事件：公司发布半年报，2020H1实现营收43.10亿元，同比增长17%，实现归母净利润3.28亿元，同比增长10.62%；扣非后同比增长22.99%至2.88亿元。其中Q2营收同比增长30.97%至24.87亿元，归母净利润同比增长30.71%至1.85亿元，扣非后同比增长31.46%至1.71亿元。 点评：业绩超预期，纸制包装营收增速明显。①从收入端看，受益于消费电子高景气，2020H1纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品同比增加17.36%/14.81%/13.86%至34.1/5.7/0.8亿元。分地区看，境内/境外收入分别同比增长15.31%/29.84%②从盈利能力看，受国内业务毛利率相对较低影响，2020H1毛利率同比减少2.17pct至25.85%，其中纸制精品包装/包装配套产品毛利率同比减少2.25/3.81pct至26.30%/27.07%，环保纸塑产品毛利率同比增加0.37pct至29.74%。从费用端看，2020H1期间费用率同比减少2.87pct至17.07%，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比减少1.24/0.52/0.98/0.12pct。5G换机潮带动消费电子包装迎高增长，限塑令实施有望加速环保包装业务发展。①目前安卓市场5G手机已全面上市，苹果新机亦有望于迎来发布，将充分刺激消费者换机需求，未来两年3C包装业务有望处于高景气状态。②今年发改委提出新版限塑令，将推动环保纸塑产品的替代需求。公司目前已有1个原材料生产基地和4个制品生产基地已，上半年与海口签订投资协议，将在海口建设植物纤维餐具生产基地项目，发力海南市场。未来随着行业需求爆发&公司布局持续完善（打造一体化解决方案），环保纸塑业务将新的成长动力。 盈利预测及投资建议：中报超预期，上调盈利预测及目标价，预计2020-2022年EPS分别为1.46、1.86、2.31元，对应PE分别为24.0X、18.77X、15.17X，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动，疫情反复，新业务不及预期。

事件：公司发布半年报，2020H1实现营收104.28亿元，同比下降3.23%，实现归母净利润9.36亿元，同比增长5.61%；扣非后同比增长1.35%至8.75亿元。其中Q2营收同比下降8.43%至48.76亿元，归母净利润同比增长20.93%至4.00亿元，扣非后同比下降28.17%至3.80亿元。 点评： 成本管理优势凸显，二季度业绩略超预期。①从收入端看，二季度纸价有所下跌（双胶纸/铜版纸Q2均价同比下降10.6%/4.8%），2020H1铜版纸营收同比下滑2.94%至14.66亿元，但非涂布文化用纸/牛皮箱板纸/化机浆/化学浆营收同比增加7.8%/15.82%/16.08%/306.72%至37.86/16.59/8.94/2.65亿元。②从盈利能力看，得益于去年低基数，2020H1浆及纸制品毛利率同比增加4.09pct至23.71%，其中，虽然纸价下跌致二季度整体毛利率环比下滑1.87pct至22.7%，但下滑幅度较小，凸显公司成本管控能力优势。从费用端看，2020H1期间费用率同比增加2.41pct至12.62%，其中，销售/管理/研发费用率分别同比增加1.24/0.75/0.50pct，销售费用增加为运输费增加所致。 行业景气触底回升，三大基地有望明后年投产。①纸浆系成品纸价格4-5月快速下行，于5月下旬开始企稳，6月中旬陆续外发提价函。目前成品纸市场价已从底部回升，预计出厂价上调后续将逐步落地，带动盈利能力稳步回升。②公司布局的山东、老挝、广西项目三大生产基地建设正稳步推进，45万吨文化纸项目预计于今年12月试生产，老挝80万吨包装纸项目将于2020年底至2021年初试生产，北海林浆纸一体化项目一期将于2021年下半年至2022年上半年投产。 盈利预测及投资建议：根据中报调整盈利预测，考虑估值切换上调目标价，预计2020-2022年EPS分别为0.73、0.93、1.14元，对应PE分别为18.94X、14.90X、12.18X，维持“买入”评级。 风险提示：纸价下跌，疫情反复，新业务不及预期。

事件：公司发布半年报，2020H1营收同比减少27.77%至22.66亿元，归母净利润同比减少175.08%至-1.23亿元，扣非后同比减少211.16%至-1.46亿元。Q2营收同比减少14.31%至15.97亿元，归母净利润同比减少82.35%至0.33亿元，扣非后同比减少87.40%至0.21亿元。点评：中报业绩承压，看好Q3业绩回升。①收入端：受疫情影响，2020H1定制家居/配套家居分别实现营收16.45/3.42亿元，分别同比减少28.92%/33.02%。但二季度以来各业务回升明显--零售业务方面，Q2线上/线下量尺同比增长67%/4%，6月末合同负债达12.97亿元，前期积累订单有望于三季度释放，拉动零售环比回升；整装业务方面，圣诞鸟整装收入达成约0.94亿元（其中Q2达成约0.68亿元，同比增长20%），HOMKOO整装云收入达成约1.56亿元，同比增长51%（其中Q2达成1.19亿元，同比增长94%）。②盈利端：预计受直营占比下降，2020H1毛利率同比减少7.94pct至35.07%。期间费用率同比增加5.10pct至42.14%，销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动+3.15/+1.05/-0.10/+0.99pct（主要是加盟商补贴、利用线上直播引流以及发展“新模式+科技大基建”）。零售业务复苏+整装业务持续放量，科技基建助力业绩修复。①公司零售端受直营占比高而恢复有所滞后，但前期积累的订单有望带动业绩于三季度显著改善，同时公司推出科技大基建，通过智能设计、营销等赋能，提升终端零售能力，奠定中长期竞争壁垒。②HOMKOO整装云会员数量增长至3000家，并成立酷MRKOQ专供定制品牌。圣诞鸟整装则推出中央计划调度系统，持续增强交付质量和口碑，整装业务继续发力，继续维持高速增长。盈利预测：根据中报下调盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为1.28/2.95/3.52元，对应PE分别为48.50/21.03/17.64X，维持买入评级。风险提示：疫情反复，地产调控超预期，渠道拓展不及预期。

事件：公司发布半年报，2020H1实现营收60.24亿元，同比降低22.34%；实现归母净利润11.01亿元，同比降低59.29%；扣非后同比降低59.09%至7.01亿元。Q2营收同比降低17.86%至34.68亿元，归母净利润同比降低49.11%至7.08亿元，扣非后同比降低42.69%至4.96亿元。 点评： 中报业绩承压，二季度有所恢复。①自营业务：2020H1营收同比下降23.4%至30.28亿元，门店数目较报告期初维持87家不变，总经营面积7,698,002平方米，平均出租率90.2%，毛利率同比减少2.6pct至76.5%（受疫情期间商场对租户实施免租政策影响）。②委管业务：2020H1营收同比下降15.4%至18.29亿元（主要是项目前期品牌咨询委托管理及商业咨询费及招商佣金项目收入降低所致），门店净减少3家至247家，毛利率同比增长2.5pct至67.9%（主要得益于项目年度品牌咨询委托管理服务业务毛利率大幅提高）。③建造施工与设计及商品销售营收分别同比减少31.7%/11.5%至6.4/1.8亿元，主要受疫情影响工程进度延缓所致。④从盈利能力看，受免租政策影响，综合毛利率同比减少0.1pct至66.9%，同时，公司在疫情影响下，为获得充足的现金流保障，新增银行贷款同比大幅上升，财务费用率同比增加9.7pct至22.4%，扣非净利率同比减少10.5pct至11.6%。 继续发力新零售，家装业务有望迎来放量。公司通过与地产商合作、开设直营店、实施合伙人制度等模式开展家装业务，目前已在全国开始142家自营家装门店，签约合作装企157家，并开发设计云解决家装公司信息化问题。家装业务与公司传统商场业务有显著协同效应，有望增强前端引流能力，提升商户销售额，增强公司竞争壁垒。 盈利预测与估值：根据中报数据下调盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为1.00、1.20、1.37元，对应PE分别为9.68X、8.04X、7.03X，给予“买入”评级。 风险提示：地产持续低迷，行业竞争加剧，疫情出现反复。

事件：公司发布半年报，2020H1实现营收25.98亿元，同比增长24.36%；实现归母净利润2.31亿元，同比增长91.60%；扣非后同比增长90.96%至2.27亿元。Q2营收同比增长39.62%至17.98亿元，归母净利润同比增长95.68%至2.23亿元，扣非后同比增长94.63%至2.21亿元。 点评： 业绩表现亮眼，规模效应带来利润增长显著。①收入端：受益于品类拓展&发挥渠道优势持续开拓新市场，公司二季度营收迎来高增长。 分产品看，2020H1门窗五金/其他建筑五金/家居类分别实现营收14.50/4.05/3.53亿元，分别同比增长14.31%/137.53%/86.91%，品类扩张放量明显。②盈利端：得益于原材料价格下跌以及部分高毛利新品增加，2020H1毛利率同比增加2.43pct至42.59%，其中，门窗五金/其他建筑五金/家居类产品毛利率分别同比增加2.41/3.12/3.74pct至45.91%/37.67%/39.97%。2020H1期间费用率同比减少3.92pct至26.93%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-3.26/-0.13/-0.46/-0.07pct，规模效益释放&云彩平台的使用有效摊薄销售费用。 围绕建筑构配件集成供应商战略持续发力，拓宽成长空间。我国建筑五金行业仍处于集中度提高的时期，目前仍未诞生出市占率显著领先的企业，参考海外的发展经验，公司选择构建大而全的一站式采购能力，将自身打造成产品集成供应商将有力拓宽成长空间。围绕该战略，公司一方面继续整合建筑行业内优势资源，通过产品研发、战略代理等形式实现多品类供应能力，另一方面发展云采平台，通过优化业务开展流程实现降本增效。 盈利预测：根据中报上调盈利预测及目标价，预计2020-2022年EPS分别为2.25、3.05、4.04元，对应PE分别为39.81X、29.33X、22.12X，维持买入评级。 风险提示：下游需求波动，原材料价格上涨，新产品不及预期。

公司发布半年报，2020H1实现营收13.17亿元，同比降低11.16%；实现归母净利润1.28亿元，同比降低9.99%；扣非后同比降低1.91%至1.18亿元。Q2营收同比降低0.64%至8.21亿元，归母净利润同比增长11.12%至0.996亿元，扣非后同比增长12.65%至0.96亿元。 点评：业绩符合预期，二季度工程渠道增长显著。①收入端：2020H1内销/外销同比变动-10.89%/-11.75%至9.49/3.68亿元，其中，Q2内销/外销同比变动6.58%/-18.88%至6.32/1.89亿元，国内业务二季度复苏明显，但随着3月中下旬疫情蔓延至海外后，国外销售承受较大压力。将内销分渠道拆分，2020H1零售渠道/工程渠道同比变动-16.37%/0.89%至6.08/3.41亿元，其中，Q2零售渠道/工程渠道同比变动-3.32%/30.99%至4.08/2.24亿元。②盈利端：主要受益于自动化改造带动生产效率提升，2020H1毛利率为32.64%，同比增加0.76pct。2020H1期间费用率同比上升1.97pct至20.30%，销售/管理费用率分别同比变动0.94/+1.13pct（主要为广告、折旧等费用增加）。 加速开发地产客户，工程渠道有望成为新的成长极。①公司工程渠道采用自营+区域经销商的模式，目前已与富力、保利、奥园等大型客户达成战略合作，新客户有望陆续进入放量阶段。同时，过往存量的大客户亦有市占率提升的空间。综合来看，工程渠道未来两年将进入放量阶段，有力拉动业绩增长。②公司上半年外销因海外疫情而承压，但美国7月成屋销售额同比增长8.7%，预计欧美地区住宅市场进入复苏阶段，公司外销有望环比回升。 盈利预测与估值：根据中报调整盈利预测，考虑估值切换上调目标价，预计2020-2022年EPS分别为0.92、1.16、1.42元，对应PE分别为18.57X、14.73X、12.06X。维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，工程渠道拓展不及预期。

公司发布半年报，2020H1实现营收5.14亿元，同比下降7.35%，实现归母净利润0.5亿元，同比下降16.16%；扣非后同比减少13.8%至0.47亿元。其中Q2营收同比下降2.26%至3.34亿元，归母净利润同比增长3.73%至0.46亿元，扣非后同比增长4.44%至0.45亿元。 点评：业绩符合预期，工程渠道复苏明显。①收入端：分渠道看，得益于地产施工恢复节奏快于零售，Q2大宗业务实现营业收入1.59亿元，同比提升16.41%，接单量同比提升20.47%，零售业务受客流恢复较慢，仍有下滑。分产品看，定制橱柜营收同比减少12.52%至3.7亿元，定制衣柜得益于基数小&渠道拓展，营收同比增长3.98%至1.3亿元，Q2单季度衣柜接单量同比增长10.65%，套单值同比提升14.08%。②从毛利率看，2020H1毛利率同比增长2.55pct至38.08%，其中定制橱柜毛利率同比增长4.51pct至41.25%，定制衣柜毛利率同比减少1.45pct至29.85%。从费用率看，2020H1期间费用率同比增加2.63pct至24.89%，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比增加0.69/1/0.47/0.47pct，管理费用增加较多主要因为职工薪酬及折旧费用增加。 加码大宗业务，推动中高端品牌升级。①公司加大与地产商合作，上半年引入龙湖、中铁建，并拟入股保资碧投合伙企业，实现与地产商产业+资本的深度合作，随工程业务放量，将成为重要业绩增量。同时，公司积极推动兰考基地降本增效，实现工程业务毛利率同比提升4.08pct，有力增强盈利能力。②公司积极推动终端零售升级，打造中高端产品差异化定位，实施终端门店改造，报告期内实现招商207家，综合店占比65%，零售客单值同比增长10%以上。 盈利预测与估值：考虑估值切换上调目标价，预计2020-2022年EPS分别为1.37、1.94、2.44元，对应PE分别为19.33X、13.62X、10.84X。 给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，渠道拓展不及预期。

事件： 公司发布 2020年半年度报告，报告期内实现营收 200.54亿元，同比增长 0.88%；实现归母净利润 11.05亿元，同比增长 10.37%；扣非后同比增长 7.67%。 点评： 业绩符合预期，疫情影响有望于下半年逐步消退。①从收入端看，受疫情影响，预计公司 Q2营收同比减少 15%-20%（公司对半年报进行了追溯调整，小幅影响去年同期业绩），但下半年以来娱乐消费复苏明显，公司营收有望环比持续改善。按业务分拆看，产业运营营收同比增长 3.38%至 113.5亿元，商业经营管理与物业租赁服务营收同比减少25.21%至 5.6亿元，物业开发与销售营收整体持平。②从盈利能力看，2020H1毛利率减少 0.8pct 至 23.8%（主要是餐饮管理/食品销售/商业受疫情影响明显，毛利率分别同比减少 6.48/38.8/17.26pct），期间费用率整体持平（11.3%），得益于投资收益增加 316.8%至 3.27亿元，带动净利率增加 0.5pct 至 5.5%。 “产业运营+产业投资”双轮驱动，消费外延扩张加速成长。公司坚持“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员平台”的“1+1+1”战略， 通过内生外延持续完善自身的品牌矩阵，如传统餐饮娱乐板块加速门店扩张&供应链建设，食品饮料方面则推出青梅酒、菌菇酱等新品等，今年上半年公司还推动收购金徽酒、复星津美，加速布局白酒以及化妆品板块，未来各业务有望围绕豫园商城的平台发挥协同效应，驱动公司业绩稳健增长。 盈利预测与估值：考虑估值切换上调目标价，预计公司 2020-2022年EPS 分别为 0.92元、1.04元、1.15元。对应 PE 分别为 10.60X、9.42X、8.51X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，渠道拓展不及预期，需求不及预期。

事件：公司发布2020年半年度报告，2020H1实现营收19.17亿元，同比增长37.42%，实现归母净利润2.58亿元，同比增长74.33%，实现扣非后归母净利润2.51亿元，同比增长76.09%。其中Q2实现营收12.67亿元，同比增长75.2%，实现归母净利润1.84亿元，同比增长144.6%，实现扣非后归母净利润1.81亿元，同比增长154.4%。 点评： 业绩符合预期，跨境电商业务表现亮眼。 1)跨境电商：Q1受国内疫情影响约两周，整体业务经营正常，从3月起随着海外疫情爆发带动电商渗透率快速提升，以及公司主动调整销售区域及产品结构，二季度跨境电商迎来大幅增长。整体看，2020H1营收10.94亿元，同比增长96.62%，毛利率提升2.4pct至77.06%，从而带动净利润同比增长122.81%至1.66亿元。全年看，海外疫情仍处反复阶段，公司积极扩张产能支撑全年业绩高增。中长期看，海外电商红利处于高速释放期，将有力支撑电商业务发展。 2）精准营销：受广告主预算收紧影响，2020H1实现营收1.79亿元，同比减少23.12%，毛利率同比提升4.28pct至37.7%，净利润0.55亿元（厦门正奇/龙域之星分别实现利润0.29/0.25亿元）。 3）包装业务：受疫情扰动，2020H1彩盒包装营收同比减少12.21%至4.62亿元，但环保包装受益于国内外限塑令推进，同比增长117.98%至1.71亿元。整体看，包装板块实现净利润0.40亿元。我们预计随着未来几年国内限塑令的持续推进以及公司环保包装产能释放，环保包装业务将成为公司包装板块的重要成长动力。 盈利预测与估值：预计2020-2022年EPS分别为1.39、1.79、2.23元，对应PE分别为31.24X、24.38X、19.50X。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，跨境电商政策风险。

事件：公司发布半年报，2020H1 实现营收19.17 亿元，同比增长2.83%；实现归母净利润4.15 亿元，同比减少10.64%；扣非后同比减少11.27% 至4.01 亿元。Q2 营收同比增长18.13%至10.1 亿元，归母净利润同比减少2.53%至2.01 亿元，扣非后同比减少5.63%至1.87 亿元。此外， 公司预计前三季度利润同比变动-15%-15%。 点评： 业绩符合预期，彩盒业务贡献业绩增量。①从收入端看，受疫情影响， 上半年烟标营收同比减少10.38%至12.01 亿元，Q1/Q2 营收同比分别减少14.04%/6.45%，产品结构优化&烟草刚需助力二季度改善。彩盒上半年营收同比增24.92%至4.20 亿元，其中Q2 同比增长达 68.79%， 有力提振整体收入增速。②从毛利率看，受烟草公开招标影响，2020H1 烟标毛利率同比减少4.2pct 至39.55%，从而拖动整体毛利率下降3.9pct 至39.1%，但彩盒毛利率同比增8.65pct 至41.37%，规模效应显著。③ 从费用端看，期间费用率整体持平，其中销售费用率因业务费用下降而同比减少0.38pct 至2.70%。 电子烟业务布局有望成为成长新动力。公司在新型烟草领域积累深厚， 持续为云南中烟、上海中烟等提供研发及代工服务。同时，今年虽然受线上销售受限&疫情冲击线下渠道影响，但公司通过积极开拓海外市场，仍推动新型烟草业务高增长，2020H1 营收同比增长430.84%， 随着后续体量扩大将有力拉动公司业绩增长。 盈利预测与估值：预计2020-2022 年EPS 为0.60、0.73、0.86 元，对应PE 分别为18.06X、15.06X、12.71X，给予“买入”评级。 风险提示：烟草行业需求下滑，新业务不及预期，疫情反复。

事件：公司发布半年报，2020H1实现营收47.61亿元，同比减少1.60%；实现归母净利润4.65亿元，同比减少1.44%；扣非后同比减少9.42%至3.87亿元。Q2营收同比增长7.85%至26.78亿元，归母净利润同比增长10.15%至2.34亿元，扣非后同比增长9.46%至2.13亿元。 点评： Q2业绩回暖明显，线上渠道持续突破。 1）传统业务：我们测算传统业务受疫情影响，上半年营收同比下滑接近10%（剔除安硕影响），但二季度环比改善明显。从分产品毛利率看，书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别同比变动+5.42/+1.72/-0.46pct，预计带动净利率同比提升2pct以上。6月文化办公用品增速环比回升，预计随着秋季学校陆续开学，传统业务增速有望修复。 2）科力普：Q1受疫情影响物流受限，2020H1营收同比增长6.63%至16.0亿元，增速有所放缓，预计下半年将有所恢复。但科力普上半年实现净利润0.4亿元，净利率同比提升0.6pct至2.5%，盈利能力继续稳步提升。目前科力普在全国已投入6个中心仓，增强客户服务能力，并成功入围入围华润集团、宝武集团等采购项目以及上线MRO商城，新客户&新品放量将有力支撑业绩增长。 3）零售大店：2020H1营收同比增长1.83%至2.35亿元，而利润则受疫情影响，亏损3888万元。其中，九木杂物社得益于货品结构调整（盲盒SKU占比超20%）&单店运营质量提升，营收同比增长19.06%至1.96亿元，门店数较年初新增34家至295家（直营180家，加盟115家），随单店模型跑通，开店有望提速。 投资建议：考虑估值切换上调目标价，预计2020-2022年EPS分别为1.28、1.59、1.96元，对应PE分别为50.98X、41.20X、33.35X，维持买入评级。 风险提示：疫情反复；新品不及预期；新业务盈利能力提升不及预期。

公司发布2020年半年度业绩报告，报告期内实现营收7.40亿元，同比下降21.01%，实现归母净利润0.77亿元，同比下降48.44%，扣非后同比降低56.25%（主要为政府补助和投资收益），经营活动现金流净额1.51亿元，同比增加25.34%。分季度看，Q1/Q2营收分别同比下降48.30%/3.81%，归母净利润分别同比下降144.81%/14.88%。 点评：二季度业绩回升显著，盈利能力有所下滑。①收入端看，衣柜/成品配套/木门/门窗营收同比下降24.65%/11.32%/30.08%/15.28%至6.23/0.24/0.13/0.16亿元，橱柜得益于大宗渠道高增长，营收同比增长81.68%至0.46亿元。②成本端看，受大宗渠道低毛利产品占比提升&让利经销商影响，毛利率同比减少1.15pct至39.06%。③费用端看，期间费用率上升4.70pct至23.43%，其中管理费用率同比增加2.94pct至7.64%，财务费用率同比增加1.46pct至1.32%。 零售深化改革进行时，开启2C+2B双轮驱动战略。①公司2019年启动内部零售转型，推动全价值链管理（包括一城一策改革、管理模式输出、会员系统等），在定制家居行业竞争新阶段，渠道管理模式优化有望助力公司脱颖而出。②公司过往主要从事零售业务，近两年受地产调控影响，业绩增速有所承压。公司近期公告拟收购千川公司，加速公司于工程端布局，一方面以上市公司资源支持千川扩张规模，从而把握精装红利释放期，有力增厚公司业绩，另一方面，该木门产品亦可与公司现有的大家居战略形成互补。 投资建议：预计2020-2022年EPS分别为1.21、1.35、1.54元（暂不考虑并购），对应PE分别为18.55X、16.56X、14.55X，考虑到公司二季度业绩恢复明显，上调目标价，给予买入评级。 风险提示：并购事项不及预期，地产调控，疫情反复。

事件：1）公司发布2020年半年报，报告期内实现营收136.00亿元，同比增加1.88%；实现归母净利润5.16亿元，同比增长1.28%；实现扣非后归母净利润0.68亿元，同比减少77.61%。经营活动现金流净额同比减少13.81%至23.27亿元。Q2实现营收75.14亿元，同比增长4.54%；实现归母净利润3.14亿元，同比减少33.51%。 2）公司将黄冈项目调整为浆纸一体化项目，计划总投资128亿元，拟建设4条年产150万吨纸生产线。 点评：纸价下跌，二季度业绩承压。①造纸主业：上半年造纸板块营收基本持平（115.6亿元），主要受二季度纸价下跌影响（双胶纸/铜版纸Q2均价同比下降10.6%/4.8%），销量预计同比增长20%以上。同时，2020H1造纸毛利率同比增加1.3pct至22.54%，预计二季度毛利率同比有所下滑。②融资租赁：融资租赁收入较去年同期下降44.77%至5.23亿元，公司上半年实现净回款10.56亿元，该业务仍将持续压缩（预计融资租赁规模约123亿元），降低公司财务风险。 行业景气触底回升，融资租赁继续推进压缩。①纸浆系成品纸价格4-5月快速下行，于5月下旬开始企稳，6月中旬陆续外发提价函。目前成品纸库存环比消化，纸企开工率有所回升，贸易商下单节奏良好，下游需求有边际改善迹象，行业底部基本确认，景气将迎来逐步修复。 ②公司继续推进融资租赁业务压缩，下半年资金回笼有望进一步增加，从而推动资产负债表修复，带来估值回升。 盈利预测与估值：受纸价下跌影响，下调盈利预测，考虑到下半年估值切换，上调目标价，预计2020-2022年EPS分别为0.47、0.68、0.85元，对应PE分别为11.71X、8.15X、6.50X，给予“买入”评级。 风险提示：纸价下跌；融资租赁坏账风险；财务压缩不及预期。

事件：公司发布2020年半年度报告，报告期内实现营收36.16亿元，同比增长13.99%；实现归母净利润4.53亿元，同比增长64.99%；扣非后同比增长65.59%。Q2营收同比增长19.25%至19.45亿元，归母净利润同比增长77.63%至2.69亿元。 点评： 业绩接近预告上限，新品放量明显。①从收入端看，二季度疫情对物流、工厂的影响消退，营收环比提速明显。分品类看，2020H1生活用纸同比增长13.35%至35.3亿元，个人护理从42万元增长至0.67亿元，低基数下增长明显。②从盈利能力看，受益于纸浆成本下降，2020Q2毛利率达到47.87%，同比提升8.6pct，带动净利率同比提升4.56pct至13.84%。③分拆存货项目，原材料账面余额从年初5.25亿元增加至7.42亿元，浆价底部增加库存利于应对后续原材料价格波动。 浆价缺反弹动力提升盈利能力，品类拓展&产品价格带覆盖面扩大打开中长期成长空间。①疫情冲击下，全球木浆需求疲软，今年六月全球针叶浆/阔叶浆库存周转天数分别上升至44.2/50.9天，连续三个月上行，库存高位压制浆价（纸浆期货远期仅小幅升水），预计全年看浆价维持底部震荡。洁柔成本有望维持底部，产品结构升级带动盈利能力逐步提升。②公司于2019年进军个人护理领域，推出全新子品牌“朵蕾蜜”，经过2019年的产品培育，预计今年加速往终端铺货，有望带动个护产品大幅增长，贡献业绩增量。在纸巾领域，公司继续推进产能建设匹配终端需求增长，同时，子品牌“太阳”重新发力，在传统中高端产品定位的基础上，渗透中低端市场打开成长空间。 盈利预测：预计2020-2022年EPS为0.71、0.84、1.00元，对应PE为35.13X、29.46X、24.93X，给予“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动，新品不及预期，行业竞争加剧。

事件：公司发布2020年半年度业绩报告，2020H1实现营收37.57亿元，同比增加40.06%，实现归母净利润1.84亿元，同比增加31.20%，扣非后同比增加42.68%，经营活动现金流净额0.49亿元，同比降低29.13%。 其中Q2实现营收22.34亿元，同比增加40.73%，实现归母净利润1.33亿元，同比增加31.12%。 点评： “B2B办公物资+SAAS”双轮驱动，协同效应促进业绩快速增长。2020H1办公业务实现营收34.96亿元，同比增长42.46%，这主要得益于2019年中标的中国移动、国家电网等客户贡献增量（大客户业务同比增长59.04%）。此外，MRO工业品业务亦高速增长，有效贡献增量。②SAAS实现营收2.61亿元，同比增长24.64%，疫情催化SAAS业务继续高速增长。凭借云视频核心技术实力与丰富的服务经验，公司从疫情期间免费提供云视频服务中获得25万多家免费客户资源，这些客户资源有望进一步转化为齐心好视通付费客户。中长期看，B2B业务与SAAS业务能够相互引流，从而形成良性循环，加速发展。 毛利率有所承压，B2B业务规模效应持续释放。公司2020H1毛利率为13.29%，同比减少3.37pct，分品类看，B2B业务受产品SKU数量增长，毛利率同比减少2.05pct至10.48%，SAAS业务预计受前期免费开放优惠政策影响，毛利率同比减少14.26pct至50.83%。从盈利能力看，净利率仅同比减少0.37pct至4.91%（下滑幅度远小于毛利率），我们认为主要得益于规模扩张后B2B业务净利率稳步有升，提振利润。 投资建议：预计2020-2022年EPS分别为0.42、0.56、0.74元，对应PE分别为40.44X、30.48X、23.28X。给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复，新客户开发不及预期，盈利能力提升不及预期。