事件 公司披露年报一季报。2020年公司实现营收166.78亿元/+9.27%，实现归母净利4.28亿元/-6.54%，基础每股收益0.70元，拟每10股派现金红利4.5元（含税）。21Q1，公司实现营收47.15亿元/-4.12%，归母净利1.28亿元/-27.22%。 投资要点 渠道扩张持续推动营收增长，新区域培育夯实未来增长动力：2020年，疫情及较高食品类CPI推动上半年超市行业快速发展，下半年消费线上化趋势及社区团购打开电商渗透生鲜品类机遇，加剧超市竞争。家家悦2020年渠道扩张推动营收增长，下半年净利润受影响，预计主要源于疫情影响下拓店集中在下半年，初期拓店成本及培育期亏损影响较大。 21Q1，受疫情及食品类CPI高基数影响，公司21Q1营收、归母净利均同比降低，若对比19Q1，则营收增24%，渠道扩张持续推动营收增长，归母净利降9%，新区域加速拓店及培育影响部分延续，夯实未来增长动力。 跨区域渠道扩张提速，21Q1受疫情及价格高基数影响：门店方面，2020年家家悦处于跨区域布局的加速拓店趋势中，疫情影响下公司主要拓店时间集中于下半年，年末公司门店合计897家/+15%，其中山东省及省外地区分别净增47家、67家，跨区域扩张延续。21Q1公司新增直营门店49家，其中新开23家，维乐惠合并26家，季末直营门店总数达935家。此外，公司开始尝试加盟模式为小型连锁门店等赋能信息系统及供应链，21Q1末公司加盟门店达27家。 分业态看，2020年存在较大的疫情影响，可比口径的总额法下，公司大卖场坪效略有2%左右的降低，超市卖场行业小型化趋势延续，公司综超坪效约有8%的提升。另有疫情大幅影响可选消费客流，百货业态坪效降低约27%。 21Q1，持续的门店拓展推动公司各业态营收增长，主要业态大卖场、综超分别增2%、降19%，较19Q1增加40%、10%，同比增速较低一是疫情及价格高基数影响较大，二是会计准则存在变化。毛利润方面，由于超市作为保民生的重要渠道，疫情影响20Q1的其他渠道消费，疫情以及食品类CPI形成高基数，影响21Q1毛利润增长，其中大卖场、综超毛利润分别下降3%、26%，但若对比19Q1，则分别增长53%、15%。 渠道扩张推动各品类可比增长，同口径毛利率基本稳定：分品类看，公司持续以生鲜超市经营为核心，2020年生鲜、食品化洗、百货业务营收占比分别约48%、46%、5.8%。总额法的可比口径下，2020年生鲜、食品化洗、百货营收分别实现23%、14%、10%的增长，各品类均受益于渠道持续扩张。毛利润方面，生鲜、食品化洗、百货分别增长约22%、16%、14%，各品类同口径毛利率基本稳定。 投资建议：家家悦是深耕胶东的区域性超市龙头，加速布局影响20Q3、Q4利润率，价格高基数影响21Q1增长。家家悦较早转型经营型超市，供应链能力及经营能力保障竞争力，预计在价格高基数逐步缓和后，公司盈利能力将环比改善。21年公司计划拓店100家，若关店比例类似20年，则预计门店数量增加约10%。我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为0.72、0.77和0.83元。净资产收益率分别为13.6%、13.7%和14.0%。目前公司PE（2021E）约24倍，维持“增持-A”建议。 风险提示：渠道扩张或不及预期；新区域开拓及培育或不及预期；消费线上化趋势影响或超预期。

oracle.sql.CLOB@3907408a

事件 公司披露年报一季报。2020年实现营收25.64亿元/+7.81%，归母净利6.30亿元/+0.88%，基本每股收益1.31元，拟每10股派现金红利8元（含税）。 2021年一季度公司实现营收6.57亿元/+61.08%，归母净利1.95亿元/+60.14%。 投资要点 较好的高端女装品牌影响力，助力公司疫情后全渠道复苏：2020年，疫情影响线下客流，偏向可选消费的中高端女装受影响。受益于高端人群消费能力未受明显冲击，偏向高端的女士时装较早恢复。地素时尚是国内设计感较强的中高端女装集团，主品牌2015年获中国服装协会“最佳风格女装品牌”奖，较高的消费粘性叠加积极的全渠道应对，实现疫情后的较好恢复，全年营收增长约7.8%，归母净利增加约0.9%。其中会计政策变动增加营收1.77亿元，剔除后公司营收增长约0.4%，疫情后已整体恢复19年水平。 进入2021年，国内疫情基本受控推动消费情绪回升，疫情低基数背景下公司21Q1取得恢复性高增长，其中营收、净利分别增61%、60%，分别较19Q1增13%、0.2%，业绩已恢复至19年同期水平。 全渠道融合应对疫情挑战，品牌力保障各渠道良好恢复：门店方面，2020年公司门店整体有所增加，增50家/4.5%至1154家，其中疫情下直营门店略有调整，减少10家/2.7%至361家，加盟门店受益于品牌影响力继续拓展59家/8.1%至783家。分品牌看公司门店增长主要源于DZ（d’zzit，下同）品牌，近年来DZ品牌持续受年轻消费群体欢迎。 分渠道看，2020年公司积极应对疫情挑战，持续推动全渠道业务发展。以报表金额计，全年公司直营渠道营收增长11%，主要源于下半年客流逐步复苏后的恢复性增长，加盟渠道全年营收增长1.3%，基本持平，疫情下加盟商信心维持较高水平，Q2至Q4加盟商营收分别增加约38%、8.4%、12%。电商渠道全年营收增长约20%，其中Q1受疫情推动，线上增速达25%，其余季度线上增速恢复正常的15%~20%，全年线上占比接近12%。21Q1，线下直营、加盟渠道均取得恢复性高增长，电商由于较高基数增速放缓至中个位数。 店均收入方面，2020年公司直营零售渠道进一步优化，以报表金额计，全年直营店均收入增长约14%。加盟渠道由于下半年新开门店影响及疫情影响，全年店均收入下降6%，其中Q3、Q4在疫情逐步受控基础上，即使加盟渠道加速拓店，加盟店均收入持续维持2%、4%的增长。 同口径净利率基本持平，存货周转预计整体可控：盈利能力方面，2020年收入相关会计准则变动，推动公司毛利率微升1.6pct至76.6%，若剔除会计准则变化，2020年公司原口径毛利率约为75%，于2019年持平。另有商场费用在收入准则变动情况下计入销售费用大幅推升费用率，2020年报表会计费用率提升5.1pct至38.7%，若剔除口径变化，全年原口径销售费用率约34.3%，同比提升约0.7pct，疫情后公司增加全渠道营销推进，另有费用管控降低管理费用率，2020年公司原口径营收、净利润与19年持平，同口径下净利率基本持平，保持在26.3%左右。 存货方面，2020年疫情下公司期末存货同比增加23%至3.18亿元，存货周转天数同比增加约10%。但我们认为公司存货目前仍然较为可控，第一，公司存货库龄情况仍然较为可控，并未大幅受影响；第二，2021年Q1公司存货周转天数已同比下降约25%至199天，已较疫情影响的最大水平逐步改善。 现金流方面，由于2020年公司消费需求未受明显影响，全年同口径营收利润均已恢复2019年水平，各季度公司经营活动现金净流量表现较好，全年同比基本持平。 消费情绪助力近期恢复，股票激励计划彰显公司信心：展望未来，短期看，疫情受控后线下客流恢复以及消费情绪回升，推动可选消费恢复性高增长。全年看，据中华全国商业信息中心预计，2021年国内社零总额有望取得10%以上的双位数增长。偏向可选消费纺织服装有望在低基数的基础上取得较快的恢复性增长，立足中高端女装的地素时尚或有望受益。激励计划方面，本次激励计划考核期为2021年至2023年，其中各年度营收增速目标为，以2020年为基数，累计增长达15%、35%、62%（各年度同比增长15%、17%、20%）；归母净利目标为，以2020年为基数，累计增长达10%、22%、40%（各年度同比增长10%、11%、15%）。双位数的年度增长目标，彰显公司长期稳健增长信心。 投资建议：地素时尚是国内具有较强设计能力的女装公司，全渠道推进推动公司疫后良好恢复，国内线下客流复苏推动21Q1取得恢复性高增长，激励计划彰显公司长期稳健发展信心。我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为1.49、1.71和1.98元。净资产收益率分别为18.8%、19.8%和21.0%。目前公司PE（2021E）约为13倍，维持“增持-A”建议。 风险提示：渠道扩张或不及预期；直营零售改善空间存不确定性；行业库存压力或影响公司盈利能力。

事件 公司披露年报一季报。2020年实现营收49.11亿元/+1.04%，归母净利5.85亿元/+7.13%，扣非净利5.56亿元/+18.85%，每股收益0.71元，拟每10股派现金红利6元（含税）。 2021年第一季度，公司实现营收13.19亿元/+47.69%，归母净利1.83亿元/+156.15%。 投资要点 2020年业绩稳健增长，费用管控推升净利润高个位数增长：营收端，公司2020年营收增长1.04%，为线上渠道高速增长推动。分季度看，各季度营收分别-21.94%、-2.92%、+11.87%、+12.87%，随疫情好转，公司营收逐季回暖，三季度开始恢复至双位数正增长。净利端，20年各季度净利增速分别为-50.66%、+52.78%、+29.25%、+18.58%，全年净利高个位数增长，主要受益于公司合理管控费用以及应用新收入准则影响，期间费用率共下降2.5pct。 分渠道看，公司线上销售、线下直营、加盟、团购等其它渠道分别实现营收14.19、3.34、16.53、5.99亿元，同比+26.3%、-10.4%、-11.4%、-5.11%，占比分别为29%、7%、34%、12%。其中，公司去年加大直播、私域流量等新平台布局力度，线上占比提升5.8pct，剔除美国莱克星顿业务，公司线上占比约为35%。渠道盈利能力方面，线上、线下直营、加盟、团购等其它渠道毛利率分别为46.4%、63.9%、43.4%、35.8%，同比变化+1.8、-0.2、-2.7pct、+0.98pct，公司对包括直播在内的线上渠道毛利率进行了严格把控，使得线上盈利水平有所提升。 分国别看，美国全年营收同比增长4.4%至9.1亿元，随美国疫情影响逐步减弱，下半年美国营收增速转正，同比增长23%；国内业务全年营收有0.3%的微幅上升。 盈利能力方面，2020年公司整体毛利率下降0.68pct至43.2%，主要为新收入准则应用影响，可比口径下，预计线上渠道推升公司整体毛利率同比增长2%。期间费用率下降2.5pct至26.43%，叠加资产损失占营收同比下降0.2pct至-2.30%，最终公司净利率小幅增加0.6pct至12.08%。存货方面，截至2020年末，公司存货较上年期末下降6.8%至11亿元，存货周转天数同比下降18天至153天。现金流方面，经营活动现金流入、流出分别+1.4%、-0.3%至55.3、46.8亿元，最终经营活动现金流净额同比增长12%至8.5亿元。 一季度业绩延续增长趋势：2021年一季度，公司延续20年下半年开始的增长趋势，较2019年同期相比，今年一季度营收增长15.3%，归母净利增长26.4%。全年来看，公司将持续聚焦家纺主业，从品牌建设、产品力提升、开拓新零售渠道等方面进行系统化的变革优化，提升公司经营质量。目前公司计划21年营收和净利润均同比增长10%至25%。 投资建议：罗莱生活是国内中高端家纺龙头，公司重新梳理罗莱和LOVO（乐蜗）的品牌定位和目标人群，线上双品牌差异化并行发展较好，疫情下实现全年业绩正增长。公司一季度较19年同期稳健增长，随国内疫情防控有效，线下渠道今年恢复可期。我们预测公司2021至2023年每股收益分别为0.86、1.00和1.17元。净资产收益率分别为15.5%、16.8%和18.2%。目前PE（2021E）约为17倍，维持“增持-A”建议。 风险提示：线上渠道增速不及预期；市场竞争加剧使毛利率承压；线下开店不及预期。

事件 公司披露披露年报及一季报，2020年实现营收525.97亿元/+8.20%，归母净利61.40亿元/+32.57%，基本每股收益3.14元，拟每10股派现金红利10元（含税）。2021年Q1实现营收181.34亿元/+127.48%，归母净利28.49亿元/增131倍。 投资要点 紧抓离岛免税政策机遇，免税龙头业绩快速释放：海外疫情推动高端消费回流，叠加海南离岛免税政策进一步放开，免税渠道快速扩张，2020年下半年国内免税渠道销售额增长约192%，中免作为国内免税渠道市占率约90%的龙头，公司业绩快速回暖。以报表金额计，2021Q1营收较2019Q1增约32%，2021Q1净利同比增131倍，较2019Q1增约24%。受益于低基数及离岛政策推进，公司业绩延续较快增长。 分业务看，中免目前业务核心为免税商品销售，2020年疫情影响线下消费客流，公司通过电商渠道销售完税商品等方式，弥补出境客流降低带来的影响。全年公司免税商品销售、有税商品销售、旅游服务、其他业务营收分别占比约62%、37%、1%，毛利润分别占比约68%、30%、2%，毛利润分别下降37%、增长超16倍，增长22%。 2020年受疫情影响，上半年线下消费客流放缓，下半年海南离岛免税政策进一步放松，叠加国内消费回流，上下半年公司营收分别增长-21%、+41%，毛利润分别增长-34%、+16%，下半年业绩回暖。 疫情及有税商品影响毛利率，机场租金降低保障盈利能力：盈利能力方面，2020年公司毛利率下降8.8pct至40.6%，一是免税商品毛利率下降6.8pct至44.9%，二是毛利率较低的有税商品销售占比大幅提升。毛利率降低的同时，由于机场等免税店客源同比大幅下降，公司与上海机场重新商议后部分应付机场租金降低，公司全年租赁费大幅降低52%至60.6亿元，推动销售费用率14.3pct至16.8%。另有2019年资产处置形成非经常损益高基数，2020年公司净利率同比提升2.7pct至14.0%。 若考虑扣非净利，全年公司扣非净利率同比提升3.4pct至11.3%。 存货方面，2020年末公司存货增加83%至147亿元，2021一季度末公司存货同比增加129%至185亿元，2020年、2021一季度公司存货周转天数分别约131天、135天，较2019年的104天明显放缓，由于较高的存货，2020年公司存货计提资产减值损失9.09亿元，占营收比例约1.73%。 现金流方面，受益于海南离岛免税政策放松及机场租金大幅降低，公司全年经营活动现金流入增加约15%，流出增加约5%，最终经营活动现金流净额增长1.8倍至82亿元，整体现金流状况良好。 消费回流助力行业快速增长，龙头中免有望持续受益：海外疫情叠加政策放松，2020年下半年及2021年上半年，免税行业有望取得快速增长，推动免税行业高增长。 展望未来，第一，进口关税降低、灰色地带管控、国内外价差降低有望共同推动高端消费回流有望持续，2025年中国消费者的奢侈品境内消费占比有望超55%，推动2020年至2025年国内个人奢侈品市场延续高双位数的高增长。第二，2019年中免占据国内免税市场90%份额，规模排名全球第4，2020年疫情下高端消费回流明显，公司排名已跃升至第1位，先发优势及采购的规模效应有望持续巩固中免竞争壁垒。 投资建议：中国中免是国内免税渠道龙头，规模效应及先发优势巩固竞争力，有望持续受益高端消费回流趋势。此外，近期公司管理层已获得启动H股上市筹备工作的授权。我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为6.12、7.28和8.92元。 净资产收益率分别为38.5%、34.7%和32.8%。目前公司PE（21E）约为49倍，以2021年至2023年年复合增速测算的PEG*（21E）约为1.2倍，维持“买入-A”建议。 风险提示：海南离岛免税竞争有所加剧；海外疫情压制出境游客数量；市内免税政策落地或不及预期。

事件 公司披露年报一季报。2020年实现营收37.52亿元/+20.13%，归母净利4.76亿元/+21.22%，基本每股收益2.37元，拟每10股派现金红利7.2元（含税）。 2021年一季度实现营收9.05亿元/+48.88%，归母净利1.08亿元/+29.05%，基本每股收益0.55元。 投资要点 全年业绩符合预期，电商渠道持续发力推动Q1增长：2020年公司营收增长20%，归母净利增长21%，全年业绩符合预期。疫情大幅影响线下客流背景下，公司受益于线上渠道较早及较好布局，并较早由爆款转向大单品战略、推动品牌持续升级，获取线上渠道红利并逐步建立品牌影响力，取得良好业绩增长。 分季度看，20Q4公司营收、净利分别增长40%、25%；21Q1公司营收净利分别同比增长49%、41%，较19Q1增长41%、21%。线上渠道良好布局推动20Q4及21Q1持续实现营收高速增长，净利增速低于营收增速，主要源于公司逐步实施大单品策略，提升客单价及品牌粘性，同时需要加大营销投放。 疫情后电商渠道重要性提升，电商发力带动公司高增长：分渠道看，化妆品偏向标品契合电商，近年来电商渠道持续为化妆品行业增长引擎，以魔镜数据预估，20年Q3、Q4淘系平台化妆品销售额分别增长23%、24%，增速持续快于行业整体增长，疫情影响线下客流后线上重要性进一步提升。 2020年公司线上、线下营收分别增长59%、下降23%，线上营收占比已达约70%。 公司对线上渠道的重点打造、营销投放以及线上线下渠道结构，助力公司完成2020年激励计划目标。 据萝卜投资，魔镜数据显示，2021Q1珀莱雅淘系平台销售额同比增长约75%，较19Q1增长约59%，占比较高的线上渠道良好表现，带动季度营收利润较快增长。 主品牌提档升级夯实基础，美妆类小品牌快速培育助力增长：分品牌看，2020年公司珀莱雅、其他自有品牌、代理品牌分别实现营收29.9亿元、5.6亿元、2.1亿元，占比分别约84%、16%、5.6%，美妆类自有品牌快速培育推动占比提升。全年珀莱雅、其他品牌、跨境代理品牌分别增长12.4%、75.1%、44.1%，主品牌提档升级夯实增长基础，小品牌快速培育助力公司高成长。 分品类看，2020Q4及2021Q1，公司产品继续以护肤类、洁肤类主阵地为核心，护肤类及洁肤类产品营收占比分别约86%、83%。受益于公司品牌不断优化后的产品提档升级，两季度内公司护肤洁肤品类营收增速保持在38%~39%。另外公司美妆品牌持续培育，两季度内分别取得120%、172%的高增长。 大单品策略同时推升毛利率费用率，季度净利率维持在11%~12%左右：盈利能力方面，20全年公司毛利率微降0.4pct至63.6%，主要源于Q1、Q2疫情下的促销影响毛利率，品牌大单品策略推出更多高势能产品，提升品牌影响力背景下，公司20Q4以及21Q1毛利率分别提升2.2pct、4.4pct，对应销售费用率提升7.8pct、9.3pct，叠加规模增长及费用管控后的管理费用率降低，公司20年Q3以来各季度净利率均保持在11%~12%左右。 存货方面，2020年全年、2021年Q1，公司存货周转天数分别约103天、123天，较2019年的87天明显提升，预计主要源于公司新品牌、电商直播等新渠道初期布局下的备货增加。 现金流方面，2020年公司经营活动现金净流量增加40.5%至3.31亿元，其中流入、流出分别增加24.6%、23.3%。21Q1公司实现经营活动现金流量净额5500万元，疫情后继续实现季度经营活动现金净流入。 短期看Q1化妆品取得恢复性高增长，长期看疫情预计不会影响消费潜在增速：短期来看，疫情后偏向可选消费的化妆品行业已取得恢复性高增长，21Q1限额以上化妆品零售额累计增速已达41%，较19年同期增长约23%，年复合增长约11%，2021年春节后国内疫情基本受控，消费情绪明显恢复，化妆品行业恢复了符合预期的双位数增长趋势。 长期来看，据行行查，Euromonitor数据显示，2021年国内化妆品市场规模有望达6011亿元，同比增长约18%，2019年至2021年年复合增速约12%。国内疫情控制得当，经济复苏较好，预计疫情不会影响2020年潜在消费增速，化妆品有望在Q2低基数基础上取得高速增长，继续填补2020年的缺口。 投资建议：珀莱雅是国内大众化妆品品牌公司之一，近年来把握化妆品消费线上化趋势取得快速增长。大单品策略效果逐步显现，品牌吊性及影响力逐步提升，渠道结构有望使公司21年继续享受行业线上及直播红利。 我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为2.97、3.61和4.36元。净资产收益率分别为21.2%、21.8%和22.2%。目前公司PE（21E）约65倍，以未来三年年复合增速测算的PEG*（21E）约为2.9倍，维持“买入-B”建议。 风险提示：海外品牌促销影响化妆品市场竞争；营销推广及品牌培育或使费用率承压；国内疫情或有反复。

事件公司披露年报，2020年实现营收125.34亿元/+173.99%，归母净利38.10亿元/+597.50%，基本每股收益9.80元/股，拟每10股派现金红利18元（含税）。其中，Q4实现营收30.11亿元/+106.79%，归母净利6.60亿元/+365.90%。 投资要点及时响应国家防疫需求，医用防护品需求推升全年业绩：营收端，2020年疫情期间，公司第一时间响应国家战疫需求，克服原料物资短缺，物价上涨给生产带来的巨大冲击，快速组织医用防护品生产，湖北地区车间连续数月无休，防疫物资需求推升公司全年营收大幅上涨174%至125亿元。净利端，公司全年净利实现38亿元，同比增长598%，净利增幅高于营收增幅主要为：1）公司将自主研发的全棉水刺无纺布技术应用于医用防护品，规模化生产使得产品成本优势显现，毛利率整体提升7.9pct，2）疫情期间费用率共下降16.4pct。 医用耗材业务：品牌知名度提升助益公司医疗业务长远发展。2020年，受疫情间防疫物资需求爆发影响，公司医用耗材业务同比增长616.36%至86.84亿元，占比提升43pct至69.3%。其中，伤口护理产品、感染防护产品、消毒清洁产品营收分别为6.1、77.0、3.7亿元，同比增长-7.3%、1873.1%、126.3%，毛利率分别为34.6%（-3.6pct）、65.2%（+26.7pct）、41.8%（+2.2pct）。伤口护理产品营收下滑主要为疫情期间，除新冠肺炎患者外，各地医院门诊和手术大幅减少，医用敷料需求下降。随国内疫情防控得当，全球疫苗接种持续进行，防疫物资需求增速虽然会有所下降，但公司在疫情间所提供的质量价格兼优的防疫产品，赢得广大医护人员认可和信赖，品牌知名度显著提升，助益公司医疗业务在海外和国内渠道的进一步拓展。目前稳健产品已进入我国三千多家医院和九万余家药店。在公司品牌力产品力得到认可，以及疫情后政府、酒店和居民对防护产品储备更加重视的背景下，公司医用耗材业务有望继续良好发展。 健康生活消费品业务：疫情下仍保持双位数增长，线上线下渠道顺利打通。公司健康生活消费品业务全年营收实现35.17亿元，同比增长16.93%。健康生活消费品业务疫情下依然展现双位数增速，主要源于公司加大全渠道零售模式推进力度，深度整合线上线下渠道。健康消费品中，全棉时代营收同比增长15.80%至34.77亿元，截至2020年末，全棉线下直营、加盟店铺分别为263家，5家。虽然全棉线下门店受疫情影响营收同比下滑18.9%至9.39亿元，但线上渠道展现亮眼增速，全棉线上渠道营收同比增长38.3%至23.14亿元，通过官网、小程序及APP实现销售4.05亿元，由门店引流至小程序销售实现2.05亿元，截至2020年末，全棉时代门店、官网和小程序注册会员已达到1276万，占全棉时代用户总量约51%，公司线上线下渠道打通已初见成效。 医用防护品占比提升抬高全年毛利率，研发投入力度持续加大：盈利能力方面，公司毛利率同比提升7.9pct至59.5%，主要为高占比的医用防护产品毛利率增长26.6pct影响。费用率方面，销售/管理/财务费用率分别为12.6%/3.49%/1.61%，同比提升-17.1/-0.83/1.61pct，财务费用率提升系境外销售大幅增长，产生汇兑损失2.4亿元。2020年公司继续加大研发力度，研发投入金额同比增长165%达到4.1亿元，研发费用率为3.28%（-0.11pct）。综合影响下，公司净利率同比上升18.5pct至30.50%。存货方面，截至2020年末，公司存货余额同比增长22.6%至12.16亿元，存货周转天数较去年末下降71天至78天。现金流方面，全年经营活动现金流流入、流出分别同比增长162%、92%至135.07、87.39亿元，经营活动现金流净额同比增长695%至47.7亿元。 看好公司医疗业务长期发展，全棉时代消费品成长潜力高：医疗业务方面，随疫情态势向好，疫苗接种普及，今年防疫物品增速将有所回落。但公司品牌知名度和美誉度在疫情期间加速提升，产品口碑树立，使得公司产品在医院和药店渗透率进一步提升。长期来看，公司是我国医用敷料行业的龙头企业之一，研发实力强，未来高端敷料及一次性手术包产品接受度提升有望保证公司医疗业务长期持续发展。消费品业务方面，通过医疗业务背书，公司消费品竞争力领先，核心产品棉柔巾先发优势显著，根据2019年天猫平台数据显示，全棉时代棉柔巾市占率44%，稳居第一，且领先第2名14pct。未来，随着全棉时代线下对三四线城市的完善布局，线上线下协同发展，健康消费品业务长期具备成长潜力。 投资建议：公司医疗和消费板块双轮驱动，2021年一季度营收预计同比增长50.37%～57.12%，归母净利44.29%～56.83%，我们看好公司在品牌力提升、产品口碑获得认可背景下的后疫情时代发展。我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为4.51、5.48和6.70元。净资产收益率分别为16.3%、17.4%和18.5%。目前公司PE（2021E）约为32倍，首次覆盖，给予“买入-A”建议。 风险提示：棉花价格大幅波动，医用耗材业务增速不及预期，加盟门店拓展不及预期。

事件 公司披露一季报，实现营收22.60亿元/-3.64%，归母净利1.24亿元/-13.27%，基本每股收益0.09元。 投资要点 高基数影响Q1同比营收利润表现，19Q1至21Q1的年复合业绩增长良好：营收端，红旗连锁Q1营收下降3.6%，主要受食品类CPI 回落、去年同期疫情期间其他渠道受限形成高基数影响。若考虑与2019年对比，Q1营收增长约19%，年复合增速约9.3%，以年末门店计的店均收入基本持平，预计公司同店较19年同期有所增长。 净利端，公司Q1归母净利下降1900万元至1.24亿元，一是联营公司新网银行投资收益同比下降约1150万元至3259万元，二是租赁会计准则变更影响740万元，若剔除该两项影响，公司Q1主营业务利润仅下降约0.5%。若考虑剔除疫情形成的高基数，我们测算公司超市主业19Q1至21Q1的年复合增速约32%，预计公司继续维持良好的经营表现。 同比看新网银行及会计准则变动影响利润表现，经营活动现金流符合常态：盈利能力方面，Q1公司毛利率上升0.2pct 至29.9%，销售费用率下降0.4pct 至22.6%，管理费用率微升0.1pct 至1.5%，合计期间费用率提升0.1pct 至24.8%，公司主业经营良好，联营新网银行投资收益降低及租赁会计准则变更影响利润表现，Q1净利率降低0.6pct 至5.5%。 周转方面，公司存货周转天数同比增加10天至80天，应收账款周转天数上升1天至2.5天，整体营业周期提升11天至83天，预计在疫情逐步消退及就地过年政策影响下，公司周转略有放缓。 现金流方面，18年以来公司Q1经营活动现金流均呈现流出态势，21年Q1公司经营活动现金继续净流出，符合公司常态。21Q1经营活动现金流净流出额大幅降低，一是租赁费用支出划转至筹资活动，二是去年同期疫情下供应商货款支付时间临时调整。 投资建议：红旗连锁是立足成都的连锁便利超市，高市占率夯实公司定价权。疫情对Q1、Q2的基数影响预计在中报时有所缓和，2021年拓店计划夯实增长动力。 我们公司预测2021年至2023年每股收益分别为0.43、0.48和0.53元。净资产收益率分别为14.9%、14.7%和14.5%。目前公司整体PE（21E）约15倍，若采用分部估值，银行业务以行业平均的PE（TTM）6.6倍进行拆分，目前公司超市主业预计PE（21E）约16倍，PEG*（21E）约1.0倍，维持“买入-B”建议。 风险提示：跨区域渠道扩张或不及预期；增值业务优化或不及预期；新网银行业绩或不及预期。

事件公司披露年报，2020年实现营收152.05亿元/-21.37%，归母净利8.06亿元/-48.00%，基本每股收益0.30元/股，拟每10股派现金红利2.5元（含税）。 其中，Q4实现营收57.55亿元/-5.28%，归母净利5.90亿元/+143.61%。 投资要点剔除ZKIDILIZ影响，全年营收//利润总额降幅收窄至至114%//33%：营收端，公司营收全年下滑21%，法国KIDILIZ业务已于去年9月初出表，剔除法国KIDILIZ影响，可比口径下公司营收下滑14.32%，上下半年分别下降27%、5%，降幅收窄。净利端，公司全年归母净利下降48.00%。剔除KIDILIZ业务利润总额亏损5.16亿元，森马原业务全年利润总额实现16.04亿元，同比下滑33.29%，上下半年分别下滑55%、15%。公司营收净利季度逐步复苏，今年起亏损的法国KIDILIZ业务不再影响业绩，公司轻装上阵，业绩有望全面恢复。 森马童装下半年恢复至上年同期水平，渠道有质有量拓展：分品类看，不考虑法国KIDILIZ业务，森马童装方面，全年营收下滑7.8%至89.42亿元，占比提升9pct至59%，下半年已基本恢复至上年同期水平。估算森马童装毛利率约40.68%，较上年同期小幅下降0.1pct。公司童装店铺全年净减少156家至5634家，下半年已实现净开店62家，预计公司童装业务今年将延续净开店趋势。此外，童装门店有质有量拓展，2020年童装店均面积稳中有升，增加至164平方米，随公司对童装标准店的加强推广，以及对门店形象的升级更新提升消费者体验，童装业务今年成长可期。 疫情下休闲服饰拥抱革新，下半年恢复至上年同期99成水平：休闲服饰方面，全年营收同比下降24.3%至49.6亿元，占比下滑1pct至32.6%，单下半年降幅收窄至13%，恢复至上年同期9成水平。休闲服饰毛利率提升0.3pct至35.9%，为联营业务会计准则变化的当期影响。疫情间，公司通过梳理品牌定位、强化产品功能性、完善全渠道布局等方面对休闲服饰进行重塑升级。公司通过关闭盈利能力不足的店铺以及同加盟商共同联营的方式，优化休闲装线下渠道质量，休闲服饰全年门店数量净减少675家至3091家。 森马电商延续双位数正增长：原森马业务分渠道看，2020年直营、加盟、电商渠道分别占比约10.7%、46.8%、42.4%。由于公司今年积极拓展电商、新零售渠道消化库存，2020年营收延续双位数增长，同比增长10.2%至57.12亿元，占比提升10.5pct。公司预计2021年电商业务将继续保持健康高速发展的目标。 存货管理效果显著，经营活动现金流大幅改善：盈利能力方面，2020年，公司毛利率同比降低2.2pct至40.3%，疫情间公司严格控费，销售/管理费用额同比下降17.4%/19.9%，销售/管理/财务费用率同比分别上升1.1/-0.1/0.1pct至22.0%/7.3%/-0.5%，全年销售净利率同比下降2.7pct至5.2%。存货方面，公司存货管理效果显著，截至2020年末，公司存货同比下降39%至25.0亿元，一年内存货占比77.5%，存货周转天数同比下降7天至131天。现金流方面，全年经营活动现金流入、流出分别下降26.8%、42.4%，最终经营现金流量净额同比大幅提升165.8%达44.6亿元，系公司优化对供应商的支付方式及出售法国KIDILIZ业务。 公司童装龙头地位稳固，看好国潮深化背景下休闲装的发展机会：童装方面，需求端，国家政策利好和新一代父母优生优育观念增强，我国儿童服装人均消费金额有望得到进一步提升。据数据显示，2025年我国童装市场规模将超过4700亿元，双位数年均复合增速是服装领域中增速最快的细分品类。品牌端，巴拉巴拉童装市占率连续多年稳居行业第一，童装龙头地位稳固，预计公司将在童装市场高景气和向龙头集聚过程中持续受益。休闲装方面，市场竞争激烈，新疆棉事件激发国民爱国意识，国内品牌迎来发展机遇，公司休闲服饰在去年疫情期间，积极革新，拥抱变化，我们看好森马休闲装在国潮深化背景下的发展潜力。 投资建议：森马服饰是国内童装龙头，20年去库存效果显著，作为完全剥离法国KIDILIZ的首个年度，公司今年轻装上阵，疫情间对渠道、品牌形象、供应链进行的升级优化，有望助力业绩在今年迎来全面复苏。我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为0.59、0.72和0.90元。净资产收益率分别为12.7%、14.7%和17.0%。 目前公司PE（2021E）约为17倍，维持“买入-A”建议。 风险提示：休闲装转型或存不确定性，线下拓店不及预期，宏观经济波动。

投资建议：华熙生物技术优势夯实原料壁垒，医美产品受益行业扩张，化妆品品牌建设取得成绩，食品类打开增长空间，激励计划彰显公司信心。 我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为1.62、2.09和2.53元。净资产收益率分别为13.9%、16.0%和17.1%。目前公司PE（21E）约96倍，PEG*（21E）约4倍，我们看好公司在透明质酸领域的领先地位，维持“增持-A”建议。 风险提示：技术更新换代或对公司研发能力存在挑战；原料行业多公司产能大幅扩张或加剧市场竞争；流量分散化及KOL高成本加大新品牌、新品类培育难度。

事件公司披露年报。全年实现营收90.53亿元/+15.73%，归母净利5.05亿元/-2.20%，基本每股收益0.37元，拟每10股派现金红利0.84元（含税）。 投资要点 全年营收稳健增长，Q4超市主业利润双位数增长：营收端，全年营收增15.7%，疫情影响下必选消费存在确定性。分季度看，Q1至Q4营收分别增长24%、12%、11%、16%，Q4公司略微降低毛利率积极应对社区团购竞争，实现Q4营收加速增长。 净利端，全年归母净利降2.2%，主要源于联营公司新网银行在Q2起的息差收窄之后的利润贡献降低，公司超市主业实现净利润4亿元/+15.5%。我们测算公司Q1至Q4超市主业利润分别变动+87%、-11%、+3.3%、+18%，Q4主业利润恢复双位数增长的常态。 内生外延推动超市主业增长，食品类CPI高基数下食品业务延续正增长：渠道方面，公司延续2019年以来的持续拓店策略，2020年末公司合计门店数量达3336家/+8.66%。疫情结束后其他消费渠道恢复，公司店均收入增速较上半年略有下行，但全年实现6.5%的正向增长，内生外延推动主业增长。2021年公司计划拓店350家/+10.5%，有望夯实2021年增长基础。 分品类看，2020年公司食品、烟酒、日用百货、其他业务营收占比分别约51%、28%、15%、6.4%。其中食品、烟酒、日用百货营收分别同比增长17%、23%、10%，下半年食品业务受食品类CPI高基数影响，营收增速由上半年的26%放缓至8%，另有烟酒、日用百货品类维持增长良好，其他业务受增值服务销售降低下滑约5.0%。 分区域看，公司主业仍然以成都地区为核心，成都地区、郊县分区、二级市区营收占比分别约55%、35%、3.2%，分别实现营收增速14%、25%、10%。公司以管理输出的联营公司模式布局兰州，持股约20%，9月正式布局兰州以来，兰州联营公司投资损失约113万元，亏损较小，预计公司跨省复制公司经营模式较为成功，或将加速公司异地扩张步伐。 增值服务方面，公司依托区域高市占率的门店优势，为消费者提供包含水电气话费、公交卡重置汽车火车机票代售等增值服务。随着互联网在国内逐步普及以及地铁站台逐步增多，以及疫情期间消费线上化趋势延续，公司部分增值业务受到影响，全年增值服务销售额下降约20%至46.83亿元，其他业务营收下降5.0%。公司2021年将加快科技创新，更好服务社会，或将助力增值服务销售额企稳。 超市主业利润稳健增长，联营公司新网银行影响整体利润表现：盈利能力方面，全年公司毛利率下降1.4pct至29.5%，一是疫情后线上渠道促销力度较大、社区团购加剧竞争，公司食品、烟酒、日用百货毛利率均略有降低，二是高毛利的其他业务占比降低。疫情影响下公司降本增效措施延续，期间费用率下降1.3pct至24.3%，推动超市主业实现净利润4亿元/+15.6%，增速与营收增速基本一致。公司归母净利下降，主要源于2020年息差与Q2起收窄，联营公司新网银行贡献利润明显降低，2020年联营公司投资收益约1.05亿元/-38%。 存货方面，2020年末公司存货较上年度增长10%至12.9亿元，占营收比例约14.3%，春节延后致春节备货时点后移，公司存货周转正常。 现金流方面，全年公司经营活动现金流净流入4.95亿元/+79%，恢复2017年以来的平均水平。其中Q4公司实现经营活动现径流净额4.86亿元/+116%。疫情影响下，公司现金流控制良好，有望有效支撑公司未来主业发展。 投资建议：红旗连锁是立足成都的连锁便利超市，高市占率夯实公司定价权。2020年新网银行影响公司利润增速，公司超市主业稳健增长，2021年拓店计划夯实增长动力。 我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为0.42、0.48和0.54元。净资产收益率分别为14.7%、14.7%和14.6%。目前公司整体PE（21E）约14.1倍，若采用分部估值，银行业务以行业平均的PE（TTM）6.8倍进行拆分，目前公司超市主业预计PE（21E）约15倍，PEG*（21E）约1.1倍，维持“买入-B”建议。 风险提示：跨区域渠道扩张或不及预期；增值业务优化或不及预期；新网银行业绩或不及预期。

事件公司披露2020年年度报告，全年实现营收50.84亿元/-6.5%，归母净利10.13亿元/+2.2%，基本每股收益1.40元/股，每10股派发现金红利6元（含税），以资本公积金向股东每10股转增5股。 其中，Q4公司实现营收17.35亿元/+6.5%，归母净利3.01亿元/+14.0%。 投资要点农历春节后置影响QQ44增速，全年业绩实现正增长：：营收端，公司全年营收下滑6.5%至50.84亿元，随国内疫情逐步得到控制，线下消费复苏，公司各季度营收降幅逐渐收窄，Q1、Q2、Q3、Q4营收分别-38.3%、-22.9%、+17.9%和+6.5%。其中，公司四季度营收增速略低于预期，主要系2021年农历春节较2020年晚约20天，加盟商订货时间后置影响。净利端，公司全年归母净利实现正增长，Q1、Q2、Q3、Q4分别-48.2%、-18.2%，+51.3%和+14.0%。归母净利增速高于营收增速主要为高盈利水平的一口价黄金产品、银饰品以及毛利率为100%的品牌使用费占比提升，抬升公司毛利率。 素金首饰占比提升，下半年婚庆需求释放收窄镶嵌首饰降幅：分产品看，公司镶嵌首饰、素金首饰、其他首饰、品牌使用费、管理服务费和供应链等其它业务营收分别实现22.1/16.8/2.5/5.5/2.1/1.9亿元，同比-26%/6%/1072%/38%/-1%/-14%，占营收比例分别为43.5%/33.0%/4.9%/10.9%/4.1%/3.7%。其中，素金首饰，全年营收占比提升4pct，上下半年营收分别-7%/+16%，金价回落激发黄金消费需求，带动下半年素金首饰增速转正。镶嵌首饰，疫情拖累全年营收占比下滑12pct，上下半年营收增速分别为-58%/-2%，受益于婚庆递延需求带来的景气度回升，下半年镶嵌首饰降幅显著收窄。其他首饰高增主要为公司线上主打低单价银饰产品，直播带货等新型营销模式不断推动该品类增长。品牌使用费增速较高主要为公司对一口价黄金产品的品牌使用费收取方式改变影响。 线下四季度开店节奏提快，线上全年高增：分渠道看，公司2020年线下自营、加盟、互联网线上营收分别实现7.2/32.0/9.7亿元，同比-34.3%/-11.6%/+93.9%，营收占比分别为14.2%/63.0%/19.1%，同比变化-6.0/-3.6/+9.9pct。下半年疫情缓和后，线下公司立即推进渠道拓展，线下自营/加盟下半年营收降幅分别收窄至-11%/+4.8%。公司电商业务具备先发优势，直播电商布局行业领先，全年实现高增长，上下半年分别为+74.0%/+109.6%。具体来看公司线下线上表现： （1）线下方面：公司全年新开门店633家，关店455家，净增178家，Q1、Q2、Q3、Q4分别净增-9/3/15/169家门店，四季度开店节奏提速。截至2020年末，公司线下门店共4189家，其中加盟店增加6%至3940家，自营店减少10%至249家，单店收入方面，2020年公司自营店单店收入同比下降26%至279万元，镶嵌首饰和素金首饰均受疫情影响出现双位数下滑。公司口径下加盟店单店收入同比下滑21%至85万元，其中，单店品牌使用费大幅增长23%至15万元。 （2）线上方面：从2013年布局电商业务，到2020年多平台开展直播活动，公司准确把握珠宝日常佩戴需求，打造线上低单价、高频次、高复购的快消模式，聚焦轻奢饰品市场，公司预计今年将通过优化线上产品结构、发力各类电商平台、尝试直播代运营等方式，进一步强化电商业务在行业中的领先地位。 收入结构变化抬升毛利率，周转天数稳定：盈利能力方面，2020年公司毛利率提升5.05pct至41.03%，系高盈利水平的一口价黄金产品、银饰品以及毛利率为100%的品牌使用费占比提升。销售/管理/研发/财务费用率分别同比增长2.3/-0.5/0.0/-0.6pct至13.1%/1.9%/0.2%/-0.5%，公司加大电商业务投入使得销售费用率有所提升。综合影响下，净利率同增1.7pct至19.93%。周转方面，公司存货较年初下降7.9%至23.91亿元，存货周转天数同比上升31天至300天。现金流方面，全年经营活动现金流入、流出分别下降8.6%、20.4%。最终经营现金流量净额同增70.7%达13.6亿元，系公司考虑疫情和市场环境不确定性，谨慎控制采购规模。 投资建议：2021年前两个月，限额以上金银珠宝零售额同比增长99%，较2019年同期增长17%，我们认为珠宝作为典型可选消费品，将继续受益于疫情过去后的消费市场稳定复苏。周大生作为我国中高端珠宝市场的领先品牌，预计线下加盟渠道将继续强劲拓展。我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为1.71（前值1.80）、2.09（前值2.19）元和2.49元，对应公司3月30日收盘价34.82元，2021～2023年PE分别为20.3/16.7/14.0倍，维持“买入-B”建议。 风险提示：珠宝行业下沉市场竞争加剧；公司新品牌培育不及预期；一二线城市进驻不及预期。

疫情影响逐步消退，客流复苏推动利润改善： 营收端， 2020年线下客流及消费受 疫情影响，随着国内疫情逐步可控，公司 Q1、 Q2、 Q3、 Q4可比口径营收分别变化 -0.06%、 +9.09%、 +4.78%、 +7.64%，线下消费复苏推动公司营收逐季回暖。 净利端， 公司继续以偏向可选消费的购物中心及百货渠道为核心，购百渠道受疫情 影响较为明显， 2020年购百渠道可比门店利润总额下降约 55%。公司积极应对疫情 影响，促进应季应节消费，随着线下客流复苏， Q4购百可比门店利润总额降幅收窄 至 22%。 渠道方面， 2020年疫情后，公司延续外延式扩张的发展策略，疫情逐步受控后持续 门店扩张。全年渠道数量净增加 43家/14.7%至 413家。分业态看，购百行业继续 为公司支柱， 2020年末购百业态合计门店数量占比约 24%，合计经营面积占比约 87%。 分业态可比门店方面， 受疫情影响，偏向必选消费的超市便利店与偏向可选消费的 购百明显分化。以可比门店、同口径计， 2020年公司超市、便利店分别增长 6.8%、 下降 0.6%，偏向必选消费的线下渠道受疫情推动，特别是超市渠道 2020年实现利 润总额同比增长约 14.5%。偏向可选消费的购百渠道受疫情影响明显， 2020年可比 购百门店营收下降约 20%，利润总额下降约 55%。 线上方面， 疫情后公司继续通过数字化的方式为顾客提供便利而高效的服务，全年 数字化会员达 3130万，线上商品销售及服务 GMV 超 50亿元。其中超市方面， 2020年公司超市到家业务销售增长近 1倍，销售占比已达 17%，已形成“极速达” +“次 日达” +“全国配”的业务矩阵，线上线下一体化推升消费者购物体验。百货方面， 全年公司百货专柜到家业务增长近 23倍，销售占比已近 18%，全国门店已实现商品 供应链贡献。 会计准则变动影响利润率费用率，净利润率逐季改善： 盈利能力方面， 受会计准则 变更影响， 2020年天虹毛利率、费用均较上年度大幅提升。疫情后公司费用控制压 缩管理费用，积极提供减免租金及管理费支持，抓好线上线下融合的销售机遇，在 疫情大幅影响购百利润表现的情况下，继续实现约 2.2%的销售净利率。分季度看， 公司 Q1、 Q2、 Q3、 Q4净利率分别约-1.6%、 3.0%、 3.1%、 4.3%，随着疫情可控与线 下客流恢复，公司利润率逐季改善。 周转方面， 疫情及会计准则变动影响公司各项周转， 2020年存货周转天数、应收账 款周转天数、应付账款周转天数较 2019年分别提升了 75%、 98%、 85%，总资产周转 次数同比下降约 42%。 现金流方面， 2020年受营收降低以及部分费用刚性影响，公司经营活动现金流入同 比下降 4.7%，其中 Q1下降 22%， Q2增加 4.3%， Q3增加 4.5%， Q4下降 3.9%，疫情 好转后公司经营现金流有所改善。全年经营活动现金流入净额同比下降29%至10.31亿元，但若剔除 2020年 Q1的大幅净流出影响， Q2至 Q4经营活动现金流入净额同 比提升约 31%。 线下客流持续复苏，关注公司线上线下一体化表现： 展望未来， 2020年冬季逐步 过去后，国内疫情可控状况延续，推动线下消费意愿复苏。 2021年 2月，在疫情影 响逐步淡去后，国内线下消费客流预计恢复至 19年同期的 95成，推动春节消费同 比大幅增长。春节黄金周期间，商务部重点统计的零售及餐饮企业实现销售额 8210亿元，较 2020年春节增长约 28.7%，较 2019年春节增长约 4.9%，整体消费稳步恢 复，其中可选消费由于低基数，具有更高的增长表现，全国百家大型零售企业春节 期间的零售增速约 130%。2020年疫情预计不会大幅影响 2020年潜在消费增速， 2021年可选消费在低基数背景下或将实现恢复性高增长，公司线上线下的数字化转型走 在行业前列，有望取得较行业更好的表现。 投资建议： 天虹股份是以百货业态为主的多业态零售商，疫情逐步受控后盈利能力 逐季恢复。购百数字化转型有望受益可选消费恢复性高增长，较高坪效的超市业态 有望外延扩张贡献利润。我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为0.58、0.65和 0.73元。净资产收益率分别为 9.9%、 10.5%和 11.1%。目前公司 PE（2021E）约 为 13倍，维持“买入-B”建议。

疫情影响全年营收，经营效率提升效果显现：营收端，2020年线下客流受疫情影响明显，偏向可选消费的上海家化收入端受疫情影响。其中 Q1、Q2、Q3、Q4公司营收分别-14.8%、+2.6%、-7.5%、-10.3%。下半年公司线下渠道主动去库存叠加渠道调整，影响收入增速。 净利端，公司归母净利下降近 23%，一是公允价值变动收益由 19年的 8428万元降至 2809万元，二是 19年存在一笔动迁补偿款，三是联营公司受疫情影响，贡献投资收益降低。若剔除非经常损益，公司 20年扣非净利同比正增长。其中 Q4公司实现扣非净利 1.18亿元，同比回暖，公司渠道调整、供应链整合、员工优化后，经营效率提升效果显现。 积极拥抱线上化及新渠道，各品牌战略稳步推进：分渠道看，2020年公司线上线下分别实现营收 29.8亿元及 40.5亿元，分别占比 42%与 58%，线上占比进一步提升。化妆品行业偏向标品，线上渠道具有更高效率，且消费线上化趋势在疫情后加速。公司顺应消费习惯变化积极布局直播、社交零售等线上渠道，叠加汤美星推进线上业务转型，公司 20年线上渠道实现收入增速约 15%。线下渠道中，百货渠道受疫情影响较大，佰草集渠道策略性收缩，最终线下渠道收入降低 19%。 分品类看，2020年公司护肤、个护家清、母婴、合作品牌营收分别占比约 31%、34%、29%、5%。其中护肤下降 19%，玉泽通过布局直播渠道取得三位数增长；佰草集由于渠道优化及主动去库存有所下降；典萃逐步独立化运作，于屈臣氏取得快速增长； 高夫、美加净处于调整期；双妹电商大力推动，取得高双位数增长。个护家清下降1.2%，六神在花露水品类夯实龙头地位，预计整体销售随市场微增；家安品牌受疫情推动，获得双位数成长。母婴基本持平，启初品牌调整成效显现，电商市场份额在 12月再创新高，汤美星海外业务依托电商取得疫情期间逆势增长，国内业务消化库存、优化产品线。合作品牌下降 4.7%。 经营效率提升效果逐步显现，剔除动迁基数后经营现金流向好：盈利能力方面，2020年公司毛利率下降 1.9pct 至 60.0%，主要是 Q4毛利率下降 7.7pct，预计主要是百货渠道调整影响。费用端，公司销售费用下降 8.7%，管理费用下降 23%，研发费用下降 17%，期间费用积极管控，助力公司经营效率提升。公司整体期间费用率下降2.8pct 至 54.5%，净利率略有降低，主要源于非经常损益影响，考虑扣非后净利率，随着公司渠道调整、电商优化、供应链整合、员工瘦身，Q4公司期间费用率降低15.46pct，经营净利率提升 7.7pct，经营效率提升效果显现，推动公司 Q4扣非净 利同比回暖。 存货方面，2020年末公司存货下降 6.3%至 8.67亿元，存货周转天数同比增长 3天至 115天，疫情后公司通过的积极地去库存，存货优化情况良好。 现金流方面，2020年公司经营活动现金流入下降 1.2%，流出增加 0.1%，经营活动现金流量净额下降 14%至 6.43亿元，下降受 19年动迁补偿高基数影响，若剔除该影响，2020年公司经营活动现金流净额同比提升约 20%。 行业增长带动发展契机，激励计划彰显公司信心：展望未来，化妆品市场持续稳步增长，Eurominotor 预计国内化妆品 2019~2024年的年复合增速约 8.6%，其中日化增速约 11.6%，护肤品增速约 12.5%，洗浴产品增速约 4.7%，日化、护肤行业的双位数增长及线上化为公司发展提供契机。公司各品牌战略持续推进，2021年将重点推进爆品打造、佰草集复兴，毛利提升等项目，力争 21年营收相比 20年实现双位数增长。另外公司努力推进 3年规划，2021年目标净利润 4.1~4.8亿元，2022年目标净利润 7~8.3亿元，2023年目标净利润 10~11.6亿元，较高的未来增长目标彰显公司发展信心。 投资建议：上海家化是国内多品牌化妆品公司的龙头之一，公司管理层更迭推升内部治理能力，各品牌战略稳步推进，激励计划彰显公司信心。我们预测公司 2021年至 2023年每股收益分别为 0.72、0.99和 1.23元。净资产收益率分别为 7.0%、9.0%和 10.4%。目前公司 PE（21E）约为 56倍，维持“买入-B”建议。 风险提示：美妆品牌复苏或推升费用率；海外品牌促销影响化妆品市场；疫情影响时段存在不确定性。

周大生--以加盟模式迅速扩张的中国珠宝领先企业：公司1999年成立，从事“周大生”品牌珠宝的设计、研发、推广和连锁运营。公司以加盟为主，自营为辅，持续布局终端渠道，截至2019年末，门店数量位居我国珠宝品牌第一名。公司坚持以钻石首饰为主力产品，黄金首饰为人气产品，金镶玉/彩宝等为配套产品的产品策略，并整合国内外优异设计资源持续推出特色产品提高品牌辨识度。受益于加盟拓店迅速和公司品牌力提升，公司业绩快速增长。2019年营收/净利润分别为54/10亿元，2011-2019年期间，营收和净利润年均复合增速分别约为15%和20%。由于公司素金产品采用品牌授权模式而非传统批发销售模式，公司实际销售规模高于报表端营收规模。 行业层面--消费升级背景下珠宝市场广阔，看好下沉渠道和线上成长：2019年我国珠宝市场规模超过7500亿元，居世界首位，但人均珠宝消费金额仍处较低水平。珠宝行业目前集中度较低，2019年前五大品牌市占率不足20%。我们认为珠宝作为典型的可选消费品，随我国居民人均可支配收入的不断提高，消费结构升级优化，未来市场空间广阔，特别是我国三四线城市，人口众多且正处于珠宝需求提升最为迅速的阶段。渠道方面，疫情后人们消费习惯逐渐向线上转移，随着年轻消费群体的崛起和珠宝日常佩戴需求推动，珠宝线上增长可期。 公司层面--我们认为周大生的核心竞争优势体现在以下三个方面： （1）维持加盟商盈利能力，夯实加盟渠道扩张基础：同款同价假设下，我们估算公司加盟商2019年单店销售接近1100万元，销售镶嵌首饰毛利率超过50%，销售素金首饰毛利率接近公司自营素金盈利水平，较行业更大幅度的让利加盟商使得公司加盟渠道快速扩张。同时，公司抓住三四线城市的发展机遇，抢先入驻核心商圈和街区，先发优势明显。预计公司未来继续密铺三四线城市空白区域，站稳下沉市场。此外，公司有意愿依托自身加盟渠道管理优势，以经营效率更高的加盟店形式进行一二线城市的门店布局，预计一二线城市的加密布局能够进一步提升公司的市场占有率。 （2）线上瞄准日常佩戴需求，产品差异化布局：公司针对线上消费特征，主打低单价高消费频次的日常佩戴场景，产品以素金首饰和快时尚银饰品为主，素金首饰均价不超千元。2020年前三季度公司线上营收涨幅超过100%，近三年蝉联天猫双十一珠宝销售前三名。直播电商方面，公司是行业较早进行直播的珠宝品牌，深度合作各平台头部主播，多次刷新珠宝直播的销售记录，并开发数字化工具助力线下店铺自播。线上渠道未来有望成为公司营收的持续增长点。 （3）全方位品牌营销，优化消费者购物体验，单店效率提升可期：一方面，公司不断加大广告宣传投入，进行全方位立体式品牌营销，提升品牌知名度和认可度，公司品牌价值跻身珠宝行业前两名，且与第一名周大福的差距逐渐减小。另一方面，公司通过加快门店形象升级，扩大新增门店面积，设计更贴合产品风格的包装以提升终端消费者的购物体验。长期来看随着线下渠道持续布局，公司的品牌力和终端经营能力有望推升门店经营效率。 投资建议：周大生作为国内中高端珠宝品牌的渠道王者，持续受益于三四线城市崛起和珠宝日常佩戴需求提升。公司2020年三季度业绩超预期，随下半年婚庆需求集中释放，电商购物节活动频繁，全年有望实现正增长。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为1.42、1.80和2.19元。净资产收益率分别为18.9%、20.4%和21.2%。 回顾历史，上市以来公司PE（TTM）位于13倍至28倍之间，平均约22倍，目前公司PE（TTM）约21倍，处于正常水平。对比同业可比公司，目前周大生PEG*（2021E）约0.86倍，处于较低水平。我们看好消费升级大背景下珠宝行业的发展趋势和公司优异的渠道拓展能力、线上运营能力和不断提升的品牌力，首次覆盖，给予“买入-B”建议。 风险提示：国内疫情反复影响线下消费；行业竞争加剧，产品竞争力不足；金价大幅波动影响；新店扩张速度低于预期；单店培育不及预期。