事件：公司发布中报，2022H1实现总营收25.9亿元，同比增长25.5%，归母净利润1.32亿元，同比增长18%；其中2022Q2单季实现总营收13.1亿元，同比增长17.2%，归母净利润0.58亿元，同比下降26.7%。 收入端符合预期，疫情压力下奶酪增长趋势不改。分产品看，2022H1奶酪/液态奶/贸易实现营收20.4/1.8/3.6亿元，同比+34.1%/-14.7%/+11.1%。上半年疫情压力下，奶酪业务仍实现高增长，其中即食营养/家庭餐桌/餐饮工业分别实现收入14.2/2.8/3.4亿元，同比+21.9%/+94.3%/+59.2%。奶酪棒增长趋势仍然稳固，低温升级迭代配合常温发力下沉市场是增长核心。同时，上半年奶酪片的营销力度加大，顺应了疫情背景下家庭佐餐需求的增长，促使家庭餐桌系列收入接近翻倍增长。分渠道看，H1经销/直营/贸易实现收入18.5/3.7/3.6亿元，同比+22.3%/+67.7%/+11.1%。公司追求渠道高质量发展，截至6月30日，公司共有经销商5438家（较21年末+1.4%），销售网络覆盖约70万个零售终端（较21年末+10万个）。分季度看，Q2收入增速由Q1的35.2%放缓至17.2%，主因Q2疫情反复，货运物流不畅、消费环境疲软、线下销售承压，公司通过社区团购等多种方式积极应对市场变化，而6月以来该风险已基本解除。 成本上涨毛利率承压，费用率呈改善趋势。2022H1/Q2归母净利率为5.1%/4.5%，同比-0.3/-2.7pct。业绩承压主因毛利率下滑，2022H1毛利率为36.3%，同比-3.4pct，其中奶酪/液态奶/贸易毛利率为43.8%/12.2%/6.0%，同比-6.4/-4.0/-0.1pct。Q2毛利率承压较为明显，为33.9%，同比-6.7pct。毛利率下降主因上半年受疫情及国际大宗商品价格上涨影响，公司物流和原辅材料成本涨幅较大。而公司费用率则呈改善趋势，H1销售/管理费用率23.4%/6.5%，同比-1.0/-0.8pct，整体期间费用率同比-3.38pct。其中Q2销售/管理费用率控制在22%/6.2%，同比-1.0/-1.4pct。若不考虑股权激励，H1管理费用率为3.9%，同比-0.4pct。 龙头地位稳固，看好下半年新老品类增量表现。一方面，公司龙头地位十分稳固，根据凯度数据，2022H1公司奶酪市占率达35.5%（较21年末提升4.7pct），奶酪棒市占率超40%，稳居行业第一。而伴随奶酪新国标的落地以及市场竞争格局优化，行业集中度有望提升，公司仍有望进一步提升市占率。另一方面，公司积极发力产品创新，上半年推出多款常温奶酪产品，持续推动场景/人群破圈，增长表现亮眼。同时奶酪片、马苏里拉等家庭餐桌奶酪产品营销力度加大，逐步建立起消费者对佐餐奶酪的认知，奶酪片契合日益增长的早餐场景需求，有望实现场景破圈延续快速增长。上半年疫情对供给与渠道端压力目前已基本退散，我们仍看好下半年表现。 盈利预测及投资建议：考虑到原材料成本上涨，奶酪业务毛利率存在下降预期，我们适当下调盈利预测，预计22-24年归母净利润3.49/6.41/9.68（前值3.85/7.38/12.04）亿元，同比增长126%/83%/51%；EPS为0.68/1.24/1.87（前值0.75/1.43/2.33）元。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；奶酪需求增长不及预期；原材料价格波动

事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营业收入279.63亿元，同比下降19.90%；实现归母净利润27.30亿元，同比增长7.62%。其中，22Q2实现营业收入141.72亿元，同比下降14.59%；实现归母净利润12.70亿元，同比增长15.87%上半年猪价先降后升，整体低于同期，公司利润端改善。公司2022年H1实现营收279.63亿元，同比下降19.90%，Q1/Q2同比增速为-24.71%/-14.59%，我们认为收入同比下滑主要原因系上半年猪价大幅下降，平均生猪价格较同期下滑43.9%。生猪价格的下滑带动公司利润端改善，公司22H1实现归母净利润27.30亿元，同比增长7.62%，Q1-Q2同比增速为1.35%/15.87%。2022H1公司毛利率为17.94%，较去年同期上升1.69pcts，其中Q2毛利率为16.95%，同比+0.72pct。公司H1实现净利率9.92%，同比增加2.59pcts，其中，Q2实现净利率9.14%，同比+2.49pcts。 基数较低叠加低价冻品储备，预计屠宰业务板块下半年弹性较大。2022H1公司屠宰业务实现营收142.21亿元，同比下降-32.25%，伴随猪价下降，公司生猪屠宰量同比显著增加31.2%。二季度来看，公司屠宰业务实现营收73.4 亿，同比下降26.97%，营业利润实现同比扭亏为盈。展望下半年，猪价或仍呈上升趋势，但预计公司上半年于猪价较低时储存冻肉，或于下半年释放利润，且去年同期基数相对较低，屠宰板块下半年弹性可能较大。 疫情反复下肉制品销量承压，全年吨利有望维持较高水平。2022H1公司肉制品业务实现营收132.54亿元，同比下降2.95%。其中二季度肉制品业务实现收入64.6亿，同比下降0.77%。由于二季度疫情影响较大，公司餐饮、酒店、食堂等渠道受影响较大，且部分地区疫情反复，影响物流运输以及市场营销，因此肉制品销量有一定程度下滑。利润端来看，上半年公司肉制品板块单吨利润4376元，同比+24%左右，由于五六月份猪价有所回升，预计二季度单吨利润环比有所下降。在疫情趋缓下肉制品业务有望恢复正常增速，且公司已储备低价冻肉，我们预计全年吨利保持4000元左右较高水平。 展望全年，国内生猪产能恢复，预计猪价前低后高，下半年猪价或有所提升，有利于公司国产及进口冻肉释放利润。整体来看，屠宰业务有望实现量利双增，肉制品业务有望实现销量增长同时维持较高利润率。长期来看，公司坚持肉制品产品结构调整，大力推广中高端产品，肉制品板块有望在销量稳步增长的同时实现产品结构的持续升级。 盈利预测：预计公司22-24 年实现营收727/824/907亿元，同比增长8.87%/13.35%/10.08%，实现净利润63.20/72.50/79.88亿元，同比增长29.88%/14.73%/10.17%，EPS 分别为1.82/2.09/2.31元，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；新冠疫情风险；成本持续上涨风险

事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营业收入8.59亿元，同比下降21.05%；实现归母净利润-1.29亿元，同比下降107.57%。其中，22Q2实现营业收入3.64亿元，同比下降8.48%；实现归母净利润-0.70亿元，同比下降6.62%。 营收端，疫情等因素扰动销售承压，但环比逐步恢复，下半年即饮类产品蓄势发力。分产品看，公司冲泡类产品/即饮类产品分别实现营收4.53/3.88亿元,同比下降31.37%/5.94%。营收下滑主要系：①Q1冲泡旺季受疫情影响，且公司采取稳健备库策略，下滑幅度较大；②Q2部分重点销售区域物流发运不畅，终端动销减缓，销售承压。公司一方面调整重心，即饮产品持续推新蓄力夏日旺季，如Meco果汁茶芒果芭乐新口味、咸柠七、冻柠茶等，目前冻柠茶等试销反馈积极，值得期待；另一方面升级现有冲泡类产品，为中长期发展储能。分区域看，华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北地区分别实现营业收入2.61/1.42/1.06/0.82/0.43/0.45/0.16亿元，同比减少32.99%/16.02%/26.42%/14.78%/26.90%/28.84%/13.77%。公司不断加快渠道下沉，大力开发区县经销商，打造全国性销售网络。分渠道看，线下，一方面优化原有门店陈列及冰冻化建设，打造高势能门店；另一方面挖掘增量机会，开拓年轻化消费渠道。线上，公司拓展抖音、社区团购等新兴电商渠道，累计开发线上经销商307 家。 利润端，原材料涨价成本端承压，提价及销售回暖有望改善公司盈利能力。公司22H1实现毛利率20.70%（-7.30pcts），销售/管理/财务/研发费用率分别为33.56%/12.11%/-2.71%/1.45%，同比变化+2.17/+3.72/-2.10/+0.14pcts，净利率-15.04%（-9.32pcts）。公司毛利率下滑较多主要系原材料涨价所致，公司材料成本占比接近90%，其中，纸制品、塑料等包材成本上涨较多。面对成本承压，公司于今年2月针对冲泡类产品中的经典、好料系列提价，幅度分别为8%和不到3%。该轮提价预计有望将逐步消化成本端压力，有效改善盈利能力。 夏季软饮料旺季来临，即饮板块新品发力成为公司下半年主旋律。我们认为公司即饮板块在经过培育后，在产品研发思路与渠道运营方面，均有较大改进。一是包装从杯装向PET瓶装做延伸，果汁茶PET瓶装等新品上市；Meco第二增长曲线有望培育成功，冻柠茶、咸柠七踩准0蔗糖0脂热点。二是线上网络渠道愈加完善，开拓O2O、B2C、B2B 等线上渠道。此外，年初提价对冲成本端压力，伴随销售端规模效应，盈利能力有望向好发展。 盈利预测：由于疫情冲击及原材料成本上涨，预计公司22-23年营收由55.75/68.81亿元下调至35.52/40.86亿元，同比增长2.48%/15.03%；归母净利润由4.89/6.06亿元下调至1.86/2.58亿元，同比增速-16.37%/+38.46%，EPS分别为0.45/0.63元，维持“增持”评级。 风险提示：新品销售不及预期，全国范围内疫情反复，食品安全等。

事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营业收入32.06亿元，同比增长9.06%；实现归母净利润3.58亿元，同比下降2.90%。其中，22Q2实现营业收入17.54亿元，同比增长8.75%；实现归母净利润2.00亿元，同比下降2.98%。 营收端，基本盘稳健推动公司向好发展，华东加速开拓增速亮眼。分产品看，公司面包及糕点/月饼/粽子/其他分别实现营收31.79/0.02/0.13/0.12亿元,同比增长8.63%/141.59%/7.01%/9967.00%。面包业务基本盘稳健，月饼等节日食品基数较低实现良好增长。公司面包业务中，一方面醇熟等明星产品继续获得稳步增长，另一方面公司加强新品研发和推广，紧跟市场趋势不断丰富产品种类，轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包等新产品呈现较高速增长，产品综合竞争力继续获得提升。分区域看，华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区分别实现营业收入7.18/13.51/9.06/0.96/3.98/2.24/2.51亿元，同比增长5.26%/2.06%/43.61%/12.74%/4.65%/12.84%/3.55%，公司在东北、华北成熟市场销售网络细化和下沉工作加快；华东、华南等新市场，增加重点客户投入，提升单店质量。线下，公司加快市场终端拓展，针对头部客户加强定制化快速响应能力；线上，打造线上专供产品，积极开展与专业线上代运营公司合作，积极接触社区团购等新零售渠道。 利润端，原材料价格及物流费用上涨，盈利能力有所下滑。公司2022年上半年实现毛利率25.13%（-1.46pcts），销售/管理/财务/研发费用率分别为8.01%/1.85%/0.10%/0.49%，同比变化-1.00%/0.08%/0.22%/0.23%pcts，归母净利率11.16%（-1.37pcts）。公司盈利能力有所下滑，主要系：①毛利率方面，由于部分原材料价格上涨及终端配送服务费用增长导致成本上升；②费用方面，去年同期公司其他收益、汇兑收益及理财收益高于本期；人力成本增加以及研发车间、研发设备折旧费用增加所致。 公司深耕行业壁垒深厚，产能释放助推全国扩张。公司深耕面包行业十余年，已形成了产业链从采购、生产、供应、销售等各环节的规模化综合成本及效率优势，经销商渠道教育及供应链管理成熟。截止上半年公司共投入使用22个生产基地，在建6个生产基地项目。已投产基地整体产能利用率为78.51%。部分基地投产时间较短，处于过渡期产能利用率较低，下半年产能释放将提振增长。目前公司在华东等市场增长势头良好，伴随产能释放有望进一步助推公司全国化布局。 盈利预测：由于疫情及原材料成本上涨，预计2022-2024年营收由70.72/81.37/93.66亿元调整至70.72/79.34/89.67亿元，同比+11.63%/+12.18%/+13.03%；归母净利润由8.43/9.83/11.48亿元调整至8.43/9.70/11.11亿元，同比+10.43%/+15.07%/+14.51%，EPS为0.63/0.73/0.83元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全控制、原材料价格波动、市场变化等

事件： 公司发布 22年中报， 22年上半年实现营业收入 60.90亿元，同比增长 16.36%；实现归母净利润 6.68亿元，同比下降 19.33%；实现扣非归母净利润 5.95亿元，同比下降 17.96%。其中， 22Q2实现营业收入 30.59亿元，同比增长 18.66%；实现归母净利润 3.55亿元，同比下降 7.91%；实现扣非归母净利润 3.31亿元，同比增长 6.14%，业绩符合预期。 收入增长稳健，主业呈恢复性增长。公司 2022年 H1实现营收 60.90亿元，同比增长 16.36%， Q1/Q2同比增速为 14.14%/18.66%，环比有所加速，我们预计主要原因系： 1）销量端受益于下游需求恢复； 2）价格端受益于疫情下小包装占比提升以及提价效应逐步显现； 3）海外市场需求景气。 分渠道来看： 2022年上半年，公司线下销售/线上销售模式销售额为39.28/20.94亿元，同比+11.85%/+24.19%。 2022年上半年末，公司经销商数量为 20915家，相比 2021年年末的 20205家，增加 710家，公司在维护老客户的同时开发了一批优质新客户，持续推动渠道开发。公司 2022年上半年国内/国外实现营业收入 41.08/19.14亿元，同比+8.92/+34.21%，国际市场经过前几年的培育，目前正处于快速增长阶段。 分产品来看：公司酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他分别实 现 营 业 收 入 43.90/5.88/2.44/8.00亿 元 ， 同 比 +6.35%/78.39%/21.03%/57.00%。其中酵母及深加工产品 Q1/Q2分别增长 4.16%/8.67%，一方面是主业酵母销量呈现恢复性增长，另一方面微生物营养、植物保护、电商、酵母抽提物、酿造及生物能源等业务保持了较好地增长，营养健康、动物营养等业务受消费疲软、行业低迷等多因素影响导致收入出现下滑。 新产品新业务方面，公司加快开发上市新产品及细分产品， YE 和 YEF 产品表现出了较强的市场竞争力和韧性。 提价效应逐步显现，利润端有所改善。 公司 2022H1实现归母净利润 6.68亿元，同比下降 19.33%。我们认为主要原因系 1）上半年糖蜜价格较去年同期增长较大，公司面临较大的成本压力，目前公司推进水解糖替代工艺，缓解成本端压力； 2）去年基数相对较高。分季度来看， Q1-Q2实现归母净利润 3.13/3.55亿元，同比下降 29.3%/7.91%；实现扣非归母净利润2.65/3.31亿元，同比-36.09%/+6.14%，伴随提价效应的逐步显现，利润端有所改善。公司 22年 H1实现毛利率 26.71%，还原运费口径为 26.76%，同比减小 5.14pcts。销售（还原运费口径） /管理/研发费用率分别为 6.13%/3.23%/4.67%，同比-0.23/-0.06/+0.54pct。净利率为 11.18%，同比-4.89pcts。 展望下半年，主业恢复增长、提价效应逐步显现，公司业绩弹性有望加速释放。短期来看，酵母主业恢复，随着基数走低，公司业绩有望环比改善。 1）酵母主业恢复增长，我们预计三季度在低基数的背景下可维持良好表现； 2）价格方面，去年提价效应逐步显现，价格表现或优于 H1； 3）成本方面，糖蜜全年采购基本完成，成本价差将缩窄，提价效应有望显现。长期来看，公司十四五规划提速，同时在产能偏紧的背景下，公司积极通过调整产品结构，使得其效率有所提升，护城河不断提高。另一方面，公司加大衍生品业务布局，通过衍生品业务的积极推进，公司“上游平台化”逻辑持续强化，天花板不断提高。我们看好酵母龙头竞争力的持续提升，以及发展空间的打开，建议积极关注。 盈利预测： 预计公司 22-24年实现营收 127/148/173亿元， 同比增长18.99%/16.28%/17.36%，实现净利润 14.29/17.90/23.20亿元，同比增长9.19%/25.26%/29.65%， EPS 分别为 1.64/2.06/2.67元，维持公司“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险；新冠疫情风险；成本持续上涨风险

事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营业收入32.95亿元，与上年同期（调整后）相比增长67.69%；实现归母净利润4.61亿元，同比增长180.77%。其中，22Q2实现营业收入18.00亿元，与上年同期（调整后）相比增长72.77%；实现归母净利润3.19亿元，同比增长196.00%。 主要产品量价齐升、产销两旺，食用盐高端战略逐步发力。分产品看，公司各类盐/烧碱类/纯碱/氯化铵分别实现营收13.37/3.54/0.18/9.33/4.76亿元，同比增长47.38%/249.52%/74.21%/97.38%；双氧水本期产出成品，实现营收0.18亿元。22H1公司业绩高增亮眼，主要系一则盐化工产品量价齐增，21年收购子公司纯碱价格持续走高；烧碱项目逐步投产，年内将发挥量产效应；氯化铵供给紧张价格走高。二则食用盐业务稳步扩大，高端战略逐步发力。公司22H1实现中高端盐销量2.85万吨，同比增长12.2%。此外，公司与新农垦（上海）农业发展有限公司合资共同开发复合调味品，预计下半年可面向市场。 全国市场布局思路清晰，线上渠道势能加速释放。公司深耕湖南成熟核心市场，同时加快全国市场布局，省外市场小包盐销量达12.56万吨，同比增长58.75%，份额稳步提升；全国商超系统新增门店774家，基本实现零售前50强连锁超市覆盖率过半；社区团购、新零售渠道市场占有率稳步提升，且充分利用自建电商平台、直播带货平台、B2C平台加强终端建设。 食用盐结构升级，盐化工供需紧张价格抬升，盈利能力显著提升。公司2022年上半年实现毛利率36.01%（+8.61pcts），销售/管理/财务/研发费用率分别为5.23%/6.82%/0.34%/2.93%，同比变化-1.49/-0.29/-0.21/-0.64pcts，归母净利率14.00%（+5.64pcts）。公司盈利能力提升主要系一则烧碱和双氧水新增产量较大，量产规模效应可观；二则盐板块销量总体增长，其中高毛利食盐销量持续增长，带领结构升级；三则纯碱、氯化铵等价格环比提升。 公司食用盐+盐化工双轮驱动，业务布局着眼长远。一方面，目前食盐行业同质化程度高，中高端产品结构性短缺，公司持续推进食用盐高端化，同时积极布局复合调味品，三年内拟形成5亿产值；另一方面，公司盐化工通过收购等方式拓展业务，目前纯碱供给端生产扩产存在限制，下游新能源需求缺口尚存，预判22年纯碱价格或维持高位震荡，烧碱、氯化铵等价格或高位持稳，公司增长态势稳健。 盈利预测：由于公司主要产品产销两旺量价齐增，预计2022-2024年营收由59.14/69.25/80.41亿元上调至64.30/78.12/93.80亿元，同比+34.50%/+21.50%/+20.07%；净利润由8.74/11.61/14.90亿元上调至亿元9.71/13.28/17.51亿元，同比+141.77%/+36.74%/+31.87%，EPS为0.66/0.90/1.19元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济周期、主要能源价格变动、业务拓展不及预期

事件：公司发布22年中报，22年上半年实现营业收入14.22亿元，同比增长5.58%；实现归母净利润5.16亿元，同比增长37.24%。其中，22Q2实现营业收入7.33亿元，同比增长14.98%；实现归母净利润3.02亿元，同比增长74.68%，业绩表现亮眼。收入增长稳健，多品类拓展成效显著。公司2022年H1实现营收14.22亿元，同比增长5.58%，Q1-Q2实现营收6.89/7.33亿元，同比增速为-2.88%/14.98%。分产品来看，公司榨菜/萝卜/泡菜及其他分别实现营收12.36/0.56/1.05/0.23亿元，同比+2.99%/+37.02%/+26.81%/+3.55%。公司多品类拓展成效显著，借助渠道渗透，泡菜、萝卜实现快速增长。2022年上半年榨菜/泡菜/萝卜的销量分别同比-9.97%/+25.93%/+10.91%，榨菜/泡菜/萝卜的吨价同比+14.40%/+8.81%/+14.43%/-2.55%。分渠道来看，2022年上半年，公司直销/经销模式销售额为0.49/1.37亿元，同比+40.83%/+4.55%。成本下行叠加费效提升带来利润端改善。 公司2022H1实现归母净利润5.16亿元，同比增长37.24%。Q1-Q2实现归母净利润2.14/3.02亿元，同比增长5.39%/74.68%，利润端改善显著，主要原因系：1）2022年主要原材料青菜头受市场供需影响，价格同比下降约40%，本年度收购的青菜头腌制后陆续于5月、6月投用，成本下行；2）21年公司销售费用投放较高，22年公司调整了品牌宣传方式，广告费用投入同比减少，加大地推，销售费用率显著改善。公司22年上半年实现毛利率55.10%，还原运费口径毛利率为58.29%，同比减小1.20pct。销售（还原运费口径）/管理/研发费用率分别为17.40%/3.10%/0.12%，同比-7.78/+0.50/-0.11pct。净利率为36.31%，同比增加8.38pct。其中，市场推广费/品宣费分别同比+55.08%/-81.34%。Q2实现毛利率57.67%，环比+5.3pcts，成本下行下毛利率环比显著改善。销售/管理/研发费用率分别为10.79%/3.02%/0.12%，同比-15.52/-0.12/+0.00pct。除运费调整外，我们预计二季度公司减少销售费用，营销投入精准化，利润率显著提升，二季度公司实现净利率41.20%，同比增长14.08pcts。展望下半年，成本下行、费效提升叠加渠道势能释放，公司业绩弹性有望加速释放。2022年，公司主要原材料青菜头成本进入下行空间，价格显著回落，预计下半年公司有望受益于提价带来的利润弹性；21年公司销售费用投放较高，今年有所收窄，销售费用率有望显著改善；此外，去年整体基数相对较低，今年公司有望迎来较高成长性，迎来量价齐升。长期来看，榨菜行业实际消费量增长空间不大，显性增长主要由包装化率提升带动包装榨菜量的增长，品类扩张与消费场景扩张将成为公司第二增长曲线：1）在公司治理结构和经营管理的提升下，未来借助渠道渗透，公司将坚定进行增量打造和多品类拓展，泡菜、萝卜等品类空间大、增长快、集中度低，较榨菜行业空间更大；2）公司已针对进入餐饮市场制定相应策略，计划以调味菜及工业泡菜为切入点，进入餐饮消费市场，有望打开量的天花板。盈利预测：预计公司22-24年实现营收29.49/33.12/36.99亿元，同比增长17.08%/12.31%/11.67%，实现净利润9.62/11.20/13.07亿元，同比增长29.61%/16.47%/16.74%，EPS分别为1.08/1.26/1.47元，维持公司“买入”评级。风险提示：品类扩张和渠道下沉不达预期；原材料价格波动影响；疫情反复影响风险

复合调味品行业前景广阔，公司具有研发优势和客户先发优势。复合调味品行业目前处于高速增长，且渗透率处于低位，短期来看B端C端共同发力，行业加速扩容、渗透率稳步提升拉动复调市场的持续增长。公司深耕西式餐饮复合调味料领域，主要以定制产品为主，管理层均具备多年食品研发工作经验，研发投入高，研发能力高行业平均水平。同时，餐饮供应链业务强调企业综合的供应能力，是一系列与客户的不断磨合和绑定，具备较强的先发优势，公司凭借贴近市场的强大研发实力、及时响应能力和优质服务能力，与国内外知名餐饮连锁和大型食品工业企业建立了长期稳定合作关系，已经形成一定的竞争优势。 轻烹行业景气度较高，公司差异化定位寻求增量。据FBIF食品饮料创新统计，未来5-6年，中国意面市场预计将达到近200亿元。中国意面有类无品，空刻意面凭借“餐厅级意面”、“15分钟做好”、“正宗西式调味料”等特点打开中国速食意面市场，成为速食意面第一品牌，目前线上市占率已达60%。我们认为空刻成功的要素在于：一是卡位西式速食赛道；二是诞生于图文向视频营销转换的窗口期，充分享受超头红利；三是空刻意面作为新消费品牌，精准定位目标消费群，营销高举高打，通过饱和式营销，快速抢占消费者心智，同时开始铺设线下渠道，通过分众强化消费者品牌认知。未来空刻意面凭借其精准定位和高端的品牌站位，业绩有望持续向好。 兼具稳定性和成长性，借助资本杠杆进一步发展。一方面，优质的客户资源，以及大客户的做深做广是公司稳定性的来源。公司与大客户建立了长期合作，定制服务下大客户粘性较强，持续稳步增长。餐饮连锁企业一旦与供应商达成合作，除非有重大食品安全问题，否则不会轻易更换供货商，同时公司凭借较强的供应服务能力，能够在大客户内部体系不断开拓新品，持续做深。此外，大B餐饮企业在市场中具备灯塔作用，随着餐饮连锁化率的提升，公司大概率会成为中小B餐饮企业供应链中优先选择。另一方面，产品种类的拓展是公司成长性的来源。公司在巩固和拓展原有业务的基础上，产品类别不断丰富，应用领域不断拓展，不断开发出各式风味的轻烹解决方案和饮品甜点配料等产品，特别是C端空刻意面业务是公司打开业务成长性的重要一环。未来公司将借力于资本市场，实现产品工艺水准的全面提升，提升快速响应客户定制化需求的能力，并继续优化产品结构，稳步提升品牌知名度和影响力。 盈利预测：我们预计22-24年，公司实现营收21.00/26.42/32.40亿元，同比增长33.08%/25.84%/22.61%，实现归母净利润1.99/2.58/3.26亿元，同比增长7.54%/29.40%/26.52%，EPS分别为0.50/0.65/0.82元。采用分部估值法，预计公司整体估值为126.91亿元，对应目标价为31.73元/股，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：食品安全风险；原材料价格波动风险；收购厨房阿芬后管理及整合风险；新冠疫情反复风险；短期股价大幅波动风险；新产品开发与市场竞争风险；主要客户流失的风险。

事件： 7月 19日，公司发布公告，控股股东中山润田被动减持总股本的1.60%，持股比例从 19.44%减少至 17.84%。公司二股东火炬集团的一致行动人鼎晖隽禺等通过大宗增持公司股份，增持比例 1.09%，目前持股比例上升至 12.31%。 大股东持续被动减持， 二股东的一致行动人增持公司股份。 本次权益变动前，中山润田投资有限公司持有公司 1.55亿股，占公司总股本的 19.44%； 本次权益变动后，中山润田合计持有公司 1.42亿股，占公司总股本的17.84%。其中，集中竞价交易减持比例为 0.09%，大宗交易减持比例为 1.50%。 此外， 公司二股东火炬集团的一致行动人鼎晖隽禺等通过大宗增持公司股份， 此次增持股份后，天津鼎晖隽禺股权投资合伙企业（有限合伙）及其一致行动人中山火炬集团有限公司、 Guotai Junan Financial ProductsLimited（QFII）合计持有本公司股份的比例由 11.22%增加至 12.31%，未来预计持股比例或将继续提升。 公司全国化持续推进，渠道持续完善。 2021年，公司加大渠道的精耕和全国化布局，主销区市场重点发力细分渠道及空白区县，非主销区加快渠道下沉及空白区县的开发，年度内实现新增经销商 281个至 1702个，累计全国地级市覆盖率达到 92.28%，区县开发率达到 59.97%。 此外， 公司电商渠道发展迅速，已经布局了传统电商和新零售、社区团购以及直播带货； 在复合调味品方面公司 2021年已推出五款火锅底料，今年 3月初已经推出小龙虾调味料，持续丰富产品品类。 短期看需求恢复良好， 成本仍有压力， 长期看公司全国化布局推进，改革势能或释放。 短期来看，随着疫情影响的减弱以及公司渠道恢复良性、提价完成、费效比提升，我们预计公司业绩有望迎来拐点。长期来看，公司加大全国化布局，同时不断丰富产品矩阵，打开餐饮市场。未来随着公司持续推进渠道下沉，发力餐饮渠道，在产能扩张的持续推进下，公司有望维持稳健增长。此外，公司改革近年来持续推进，通过市场化的激励机制，有望激发销售和员工动力，支撑业绩增长。 盈利预测： 预计公司 22-24年实现营收 59.77/70.94/83.59亿元，同比增长 16.83%/18.69%/17.83%，实现净利润 8.33/10.39/13.04亿元，同比增长12.31%/24.67%/25.55%， EPS 分别为 1.05/1.30/1.64元， 维持公司“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险；食品安全风险； 新冠疫情风险；成本持续上涨风险；房地产剥离进展不及预期风险；近期股价波动较大风险； 控股股东因未按公开承诺完成股份增持计划被证监局出具警示函。

事件： 公司发布半年度业绩预增公告，预计 2022H1实现归母净利润4.08-4.85亿元，与上年同期（2021年半年报法定披露数据）相比增长492%-604%；与上年同期（经重述后）相比增长 152%-200%。预计 2022H1实现扣非净利润 4.24-5.01亿元，与上年同期（2021年半年报法定披露数据）相比增长 589%-715%；与上年同期（经重述后）相比增长 589%-715%。 主要业务量价齐升产销两旺，拉动利润高速增长。 本期业绩大幅增长的主要原因系：一方面，盐化工业务主要产品量价齐增，产销两旺，盈利能力同比提升。公司在 2021年收购湘渝盐化将其业务并入体内，受益于下游新能源需求旺盛推动及纯碱供给端限制，纯碱价格自 21年 3月起涨幅高扬，经历过小幅回落后，近期价格持续走高；九二盐业烧碱二期项目逐步投产，22年会逐步发挥量产效应；化肥供应紧张，氯化铵需求旺盛价格走高。另一方面，食用盐业务稳步扩大，高端战略逐步发力。 松態 997去年上市，2021年销售约四千吨，已广泛覆盖了市场， 一线城市或年轻群体高端需求空间大。伴随高端产品占比提升，将进一步拉升公司产品结构及盈利能力。 盐化工板块纯碱价格有望维持高位震荡，烧碱等项目量价有望贡献增量。 目前来看，纯碱的供需关系继续保持紧张，下游锂电池、日用玻璃、 光伏玻璃等需求继续增加，而生产供给端受到双控政策及环保政策等限制，增量有限。公司目前纯碱年产能 70万吨， 预计明年提升至 90万吨， 未来不排除整合周边存量产能进一步提高规模效应。 烧碱及双氧水方面， 21年九二盐业技改扩能，氯平衡问题成为制约产能发挥的瓶颈，目前该问题已经理顺， 堵点打通，烧碱和双氧水产线已实现满负荷运行， 下半年有望贡献新的较大增量。 未来盐化工板块，公司有望通过收购等方式进一步拓展业务领域，协同发展。 食用盐业务高端化持续推进、成效显著， 复合调味品积极布局。 目前来看，伴随公司食盐总销量和中高端盐的销量稳步上升，食用盐整体均价同比上涨 10%左右。目前食盐行业品牌化程度低、同质化程度高，面临中高端产品结构性短缺。公司通过进行大型商超、线上渠道等布局，推动结构升级，进一步拓展省外销售区域。同时，公司积极布局复合调味品，产品设计、品类定位、渠道拓展、营销方案等已准备成熟，预期今年把渠道打开，三年以内拟形成 5个亿的产值。 盈利预测： 由于公司主要产品产销两旺量价齐增，预计 2022-2024年营收由 56.86/66.61/77.38亿元上调至 59.14/69.25/80.41亿元，同比增速23.71%/17.10%/16.12% 。 净 利 润 由 5.03/6.14/7.43亿 元 上 调 至8.74/11.61/14.90亿 元 ， 同 比 增 速 117.45%/32.93%/28.31% ， EPS 为0.59/0.79/1.01元/股。维持公司“买入”评级。 风险提示： 宏观经济周期、主要能源价格变动、业务拓展不及预期、 业绩预告是初步测算结果，具体财务数据以公司披露的半年报为准

事件： 公司预计 22H1实现归母净利润 3.11亿元至 3.42亿元，同比增长0%-10%；预计实现扣非净利润 2.69-2.96亿元，同比增长 0%-10%， EPS 为0.14-0.16元/股。单 Q2预计实现归母净利润 2.39亿元至 2.71亿元，同比变动-0.4%至+12.5%。 基地市场疫情快速控制，行业整体性压力下公司经营维持稳健。 销量端，22H1公司实现啤酒销量 64.08万吨，同比增长 2.79%；单二季度实现销量40.60万吨，同比增长 1.41%。在行业整体性疫情冲击销量承压背景下，公司销量端仍维持正增长， 我们认为主要系： 一方面，四月份广州该轮疫情处理比较迅速，绝大部分餐饮四月已开业服务， 啤酒消费场景快速恢复，整体销量端受损小； 另一方面， 华南个别区域受到疫情影响，并未大范围蔓延，对公司经营影响相对平滑。结构端来看，由于华南餐饮受冲击相对较小， 我们认为公司高端化有望延续一季度结构升级表现，高端及罐类产品占比逐步提升， 97纯生维持良好增长。 降本增效应对成本上涨，盈利能力高质量提升。 目前大宗原材料价格仍处于上行周期， 公司成本端压力尚存，公司积极采取措施进行应对，一则持续推进高端化， 通过重点新品的推出运作推进结构升级， 提升盈利水平； 二则加强采购管理精细化， 根据市场行情及原材料特性，分周期、分阶段、分批对不同材料制定不同的采购策略， 综合市场、成本等情况确定产品价格；三则费用端存在优化空间，如能耗、物耗的管理，加强成本费用有效性控制，优化费效投入。 我们预计公司整体成本端压力可控，可维持良好利润空间。 公司立足基地市场推进产品结构改善，把握即饮市场迎合行业主旋律。 公司以结构升级为主线，立足“3+N”（雪堡、纯生、珠江+特色）品牌战略，97纯生等新品高增放量，特制纯生、咖啡世涛、新英式 IPA 等新品不断推出，结构升级成效亮眼。同时， 公司巩固区域优势，深耕华南市场，抓住即饮渠道进一步推进产品结构升级。此外，公司多业务模块开拓探索，啤酒业务与白酒业务融合发展打造新业态，文化产业持续发力。公司充分挖掘消费市场增长潜力，围绕有韧性的消费市场和有质量的消费需求，公司有望充分挖掘基地市场增长潜力，加速公司规模增长。 盈利预测： 公司经营整体稳健向好， 预测公司 2022-2024年实现营收49.17/51.78/54.47亿元，同比增长 8.34%/5.32%/5.19%；实现归母净利润6.98/8.20/9.17亿元，同比增长 14.20%/17.52%/11.82%，EPS为 0.32/0.37/0.41元，维持“买入“评级。 风险提示： 宏观经济周期、主要能源及原材料价格变动、业务拓展不及预期、 业绩预告是初步测算结果，具体财务数据以公司披露的半年报为准

7月11日，公司发布公告，拟参与认购河南上德合味股权投资基金合伙企业（有限合伙）基金份额。公司使用自有资金人民币7500万元参与认购河南上德合味股权投资基金合伙企业（有限合伙）基金份额暨对外投资，上述投资金额占投资基金认缴出资总额的30%。此次对外投资，公司拟联合市场化投资机构，设立产业投资基金，投资于连锁餐饮、餐饮供应链、预制菜等相关行业，我们认为此次投资有助于1）公司拓展下游连锁餐饮客户；2）加强公司预制菜板块的研发、生产和销售能力；3）保障在餐饮供应链领域的核心竞争力。 对外投资预制菜子公司，持续探索布局预制菜领域。4月29日，公司发布公告，拟对外投资设立控股子公司河南御知菜食品科技有限公司，主要围绕预制菜进行研发、生产、推广和销售，公司以自有资金出资人民币850万元，占注册资本的85%。预制菜能够显著提高标准化程度，提升后厨效率，是餐饮降本增效的有力手段，需求较为强烈，且市场容量较大。21年，公司预制菜板块实现销售额为1400多万，同比增长34.35%。公司是国内较早定位于餐饮供应链的生产型企业之一，大B渠道来看，公司拥有优质的餐饮大客户，发展餐饮预制菜拥有客户优势，小B渠道来看，公司经销商渠道持续扩张，早餐、团餐等渠道完备，新零售渠道来看，公司可以通过自身优质的产能和产品研发能力，为新零售企业提供预制菜代研发和代工服务，预制菜板块未来有望成为公司新的收入和利润增长点。 疫后产业链有望率先复苏，公司稳定性和成长性兼具。近期情况来看，由于6月份华东地区餐饮仍受疫情影响，公司二季度表现或略低于预期。展望下半年，随着疫情防控形势向好，上海和北京疫情已基本得到控制，随着疫情逐步缓解，前期压制大众品复苏的因素正在逐步向好。公司作为疫后产业链，下游大B餐饮有望率先恢复，弹性较大。长期来看，我们认为公司兼具稳定性与成长性，餐饮产业链上游量增趋势不变，存量客户构建公司业绩稳定性，增量客户打开大B业务天花板；小B渠道增速较快，竞争力强，且新培育大单品表现较好，扩品逻辑有望持续验证。从利润率的角度来看，大B成本加成，小B提价传导顺畅，今年大单品放量带来规模效应对冲成本上涨，盈利能力较为稳定。 盈利预测：预计公司22-24年实现营收15.94/19.95/25.00亿元，同比增长25.11%/25.19%/25.28%，实现净利润1.09/1.40/1.91亿元，同比增长23.04%/28.42%/36.97%，（扣除激励费用，预计实现1.25/1.56/1.98亿元，同比增长41.53%/24.42%/27.11%），EPS分别为1.26/1.61/2.21元，维持公司“买入”评级。 风险提示：食品安全和质量风险；“新冠疫情”引致经营风险：原材料价格上涨风险；认购基金份额事项可能面临投资失败及基金亏损风险、对外投资子公司能否达到预期目的和效果尚存在一定的不确定性。

软饮料行业结构性调整，含乳饮料赛道具备高成长性。伴随软饮料行业发展进入成熟期，消费升级及年轻群体崛起背景下，行业出现结构性调整，细分赛道崛起，含乳饮料在健康化需求推动下需求持续增长。目前，含乳饮料呈现出全国性大型企业优势不断扩大、全国性布局企业加速发展、区域性中小企业深耕当地的竞争局面。以李子园为代表的区域龙头，正凭借基地市场的成功运作经验及品牌、渠道资源积累，加速全国化布局，机遇良多。 含乳饮料翘楚，甜牛奶畅销二十余年。李子园品牌经过二十多年的市场耕耘，成就品牌经典，其甜牛奶乳饮料系列在市场同类产品中独树一帜，凭借其优良的品质以及独特的风味赢得了广大消费者的信赖，在华东区域市场拥有扎实的用户基础及渠道网络铺设。公司规模持续增长，营业总收入长期持续增长，2016-2021年复合增长率达26.54%；盈利稳中向好，归母净利润2016-2021年-复合增长率达20.76%。 大单品战略引领全国化拓张，阶梯式运作深挖渠道潜力。我们认为公司正处于甜牛奶大单品全国化放量阶段： 1）在产品端，公司甜牛奶产品之所以二十余年经久不衰，我们认为主要源自于公司在口味及品牌认知上的差异化打造，及在用户定位上的精准深耕，通过锁定核心群体，不断对其产品、消费场景和目标人群进行精准定位，同时推出新品补充消费场景； 2）在渠道端，在精准定位的基础上，公司通过成熟的经销商体系制度，一方面在优势区域进行网格化细分深耕，另一方面在半成熟市场通过特通+传统渠道的方式抢占市场，进行全国化布局。目前公司经销商数量及经销商规模体量均稳步提升，在全国化初期渠道势能正逐步显现。 展望2022年，短期疫情及成本压力或一定程度上影响公司经营表现，但从中长期维度来看，公司在精准的营销和渠道的开拓下，全国化进程仍有望持续推进，同时伴随产能的释放，公司有望享受规模效应与行业红利，保持放量高增。 盈利预测：长期来看，公司大单品全国放量势头正好，同时伴随提价改善盈利能力、体量成长释放规模效应，我们预测公司2022-2024年营业收入实现17.65/21.95/27.13亿元，同比增长20.11%/24.35%/23.60%；归母净利润实现2.92/3.68/4.56亿元，同比增长11.28%/25.81%/24.12%；对应EPS为0.96/1.21/1.50元/股。参考软饮料可比公司估值，给予公司2022年33xPE，对应股价31.7元，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争风险、产品结构相对单一、原材料价格波动风险、疫情对公司经营造成不利影响

深耕肉品供应，“刚柔并济”创造美味。 龙大美食以生猪养殖、屠宰起家，20年公司营收超 241亿元，增速大于 40%，进入高速发展阶段。公司不断向产业链上下游延伸，凭借自身品牌、规模及管理优势，成为百胜旗下肯德基、必胜客等餐饮品牌的优质原料供应商。截至目前，公司的预制菜共数百种产品品类，可分为预制食材、预制半成品和预制成品三大产品线。 公司具有较强的成本把控、深度加工能力以及规模化生产能力；同时，公司持续开拓 B 端渠道，积累了一批国内外知名的优质 B 端客户。 轻装上阵，业绩或将迎来边际改善。公司业绩受到猪周期一定影响，19-20年，受猪周期上行影响，公司营收同比增长 91.63%/43.27%，归母净利润同比增长 36.04%/276.06%； 21年，公司屠宰业务受猪价变动及饲料价格上涨影响，业绩有所承压，收入/归母净利润分别同比-19.05%/-172.71%； 我们预计随着市场好转，业绩或将迎边际改善。随着国家政策、行业环境多项因素影响，生猪屠宰行业集中度有望进一步提升，作为龙头企业之一，龙大未来发展值得期待。 “破茧成蝶”，乘预制菜之风而起。 目前预制菜行业前景广阔， B 端受益于连锁化发展与降本增效推动， C 端或在疫情常态化、快节奏生活化、及高压力背景下迎来快速增长。借助行业趋势， 公司采取 BC 兼顾的总体策略，提出以预制菜为核心的食品主体，以屠宰和养殖为两翼支撑的“一体两翼”总体发展战略；依托全国化产能布局和不断完善的品质管理体系，确保供应能力与产品质量的稳定。 公司将不断精修内功，抓住机遇，或将乘风而起。 “肉品+食品”双轮驱动，破圈进化值得期待。 未来，公司将继续凭借低原料成本、精细加工以及大 B 端客户沉淀等优势布局更高附加值、更为广阔的预制菜业务。新业务方面，公司自上而下战略定位清晰；人才管理方面，公司坚持市场化考核与激励机制，并引进行业高端人才来完善食品业务团队。通过多管齐下的战略部署，我们认为公司预制菜业务具有较高的成功率，且成功放量后预计将大幅改善公司盈利结构，实现去周期化，并带来短期业绩弹性以及长期增长稳定性。 另外，受猪肉价格处于周期低位的影响，公司 21年屠宰利润基数相对处于低位； 22年猪价变动为公司提供短期屠宰业绩的稳定性，为公司业绩向好保驾护航。 盈利预测： 我们预计公司 22-24年实现营收 199.93/243.53/285.17亿元，同比增长 2.48%/21.81%/17.10%，实现归母净利润 1.91/4.64/7.05亿元，同比增长 128.98%/143.21%/51.84%， 给予公司 2023年 30倍 PE，对应目标价 12.9元， 维持买入评级。 风险提示： 食品安全问题；疫情风险；预制菜业务增长不及预期、收入占比低；原材料价格波动风险；大股东股权质押风险

经历了五年的高速发展之后，涪陵榨菜当前已经站到了更高的平台上。短期来看，渠道下沉和品类升级是当前公司核心关注点，主要逻辑在于： 1）库存周期和渠道下沉扩张双向作用； 2）公司的全国化铺货渠道领先行业，对标快消龙头继续下沉提升； 3）核心产品具备定价权，通过高举高打的广告投入，带动渠道下沉； 4）公司短期聚焦榨菜升级，落实调价、升级、和国潮宣传三大动作。 长期来看，品类扩张与消费场景扩张将成为公司第二增长曲线： 1）在公司治理结构和经营管理的提升下，未来借助渠道渗透，公司将坚定进行增量打造和多品类拓展； 2）公司已针对进入餐饮市场制定相应策略，计划以调味菜及工业泡菜为切入点，进入餐饮消费市场，有望打开量的天花板。 库存周期拐点已现，核心产品具备定价权，带动渠道下沉和营销改革。 榨菜是长保，低货值大众品，行业整体体量也较小；较其他农产品加工品来说，原料供给端软约束导致竞争相对缓和，而且行业内没有和公司同一梯队的竞争对手， 这也使得公司建立了“原材料+品牌+渠道”的护城河。公司核心大单品具备一定提价权，品牌力强，叠加全国化铺货渠道领先行业，在渠道和消费者处接受度高。短期来看， 我们认为提价在未来依然可以一定程度上带动公司利润率的增长，但对公司业绩的推动边际贡献可能逐渐减弱，公司通过产品升级，优化品牌，仍能够获取超越成本的提价能力。 此外，我们认为公司新一轮库存周期拐点已至，伴随着渠道下沉和渗透，公司有望逐渐释放渠道红利。 借助渠道渗透，坚定进行增量打造和多品类拓展。 榨菜行业实际消费量增长空间不大，显性增长主要由包装化率提升带动包装榨菜量的增长，公司已是行业内龙头，继续看好集中度提升。我们认为未来若榨菜品类成功大幅开拓餐饮渠道，成为餐饮调味料并进入更多佐餐情景，或有希望打开量的天花板。另外，泡菜、萝卜等品类空间大、增长快、集中度低，较榨菜行业空间更大。未来公司有望借助优质渠道，逐步推广多元化品类。公司多品类拓展的大乌江战略，将成为公司长期发展的第二成长曲线。 治理结构持续优化，经营管理活力仍有空间。 公司国资背景，榨菜是地方支柱产业之一。管理层经验丰富，激励仍有优化空间。 通路精耕模式人力密集，对团队激励和经营活力要求高。对标汾酒，国企改革提升空间较高。 盈利预测： 预计公司 22-24年实现营收 29.49/33.12/36.99亿元，同比增长17.08%/12.31%/11.67%，实现净利润 9.62/11.20/13.07亿元，同比增长29.61%/16.47%/16.74%，EPS 分别为 1.08/1.26/1.47元，给予公司 40x 估值，22年目标价 43.2元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示： 品类扩张和渠道下沉不达预期；原材料价格波动影响；疫情反复影风险提示。