利润率服从行业，结算质量强于市场。保利 21年实现营收 2850亿元，同比增长 17.2%，营业利润 496.7亿元，同比下降 5.0%，归母净利润273.9亿元，同比下降 5.4%。预计分红规模 69.4亿元，分红率 25%。 21年公司地产结算金额 2608亿元，同比增长 15.2%，结算面积增长6.3%，结算均价 11861元/平，同比增长 8.4%（当期销售均价高于结算 35%）。21年末未结算面积 1.95亿平，覆盖结算 6.5年。利润增速低于收入主因是毛利率的回落，21年公司整体毛利率 26.8%，较 20年回落 5.8pct，华东利润率见底回升，其他境内区域保持在 26%以上。 销售去化表现逆势提升。21年保利实现销售 5349.3亿元，同比增长6.4%，回笼率连续 3年保持在 94%左右。考虑滚存的货值去化率为73%，基本持平 20年， 22年公司具备 6000亿元的推货能力，考虑滚存，按 21年去化率估计，可实现 5821亿元销售，同比增长 8.8%。 投资大踏步前进，相对优势显著。21年保利拿地金额 1857亿元，拿地力度 35%，投资节奏稳定。21年权益占比 72%，较 20年增长 7个百分点。在 21年集中供地表现中，保利整体投资金额排名第二（771亿），三批次拿地金额排名第一（274亿）。与主流房企拿地力度对比，保利拿地力度领先 6pct，22Q1领先 25pct。 盈利预测与投资建议：22-23年 EPS 分别为 2.38元/股、2.58元/股。 预计 22-23年归母净利润分别为 285亿元、309亿元，同比分别增长4%、8%，对应 7.7xPE、7.1xPE。当前市值对应 22年归母净资产（下同）的 PB 为 1.0x，考虑地产公司在手土储及未结算资源，NAV 约为归母净资产的 1.8x，考虑到当前市场景气度资产存在折价，按照归母净资产 1.4x 估计，对应公司合理价值 25.73元/股，维持“买入”评级。 风险提示。行业景气度下行影响公司销售，结算规模不及预期。

央企物管旗舰，定位招商局保值增值平台。 19年末，公司历时 9个月 的中航善达重大资产重组顺利实施，在资产重组后，招商积余制定了 “12347”发展战略，同时完成了组织架构调整，设立两大事业群（物业 BG、资管 BG），未来或将推进城市公司的融合。 2020年是招商蛇口 的资管年，根据蛇口年报，积余计划成为招商局资产保值增值平台、蛇 口旗下轻资产运营服务平台以及招商蛇口产业数字化标兵。 融合融效，物管业务业绩高增长。 物业管理方面， 上半年物管实现收入 35.9亿元，合并口径收入同比下降 3%， 物业收入确认口径的变化导致 单位面积收入的下滑以及利润率水平上升，上半年物业毛利率 11.2%， 较 19年上升 1.4个百分点，上半年共实现物管净利润 2.56亿元，可 比口径同比增长 37%，净利润率为 7.1%，其中中航、招商物业分别为 7.55%、 6.63%。 三季度方面， 根据三季度业绩公告， 公司前三季度物 管归母净利润同比多增 2.5-3亿元，根据我们测算， 约为 4.3亿元，同 比增长 55%，增速高于上半年。 其中招商物业前三季度实现扣非归母 净利润 1.57亿元，完成业绩承诺（ 20年 1.82亿元）的 82%。 聚焦城市运营，物业管理拓展新方向。 招商积余累计获取 5个城市运 营项目，除坪山项目外，其他 4个项目每年中标金额为 1.48亿元，管 理总面积约 1.8亿平米。实现“政府主导、社会参与、源头治理”。 预计 20-21年 EPS 分别为 0.49元/股、 0.62元/股。 我们预计 20、 21年归母净利润分别为 5.2亿元、 6.6亿元，低基数增速分别为 82%、 27%，对应 20年 51xPE， 21年 40xPE。合理价值方面，参考可比公 司及公司历史估值水平， 给予公司 21年合理估值 50倍 PE，对应合理 价值为 31.20元/股， 给予“买入”评级。 风险提示。 物业外拓进展不及预期；社会用工成本上升，利润率下行。

结算提速节奏依然落后，利润水平维持高位。根据公司三季报，20Q3公司营收205.64亿元，同比增长2.6%，营业利润57.26亿元，同比增长36%，归母净利润20.1亿元，同比增长12.1%。上半年竣工规模511万方，完成调整后目标的47%（19年同期为61%），竣工交付体量更多集中在了Q4。利润率水平方面，公司Q3整体毛利率及扣税毛利率分别为39.2%、29.6%，较20H1回升2.2pct、0.2pct。 销售量价齐升，有望超额完成全年目标。20Q1-3公司累计实现销售金额1701亿元，同比增长20%（面积+16%，均价+3%），单季度销售金额684亿元，同比增长22%，销售完成进度高于主流房企平均水平，若四季度完成去年同期等量销售，全年销售有望接近2400亿元。 拿地态度谨慎，深耕核心区域。20Q1-3公司总拿地金额649亿元，总拿地建面785万方，金额及面积口径拿地力度分别为38%，95%，较19年分别回落8pct、38pct。前三季度公司加大了华南、华东的投资力度，金额占比分别从19年的7%、27%上升至12%、41%。 财务结构良好。截至20Q3公司有息负债规模稳定，现金短债比100.4%，净负债率74.4%，扣除预收账款的资产负债率69.9%。 预计20-21年年EPS分别为2.48元/股、2.70元/股。股。金地集团去年三季度业绩基数较高，今年由于疫情整体竣工节奏将会更加靠后，由此导致了业绩负增长，全年公司竣工计划增长19%，结合1-3季度的利润率表现，我们认为全年业绩依然具备维持两位数增长的能力。我们预计20-21年归母净利润分别为112亿元、122亿元，同比增长11%、9%，对应2020年5.4XPE，2021年4.9XPE，我们维持合理价值16.83元/股不变，维持“买入”评级。 风险提示。风险提示。行业景气度下行影响公司销售，结算规模不及预期。

商写商城运营稳定，国贸公寓重装开业。 公司披露 2020年三季报， 实 现营收 22.3亿元，同比下滑 14.1%，归母净利润 6.1亿元，同比下滑 17.1%。营收业务分拆来看，酒店业务受客流量大幅下滑影响，收入同 比下降 3.0亿，占营收下滑的 81.7%， 但 3季度跌幅已收窄。写字楼 （ 租金同比下滑 2.9%）和商城（ 租金同比下滑 2.4%）均保持了较为 稳定的运营状态， 其中写字楼和商城租金水平环比二季度均有所恢复， 写字楼出租率有所下滑而商城出租率持续提高。疫情“大考”下体现 了公司的写字楼和商城较强的抗风险能力，未来更看好经营的稳定性。 国贸公寓重装开业租金水平大幅提高 71%， 4季度将贡献租金收入。 毛利率维持高位，经营性现金流创历史新高。 20年公司计划实现利润 总额 10.0亿元， 前三季度已实现 8.2亿元，完成 82%。 单季度来看， 酒店跌幅收窄，商城同比转正，公寓重装开业，仅写字楼有滞后影响 有所下滑但影响不大，随着全国和北京疫情逐步控制，公司经营环境 将逐步改善， 政策也支持消费恢复，公司全年业绩目标可期。 20Q3公 司实现经营性现金流净流入 5.2亿元，创上市以来单季度历史新高。 预计公司 20、 21年 EPS 分别为 0.82、 1.09元/股，维持“买入”评 级。 预计 2020-2022年公司归母净利润分别为 8.2/11.0/12.0亿元，当 前 EV 对应 20年 5.6X EV/EBITDA， 21年 4.8X EV/EBITDA。我们认 为当前公司估值已处于较好的价值水平，一方面公司逐步发展成一个 纯现金流高分红企业，具有估值提升的空间，另一方面公司当前估值 也低于历史估值中枢水平（ 13X EV/EBITDA）， 处于历史低位。 随着疫 情好转和公寓竣工， 公司估值具备修复空间， 我们给予公司 20年 10X EV/EBITDA 估值， 对应合理价值为 19.10元/股， 维持“买入”评级。 风险提示。 新冠肺炎疫情发展超预期， 平均租金及出租率下滑。

业绩释放节奏加快，前三季度扣非净利润增长四成。根据公司三季报，前三季度公司营业收入700.91亿元，同比增长137.1%，归母净利润47.36亿元，同比增长26.9%，扣非净利润42.7亿元，同比增长39.21%，Q3营收323.54亿元，同比增长158.9%，归母净利润15.32亿元，同比增长34.5%，结算节奏加快。 销售降幅持续收窄，拿地权益比例提升。根据经营公告，销售方面，Q3单季度销售金额655.3亿元，同比下降13%，较20H1增速收窄7个百分点。20Q1-3公司累计实现销售金额1630.5元，同比下降18%，完成进度略低于行业平均，关注公司四季度销售表现。拿地方面，Q3公司拿地金额234亿元，前三季度累计拿地金额730.18亿元（权益91%），拿地权益较过去三年（70%左右）有明显回升，20Q1-3累计拿地力度为45%。投资方向来看，公司前三季度加大了贵阳、重庆、昆明等西部二线的投资力度，整体拿地质量维持稳定。 新开8座吾悦广场，出租率逐步回升。公司累计运营吾悦广场70座，前三季度租金收入34.4亿元，同比上涨23%，19年前开业项目租金同比下降12%，1-3季度租金分别收入6.1、8.6、8.7亿元，稳步增长。 负债端表现稳健，短债占比下降。截至20Q3公司有息负债908.5亿元，短债占比从Q2的43%下降至37%，现金短债比为167%，净负债率52%，扣除预收账款的资产负债率为78%。 预计20-21年业绩分别为7.1元/股、8.5元/股。预计20-21年归母净利润分别为160亿元、192亿元，同比增长27%、20%，当前股价对应PE分别为4.6x、3.8x，基于公司基本面表现，维持合理价值为46.08元/股不变，维持“买入”评级。 风险提示。景气程度不断下降，商业项目租金收入及竣工不及预期。

竣工节奏加快，业绩平稳释放。根据公司三季报，三季度实现营业总收入437.76亿元，同比增长7.6%，归母净利润同比增长7.0%，扣非业绩增长22%。非经常性损益主要为招商积余股价变动所导致的交易性金融资产价格波动。从竣工来看，Q3竣工990万方，同比增长78%，3季度竣工大部分将在4季度贡献结算增长，竣工节奏加快。 销售增速提速，回款率改善。根据三季报，公司三季度销售金额1428.4亿元，同比增长51.7%，1-3季度累计销售金额3673.8亿元，同比增长5.9%，量增价稳，全年销售有望接近5000亿元。回款方面，前三季度并表回款率55%，较上半年上升4pct，回款水平有所改善。 拿地区域结构更加均衡，开工规模高增长。根据经营公告，Q1到3季度金额口径拿地力度分别为49%、31%、35%，力度基本维持平稳。 区域结构来看，保利加大了华北拿地占比，区域投资更加均衡。公司获取土地质量较高，20Q1-3公司拿地静态毛利率为38%，较19年上升3.6pct。公司储备资源充沛，三季度开工973万方，同比+25%。 财务状况稳健。截至20Q3公司有息负债较二季度持平，现金短债比为191%，净负债率71%，扣除预收账款的资产负债率为67%。 预计预计20-21年年EPS分别为2.58元/股、3.04元/股。股。保利三季度整体经营与业绩表现良好，销售表现改善突出，并将会延续到四季度，在负债端表现良好的同时，公司稳定拿地力度，且部分旧改和并购项目有较好的利润率，结合公司竣工及资源情况，预计20、21年的归母净利润分别为309亿元、364亿元，增速分别为11%、18%，对应2020年5.9XPE、2021年5.0XPE。我们维持合理价值20.90元/股不变，维持“买入”评级。 风险提示。行业景气度下行影响公司销售，结算规模不及预期

业绩平稳增长，疫情影响基本消化。20H公司实现营业收入158.0亿元，同比增长9%，归母净利润13.6亿元，同比增长7%，上半年基本上消除疫情影响实现营收业绩正向增长。利润率方面，20H公司整体毛利率为27.3%，同比下降2.1pct，扣税毛利率为22.4%，较19年同期下降3.6pct，主要由于期内土地增值税同比大幅增长。此外，期内公司确认长投收益1.35亿元，19年同期为亏损0.7亿元，同时少数股东损益占比下降，对业绩增长有所增厚。 销售增速略有放缓，投资进一步向东迁移。20H公司实现销售规模381亿元，同比下降18%。土地投资方面，上半年公司新增土地建面439万方，同比下降15%，对应地价257亿元，同比上升39%，面积口径基本完成等量拓展，金额口径拿地力度显著提升，是15年以来最高水平。20H公司新增土地主要集中于华东、华中区域，金额口径占比分别为47%、23%，较19年同期分别提升21pct、18pct，而成都、滇渝区域合计占比则13%，未来公司经营结构将进一步向东迁移。 有息负债显著增加，财务杠杆占比上升。由于拿地力度的提升，公司账面有息负债714亿元，较19年末上升25%，对应净负债率105.6%，较19年末大幅上升26.3pct，现金对短债覆盖倍数为0.79x，较19年末下降0.46x。报告期内公司信用评级上调至AAA，在融资宽松的背景下，融资力度显著加大，负债规模扩张速度较快预测20-21年业绩分别对应PE4.2x、3.3x。预计公司20-21年归母净利润为40/50亿元，对应PE4.2x/3.3x。我们给予公司20年6.5xPE合理估值，对应合理价值8.61元/股，维持“买入”评级。 风险提示。行业基本面景气程度不断下降，新进入城市去化放缓，影响公司的销售情况。公司地产结算进度不及预期。

高基数及利润率下滑影响当期业绩表现。公司披露20年中报，招商蛇口上半年实现营收243亿元，同比增长，归母净利润9.13亿元，同比下降81%，19年上半年公司由于资产处置带来的一次收益的加持，业绩基数水平较高，影响了当期表现。上半年整体毛利率24%，同比下降14个百分点，规模扩张期的低毛利项目开始影响结算。 销售累计正增长，可售资源充沛。上半年公司销售在3月份实现了单月回正，5月份实现了累计回正，1-6月合计实现了销售金额1107亿元，同比增长，销售均价达到22263元/平米，同比上涨13.4%。华南及华东重点城市的景气度复苏，带动销售快速恢复，布局核心城市核心资源的优势得以显现，克而瑞全口径销售榜单跻身行业前10。 货值储备增加，拿地质量改善。公司上半年拿地金额635亿元，拿地建面660万方，权益比例回升，金额口径的拿地力度为，较19年全年上升14个百分点，新增货值规模约1400亿元，新增项目静态毛利率（广发测算），较19年上升3个百分点。 融资成本下降，负债指标依然安全。报告期公司综合融资成本下降至，较19年末回落14bp。净负债率，扣除预收账款的资产负债率为，由于短债上升，现金短债比较19年略有下降。 预计20-21年EPS分别为2.09元/股、2.28元/股。20年上半年公司在高基数和利润率下滑带来的双重压力下，业绩出现下滑。但经营表现同样不容忽视。我们预计20、21年归母净利润分别为166亿和181亿，增速分别为3%、9，对应2020年7.9XPE，2021年7.2XPE。公司依托深圳区域的优质资产，公司具备长期增长机遇，我们维持合理价值23.78元/股不变，对应20年11XPE，维持“买入”评级。 风险提示。可售资源去化不及预期，结算毛利率持续下行。

高基数下业绩正增长，毛利率维持高位。公司披露2020年中报，上半年实现营收737.1亿元，同比增长，归母净利润101.2亿元，高基数下同比增长1.7%。上半年整体毛利率，支撑毛利率维持高位的有结构性因素，但整体而言，在行业整体利润率下行背景下，保利依然维持了行业内非常高的结算质量。 上半年去化率较好，期待下半年表现。上半年公司实现销售金额2245.4亿元，同比下降，新推货去化率104%（17-19同期为109%、99%、）。公司储备资源充沛，下半年在市场景气度较好的情况下，加大推货有望完成全年销售目标。 投资城市能级提升，拿地质量提升。20年上半年保利拿地总金额820亿元（权益，较19年上升4pct），总建面984万方。拿地力度（）较19年上升2.8pct，拿地静态毛利率，整体质量较高。拿地毛利率维持高位的同时货地比下降，意味着城市能级的提升，上半年二线拿地金额占比提升至，布局以早期进入的成熟市场为主。 综合融资成本下降，财务状况稳健。报告期末，公司有息负债3021亿元，净负债率回升至，高于19年但低于18年，现金短债比195.7%。受益于公司良好负债结构，综合融资成本较19年末下降11bp至4.84%。当前公司未使用的授信额度2385亿元，财务状况稳健。 预计20-21年EPS分别为2.59元/股、3.05元/股。公司整体二季度整体经营与业绩表现良好，我们预计20、21年业绩分别为309亿和364亿，增速分别为11%、，对应2020年6.4XPE，2021年5.4XPE。合理价值方面，考虑到公司行业地位以及业务稳定性，我们维持合理价值20.90元/股不变，对应20年8.1XPE，维持“买入”评级。 风险提示。行业景气度下行影响公司销售，结算规模不及预期。

核心净利润增长，结算毛利率跟随行业下行。根据公司中报，新城控股20年上半年实现营收377.36亿元（同比+121.2%），实现归母净利润32.04亿元（同比+23.6%）。扣非净利润27.5亿，同比增长34%，非经常性损益规模与19年上半年基本相当，但持有型物业公允价值变动贡献下降，疫情影响完工项目贡献显著降低，实际业绩表现更加强劲。20年上半年毛利率较19年下降6.6个百分点，跟随行业下行。 销售回款改善，商业运营回归正常。销售方面，上半年公司实现销售金额975亿元，同比下降20%，量减价稳，回款质量显著提升。商业运营方面，20年上半年新城商业运营项目租金收入21.5亿元，同比上涨22%，主要来自19年新开业项目的贡献。19年之前开业项目上半年租金收入同比下降15%，公司平均出租率水平96.1%，维持高位。 上半年积极参与补货，加大长三角优势区域布局。投资方面，公司20年上半年新增总地价547亿元，积极参与补货。同时上调全年开工计划至2476万方，较年初增长49%，整体运营效率和速度迅速恢复。负债端表现良好，公司融资优势突出。截至20年上半年末，公司经营杠杆乘数从19年末8.6x上升至9.5x，财务杠杆乘数从19年末的1.9x上升至2.3x，经营杠杆依然维持在70%以上。在持续拿地的情况下，净负债率回升至35%，仍处于行业内较低水平。 预计20-22年业绩分别为7.1元/股、8.5元/股、9.8元/股。预计20-22年公司归母净利润分别为160/192/221亿元，同比增长27%/20%/15%，当前股价对应PE分别为5.1x、4.2x和3.7x，根据公司历史动态PE，给予20年6.5xPE估值，维持合理价值为46.08元/股不变，维持“买入”评级。 风险提示：景气程度不断下降，商业项目租金收入及竣工不及预期。

被忽视的长期价值。从16年-19年，万科的归母净利润增幅85%，归母净资产增涨66%。但市值扣除4年的累计分红，实际增长仅为7%。 行业中长期市场空间依然稳定，中性预期规模将在25万亿以上。发达国家数据，成熟期后地产市场交易量占GDP的比重在15%左右，若中国未来20年GDP翻倍，地产市场交易规模将在30万亿以上。按照稳态10亿平米规模，3%年化房价复合增速计算，2050年中国新房市场规模将在25万亿左右。 行业利润率下行，即便行业整体不盈利，万科依然具备6.3%的超额净利率。地产行业进入管理红利时代，地产公司也不再是简单的项目集合，龙头企业可以在“贫瘠”的土地上依靠自身的能力获得超额净利润。根据行业和万科19年的销售、负债、资金成本、管理销售费用等数据进行测算，假设行业整体下降至无法盈利的状态，万科依然可以拥有6.30%的税后超额净利率，其中管理销售费用贡献1.40%，融资优势贡献4.89%。这将保证公司长期存续且集中度会进一步提升。 采用DCF法计算万科长期企业价值。行业长期具备稳定的规模，万科在极限条件下依然可以盈利，在这两个前提下，测算万科经营现金流，并且计算企业的贴现价值。悲观（规模不增长）、谨慎（市占率不变），中性（市占率增长至8%）、乐观（市占率提升至15%），对应dcf贴现价值分别为3739亿元，4696亿元、8600亿元和9533亿元。按照谨慎测算条件确认价值目标，则A股合理价值40.42元/股，H股合理价值45.13港币/股，预计公司20、21年EPS分别为3.79、4.26元，维持A、H股“买入”评级。 风险提示。行业长期规模不达预期，万科超额净利率无法维持。下文如无特殊说明，货币单位均为人民币

地产物流齐驱并进，背靠南山资源深厚。南山控股前身为雅致集成房屋，15年雅致股份收购南山集团地产业务，18年吸收合并深基地B，逐步形成了房地产开发、物流地产、产城开发三大业务。其中地产业务19年销售金额79亿元，19年末未结算面积226万方，未结算货值392亿元，公司赤湾项目资源优势突出，赤湾19年结算毛利率50%。l物流业务：二梯队国资龙头，运营经验丰富。（1）行业背景来看，根据仲量联行数据，中国18年物流地产人均面积为0.7平，日本、美国为4.0平、3.7平，以宝湾为代表的高标仓储中国占比仅为5%，长期总量不足。（2）作为早期布局物流地产的国资龙头，19年宝湾物流在全国33个城市布局63个物流仓储，总面积690万方，运营园区289万方，20年预计落地项目182万方。（3）运营方面，公司管理经验丰富，尤其是在配套服务方面可提供供应链上完整的“一条龙”服务，包括仓储运输配送以及园区货架整理等，提高客户粘性。早期布局运营成熟的项目在租金和出租率方面保持领先地位，现金流稳定持续。（4）公募REITs为物流园运营商提供退出机制，公司拟将明江宝湾物流园、广州宝湾物流园进行资产证券化运作，预计可为20年贡献7亿元利润，并在合适时机对接公募REITs产品，公募REITs的推出将帮助公司发挥其物流开发及运营的优势，实现规模跨越式发展。 盈利预测：不考虑物流园退出的情况下，预计20-21年业绩分别为0.20元/股、0.25元/股，考虑物流园退出的业绩贡献，预计20-21年业绩分别为0.45元/股、0.50元/股。基于可比公司估值，我们给予公司非地产部分20年11xPE估值，结合地产部分RNAV，公司合理价值为5.24元/股，给予公司“买入”评级。 风险提示。运营进度不及预期，公募REITs推进不及预期。