金价波动带来的影响；新冠疫情冲击消费；汇率波动影响；门店拓展不及预期。

公司正当快速发展期，产能放量驱动增长。1）产能放量+优质需求驱动业绩快速增长，2021Q1-Q3公司收入/业绩分别126.3/20.0亿元，同比分别+23%/+52%，同期公司销售运动鞋1.53亿双，高速增长30%。2）盈利质量高优化，2021Q1-Q3公司毛利率同比+3.9PCTs至27.9%，我们判断系客户及产品结构优化所致、未来高毛利率水平有望持续。3）产能运营稳健，受越南疫情影响小：去年6月末起越南局部地区疫情反复，后续当地政策陆续放开，公司始终加强防疫管控，据公司公告其越南工厂生产运作经营正常。需求饱满：客户优渥、订单倾斜。1）长期协作全球运动鞋服头部品牌商，公司2021Q1-Q3前5大客户分别为Nike/Deckers/VF/Puma/UA，销售分别44.2/27.5/24.5/14.0/7.3亿元，同比分别增加38%/46%/1%/15%/57%。2）开拓新客户如On、Asics、NewBalance，我们判断未来有望巩固深化合作。3）规模订单助力高效生产。据我们跟踪，公司以规模化、可持续生产为主，有效助力高效生产及成本优化。4）优质需求倾斜，带动产品结构优化。疫情冲击全球供应链，我们判断公司凭借高效稳定的供给能力得到客户高度认可及订单倾斜，进而优化产品结构，①我们据公司订单及客户规模估算，公司当前占Deckers/VF/UA鞋类采购份额分别约50%+/50%+/20%+；②我们据各品牌商公告披露的增长预期，估算公司未来与与Nike、Puma及新客户合作的订单有望高速增长。产能成长：快速扩张、有效放量。快速扩张，越南、印尼等多地持续规划建设。据公司公告：①越南去年投产3个新工厂，未来几年将陆续达产。②印尼工厂规划规模较大，助力产能扩张，一期工厂预计2022年度投产、2023年贡献放量。公司当前正处快速发展期，我们跟踪公司产能投放及放量进度，算综合估算2021全年产量有望超过2亿双（估算同比增长25%~30%）/2022年产量有望继续持维持20%+增速。投资建议。公司是运动产业链制造龙头公司，客户资源优渥，产能持续放量，长期看伴随客户订单资源倾斜，业绩有望快速增长。我们调整盈利预测，预计2021-2023年公司归母净利润分别为27.0/34.1/41.1亿元，增速分别为43.7%/26.3%/20.7%，当前股价为83.1元，对应22年PE为28倍，维持“买入”评级。风险提示：新冠疫情超预期不利海外订单；产能扩张、产线改造不及预期；大客户订单波动风险；外汇波动风险。

迪阿股份从事珠宝首饰的品牌运营、定制销售以及研发设计，旗下拥有主力品牌DR，公司成功上市募集资金奠定长期增长基础，首次覆盖报告将针对公司投资亮点进行分析。公司成功上市募集资金奠定长期增长基础，首次覆盖报告将针对公司投资亮点进行分析。行业概况：市场渗透率与行业集中度均较低，公司作为头部企业享可观增长空间。公司所处行业为珠宝首饰行业下细分钻石镶嵌首饰子行业，我们认为目前该子行业对比发达国家渗透率仍处于较低水平（2018年美国人均钻石珠宝需求为110美元/人，日本为39美元/人，中国仅为7美元/人），长期随着消费升级存在较大提升空间；同时供给端集中度低，公司作为行业内中高端品牌影响力持续提升，未来有望获取更多增长空间与市场份额。投资亮点一：凭借“专一”特质卡位高端钻戒细分赛道，热度持续提升。在激烈的珠宝首饰竞争中，公司作为国产珠宝首饰品牌专注高端钻戒卡位细分赛道，突出饰品专一性并进行差异化竞争；另外公司钻戒贯彻并强调“男士一生仅能定制一枚”销售策略，高效运用互联网营销模式进行品牌与产品推广，在年轻消费群体中热度持续提升，34岁以下年轻消费者贡献公司主营收入的85%。反应在定价层面，根据我们跟踪，目前市场上相似款式的DR品牌钻戒价格相较于同业品牌要高出约40%+。投资亮点二：全自营渠道模式，确保门店服务质量。投资亮点二：全自营渠道模式，确保门店服务质量。相对于同业自营+经销搭配的渠道拓展模式，公司采取全自营的方式，保证公司对于终端门店的高度控制，从而在此基础上通过门店形象建设、提供优质消费者服务等方式，优化顾客购物体验，巩固会员关系纽带，截至2021年6月末公司拥有门店375家。我们认为DR作为中高端珠宝品牌，其线下门店布局多为中高端购物商场，在现有渗透率下未来开店空间广阔，门店数量有望持续快速扩张。投资亮点三：轻资产模式保证运营效率，信息管理系统成熟投资亮点三：轻资产模式保证运营效率，信息管理系统成熟。1）公司新品研发以外部供应商选款为主保障饰品开发效率，同时持续加大自主研发设计能力，满足市场竞争需求。2）饰品生产过程通过外包方式来解决，公司通过优选供应商在保证饰品质量的前提下追求经济效益最大化，2021年上半年公司前五大供应商合计占比70%+，供应商结构集中。3）在运营层面，公司重视信息管理系统建设，持续改善运营效率和提升运营质量。目前公司已经形成了完善的前台、中台与后台系统。盈利预测与投资建议：迪阿股份作为细分钻戒行业佼佼者，凭借着独特的品牌理念、高效的营销推广方式以及特有的定制化销售模式市占率有望持续走高。我们预计公司2021-2023E归母净利润分别为13.16/17.63/22.77亿元，增速为134%/34%/29%，现价119.34元人民币，对应21/22年PE为36/27倍，首次覆盖我们给予“增持”评级。风险提示：新冠疫情反复风险；线下渠道扩张不及预期；婚庆市场发展不及预期；行业竞争激烈影响品牌独特性。

公司运营稳健，增长确定性佳。公司运营稳健，增长确定性佳。1）公司过往基本面增长稳健，行业波动下仍交出优秀答卷，2021Q1-Q3公司收入/业绩分别17.1/4.6亿元，同比2020年增长25%/32%，同比2019年增长30%/47%。2）根据近期终端表现我们估算公司2021年业绩同比增长25%左右。3）据我们判断，在终端表现优异的背景下，加盟商订货信心充足，我们预计2022年订货会能够实现快速增长。 聚焦品牌特色：以消费者为本，打出产品、营销组合拳。公司以“生活高尔夫”为差异化特色，卡位细分运动休闲赛道，精准定位高粘性、低价格敏感度的中高端消费人群。 公司以“生活高尔夫”为差异化特色，卡位细分运动休闲赛道，精准定位高粘性、低价格敏感度的中高端消费人群。我们根据品牌天猫旗舰店关注情况判断当前公司直营VIP人数超60万/据品牌属性及定位我们判断客户复购率较高。1）产品系列分化，聚焦T恤等优势品类，围绕消费群体打出组合拳：①商务生活系列注重以面料创新驱动优质产品迭代，POLARTEC保暖面料、高端优质羽绒、具备轻量抗菌等优质面料匹配高端消费需求；③时尚系列为品牌年轻化赋能，故宫宫廷文化联名系列带动销售，持续创新的同时深度表达传统文化；④运动系列深化品牌专业形象，我们根据业内可比品牌开店节奏预计，今年公司高端运动时尚系列有望尝试性独立开店数十家。2）营销多管齐下，深化品牌辨识度、知名度。公司赞助国家高尔夫球队，打造品牌专业形象和辨识度；线下通过机场、高尔夫门店覆盖高端消费群体；线上营销年轻化，微信、小红书等新兴渠道增加曝光。 增长路径清晰：门店扩张，运营提效。增长路径清晰：门店扩张，运营提效。我们分渠道拆分公司成长动力：1）线下：数量扩张，质量提升，管理提效驱动终端。①店数：高低线城市共发力，2021H1末门店较年初净增加28家至1007家（直营500家/加盟507家），我们预计2021全年净开店150家左右，我们预计今年开店有望加速（全年净开180家左右）。②店效：注重运营提效，打通库存数据、数字化工具协助订货管理、销售培训及考核激励体系完善，叠加品牌力提升、产品推新驱动终端，我们判断店效有望持续提升。2）线上以品宣、会员管理为主，打造线上轻奢销售新模式，2021H1线上销售同比迅速增长41%至0.6亿元。 运营优化，业绩增长。运营优化，业绩增长。1）伴随着渠道外延×店效优化贡献，我们预计2021/2022年公司业绩有望快速增长25%/30%左右。公司实施第三期员工持股计划，彰显业绩信心。2）终端增长推动营运持续边际改善，2021年前三季度公司存货周转/应收账款周转天数分别同比-37天/-4天至358天/23天，同时优渥现金流为经营扩张打下坚实基础。 投资建议。投资建议。我们预计2021~2023年公司归母净利润6.0/7.8/9.8亿元，当前市值132亿元，对应2022年PE为18倍。目标市值194亿，对应2021年PE为25倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续超预期；宏观经济疲软；威尼斯品牌孵化不达预期；运动休闲消费市场景气度回落。

公司是户外运动细分领域头部制造商。1）公司主要从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫的研发及生产，其中充气床垫为主要核心品类、销售占比70%左右。2）目前，公司已与下游迪卡侬、SEA TO SUMMIT、REI等全球200多个品牌商建立了长期稳定的合作关系。3）过往业绩迅速增长。2020年公司营业收入为5.8亿元，近3年CAGR为7%；业绩为1.6亿元，近3年CAGR高达40%。4）海外疫情波动驱动户外运动景气上行，下游需求驱动上游订单，2021年前三季度公司收入/业绩分别增长47%/43%至6.6/1.8亿元，业务增长迅速。 行业：欧美地区发展成熟，疫情提振行业景气。1）全球市场稳健增长，预计未来CAGR在7%左右。2）欧美等发达国家地区户外运动普及度高，2017年美国消费者在户外运动装备及用品上的支出为1845亿美元（人均花费高达567.3美元）。3）新冠疫情常态化驱动人群户外活动意愿，消费习惯改变助推户外用品行业发展。4）公司是细分领域头部制造商之一，竞争对手分散于北美、欧洲等地。 生产端：产业链布局完整，利润厚、效率高、有壁垒。1）产能持续扩张，2020年充气床垫产能达400万件，主要布局国内，新增东南亚布局。2）覆盖上下游关键工艺，较长生产链条带来优渥的利润空间，2020年毛利率/净利率分别高达40.7%/27.4%，显著高于同业。3）ODM模式为主，研发能力强，2020年ODM模式占比达77%，持续针对下游需求开发新产品。4）多品类生产效率高，看重自动化、智能化，计划投资6.6亿元于国内建设及改造自动化基地。 需求端：下游需求旺盛，合作优质客户。1）疫情催生户外风潮兴起，下游欧美需求旺盛，带动上游公司订单。2020年美国参与户外活动人数占比较+2.3PCTs至53.0%，而公司60%以上产品销往欧洲及北美。2）客户资源优渥。①合作品牌范围广，客户超200个，基本囊括全球知名户外品牌商，便于业务拓展。2）深入合作头部品牌，2020年第1大客户迪卡侬占比33%/前5大客户占比47%。 财务端：盈利质量优异，业绩增长迅速。1）收入有望快速增长，未来3年CAGR预计30%+。量价拆分来看：①价：产品结构优化有望带动单价继续提升（未来3年CAGR预计14%），②量：行业景气、订单需求、产能扩张有望拉动销售量增长（2020年为698w件，未来3年CAGR预计18%）。2）盈利质量优异，费用管控优秀，预计未来毛利率仍保持近40%。3）业绩过去快速增长，2020年净利率高达27%，未来有望保持较高水平。 投资建议。公司是户外用品细分领域头部制造商，产业链强势、客户资源优渥，我们预计未来业绩有望迅速增长。我们预测2021-2023年公司归母净利润分别2.3/2.9/3.6亿元，CAGR约32%，当前股价对应2022年PE为25倍，当前市值73亿，目标市值90亿。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新冠疫情波动带来的风险；原材料价格波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。

短期运营稳健，基本面成绩出色。1）前三季度公司在行业波动下仍交出优秀答卷，前三季度公司收入/业绩分别17.1/4.6亿元，同比2020年增长25%/32%，同比2019年增长30%/47%。2）据我们跟踪判断，近期公司终端依然稳健增长，我们估算10月流水同比增长双位数。 中期动力充沛，优质外延，门店提效。我们分渠道拆分公司成长动力：1）线下：数量扩张，质量提升，管理提效驱动终端。①店数：高低线城市持续发力，H1末门店较年初净增加28家至1007家（直营500家/加盟507家），我们预计全年净开店约150家，明年开店有望进一步加速（预计全年净开180家左右）。②店效：门店注重运营提效，打通库存数据、数字化工具协助订货管理、销售培训及考核激励体系完善，叠加品牌力提升、产品推新驱动终端，我们判断店效有望持续提升。2）线上以品牌宣传、会员管理为主，新零售生态布局推进。公司把握私域流量并精细化VIP管理，积极布局小红书、抖音等新兴渠道，打造线上轻奢销售新模式，2021H1线上销售同比迅速增长41%至0.6亿元。 长期我们看好品牌力积淀带来的潜力。公司布局运动休闲优质赛道，品牌持续高端化、年轻化，我们看好比音勒芬作为中高端优质国牌的长期增长潜力。 1）产品层面：从面料和设计层面持续创新，注重品质细节，推出POLARTEC保暖面料系列、国潮系列持续吸引新老消费者。2）营销层面：多管齐下，打造品牌辨识度、知名度，公司赞助中国国家高尔夫球队东京奥运比赛服，打造品牌专业形象和辨识度；携手永达传媒投放广告覆盖国内80%的高铁站点，针对商务消费群体进行有效曝光。 运营优化，全年预计稳健增长。1）展望全年，渠道外延×店效优化贡献，我们预计公司收入/业绩均有望优质增长25%左右。公司实施第三期员工持股计划，并允诺本年度内不提前赎回可转债，彰显业绩信心。2）公司现金流优渥，终端增长推动营运持续边际改善，前三季度存货周转/应收账款周转天数分别358天/23天，同比分别-37天/-4天。 投资建议。公司基本面表现出色，运营稳健。长期看伴随渠道扩张及运营提效，业绩有望快速增长。我们预计2021~2023年公司归母净利润6.0/7.8/9.8亿元，当前市值132亿元，对应2022年PE为17倍。目标市值194亿，对应2021年PE为25倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续超预期；宏观经济疲软；威尼斯品牌孵化不达预期；运动休闲消费市场景气度回落。

公司披露三季报，营收/业绩同比长增长93.3%/41.2%。前三季度公司营收同比+93.3%至64.7亿元，受加盟黄金销售收入占比大幅上升影响，毛利率同比-14.9PCTs至29.4%，销售费用率同比-6.2PCTs至7.8%，管理费用率同比-1PCT至1%，综上归母净利润同比+41.2%至10.1亿元，归母净利率同比-5.7PCTs至15.5%。单Q3营收/业绩同比+119.9%/+3.7%至36.8/4.0亿元。 黄金产品火热带动自营线下业务，保持高增速，同期高基数致使电商业务增速放缓。1）自营线下：黄金产品市场销售表现火热带动自营线下前三季度营收同比+79.67%至9.17亿元，延续H1的高增速。分产品看自营线下镶嵌产品/黄金产品营收同比+16.26%/+111.97%至1.38/7.3亿元。截至9月末公司拥有自营门店238家，主要集中在一二线城市，数量较年初净减少11家。2）自营线上：前三季度自营线上营收同比+5.25%至7.39亿元，受同期高基数影响单Q3营收同比-3.46%至3.04亿元。 省代模式引入改变加盟渠道黄金产品收入结构，同时加盟商拓展和开店加速推进。 收入结构改变：Q3公司引入省代模式并新增区域黄金产品展销平台以促进销售，该模式下公司全额确认黄金产品销售收入，相较以往的“品牌使用费”大幅增长，除此之外Q3公司加大研发力度，推出“非凡古法黄金”系列产品，多举措助力下前三季度加盟营收同比+132.65%至46.44亿元（单Q3营收同比+169.13%至30.62亿元），其中镶嵌产品/黄金产品营收同比+26.66%/+848.18%至14.92/24.56亿元，品牌使用费同比+29.49%至5.38亿元。 开店速度加快：公司借由省代资源进行渠道拓展，截至9月末加盟门店为4119家（一二线/三四线及以下城市分别为1062/3057家），较年初净增加179家，单Q3净增加105家，我们判断更快速的开店会在Q4体现出来。 支持性信贷政策致使应收账款周转天数延长，存货周转健康。前三季度公司应收账款周转天数同比延长30天至37天，主要系新模式下为了鼓励加盟商采购黄金产品，公司给予赊销账期所致，经营性现金流净流出8.7亿元，我们判断Q4以来给予加盟商的赊销款项已经逐步回笼。存货方面，Q3末公司存货余额为28.6亿元，与H1末28亿元基本持平，存货周转天数同比缩短201天至155天，存货周转健康。 展望全年，我们预计营收/长业绩增长100%/30%。得益于终端黄金首饰市场的火热销售，以及公司新引进省代模式的大力推动，我们判断Q4营收将继续大幅增长，毛利率预计同比仍将下滑，综合来看我们预计全年营收/业绩增长100%/30%。 盈利预测和投资建议：公司定位中高端珠宝品牌，拥有行业领先的渠道数量和下沉力度，伴随省代模式的引入，公司逐步进入新的发展阶段。我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为13.23/15.79/18.36亿元，现价18.19元，对应2021/22PE为15/13倍，维持“增持”评级。 风险提示：门店拓展速度质量不及预期；终端需求恢复不及预期；原材料价格波动。

公司前三季度营收/业绩同比增长20%/59%。公司前三季度营收同比+20.2%至141.6亿元，较2019年同期-3.6%，降幅对比H1收窄，产品结构优化带动毛利率同比+3.8PCTs至43.9%，销售/管理费用率同比+1.4PCTs/-2.0PCTs至15.7%/6.1%，其中销售费用率的增长主要系直营门店扩张以及电商促销活动增加所致，综上归母净利润同比+58.7%至20.5亿元，较2019年同期-21.7%，降幅同H1基本持平，归母净利率+3.5PCTs至14.5%。 分品牌：主品牌稳定复苏，其他品牌保持高速增长。1）海澜之家系列：主品牌海澜之家Q1/Q2/Q3营收同比+45.5%/+6.7%/+4.3%至46/34/28.3亿元，较2019年同期-7.9%/-6.6%/-2.6%，持续的产品更新以及营销推广带动主品牌稳定复苏；前三季度毛利率同比+5.2PCTs至44.6%，主要得益于产品系列的优化，期内公司推出多款高附加值的联名及功能性产品，销售表现优秀。2）圣凯诺：圣凯诺Q1/Q2/Q3营收同比+20.5%/-5.1%/+13.9%至3.2/6.3/5.3亿元，前三季度毛利率同比基本持平为51.9%。3）其他品牌：其他品牌维持亮眼表现，Q1/Q2/Q3营收同比+33.2%/+38.5%/+20.2%至4.2/4.4/4.3亿元，前三季度毛利率同比+6.7PCTs至42.9%，其中我们预计OVV品牌凭借持续提升的知名度营收增速较整体更高。 分渠道：同期高基数致使Q3电商增速放缓，线下渠道结构优化。1）电商渠道：电商业务Q1/Q2/Q3营收同比+88.2%/+60.3%/+14.7%至5.7/7.2/6.6亿元，Q3营收增速在同期高基数下有所放缓，前三季度毛利率同比-7.3PCTs至37.3%，主要系促销活动增加所致。2）线下渠道：线下渠道Q1/Q2/Q3营收同比+38.6%/+0.9%/+5.7%至47.6/37.5/31.3亿元，前三季度毛利率同比+6.3PCTs至46.6%。主品牌目前处于渠道结构优化阶段，直营门店加速拓展，加盟渠道收缩低效店铺，截至Q3末主品牌直营店铺较年初+164家至650家，加盟及联营店铺较年初-104家至4953家；其他品牌处于扩张轨道，直营店铺较年初+22至341家，加盟及联营店铺较年初+74家至1593家。 存货效率改善，现金流大幅增长。截至Q3末公司存货周转天数同比-55天至283天，存货余额较2019年Q3末-2亿元至92.5亿元，存货效率改善，应收账款周转天数持平为18天。前三季度经营现金流净额为21.8亿元，较同期的1500万大幅增长。 展望全年，我们预计收入/业绩增长19%/57%。我们判断主品牌的复苏仍将继续，10月份以来随着天气转冷，公司加大以羽绒服为代表的冬装推广力度（目前公司羽绒服包括极光、航天等多个具有设计感的系列），同时签约新的形象大使及代言人加大年轻群体触达，我们判断公司全年营收/业绩+19%/+57%。 盈利预测和投资建议：公司短期受到疫情波动影响，长期公司将聚焦主品牌，同时以OVV为代表的新品牌重点提高造血能力，公司分红政策稳定，估值有望恢复。综合考虑疫情影响，我们调整2021~2023年归母净利润为28.0/32.2/36.5亿元，当前股价为6.56元，对应2021/22年PE为10/9倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情恢复速度不及预期；主品牌同店持续下滑风险；海外业务扩张不及预期；公司新品牌发展不及预期。

上半年收入/业绩恢复至 2019年水平（可比口径） 。 1）收入端： 上半年公司收入11.0亿元， 同比 2020年增 35%，可比口径（剔除百秋出表影响，下同）来看，我们估算收入同比 2020年增 40%左右/同比 2019年基本持平。 2）业绩端：上半年公司 1.9亿元，我们估算可比口径来看，同比 2020年大幅增长 17倍左右/同比 2019年基本持平。 3）盈利质量端： 毛利率同比+1.8PCTs 至 68.4%，销售/管理费用率分别-2.2/-2.1PCTs 至 38.4%/8.9%， 归母净利率为 17.0%。 4）单季度来看： 我们估算可比口径下， Q2收入同比 2019年已有正增长，较 Q1进一步恢复。 主品牌复苏， 新品牌表现佳。 H1收入分拆品牌来看： 1）主品牌 ELLASSAY 复苏情况良好，推出“头号玩家”系列产品、优化门店形象带动销售， 上半年销售 4.7亿元，基本恢复到 2019年水平，同比 2020年+23%。 2）Laurèl 精准转化、提高复购，营收潜力释放、达到 1.1亿元，同比 2020年翻倍增长。 3） Ed Hardy 品牌销售 1.5亿元， 同比 2020年+50%，同比 2019年仍下滑 30%+，仍在持续调整中。 4） IROParis 销售 2.9亿元，同比 2020年+27%， 其中国内收入高增长 60%+。 5） 时尚新品牌 self-portrait 落地后发展迅速， 借助小红书等新零售方式精准营销， 销售 0.7亿元， 已达到去年全年销售收入的 2倍。 线下恢复良好，直营表现靓丽。 分销售模式来看，直营表现优于加盟： 1）直营渠道销售 8.2亿元，同比 2020年+45%，同比 2019年+22%，毛利率 73%。截至 H1末直营门店合计 338家（较年初增加 26家） 。 2） 加盟渠道疫情下受影响较大、当前持续恢复，上半年销售 2.7亿元，同比 2020年+31%，同比 2019年-40%。加盟门店合计 203家（较年初减少 35家） 。 分渠道业态来看，线下持续恢复： 1）线下销售 9.8亿元，同比 2020年+57%，同比 2019年-8%，毛利率 71%。 2）线上加速布局新零售、拓宽多个平台渠道，销售达 1.1亿元，同比 2020年的高基数有 20%+下滑，但同比 2019年翻倍增长，毛利率 51%。 营运状况环比改善。 1）营运状况优化， 上半年末公司存货同比+14.5%至 5.8亿元，存货周转/应收账款周转天数同比减少 77天/减少 16天至 289/46天。 2）经营性现金流有所改善，上半年经营性现金流量净额 1.3亿元，较去年同期 0.6亿元大幅增长。 展望全年， 业务恢复。 公司积极调整战略布局， 新品牌落地成长迅速，全渠道打通。 2）渠道端，战略全盘向电商倾斜，打通线上线下。 3）营销端，搭建直播运营平台、建设独立直播团队，全力支持社群营销。 4）供应链端，加速供应链数字智能转型，严格把控订单以改善库存。 展望全年， 我们估算业绩有望恢复至 2019年水平。 投资建议。 公司是国内轻奢时尚龙头，多品牌战略优化、渠道调整持续。 我们预计公司 2021~2023年归母净利润分别 3.6/4.1/4.6亿元，现价 14.51元，对应 2022年PE 为 13倍，维持“增持”评级。 风险提示： 新冠疫情影响超预期；宏观经济不景气致使消费疲软；加盟业务不及预期；新品牌扩张开店进展不顺。

2021H1业绩同比高速增长96%。公司上半年收入/业绩分别为9.1/1.1亿元，较2020H1同比+25.1%/+96.4%，较2019H1同比+10.1%/-24.8%。1）公司毛利率随订单逐渐正常而恢复，2021H1毛利率同比+6.6PCTs至27.75%（较2019H1仍有1.0PCTs的下滑）。2）财务费用率因汇兑损失及贷款额增加而上升1.1PCTs到1.38%，管理费用率下降1.3PCTs至9.75%，销售/研发费用率基本保持稳定为3.32%/ 2.89%。3）综合以上，公司净利率+4.3PCTs至11.86%（较2019H1下降5.5PCTs）。 2021Q2业务恢复更进一步。2021Q2公司收入/业绩分别为5.0/0.6亿元，较2020Q2增长39.5%/大幅增长，较2019Q2增长17.3%/仍有18.9%下滑。我们判断公司盈利质量在持续恢复中：公司2021Q2毛利率/净利率分别为28.7%/12.2%，同比2020Q2及环比2021Q1来看均有所恢复，但较2019Q2仍有2.5/5.4PCTs的缺口。 棉袜销售增长28%，无缝业务持续恢复。1）棉袜业务稳健增长：2021H1棉袜收入同比+27.6%至6.74亿元（较2019H1增长28.4%），净利润同比+114%至9750万元，主要系上半年棉袜业务客户订单及产量迅速恢复。2）无缝业务持续恢复：2021H1无缝收入同比+18.6%至2.37亿元（较2019H1仍有近20%下滑，主要系无缝客户DELTA订单较2019年降幅较大），净利润同比+11.5%至1068万元，公司拓展HM、李宁等优质新客户。我们看好公司优质产品结构可能带来的机会：公司以棉袜/无缝品类深耕运动赛道，2020年运动类产品合计收入占比达76%，运动板块终端高景气有望驱动上游订单，同时优质的盈利质量或进一步助力业绩。 产能规模有望持续提升、驱动订单。1）棉袜产能建设持续推进：上半年贵州棉袜项目已配臵440台袜机（规划总计新配臵1000台），预计Q3投产。疫情状态可控下，我们预计2021-2023年棉袜产能预计达到3.5/3.9/4.6亿双左右，有望持续驱动订单。2）无缝业务优化产能布局：国内产能分布优化调整，海外方面，疫情影响下越南原先拟新增产能暂移至国内贵州，上半年越南无缝工厂开机率仍超七成，我们预计此前无缝业务国内/越南产能占比80%/20%。3）向上游延伸产业链，贵州辅料项目已投产。4）强化研发智造，深化ERP系统的应用，组建欧洲子公司有望开发设计能力。 展望全年，业绩恢复。1）营运层面，公司2021H1末存货同比增长38%至5.7亿元，经营现金流净额同比大幅下降1.3亿元，我们判断主要系偶发因素短期影响：①原材料价格上涨、公司加大备货。②海运因素影响出货带来库存积压。2）展望全年，我们认为公司增长主要系产能驱动：估算2021年收入端有望实现20%+的增长、业绩端有望恢复至2019年90%左右水平。3）公司回购股份以维护投资者利益，当前累计回购近0.2亿元（计划回购总规模不超过2亿元，不低于1亿元）。 投资建议：公司是领先的针织运动服饰制造商，具备一体化生产链优势。我们预计2021-2023年归母净利润分别2.40/2.92/3.54亿元，当前8.71元，对应2021年PE为14倍。目标价11.9元，对应2021年PE为20倍，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情影响超预期，东南亚地区疫情反复；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。

公告预计H1业绩大幅增长。公司发布中期业绩快报：2021H1收入/业绩/扣非业绩分别50.1/4.1/2.9亿元。1）我们估算可比口径下（剔除会计收入准则变更影响上半年收入2亿元左右，下同）分别较2020H1增长50%左右/241%/420%，较2019H1增长55%左右/211%/大幅增长。2）盈利质量显著优化，2021H1公司净利率达8.2%，较2019/2020年同期水平4%左右有大幅提升。 我们判断Q2公司盈利能力持续优化。1）Q2公司收入/业绩/扣非业绩分别23.4/2.1/1.0亿元，我们估算可比口径下较2020Q2分别增长25%左右/86%/12%（Q1较2020Q1分别增长80%左右/22倍/大幅增长）。我们判断：①去年Q1受疫情影响基数较低，②去年Q2期间公司享受租金及社保减免等优惠，今年Q2上述疫情红利不再，故同比去年来看Q2增速不及Q1。2）若相比2019年来看，Q2较Q1表现更佳：我们估算可比口径下Q2收入/业绩/扣非业绩相较2019Q2分别增长55%+/358%/大幅增长（Q1较2019Q1分别增长50%左右/135%/502%）。3）盈利质量层面，Q2公司净利率达8.9%，较Q1（7.6%）、2020Q2（6.1%）、2019Q2（3.1%）均有提升。基于此视角我们认为Q2业绩增长质量较高。公司盈利能力水平持续有提升。 全品牌、全渠道发力贡献增长。1）分拆业务来看：据我们追踪估算，Q2 PB女装增速较Q1高增速有所放缓，PB男装在商品调整之下流水增速表现良好。各品牌Q1增速较高，单Q1 PB女装/ PB男装/乐町/ MP销售分别11.0/7.9/3.6/3.2亿元，同增120%/77%/83%/76%。2）分拆渠道来看，我们据公司公告判断，业绩大幅提升来自于全渠道运营的改善：①线上加强新零售运营能力；②直营渠道聚焦优化调整，盈利质量改善；③加盟拓展布局低线城市，终端恢复有效增长，我们估算上半年加盟收入增速优于直营。Q1末公司门店较年初净增16家（直营16家/加盟0家）至4632家（直营1570家/加盟3062家），我们预计全年拓店加速、以加盟为主。 营运状态良好。公司数字化捕捉终端反馈+供应链快反加持实现精准高效运营，终端快速增长有望进一步推动存货周转优化。2021Q1末公司存货同增30.8%至21.5亿元，Q1存货周转天数同降68.4天至168.3天，应收账款周转天数同降12.8天至23.5天，较2019Q1水平亦有明显改善。 展望全年，业绩有望高增长。公司以“聚焦时尚、数据驱动、全网零售”为发展战略，品牌端时尚化+年轻化转型，产品端精进快反、多样IP推陈出新，渠道端优化升级、提升盈利质量。1）展望H2，去年下半年基数较高，我们预计2021H2收入/业绩增速或环比放缓。2）但2021全年来看，我们预计在拓店×店效提升的双重动力下，全年收入/业绩增速仍会保持较高水平。 投资建议。公司长期战略目标清晰，持续孵化质优品牌，打造全网新零售生态。我们上调盈利预测，预计公司2021~2023年归母净利润分别为10.6/13.1/16.0亿元，现价53.46元，对应2022年PE为19.5倍，维持评级为“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期及终端零售景气度下滑风险；多品牌业务改革开展不及预期风险；渠道扩张速度不及预期风险。