24年公司营收同比-3.81%，其中外销、内销分别+11.2%、-14.4%；归母净利润同比-29.38%，主要系公司对红星债计提2.13亿元减值，对Natuzzi商誉计提0.51亿元减值，此外公司在24Q4处置领尚美居、班尔奇、卡文家居等子公司产生一定损失。25Q1公司营收同比+12.95%、归母净利润同比+23.53%，预估内销伴随Q4国补出货开始恢复正增长，外销营收仍保持双位数以上增长。展望后续，国补+零售转型有望助力内销逐步向好，25Q1末公司合同负债同比+18%，预计25Q2内销有望延续较好增长。外销端公司加大非美客户开拓并推动海外产能布局。 事件公司发布2024年年报：2024年公司实现营收184.80亿元/3.81%，归母净利润14.17亿元/-29.38%，扣非归母净利润13.01亿元/-26.92%，基本EPS为1.74元/-28.69%，ROE（加权）为14.72%/-7.15pct。 公司发布2025年一季报：2025Q1公司实现营收49.13亿元/+12.95%，归母净利润5.19亿元/+23.53%，扣非归母净利润4.58亿元/+22.15%，基本EPS为0.64元/+25.49%，ROE（加权）为5.13%/+0.84pct。 简评25Q1内销恢复增长、外销稳健增长，25Q1开局亮眼。25Q1公司实现营收49.13亿元/+12.95%，归母净利润5.19亿元/+23.53%，预估内销伴随Q4国补出货开始恢复正增长，内销品类中预估功能沙发及定制业务表现较优、实现双位数以上正增长。25Q1预估外销营收仍保持双位数以上增长。25Q1末公司合同负债同比+18%，预计25Q2内销有望延续较好增长。25Q1毛利率32.39%/0.69pct，25Q1销售费用率、管理费用率分别为15.21%/-2.2pct、2.39%/-0.93pct。 24年外销表现优于内销，减值短期拖累业绩。2024年公司实现营收184.80亿元/-3.81%，归母净利润14.17亿元/-29.38%，业绩主要系公司对红星债计提2.13亿元减值，对Natuzzi商誉计提0.51亿元减值，此外公司在24Q4处置领尚美居、班尔奇、卡文家居等子公司产生一定损失。24年营收拆分如下，其中：1）分业务：24年公司沙发、卧室产品、集成产品、定制家居、信息技术服务分别实现营收102.0、32.5、24.4、9.9、7.0亿元，同比分别+9.1%、-20.8%、-19.5%、+12.7%、-19.3%。沙发业务增长主要得益于外销出口业务，卧室产品有所承压主要系外销调整，定制家居得益于公司稳步推进大家居建设。 2）分地区：24年内销收入93.61亿/-14.4%，主要系竣工下降叠加消费疲软导致的客流减少以及公司24年起剥离天禧派业务，24Q4国补带动下前端接单逐步好转；24年外销收入83.7亿元/+11.3%，主要系公司大力发展商超业务，并提升SPO业务占比。 外销业务占比提升下毛利率有所下滑，2024年分红率提升至80%。24年公司毛利率32.7%/-0.11pct，主要系高毛利率的内贸业务占比下降以及公司加大终端让利所致。24年销售费用率17.8%/+0.3pct，管理、研发费用率1.99%/+0.2pct、1.52%/+0.14pct。24年公司净利率7.83%/-2.67pct（若不考虑资产减值，净利率为9.1%-1.4pct）。 2024年公司加大股东回馈力度，24年分红比率达到80.1%（23年分红比率为56.3%）。 展望后续：国补+零售转型有望支撑内销发展，外销端公司加大非美客户开拓并推动海外产能布局。2025年公司内销加快营销体系升级，其中围绕功能沙发、床垫和定制三大高潜品类继续深入推进，客餐厅将紧握功能沙发的增长契机，力促中高速增长，同步推动固定沙发恢复性增长和集成创新产品的盈利能力回升；卧室以“1号垫”IP为突破口，引领产品向上升级；定制聚焦“空白城市拓展+专业新商突破”。伴随着国补推进，预计25年内销业务边际向好。外贸积极推动“全球深化”战略，一方面加快新的海外制造基地布局，除此之外，公司计划加大拓展非美市场业务，跨境电商业务上开拓户外、板式等新品类。 投资建议：预计2025-2027年营收为199.6亿元、213.9、227.4亿元，同比+8.0%、+7.2%、+6.3%，预计归母净利润为18.5、20.1、21.5亿元，同比+30.7%、+8.5%、+6.9%，对应PE为11.2X、10.3X、9.6X，维持“买入”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所用的原材料主要包括发泡材料（聚醚、TDI等）、海绵、布料、皮革、木材、五金等，上述各原材料价格的波动将导致生产成本产生波动，从而对公司收入和毛利率产生影响；2）国内市场竞争加剧的风险：在新房销售下行、订单减少、行业整合加速等综合因素影响下，中小型家居制造商、品牌商在品牌、渠道、产品质量、服务、管理等多方面不具备与龙头企业竞争的能力，短期可能采取低价倾销策略，导致行业价格战，平均利润率下滑，从而对公司的生产经营带来不利影响。3）房地产行业波动的风险：家具行业的需求主要来自于新房装修和二手房或租赁的翻新装修。作为家具行业的上游产业，房地产市场的变化将会对家具行业未来需求产生影响。为进一步加强和改善房地产市场调控，稳定市场预期，促进房地产市场平稳健康发展，国家陆续出台了房地产调控政策，商品房住宅需求增速放缓。

25Q1公司营收61.87亿元/+0.16%，其中主品牌、团购、其他品牌收入同比-9.5%、+17.6%、+100.2%，25Q1主品牌降幅较24Q3、Q4逐季收窄，其他品牌高增得益于2024年4月斯搏兹实现并表，公司积极拓展阿迪达斯FCC和京东奥莱业务（斯搏兹2024年5-12月并表收入9.94亿元，净利润0.67亿元）。25Q1归母净利润9.35亿元/+5.46%。24年主品牌营收承压、同比下滑7.2%，斯搏兹及京东奥莱并表带动其他品牌营收增长32.4%。其中24年8月线上京东奥莱官方旗舰店开业、9月起江阴首家线下店开业，截止25年5月初，京东奥莱在山东、河北、河南、安徽等17家新店已开业。24年斯搏兹开出的阿迪达斯FCC门店433家。后续展望，预计2025年FCC门店将继续保持300-400家的开店节奏；25年京东奥莱加速开店、轻资产运营模式有望贡献业绩增量。 事件公司发布2024年年报：2024年公司实现营收209.57亿元/2.65%，归母净利润21.59亿元/-26.88%，扣非归母净利润20.15亿元/-25.65%，基本EPS为0.46元/-32.35%，ROE（加权）为12.47%/-7.00pct。经营活动净现金流为23.2亿元/-55.7%。公司拟每股派发现金红利0.18元（含税）。 公司发布2025年一季报：25Q1营业收入61.87亿元/+0.16%，归母净利润9.35亿元/+5.46%，扣非归母净利润9.26亿元/+5.54%，基本每股收益0.21元/+5.00%。 简评高基数下2025Q1收入恢复正增长，盈利显著改善。25Q1公司营收61.87亿元/+0.16%，其中主品牌、团购、其他品牌收入同比9.5%、+17.6%、+100.2%，25Q1线上、直营、加盟及其他收入同比+19.8%、+13.2%、-7.4%，25Q1主品牌降幅较24Q3、Q4逐步收窄，其他品牌高增主要得益于2024年4月斯搏兹实现并表，公司积极拓展阿迪FCC和京东奥莱业务。25Q1归母净利润9.35亿元/+5.46%，25Q1毛利率为46.6%/-0.1pct，25Q1销售、管理、研发、财务费用率+1.3、-0.5、-0.1、+0.6pct，资产减值损失占比2.04%/-2.2pct，2025Q1归母净利率15.1%/+0.8pct。2025Q1末，公司整体门店数达到7176家，其中海澜之家系列门店总数达到5812家/较年初-21家，其他品牌门店数达到1364家/较年初净增加19家。24年主品牌营收承压，斯搏兹及京东奥莱并表带动其他品牌营收高增。2024年公司营收209.57亿元/2.65%，归母净利润21.59亿元/-26.88%，对应24Q4公司营收56.98亿元/-4.38%，归母净利润2.51亿元/49.85%，主要系主品牌下滑以及公司24年对应有1.6亿元存货跌价准备计提及7583万英氏商誉减值影响。其中：分业务看，1）海澜之家主品牌：2024年营收152.7亿元/-7.2%，线下消费环境承压下营收有所下滑，但24Q4、25Q1较24Q3降幅逐步收窄，2024年毛利率46.5%/+1.3pct。其中直营门店1468家/净增216家、加盟店4365家/净减359家；2）团购业务：2024年营收22.2亿元/-2.5%，毛利率40.3%/-6.5pct；3）其他品牌：2024年公司其他品牌营收26.7亿元/+32.4%，对应24Q2-25Q1增速分别为+109.7%、+66.9%、+100.2%,主要系2024年5月起公司并表斯搏兹旗下业务。其中斯搏兹（主要业务包含五哲体育线上+阿迪达斯FCC项目+京东奥莱）2024年5-12月并表收入9.94亿元，净利润0.67亿元。分区域看，出海表现亮眼，24年海澜之家主品牌海外地区营收3.55亿元/+30.75%，24年底海外门店总数达101家/其中24H1为68家。公司整体分渠道看：2024年线上渠道营收44.2亿元/+35.6%、线下整体营收157.4亿元/-10.0%。 2024年整体毛利率稳定，新业务投入下费用率有所提升。公司2024年毛利率44.52%/+0.05pct，2024年销售、管理、研发、财务费用率为23.1%、4.94%、1.37%、0.83%，同比+2.88、+0.47、+0.44、-1.05pct。其中销售费用率提升主要系新业务拓展投入。2024年资产减值损失为5.7亿元/较23年增加1.16亿元、营收占比为2.7%。2024全年净利率10.45%/-3.11pct。 后续看点在于：阿迪FCC开店提速，京东奥莱空间广阔。2024年上半年公司增持斯搏兹股权至控股（目前持股51%），并发力FCC（阿迪正价店）和京东奥莱（城市奥莱集合店，持股京海奥莱65%股权）。24年、25Q1公司少数股东损益为3041、97.5万元，主要是斯搏兹（持股51%）以及京海奥特莱斯（持股65%）。其中：1）京东奥莱业务：2024年7月海澜之家与京东签约，设立京海奥莱子公司（公司持股65%，剩余35%持股方是江苏旭祺禾贸易），8月线上京东奥莱官方旗舰店开业、9月起江阴首家线下店开业，截止5月，目前京东奥莱在山东、河北、河南、安徽等17家新店已开业。其中2024年京东奥莱由于仅开一家飞马水城店贡献相对较小，预计25年加速开店叠加轻资产运营模式有望贡献业绩增量。2）阿迪FCC项目（FutureCityConceptstore，阿迪达斯零售渠道业务）：斯搏兹核心业务为与阿迪达斯合作，不仅经营运动品牌尾货（线上渠道通过五哲体育）同时开展正价产品经销（斯搏兹FCC项目）。斯搏兹覆盖Adidas正标和AdidasNeo系列，会针对国内市场低线城市推出性价比产品线（FCC门店中专供货品占比较高、同时包含阿迪达斯大货产品），24年斯搏兹开店433家、预计2025年将继续保持300-400家的开店节奏。 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为221.3、241.5、258.5亿元，同比+5.6%、+9.1%、+7.1%；归母净利润分别为24.01、26.73、28.90亿元，同比+11.2%、+11.3%、+8.1%；对应P/E为15.8x、14.2x、13.1x，维持“买入”评级。 风险提示：1）零售折扣率加深，影响品牌利润率：若消费不及预期、品牌服饰行业库存高位，或将通过加深折扣率进行库存去化，加剧行业价格竞争，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。 2）流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。 3）京东奥莱门店开拓进展不及预期：目前公司正在推进京东奥莱门店，新店开拓是公司线下渠道收入增长的重要驱动因素之一，如果公司门店开拓进展不及预期，将直接影响公司收入表现。

25Q1公司营业收入108.37亿元/+2.72%，归母净利润5.91亿元/+180.41%，扣非归母净利润1.45亿元/-22.11%，二者差异主要系2025Q1非经常性损益为4.46亿元（25Q1非经营性损益税额为1.96亿元），其中政府补助4.18亿元（24Q1、Q2为0.33、3.21亿元）以及转让子公司股权确认收益/保本金融产品产生的收益3.6亿元。2024年置入资产北京外企超额完成业绩承诺，外包业务增长韧性强。展望后续：1）公司加大客户拓展和开发力度，持续深化与世界人力资源服务行业龙头企业瑞士德科集团的合资合作，大客户稳健向好；2）“稳就业”推进下企业用工需求有望逐步复苏。 事件公司发布2024年年报：2024年公司实现营收430.32亿元/+12.32%，归母净利润7.91亿元/+44.42%，扣非归母净利润5.33亿元/+106.88%，基本EPS为1.40元/+29.62%，ROE（加权）为12.61%/+2.94pct。经营活动净现金流为3.06亿元/-52.5%,公司拟每股派发现金红利0.6990元（含税），对应分红比率为50%。 公司发布2025年一季报：2025Q1公司实现营业收入108.37亿元/+2.72%，归母净利润5.91亿元/+180.41%，扣非归母净利润1.45亿元/-22.11%。基本EPS为1.04元/+180.39%，ROE（加权）为8.65%/+5.21pct。 简评25Q1平稳开局，政府补助+转让子公司股权助力业绩高增。2025Q1公司营业收入108.37亿元/+2.72%，归母净利润5.91亿元/+180.41%，扣非归母净利润1.45亿元/-22.11%，二者差异主要系2025Q1非经常性损益为4.46亿元（25Q1非经营性损益税额为1.96亿元），其中政府补助4.18亿元（24Q1、Q2为0.33、3.21亿元）以及转让子公司股权确认收益/保本金融产品产生的收益3.6亿元。 2024年置入资产北京外企超额完成业绩承诺，外包业务增长韧性强。2024年公司归母净利润7.91亿元/+44.42%、扣非归母净利润5.33亿元/+106.88%，主要系23年低基数效应影响（23年实施重大资产重组置出资产产生的土地增值税等相关税费约1.97亿元）。公司置入资产北京外企归母净利润8.72亿元/+5.6%，业绩承诺完成率147%；扣非归母净利润5.75亿元/+17.4%，业绩承诺完成率为102%。分业务看，24年业务外包服务、人事管理服务、薪酬福利服务、招聘及灵活用工分别实现营收360.48亿元/+13.96%、9.90亿元/-9.06%、12亿元/+4.68%、43.46亿/+12.60%，占比分别为83.77%、2.30%、2.79%、10.08%。公司全年新增千人规模大客户30家，其中14家为民营企业。 24年费用率有所下滑，业务结构占比变化影响毛利率。2024年公司毛利率为5.9%/-1.1pct，主要系人事管理和其他高毛利率业务占比下降。费用率方面，2024年销售费用、管理费用、研发费用率为1.3%、2.1%、0.1%，分别同比-0.2、+0.5、+0.4pct，费用率大幅下滑主要由于1Q23费用包含置出资产数据导致基数较高。2024年公司归母净利率为1.8%/+0.4pct。 加大客户拓展和开发力度，持续深化与世界人力资源服务行业龙头企业瑞士德科集团的合资合作。2024年上海公司与德科集团、华为技术有限公司签订全球合作协议，开启全球合作新篇章。24年上海外企德科（公司子公司、持股51%）营收191.4亿元/+16%。2024年获得的政府扶持资金从23年的3.49亿元（营收占比0.91%）提升至5.06亿元（营收占比1.2%）投资建议：预计2025-2027年营收为483.4、539.4、597.5亿元，同比+12.3%、+11.6%、+10.8%；归母净利润分别为11.2（剔除股权转让收益后为9.1亿元）、10.1、11.2亿元，剔除后口径下同比+15.1%、+10.3%、+11%，对应PE为10.5x、11.7x、10.5x，维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观市场变化，用工需求不及预期风险：如果未来宏观经济景气度下降，影响企业用工需求，将影响公司业务外包、招聘及灵活用工业务需求。2）人才流失与培养风险：我国人力资源行业发展较快，行业集中度较低。公司凭借着高素质的人才团队在业内具有一定竞争优势。如果未来公司未能增强核心竞争力，将影响公司业务拓展。3）合资模式风险。公司与外资人服龙头德科集团合资经营，所涉及的子公司营收、利润贡献占比较大。若公司与德科集团的经营理念、合作利益发生冲突，将影响公司业务开展。

25Q1公司营收 2.4亿元/+44%，其中 25Q1驱蚊、婴童护理营收分别+10.5%、 +65.6%， 25H1推出童锁款电热蚊香液并进驻山姆渠道， 新品儿童防晒啫喱、蛋黄油系列等高客单产品占比提升（ 25Q1线上电商 GMV 占比近 30%） 。 24年公司营收同比+27.61%、归母净利润+32.80%， 公司持续拓展细分驱蚊场景，防晒啫喱新品上市， 24年驱蚊、婴童护理系列营收分别+35. 4%、+32.4%。渠道端， 公司线上直销、线上平台经销、线上平台代销、非平台经销营收同比+25%、 +23%、 +4%、 +40%。 参照久谦数据，25Q1润本天猫、抖音渠道 GMV 同比增长 49.8%、 80.2% 。 展望后续，公司产品矩阵不断丰富、关注 25年防晒和青少年护理系列等新品，全渠道稳步开拓中。 事件公司发布 2024年年报： 2024年营业收入 13.18亿元/+27.61%； 归母净利润 3.00亿元/+32.80%；扣非归母净利润 2.89亿元/+32.28%；基本每股收益 0.74元/+15.62%，加权 ROE 为 14.91%/-7.73pct。公司拟每 10股派发现金红利 2.30元（含税）。 公司发布 2025年一季报： 25Q1营业收入 2.40亿元/+44.00%；归母净利润 0.44亿元/+24.60%；扣非归母净利润 0.39亿元/+22.85%；基本每股收益 0.11元/+22.22%。 简评25Q1婴童护理高增， 高单价占比提升带动毛利率稳步提升。 25Q1营收 2.4亿元/+44%，其中 25Q1驱蚊、婴童护理营收分别为 0.43亿元/+10.5%、 1.79亿元/+65.6%， 其中 25H1推出童锁款电热蚊香液并进驻山姆渠道； 25Q1婴童护理单价提升 34%主要系新品儿童防晒啫喱、蛋黄油等高客单产品占比提升。 25Q1归母净利润为0.44亿元/+24.6%， 增速差异主要系去年同期有 505万政府补助。 25Q1毛利率 57.7%/+1.98pct、 净利率 18.4%/-2.87pct， 25Q1公司销售、 管理、 研发费用率分别为 31.45%、 3.69%、 3.20%，同比+1.30、 -0.63、 -0.92pct。 2024年驱蚊和婴童护理共同驱动增长，线上渠道高增。 2024年公司营收 13.18亿元/ +27.61%、 归母净利润 3.0亿元/+32. 80%，对应 24Q4营收 2.81亿元/+34.01%、 归母净利润 0.39亿元/-13.28%， 24Q4主要系公司加大新品推广力度。其中：1） 分产品：持续拓展细分驱蚊场景，防晒啫喱新品上市。 ①2024年驱蚊系列营收 4.39亿元/+35.4%，营收占比33.4%，毛利率为 54.2%/+3.87pct，主要系公司持续迭代驱蚊喷雾产品（如定时加热蚊香液） 以满足细分场景需求； ②2024年婴童护理系列营收 6.90亿元/+32.4%， 营收占比 52.39%，毛利率 59.81%/+1.52ct，公司 24年推出蛋黄油系列新品， 25年 2月防晒啫喱上市。 ③2024年精油系列营收 1.58亿元/+7.88%， 营收占比11.98%，毛利率为 63.44%/+0.73pct。 2） 分渠道： 2024年公司线上直销、线上平台经销、线上平台代销、非平台经销营收 7.74、 1.65、 0.31、 3.47亿元， 同比+25%、 +23%、 +4%、 +40%，营收占比为 58.7%、 12.5%、 2.3%、 26.3%。 公司产品在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台保持较高的市场占有率；除此之外， 公司通过非平台经销商已开发合作线下渠道包括胖东来、永辉、大润发、沃尔玛、 7- 11、名创优品、屈臣氏、美宜佳、华润超市等 KA 渠道。 参照久谦数据， 2025年 Q1润本天猫、 抖音渠道 GMV 同比增长 49.8%、 80.2%。 产品结构升级带动毛利率稳步向上，新品推广下费用率有所提升。 2024年毛利率 58.17%/+1.83pct；净利率22.77%/+0.89pct，主要系公司产品结构升级带动客单价提升。 2024年销售费用率 28.80%/+2.78pct、研发费用率2.66%/+0.17pct、管理费用率 2.45%/-0.74pct。 展望后续，产品矩阵不断丰富、关注 25年防晒和青少年护理系列等新品，全渠道稳步开拓中。 产品端，公司根据细分市场的需求，持续开发满足消费者痛点需求的新产品， 2025年 2月婴童防晒透明防晒啫喱推出 ，主打肤感温和、 8H 保湿，且价格较低， SPF30（ 50ml/49.9元）；针对青少年的系列洗护产品也将推出。渠道端，公司以线上销售为驱动，积极打造全渠道销售网络。 盈利预测： 我们预计公司 2025-2027年营业收入分别为 17.2、 21.7、 26.6亿元，同比+30.7%、 +25.8%、 +22. 6%； 归母净利润分别为 3.88、 4.92、 6.02亿元， 同比+29.4%、 +26.6%、 +22.4%； 对应 P/E 为 39x、 31x、 25x， 维持“增持”评级。 风险提示： 1）行业竞争加剧风险：日化行业在我国属于充分竞争行业，国内外知名企业数量众多，同时国内存在较多小规模企业，市场集中度低，若未来市场竞争更加激烈，公司的生产经营或将面临不利影响。 2）市场需求变化的风险：驱蚊系列产品、婴童护理系列产品和精油系列产品市场流行趋势不断变化，如果公司未来对产品市场需求的判断不够及时或准确，可能存在产品无法满足市场需求变化的风险。 3）风险品牌声誉受损的风险： 公司坚持“大品牌、 小品类”的策略， 经过多年培育， “润本”品牌已具有较高影响力， 如果公司无法有效实施产品质量控制和品牌声誉保护措施，将对公司品牌口碑和产品销售造成不利影响。

核心观点25Q1公司营收同比-3.5%、 归母净利同比-92.7%、扣非净利同比-3.2%，主要系公司持有的国联民生股票公允价值下降带来约 2亿公允价值变动损失。 24年公司内销收入下滑， 索菲亚主品牌承压、同比下滑-10.5%，整装渠道保持稳健增长、 24年增长 16. 2%。 展望后续，以旧换新政策带动下，预计有望带动需求边际改善，其中主品牌索菲亚、高端品牌司米和华鹤以及下沉品牌米兰纳覆盖不同价格带客群；渠道方面整装渠道重点发力布局、预计有望有望保持稳健增长。 事件公司发布 2024年年报： 2024年公司实现营收 104.94亿元/-10.04%，归母净利润 13.71亿元/+8.69%，扣非归母净利润 10.93亿元/-3.67%，基本EPS 为1.43元/+3.62%， ROE（加权）为19.29%/-1.58pct。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 10.00元（含税） 。 公司发布 2025年一季报： 2025Q1公司实现营收 20.38亿元/-3.46%，归母净利润 0.12亿元/-92.7%，扣非归母净利润 1.51亿元/-3.23%，基本 EPS 为 0.01元/-92.7%， ROE（加权）为 0.16%/-2.19pct。 简评25Q1公允价值变动影响下业绩承压，扣非业绩略有下降。 25Q1公司营收 20.38亿元/-3.5%，归母净利 0.12亿元/-92.7%、 扣非净利 1.51亿元/-3.2%， 二者差异主要系公司持有的国联民生股票公允价值下降带来约 2亿公允价值变动损失。 2025Q1公司毛利率32.6%/持平、 扣非归母净利率 7.4%/持平。 2024年内销收入下滑、 索菲亚主品牌承压，整装渠道保持稳健增长。 24年公司实现营收 104.94亿元/-10.04%，归母净利润 13.71亿元/+8.69%， 业绩表现好于营收， 主要系公司出售参股公司股权确认 2.6亿投资收益所致。其中： 1） 分品牌： 2024年索菲亚品牌营收 94.48亿元/-10.5%,24年工厂端平均客单价 2.3万元/+19.1%；米兰纳品牌营收 5.10亿元/+8.1%，工厂平均客单值 1.5万元/+8.7%；司米品牌终端门店逐步向整家门店转型。 24年末，索菲亚、米兰纳、司米、华鹤分别有专卖店 2503、 559、 161、 279家，分别-224、 +45、 -88、 +2家。 2） 分渠道： 2024年经销渠道营收 85.23亿元/-11.47%、 毛利率 38.82%/+1.29pct，公司深入践行正价战略并实现零售渠道流量多元化； 2024年整装渠道营收 22.16亿元/+16.22%， 公司重点发力整装渠道、 与实力较强家装企业展开合作实现共赢， 截止 2024年年底， 直营整装事业部合作装企数量达到 280个（23年为 221个） ； 2024年大宗渠道营收 13.21亿元/-8.94%，主要通过与优质工程客户合作扩充公司收入来源。 除此之外，公司2024年海外营收 0.76亿元/+50.94%，已进入 22个国家拓展 22个经销商。 盈利能力稳健，持续分红回馈股东。 2024年公司毛利率 35.43%/-0.72pct， 其中公司衣柜、 橱柜、 木门毛利率分别为 37.7%、 22.0%、 27.2%，分别同比-0.02、 -2.8、 -2.5pct， 2024年销售费用率、 管理费用率、 研发费用率分别为 9.64%、 7.55%、 3.57%，分别同比-0.02、 +0.96、 +0.03pct。 2024年净利率、扣非净利率为 13.7%/+2.31pct、10.4%/+0.69pct。 2024年公司现金分红+回购合计 10.63亿元，派息率略提升至 77.54%（2023年为 75.46%）。 投资建议： 预计 2025-2027年营收 111.8、 118.1、 124.3亿元，同比+6.5%、 +5.6%、 +5.3%；归母净利润为13.5、 14.7、 15.7亿元，同比-1.4%、 +8.4%、 +7.0%，对应 PE 为 11.3、 10.4、 9.7x，维持“买入”评级。 风险因素： 1）地产行业持续下行：公司是地产后产业链公司，且目前主要需求来自于新房装修，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响； 2）行业竞争加剧：定制家居公司市场集中度低，目前行业内竞争对手较多，随着行业竞争加剧，盈利能力或受到影响； 3）原材料价格波动风险等：公司原材料价格包括板材、 MDI 等，若原材料价格波动较大，对于公司业绩产生直接影响。

25Q1公司营收 26.73亿元/-47.28%；归母净利润 2.52亿元/-26.12%； 毛利率为 26.21%/+10.64pct，净利率为 9.41%/+2.69pct，金价高位金饰消费承压， 黄金存货增值、产品结构变化带来毛利率、净利率提升。分品类看， 25Q1素金产品营收 21.2亿元/-53.1%，镶嵌类产品营收1.28亿元/持平， 其他首饰收入 1.53亿元/+36.5%，品牌使用费营收 2.11亿元/-10.6%。分渠道看， 25Q1加盟渠道营收 15.84亿元/-58.6%，自营线下渠道营收 5.27亿元/-16.3% ，电商渠道营收 5.34亿元/-6.7%。 截至 25Q1末，公司终端门店总数为4831家，其中加盟门店 4435家、直营门店 396家，一季度净闭店 177家，加盟/直营分别净变动-220/+43家。 展望 25年， 公司将强化各品牌差异化定位，打造周大生（主品牌）、周大生经典（定位时尚非遗）、周大生×国家宝藏（定位高端）、转珠阁（定位年轻时尚、珠串类产品）品牌矩阵。 事件公司发布 2025年一季报。25Q1公司实现营收26.73亿元/-47. 28%； 归母净利润 2.52亿元/-26.12%；扣非归母净利润 2.42亿元/-27.97%；经营活动产生的现金流量净额 3.74亿元/-6.87% 。基本EPS 为 0.23元/-25.81%； ROE（加权）为 3.89%/-1.32pct。 公司发布 2024年报。 公司 2024年实现营收 138.91亿元/-14. 73%； 实现归母净利润 10.10亿元/-23.25%；实现扣非归母净利润 9. 88亿元/-22.11%； 经营活动现金流净额 18.56亿元/+1238.90% 。 基本EPS 为 0.93元/股，同比-23.14%， ROE（加权）为 15.72%/-5.37pct。 公司拟向全体股东每 10股派发现金股利 6.5元（含税）， 加上中期分红， 24年合计派发现金股利 10.31亿元，占 2024年归母净利润的 102.09%。 单季度看，公司 24Q4实现营收 30.83亿元/-18.79%；实现归母净利润 1.55亿元/-29.69%；实现扣非归母净利润 1.50亿元/-29. 76%。 简评分品类看： 金价急涨下黄金首饰销售承压， 银饰等其他首饰高增。 1）品牌使用费： 24年实现营收 6.89亿元/-19.9%， 营收占比 5.0%。 25Q1品牌使用费营收 2.11亿元/-10.6%，营收占比 7.9%，在金价上行，金饰消费向 IP 类、高工艺、强设计产品迁移的趋势下，挂签模式下的普货黄金销售减少。 2）素金类产品： 24年实现营收 114.4亿元/-16.6%，营收占比 82.3%， 素金产品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收 77.2、 16.2、 19.9亿元，分别同比-24.3%、 +10.1%、 +3.8%。 25Q1素金产品营收 21. 2亿元/-53.1%，营收占比 79.1%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-63.3%、 -19.0%、 -17.6%。 3） 镶嵌类产品： 24年镶嵌首饰营收 7.58亿元/-17.4%， 占比 5.5%， 在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收 5.25、 0.85、 1.48亿元，分别同比-21.8%、 -19.6%、 +5.7%。 25Q1镶嵌类产品营收 1.28亿元/持平，营收占比 4.8%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-9.9%、 +38.5%、 -9.2%。 镶嵌类产品下滑趋势缓和，24Q4、 25Q1同比已持平或转正。 4） 其他首饰： 24年银饰等其他辅品类首饰收入 6.01亿元/+66.7%，占比提升至 4.3%， 其中线上销售 5.51亿元/+55.6%。 25Q1其他首饰收入 1.53亿元/+36.5%。 公司不断丰富产品矩阵，其他首饰高增长。 分渠道看： 24Q4起加盟渠道调整，自营仍保持净开店。 1）线下： 截至 2024年末，公司终端门店总数为5008家，其中加盟门店 4655家、直营门店 353家， 2024年净关店 98家，其中 24Q1/Q2/Q3/Q4分别净开店23/101/5/-227家，加盟/直营分别净开店-120/+22家。 截至 25Q1末，公司终端门店总数为 4831家，其中加盟门店 4435家、直营门店 396家，一季度净闭店 177家，加盟/直营分别净开店-220/+43家。线下分渠道看， ①加盟渠道： 24年实现营收 91.9亿元/-23.3%， 营收占比 66.1%， 25Q1实现营收 15.84亿元/-58.6%。 ②线下自营： 24年公司实现营收 17.44亿元/+7.8%， 营收占比 12.6%， 25Q1实现营收 5.27亿元/-16.3%。 2） 电商： 24年公司实现营收 27.9亿元/+62.3%， 营收占比 20.1%， 25Q1实现营收 5.34亿元/-6.7%。 黄金存货增值、产品结构变化带来毛利率提升，费用率增加主要系收入下滑影响。 24年公司毛利率为20.80%/+2.66pct，净利率为 7.21%/-0.85pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为 8.40%/+2.60pct、 0.80%/+0.15pct、0.10%/+0.03pct、 0.16%/+0.13pct。 25Q1公司毛利率为 26.21%/+10.64pct， 净利率为 9.41%/+2.69pct， 销售、管理、研发、财务费用率分别为 9.46%/+4.52pct、 1.03%/+0.55pct、 0.10%/+0.03pct、 0.05%/-0.17pct。 经营展望： 金价高位金饰消费承压， 公司计划通过构建品牌矩阵、 调整产品结构积极应对。 截止 5月 8日，SHFE 黄金收盘价为 786.5元/克， 较年初上涨 26.4%， 金价高位急涨抑制黄金消费， 24年及 25年 Q1我国金饰消费量分别为 532.0、 134.5吨，同比分别-24.89%、 -29.85%。面对行业逆境， 公司积极调整产品结构，在黄金产品里面，加强品牌系列产品研发，提高高毛利黄金产品占比，并提高非黄金产品的竞争力。 品牌端，公司强化各品牌产品和渠道特点， 在周大生（主品牌） 基础上， 公司积极开拓周大生×国家宝藏（定位高端，专攻高线渠道和核心商场， 我们预计截至 24年末已开店 80余家，已进入北京 SKP、万象系等高端商场， 24年样板店单店销售额约二千-四千万元，后续将全面升级，向单店销售额破亿元努力）、转珠阁（定位年轻时尚、珠串类产品， 我们预计截至 25年 4月末已开店 70余家， 25年重点在跑通财务投资模型） 、 周大生经典（定位时尚非遗赛道） 品牌矩阵，开拓更多客群。 投资建议： 预计公司 2025-2027年营收为 140.43、 153.88、 167.68亿元，同比+1.1%、 +9.6%、 +9.0%，归母净利润为 10.63、 11.66、 12.76亿元，同比+5.2%、 +9.7%、 +9.5%，对应 PE 分别为 13.5X、 12.3X、 11.3X，维持“买入”评级。 投资风险： 1）消费需求不达预期风险： 公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入水平较低或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。 同时金价短期快速上涨将抑制居民终端消费及经销商备货积极性，影响公司销售。 2）加盟管理风险： 公司对加盟商在产品价格、店铺选址和形象、产品质量监督、营销、售后服务等方面进行标准化的管理，并建立督导体系确保加盟商运营符合公司的相关规定， 若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。 3）产品质量控制风险： 公司较高比例黄金产品为指定供应商供货模式， 若公司无法有效实施产品质量控制措施，出现产品质量问题或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不利影响。

25Q1公司营收同比-1.76%，预估自主品牌表现平稳（线下有所下滑、线上30%+高增），工程业务10%+稳健增长；25Q1归母净利润同比-4.02%，主要受品牌费用前置摊销影响。24年床垫产品引领增长，24Q4国补带动线上增长提速、线下渠道转为正增长。 展望2025年：1）公司将聚焦零售板块，线下进行渠道优化及店效提升、线上渠道发力新平台；2）将聚焦费用投放策略优化，预计盈利能力有望改善。 事件公司发布2024年年报：2024年公司实现营收87.29亿元/+0.59%，归母净利润3.22亿元/-24.84%，扣非归母净利润2.93亿元/22.33%，基本EPS为0.85元/-23.42%，ROE（加权）为8.63%/3.08pct。经营活动净现金流为7.87亿元/-37.2%,公司拟每10股派发现金红利人民币5.20元（含税）。 公司发布2025年一季报：25Q1公司实现营收17.3亿元/-1.76%，归母净利润0.71亿元/-4.02%，扣非归母净利润0.60亿元/19.3%，基本EPS为0.19元/持平，ROE（加权）为1.87%/-0.11pct。 简评25Q1自主品牌业务平稳推进，电商业务高增、线下渠道继续优化。25Q1公司营收17.3亿元/-1.76%，预估自主品牌表现平稳（线下有所下滑、线上30%+高增），工程业务10%+稳健增长，代工以及跨境电商业务有所下滑。25Q1归母净利润0.71亿元/4.02%，扣非归母净利润0.60亿元/-19.3%，主要系去年同期高基数（24Q1归母净利润0.74亿元/+20.2%、扣非归母净利润0.74亿元/+48.62%）。25Q1毛利率33.44%/-0.02pct，归母净利率4.11%/-0.10pct，主要受品牌费用前置摊销影响。25Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为20.24%、6.67%、1.97%，同比+1.08、+0.62、-0.57pct。 24年床垫产品引领增长，24Q4国补带动线上增长提速。24年公司营收、归母净利润分别同比+0.59%、-24.84%，其中24Q4公司营收27.53亿元/+5.51%、归母净利润-0.53亿元，营收得益于以旧换新国补拉动下环比提速，利润端主要系终端让利以及代工占比提升下毛利率下滑叠加销售管理费用率提升。其中：1）分业务：2024年公司床垫、软床及配套产品、沙发、木制家具营收分别为52.7、24.4、7.2、1.7亿元，同比+5.1%、-8.4%、-6.6%、+27.5%，核心产品床垫稳步增长，其中2024年公司推出宝褓系列AI智能床垫及电动架产品；软床及配套产品营收下滑主要系公司国内代工业务减少；沙发产品主要系MD夏图承压、可尚沙发表现稳健。 2）分渠道：24年公司自主品牌零售业务预估营收中单位数下滑，其中线下渠道在24Q4转为正增长，24年喜临门线上营收19.80亿/+9.9%、对应24Q4增速20%+，Q4增长提速，主要系公司在天猫、京东等电商平台上稳中求进，聚焦抖音等新平台。代加工板块24年营收同增近10%。24年跨境电商营收双位数下滑，主要系公司调整运营策略。截至25Q1，公司总门店数达到5003家（包括喜临门品牌3503家专卖店+1500家喜眠分销）、较年初减少62家。 行业竞争加剧下24年毛利率有所下降，公司加大费用投放。2024年公司毛利率33.67%/-0.70pct，其中床垫、软床及配套品、沙发、木制家具毛利率分别为38.40%、29.32%、18.75%、1.46%，同比+0.12、-1.13、-6.82、+0.31pct。24年归母净利率为3.69%/-1.25pct，主要系销售费用率提升。24年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为21.43%/+1.16pct、5.31%/+0.44pct、1.86%/-0.21pct、0.35%/+0.22pct。销售费用率增加主要因为品牌推广费用增加。 盈利预测：预计公司2025-2027年营收分别为94.6、101.1、107.6亿元，分别同比增长8.3%、6.9%、6.4%；归母净利润分别为4.2、4.7、5.2亿元，分别同增29.9%、13.3%、9.8%；对应PE为14.1、12.5、11.3倍。维持“买入”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险：目前公司生产用的原材料主要包括发泡材料（聚醚、TDI等）、海绵、无纺布、面料、皮革、钢丝等。受全球宏观形势影响、限电双控致工业生产增速放缓、资源供应不足、运输条件等影响，石油、化纤原料、钢材等大宗商品价格的波动将直接影响上述原材料的采购价格，导致生产成本的波动，从而影响公司的利润水平。2）市场竞争加剧的风险：近年来中国家具行业发展迅猛，家居新秀不断涌现，向软体市场渗透，国内竞争进一步加剧；另一方面，中国巨大的消费市场也吸引了国际性家居品牌商的投入和布局，市场竞争程度有所加剧。市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而影响公司的盈利能力。3）房地产行业波动的风险：家具行业的需求主要来自于新房装修和二手房或租赁的翻新装修。作为家具行业的上游产业，房地产市场的变化将会对家具行业未来需求产生影响。

25Q1国补带动下收入降幅收窄至-4.80%，归母净利润3.08亿元/+41.29%，得益于公司降本增效以及供应链改革优化，净利率升至近年高位。24年终端承压、渠道变革推进中，24年公司营收同比-16.93%、归母净利润同比-14.38%。公司加速推进大家居战略，多品类及定制装修一体化销售带动下，多品类协同销售占比从30%提升至54%。24年底、25Q1公司合同负债为19.64亿元、28.97亿元/+168%，主要系24Q4国补带动下前端及工厂接单改善明显，预计将于Q2逐步兑现至收入端。 事件公司发布2024年年报：2024年公司实现营收189.25亿元/16.93%，归母净利润25.99亿元/-14.38%，扣非归母净利润23.16亿元/-15.65%，基本EPS为4.29元/-13.86%，ROE（加权）为13.99%/-3.56pct。经营活动净现金流为55.0亿元/+12.73%。拟每股派发现金红利2.48元（含税）。 公司发布2025年一季报：25Q1公司实现营收34.47亿元/-4.80%，归母净利润3.08亿元/+41.29%，扣非归母净利润2.66亿元/+86.16%，基本EPS为0.51元/+41.67%，ROE（加权）为1.60%/+0.4pct。 简评25Q1国补带动下收入降幅收窄，降本增效助力盈利能力显著提升。25Q1营业收入34.47亿元/-4.80%，降幅明显收窄，主要得益于24Q4国补订单逐步交付，25Q1直营、经销、大宗营收为1.6、25.9、5.0亿元，分别同比+10.2%、-1.3%、-28.6%，零售业务营收27.5亿元/-0.7%。25Q1橱柜、衣柜、卫浴、木门营收同比8.5%、-5.6%、+9.7%、+1.0%。25Q1归母净利润3.08亿元/+41.29%、扣非归母净利润2.66亿元/+86.16%，主要得益于公司降本增效以及供应链改革优化，25Q1毛利率34.29%/+4.31pct、净利率8.97%/+2.94pct，25Q1销售、管理、研发费用率分别为11.7%、9.0%、4.8%，同比+0.1、+0.8、-1.5pct。 24年终端承压、渠道变革推进中，大家居战略深化布局。2024年公司营收189.25亿元/-16.93%、归母净利润25.99亿元/-14.38%，对应24Q4营收50.46亿元/-18.84%、归母净利润5.68亿元/-21.71%，主要系家居市场需求收缩以及竞争加剧。其中：1、分渠道：1）零售渠道：2024年直营店、经销业务营收分别为8.3亿元、140.4亿元，同比+0.6%、-20.1%。 直营渠道全面践行“大家居”战略，营收逆势增长，近五年复合增长率达20.2%。公司继续整合门店，截止25Q1公司拥有经销店门店数7729家/较年初减少84家，其中欧派、欧铂丽、欧铂尼、铂尼思、其他品牌门店数分别为5033、985、920、551、240家，较年初分别-97、持平、-21、+5、+29家。公司零售大家居有效门店已超过1100家，较期初增加450多家。2）大宗渠道：2024年营收30.5亿元/-15.1%，下滑幅度低于新房竣工下滑幅度（24年为-27.7%），主要系公司深挖各类大宗业务新业态，非地产开发项目业务量增长近50%、多品类大宗项目占比已超50%。3）海外渠道：24年海外渠道营收4.3亿元/+34.4%，公司已在全球146个国家和地区构建了稳固的销售网络。 2、分业务：2024年橱柜、衣柜及配套品、卫浴、木门、其他产品营收分别为54.5、97.9、10.9、11.3、8.9亿元，同比-22.5%、-18.1%、-3.6%、-17.7%、+7.8%。公司在多品类及定制装修一体化销售带动下，20182024年客户户均单值复合增幅达47%，多品类协同销售占比从30%提升至54%。 2024年盈利能力稳健，25Q1合同负债增速亮眼。2024年公司毛利率为35.91%/+1.76pct，主要系公司主动实施供应链改革、自动化产线迭代升级、工艺研发升级等项目，推动营业成本下降明显。24年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为10.01%/+1.31pct、6.88%/+0.73pct、5.41%/+0.46pct、-1.31%/+0.04pct。公司合理配置资源，优化组织架构，精准实施费控绩效考核。2024年净利率13.76%/+0.48pct。24年底、25Q1公司合同负债为19.64亿元、28.97亿元/+168%，主要系24Q4国补带动下前端及工厂接单改善明显，预计将于Q2逐步兑现至收入端。 投资建议：预计2025-2027年营收为197.8、208.1、218.7亿元，同比+4.5%、+5.2%、+5.1%，归母净利润为27.9、30.1、31.9亿元，同比+7.2%、+8.2%、+6.0%，对应PE为14.3X、13.2X、12.5X，维持“买入”评级。 风险提示：1）地产竣工下行、市场需求变化的风险：经济形势依然处于相对羸弱的状态，社会因流通已经开始活跃，经济也因活跃逐步复苏，但国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，或对于生产经营目标达成带来不确定性。2）市场竞争加剧的风险：公司所在的定制家具行业属于家具细分行业，作为行业龙头，公司在设计研发、品牌、服务、渠道等方面具有较强的优势。但由于定制家具行业正处于从高速步入中高速增长的换挡期，加之行业跨界进入者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂，内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。3）原材料价格波动的风险：公司生产的定制家具产品原材料包括刨花板、中纤板、功能五金件、石英石板材及外购的部分电器。若未来原材料采购价格发生剧烈波动，可能对公司盈利水平带来不确定性影响。

24Q1高基数下、25Q1公司实现营收20.91亿元/+13.56%，主要得益于24年公司完成主品牌对三大子品牌的全面整合以及拓展新兴平台；25Q1归母净利润1.11亿元/+10.3%，25Q1归母净利率5.3%/-0.2pct、环比+3pct，一季度利润率环比改善，主要系伴随海运价格回落及公司自发比例提升。24年家具家居品类引领增长、加速布局新市场和新平台，业绩受海运费影响。后续展望：1）美国业务或将受关税部分影响，公司正在积极布局东南亚对美出货，目前发往美国的东南亚供应占比约40%左右，25Q2、Q3东南亚和中国产能切换之间会有空档期对于美国营收产生一定负面影响，公司将加大对欧线的新品开发；2）公司持续推进品牌建设、供应链优化、产品系列化打造以及新渠道的开拓。 事件公司发布2024年年报：2024年公司实现营收81.24亿元/+33.74%，归母净利润3.34亿元/-19.21%，扣非归母净利润3.09亿元/-28.53%，基本EPS为0.83元/-23.15%，ROE（加权）为10.52%/-6.24pct。 公司发布2025年一季报：25Q1公司实现营收20.91亿元/+13.56%，归母净利润1.11亿元/+10.3%，扣非归母净利润1.20亿元/+24.86%，基本EPS为0.28元/+12.0%，ROE（加权）为3.37%/+0.20pct。 简评高基数下25Q1营收稳健增长，净利率环比向好。在24Q1高基数下（24Q1营收18.42亿元/+45.3%），25Q1公司实现营收20.91亿元/+13.56%，主要得益于24年公司完成主品牌对三大子品牌的全面整合以及拓展新兴平台；25Q1归母净利润1.11亿元/+10.3%，其中25Q1毛利率为35.4%/-0.6pct、环比24Q4提升1.9pct，主要系伴随海运价格回落及公司自发比例提升，25Q1公司销售、管理、研发、财务费用率为24.3%、4.4%、0.8%、-1.3%，同比-0.1、+0.7、-0.1、-2.7pct。管理费用提升主要因股权激励开支提升；财务费用率波动主要受汇兑影响。25Q1归母净利率5.3%/-0.2pct、环比+3pct，一季度利润率环比改善。24年家具家居品类引领增长、加速布局新市场和新平台。2024年公司营收81.24亿元/+33.74%，归母净利润3.34亿元/-19.21%，对应24Q4营收23.96亿元/+23.62%、归母净利润0.56亿元/-55.68%，主要系海运费提升以及竞争加剧。其中：1）分品类：24年公司家具、家居、宠物、运动户外产品分别实现营收41.98、29.53、6.76、2.05亿元，分别同比+36.8%、+35.9%、+19.2%、+19.8%，公司家具、家居品类增长良好。 2）分市场：24年欧洲营收48.96亿元/+31.3%，营收占比61%，根据MarketplacePulse“TopAmazonMarketplaceSellers”统计显示，公司亚马逊德国、法国、英国和意大利等站点在家居家具品类中排名第1。2024年美国营收30.17亿元/+38.8%，营收占比37.6%，北美市场通过聚焦头部品类、优化广告投放与仓网密度提升，叠加东南亚供应链策略调整对冲关税成本压力，美国地区仓储体系完成在美东、美西、美南、美北、美中的覆盖，2024年底自发订单比例提升至27.75%，2024年较2023年相比公司自发订单全年平均尾程价格下降4-5美元/单。2024年日本营收6233万元/+30%、其他区域收入5710万元/+69%。 3）分渠道：2024年，公司在巩固Amazon平台市占的同时，加速布局新兴流量阵地。24年亚马逊B2C营收53.7亿元/+31%、营收占比66.9%，除此之外，通过精准把握TEMU、TikTok、SHEIN等新兴渠道的流量红利，实现了B2C其他渠道的高速增长，2024年OTTO营收3.51亿元/+40%、独立站营收2.14亿元/+58%，其他B2C渠道营收9.01亿元/+100%。 海运运费影响2024年业绩，盈利能力逐步修复。24年公司毛利率为34.65%/-1.67pct，净利率为4.11%/2.69pct，单季度看，24Q4公司毛利率为33.58%/-1.59pct，环比-1.86pct；净利率为2.34%/-4.18pct，环比-2.94pct。 主要系海运费和市场竞争影响，2024年全年公司运费成本占收入的比重达18.5%/+0.8pct。24年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为24.70%/+1.49pct、3.69%/-0.34pct、0.95%/-0.04pct、0.76%/+1.13pct。 后续展望：美国业务或将受关税部分影响，中长期品牌建设+供应链优化+新渠道开拓贡献长期增长动力。 1）公司正在积极布局东南亚对美出货，目前美国的东南亚发货占比约40%左右，关税对于公司美国业务仍将有所影响，25年Q2、Q3东南亚和中国产能切换之间会有空档期对于美国营收产生一定负面影响，公司将加大对欧线的新品开发，重点是38个市占相对低但市容较大的品类。2）公司持续推进品牌建设、供应链优化、产品系列化打造以及新渠道的开拓。供应链端，公司会在法意西增设当地主体，深耕当地账号和仓配能力，进一步扩大法意西地区的优势。美线尾程将有相对较大幅度的改善，欧线在法意西地区会持续小幅迭代优化尾程能力。 公司在持续提升亚马逊平台市场份额的同时，公司重点去抓TEMU、SHEIN、Walmart、OTTO等增速快的平台。 投资建议：预计公司2025-2027年营收分别为97.4、119.7、147.3亿元，同比增长19.8%、22.9%、23.1%；归母净利润分别为3.80、5.21、6.83亿元，同比+14.1%、+36.9%、+31.1%，对应PE为20x、14x、11x,维持“买入”评级。 风险提示：第三方电商平台经营风险：公司主要通过亚马逊、Cdiscount、ManoMano、eBay等海外线上B2C平台销售产品，线上B2C平台是公司的主要销售渠道。但如果该等电商平台的业务模式、经营策略或经营稳定性发生重大变化，则可能对公司的经营业绩产生不利影响。 海外需求疲软、存货管理风险：当前欧美仍处于通胀较高状态，如果未来公司产品的市场环境发生重大不利变化、市场竞争加剧或公司不能优化库存管理、合理控制存货规模，可能导致产品滞销、存货积压，则公司可能需对该等存货计提大额跌价准备或予以报损，从而对公司的财务状况和经营成果产生不利影响。税收政策变化的风险：公司的德国、美国和日本子公司主要通过境外电商平台向消费者销售产品，收入主要来源于欧洲、北美和日本等国家或地区。公司整体业务环节所涉及国家或地区较多，境外各个国家或地区流转税、关税、所得税及其他税费相关法规较为复杂，未来如果主要收入来源国家或地区的税收政策发生重大变化，而公司未能正确理解并及时根据税收政策的变化进行调整，可能对公司经营造成不利影响。

24Q4公司营收、归母净利润分别为 5.39亿元/+28.6%、 394万元/-89%，主要系公司 24H2加速拓展网点， 24公司个性化学习中心从 240余所增长至超过 300所。 25Q1公司营收+22.6%、归母净利润+47.0%， 得益于公司门店爬坡效果逐步显现， 24年公司全职教师人数由 3215人提升至 4394人。 25Q1公司合同负债达 11. 39亿元/+14%。 伴随寒假公司进入个性化辅导旺季以及 24H2网点爬坡效果显现， 25Q1归母净利率 8.6%/+1.5pct，利润率进一步提升。 事件公司发布 2024年年报： 2024年公司实现营收 27.86亿元/+25.90%，归母净利润 1.80亿元/+16.84%，扣非归母净利润 1.64亿元/+16.25%，基本 EPS 为 1.52元/+16.33%， ROE（加权）为25.96%/-3.99pct。 公司发布 2025年一季报： 25Q1营业收入 8.64亿元/+22.46%，归母净利润 0.74亿元/+47.00%，扣非归母净利润 0.59亿元/+27.92%；基本每股收益 0.62元/+45.45%。 简评门店爬坡效果逐步显现， 25Q1营收和业绩逐步释放。 25Q1公司营收 8.64亿元/+22.6%、 归母净利润 0.73亿元/+47.0%， 其中25Q1股权激励费用为 1393万元，剔除这一部分公司归母净利润同比+49.67%、扣非归母净利润增速为 33.75%，二者差值主要系公司处置部分已减值股权、对应 1328万元收益。营收和业绩逐步释放主要得益于公司门店爬坡效果逐步显现。 25Q1归母净利率8.6%/+1.5pct、 毛利率 32.1%/-0.2pct， 25Q1销售、 管理、 研发费率分别为 6.1%、 14.5%、 0.9%，同比+0.7、 -0.7、 -0.2pct。 24年核心教育业务稳健增长，网点扩张提速、 24年底网点数达到 300+。 24年公司营收、归母净利润分别同比+25.9%、 +16.84%，2024年因实施股权激励产生的股份支付费用 4,525万元，不考虑股份支付费用影响的情况下归母净利 2.25亿元/+34.04%，其中对应 24Q4营收、归母净利润分别为 5.39亿元/+28.6%、 394万元/-89%， 主要系公司 24H2加速拓展网点， 24公司个性化学习中心从 240余所增长至超过 300所。分业务看， 2024年教育培训服务收入为 27.00亿元/+26%，毛利率为 33.8%/-2.6pct。 25Q1公司合同负债达 11.39亿元/+14%。 24年加大投入叠加股权激励费用影响，净利率有所承压。 24年公司毛利率为 34.6%/-1.9pct，主要系网点扩张及教师储备增长，全职教师人数由 3215人提升至 4394人。 24年销售、 管理、 研发、 财务费用率分别为6.8%/15.7%/1.3%/1.9%， 分别-0.6/持平/持平/-0.8pct，其中 24年因股权激励产生的费用为 4525万元； 财务费用率下滑系公司逐步还清紫光卓远借款。 2024年公司净利率为 6.33%/-0.55pct。 保持个性化教育领域业务优势及品牌形象，终止岳阳育盛股权收购项目。 除个性化学习中心外，公司已经在全国多个省市布局超过 30所全日制培训基地，致力于为高考复读生、艺考生等学生群体提个性化的教学进度和授课内容，使学生获得高效的学习体验。此外，公司在大连、宁波等地结合当地教育发展需要，兴办具有个性化教育特色的全日制双语学校，在校生人数近 5,000人，包括大连文谷 2所，宁波慈溪文谷 1所，苏州常熟文谷 1所，驻马店高中 1所。 公司基于整体战略布局及经营发展的需要，拟终止“岳阳育盛股权收购”项目并将剩余募集资金 5995万元永久补充流动资金。 盈利预测：预计 2025-2027年营收分别为 33.8、 39.6、 45.5亿元，同比+21.3%、 +17.1%、 +15.1%；归母净利润分别为 2.50、 3.09、 3.69亿元，同增 38.9%、 23.7%、 19.5%，对应 PE 分别为 28、 22、 19倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1）政策监管风险：在 K12教育培训政策从严的背景下，公司严格遵守教育法规和政策，贯彻国家“双减政策”，密切关注行业形势变化，后续若政策出现变化，会对于公司经营产生影响。 2）对外投资可能存在的风险：公司对外收购中职院校，但仍存在一定的市场风险、经营风险、管理风险，若本次交易第二笔付款条件未能在约定时间内实现，或违约方未能在约定期限内消除或弥补违约情形的，本次交易存在终止的风险。 3）运营成本上升的风险：受国家宏观政策因素影响，公司将结合实际情况调整业务经营策略，可能面临品牌重建、课程打磨、教师及员工队伍重新招聘培养、市场重新投入、场地改造、证照更新等问题，可能加大公司运营成本，导致公司利润水平下降的风险。

核心观点25Q1公司营收同比-6.66%，主要系去年同期 24Q1电商渠道辛巴高基数影响，预估剔除影响后营收个位数增长； 25Q1归母净利润同比-16.42%，主要系员工持股计划股份支付影响及所得税计提影响，预估剔除后的经营利润持平略增。 24年核心产品床垫增长稳健，电商渠道逆势增长。展望 2025， 床垫翻新需求占比高， 以旧换新政策补贴将有望拉动需求， 公司前瞻布局 AI 床垫有望带动客单价提升， 海外市场布局有望打开市场空间。 事件公司发布 2024年年报： 2024年公司实现营收56.03亿元/+0.43%，归母净利润 7.67亿元/-4.36%，扣非归母净利润 7.23亿元/-7.67%，基本 EPS 为 1.95元/-2.99%， ROE（加权）为 16.68%/-1.07pct。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 10.00元（含税） 。 公司发布 2025年一季报： 25Q1公司实现营收11.21亿元/-6.66%，归母净利润 1.18亿元/-16.43%，扣非归母净利润 1.19亿元/-10.9%，基本 EPS 为 0.29元/-19.44%， ROE（加权）为 2.57%/-0.46pct。 简评去年同期电商高基数下 25Q1营收承压，股份支付+所得税等影响业绩表现。 25Q1公司营收 11.21亿元/-6.66%， 主要系去年同期24Q1电商渠道辛巴高基数影响，预估剔除影响后的营收个位数增长，其中经销渠道略有下降、直营和电商渠道下滑幅度较大。 25Q1归母净利润 1.18亿元/-16.42%， 主要系员工持股计划股份支付影响（预估 1000余万元）以及所得税计提影响，预估剔除后的实际经营利润持平略增。 24年核心产品床垫增长稳健，电商渠道逆势略有增长。 2024年公司实现营收 56.03亿元/+0.43%，归母净利润 7.67亿元/-4.36%， 24年对应有 3,000万元的股份支付， 剔除该影响净利润基本持平。其中： 1）分产品： 2024年公司床垫、床架、沙发、床品、其他品类营收分别为 26.79、 16.65、 4.32、 3.04、 4.43亿元， 同比分别+3.78%、 -0.07%、 -0.42%、 -7.47%、 -12.68%。公司通过套系化产品形成情景化卖点，提升连带率、提高客单值； 并专注爆款产品开发，赋能终端，提升盈利能力。 公司推出 2025年 AI 智能床垫新品 T11+， 实现 AI 产品智能科技应用创新，巩固公司技术领先地位。 2）分渠道： 2024年公司经销、电商、 直供、直营、其他营收分别为 41.53、 10.93、 2.32、 0.72、 0.52亿 元 ，同 比 分 别 -0.26%、 +6.04%、 +27.40%、 -51.10%、 -2.46%。电商渠道增长主要系跨境电商增长所致；直营渠道下降主要系部分直营门店转为经销门店所致。截至 2024年末，公司拥有线下专卖店 5,400余家（ 23年底约5600家）， 专卖店有效覆盖境内主要 KA 卖场且占据卖场有利位置，并逐步进驻核心购物中心；此外，公司积极开拓海外市场，在中国香港、澳大利亚、美国、加拿大、新加坡等国家地区设有专卖店，初步形成国际销售网络布局。 24年公司盈利能力基本稳定， 25Q1股权激励费用影响利润率。 24年公司毛利率为 50.08%/-0.21pct，净利率为 13.70%/-0.69pct，所得税率为 16.48%/+0.11pct。 24年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 25.05%/-0.15pct、 5.53%/+0.09pct、 3.66%/+0.33pct、 -0.46%/+0.64pct。 25Q1公司毛利率为 51.8%/+1.7pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为 25.6%、 7.3%、 3.9%、 +0.3%，分别同比-1.0、 +0.6、 +0.1、 +1.0pct，主要系支付员工持股计划股份。 25Q1净利率 10.50%/-1.26pct。 展望 2025，以旧换新政策补贴有望拉动需求， AI床垫+海外市场布局有望打开市场空间。 公司占位床垫赛道，更新需求占比较高叠加标准化程度高，以旧换新补贴下前端订单有望逐步好转。 公司战略前瞻布局 A I 床垫，有望带动客单价提升。除此之外，公司跨境电商将持续深耕亚马逊、沃尔玛及 OTTO 渠道，并布局 tiktok、 shein等新兴电商平台，借助社交媒体广告精准触达海外目标客群， 24年海外营收 1.55亿元/+61.1%， 营收占比达 2.77% 。 投资建议： 预计 2025-2027年营收为 60.3、 64.6、 69.0亿元，分别同增 7.6%、 7.2%、 6.9%；归母净利润为7.99、 8.69、 9.30亿元，分别同增 4.2%、 8.7%、 7.1%，对应 PE 为 15X、 14X、 13X，维持“买入”评级。 风险因素： 1）地产销售下行：软体家具行业的市场需求与房地产行业的景气程度存在一定的关联性。若未来国家房地产调控政策趋严，可能抑制刚需购房和改善型购房需求，导致新房装修和二手房翻新带来的家居装饰消费需求下降，将可能会对公司的产品销售和业绩造成不利影响。 2）行业竞争加剧：随着健康睡眠理念不断深入人心，国内外众多竞争对手加大对软床市场的投入和布局，市场竞争程度有所加剧，若公司在未来的市场竞争过程中，不能有效保持品牌美誉度、不能持续保持产品质量优势、不能持续获取主流 KA 商场门店区位优势，将削弱公司的市场占有率。

事件公司披露 2024年年报： 2024年营收 39.83亿元， -13.02%，归母净利润 2.44亿元， -19.73%；扣非净利润 2.15亿元， +54.54%。 其中 Q4营收 11.80亿元，同比-0.33%，归母净利润 0.72亿元，+10.72%；扣非净利润 0.64亿元， +104.37%。 利润分配预案： 公司拟每 10股派发现金红利 0.6元（含税）， 合计本年度公司现金分红(包括中期已分配的现金红利)总额为 1.12亿元，占公司 2024年年度归属于上市公司股东净利润的 45.92%。 简评地产业务的基数影响将消除，资产质量提升显著2024年公司毛利率为 52.68%，同比+6.19pct,其中 Q4毛利率为 54.65%， +9.87pct。全年公司销售费用率为 36.73%，同比提升 5.14pct；管理费用率为 4.59%，同比增长-0.28pct；研发费用率为 4.19%，同比增长 0.84pct；财务费用率为-0.73%，同比增长-1.98pct。公司实施研发投入刚性增长机制， 2024年研发投入 1.99亿元，同比增长 20.05%。公司地产业务剥离于 2023年10月正式完成，使得 2024年及四季度的同比数据仍有一定扰动，进入 2025年预计增长更加直观。 此前受地产业务影响， 2022年及以前公司资产负债率常年在 90%左右， 2024年已下降至 20.2%，截止 2024年底在手货币资金 29.48亿元，资产质量提升明显。 化妆品业务盈利改善，颐莲加速增长Q4公司化妆品业务营收 7.67亿元，同比+0.7%，其中颐莲 3.05亿/+24.5%，瑷尔博士 3.92亿/-13.8%， Q3分别为-4.8%/-4.1%， 颐莲数据改善明显。全年颐莲 9.6亿/+12.4%，瑷尔博士 13亿/-3.5%。 Q4化妆品业务毛利率 63.1%，+0.9pct，全年福瑞达生物（母公司口径，合并口径未公布）的净利润率为 8.9%， +0.7pct，化妆品业务盈利有所提升。 公司化妆品板块以“ 5+N”品牌发展战略为指导，构建“生美+医美”双美新生态。 2024年化妆品线上占比87%， -0.53pct，线下颐莲开设明水古城旗舰店，瑷尔博士线下直营+加盟突破 500家，加速拓展。今年以来颐莲增长明显，根据三方数据，年初至 3月 20日抖音 GMV 翻倍增长，天猫 1-2月+26%，环比 24Q4均再度放量。瑷尔博士短代等模式探索阶段性也有较优 ROI 表现， 2024年品牌处于调整阶段，产品渠道梳理完成后有望回暖。 药品业务恢复增长，医药级原料带动业务毛利率提升2024年医药业务实现营业收入 5.12亿元，同比下降 1.41%，毛利率 52.32%，同比减少 1.07pct，但 Q4医药业务营收同比增速已回升至 18%， 毛利率 57.1%，环比已有提升。博士伦福瑞达 2024年营收 7.5亿/-3%，净利润 2.04亿/-13.2%，对应到上市公司的投资收益为 0.59亿/-16.3%。公司积极拓展新业务，完成药食同源产品供应链服务平台建设并投入运营，实现黄精原浆植物饮料等多款药食同源功能性食品上市。原料及添加剂业务 2024年实现收入 3.43亿元，同比下降 2.43%，毛利率 35.92%，同比增加 3.62pct，主要由于医药级原料占比提升。报告期内公司滴眼液级玻璃酸钠顺利通过国内 GMP 符合性检查，玻璃酸钠原料药获得出口欧盟原料药证书，医疗器械用聚谷氨酸钠完成国内备案，后续逐步投产销售后预计该业务将保持稳定。 盈利预测与投资建议： 我们预计 2025-2027年公司实现归母净利润 2.91/3.47/4.05亿元，对应 PE 为 26/22/19倍，维持增持评级。

核心观点24Q3公司营收同比+15.70%，营收增速环比放缓主要系淡季且去年同期高基数，预估高端 1v1业务需求有所影响。 24Q3归母净利润同比-49.67%主要系公司实施股权激励产生股份支付费用1557万元，若不考虑股份支付费用影响的情况下， 24Q3归母净利同比+5.6%。 24Q3毛利率为 32.24%/-0.69pct，下滑主要系公司在 应 届 生 毕 业 季 加 大 新 老 师 招 聘 储 备 ； Q3净 利 率 为1.82%/-3.15pct， 主要系公司股权激励以及加大网点扩张下成本提升。 24Q3收款 10.89亿元/+16.60%。截止 9月 30日，合同负债9.83亿元/+18.11%，指引后续营收增长。伴随后续消课节奏正常，预计 Q4收入增速有望回升。 事件公司发布 2024年三季报： 2024年前三季度公司实现营收 22.47亿元/+25.29%，归母净利润 1.76亿元/+50.16%，扣非归母净利润 1.61亿元/+40.45%，基本 EPS 为 1.49元/+51.38%， ROE（加权）为 25.43%/+2.02pct。 简评Q3营收平稳增长，股权激励费用拖累业绩。 24Q3公司实现营收6.27亿元/+15.70%， 营收增速环比放缓主要系淡季且去年同期高基数，预估高端 1v1业务需求有所影响。 24Q3归母净利润 0.14亿元/-49.67%，扣非归母净利润 0.09亿元/-45.97%， 主要系公司实施股权激励产生股份支付费用 1557万元，若不考虑股份支付费用影响的情况下， 24Q3归母净利 2976万元/+5.6%。 产能扩张阶段性投入， 短期扰动 24Q3利润率。 24Q1-3公司毛利率为 34.98%/+0.55pct，净利率为 7.70%/+1.32pct，毛利率提升主要受益于班组课及全日制教育等业务占比提升。单季度看， 24Q3公司毛利率为 32.24%/-0.69pct，环比-6.59pct，毛利率下滑主要系公司在应届生毕业季加大新老师招聘储备， 教师爬坡阶段人效阶段性下滑。 24Q3净利率为 1.82%/-3.15pct。 24Q1-3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 6.05%/-0.48pct、 16.31%/+1.92pct、1.18%/+0.06pct、 1.78%/-0.75pct。单季度看， 24Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为 6.91%/-1.51pct 、 20.13%/+4.22pct、1.53%/-0.00pct、 2.43%/-0.02pct。 剔除股权激励费用影响的管理费用率为 17.6%，主要系公司加大网点扩张下成本提升。 合同负债保持稳健增长，预计 Q4营收增速有望回升。 2024Q1-3收款（销售商品、提供劳务收到的现金）25.71亿元/+23.79%， 其中 24Q3收款 10.89亿元/+16.60%。截止 9月 30日， 合同负债 9.83亿元/+18.11%， 指引后续营收增长。 伴随后续消课节奏正常， 预计 Q4收入增速有望回升。 2024年公司加速还款进度，报告期内偿还借款本金人民币 2亿元，截至 2024年 8月 28日， 公司对紫光卓远的剩余借款本金金额约为人民币 1.99亿元，有望减轻财务费用负担加速业绩释放。 盈利预测： 基于公司股权激励费用以及扩张加大投入，下调盈利预测， 预计 2024-2026年营收分别为 27.1、32.5、 38.5亿元（前值 27.9、 34.4、 41.5亿元） ，同比+22.4%、 +20.0%、 +18.4%；归母净利润分别为 2.17、 2.72、3.38亿元（前值 2.58、 3.37、 4.25亿元） ，同增 40.9%、 25.4%、 24.3%，对应 PE 分别为 27、 21、 17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1）政策监管风险：在 K12教育培训政策从严的背景下，公司严格遵守教育法规和政策，贯彻国家“双减政策”，密切关注行业形势变化，后续若政策出现变化，会对于公司经营产生影响。 2）对外投资可能存在的风险：公司对外收购中职院校，但仍存在一定的市场风险、经营风险、管理风险，若本次交易第二笔付款条件未能在约定时间内实现，或违约方未能在约定期限内消除或弥补违约情形的，本次交易存在终止的风险。 3）运营成本上升的风险：受国家宏观政策因素影响，公司将结合实际情况调整业务经营策略，可能面临品牌重建、课程打磨、教师及员工队伍重新招聘培养、市场重新投入、场地改造、证照更新等问题，可能加大公司运营成本，导致公司利润水平下降的风险。

24Q3营业收入同比+5.04%，增速有所放缓，主要系消费环境疲软及地产竣工下滑影响，预估 24Q3电连接产品受益于新品提价个位数增长， 智能电工照明业务受竣工影响预估环比降速、约中个位数增长，其中墙开业务增速领先于整体、预估高个位数增长，LED 照明业务有所承压； 新能源业务仍延续翻倍以上高增趋势、营收占比约 4%。 24Q3归母净利润同比+3.36%，其中 24Q3公司毛利率为 43.47%/-1.18pct，主要系原材料铜成本上升，同时公司加强新品宣传和渠道改造投入， 24Q3净利率为 24.31%/-0.37pct，环比-4.22pct。 后续展望， 1）电连接和 LED 业务受益于产品升级和渠道深化布局； 2）无主灯、新能源充电枪/桩等业务空间广阔，3）海外市场提供增量部分。 事件公司发布 2024年三季报： 2024年前三季度公司实现营收 126.03亿元/+8.58%，归母净利润 32.63亿元/+16.00%，扣非归母净利润 28.39亿元/+8.26%，基本 EPS 为 2.53元/-20.19%， ROE（加权）为 21.55%/-0.13pct。 简评Q3营收增速有所放缓，预估电连接稳增、 智能电工照明有所承压、新能源等新品延续高增。 单季度看， 24Q3公司实现营收 42.17亿元/+5.04%， 增速较 24Q1/Q2的 14.06%/7.64%环比继续放缓，主要系三季度整体消费较为疲软，预估： 1） 电连接： 24Q3增速有所放缓、预估个位数增长，主要得益于高颜值和高科技感的创新产品提价带动，预估销量保持稳定、价格小幅提升； 2）智能电工照明： 24Q3智能电工照明业务受竣工影响预估环比降速、预估中个位数增长， 其中墙开业务受益于性价比下沉市场以及高线高端产品开发，增速领先于整体、预估高个位数增长； LED 照明业务由于行业竞争激烈预估有所承压； 3）新能源业务： 24Q3预估公司新能源业务仍延续翻倍以上高增趋势， 营收占比约 4%，截至 2024H1末，公司 C 端累计开发终端网点 2.2万余家，累计开发运营商客户 2200余家。 加强市场营销促进品牌升级， 24Q3盈利能力略有下降。 24Q3归母净利润 10.25亿元/+3.36%，扣非归母净利润 9.36亿元/-2.21%， 其中 24Q3公司毛利率为 43.47%/-1.18pct，环比-0.12pct，主要系原材料铜成本上升。费用端， 24Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为 9.19%/+2.75pct、 4.31%/-0.12pct、3.60%/-0.09pct、 -0.63%/+0.10pct。销售费用率提升主要系公司加强新品宣传和渠道改造投入。 24Q3净利率为24.31%/-0.37pct，环比-4.22pct。 展望后续，公司将继续围绕智能生态、新能源、国际化三大战略，预计转换器和智能电工照明传统业务保持稳健增长，无主灯和新能源等新业务贡献长期增长动力。 公司将围绕： 1）智能生态：电连接业务作为公司现金牛业务基本盘，将持续围绕消费者需求和使用场景创新；智能电工照明业务围绕家装消费升级需求，加快构建以智能无主灯为核心的前装生态，大力推动装饰渠道旗舰店与新零售模式建设， 其中墙开业务预计在持续对外资品牌及白牌实现替代， 光源产品受益于中小工商业扩张保持增长； 2）新能源业务：公司微淘新能源汽车枪、桩业务将不断优化现有产品线；储能业务将全面布局家储生态、进一步探索开发国内工商储产品线； 3）国际化： 公司主要是将新能源业务推向发达国家，快速构建涵盖光储充的家庭能源解决方案；新兴国家业务将继续秉持以电连接为核心的多品类发展战略；跨境电商将跟随线下海外业务发展的步伐触达对应国家。 投资建议： 基于公司业务受地产等影响，下调盈利预测， 预计 2024-2026年公司营收 168.6、 180.8、 192.9亿元（前值 173.0、 189.7、 207.6亿元），同比+7.5%、 +7.2%、 +6.7%，预计归母净利润为 43.4、 46.9、 50.5亿元（前值 44.4、 48.8、 53.3亿元），同比+12.2%、 +8.2%、 +7.6%，对应 PE 为 22X、 20X、 19X，维持“买入”评级。 风险提示： 1）市场竞争加剧的风险：民用电工领域市场竞争充分，参与者既有国内的众多企业，又有国际知名品牌，同时其中的转换器、墙壁开关插座等产品作为未来智能家居的重要控制入口，也吸引了许多实力雄厚的新企业加入竞争行列。未来，民用电工及照明行业预计将保持较为激烈的竞争状态，市场竞争格局的演变存在不确定性，如公司不能适应新的竞争形势，不能巩固和扩大原有竞争优势，将会面临市场份额损失的风险。 2）新业务发展不达预期的风险：在巩固和扩大原有竞争优势的同时，公司围绕电动汽车充电场景、家庭装修场景，开拓了充电枪/桩、无主灯、断路器、浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机等新兴业务，但考虑到相关领域发展趋势、市场竞争、消费偏好变化等不确定性因素，不排除未来新业务存在发展不达预期的可能性。 3）原材料价格上涨对于业绩影响的风险：公司生产所需要的原材料主要为铜材、塑料、组件、五金件、包材、电子件等，原材料采购价格与铜材、塑料等大宗商品价格存在一定相关性。原材料的采购价格对公司主营业务成本存在较大影响。

核心观点：24Q3公司营收同比-0.93%，营收下滑主要系终端需求疲软以及智能马桶线上渠道竞争加剧所致，预估24Q1-3自有品牌（占比25%+）营收40%增速，线上收入有所承压、线下渠道收入保持60%+高增；智能马桶代工业务（营收占比20%+）内销下滑双位数以上、外销保持高速增长；冲水组件代工（营收占比35%+）保持稳健增长态势。24Q3公司归母净利润同比-43.43%，主要系轻智能产品占比提升至25%以及公司加大线上线下投入。展望后续：1）关注自有品牌放量情况，以旧换新补贴政策下，公司京东和淘宝旗舰店可享受补贴，有望在q4迎来恢复增长；2）智能代工业务随着新客户开拓有望提速增长；3）传统水件逐步恢复。 事件：公司发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现营收17.10亿元/+10.59%，归母净利润1.26亿元/-28.15%，扣非归母净利润1.13亿元/-30.63%，经营活动现金流净额1.24亿元/-58.16%，基本EPS为0.30元/-28.16%，ROE（加权）为5.99%/-2.82pct。 简评：消费需求疲软叠加竞争激烈，Q3营收增速放缓，预估自主品牌增速放缓、外销稳健增长。24Q3公司实现营收5.67亿元/-0.93%，Q3营收下滑主要系终端需求疲软以及智能马桶线上渠道竞争加剧所致。分业务看，预估：1）智能马桶自主品牌（营收占比约25%+）：由于智能马桶行业价格竞争加剧以及轻智能需求占比提升，24Q1-3自有品牌预估保持40%增速，24Q3线上收入有所承压；公司积极开拓线下建材和家电渠道，预估Q3自主品牌线下渠道收入保持60%+增速；2）智能马桶代工业务（营收占比20%+）：由于国内大客户自制比例逐步提高，内销代工业务下滑双位数以上；外销北美&中东市场新客户逐步开拓，预估保持高速增长；3）冲水组件代工（营收占比35%+）：24Q1-3营收占比约40%，由于去年同期低基数以及海外逐步回暖，冲水组件保持稳健增长态势。 线上及线下投放加大叠加轻智能产品占比提升至25%，24Q3净利率继续承压。24Q3公司归母净利润0.35亿元/-43.43%，扣非归母净利润0.33亿元/-43.40%，主要系公司加大自有品牌推广以及产品结构变化。其中24Q3公司毛利率为27.35%/-2.19pct，环比-0.67pct，主要系轻智能产品占比提升，预估提升至25%+；费用端看，24Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为11.93%/+1.84pct、4.71%/-0.03pct、4.23%/+0.90pct、0.76%/+1.19pct。公司加大品牌力建设下费用率提升较多。24Q3公司净利率为6.27%/-4.54pct，环比+1.16pct。 展望后续：1）关注自有品牌放量情况，线下渠道建设以及线上平台费用投放情况，一方面公司加强线下渠道建设，经销商渠道主要是在沿海和中部铺设经销网点，采用店中店的形式；另一方面加强家电渠道的开拓（如如苏宁易购、京东门店等），预计线下渠道有望贡献增量部分，延续高增态势；且以旧换新补贴政策下，公司京东和淘宝旗舰店可享受补贴，有望在q4迎来恢复增长。2）智能代工业务随着海外新客户开拓有望逐步恢复；3）传统水件保持稳健增长。 投资建议：基于行业需求低迷以及竞争加剧，下调盈利预测，预计2024-2026年营收23.6、26.3、28.9亿元（前值25.1、28.6、32.3亿元），同增8.2%、11.4%、9.8%；归母净利润1.70、2.04、2.37亿元（前值2.03、2.44、2.92亿元），同比-22.2%、+19.8%、+16.4%，对应PE为19x、16x、14x，维持“买入”评级。 风险提示：1）智能马桶行业竞争加剧风险：随着房地产行业调控的持续以及环保标准不断趋严，市场竞争将进一步加剧，行业将迎来一轮洗牌。若公司不能在新产品研发和迭代、产能规模、品牌建设、渠道布局、绿色制造等方面保持现有竞争优势，将会给公司的生产、销售及盈利水平带来不利影响；2）海外客户需求不达预期：公司是海外冲水组件第三名，传统冲水组件业务有所承压主要受海外去库存影响，若海外客户需求复苏整体趋弱或订单减少，将直接影响公司营收。 3）房地产市场波动的风险：公司是地产后产业链公司，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响。 4）自主品牌拓展不达预期风险：公司从2021年开始开拓自主品牌，若自主品牌拓展不达预期、毛利率下降，或带来公司业绩下滑的风险。