收入利润符合预期。 2023年实现收入 675.40亿元/同比+24.08%，归母净利润67.14亿元/同比+33.46%，扣非归母净利润 66.52亿元/同比+35.71%；其中2023Q4收入 167.03亿元，归母净利润 15.07亿元，扣非归母净利润 14.61亿元。整体符合此前业绩快报。拟向全体股东每股派发现金红利 1.65元（含税），合计派发现金红利 34.14亿元， 年内公司现金分红比例为 50.85%。 国内消费环境复苏， 低基数下免税业务高增。 分业务看，免税收入 442.31亿元/同比+69.91%，毛利率 39.49%/同比+0.08pct；有税收入 223.44亿元/同比-20.12%，毛利率 15.25%/同比-2.17pct。分地区看，海南地区营业收入 396.50亿元/同比+14.25%，毛利率 25.76%/同比+0.33pct；上海地区营业收入 178.2亿元/同比+25.99%，毛利率 23.8%/同比+0.86pct。 业务结构优化带动毛利率改善，租金上涨导致期间费用率增长。 全年毛利率31.82%/同比+3.43pct，主要受益于高毛利率免税业务占比提升，品类结构调整和定价举措开始生效后价格竞争压力持续缓解。 销售/管理/研发费用率分别为13.95%/3.27%/0.09%，同比分别+6.54pct/-0.79pct/+0.01pct，期间费用率合计16.02%/同比+4.08pct。其中销售费用率增加主要为机场租金费用增长， 23年 12月上海机场开始执行新租金协议。 1-2月离岛免税消费受高基数影响有所下滑， 23年多个新项目稳健推进。 根据海口海关数据， 24年 1-2月离岛免税销售额 97亿/ 同比-21%，购物人次/人均消费金额同比分别-3%/-19%，主要系去年疫情放开后基数较高。 三亚凤凰机场免税店二期实现开业，作为机场隔离区内独栋免税购物综合体，涵盖腕表珠宝、香化、电子产品等众多品类 ；三亚国际免税城 C 区全球美妆广场开业运营，独栋经营香化品类，聚合了 Chane（香奈儿）、 Dior（迪奥）、 Estee Lauder（雅诗兰黛）、Lancome（兰蔻）等核心品牌的双层旗舰店；三亚国际免税城二期云戒岛（原河心岛）改造升级，实现 LV（路易威登）、 Dior（迪奥）等顶级重奢品牌及 Bucceati（布契拉提）、 Ceine（思琳）、 Loro Piana（诺悠翩雅）等超 30家国际高端品牌开业。 持续优化业务布局，稳步拓展渠道资源。 23年，口岸渠道方面，公司与首都机场、上海机场签署补充协议，有利于进一步提高机场免税业务市场竞争力；公司成功中标国内多个机场及口岸免税、有税店项目经营权，进一步巩固公司在国内大中型机场及口岸的渠道优势。市内渠道方面， 公司正积极推进市内店调研、选址、定位、规划等工作。 海外渠道方面，公司有成功获取柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权并实现开业，中标新加坡樟宜机场麒麟精品店经营权等。 投资建议： 看好公司受益于出入境客流恢复及新协议带来的盈利能力提升， 基于2023年报表现及上海机场新租金协议，我们预计 24/25/26年营业收入分别为825.59/964.33/1078.54亿元，增速分别为 22.2%/16.8%/11.8%； 归母净利润分别为 82.17/95.20/107.74亿元，增速分别为 22.4%/15.9%/13.2%，当前股价对应 PE分别为 22/19/17X。 风险提示： 宏观经济波动、 离岛免税政策变动、 行业竞争加剧、 新项目推进不及预期

23年收入、利润高增长，盈利能力维持高位水平。 （1）2023全年：营收7.8亿/yoy+99.96%，归母净利润3.0亿/yoy+174.6%，扣非归母净利润2.86亿/yoy+181.02%，毛利率90.16%/+4.72pcts、预估来自高毛利率的胶原注射产品带动毛利率提升，规模效应下销售费率同比下降5.76pcts至21.14%，管理费率及研发费率基本稳定，综合带动归母净利率提升至38.42%； （2）23Q4：营收2.63亿、同比+89.68%、环比23Q3+31.14%，锦波生物依旧保持强劲增长，来自于胶原医美注射产品仍处于放量周期且合规化下产品的稀缺性较高，归母净利润1.08亿/yoy+176%，单四季度毛利率为90.54%、归母净利率为40.85%，仍维持较高水平。 医美注射产品拉动销售增长，原料合作欧莱雅迎来新发展契机。 （1）医疗器械：23年实现营收6.8亿/+122.7%，毛利率为93.18%/+4.89pcts，主要受益于单一材料医疗器械产品的销售增长，其中重点是薇旖美注射产品和医用敷料产品，重组III型胶原蛋白冻干纤维销售57.6万瓶，截至23年底，公司已经组建销售团队135人、环比23半年报增加48人，覆盖终端医疗机构约2000家、环比增加500家； （2）功能性护肤品：实现营收0.76亿/+12%，通过围绕大客户需求定制护肤品和围绕公司创新材料优势建设自有品牌两大方式，公司实现功能性护肤品的销售增长； （3）原料：实现营收0.24亿/+43%，研发并产业化原始创新的功能蛋白新材料，23年与欧莱雅建立战略合作，提供重组胶原蛋白原料，成功进入国际知名品牌供应链，扩大行业影响力。 研发储备丰富，两大研发项目稳定进行。 （1）多领域布局：公司持续加大研发投入，研发费用同比增加87.12%，高度重视功能蛋白系统性创新研发，已完成Ⅰ型、Ⅲ型、XVII型等重组人源化胶原蛋白主要的基础研究，并在妇科、皮肤科、口腔科等多领域持续开展应用研究； （2）产品研发情况：重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品和广谱抗冠状病毒新药两大研发项目均取得一定进展，Ⅰ型、Ⅲ型、XVII型等重组人源化胶原蛋白项目已进入临床阶段且有部分成果落地，广谱抗冠状病毒新药研发处于三期临床状态。 投资建议：锦波生物作为胶原龙头具有高度稀缺性，未来将夯实细分领域布局，丰富产品矩阵，加强化妆品、敷料等领域投入，巩固重组胶原蛋白地位。我们预计公司24-26年营收为11.78/16.26/20.67亿，归母净利润为4.83/6.75/8.72亿，增速为+61%/+40%/+29%，当前对应PE为33.0X/23.6X/18.3X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；新品获证失败；行业政策变动

净利润同增47%，业绩持续兑现：公司2023全年实现营收28.69亿元（yoy+48.0%），归母净利18.58亿元（yoy+47.1%），扣非归母净利18.31亿元（yoy+52.9%），受益于同期消费环境改善与客流回暖，Q4单季度实现收入6.99亿元（yoy+55.6%），归母净利4.40亿元（yoy+62.2%）。高端产品发力带动全年整体毛利率同增0.25pcts至95.1%，期间销售团队扩充与营销费用增加致使销售费用率同增0.68pcts至9.07%，管理/研发费用率同减1.44pcts/0.21pcts至5.03%/8.72%，全年销售净利率同降0.73pcts至64.65%。至2023年末，公司经营性现金流净额同增63.7%至19.54亿元，存货及应收账款分别同增6.5%/61.3%至0.5/2.1亿元。公司拟以2.15亿股为基数，每股派发现金2.32元（含税），合计派发5.0亿元，分红占比归母净利26.9%，2023年合计派发拟现金股利9亿元。同时以资本公积金转增股本，每股转增0.4股，合计拟转增0.86亿股。 。再生新品接力高增，嗨体系列成长稳健。分品类看，1）凝胶类产品：实现收入11.58亿元（yoy+81.4%），拆分来看销量同增36.1%，针剂平均单价同增33.3%，我们认为渐进式美学的存量竞争格局下，濡白+如生的产品组合实现全面部立体化焕新，再生品强势放量驱动业绩高增，拉动凝胶类毛利率同增0.97pcts至97.49%；2）溶液类产品：实现收入16.71亿元（yoy+29.2%），大嗨体系列市场地位稳固，泡泡针以双抗概念卡位中高端水光，持续贡献业绩增量。拆分来看销量同增48.9%，针剂平均价格同降13.2%，或系医美机构获客成本向上传导与玻尿酸品类在填充及水光领域中的竞争加剧致出厂价格有所承压，品类结构优化调整带动毛利率微增0.25pcts至94.48%。 管线长期生命力来自新品放量+优品升级+精品储备。公司业绩增长来自品类红利释放，公司2023年研发人员数占比达26.7%，研发投入同增44.5%，持续看好：1）当前新品放量：濡白、如生等高端品进一步丰富再生填充优势，终端积极反馈下有望持续放量；2）优势品类焕新：经典单品含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶新增颏部填充适应症，已进入注册申报阶段，有望于年内上市。羟丙基甲基纤维素凝胶新增填充部位适应症，已进入临床试验阶段，有效巩固爱美客在皮肤填充市场的地位；3）精品管线储备：新品类孕育长期生命力，于轻医美领域引进韩国Jiessys旗下的Density和LinearZ两款无创抗衰仪器，实现能量源设备管线的突破；自研布局的注射用透明质酸酶、利拉鲁肽注射液、利多卡因乳膏、二代埋植线等多款产品已进入临床前在研或临床试验阶段，其中注射用A型肉毒毒素已进入临床申报，有望于年内获批上市；在体重管理领域布局的司美格鲁肽、去氧胆酸注射液均处临床前在研阶段。 渠道运营精细化，复购率与渗透率红利不止。公司强化国内市场建设，扩充营销团队并调整销售体系，当前已有销售团队达449人，强势销售网络已覆盖全国约7000家优质医美机构（较年初增长约2000家），直销占比达62.3%。从渠道来看，渠道力提升空间来自，1）渗透率：高端单品稳扎稳打，濡白天使以牌照授权制度进行推广，未来将继续采取培训与认证制度结合，进行全国渠道的快速渗透。如生天使已完成初期签约，相继入驻多家头部医美机构，整体渗透率仍有丰厚的提升红利；2）复购率：以精细化运营与耕作提高下游机构合作粘性，运营全轩学院、妙手大师等多个学术品牌，全年累计组织学术会议1753场，以优质服务建造品牌口碑，合作机构质量与效益仍有向上空间。盈利预测与投资建议：爱美客由管线驱动，渠道赋能业绩高质量发展。当前消费环境稳健复苏，前期扰动陆续出清，新品贡献的成长动力充足。全年股权激励加持下，组织架构的活力释放有望增厚长期成长信心。我们预计公司于2024-2026年间实现收入39.55/52.99/67.30亿元，同比增长37.8%/34.0%/27.0%，归母净利润24.28/31.23/38.54亿元，同比增长30.7%/28.6%/23.4%，对应2024年PE30倍。 风险提示：研发取证风险、行业竞争加剧、终端需求疲软

23年营收及扣非净利润持续承压。（1）23：年全年业绩：营收65.98亿/yoy-7.16%，归母净利润5.0亿/yoy+5.93%，扣非后净利3.15亿/yoy-41.82%，整体业绩略低于预期，主因：1）海外市场受到出生率下降、通胀及局部战争影响，海外业务下滑；2）国内消费不及预期，传统商超恢复略弱，大型商超、大卖场闭店；3）线上渠道分化，且渠道规则迅速变化，而公司仍处于电商转型阶段，公司2023年非经常性损益为1.86亿。（2）23Q4业绩：营收15.06亿/yoy-14.04%，归母净利润1.06亿/yoy-33.31%，23年双十一品牌竞争激烈，而公司提升销售费用投放影响净利润表现。（3：）盈利能力：23年毛利率58.97%，销售费用率41.98%/+4.66pcts、在电商流量成本提升背景下公司相对应增加销售投放，管理费用率9.34%/+0.50pcts，研发费用率2.22%、基本持平，归母净利率7.58%/+0.94pcts。 分品类：护肤品类持平，个护家清及母婴品类承压。（1）护肤品类：23年营收为19.94亿/yoy+0.98%，玉泽品牌建立差异化竞争优势，首次针对油/干性敏感肌人群精准设计开发修护产品，4月上新油敏霜，全年开票突破1亿，成为品牌贡献TOP2SKU；佰草集的产品集中度提升，聚焦四大系列产品线，高端产品线占比达70%，且核心人群占比增长44.3%；美加净品牌逐渐年轻化，25-40岁的人群占比近60%，客单价同增超50%；（2）个护家清：23年营收为25.41亿元/yoy-4.88%，线下连锁业务闭店冲击使个护业务承压，六神品牌拓展花露水多场景应用，“驱蚊蛋”及“冰凉蛋”放量增长，在成人花露水市场持续领先；（3）母婴：23年营收为18.56亿/yoy-13.35%，主要受海外高通胀和出生率下降的影响表现不及预期。 分渠道看：组织架构调整，电商平台展现拐点。公司调整国内业务组织架构，以事业部制推动各板块的业务发力线上、优化线下，公司设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部。同时公司加强年轻化人才梯队建设，例如全年招新及置换346人、平均年龄30岁左右，从阿里、抖音、欧莱雅、宝洁等公司招聘新鲜血液，本次组织架构调整后有望进一步激活组织效能，提升整体运营效率。拆分23年业绩来看，23年电商营收17.73亿/+5%，国内商超23.81亿/-8%，国内百货2.26亿/-32%，海外整体15.98亿/-13%。 投资建议：23年积极转型电商及线下新零售渠道，品牌不断推新品完善品牌结构，中长期看好公司“123经营方针”提升经营质量。调整2024-2026年营收为76.5亿/86.6亿/96.5亿，归母净利润为6.22亿/7.88亿/9.79亿，同比增速为+24%/+27%/+24%，PE为20.9X/16.5X/13.3X，维持“增持”评级。 风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。

2023年归母净利润+131%。延续高增长趋势，符合此前预期。 （1）2023年业绩：营收26.54亿/+24.59%、归母净利润4.16亿/+131%，落在此前预告的中枢。 （2）23Q4业绩：营收6.72亿/+22.74%、归母净利润0.89亿/+377%，主因22Q4减值等因素影响基数，业绩符合预期。 销售结构调整带动毛利率提升，净利率同比改善明显。 （1）2023年业绩：高毛利的玻尿酸营收占比提升带动综合毛利率提升1.52pcts至70.50%；期间费用为52.38%、同比下降3.47pcts，其中销售费率30.69%/-1.21pcts，管理费率15.74%/-3.14pcts，归母净利率为15.68%、同比提升7.21pcts。 （2）23Q4：业绩：毛利率为67.13%、同比22Q4提升1.26%、环比23Q3下降5.71%，销售费率为28.09%、同比及环比均下降，管理费率为15.52%、同比提升1.28%、环比下降1.63%，归母净利率为13.29%、同比提升9.87%、环比下降4.88%，展现较高盈利能力。 医美业务延续高增长趋势，储备多款新产品。 （1）整体经营：2023年医美业务实现营收10.57亿/+41.27%、超过眼科成为第一大业务，其中玻尿酸营收为6.02亿/+95.54%、人表皮生长因子为1.71亿/+13.58%、射频及激光设备为2.84亿/-1.97%； （2）玻尿酸产品拆分：第三代玻尿酸海魅产品凭借较好效果+机构铺设，23年营收超2.3亿、同增129.32%，另外海薇、姣兰同增94.14%、57.70%，预估24年将持续巩固海魅高端玻尿酸地位，同时“姣兰唇”新适应症获批后有望在合规发展下持续渗透； （3）新品规划：1）第四代交联产品已处于注册审评阶段；2）正推进Cytosia玻尿酸国内注册上市工作；3）储备外用产品ET-01（已在美国开展二期临床）及注射产品AI-09肉毒素；4）推进多款光电产品中国上市工作。 眼科国采落地，骨科恢复性增长。（1）眼科业务：2023年营收为9.28亿/+20.57%，1）白内障业务：营收为4.97亿/+35.07%，在疫后恢复性增长、且较2021年同增12.9%，23年11月人工晶体国采落地，以价换量有望提升市场占有率，预计短期内影响终端销售；2）近视防控与屈光矫正产品线：营收为4.01亿/+5.82%，全球生产经营恢复带动视光材料恢复，同时高透氧材料持续拓展，视光终端材料略有承压、主因22年7月出售河北鑫视康影响（22年营收1351万），24年将加大“迈儿康myOK”及“童享”等推广；3）24年计划：重点推进多款产品的注册申报及临床试验。 （2）骨科业务：23年营收4.76亿/+22.56%，医用几丁糖（关节腔内注射用）以价换量实现26.05%营收增长，骨关节腔注射产品连续9年位居全国首位。 投资建议：昊海生科为生物医用材料龙头企业，搭建“注射填充+光电仪器+肉毒+胶原”等管线，人工晶状体集采“以价换量”，看好“医美+医药”双轮驱动。预计24-26年营业收入至32.41亿/38.24亿/43.33亿，归母净利润为4.98亿/6.27亿/7.55亿，同增20%/26%/20%，对应PE为36X/29X/24X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济恢复低预期；医美市场竞争加剧；产品获批不及预期。

出海家居领跑者，对标线上宜家。 公司定位全球互联网家居领先品牌，旗下SONGMICS、 VASAGLE、 FEANDREA 三大子品牌以精品模式覆盖家具家居、庭院、宠物系列产品，于亚马逊平台线上经营向美国、欧洲、日本等地出口。 2023年以来显著受益于跨境运费与家居原料价格下行影响，叠加海外去库近尾与需求回暖，成本费用端明显收缩带动降本增效与业绩修复，前三季度公司实现收入41.36亿元， 扣非净利/归母净利 3.13/2.86亿元，分别同增 79.3%/67.1%。 跨境电商扩容正当时，线上家居性价比出海。 欧美电商零售高速扩容，至 2022年行业规模分别达 7437/10781亿美元，其中线上家具市场 2018-2022年 CAGR 达15.77%/20.14%，通胀压力下家居价格于 2022年底启动回调。凭借优质供应链与制造基础， 2021年我国以 869亿美元体量位列家具出口第一大国。从平台来看，主流电商平台亚马逊受 1）供应链干扰减退，成本端得到控制； 2）中小型家居行业竞争加剧； 3）欧美宏观经济承压致消费力受损，中小型家居降价明显，性价比引领决策。 产品打法以选品、推新、性价比构筑精品核心优势。 1）选品力：来自海外需求的精准洞察与精品模式打法，公司以海外子公司本土经营模式敏锐捕捉用户需求动态与反馈跟踪，精品模式更重设计研发与产品生命周期。 2）推新力：来自小单快返的柔性供应链在家居品类的复刻，以自主研发+合作开发+选品的 2+1模式打造敏捷性供应体系，至 2022年末细分品类达 303个， SPU 超 3300个，自研收入占比达 31.66%，可看图打板迅速推新，以小批量订单试水后进行规模化生产。 3）性价比：来自供应链整合与集聚优势，追求低单价、高频次、多订单， 2018-2022年近 80%单笔订单金额不超过 1000元，以极致性价比走向出海之路。 背靠亚马逊顶级流量，物流仓促高效履约。 1） 前端渠道力：公司当前接近 84%的B2C 与 43%的 B2B 收入来自亚马逊平台，深刻掌握平台流量特点，并结合大数据深度挖掘用户数据，进行精准营销推广， 至 2022年 2月末，公司于法国、德国、西班牙、意大利等亚马逊第三方卖家全品类排名中分别位列第 3/9/5/6名，多款爆品常年位居亚马逊 Best Seer 与 Amazon’ s Choice。 2）后端履约力：兼收并蓄，以平台仓+三方仓+自建仓模式进行灵活配送，平衡成本与时效风险。对于小件产品采取亚马逊 FBA 服务，大件产品通过海外自营仓履约，并于销售旺季采取三方仓作为补充。当前公司于海内外自营仓面积已超 28万平方米，募投项目在建自营仓面积超 18万平方米。 盈利预测与投资建议： 致欧科技为精品家居出海龙头，已构筑小单快返、极致性价比的柔性家居供应链，当前显著受益于海外渠道去库近尾与需求复苏，对标宜家，未来高度看好公司在品类拓展与渠道驱动下的成长空间。我们预计公司 2023-2025年实现收入 60.7/73.6/88.9亿元，同比增长 11.3%/21.2%/20.8%，归母净利润 4.09/5.13/6.24亿元，同比增长 63.3%/25.6%/21.6%，当前对应 2024年 PE18倍， 致欧科技作为家居出海标杆，在细分赛道具备明显竞争优势，对比业内优质龙头公司， 估值仍有提升空间， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 海外宏观经济风险； 行业竞争加剧风险； 第三方平台经营风险。

事件：童颜针产品获批落地。 24年 1月 22日，江苏吴中孙公司达透医疗旗下产品“聚乳酸面部填充剂 AestheFi”获得国家药品监督管理局颁发《医疗器械注册证》。 ①产品型号规格： AestheFi-V100、 AestheFi-V200、 AestheFi-V200-RF；②产品有效期： 至 2029年 1月 16日； ③产品介绍： AestheFi 童颜针为韩国REGEN Biotech, Inc.公司研发的“医美再生注射剂”，由 PDLLA 微球和羧甲基纤维素钠组成，于 2014年首次在韩国获批上市，用于注射到面部真皮深层，以纠正中重度鼻唇沟皱纹。“医美再生注射剂”是一种以生物刺激性材料为主要成分，通过微球刺激人体自身胶原蛋白的再生从而起到重塑紧致、美容抗衰作用的皮肤填充剂。最新一代再生材料 PDLLA 微球，由于呈海绵状多孔微球结构的特性，相同质量下体积更大，即刻塑形效果更为明显，且能够促使胶原纤维沿着多孔微球结构生长进微球内部，从而更有效地促进胶原蛋白的再生。 AestheFi 童颜针预计将于2024年上半年在中国大陆正式上市销售。 再生注射剂市场热度高涨， AestheFi 童颜针拿证或打破市场“三分”态势。 1）21年艾维岚、濡白天使、伊妍仕纷纷获批上市，市场基本呈现“三分”态势。 2）AestheFi 童颜针产品主打 PDLLA 空心微球成分， PDLLA 在全球有丰富临床使用经验，多浓度复配方案实现个性化定制。据头豹研究院数据显示， AestheFi 在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以接近 30%的份额排名第一，且终端价格区间高于同类“医美再生注射剂”产品 Scuptra 和伊妍仕，有望弥补市场的高端缺位，前景广阔。 高端医美管线多头并进，医药研发优势助力医美。 公司通过进口代理+自主研发双路径，积极搭建以高端注射类产品为核心的多条医美管线，覆盖重组胶原、再生及玻尿酸等类目；同时，为提供落地支持，公司近期开放多个招聘岗位，涵盖销售、市场、医学、培训、研发、生产等条线。 1）进口代理： 临床注册持续加速。 HARA玻尿酸： Humedix 旗下艾莉薇的升级迭代产品，临床试验入组已完成。 2）自主研发：医药板块研发优势叠加，助力医美持续发力。 ①重组胶原领域：“婴芙源”产品试水销售，抢占消费者心智； 22年 10月从海外独家引进重组 III 型人源化胶原蛋白生物合成技术，完成两款胶原填充产品的立项工作； 23年 8月与东方美谷达成战略合作，建立胶原蛋白创新生物智造中心，协同发展医美与护肤品。以不同技术为支撑实现了低中高端研发拓圈，从代理向自研转变，丰富医美布局版图。 ②溶脂&表麻领域： 储备去氧胆酸注射液、 利丙双卡因乳膏药物。 投资建议： 公司坚持以“医药+医美” 为核心的发展战略，医药主业 23年持续恢复性增长，医美储备多款潜力管线。预计公司 23-25年营收 23.49/28.90/33.62亿，同比增长+15.9%/+23.0%/+16.3%；归母净利润 0.40/1.56/2.52亿，对应增速+152%/+291%/+62%，对应 2024年 PE 为 41X，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、 医美新品研发注册及市场推广不及预期风险。

百年黄金老字号，民族经典传承者。老凤祥成立于1848年，为上海国资控股的珠宝龙头，旗下设有“老凤祥”、“中华”、“工美”三大品牌，其中珠宝品牌老凤祥2022年已开设线下门店5609家（自营/加盟门店194/5415家），参考欧睿数据2022年公司于我国珠宝行业市占率达7.9%，仅次于周大福。公司经营成长稳健，业绩维持高兑现度，2023年制定高质量发展三年行动，进一步推动股权改革与管理优化，上半年实现营收/归母净利403.4/12.7亿元，同比增长19.6%/43.0%。 景气度上行，关注金价上行与国潮悦己趋势演绎。老凤祥完整经历行业多强弱周期变化，可持续关注1）短期金价上行：海外加息预期反转与经济环境不确定下黄金避险属性突出，金价震荡抬升主导行业景气度提升，老凤祥短期有望受益于投资与消费需求两旺驱动的量价齐升+金价上行带动的利润增厚与存货增值。2）长期悦己需求与国潮趋势：当前我国珠宝规模已超8000亿元，自戴场景占比近39%，古法金&国潮风等新品类迭代驱动的非婚悦己消费有望开启行业增长新动力。 两轮“双百”后的新三年，股权与管理活力释放。公司经历改制重组与2018-2022年两轮“双百”后有效解决股权与管理等存在的历史问题，深度改革进一步释放经营活力与渠道成长性。1）管理上：引进市场化机制，至2022年末公司旗下2/3企业已实施职业经理人制度，激发经理层工作积极性，人均薪酬42万元领先同业；2）股权上：两轮双百引入国新投资并设立工美基金优化股权结构，受让21.99%的非国有股权，2023年改革新起点上公司持续引进经销商海南金猊晓、央视融媒体产业基金、国改二期基金等外部股东，进一步促进股权结构多元化发展。 强省代绑定业绩韧性，轻资产深拓下沉渠道。省代优势体现在轻资产属性与高度灵活的渠道策略，在不同区域以“五位一体”平衡集团与经销商利益，最大化渠道效率。1）直营端：于区域中心重金打造194家自营银楼，树立营运标杆与品牌形象，测算单店年收入超1600万元；2）加盟端：设立区域总经销商，以批发模式高度放权并层层经销加速线级渠道下沉，最大化加盟商经营自主性与利润空间，当前加盟门店已达5415家，渠道近5年CAGR达12.1%，批发总收入475亿元，占比达94%；同时与省代联合设立合资子公司共享渠道利润，深度绑定共同利益，2016-2022年间河南、重庆、山东三大子公司平均收入CAGR达16%，远超集团整体，至2022年合计收入达109.24亿元。 民族底蕴涵养品牌，工美云集引领国潮。老凤祥以中国文化为底蕴，传承珠宝工艺精华，2022年入选全球奢侈品百强榜单第12位，当前拥有10位国家级与12位市级工艺美术大师，设计团队阵容领衔行业工艺与设计。首饰自产比例接近50%，高效保障产品质量。在经典传承上，藏宝金与凤祥喜事两大子品牌以古法金工艺定位高端；在设计创新上，迎合非婚悦己消费，新推“青绿国色”等国潮系列。 盈利预测与投资建议：老凤祥为国资控股的珠宝行业龙头，百年经营史与金字招牌塑造终端强品牌力，新三年国企改革有望进一步理顺治理结构与股权活性，以“五位一体”灵活的渠道打法放大区域经营积极性，在行业短期金价上涨，长期悦己国潮消费大势下以品牌与渠道的共振持续抢占市场份额。我们预计公司2023-2025年间实现营业收入754/872/991亿元，同增19.7%/15.6%/13.7%，归母净利润23.7/27.7/31.6亿元，同增39.3%/17.0%/14.0%，当前对应2024年PE13倍，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：消费不及预期；加盟商管理不善；金价波动风险；存货管理风险。

“东方之珠”，融汇经典与时尚的珠宝品牌商。 定位年轻化与中高端，潮宏基秉承“弘扬东方文化，汲取世界精华”的使命，积极打造时尚生活生态圈。旗下设立“CHJ 潮宏基”、“VENTI 梵迪” 两大珠宝品牌与“FION 菲安妮”女包品牌。 至2023H1各品牌覆盖网点超 1500家， 连续 20年登榜“中国 500最具价值品牌”。 2023年前三季度业绩强劲复苏，营收/净利润同增 33.1%/31.3%至 45.0/3.2亿元。 行业成长：短期由金价驱动，长期看悦己国潮消费。 2023年以来高通胀预期下金价震荡上行， 至 11月 30日上海金交所黄金收盘价已达 474.04元/克， 叠加疫后婚庆等刚需释放，黄金珠宝消费回暖明显， 1-11月金银珠宝零售总额达 3024亿元，同增 11.9%，超出同期社零增速的 4.7%。长期视角下，古法金工艺升级拓宽黄金延展性与镶嵌工艺，带动首饰盈利能力优化，据中宝协数据测算 2021年硬足金与古法金已合计占据零售商库存比重的 39.0%。未来在国潮趋势与悦己消费浪潮之下，兼具品牌与渠道的龙头持续兼并市场份额，多寡头格局有望逐步形成。 “非遗”诠释东方时尚，持续沉淀品牌资产。 潮宏基以工艺铸就产品， 花丝非遗文化构筑内容支点，跨时空接力为传统赋新， 深化东方美学品牌内涵， 至 2023年潮宏基以 439亿元的品牌价值位列全国黄金珠宝品牌第五位。公司精美国潮饰品贴合悦己消费需求与文化认同， 年轻化定位与品牌力自带客群引流效力。公司高度重视品牌投流与营销建设，通过跨界合作、事件营销、 概念店打造、私域直播等方式撬动品牌声量，进一步提升设计溢价与品牌溢价，近 3年销售费用率近 20%，远超同业水平，至 2022年累计沉淀核心会员 1600万人，会员复购率提升至 48%。 直营培育优质品牌形象，重金打板营运标杆。 公司严控直营管理，长期以自营模式打造品牌形象，2023H1直营门店达 295家，贡献收入 18亿元，占总营收比 62.5%。 近年以来新设门店平均投资额大幅提升，2022年精品直营单店投资最高达 17.5万元/平米， 经测算前十大直营门店坪效平均约 14.4万元/平米，优秀单店毛利率最高达 38.3%，打造优质营运标杆。强品牌力支撑下，潮宏基门店于一二线城市核心商圈入驻率与拿店能力优秀，对商圈议价能力较强，更具选址与客流优势。 渠道战略转型提速，加盟体系未来 3年翻倍增长。 以省代模式推进渠道扩张， 至2023H1加盟门店净增 89家至 923家，代理收入同增 83.3%至 11.5亿元，渠道活力持续释放。 1）高利润空间吸引：公司特色 K 金镶嵌产品具备高利润水平， 加盟商具备上游进货权减少渠道压价。 2） 低成本高效拓店： 类直营管理下公司严控加盟体系， 集团直接管理标准化复制门店模式， 克服传统加盟管理与效率弊病。 3）数字赋能营运：集团智慧云店系统已 100%覆盖线下网点，可实现日常管理、智能补货、销售预测等精细化运作， 一店一云模式进一步保障加盟商渠道积极性与利润空间。 预计 2023年全年净新增加盟门店数超 200家，至 2025年全国门店数有望超 2000家。 盈利预测与投资建议： 潮宏基融汇经典与时尚，为我国卓越的新潮珠宝设计品牌，积极拓展加盟体系推进渠道加密与下沉，体量低基数下成长性领先同业。短期显著受益于金价上行与线下复苏机遇，长期有望凭借品牌优势与设计亮点贴合国潮与悦己消费浪潮。 我们预计公司 2023-2025年收入分别为 57.0/70.7/84.1亿元，同比增速分别为 28.9%/24.2%/18.9%， 归母净利润 4.1/5.1/6.1亿元，同增104.7%/24.4%/20.8%， 当前股价对应 2024年 PE12倍，其估值水平在成长性与品牌势能加持下仍有提升空间，我们首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端需求疲软、商誉减值损失、渠道拓展受限

导读：伊菲丹渠道放量+完善矩阵布局，验证“代运营→自营”模式；御泥坊积极升级、大水滴放量，自有品牌稳健增长；独创 CP 模式可储备多个品牌，强生合作已续期，新签高端抗衰品牌妮尚希，股权激励绑定核心团队，多元品牌矩阵驱动水羊股份长期发展！l 自有品牌+代理业务双轮驱动，打造多品牌美妆集团。起于淘系多维布局，公司现已成为以自有品牌为核心，“自有+代理”双业务驱动的多品牌矩阵美妆集团。22年受外部环境及公司内部战略调整影响阶段性承压，23 年 Q1-Q3 业绩同比微增，营收 33.77 亿元/+1.04%，归母净利润 1.80 亿元/+51%，前三季度毛利率 58%达历史最高，兑现业绩拐点：御泥坊坚持以品牌内容驱动市场、稳步完善品牌触点体系与产品布局；代理业务深度绑定强生集团，致力成为全球美妆最佳 CP。 自有+代理同步修整再发新芽，期待后续盈利表现！1）自有品牌：①伊菲丹：高端品牌敏肌抗衰赛道，推广年轻的樱花线并引进高端极致线，发力抖音渠道实现超预期增长；验证“代运营→自营”模式可行性，有望成为新锐高奢品牌。②御泥坊：品牌建设+大单品策略+全渠道发展，根植盛唐文化，开发“春江花月夜”产品体系，23H2 董事长亲自负责品牌升级，蓄力周年庆，期待后续业绩兑现；错峰大促种草投放，提升抖快等新媒体占比。③其余自有品牌：大水滴专注熬夜护肤，扭亏为盈，预期维持高势态发展；小迷糊聚焦年轻肌精简护理，上半年实现盈利。2）代理品牌：已形成“1+5+N”代理格局，强生集团合作稳定，独创 CP 模式深度培育海外小众品牌，预期将减弱强生依赖、释放业绩，良性改善水羊国际营收结构。 渠道+研发+管理多方发力，“代运营→自营”高复刻性。1）“代运营→自营”高复刻性：CP 模式便于挖掘潜在优质品牌，通过收购实现“代运营→自营”，强运营能力或可复刻伊菲丹高增案例，期待后续 PA 品牌发展。2）渠道：数字化运营赋能销售，建立线上线下融通的销售渠道，抖音新型电商平台策略调整。3）研发：坚持“双科技”战略，聘任首席科学家发力基础研究，产学研助力技术创新，水羊智能制造产业园开园，智能制造扩大规模效应。4）管理：数字化赋能管理，“271”考核制度优化架构，3 期股权激励计划将提振长期发展信心。 投资建议：自有品牌：EDB 产品梯队建设&高端人群渗透提高实现高增长，强运营能力&独创 CP 模式或复刻优质代运营品牌转自营；御泥坊焕新升级，大水滴靓丽增长。代理业务：步入良性轨道，强生基本盘稳固，小众品牌有望放量、改善盈利。 预计公司 2023-2025 年营收为 52.66 亿/59.62 亿/65.97 亿，归母净利润 3.09 亿/4.03 亿/5.57 亿，对应 PE 分别为 20.1X/15.4X/11.2X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；行业竞争加剧导致获客成本攀升；公司主品牌升级转型进程不及预期

导语：润本股份坚持“大品牌、小品类”战略，扎根驱蚊与婴童护理市场，从线上渠道拓展到全渠道，未来将拓展产品矩阵，深化产业布局，看好发展前景！润本股份：坚持“大品牌、小品类”战略，卡位驱蚊+婴童双赛道。润本品牌 2006年成立，19-22年公司营收 CAGR 达到 45.38%、增至 8.56亿，归母净利润 CAGR达到 64.93%、增至 1.60亿；产品结构调整+规模效应+电商渠道扩张，综合毛利率达到 54.2%维持高位；受益于高营销费用投放效率+管理人员优化，净利率由12.80%提升至 18.69%。从收入结构拆分来看，22年婴童/驱蚊/精油业务占比分别为 46%/32%/17%；从渠道拆分看，22年线上/线下占比分别为 78%/22%。 行业概览：婴童护理前景广阔，驱蚊行业持续稳健增长，电商兴起+产品精细化造就行业β红利。 （1）婴童护理：2017-2022年中国婴童护理行业规模由 186亿增长至 297亿，CAGR 达到 9.82%，预计 2027年将增至 511亿，未来行业走向质量驱动，更强调产品安全性及功效性。竞争格局角度，线上渠道加速兴起也同步孕育多个新锐品牌，当前润本市占率为 1.9%、其中线上渠道为 4.2%。 （2）驱蚊市场：2017年-2022年，市场规模由 51.81亿增至 74.59亿，CAGR 约 7.56%，预计 2027市场规模可达 101.7亿，户外出行盛行，蚊虫防治理念由杀灭转为驱避、预防，驱蚊产品的日常便捷性与个性化需求愈发强烈，消费场景与细分品类成未来趋势。多品牌以线下渠道起家，而 2022年润本市占率为 5.0%、其中线上渠道高达 19.9%。 （3）精油行业：20年中国植物精油行业规模达 80.25亿元/+15.63%。 竞争优势：“大品牌、小品类”+全渠道销售网络。 （1）品牌矩阵：推动大单品战略，产品迭代升级+品类积极拓展。公司以驱蚊市场起步，逐步布局婴童护理系列，定位中低端价格带，从经典大单品逐渐延展，近两年每年新推 100+SKU；驱蚊领域产品年轻、聚焦细分市场。未来积极拓品类，迎接行业品类精细化红利，夯实“大品牌、小品类”发展战略，在研产品涵盖多项新品类及产品升级迭代。 （2）渠道结构：线上发力，展现更高费用投放能力：1）线上渠道：以天猫为基本盘，22年营收 3.0亿/占比 35%，集中公司优质运营资源、积累巨大流量优势；抖音快速增长，20年设立官方旗舰店并组建运营团队，22年便实现营收 1.58亿/占比18%，23年月销 GMV 持续提升；快手及拼多多渠道快速增长，22年营收占比为4.5%。公司 22年整体 ROI 高达 4.57，其中天猫/京东 pop/抖音/拼多多/京东自营分别为 3.53/4.14/2.53/2.87/8.89，展现更强费用投放能力；2）线下渠道：未来搭建经销商纽带并建设数字管理平台，打造专业运营团队，提升市场渗透率。 投资建议：润本股份产品矩阵丰富，未来将拓展产品品类，拓宽销售渠道建设，进 一 步 加 强 对 线 上 渠 道 以 及 线 下 渠 道 的 布 局 。 预 计 23-25年 营 收 为11.17/13.85/16.34亿 ， 归 母 净 利 润 为 2.16亿 /2.92亿 /3.38亿 ， 同 增35.0%/35.2%/15.5%，PE 为 33.1X/24.5X/21.2X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；电商平台流量提升；热销品依赖度过高风险。

敷尔佳为我国领先的医用敷料提供商，主打 II 类械敷料与功效护肤品销售。敷尔佳成立于 2017年，基于透明质酸钠与胶原蛋白研究形成多元皮肤护理的产品矩阵，覆盖敷料、贴膜类医疗器械产品和水乳、精华、喷雾等功效性护肤品。公司以精准营销策略借助国货崛起的消费新动力，积极打造线上+线下的立体化渠道结构。至 2021年敷尔佳以 15.9%的市占率位居贴片类专业皮肤护理品份额第一位，其中医疗器械类敷料和功能性护肤品贴膜类产品分别以 17.5%和 13.5%的市占率位居份额第一和第二位。2022年公司实现收入 17.69亿元，归母净利润 8.47亿元，毛利率逐步提升至 83%。 千亿皮肤护理市场，贴片类产品潜力丰厚。2022年我国皮肤护理市场规模达 3600亿元，其中专业护理市场达 464亿元，预计规模有望以 18.3%的 CAGR 于 2026年达 877亿元。医美与医疗场景发展推动贴片类产品高速成长，预计至 2026年敷料贴与贴膜护肤品规模分别达 173/99亿元，对应 CAGR27%/17%。当前医用敷料研发、生产、销售环节均受 NMPA 严格监管，竞争格局高度集中，至 2019年按销售额计我国贴片敷料产品 CR7达 68%，敷尔佳以 37%的市占率居份额第一。 业务亮点：1）品牌&产品端：医用品牌背书认证，先行卡位敷料与护肤品赛道。 公司推新能力优秀，旗下已有 4款 II 类敷料产品，与 46款功效性护肤品，涵盖透明质酸、胶原蛋白、虾青素、积雪草等主流原料与水乳精华、次抛等多元产品形态。2）渠道亮点：线上线下并行，打造多位立体渠道。积极发力高利润线上渠道，2022年各大平台线上 DTC 店铺合计收入达 5.9亿元，占营收比提升至 33.4%，毛利率高达 86.7%，线下经销渠道优胜劣汰引导健康发展，已有核心经销商 33个，覆盖终端商超及化妆品 2.5万家，连锁药房 2.1万家，2022年收入 10.5亿元，仍为公司第一大渠道。3）品牌亮点：线上投流变现，助力品牌曝光。至 2022年公司销售费用率同增 6.1pcts 至 22.1%，以新媒体营销、平台推广为主积极提升品牌曝光度，并开展私域流量营微信获客留存率达 80%以上，复购率达 20%。 盈利预测与投资建议：敷尔佳为我国领先的医用敷料品牌商，以研产优势自上而下向品牌延伸构筑核心竞争优势，由敷料向功效性护肤品拓展成长空间，已打造立体化的多维渠道体系与多元的营销策略。公司在未来美护行业持续成长的大环境下有望以品类与渠道结构的持续优化下不断提升盈利能力。我们预计公司 2023-2025年间分别实现营业收入 19.40/21.46/23.61亿 元 ， 同 比 增 长9.7%/10.6%/10.1% ， 归 母 净 利 润 7.89/8.61/9.42亿 元 ， 明 后 年 同 比 增 长9.0%/9.4%。综合可比同业估值，首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示：行业景气度下降、行业竞争加剧、产品审批失败

公司经营稳步恢复，业绩符合预期。 1） 23Q1-Q3，公司实现营收 4.75亿元(Yoy+95.5%)，较 2019同比增长 22.7%，旅游出行市场供销两旺，推动收入稳健复苏，实现归母净利 1.20亿元(Yoy+4731%)，较 2019同增 4.4%,扣非归母净利1.14亿元,同比扭亏且恢复至 2019年同期水平,整体业绩较 2022年实现大幅增长； 2） 23年单三季度，公司实现营收 1.92亿元（Yoy+24.4%），较 2019同比增长 14.97%，归母净利 0.58亿元(Yoy+2.6%)，较 2019同比减少 4.92%， 扣非归母净利 0.55亿元(Yoy+1.2%)，较 2019同比减少 9.84%，整体表现符合预期。 3） 盈利能力：单季度毛利率同增 4.61pcts 至 59.80%，期间费用控制初显成效，销售费用率 5.42%/-0.48pct，管理费用率 10.71%/-0.8pct，财务费用率-1.05%/-0.54pct，销售净利率环比改善 3.1pcts 至 34.7%，同比下降 4.6pcts 主要系受税费影响。 双节旺季产品供给丰富，项目创新提升客户体验。 中秋国庆假期旅游热度创新高，双节期间国内旅游出游人数 8.26亿人次(Yoy+71.3%)，恢复至 2019年同期104.1%，实现国内旅游收入 7534.3亿元(Yoy+129.5%)，恢复至 2019年同期的101.5%。出行景气度回升下，公司积极推进产品供给丰富与创新，升级“宴·夜天目湖”夜游项目，增加了行进式水秀演艺《天目渔歌》，投运演艺新空间，探索发展夜游经济，提升客户体验，天目湖旅游度假区双节假期共接待游客 77.73万人次，同比 2019年增长 46.97%，实现直接营收 1.31亿元，同比 2019年增长62.25%。拆分来看，双节天目湖景区原有项目预计与 2019年同期基本持平，新项目推动下整体收入可比增长 15-20%。 国资入主推动产品升级与管理优化等全方位赋能。 目前溧阳国资已为公司第一大股东，国资入主助推全方位资源加持， 1)现有产品升级：公司推动产品升级迭代，强化一站式旅游目的地产品打造，持续推进山水园景区提档升级、南山小寨二期项目以及平桥漂流项目等，促进产品业态转型升级， 我们预计漂流项目有望明年投入运营； 2）新项目储备：重点推进“动物王国”（已列入溧阳市重大发展项目）以及深化天目湖核心区高端度假产品设计服务工作。 3）管理端：对内建立内部质量管理体系，促使质量持续改进，对外明确外延并购工作为重点推进方向，促进优质项目落地； 4）营运端：持续关注人工智能发展，以 AI 赋能不断丰富旅游项目和体验内容，持续提高经营管理水平。 盈利预测与投资建议： 公司精确定位且系统打造“一站式旅游”的发展模式，不断增强全产业链文旅项目的策划、建设和运营能力。短期内业绩恢复确定性高，中长期看好公司存量项目提升扩容以及全产业链文旅项目建设和运营能力。地方国资控股强强联合，促进区域内资源整合。基于前三季度业绩表现，我们预计 2023-2025年公司分别实现收入 6.51/7.40/8.26亿元，实现归母净利 1.54/1.99/2.45亿元，对应明后年增速 29%/23%，当前股价对应 2024年 PE 估值为 18倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观系统性风险，旅游复苏不及预期，新项目不及预期，股东减持风险等。

前三季度医药主业稳健增长。（1） 23Q1-Q3： 营收 15.03 亿/yoy+8.9%，归母净利润 0.11 亿/上年同期-0.47 亿、 实现扭亏为盈， 扣非后归母净利润为-0.14 亿/上年同期-0.56 亿、同比减亏，医药业务累计营收 13.02 亿/+46.25%、恢复性增长，其中医药工业 4.74 亿、医药商业 8.28 亿。（2） 23Q3： 营收 4.03 亿/yoy-32%， 贸易业务收入下降拖累整体表现， 归母净利润-0.16 亿/上年同期-0.27 亿， 公司加强费用端管控，以及转让被投资单位获得投资收益。 投资布局 CHO 细胞表达胶原蛋白，深化医美领域布局。 江苏吴中 25 日晚间公告， 1）拟 1000 万投资南京东万生物、并获得 2%持股，估值 5 亿， 22 年南京东万生物营业收入 7489 万、净利润 363 万，本次估值对应 22 年 6.67x ps、 138x pe； 2）拟 2000 万取得胶原蛋白原料在合作领域的独家经销权和开发权，江苏吴中将负责两款三类胶原蛋白植入剂产品的生产、临床、注册工作。南京东万通过 CHO细胞体系表达的重组人胶原蛋白原料，具有胶原蛋白三螺旋结构。 高端医美管线多头并进，医药研发优势助力医美。 公司通过进口代理+自主研发双路径，积极搭建以高端注射类产品为核心的多条医美管线，覆盖重组胶原、再生及玻尿酸等类目；同时，为提供落地支持，公司医美专业团队人员已超 40+人，多为来自一流医美企业的高端人才。 1）进口代理： 临床注册持续加速，童颜针有望 23年底获批： ①AestheFil童颜针： 22 年 9 月注册申请已获受理上市，目前正处 CMDE技术评审阶段，预计 23 年底获批。 ②HARA 玻尿酸： Humedix 旗下艾莉薇的升级迭代产品，临床试验入组已完成。 2）自主研发：医药板块研发优势叠加， 助力医美持续发力。 ①重组胶原领域：“婴芙源” 产品试水销售， 抢占消费者心智； 22 年10 月从海外独家引进重组 III 型人源化胶原蛋白生物合成技术，完成两款胶原填充产品的立项工作； 23 年 8 月与东方美谷达成战略合作， 建立胶原蛋白创新生物智造中心， 协同发展医美与护肤品。 以不同技术为支撑实现了低中高端研发拓圈，实现从代理向自研转变，丰富医美布局版图。 ②溶脂&表麻领域： 去氧胆酸注射液、利丙双卡因乳膏药物仍处仿制药药学研究阶段。 投资建议： 公司坚持以“医药+医美” 为核心的发展战略，医药主业 23 年持续恢复性增长，医美储备多款潜力管线。 预计公司 23-25 年营收 23.49/28.90/33.62 亿，同比增长+15.9%/+23.0%/+16.3%； 归母净利润 0.40/1.56/2.52 亿，对应增速+152%/+291%/+62%，对应 2024 年 PE 为 41X，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、 医美新品研发注册及市场推广不及预期风险

盈利持续修复，业绩超预期复苏。 考虑诺金酒店收购并表影响， 2023 年前三季度公司实现营收 59.11 亿元（yoy+54.0%），其中酒店运营/酒店管理/景区运营收入分别同增 51.5%/45.1%/155.7%， 归母净利同比扭亏至 6.85 亿元，扣非后净利 6.25亿元， 分别达 2019 年同期的 95.2%/90.7%，旺季需求量价回暖之下整体毛利率同增 23.25pcts 至 39.74%，净利率同增 22.27pcts 至 12%。 其中 Q3 单季度实现收入 23.03 亿元（yoy+52.8%）， 达 2019 年同期的 102.8%， 归母净利 4.04 亿元（yoy+609.5%），扣非后净利 3.92 亿元(yoy+907.7%)，分别达 2019 年同期的114.8%/110.7%，毛利率同增 17.7pcts 至 45.4%，期间销售/管理费用率分别同变+0.8/-1.6pcts 至 5.9%/10.6%，带动整体净利率同增 15.7pcts 至 17.8%。 暑期旺季催化，经营数据向好回暖。 暑期国内出行旺季驱动酒店出租率快速恢复，公司紧握销售契机， 1）整体营运数据显著改善：首旅如家全部酒店 RevPAR 达185 元（ yoy+58.6%），恢复至 2019 年同期的 105.5%，平均 ADR258 元（yoy+34.3%）， OCC 达 71.5%（yoy+10.9pcts），不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR 达 208 元，同比上升 64.0%，并超过 2019 年同期的 16.6%，其中 OCC稳步恢复至 2019 年的 90%， ADR 超 2019 年同期的 29.6%。 2）成熟门店爬坡稳健：首旅如家已有 18 个月以上成熟门店 4722 家， Q3 整体 RevPAR 达 190 元（yoy+54.9%）， ADR 达 260 元（yoy+32.4%），出租率达 73%（yoy+10.6pcts）。3）双节表现优异： Q4 以来延续强劲增长势头，双节期间不含轻管理酒店的全部酒店 RevPAR 达 251 元（yoy+129.9%），并超过 2019 年同期的 18.5%。 中高端扩店提速，轻管理“质”、“量”双升。 从门店数量看，至 9 月末公司酒店总数达 6242 家（经济型/中高端/轻管理分别达 1906/1654/2666 家），客房间总数达 48.47 万间，其中中高端酒店数量占比提升至 26.5%，客房总数占比提升至38.2%。公司持续聚焦中高端酒店发展，加速向下沉市场纵向拓展，于第三季度新开酒店 337 家，其中经济型新增 47 家，中高端酒店新增 94 家，轻管理酒店新增196 家，轻管理仍为拓店主力，持续聚焦开店数量与质量的提升。当前首旅已签约及储备项目数达 2051 家，其中中高端酒店数量占比提升至 28.4%，未来中高端品牌酒店比例有望进一步上行带动结构优化与调整。 会员为本，智慧酒店建设优化宾客体验。 1）会员体系：公司秉持以“会员为本”，实现用户规模与粘性的不断提升，当前首旅酒店会员总数达 1.48 亿人，较 2023年初增长 7.25%，并成功举办如 LIFE 俱乐部“年度会员日”活动、首次跨界联名知名电影 IP 及演艺品牌等提升会员活跃度。 2）数字化建设：加速建设在线化与数字化能力，通过会员 CRM 和 SCRM 系统提升私域化营运能力，积极运用人工智能、 5G、大数据等技术提升运营与管理效率，打造智慧酒店优化宾客体验度。 盈利预测与投资建议： 首旅酒店以差异化定位聚焦打造中高端品牌升级与轻管理模式下沉，暑期旺季需求兑现后持续看好全年量价表现与业绩进一步反弹， 基于三季报业绩表现，我们调整预计公司 2023-2025 年实现收入 79.7/88.2/96.0 亿元，归母净利润 8.0/10.4/12.9 亿元，当前对应 2024 年 PE18 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 门店扩张受限、线下客流疲软、经济景气度影响、行业竞争加剧