事件：公司发布2021年三季报。公司发布三季报，2021Q1-3实现营收172.6亿元，同增66.2%，实现归母净利润48.8亿元，同增95.1%，其中2021Q3实现营收51.4亿元，同增47.8%，实现归母净利润13.4亿元，同增53.2%。 此外，公司Q3末合同负债38.21亿元，环比增加4.7pcts，创近年来历史新高，Q3销售回款74.04亿元，同增156.8%，现金流表现亮眼。 青花维持高增，省外维持高增。分产品来看，2021Q3汾酒/系列酒/配制酒增速分别为50.6%/53.9%/-1.6%，汾酒占比达到93%。公司持续坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，进一步优化产品架构，持续推进青花汾酒圈层拓展和市场推广工作。其中根据调研，我们预计青花系列维持高增，玻汾保持相对稳健增速，中档价格带金奖系列作为补位产品，全国化进程亦在推进。分区域来看，2021Q3省内/省外同增41%/53%，省外占比58.2%，环比虽有回落，省外仍维持高速增长。公司深化“1357+10”市场布局，加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破。此外，Q3省内/省外经销商净增47/232家，公司经销商达3426家，全国空白市场布点仍快速推进。 税收季度波动影响盈利能力提升速度。2021Q3公司毛利率为76.2%，同比增加3.1pcts，主要系高端青花系列占比提升。与此同时，青花30复兴版换包升级，对吨价亦有正面贡献。费用率方面，2021Q3销售费用率和管理费用率同比下降2.0pcts/1.6pcts，继续延续了费用率下降势头，反映公司治理能力持续提升。此外，Q3公司营业税金率19.9%，同比提升3.7%pcts，预计系生产节奏影响消费税缴交节奏。整体来看，公司2021Q1-3公司净利率28.5%，同比提升4.7pcts，Q3净利率26.2%，同比提升1.5pcts。 抓青花、强腰部、稳玻汾，未来发展值得期待。三季度以来公司动销良性，渠道打款积极性较高，但公司也在主动严控配额并收紧渠道票据支持力度，推动整体价盘上行。当前，公司青花系列价盘稳定，玻汾有望延续控货状态，后续有望加大青花30复兴版费用投放力度，带动产品结构持续优化。公司品牌势能日起，全国化加速推进，青花20和复兴版30分别卡位400元和1000元放量价格带，未来发展值得期待。 盈利预测及投资建议：品牌势能向上趋势不变，看好公司主力产品的量价空间，维持前期盈利预测不变，我们预计公司2021-2023年归母净利润为54.87/75.12/96.46亿元，同比增长78.2%/36.9%28.4%，目前股价对应2021-2023年市盈率分别为68x/50x/39x，维持“买入”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧，高端产品推广不及预期。

事件：公司发布2021年三季报。2021Q1-3公司实现收入36.29亿元，同增35.1%，归母净利润11.50亿元，同增33.2%，扣非归母净利润11.05亿元，同增31.3%，其中Q3实现收入13.86亿元，同增24.0%，实现归母净利润4.63亿元，同增22.7%，扣非归母净利润4.51亿元，同增20.2%，业绩符合预期。 兼香518逐步发力，口子系列稳健增长。分产品来看，2021Q3公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入13.21亿元/3548万元/1735万元，分别同增22.9%/117.0%/2.9%。具体来看，新品兼香518聚焦次高端价格带，享受徽酒消费升级红利，单独成立团购部门，推出后表现亮眼，经销商打款积极，报表端预计显著贡献收入增量，同时，我们预计口子6年及以上也保持稳健增长。 结构因素及费用抵减短期影响盈利能力。公司Q3毛利率74.3%，同比下降2.4pcts，主要系部分赠酒费用抵减收入及短期产品结构变化因素，随着兼香518等高毛利率次高端价格带产品的占比提升，预计后续毛利率有望稳步上行。Q3销售费用率12.3%，同比下降0.2pcts，管理费用率4.2%，同比下降0.9pct，经营效率有所提升。综合来看，公司2021Q1-3公司净利率31.7%，同比下降0.4pct，Q3净利率33.4%，同比下降0.4pct。 改革初现成效，逐季改善有望持续兑现。公司近两年来持续强化基础产能建设，随着东山二期的投产，有望实现产能6万吨，有效解决长期制约公司发展的基础问题。公司今年以来渠道端更加精细化管理经销商，强化经销商考核，大量新招团购经销商，全面推进有效网点建设，旨在多层次全方面激发经销商的积极性。产品端也是推出兼香518，聚焦以518、20年、10年等次高端价格带产品，单独设立办事处，配合经销商进行推广，兼香518打款和动销反馈积极，有望持续带动公司业绩改善。 盈利预测及投资建议：我们上调公司2021-2023年归母净利润16.51/21.91/27.60亿元，同比+29.4/32.7/26.0%，对应EPS分别为2.75/3.65/4.60元，对应2021-2023年市盈率分别为21/16/13倍。看好公司中长期保持双位数稳健发展，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期；渠道改革进度低于预期。

事件：公司发布2021年三季报。2021Q1-3公司实现营业总收入770.53亿元，同增10.8%，归母净利润327.66亿元，同增10.2%。其中2021Q3实现营业总收入263.32亿元，同增10.0%，归母净利126.12亿元，同增12.4%。同时，Q3末公司合同负债91.37亿元，环比降1.07亿元。2021Q3销售回款291.60亿元，同增17.1%，经营现金流净额150.3亿元，同增20.4%。 茅台酒量稳价增，系列酒延续高增。量价来看，我们预计Q3飞天茅台出货量约8500吨左右，同比基本持平，非标产品提价效应逐步显现，茅台酒总体均价预计同比提升5%左右。分产品来看，2021Q3茅台酒实现营收220.43亿元，同增5.5%，系列酒实现营收34.79亿元，同增48.1%，系列酒在提价和结构升级下延续较快增长。分渠道来看，Q3公司直销渠道（主要为公司直营店渠道）实现收入51.81亿元，同增57.9%，单季度占茅台酒比例已达23.5%，同比提升7.8pcts。此外，截至Q3末公司国内经销商数量为2095家，环比变化不大，经销体系趋于稳定。 税金节奏影响消退，盈利能力保持稳定。毛利率来看，公司2021Q3毛利率90.83%，同比持平略减；费用率来看，公司销售费用率为2.4%，同比持平略降，管理费用率为7.3%，同比提升0.7pct，主要系薪酬费用、商标许可使用费等增加。此外，季度间的消费税缴交节奏的波动影响基本消退，Q3营业税金率13.9%，同比下降2.1pcts。总体来看，公司2021Q1-3归母净利率48.4%，同比下滑0.3pcts，其中Q3归母净利率47.9%，同比提升1.0pct。 万象更新，多措并举，延续价格周期。公司新董事长丁总8月上任后，近2月市场动作频频，根据中国经济周刊报道，公司10月7日前要求经销商100%库存清零，确保旺季市场供应。根据国际金融报报道，双节投放茅台酒总量将保证在7500吨以上，加上茅台1935和香溢五洲茅台酒两款新品，合计将投放超8000吨。根据微酒公众号报道，10月21日起取消非标茅台酒的开箱政策，多措并举稳定批价，降低成箱/散瓶价差，推进茅台价格市场化，茅台的价格周期有望延续。 盈利预测与投资建议：看好强品牌力背书下，公司增长的稳定性和吨价上行空间，期待后续公司经营层面的改善，看好公司发展动能和治理改善，略调整公司2021-2023年归母净利润预测至522/591/667亿元（原预测为525/608/690亿元），同比+12%/13%/13%。当前股价对应2021-2023年PE分别为40x/36x/32x，维持目标价2330元，对应2022年50倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，渠道改革效果不及预期；批价大幅度波动

事件：公司发布2021年中报。2021H1公司实现营业总收入507.2亿元，同增11.1%，归母净利润246.5亿元，同增9.1%，Q2营业总收入226.6亿元，同增11.4%，归母净利润107.0亿元，同增12.5%。此外，截至Q2末公司合同负债92.4亿元，环比增加39.0亿元，Q2经营性净现金流为232.0亿元，同增124.9%，业绩表现符合预期。 吨价显著上行，直销占比再创新高。量价来看，我们预计Q2实际飞天茅台出货量约7000吨，同比持平略增，Q2非标产品提价效应逐步显现，茅台酒总体均价预计同比提升7%左右。分产品来看，2021Q2茅台酒实现营收183.6亿元，同增7.7%，系列酒实现营收34.2亿元，同增37.7%，经过两年调整，系列酒加大招商力度，稳步放量，截至Q2末公司增加62家系列酒经销商。分渠道来看，Q2公司直销渠道（主要为公司直营店渠道）实现收入47.27亿元，同增47.1%，单季度占茅台酒比例已达25.8%，同比提升6.9pcts。 税金节奏影响消退，盈利能力保持稳定。毛利率来看，公司2021Q2毛利率91.3%，同比持平略减，非标提价的对毛利率带动和系列酒的占比提升的拖累双向对冲，因此总体变化不大；费用率来看，公司销售费用率为3.2%，同比提升0.7pct，主要系系列酒促销费用增长，管理费用率为7.5%，同比提升0.6pct，主要系薪酬费用、商标许可使用费等增加。此外，季度间的消费税缴交节奏的波动影响基本消退。总体来看，公司2021H1归母净利率48.6%，同比下滑0.9pcts，其中Q2净利率47.2%，同比提升0.5pct。 锚定全年目标，优化产品和渠道结构。当前，飞天茅台批价持续上行，淡季原箱批价突破3700元，散件批价突破2800元，供需关系部分因发货节奏的影响处于紧平衡的状态。但公司也在持续的清理茅台酒经销商，加大自营店的投放力度，加深对渠道的影响力和把控力，延续其价格周期。同时，公司今年也顺势提升总经销、生肖、精品和年份酒价格，带动均价依旧保持小幅提升的趋势，叠加产能后续亦稳步释放，预计较大概率完成全年10.5%收入增长目标，未来有望保持双位数稳健复合增速，增长的稳定性和持续性均有保障。 盈利预测与投资建议：看好强品牌力背书下，公司增长的稳定性和吨价上行空间，略调整公司2021-2023年归母净利润预测至525/608/690亿元（原预测为542/630/717亿元），同比+13%/16%/14%。当前股价对应2021-2023年PE分别为40x/35x/31x，维持目标价2330元，对应2021年56倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：渠道改革效果不及预期；批价大幅度波动。

十二年深耕预制菜，保持稳健增长。味知香成立于2008年，是行业领先的半成品菜生产企业之一，以“味知香”和“馔玉”两大品牌分别面向零售渠道和餐饮渠道。经过12年的深耕，公司已在华东地区建立了较密集的经销商渠道网络，实现了较快的增长。公司2020年实现收入6.22亿元，2016-2020年复合增速达到20.9%，实现归母净利润为1.25亿元，2016-2020年复合增速达到31.8%。 公司净利率也保持较快增长，从2016年14.3%增长至2020年20.1%。 预制菜行业分析：空间广阔，跑马圈地进行时。预制菜起源于国外，我国处于发展早期阶段，市场规模约2000亿左右，C端便捷化需求和B端运营效率提升驱动预制菜行业增长，与海外相比我国预制菜从量价上仍有较大成长空间。从竞争格局来看，预制菜企业众多，尚处跑马圈地阶段，2020年预制菜相关企业数量在1.2万家左右，多为中小企业，多数停留在作坊式生产加工模式，只能应对少量客户，产品单一，标准化程度低，行业总体呈现南强北弱的市场分布格局。同时，我们深度研究了美国、法国和日本代表性餐饮食材供应公司发展历程，得出两点结论：上下游标准化程度决定了餐饮食材供应商的规模边界，高效供应链管控效率带来的规模优势构建竞争壁垒。 公司分析：兼顾兼顾BC渠道，打造加盟店体系。渠道，打造加盟店体系。从产能端来看，公司产能以肉禽类和水产类为主，产能利用率保持高位，产销率保持良好。从产品端来看，公司通过味知香和馔玉两大品牌分别布局BC端，已成功推出200余种菜品。公司研发机制完善，持续改进工艺，后续有望推出高端火锅食材系列、地方特色食品系列。另外，开发“味知香工坊”系列火锅底料及调料包以及烟熏风味食品系列等，致力于从半成品原料加工企业升级成为餐桌美味解决方案的提供商。从渠道端来看，公司以加盟店模式为主，加盟店收入占比分别为52%，截至2020年底全国经销商1997家，加盟商已有1117家，对标其他品类食品加盟体系，我们认为公司加盟店投资回收期短，盈利能力较优，有望带来较强的展店势能。 盈利预测与投资建议：我们预计2021-2023年公司营业总收入分别为7.82/9.67/11.75亿元，同增25.7%/23.6%/21.5%，归母净利润分别为1.60/2.02/2.50亿元，同增27.8%/26.2%/23.9%，对应EPS分别为1.60/2.02/2.50元，对应PE分别为73/58/47倍。当前考虑到预制菜行业未来发展空间和公司拓店势能，我们预计公司在快速产能投放下，收入和业绩有望进入较快增长。参考可比的餐饮供应链概念龙头的海天味业、安井食品和天味食品的估值水平，同时考虑到行业的高成长性和标的的稀缺性，公司作为首支上市的预制菜概念标的，给予一定的估值溢价，给予目标价130元，对应明年65倍PE，给予“增持”评级。 风险提示：原材料成本波动、食品安全风险。

事件：公司发布2021年非公开发行预案和未来3年股东回报规划。拟定增募资不超过57.4亿元，用于新基地建设及老基地扩建类项目等，募集资金总额较前期公告有所降低。同时，公司发布未来3年（2021-2023年）股东回报规划，公司可以采取现金、股票或者现金与股票相结合的方式分配利润。 定增加速产能布局，5年CAGR可达25%以上。根据公司定增公告，本次募集资金主要投向四个方面：1）新基地建设和老基地扩建项目；2）老基地技改项目；3）信息化建设项目；4）品牌形象和配套营销服务体系建设项目。新基地建设和老基地扩建方面，公司有望新增71.3万吨产能，主要为佛山、山东、河南三期、泰州三期、辽宁三期项目，预计建设周期为4年。其中除速冻肉制品、鱼糜和米面制品外，新增产能中还有10.5万吨的速冻菜肴类制品。技改方面，主要为公司四川、辽宁、泰州三地的技改，预计新增产能4.95万吨，预计建设周期为3年。总体来看，预计到2025年公司有望形成约180万吨的产能，5年CAGR为25%以上，为后续增长提供坚实保障。 高基数下保持良好增长，Q2有望逐月提速。根据草根调研情来看，截至目前部分经销商预计公司Q2在4月高基数的基础上保持相对稳健增长，其中农贸渠道保持较快增速，5月公司加大客户拓展力度，餐饮渠道客户保持较快增长，同时，公司对重点单品政策也环比加大支持力度，成效明显，预计增速环比提升。全年来看，公司销售团队和经销商保持着一贯积极稳健风格，围绕全年目标，稳扎稳打。 回报规划保障股东利益，现阶段资本投入有望抢占先发优势。公司股东回报计划对未来3年的现金、股票和两者相结合的形式利润分配作出规定，条理清晰。我们认为随着消费者对便捷化饮食的需求提升和餐饮连锁化趋势演进，速冻食品行业正处于快速成长期，空间广阔。公司近年来正处于产能全国布局的关键节点，现阶段公司加大资本性投入很有必要，为后续产能释放和规模优势建立夯实基础。 盈利预测及投资建议：我们略调整公司2021-2023年归母净利润至8.31/11.08/13.69亿元，同比+38%/33%/24%，对应EPS 3.40/4.53/5.60元，对应 PE为73/54/44倍，维持目标价300元，对应22年约66倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；新品推广不及预期。

白酒疫情影响仍存，盈利能力稳定。 我们预计公司 2021Q1公司白酒收 入 42亿左右，同比基本持平，预计系疫情对公司中高端产品影响。 一季 度母公司预收款为 31.95亿元，同比下滑 4.63亿元，销售回款 42.95亿 元，同降 3.9%，主要系公司进一步开发市场，对经销商扶持力度增加， 加大应收票据， Q1应收票据同增 101.24%。 盈利能力方面，公司 2021Q1合并报表利润 3.73亿元，同增 5.7%，我们预计白酒利润同比有所增长， 预计净利率 11-12%左右，同比小幅增长。 综合盈利能力稳定。 整体来看，公司 2021Q1毛利率 28.9%，同比提升 0.5pct，考虑到公司运输费用记到成本端，实际毛利率提升更为明显。 2021Q1营业税金率 10.7%， 同比提升 2.5pct，主要系公司生产节奏的 季度间影响。综合来看，公司 2021Q1净利率 6.9%，同比提升 0.5pct。 最差时点已过，后续主业有望逐季提速。 展望后续， 公司 Q1主要受疫 情余波影响，渠道回款及动销良性，后续提价效应叠加产品结构改善有 望带来业绩逐季提速。 未来公司继续聚焦京津冀、长三角、珠三角三大 战略发展市场，打造“1+4+N”样板市场群，提升产品结构。中长期来 看，牛栏山作为光瓶酒行业龙头，有望未来以高品质和高性价比提升市 占率，引领民酒不断向前发展。 盈利预测与投资建议： 维持 2021-2023年公司归母净利润预测至 8.90/10.78/12.96亿元，分别对应 eps 为 1.20/1.45/1.75元，对应目前 股 价 的 市 盈 率 为 41/34/28x ； 维 持 白 酒 业 务 净 利 润 预 测 至 11.97/14.27/16.84亿元，若仅考虑白酒业务盈利，对应目前股价的市盈 率为 30/26/22x，维持“买入”评级，维持目标价至 56元，对应 2021年白酒业务 35倍市盈率。

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事件：公司发布一季报。2020Q1公司实现营业总收入280.64亿元，同增10.9%，实现归母净利润139.54亿元，同增6.6%，收入基本符合预期，利润略低于市场预期，主要系税率短期波动；剔除税率影响后，利润同比增长约18%。 直销占比再创新高，系列酒稳步放量。我们预计实际出货量约9500吨，同比小幅增长。分产品来看，2021Q1茅台酒实现营收245.92亿元，同增10.7%，系列酒实现营收26.43亿元，同增21.9%，经过近2年的调整，Q1开始稳步放量。分渠道来看，2020Q1公司直销渠道实现收入47.77亿元，同增146.5%，直销环比持续提速，占比已达17.5%，同比提升9.6pcts。此外，公司2021Q1销售回款223.01亿元，同增2.0%，经营活动现金流量净额为-14.85亿元，去年同期23.03亿元，主要系今年春节非标提价预期下，打款错位所致。 短期消费税缴交节奏拖累盈利能力。毛利率来看，公司2021Q1毛利率91.9%，同比基本持平；费用率来看，公司销售费用率为2.0%，同比下滑0.6pcts，管理费用率为6.3%，同比基本持平。此外，2021Q1公司营业税金率13.6%，同比提升4.0pcts，主要系2019年底提前执行来年配额以及2020Q1生产端受到疫情影响，因此消费税率低基数，同时去年底茅台未曾提前执行配额，叠加发货节奏的影响，致使税基错位，消费税率处于中枢以上。总体来看，受到消费税缴交节奏影响，公司2021Q1归母净利率49.7%，同比下滑2.0pcts，短期净利率波动并不影响中长期非标提价和结构优化带来的盈利能力提升，剔除税费影响，2021Q1利润增速约为18%。 十四五稳健开局，后续业绩有望逐季提速。当前公司维持按月打款按月发货的节奏，经销商拆箱政策普遍得以广泛实施，供需紧平衡依旧，成箱批价维持3000元以上，散瓶批价维持2500元左右。公司经过两年持续加大直销投放和价格管控，对市场的管理能力也在持续增强，价格周期有望延续。我们认为茅台供需关系依旧紧平衡，今年顺势提升总经销、生肖、精品和年份酒价格，预计影响茅台总吨价约10%，随着公司渠道优化和非标产品的提价，均价依旧保持小幅提升的趋势，产能后续亦稳步释放，未来有望保持双位数稳健复合增速，增长的稳定性和持续性均有保障。 盈利预测与投资建议：看好强品牌力背书下，公司增长的稳定性和吨价上行空间，维持公司2021-2023年归母净利润预测至542/630/717亿元，同比+16%/16%/14%。当前股价对应2021-2023年PE分别为49x/42x/37x，我们认为公司业绩确定性较强，给予估值溢价，维持目标价2330元，对应2021年55倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：渠道改革效果不及预期；批价大幅度波动。

事件：公司发布2020年报及2021年一季报。2020年公司实现营业总收入139.90亿元，同增17.6%，实现归母净利润30.79亿元，同增56.4%；单季度来看，2020Q4公司实现收入36.15亿元，同增33.1%，实现归母净利润6.18亿元，同增140.4%；2021Q1实现营业总收入73.32亿元，同增77.0%，归母净利润21.82亿元，同增77.7%，合同负债同比增加13.2亿元，环比维持高位，业绩符合预期，回款情况略超预期。 青花引领高增，省外增速亮眼。1）分产品来看，我们预计2021Q1青花延续高增态势，实现收入约26亿元，营收占比上移至35%左右（2020不到30%），同比增速超150%；玻汾收入约20亿元，同比增速40-50%，老白汾增速环比增加40%左右，巴拿马系列平稳增长。未来公司将以青花20和30复兴版为发展主力，卡位400元和1000元价格带。2）分区域来看，今年以来，公司营销组织进一步下沉，建立了“31个省区+10个直属管理区”的区域营销组织构架。2021Q1省内/外增速分别为45%和108%，传统强势河南、山东市场保持高增，同时长江以南市场开始发力，华东逐渐放量，华南势头渐起，多点开花全国化进程加快，截至2021Q1公司省外经销商2304家，较2020年初增加457家。此外，公司合同负债同比增加13.2亿元，报表质量较高，现金流增速慢于营收主要系汇票政策变化，应收账款融资68.4亿元，环比增加25.6亿元。 提价叠加产品结构提升，盈利能力再上新台阶。毛利率方面，公司2020/2021Q1毛利率分别为72.2%/73.5%，同比+0.2/1.3pcts，主要系新会计政策影响，运费计入营业成本，剔除影响后公司毛利率同比增长约3pct。主要系： 1）青花系列高增改善产品结构。高端青花占比正逐步提升，青花30复兴版也在稳步推广。2）主力产品提价。公司2020年对青花和玻汾进行多次提价，其中青花30在2020年6月大幅提价，玻汾于2019年底和2020Q2两次提价，青花和玻汾价盘持续提升；费用率来看，公司2020/2021Q1销售费用率分别为16.3%/17.9%，同比-5.5/3.4pcts，公司2020/2021Q1管理费用率分别为7.8%/3.2%，同比+0.6/-2.3pcts，反映公司治理能力持续提升。整体来看，公司2020/2021Q1净利率分别为22.3%/29.8%，同比+5.0/0.2pcts，盈利能力再上新台阶。 十四五开门红，踏入全国化发展新征程。2021年是汾酒“十四五”的开局之年，也是汾酒实现战略复兴发展的关键时期，全年目标规划积极，力争实现营业收入较上年度增长30%左右，从一季度经营情况来看，有望超额完成既定目标。目前公司品牌势能日起，青花20和复兴版30分别卡位400元和1000元放量价格带，全国化进程加快，踏入发展新阶段，青花百亿级大单品指日可待。 盈利预测及投资建议：品牌势能向上趋势不变，看好公司主力产品的量价空间， 上调2021-2022年归母净利润至48.12/66.48亿元（原预测为43.28/58.27亿元），同比增长56.3%/38.2%，同时引入2023年盈利预测，预计归母净利润为85.71亿元，同比增长28.9%，目前股价对应2021-2023年市盈率分别为71x/51x/40x，维持“买入”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧；高端产品推广不及预期。

事件：公司发布 2020年报。 2020年公司实现营收 51.22亿，同增 5.1%；归母净利润 15.67亿元，同增 7.5%，业绩表现略快于预告（收入同增 4.7%，归母净利润同增 6.3%）。单季度 来看， Q4公司实现营收 9.27亿元，同增 22.2%，实现归母净利润 2.53亿元，同增 54.28%， Q4投资收益 1.54元，同比增加 0.94亿元。同时，公司收入全年目标不变，保底目标 59亿元， 力争 66亿元；净利润保底 18亿元，力争 19亿元。 国缘占比提升，淮海大区领跑。 分产品来看，公司特 A+类产品实现收入 30.69亿元，在疫情 影响下仍有 13.0%的增速，占比进一步提升，其中国缘占比提升至 75%左右（ 2020Q1-4占比 分别为 70%/74%/76%/75%）， V 系列实现收入约 2.6亿元，销售口径约 5亿。分地区来看， 公司淮海大区表现最佳，实现收入 4.18亿元，同增 15.6%；苏南地区收入同比持平微增，但 新招商数量领跑， 2020年新增经销商 39家，省内最多，培育高端市场；省外公司稳扎稳打， 稳步扩张，实现收入 3.29亿元，同增 6.2%，净增加 123家经销商。此外， Q4现金流增速慢 于营收增速，主要系疫情二次反复年底部分经销商打款犹豫， 1月市场回暖打款积极，现金流 有错位。 产品结构叠加投资收益带动盈利能力提升。 毛利率方面，公司 2020年毛利率 71.1%，同降 1.7pcts，其中 Q4毛利率同降 6.0pcts，主要系： 1）新会计准则影响，净收入记报表同时运输 费用从销售费用转为成本； 2）四季度计提货折较多。费用率方面，公司全年销售/管理费用率 保持稳定，分别同比-0.4pct/+0.2pct。同时， 2020年投资净收益 2.96亿元，占营业利润的比 例上升至 14%，同比提升 5.3pcts，投资收益增加主要系股权投资退出和交易性金融资产处置。 若剔除投资收益影响，公司净利润 13.44亿元，同比小幅增长。整体来看，在公司产品结构的 提升和投资收益共同拉动下，公司盈利能力稳步提升， 2020年净利率 30.6%，同比提升 0.7pct。 五大理念四大战役，实现“十四五”高质量开局。 2021年是公司全面开启“发展高质量，酒 缘新跨越”的起步之年。公司制定了 2021年营收 59亿元，争取 66亿元；净利润 18亿元， 争取 19亿元的目标，以“国缘 V 系攻坚战”培育增长极，以“国缘开系提升战”夯实基本盘， 以“今世缘品牌激活战”打造大单品，以“省外市场突破战”拓展新天地为四大战役。具体来 看，我们认为，公司三大品类有望协同发展，开系通过实行配额管理，促进控价分利落地，实 现量价齐升； V 系承接省内消费升级， V9树品牌形象， V6做战略储备， V3战术放量；今世缘 典藏协同发力。公司省外有望实现战略突破，以长三角为核心，全国化进程有望加快。展望未 来，随着公司主力产品的区域拓张和高端 V 系列的迭代升级，新五年高增目标仍有望稳步推进。 盈利预测及投资建议： 略上调 2021-2022年归母净利润预测为 20.02/24.12亿元，同增 27.8%/20.5%，引入 2023年归母净利润预测为 28.66亿元，目前股价对应 2021-2023年 PE 分别为 33/27/23倍。我们认为公司产品结构较优，看好公司主力产品的发展空间，维持目标 价至 68元，对应 2021年 PE 约 45X，维持“买入”评级。

事件： 公司发布 2020年报。公司 2020年实现营业总收入 155.11亿元， 同增 4.1%，实现归母净利润 4.20亿元，同降 48.1%；单季度来看， 2020Q4公司 实现营业总收入 30.92亿元，同降 19.4%，归母净利润-0.14亿元， 去年同期 1.44亿元，业绩低于市场预期。 白酒收入持平略减，净利率符合预期。 量价来看，公司白酒营收 101.85亿元， 同降 1.0%，销量 69.01万千升，同降 3.8%， Q4白酒业务收入预计持平略增， 环 比有所 改善。 分业务来 看， 2020年白 酒高中 低档酒 分别实 现收入 10.13/15.40/76.32亿元，同比-12.7%/11.6%/-1.52%。高端产品因北京地区 疫情反复影响出现下滑， 中档珍品仍处于导入期，随着资源投放倾斜期待后续 发力。白酒业务毛利率 39.2%，同比下降 8.9pcts，剔除新会计准则下运费计 入成本的影响后，预计毛利率 44%，同比下降 3.9pcts，主要系产品结构下滑 及货折增加拖累。根据母公司报表预估白酒业务净利润约 9.5亿元，净利率约 为 9.3%，符合市场对净利率的预期。 猪肉业务稳中向好， 地产减值拖累严重。 猪肉业务方面，公司猪肉产业板块整 体实现销售收入 46.37亿元，同增 30.26%。其中，其中屠宰业务销售收入 42.09亿元，种畜养殖业销售收入 4.27亿元，整体表现稳中向好，预计猪肉业务盈 利为 5000万元；地产业务方面， 2020年房地产业务收入 5.27亿元，同比下 降 39.7%，亏损 5.3亿元，主要系包头项目计提减值及财务费用增加所致，当 前公司地产板块正积极推动各项销售政策，加快在售项目去库存，降低负债压 力，推动地产业务转型发展。 春节动销良性，“五五”战略有望迎来新篇章。 展望“五五”战略， 公司将继 续聚焦酒业、肉食两大主业，其中白酒业务将围绕精细化管理和数字化运营、 产品结构、品牌文化、 营销模式、价值链体系和科技研发六大方面实现升级。 我们认为作为“五五”战略的首年，公司整体业务发展有望迎来新篇章，根据 渠道调研反馈，公司部分外阜经销商春节动销良好，打款占比全年任务的 50%，动销保持双位数增长。未来公司继续聚焦京津冀、长三角、珠三角三大 战略发展市场，打造“1+4+N”样板市场群，提升产品结构。 中长期来看，牛 栏山作为光瓶酒行业龙头，有望未来以高品质和高性价比提升市占率，引领民 酒不断向前发展。 盈利预测及投资建议： 我们略下调 2021-2022年公司归母净利润预测至 8.90/10.78亿元，引入 2023年预测为 12.96亿元，分别对应 eps 为 1.20/1.45/1.75元，对应目前股价的市盈率为 39/33/27x； 下调白酒业务净利 润预测至 11.97/14.27/16.84亿元，若仅考虑白酒业务盈利，对应目前股价的 市盈率为 29/25/21x，维持“买入”评级，下调目标价至 56元，对应 2021年 白酒业务 35倍市盈率。

事件：公司发布 2020年报及 2021一季报业绩预告。 2020年公司实现收 入 67.49亿元，同增 18.9%，归母净利润 2.71亿元，同增 11.18%，剔除 夏进并表影响，实现收入 58.95亿元，同增 3.9%。 2020Q4实现收入 20.91亿元，同增 43.9%，归母净利润 0.86亿元，同增 31.7%。同时， 2021Q1公司收入同比增幅超过 90%， 剔除夏进并表影响，预计内生增长约 40%， 归母净利润预计为 2700-3200万元，去年同期亏损 2644万元。 收入逐季改善， Q1迎来开门红。 公司 2020年液体乳实现收入 62.72亿元， 同增 15.9%，剔除夏进并表影响，实际收入 54.19亿元，同增 0.16%，奶 粉营收 6964万元，同增 9.1%，疫情影响下公司主营业务收入呈现逐季改 善趋势。 分地区来看，公司大本营西南市场受疫情影响实现收入 30.82亿元， 同降 3.25%，华东/华北市场分别实现收入 16.87/7.12亿元，分别同增 20.7%/16.1%，西北地区因夏进并表影响，收入快速增长。此外，预计 2021Q1公司内生增长约 40%，较 2019年同增约 30%左右，夏进同增约 20%以上，疫情使得居民更加关注营养健康，乳制品消费意识增强，在活性 营养物质、新鲜度等方面具备优势的鲜奶渗透率进一步提升。 全年净利率保持稳定， Q1盈利能力明显提升。 公司 2020年实现毛利率 24.5%，同比下降 8.6pcts，主要系新收入确认准则下，运输费用计入成本 的影响。若按照毛销差计算，则 2020年毛销差为 10.8%，同比基本略下降 0.3pct。整体来看，公司盈利能力变化不大， 2020年归母净利率 4.0%，同 比持平略降。 2021Q1归母净利润约 2700-3200万元，考虑到股权激励费用 摊销约 899万元影响，公司 2021Q1实际归母净利润预计为 3400-3900万 元，较 2019Q1增长 56%-78%。此外，若考虑到收购借款费用摊销、可转 债损益等影响， Q1净利润或将实现更快增长，盈利能力明显提升。 “鲜战略”再升级，外延和内增并举。 2021年是公司制定新战略、开启新 征程的元年。面对 3年倍增的目标，公司将原先的“鲜战略”继续升级为“鲜 立方战略”，构建更加立体的战略布局和竞争能力，不断拓展上下游产业链 布局和建设；持续通过存量发展加上并购整合的模式，积极布局新的市场区 域；同时，战略性探索和推动新赛道、新品类的发展，加速全国化发展步伐。 中长期来看，我们维持此前观点，公司已然形成了成熟的资本运作和投后管 理体系，在持续的外延并购的基础上，子公司的运营管理效率和盈利水平也 在持续提升。 投资建议及盈利预测： 我们略调整公司 2021-2022归母净利润预测至 3.78/4.92亿元，引入 2023年预测为 6.32亿元，同增 39.4%/30.2%/28.6%， 对应 EPS 分别为 0.44/0.58/0.74元，对应 PE41/32/25倍。维持公司目标价 24元，对应 2021年 54倍 PE，维持“增持”评级。

事件：公司发布年报。 2020年公司实现营业总收入 69.65亿元，同增 32.2%，实现 归母净利润 6.04亿元，同增 61.7%。单季度来看， 2020Q4实现收入 24.80亿元， 同增 39.8%，归母净利润 2.25亿元，同增 66.2%。业绩符合预期。 量价齐升， 2020年圆满收官。 公司 2020年继续保持满产满销状态，实现销量 58.4万吨，同增 19.2%，吨价 1.19万元/吨，同增 10.9%。 分产品来看， 公司米面和菜 肴类产品保持稳健增长， 2020年面米产品和菜肴制品收入分别同增 19.7%/23.3%， 肉制品和鱼糜制品保持较快增速，分别同增 36.2%/41.0%，主要系锁鲜装大单品放 量带动，公司锁鲜装产品 2020年预计超额完成全年目标。 分渠道来看， 公司传统流 通渠道稳扎稳打收入同增 29.6%，商超渠道/电商渠道收入同增 43.83%/188.61%， 主要系因疫情影响下公司顺应市场趋势调整经营策略，加强商超、电商渠道建设所 致；特通渠道收入同增 34.78%，主要系锅圈等新零售客户增量所致。 分地区来看， 公司重点华东市场保持稳健增长，其他多个区域营业收入增速超过 30%，主要系各 工厂建设投产后为产品销售提供有效保障，各大区通过精耕市场增量显著。此外， 截至 2020年底，公司经销商数量 1033家，净增加 251家。 多因素共振，盈利能力再上新台阶。 毛利率方面，公司 2020年毛利率 25.7%，同 比基本持平，主要系公司执行新收入准则， 2020年度 1.64亿元物流费用计入营业 成本，还原其影响后，公司实际毛利率为 28.0%，同比提升 2.3pcts，预计为成本端 稳中有降、提价效应和产品结构优化等多因素影响。分产品来看，公司面米制品/肉 制品/鱼糜制品/菜肴制品毛利率同比分别-1.0/2.0/1.0/6.9pcts，其中肉制品、鱼糜制 品毛利率提升主要系新品锁鲜装产品占比提升；菜肴制品毛利率同比下滑主要系千 夜豆腐加大促销及外购产品影响。费用率来看， 2020年公司销售费用率 9.2%，同 比下降 3.0pcts，剔除会计准则影响仍呈现稳步下降的趋势，管理费用率因股权激励 费用影响，同比提升 1.4pcts。整体来看， 2020年公司净利率 8.7%，同比提升 1.6pcts， 盈利能力再上新台阶。 来年规划思路清晰，中长期竞争优势明显。 公司 2020年在疫情的影响下充分应对风 险，及时做出调整，积极抓紧机遇，凭借较强的产品和渠道的竞争优势，市占率持 续提升。展望来年，公司思路同样清晰，围绕“全渠道、全区域、大单品”的总体 经营策略持续发力。今年除了遵循“销地产”模式产能加速落地外。公司产品策略 有所更新，面米制品有望推出馅饼、烧麦等主食产品，提升次新品销量，火锅料推 出“锁鲜装 3.0”系列新品，菜肴类制品较去年加大推广力度，推出酥肉、梅菜扣肉 等家喻户晓的预制菜肴以及牛羊肉卷等火锅周边食材产品，或将贡献新的收入增量。 我们坚定认为公司中长期成长路径清晰，产能全国化布局加速推进，市占率持续提 升，同时规模优势持续显现，盈利能力持续提升。 盈利预测及投资建议： 我们略调整公司 2021-2022年归母净利润至 8.63/11.43亿元 （原预测值为 8.53/11.11亿元），引入 2023年归母净利润预测为 14.71亿元，同 比+43.0%/32.4%/28.6%，对应 EPS 3.53/4.68/6.02元，对应 PE 为 63/47/37倍， 维持目标价至 245元，对应 21年约 70倍 PE，维持“买入”评级