事件：公司预计2020年实现营收277.60亿元，同比-0.80%；实现归母净利润22.01亿元，同比+18.86%。其中，单四季度营收33.38亿元，同比+8.13%，净利润-7.77亿元。 罐化率和结构提升，疫情背景下公司逆势增长，竞争力持续夯实。20年疫情影响下整体行业承压，中国啤酒规模以上企业累计产量同比-7.0%。在此背景下公司录得较小降幅，全年销量782.3万千升，同比-2.82%，20Q4公司业绩持续恢复，实现营收33.38亿元，同比+8.13%；销量88.1万千升，同比+3.04%。公司在疫情背景下快速恢复，主因公司积极应对，持续发力听装酒和精酿产品等高附加值产品。一方面，疫情期间公司加大流通渠道建设，罐化率不断提升；另一方面，公司在主推奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品基础上，持续创新优化白啤、IPA、皮尔森等新特产品，不断推进创新驱动和产品结构优化升级。20年公司千升酒价预计为3549元，同比+3.44%。展望21年，在餐饮渠道恢复以及两大赛事背景下，叠加公司产品结构持续优化和营销精细化，公司收入有望快速增长。 产品结构优化叠加费用精细控制，利润逆势增长。2020年公司归母净利率为7.93%，同比提升1.31pct，Q4归母净利率同比提升0.50pct。盈利能力的提升，一方面来自于产品结构的优化升级及高附加值产品发展带来的毛利率改善。2020年前三季度公司毛利率为41.98%，同比提升1.81pcts。另一方面，公司积极降本增效，持续优化费用精细化管理体系，提升促销费用有效性和营销效率，2020年前三季度公司销售费用率为16.94%，同比下降0.47pcts，实现利润的逆势增长。未来随着公司产品结构的持续优化，以及产能优化和效率提升的推进，公司盈利能力有望持续改善。 高端化协同产能优化提效，高质量发展下看好盈利空间持续打开。我们认为结构升级仍将是公司未来增长的主要逻辑。公司高端化进程不断推进，一方面具备向高端化进发的品牌及市场基础，持续推新构建清晰完善的上行产品布局。近年来公司持续推动品类扩张：白啤更换全新包装，“百年之旅”、“琥珀拉格”加码超高端啤酒市场等，均表明公司在不断夯实高端产品矩阵。渠道端，TSINGTAO1903青岛啤酒吧创新渠道模式，培育多元消费场景。另一方面，公司生产线优化改造，产能优化提效，布局高端产品生产，提升产品品质口感，也为产品线丰富升级奠定扎实基础。此外，公司积极推动连片发展，优化管理效率，为公司盈利能力提升打开空间。 盈利预测：根据公司业绩快报我们略调整盈利预测，预计公司2021-2022年营收由311.23/350.27亿元调整为307.68/331.63亿元，同比增长10.84%/7.78%，净利润由27.95/33.64亿元调整为27.78/34.22亿元，同比增长26.20%/23.19%，EPS分别为2.04/2.51元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情持续、政策风险、食品安全风险、销量不及预期等；业绩快报为初步核算结果，以年报披露数据为准。

公司景气度持续向上，悲观预期下坚定推荐。 近期受市场波动和四季度报表不及预期影响，公司股价跌幅较大。在市场预期调整后，我们仍坚定看好公司未来发展，预计一季度公司营收和利润将有大幅增长。一方面，一月份是公司的传统旺季，今年春节后延或提高1月份的备货量，我们预计公司1月份有较快增长，其中酸菜鱼调料环比Q4或有望增长；另一方面，2月份受20年低基数影响，有望延续高增态势，整体来看，我们预计Q1公司景气度持续提升。全年来看，我们预计公司仍将继续推进大红袍和好人家双品牌建设，同时继续加大广告费用投放，建设品牌影响力。21年公司在渠道势能释放、经销商开拓以及新品放量等基础上，仍有望实现快速增长。 复合调味品赛道优，公司作为行业龙头有望持续受益。 从食品饮料各子板块横向对比来看，复合调味品赛道表现出高成长性，主因行业具备赛道宽、集中度和渗透率低等特点，未来有望持续快速增长。我们预计复合调味品行业远期规模有望突破4000亿元，市场空间广阔。在行业高景气的背景下，天味作为行业龙头，也快速抓住行业发展契机，通过全国化渠道网络建设和品牌推广，快速和竞争对手拉开差距，逐步形成规模化优势。20年在经销商开拓和大红袍拆分背景下，公司经销商有望超过3000家。随着渠道拆分的逐步完成，预计21年新增经销商数量或放缓，届时公司将形成“好人家+大红袍”双轮驱动。品牌方面，通过规模化的网络布局以及空中地面广告的推广，品牌影响力逐步建立，竞争力持续强化。此外，公司成立上海分公司，通过优化战略布局，进一步开拓区域市场、拓宽高端人才引进渠道，持续提升公司核心竞争力。 底料川调优势持续强化，持续看好龙头公司天味。 我们认为公司发展将经历三个阶段，一是上市之前立足产品研发及储备；二是上市后三年进行迅速的渠道渗透，借助资金快速拓展市场，提高市占率，占领消费者心智；三是未来五年将逐步建立品牌壁垒，实现品类的扩张，强化B端粘性。我们认为公司渠道扩张加速推进，同时通过“好人家+大红袍”双轮驱动，不断强化底料和川调优势。我们认为公司上市后三年是公司发展的窗口期，这一阶段公司业绩有望逐年加速，随着品牌力的提升、渠道网络的完善以及品类的丰富，公司业绩有望保持快速增长。 投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营收23.65/32.70/44.16亿元，同比+36.91%/38.29%/35.01%，实现归母净利润3.84/5.13/7.17亿元，同比+29.27%/33.55%/39.88%，EPS分别为0.61/0.81/1.14元，维持公司“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，全国化进程缓慢，食品安全风险等。

事件：公司发布2020年业绩快报，2020年实现营收42.49亿元，同比增长0.13%，实现净利5.69亿元，同比增长14.43%。其中2020Q4实现营收7.42亿元，同比下降1.78%，实现净利0.64亿元，同比增长48.60%。收入符合预期，业绩略超预期。 产品结构升级显著，全年收入平稳增长。公司20年实现营业收入42.49亿元，同比增长0.13%，其中四季度受疫情反复影响，单四季度实现营收7.42亿元，同比下降1.78%。疫情影响下全年收入仍然能维持平稳，主因产品结构升级贡献所致。一方面，在疫情影响下，2-3月份啤酒销售基本停滞，公司全年销量实现119.94万吨，同比减少4.65%。另一方面，公司由于流通渠道的销量占比70%，结构升级并未受到餐饮端的显著影响，全年在纯生和新品零度的带动下，产品结构持续提升，预计吨价提升4-5%，其中纯生占比提升至39%，新品97纯生反馈良好。近年来公司不断致力于产品结构升级，陆续推出新款零度和珠江LIGHT，未来随着产品结构的持续优化，公司营收或将保持稳健增长。 毛利率改善叠加降本增效有力推进，利润维持快速增长。2020全年公司实现归母净利润5.69亿元，同比+14.43%，其中Q4实现0.64亿元，同比+48.60%，超出预期。从经营性角度看，产品结构升级带来毛利率水平持续提高，盈利能力不断改善。另外，公司积极开展开源节流、降本增效等专项工作，并充分利用国家阶段性减免企业社会保险费等政策，效果明显，促使营业成本同比下降6.17%。展望21年，公司政府补助和原料包材有所压力，但公司仍将积极推动结构升级，预计随着纯生占比的持续提升及新品零度的持续正向反馈，毛利率有望不断改善，业绩有望维持快速增长。 研发能力配合渠道建设，结构升级仍将是公司未来的主旋律。我们认为疫情并未破坏啤酒行业的长期逻辑，公司产品结构升级仍将作为主线贯穿始终。近年来公司业绩高增主要受益于啤酒业务的持续改善，公司在产品和渠道端不断投放资源，推动产品结构升级。一方面公司具备较强的产品研发能力，为进一步释放高端产能，从去年开始陆续推出新款纯生、新款0度等产品，市场反馈良好。公司通过加强研发储备新品，为产品结构改善蓄能。另一方面近年来公司深耕基地市场，渠道考核以高端销量为导向。 同时加大餐饮终端力度，即饮渠道是产品结构升级的重要场景，能够较好地实现产品结构升级。另外，公司在文化产业建设上不断发力，双主业战略的加速有望为公司拓展新的收入来源，提高现有资金使用效率。 投资建议：根据公司业绩快报及未来展望，我们将公司2020-2022年营业收入由44.02/46.88/50.22亿元调整至42.49/46.46/50.25亿元，同比+0.13%/9.34%/8.16%，归母净利润由5.78/6.45/7.30亿元调整至5.69/6.84/8.05亿元，同比+14.43%/20.08%/17.70%，EPS分别为0.26/0.31/0.36元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响消费，新品推广不及预期，食品安全风险等；业绩快报仅为公司决算数据，请以年报为准。

事件：公司发布2020年业绩快报，2020年实现营收37.72亿元，同比下降5%，实现净利3.55亿元，同比增加2%左右。其中2020Q4实现营收18.79亿元，同比增加17.58%，实现净利3.11亿元，同比增加44.65%。业绩超预期。 四季度冲泡发力，品类丰富，渠道深耕。公司四季度收入实现18%增长，较前期股权激励目标13%增长高，我们预计主因一是冲泡是公司的成熟业务，运作思路成熟，四季度公司加大冲泡板块发力，不断推新丰富产品品类；二是公司依靠安徽和成都模式，因地制宜推动整箱和单杯销售，效果显著，业绩预增公告显示公司目前货龄较新，动销良性。利润方面，公司实现业绩高增，我们判断一方面是全年费用投放或较19年减少，另一方面即饮板块占比下降，整体毛利率有所提升。展望21年，公司冲泡业务或将实现稳健发展，而即饮业务仍将是公司未来资源投放的重心，这也符合我们对公司未来逻辑的判断，即依靠即饮和冲泡双轮驱动，场景不断丰富，业绩持续提升。 即饮板块20年受疫情有所承压，21年板块发力仍值得期待。我们预计20年即饮板块动销较19年有所放缓，主因疫情影响饮料消费场景，尤其是学校消费，同时资源的投入向冲泡有所倾斜。但我们认为即饮板块仍是未来公司长期发展的主要逻辑，而该板块的成长性和持续性有望持续强化，看好公司21年即饮板块的恢复性成长和持续增长。一方面，公司从传统冲泡切到即饮板块，且在一年左右时间能将果汁茶做成近10亿大单品，表明公司在产品上的推新是成功的。另一方面随着公司即饮渠道的运作经验持续成熟，21年推新成功概率有望提升。建议持续关注公司即饮板块新品动销和渠道反馈，把握公司单品成长机会。 “冲泡+即饮”产品矩阵不断丰富，消费场景和人群有望不断拓展。推新能力是软饮料企业重要的竞争力，通过产品迭代升级和多元布局，实现收入的持续增长。我们认为公司的核心逻辑在于用产品打造消费场景，扩充消费群体，实现公司产品销量的快速增长。一方面公司实施“泛冲泡”战略，今年陆续推出奶盖茶、代餐奶昔等冲泡新品，打破品类限制，重新定位休闲型饮料，为公司传统业务增长赋能。另一方面，通过推出益生菌类果汁茶，丰富即饮产品矩阵，提高产能利用率，扩大消费场景。在品类持续扩充、即饮运作日益成熟以及渠道推力的提升下，公司“冲泡+即饮”矩阵竞争优势将愈发凸显。 投资建议：根据公司业绩快报，我们预计公司2020-2022年实现营收37.19/45.13/54.34亿元，同比增长-6.52%/21.36%/20.40%，将归母净利润由3.04/3.91/4.83调整至3.55/4.33/5.33亿元，同比+2.11%/22.17%/22.91%，EPS分别为0.85/1.04/1.27元，维持公司“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响消费，新品推广不及预期，食品安全风险等；业绩预告为初步测算结果，以年报数据为准。

日辰股份是一家以 B 端为主的复合调味品企业，主要通过柔性定制，为下游客户提供定制化、标准化产品，客户范围覆盖食品加工企业、餐饮企业等。“准快稳”的产品研发能力是公司的核心竞争力。公司所处 B 端定制餐调赛道，相较 C 端更注重产品的研发和服务能力。公司从创立至今，一直以柔性定制为主，在公司的发展历程中不断形成研发沉淀，同时塑造快速相应客户需求的能力，并能够为客户提供持续稳定高质量的产品。在以服务为导向的 B 端，公司该能力将不断强化公司的竞争优势。 我国复合调味品赛道优、空间大，远期规模或超 4000亿元。我们复盘日本调味品行业发展，发现调味品逐步复合化主因一是经济快速发展使得餐饮连锁化率提速，二是人口的结构以及生活节奏的加快，使得消费者对调味品的便捷性和多元化的需求提升。在此背景下，日本调味品企业逐步转向复合化和定制化产品，行业盈利快速发展。而对标日本，我国餐饮连锁化和消费便捷化趋势持续演绎，对复合调味品的需求持续提升。同时我国复合调味品市场渗透率低、格局分散，未来有望持续提升，推动行业规模持续扩大，预计远期规模或超 4000亿元。 存量和增量相互转化构筑公司的成长性和稳定性。我们认为公司是一家稳定性和成长性兼具的企业，“快准稳”的产品研发能力保障了公司客户开发和维护。增量客户开发稳定后，将逐步转换为存量客户，同时受益餐饮连锁化率的趋势，存量客户规模也将逐步扩大，反哺公司业绩增长。 稳定性：我们认为公司业绩的稳定性主要来自其以大客户为主的客户结构以及定制化的产品模式。公司客户主要以大客户为主，大客户对供应端的要求更高，同时日辰“准快稳”的能力强化了大客户对其需求，此外，客情的维护也为日辰带来一定的先发优势。另一方面，日辰所处的赛道竞争较川味低，能够形成较稳定的利润水平。 成长性：公司的成长性来自餐饮连锁化率的提升以及客户边界范畴的不断拓张。随着餐饮连锁化率的提升，餐饮产业链各环节的专业化分工将持续提高，下游餐饮对上游料包环节标准化、定制化的需求提升，为公司带来增量基础。公司通过运营中心的建设，加快客户的开拓，同时餐饮连锁化率的提升，也将使原有客户的规模逐渐扩大，进一步夯实公司稳定性。此外，公司客户范畴的扩大，也打开公司成长空间。 投资建议：基于公司食品加工业务和餐饮业务的判断，公司 20年业绩或承压，我们将公司2020-2022年营收由3.37/4.28/5.37调整至2.77/3.64/4.73亿元，同比增长-2.90%/31.20%/29.86%，归母净利润由 1.02/1.32/1.63调整至 0.92/1.16/1.49亿元，同比增长 7.66%/26.22%/28.20%，EPS 分别为0.93/1.18/1.51元，目标价 100元。考虑到公司股价有所回调，目前具备20%以上空间，上调公司评级至“买入”评级。 风险提示：客户开发进度不及预期，大客户流失，疫情影响，行业竞争加剧，食品安全风险等。

事件：公司发布 2020年业绩快报，2020年实现收入 23.65亿元，同比+36.91%，实现归母净利润 3.83亿元，同比+29.03%。其中 2020Q4实现收入 8.40亿元，同比+29.34%，归母净利润 0.63亿元，同比下降 37.90%。 Q4收入增速有所放缓，辩证看待费用投放。收入端，公司四季度增速较三季度有所放缓，我们判断一是公司今年加快新品不辣汤系列的培育，Q4公司营销策略或偏向新品推广，使得老品增速有所放缓。二是部分地区受疫情反复影响，酸菜鱼等川调产品增速放缓，或延续 Q3态势，预计 Q4川调增速仍低于底料。三是 19Q4基数较大，加之 21年春节错位，备货节奏有所滞后导致增速放缓。此外，渠道拓展方面，我们预计公司仍按计划进行拓张，但由于渠道有一定的培育周期，预计新增渠道对收入贡献有限。 利润端，公司今年加大了广告费用的投入，聘请邓伦作为代言，并冠名非诚勿扰，且四季度广告投放力度较大，使得四季度利润承压。我们认为需辩证看待公司的费用投放，目前复合调味品仍处于快速发展的初期，公司需加大费用投放建立全国化渠道网络，同时占领消费者心智，进而形成公司的竞争优势。 复合调味品赛道优，公司作为行业龙头有望持续受益。复合调味品具备赛道宽、集中度和渗透率低等特点，未来有望持续快速增长。天味作为复合调味品龙头，充分把握行业快速发展阶段，通过加速全国化布局和品牌建设，逐步形成规模化优势。20年在经销商开拓和大红袍拆分背景下，公司经销商有望超过 3000家。随着渠道拆分的逐步完成，预计明年新增经销商数量或放缓，届时公司将形成“好人家+大红袍”双轮驱动。展望 21年，公司将在经销商势能释放、新品推广等因素下快速成长。我们预计 21年公司将持续推出不辣汤系列新品，同时加大费用投放力度，提升品牌力，继续细化经销商体系。 底料川调优势持续强化，持续看好龙头公司天味。我们认为公司发展将经历三个阶段，一是上市之前立足产品研发及储备；二是上市后三年进行迅速的渠道渗透，借助资金快速拓展市场，提高市占率，占领消费者心智； 三是未来五年将逐步建立品牌壁垒，实现品类的扩张，强化 B 端粘性。我们认为公司渠道扩张加速推进，同时通过“好人家+大红袍”双轮驱动，不断强化底料和川调优势。我们认为公司上市后三年是公司发展的窗口期，这一阶段公司业绩有望逐年加速，随着品牌力的提升、渠道网络的完善以及品类的丰富，公司业绩有望保持快速增长。 投资建议：根据公司业绩快报和未来展望，我们将公司 2020-2022年营收由 26.17/40.14/54.45亿 元 调 整 至 23.65/32.70/44.16亿 元 ， 同 比+36.91%/38.29%/35.01% ， 归 母 净 利 润 由 4.30/5.34/7.37亿 元 调 整 至3.84/5.13/7.17亿 元 ， 同 比 +29.27%/33.55%/39.88% ， EPS 分 别 为0.61/0.81/1.14元，维持公司“买入”评级

事件： 公司发布 2020年业绩预告， 预计 2020年实现归母净利润 5.11-5.56亿元，同比增长 70%-85%，其中 Q4预计实现归母净利润 1.27-1.72亿元， 同比增长 77.47%-140.23%。业绩超预期。 疫情培育消费习惯，预调酒业务维持快速增长。 我们预计公司预调酒业务 Q4收入同比增长 40%左右，延续三季度高增态势， 我们判断主因一是下半 年渠道下沉或较上半年加速；二是新品推出提高复购，小美好系列、圣诞 季节限定款等的推出有利于维持产品动销；三是线上数据持续高增， 根据 淘宝网数据显示， Q4锐澳旗舰店销售额同比+86.85%。 2020年在疫情的背 景下，公司业绩持续高增，验证了预调酒日常消费场景的可行性，同时也 加速了消费习惯的养成。未来随着消费者对该品类认知的不断提升，公司 业绩维持高增可期。 此外，公司香精业务的稳健增长， 以及公司费效比的 持续提升共同助力公司快速成长。 定增落地， 产品研发优势有望逐步提升， 公司壁垒随规模逐步建立。 公司 于 20年 11月完成定增发行，发行价 62.68元/股， 相当于发行期首日前 20个交易日公司股票交易均价 62.90元/股的 99.65%。此次定增几乎以平价 方式发行，彰显了资本市场对于公司未来发展的信心。而随着公司定增项 目的推进，国产基酒将逐步投产，届时有望替代进口基酒降低成本。另一 方面， 自建基酒产能一方面有利于保障供应，同时也能保证酒体的稳定性， 使得公司在产品研发方面的优势进一步扩大。在产品的驱动下，公司有望 借助渠道的下沉以及场景的开拓，不断的扩大规模，培育消费者心智，形 成较强的品牌力。随着公司渠道和品牌优势的逐步建立，公司壁垒将逐步 形成。 公司核心竞争力持续强化， 量价齐升可期。 我们认为推动公司价值持续提 升的主要驱动力是消费场景的不断扩充带来的数倍量级的消费需求。销量 方面，我们预计公司仍将借助高性价比微醺加快消费者培育，助力渠道下 沉。同时积极开发夜场等即饮渠道，拓张消费场景。价格方面，未来随着 高度化、威士忌基酒等产品的推出，公司的吨价有望持续提升。定增的落 地也说明二级市场对公司和行业前景的看好，随着公司渠道和品牌的逐步 建立，公司有望成为该品类的领导者。我们预计预调酒市场的发展空间较 大，公司作为行业龙头将把握发展机遇，充分受益行业的增长。 投资建议： 根据公司业绩预告及未来展望， 我们将公司 2020-2022年营收 由 19.25/24.12/30.68亿 元 调 整 至 19.69/25.13/32.20亿 元 ， 同 比 +34.05%/27.64%/28.17% ， 归 母 净 利 润 由 5.05/6.43/8.34亿 元 调 整 至 5.31/6.83/9.03亿 元 ， 同 比 +76.65%/28.67%/32.20% ， EPS 分 别 为 0.99/1.27/1.68元，维持公司“买入”评级。

事件：公司发布2020年业绩预告，预计实现营收88.01-89.54亿元，同比+15%-17%，实现归母净利润13.52-13.97亿元，同比+50%-55%。其中，Q4预计实现营收23.74-25.27亿元，同比+13.46%-20.77%，实现归母净利润3.40-3.85亿元，同比+44.02%-63.12%，业绩符合预期。 C端表现亮眼叠加衍生品快速增长，全年业绩保持快速增长态势。公司全年收入增速总体保持快速增长，下半年略有放缓，主因一是上半年疫情影响下，C端保持快速增长，占比较往年有所提升；下半年疫情逐步缓解，C端增速有所放缓，B端餐饮复苏，但进程略不及预期，导致整体增速放缓。二是海外受疫情影响，竞品鲜酵母存在运输半径等问题，公司干酵母存在竞争优势，公司加速海外市场拓张。三是公司酵母衍生品业务保持快速增长态势，特别是YE、动物营养等，受益行业发展呈现良好发展。利润方面，C端占比上涨叠加产能利用率提升，使得公司业绩得到释放。展望21年，在成本提升和C端占比下降的背景下，业绩或有所承压，但公司仍有望凭借衍生品业务以及自身定价权，实现业绩的平稳增长。 收入随产能释放有望稳健增长，业绩稳定性或持续提升。收入方面，随着酵母应用场景的增加和下游烘焙食品需求的增长，我国酵母行业市场需求仍存在较大空间，海外市场的开拓也为公司酵母销量增长打开空间。公司目前酵母总产能超25万吨，酵母产能的释放仍然是未来一段时间内支撑公司业绩增长的核心。公司计划在云南普洱简建2.5万吨干酵母生产线，同时宜昌总部的搬迁计划也逐步落地，为产能的扩张提供支撑。利润方面，糖蜜成本的波动、汇兑的变化以及公司投资收益的不确定性一直是公司利润的扰动因素，压制公司估值。而我们认为公司未来业绩的稳定性有望提升，一是公司目前在国内的市占率高达55%，有较强的话语权，具备涨价逻辑；二是酵母家用化仍然是趋势，通过调结构缓冲利润波动；三是酵母衍生品的快速发展，也降低了成本波动的影响。此外，股权激励的推出，也为业绩增长提供指引，我们预计公司未来业绩稳定性有望提升。 强壁垒+优格局+上游平台化逻辑，公司发展可高看一线。目前公司国内强大的酵母产业壁垒构筑了公司业绩的基本盘，且凭借资金优势和酵母产业链优势，正逐步培育新的业绩驱动力。一方面国内酵母业务凭借寡头地位有望通过提价和结构改善提升吨价。同时进一步强化衍生品业务的开发，上游平台化逻辑逐步显现。另一方面，公司通过疫情积攒海外市场优势，加强海外销售队伍建设，配合产能投放实现海外收入增长。通过国内外市场的多点布局，加之衍生品业务不断地发力，公司发展有望步入新阶段。 盈利预测：根据公司业绩预告和未来展望，我们将公司2020-2022年营收由90.61/103.44/120.56亿元调整至89.19/101.23/118.06亿元，同比+16.55%/13.50%/16.62%，归母净利润由13.06/15.01/17.81亿元调整至13.72/14.75/17.54亿元，同比+52.14%/7.52%/18.91%，EPS分别为1.66/1.79/2.13元，维持公司“买入”评级。 风险提示：C端动销放缓，海外市场扩张缓慢，食品安全风险等。

事件：公司公告2020年度生产经营情况，2020年预计实现营业总收入977亿元，同比+10%，实现归母净利润455亿元，同比+10%。 疫情彰显公司龙头地位，普飞核心竞争力凸显，系列酒表现亮眼。2020Q4公司预计实现营业总收入281亿元，同比+11%，归母净利润117亿元，同比+9%。四季度公司收入端较三季度（+7%）加速，我们判断或与公司四季度直营放量有关。全年来看，公司品牌力经受疫情考验，抗风险能力持续提升。2020年受新冠疫情影响，餐饮和送礼等场景缺失，白酒行业面临较大压力。在此背景下，茅台率先实现复工复产，一季度顺利实现开门红。 随着行业的逐步复苏，公司业绩保持稳健增长态势，茅台批价在疫情期间下探至1800左右后逐步回升至2800元附近，并保持稳定。除普飞外，茅台酱香系列酒主要产品今年也成功实现顺价，且在疫情背景下仍实现稳健发展，预计20年系列酒实现营收94亿元，含税销售额106亿元，连续两年站稳百亿关口。系列酒的成功，一方面受益于茅台的品牌力和酱酒热，另一方面也与公司对酱香系列酒的“双轮驱动”战略定位有关。未来随着茅台品牌力的持续提升，普飞和系列酒有望支撑公司业绩稳定增长。 经营层面核心逻辑不变，渠道改革加速推进。近期市场因公司股份转让等事项有所影响，但我们认为茅台公司价值的核心应聚焦在供需关系层面。 公司产品目前仍处于供不应求状态，批价在直销放量等背景下，仍维持2800元附近波动，核心逻辑未变。而在疫情的验证下，公司的价值更被市场所认可，业绩的稳定性也被市场给予更高的溢价。另一方面，公司持续推进直销渠道建设，四季度直销渠道计划销售4160吨普飞。近年来公司一直致力于直销渠道的建设，截至10月底已与68家直销渠道商合作。直销渠道占比的提升，有利于公司增强渠道的掌控力，加强对价格的管控，同时扩大受众人群，奠定业绩稳健增增长基础。 十四五规划行稳致远，茅台核心竞争力持续提升。公司在2020年经销商大会上指出，“十四五”坚持“稳”字当头、“实”字托底，打造贵州省内首家世界500强，同时强调渠道改革和稳定价格等目标。我们认为公司未来增长主要来自：一销量的提升，二出厂价的提升，三直销占比的提升，四非标占比的提升，其中价的提升是主要驱动力。我们认为渠道改革仍是公司未来一段时间的主要抓手，而随着渠道的扁平，公司对价格管控能力也将逐步提升，此外通过非标产品打开公司价格天花板，不断推动公司品牌力提升。未来公司业绩有望在提价和结构调整的背景下稳健增长。 投资建议：根据公司披露的生产经营状况，我们将2020-2022年营业总收入由997/1172/1347亿元调整至977/1131/1300亿元，同比+10%/16%/15%，归母净利润由469/559/657亿元调整至455/534/626亿元，同比+10%/17%/17%，EPS分别为36.21/42.48/49.80元，维持公司“买入”评级。 风险提示：渠道改革不及预期，公司批价快速下跌，食品安全风险等

事件：公司近日公布限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票共计1159.40万股，占公司总股本约1.41%，授予价格24.30元/股。 股权激励行稳致远，内部管理有望持续优化。为进一步建立健全公司长效激励机制，充分调动核心骨干员工积极性，公司实施限制性股票激励计划。从激励对象看，本次激励范围广，对象包括董事、高管以及核心技术人员和管理骨干共计1891人，占公司总员工20.57%。从解锁条件来看，限制性股票激励计划要求2020-2022年公司主营收入占比不低于90%，以2017-2019年业绩均值为基数，公司2020-2022年净利润增长率不低于50%/55%/60%，即业绩（不含股权激励费用）同比增长率不低于44.50%/3.33%/3.23%，净资产现金回报率不低于26%/27%/28%。同时公司引入可比公司对标，上述指标不低于同行业对标企业75分位水平。根据可比公司市场一致预期和历年情况，公司21-22年业绩解锁条件仍存在一定的挑战性。我们认为公司限制性股票激励方案的实施彰显了公司对未来的发展信心，未来公司内部治理有望持续优化，经营效率仍将持续提升。 产能扩张计划逐步落地支撑收入稳健增长，强定价权或减缓成本压力。我们认为目前公司的核心矛盾在于公司未来业绩的成长性。从收入端来看，公司量价逻辑未变，销量方面，随着酵母应用场景的增加和下游烘焙食品需求的增长，我国酵母行业市场需求仍存在较大空间，海外市场的开拓也为公司酵母销量增长打开空间。公司目前酵母总产能超25万吨，酵母产能的释放仍然是未来一段时间内支撑公司业绩增长的核心。公司计划在云南普洱简建2.5万吨干酵母生产线，同时宜昌总部的搬迁计划也逐步落地，为产能的扩张提供支撑。价格方面，2018年公司在国内酵母市场市占率高达55%，具有较强的定价权，有望通过提价转移糖蜜等成本压力，同时通过远期结售汇等方式进行汇率管理。而股权激励的推出，也为公司业绩增长提供指引，我们预计公司未来业绩稳定性有望提升。 国内结构调整叠加国外市场开拓，公司发展步入发展新阶段。目前公司国内强大的酵母产业壁垒构筑了公司业绩的基本盘，且凭借资金优势和酵母产业链优势，正逐步培育新的业绩驱动力。一方面国内酵母业务有望通过提价和结构改善提升吨价。同时进一步强化衍生品业务的开发，上游平台化逻辑逐步显现。另一方面，公司通过疫情积攒海外市场优势，加强海外销售队伍建设，配合产能投放实现海外收入增长。通过国内外市场的多点布局，加之衍生品业务不断地发力，公司发展有望步入新阶段。 投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营收90.61/103.44/120.56亿元，同比增长18.40%/14.16%/16.56%，实现归母净利润13.06/15.01/17.81亿元，同比增长+44.87%/14.97%/18.63%，EPS分别为1.58/1.82/2.16元，维持公司“买入”评级。 风险提示：C端动销放缓，海外市场扩张缓慢，食品安全风险等。

事件：11月18日，贵州茅台酒2020年直销渠道商座谈会表示，2020年四季度直销渠道计划销售4160吨飞天茅台酒。 直销进程加速推进，奠定全年目标基础，渠道改革更进一步。公司自2018年起开始进行渠道改革，推动直销渠道占比提升。截至10月底，茅台已和68家直销渠道商合作，包括电商、商超卖场、国资企业、烟草连锁等领域的优质企业，渠道扁平化建设取得初步成效。从三季报来看，公司1-9月直销渠道实现营收84.33亿元，占比12.6％，同比+172%，渠道改革不断推进。此次直销渠道的放量，我们认为一方面彰显了公司渠道改革的信心，有助于公司渠道扁平化，加强公司对于渠道价格和库存的管控；另一方面也有助于公司业绩的提升。据测算，此次直销渠道计划量占公司全年计划量的12%，放量有助于支撑全年目标的达成。此外，结构调整所带来的价格贡献也将在四季度有所体现。我们假设四季度直销50%的量由股份公司出售，则直销占比有望提升至15%。未来随着直销占比的持续提升，公司业绩有望实现稳健增长。 批价维持平稳态势，供需关系仍为判断公司未来发展的核心抓手。茅台一批价维持2850元附近，四季度随着直销渠道的放量，批价或小幅波动，但我们判断批价不会大幅下行，主因目前茅台仍处于供不应求态势，短期放量并不能解决供给偏紧、需求旺盛的局面，核心主导逻辑并未改变。此外，公司第三季度出现捐赠数笔大额款项，大股东减持公司股份等事件，但我们认为短期行为并不会影响公司的长期内在价值。从市场容量和格局来看，高端白酒正处于持续扩容阶段，行业一超多强，公司作为行业龙头地位稳定。公司品牌力基础坚实，产品供不应求，市场竞争中占据绝对龙头，拥有行业话语权及定价权，长期价值不改。 白酒龙头成长动力不竭，茅台行稳致远。我们认为公司未来内在价值成长动力强劲，主要来自于三方面，①品牌力不断强化：年初至今茅台批价的表现足以表明茅台供需关系未变，品牌护城河增强公司抗风险能力。②渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升，通过渠道扁平，能够更高的调节产品价格和库存，保障健康发展。我们预计未来几年公司直销渠道占比仍将持续提升。③出厂价提升以及结构升级带来的吨价提升。目前一批价和出厂价给公司预留了充分的提价空间，此外生肖茅台、年份茅台等非标产品占比的提升也将成为公司未来吨价上涨的源泉。 投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营收997/1172/1347亿元，同比+12.18%/17.58%/14.89%，实现归母净利润469/559/657亿元，同比+13.90%/19.02%/17.53%，EPS 分别为37.36/44.47/52.26元。2021年高端白酒平均估值约为41倍，贵州茅台作为行业龙头企业，享受一定的估值溢价给予公司21年45倍PE，对应目标价2001元，维持公司“买入”评级。 风险提示：直销渠道建设不及预期，食品安全风险，政策风险等。

事件：公司根据发展战略需要，近期与安徽明光酒业有限公司进行接洽，就收购明光酒业股权事项达成了初步意向，拟于近期对明光酒业开展尽职调查和审计评估等工作。明光酒业主要市场在安徽明光及滁州。 公司拟并购明光酒业可进一步整合省内市场提升市占率，同时利用明光渠道推动古井产品进一步下沉。明光酒业是安徽区域型民营白酒企业，销售区域重点发展明光及滁州两大市场，产品包括明绿、老明光、明光及大包干四大系列，。明绿系列价格带集中在300-700元左右，老明光系列价格带在80-300元，明光系列在70-100元，大包干为光瓶白酒，定位低端。公司2019年销售规模在3-4亿，2025年目标突破销售收入15亿元。明光酒业近年来投资近6000多万元对公司基础设施、酿酒厂房等进行技术改造，增加原酒存量，为未来发展奠基。我们认为古井贡拟收购明光酒业，一方面可以利用明光酒业在明光及滁州地区的积淀优势，渠道协同，对当地市场进行更深入的切割及抢占，借势再拓古井的省内渠道。另一方面，在市场激烈竞争的背景下，通过并购整合有利于优化竞争格局、提升市占率，古井目前省内占比超过20%并且有望加速提升。 此次乃继黄鹤楼后另一大拟收购项目，省内+省外外延式并购，古井整合步伐加快。2016年公司收购黄鹤楼酒业，旨在通过省外收购加快推进全国化进程。古井贡主要销售地区集中在安徽及湖南，收购黄鹤楼是利用黄鹤楼的湖北销售渠道及经销商资源，对湖北市场进行高效补足。公司省内市场持续深耕，强化市场格局现有优势；省外积极拓展，利用外延并购迅速切入当地市场，双向赋能协同发展。 古井贡内生外延步伐加快，两百亿目标未来可期。随着省内消费升级的逐步推进，公司古8及以上的产品结构占比将继续提升，同时“三通工程”也将持续致力公司渠道和市场的建设。省外公司加大品牌和渠道建设，辐射安徽周边地区，静待省外市场势能释放。我们认为公司作为省内市场龙头，致力于结构升级和渠道深耕，省外市场通过因地制宜策略，推进全国化进程，打开业绩增长空间，看好公司未来发展。 投资建议：我们预测公司2020-2022年营收为110.20/133.70/159.27亿元，同比+5.79%/21.33%/19.12%，归母净利润21.91/27.32/34.07亿元，同比+4.48%/24.68%/24.70%，EPS分别为4.35/5.43/6.77元，维持公司“买入”评级。 风险提示：收购不及预期，居民购买力下降，全国化推进缓慢，次高端产品营销不及预期。

事件：公司披露2020年三季报，实现营收38.10亿元，同比+7.90%，归母净利润6.68亿元，同比+22.40%。其中，Q3实现营收12.55亿元，同比+10.26%，归母净利润2.13亿元，同比+18.50%，业绩符合预期。 调味品主业不断夯实，全国化进程持续推进。 公司单三季度美味鲜实现主营收入12.16亿元，同比+11.73%，较二季度24.82%有所放缓。随着疫情影响的逐步退却，C端消费需求有所放缓，同时餐饮端的复苏略不及预期，使得三季度增速有所下降。分产品来看，2020Q3公司酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现营收7.57/1.31/1.71亿元，同比+12.97%/5.08%/12.19%，其中鸡精鸡粉业务环比上半年-21.85%增速改善显著，或与餐饮端修复有关。同时，在疫情影响下，公司迅速调整，抓住疫情窗口期逆势攫取份额。三季度公司持续推进经销体系的完善以及渠道网络的下沉，加速弱势区域市场建设。2020前三季度公司新增经销商278家，同比去年多增91家。分区域看，2020Q3弱势区域中西部/北部地区营收同比+22.71%/27.99%，增速快于东部地区/南部地区营收同比增速14.61%/0.61%，新增经销商15/35家，全国化销售网络建设稳步推进。此外，上半年疫情为公司电商渠道、直营渠道的发展提供契机，三季度该趋势得到延续。2020Q3公司直销营收同比+52.88%。未来随着调味品主业的不断夯实以及渠道网络的完善，公司业绩或维持稳定增长。 毛利率水平持续提高，盈利能力不断改善。 前三季度公司实现净利率19.11%，同比+2.10pcts，其中单三季度净利率为18.43%，同比+1.38pcts。美味鲜对公司净利贡献最大，已成为公司业绩的主要增长来源。前三季度美味鲜实现净利6.71亿，同比+23.67%。公司盈利水平持续改善，一方面因公司毛利率逐步提升。2020前三季度公司实现毛利率41.83%，同比+2.63pcts，其中单三季度毛利率40.37%，同比+2.48pcts，或与增值税率降低和部分原料、包装单价降低有关。费用方面，2020Q3公司销售费用率/管理费用率（含研发费用）/财务费用率分别为9.63%/8.87%/0.19%，同比+0.91/-0.11/-0.73pcts，费用水平总体环比二季度有所改善。未来随着公司内部管理水平的提高，费用投放效率有望提升，销售费用随着全国化的进程或将呈现稳中有升态势。 公司逆势攫取份额，静待改革红利释放。 我们认为公司核心价值的增长主要来自两方面，一是调味品全国化的渠道建设以及餐饮渠道占比的提升，目前全年超1300家经销商任务已经完成，全国化进程持续推进。我们认为疫情或加速行业中小产能出清，公司抓住机遇逆势扩张份额。餐饮方面，近两年通过厨师培训等发力中高端餐饮，推广初显成效，疫情后有望成为另一增长点。二是公司通过完善产品结构推动业绩增长。为顺应饮食消费升级趋势，公司对现有产品结构进行完善，蚝油、料酒等系列产品占比也在逐步提升。与此同时，产品矩阵的不断丰富也为餐饮市场的开拓奠定基础。此外，在宝能入主公司之后，公司发展聚焦主业，战略更为清晰，激励更加市场化，公司改革红利仍将进一步释放。随着公司扩产和技改项目持续推进，公司全国化和全渠道布局有望持续推进，看好公司未来长期发展。 投资建议：根据公司三季报和未来展望，我们将公司2020-2022年营收由54.03/65.13/79.06亿元调整至52.07/62.65/75.96亿元，同比+11.39%/20.31%/21.24%，归母净利润由8.55/10.95/13.73亿元调整至8.59/10.72/13.10亿元，同比+19.64%/24.78%/22.23%，EPS分别为1.08/1.35/1.64元，维持公司“买入”评级风险提示：全国化进展不及预期，餐饮渠道拓展缓慢，食品安全风险等

事件： 公司披露 2020年三季报， 实现营业收入 170.86亿元，同比+15.26%， 实现归母净利润 45.71亿元，同比+19.2%；其中， Q3实现营收 54.92亿元， 同比+17.73%，实现归母净利润 13.19亿元，同比+21.54%，业绩符合预期。 收入持续稳健增长，三大品类蚝油增速较快，区域中北西部加速。 随着疫情好转， 餐饮渠道以及物流等逐渐修复，三季度公司表现持稳。 从 产品端来看， 2020Q3公司三大品类均实现稳健增长，酱油、调味酱、蚝油 实现营收 30.98/5.66/10.10亿元，同比+15.16%/12.35%/21.77%，蚝油增速 相对较高。 从渠道端来看， 公司持续推进经销网络建设，推进渠道下沉。 单三季度净增经销商 306家，其中北部、西部和中部地区分别净增 101/95/79家， 对应三地 Q3营收分别同比+24.71%/27.90%/25.03%，增速快 于东部和南部区域。 未来渠道端的增长主要是渠道网点的再扩大化以及单 位渠道网点销售额的提升。 盈利水平稳定， 预计未来稳中缓升。 前三季度公司实现毛利率 42.27%，同比-2.24pcts，其中单三季度实现毛利 率 40.87%，同比-2.88pcts，毛利水平降低主要与会计准则变动有关，运费 从销售费用调到成本端所致。 盈利能力方面， 前三季度公司实现净利率 26.79%，同比+0.91pcts，其中 Q3净利率 24.06%，同比+0.78pcts，盈利水 平持续稳健， 2020Q3公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为 9.76%/1.48%/3.44%，同比-3.11/-0.43/+0.08pcts， 销售费用率降低有运费调 整的原因。 盈利能力的提升受原料成本、边际费用、终端结构改善及提价 因素的影响，其中最主要的是产品的结构调整及提价。目前终端消费环境 承压加之行业竞争激烈，短期提价可能性低，但持续的产品升级是未来业 绩增长的源动力。 另外开发新品初期的盈利能力都较弱，需要市场培育， 综合下来，放眼未来，公司的盈利能力预计稳中缓升。 份额提升叠加品类多元化， 支撑龙头海天持续稳健增长。 公司前三季度收入目标已完成 75%，净利润目标完成 72.33%。 长期看公司 有望持续实现稳健增长， 一方面借助强大的品牌力实现品类的多元发展和 结构优化。 目前三大主力品类酱油、蚝油、调味酱，醋是第四大品类，此 外公司三季度推出火锅底料产品，不断丰富品类布局，为未来发展蓄力， 也表明公司快速的市场反应能力。另一方面通过渠道的裂变和下沉， 持续 提高市场份额，疫情期间逆势攫取份额，龙头地位不断夯实。 投资建议： 预计公司 2020-2022年实现营收 230.48/270.43/319.87亿元，同 比+16.42%/17.33%/18.28%，实现归母净利润 63.37/75.18/89.76亿元，同比 +18.39%/18.62%/19.39%， EPS 分别为 1.96/2.32/2.77元，维持公司“买入” 评级。 风险提示： 成本快速上涨，新品类拓展不及预期，食品安全风险等。

事件：公司公布2020年三季度财报，前三季度公司实现营收80.69亿元，同比-1.63%，归母净利润15.38亿元，同比-11.71%。其中Q3实现营收25.50亿元，同比+15.13%，归母净利润5.13亿元，同比3.94%，收入略超预期，利润略不及预期。 产品结构持续优化，销售回款有望逐季改善。单三季度公司实现营收25.50亿元，同比+15.13%，环比二季度加速，一方面是因为三季度疫情控制后餐饮渠道逐渐修复，终端消费不断复苏，国庆中秋双节经销商备货一定程度提振动销。另一方面，公司产品结构持续优化，中高端产品或进一步放量。 前三季度以古16、古20为代表的高端产品表现良好，部分渠道同比增长超过100%，我们预计古8及以上产品占比或持续提升。销售回款方面，公司三季度末预收款（合同负债）和应收票据共计25.59亿元，同比+22.00%，经营性净现金流同比-80.14%，主因疫情背景下，或提供票据政策以支持经销商运营。预计未来随着疫情影响的逐步退却以及公司产品结构以及渠道的持续优化，公司现金流表现有望逐季好转。 毛利水平维持高位，费用率短期有所提升。前三季度公司实现毛利率75.98%，同比-0.33pcts，其中Q3实现毛利率75.52%，同比+0.33pcts，毛利水平维持相对高位，我们判断与公司产品结构持续优化有关。盈利方面，前三季度公司实现净利率18.99%，同比-1.72pcts，其中Q3实现净利率20.63%，同比-2.23pcts，环比二季度16.78%提高3.85pcts。盈利能力有所下滑，主因公司销售费用继续维持高位以及税金及附加和管理费用率的提高，2020Q3公司销售费用率29.37%，同比提高3.53pcts，与三季度加大促销活动有关。公司税金及附加率同比提高0.45pcts至15.78%，或与疫情期间公司薪酬制度调整以及购买企业年金有关。 疫情加速公司份额集中，两百亿目标未来可期。省内市场，在疫情背景下，公司作为徽酒龙头，表现出了较强的危机应对能力，同时抓住疫情窗口期，加速市场份额的集中。预计随着省内消费升级的逐步推进，公司古8及以上的产品结构占比将继续提升，同时“三通工程”也将持续致力公司渠道和市场的建设，全年目标实现可期。省外方面，通过辐射安徽周边地区，加大品牌和渠道建设，公司有望强化省外市场竞争力，静待省外市场势能释放。我们认为公司作为省内市场龙头，致力于结构升级和渠道深耕，省外市场通过因地制宜策略，推进全国化进程，打开业绩增长空间，看好公司未来发展。 投资建议：根据公司三季报及未来发展分析，我们将公司2020-2022年营收由118.30/143.53/170.98亿元调整至110.20/133.70/159.27亿元，同比+5.79%/21.33%/19.12%，归母净利润由23.19/29.00/36.22亿元调整至21.91/27.32/34.07亿元，同比+4.48%/24.68%/24.70%，EPS分别为4.35/5.43/6.77元，维持公司“买入”评级。 风险提示：居民购买力下降，全国化推进缓慢，次高端产品营销不及预期。