事件：2021年8月26日，公司发布2021年中报，2021H1实现营收17.14亿元，同比增长137.31%，实现归母净利润5.10亿元，同比增长176.55%。其中，2021Q2实现营收8.06亿元，同比增长96.82%，实现归母净利润2.42亿元，同比增长174.05%。公司合同负债为8.72亿元，同比增长307.48%。 酒鬼量价齐升高增长，内参全国化有序推进。分产品来看，2021H1内参实现营收5.20亿元，同比+86.13%，主要系内参公司化运作后市场开拓效率大幅提升，省外招商进展速度快。2021H1酒鬼营收9.80亿元，同比+170.51%，主要系酒鬼系列产品升级迭代与省内外渠道梳理，产品价格和渠道利润持续提升。产品结构上，内参/酒鬼系列占白酒收入比例为30%/57%，同比-8.3pcts/+7.01pcts，主要系去年同期酒鬼系列受疫情影响有所下滑基数较低，本年度增速较高所致。上半年公司湘泉系列收入0.91亿元，同比+36.74%，Q2有所收缩；其他系列收入1.18亿元，去年同期为1100万，预计主要是内品及开发酒放量所致。 聚焦品牌文化建设巩固高端酒地位，产能建设奠定长期放量基础。高端酒推广重在品牌建设，上半年公司通过亮相博鳌亚洲论坛年会、冠名CCTV、参与《万里走单骑》等系列节目提升品牌知名度和高度，建立起消费群体价值认同，上半年销售费用3.74亿元，同比增长112.30%。渠道方面，公司着力加强终端活跃度，强化渠道下沉，2020H1经销商数量达到1055家，同比增加292家，内参酒鬼招商均顺利进行。随着馥郁香国标公布后公司香型差异优势凸显，消费者认知度逐步提升，省外内参、酒鬼在渠道扩张的同时开瓶率也有明显提高，产品价格、产品利润给予经销商更大的吸引力，全国化将顺利推进。产能方面，公司将新建生产三区二期工程项目，完成后总产能将达到2.28万吨，奠定放量基础。 盈利预测：公司内参全国化招商顺利，稳价放量开发空白市场；酒鬼系列品牌力兑现攫取次高端升级红利，预计2021-2023年EPS为3.03/4.39/5.99元，对应PE为69/47/35倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续发酵；；食品安全问题；行业竞争加剧。

2021年 8月 27日，公司发布 2021年中报，2021H1实现营收155.43亿元，同比增长 15.75%，实现归母净利润 56.61亿元，同比增长 4.82%。其中，2021Q2实现营收 50.23亿元，同比增长 20.74%，实现归母净利润 17.99亿元，同比增长 28.61%。 中高档白酒驱动业绩增长，省内省外共同发力。2021年上半年公司积极推进“多名酒、多品牌”营销战略，构建“2+5+10”的主导产品布局，以梦之蓝、苏酒等为代表的百元以上中高档酒营收 125.53亿元，同比增长 16.48%，毛利率 81.98%，同比+0.13pct；以洋河大曲、双沟大曲为代表的普通酒营收 26.01亿元，同比增长 19.18%，毛利率 44.36%，同比+7.83pcts。M6+锚定 600-800元价位带占据次高端升级先发优势，在省内几无竞争对手，独享价格定位红利，渠道利润及消费者培育费用投入明显提升，全年增速有望看向 50%，未来成为公司增长轴心； M3水晶版省内终端价格提升至 450元，Q2增速转正，Q3需要重点观察中秋旺季市场表现；天之蓝已经升级。从市场来看，省内地区/省外地区分别营收 75.89/79.54亿元，同比增长 14.30%/17.16%，省外地区成长潜力不断释放，增长空间依然广阔。 股权激励注入活力，管理增效提升盈利能力。公司实施员工“十四五”利润增量共享计划，建立了“高增长、高激励、高约束”的激励机制，“分层级、分阶段、分考核”的约束机制，并实施了股权激励，体制机制进一步优化。2019年下半年公司调整以来，不断强化降本增效，有效控制运营费用，销售费用投放从倾斜渠道向倾斜消费者转变，重点进行核心消费者培育和品牌宣传，2021H1/2021Q2期间费用率达到14.85%/21.64%，同比降低 1.11pcts/2.33pcts，为实现高质量发展奠定坚实基础。 盈利预测：公司渠道调整效果显现，产品矩阵构建完善，股权激励注入活力，管理增效实现新突破，M6+带动品牌再次崛起，我们预计公司 2021-2023年 EPS 为 5.52/6.82/8.34元，对应 PE 为 31X/25X/20X，维持“买入”评级，目标价调整至 218元。 风险提示：疫情持续发酵；食品安全问题；行业竞争加剧。

事件：2021年8月 29日，公司发布2021年中报，2021H1实现营收367.52亿元，同比增长19.45%，实现归母净利润132.00亿元，同比增长21.60%。其中，2021Q2实现营收124.27亿元，同比增长18.02%，实现归母净利润38.77亿元，同比增长23.03%。 产品结构优化，系列酒贡献提升，渠道掌控力不断增强。分产品来看，2021H1五粮液/ 系列酒实现营收271.38/69.64亿元， 同比+17.27%/+38.57%，占比73.84%/18.95%，公司大力推动系列酒品牌升级和渠道调整，系列酒贡献提升。分渠道来看，经销/直销模式实现营收271.67/69.35亿元，同比+3.72%/+251.01%，直销提升明显，渠道改革效果显现，渠道管控力增强。从现金流来看，上半年期末公司合同负债为63.28亿元，同比增长74.86%，经销商打款积极性高，现金流状况良好，经营净现金流87.07亿元，同比增长645.42%，主要系去年同期疫情影响基数较低与本期营收增加及票据到期收现增加所致。 普五与经典配合发力，结构提升值得期待，系列酒增速提升。公司高端市场份额的两大核心支柱逐步成型，一方面进一步强化第八代五粮液代际系列的核心大单品地位，八代普五上半年动销情况超预期，批价提升较为平稳，千元价格带主流单品地位稳固；另一方面全力以赴打造五粮液经典系列，上半年试销完成后逐步展开渠道招商、氛围营销，消费者品鉴培育，全年预期目标2000吨，按计划完成导入销售。 经典五粮液布局2000+价位带，完成品牌力的提升及超高端浓香消费市场的补缺，与普五相互促进，结构提升值得期待。系列酒方面坚持聚焦，优化战术动作，调整产品、商家、费用结构，增速明显提升。 2021Q2销售/ 管理费用率分别为14.73%/4.69% ， 同比变动+0.91pct/-0.96pct，费用投放平稳。展望下半年，普五量价提升空间充足，经典将稳健发力，公司全年双位数增长有信心。 盈利预测：公司普五、经典齐发力，团购渠道调整效果明显，核心竞争力不断增强，未来成长确定性高，预计2021-2023年EPS 为6.17/7.40/8.82元，对应PE 为33/28/23倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续发酵；食品安全问题；行业竞争加剧。

事件：2021年8月26日，公司发布2021年中报，2021H1实现营收121.19亿元，同比增长75.51%，实现归母净利润35.44亿元，同比增长117.54%。其中，2021Q2实现营收47.87亿元，同比增长73.23%，实现归母净利润13.62亿元，同比增长239.43%。 “汾酒+竹叶青”双双高增长，单季度毛利率创近年新高，现金流状况良好。分产品来看，2021年上半年公司产品结构进一步优化，汾酒2021H1/Q2实现营收110.34/41.97亿元，同比+76.08%/+71.55%；系列酒营收3.06/1.86亿元，同比+2.58%/+38.93%；配制酒营收6.72/3.48亿元,同比+147.78%/+145.78%，汾酒高增的同时竹叶青大健康战略推动配制酒销量大幅提升，Q2毛利率77.22%创近年新高。从区域营收来看，2021H1/Q2山西省内实现营收47.18/17.83亿，同比增长50.64%/61.54%；省外营收达72.94/29.48亿元，同比增长96.92%/82.16%，省外市场快速扩张，Q2省外占比突破60%，全国化战略成效显著。上半年公司合同负债为32.59亿元，同比增长51.96%，应收款项融资明显下降，现金流状况良好。 破省外占比突破60%，产品升级优化释放品牌势能，下半年预计将重点梳理市场秩序，控制合理进度。公司长江以南市场快速突破，省内/省外经销商增加40/211家，全国化推进顺利。公司抓青花，强腰部，青花30复兴版成为千元价格带有力单品，青花20放量明显。2021H1销售费用同比增长53.01%，销售费用率16.74%，同比-3.37pcts，高增长下销售费用率有所降低。公司上半年高速成长后全年任务压力释放，预计下半年将重点梳理市场秩序，管控产品价格，改善费用投入方向，加大高端目标消费群体培育力度，提升青花30复兴版的市场影响力。 盈利预测：公司全国化拓展顺利，聚焦资源实现青花突破和结构拉升，我们上调此前盈利预测，预计2021-2023年实现营收209.1/274.9/352.2亿元，同比增长49.5%/31.4%.28.1%，折合EPS为4.42/5.97/7.80元，对应PE为62X/46X/35X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续发酵；；食品安全问题；行业竞争加剧

事件：2021年8月24日，公司发布2021年中报，2021H1实现营收38.52亿元，同比增长32.20%，实现归母净利润13.35亿元，同比增长30.92%。其中，2021Q2实现营收14.56亿元，同比增长27.32%，实现归母净利润5.29亿元，同比增长20.52%。 特特A+类产品驱动业绩高增长，省外市场持续景气。分产品来看，2021年上半年公司产品结构进一步优化，特A+类产品2021H1/Q2实现营收25.29/9.82亿元，同比+49.74%/+39.60%，占白酒收入比例为65.91%/67.79%，占比同比提升+7.78pcts/+5.96pcts，其中V系增长明显；特A类产品营收10.12/3.77亿元，同比+12.79%/+19.70%，占主营比例26.37%/26.01%，同比提升-4.51pcts/-1.66pcts。从区域营收来看，江苏省内实现营收35.54亿，同比增长31.34%，其中淮海大区和苏南大区营收增长最快，同比增长均超过45%；省外其他地区营收达2.83亿元，同比增长42.11%，省外市场开拓成效显著。上半年公司合同负债为6.48亿元，同比大幅增长84.13%，现金流状况良好。 渠道持续优化扩张，品牌推广费用推加大助推V系建设。渠道方面，公司营销升级，补充了异业团购、高端会所等新业态营销，将渠道网络建设下沉到乡镇，升级终端商管理体系，经销商体系持续优化，苏中、苏南、省外经销商增加+17/-12/+70家，为四大攻坚战奠定渠道力量。 在品牌建设方面，公司加大电视台广告投放，开拓鉴赏会、体验馆等场景，增加品牌的曝光度和知名度，提高了品牌美誉度。产品方面，公司升级新四开承接省内消费升级，同时加大V系消费者培育力度，2021H1/2021Q2销售费用同比增长55.74%/242.96%，销售费用率10.24%/7.60%，同比+1.55pcts/+4.78pcts，品牌建设的红利将在后续持续释放。 盈利预测：公司四开升级换代胜利，V系推广成效显著，特A+产品高速增长提升盈利能力；省内苏南、淮海大区高速增长，区域市占率不断提升，受疫情影响，我们调整2021-2023年EPS为1.60/2.02/2.48元，对应PE为27X/21X/17X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续发酵；；食品安全问题；行业竞争加剧。

事件：2021年7月30日公司发布 2021年中报，2021H1实现营收490.87亿元，同比增长11.68%，实现归母净利润246.54亿元，同比增长9.08%。其中，21Q2实现营收218.16亿元，同比增长11.61%，实现归母净利润107.00亿元，同比增长12.53%。 Q2营收利润均双位数增长，直销及系列酒发力，费用基本平稳。 2021Q2公司营收、净利润均两位数增长，符合市场预期，2021H1营收增速略高于利润，主要系生产节奏影响税金及附加比率提升1.43pcts。分渠道来看，公司上半年增长的主要驱动仍是直销发力，持续推进渠道扁平化和直销（自营渠道）放量，经销商部分非标产品配额有所下降，2021H1直销收入95.04亿元，同比增长84.45%，直销占比同比由11.73%提升至19.39%；批发收入395.05亿元，同比增长1.93%。分产品来看，茅台稳定增长，系列酒增速更高，茅台酒H1收入429.49亿元，同比增长9.39%，预计直销及非标占比提升贡献较大；系列酒收入60.60亿元，同比增长30.32%，预计提价效应及招商贡献显著，全年有望超目标完成。从经销商结构来看，国内经销商数量新增62个，减少12个，系列酒经销商数量明显增加，茅台经销商数量仍有所下降，渠道调整仍在继续。从2021H1三费来看，销售/管理费用率整体平稳，财务费用率同比下降0.56pcts，主要系吸收存款及同业存放大幅增加带来利息收入增加；合同负债维持平稳。 全年目标稳步推进，供需紧张拉动批价上扬，当前配置价值凸显。上半年茅台酒基酒产量3.78万吨，同比提升0.11万吨，产能限制仍然明显。渠道调研当前散茅价格3000元每瓶，年内上涨超过600元，供需紧张拉动批价上扬。公司2021年经营目标为营业总收入增长10.5%左右，目前整体进展顺利，全年稳中求进完成确定性高，长期成长路径清晰，近期股价大幅回调后凸显配置价值。 盈利预测：预计茅台2021-2023年EPS 为41.41/46.05/51.18元，对应PE 为41/36/33倍，公司龙头地位稳健，成长路径清晰，维持“买入”评级，目标调至2072元。 风险提示：食品安全问题；疫情扩散风险。

事件：2021年 7月 15日公司发布第一期核心骨干股权激励计划草案，规模不超过 9,661,310股，占总股本的 0.64%，激励对象为董事、监事、高管以及对公司发展起重要作用的中层及以上人员和核心骨干合计不超过 5100人，本持股计划购买回购股份的价格为公司回购股份均价，为 103.73元/股。业绩考核以公司营收规模为基准，要求 2021年营收较 2020年增长不低于 15%且 2022年营收规模较 2021年增长不低于 15%。 激励措施草案出台，凝神聚力再谋发展。公司以开放的心态提出再次创业，前期已经对销售体系的考核激励方式进行改革提升，本次拟推出的员工持股计划激励措施，覆盖骨干范围广，营收增速目标要求高。 十四五公司看向双名酒、多品牌，在巩固提升洋河品牌的同时，双沟体系独立运作实现品牌恢复，贵酒借酱酒趋势进入收获期，本次激励措施将有效激发团队主观能动性和公司竞争力，助推高质量发展。 品牌调整节奏有序推进，M6+产品升级打开向上通道，未来两年有望加速成长。公司渠道调整已显成效，梦、天、海之蓝品牌的有序升级，将重塑品牌影响力，其中 M6+锚定 600-800元价位带占据次高端升级先发优势，在省内几无竞争对手，独享价格定位红利，渠道利润及消费者培育费用投入明显提升，全年增速有望看向 50%，未来成为公司增长轴心；M3水晶版省内终端价格提升至 450元，需要重点观察中秋旺季市场表现；天之蓝有望下半年升级换新，海之蓝、梦 9及手工班等产品未来都将逐步调整寻求市场突破点。渠道调研当前渠道库存为近年最低水平，产品价格稳中有升，梦 6+表现突出，市场良性运转。 我们认为本次激励后公司将再次焕发活力，M6+蓄力长远拉动产品结构提升，品牌成长通道已经打开，未来两年收入有望加速。 盈利预测：考虑到公司本次的股权激励覆盖范围广，考核目标增速高，当前渠道库存已经降至近年低位，M6+效果逐步显现，我们调整公司2021-2023年 EPS 为 5.52/6.82/8.34元，对应 PE 为 36X/29X/23X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧。

事件：公司发布 2021半年度业绩快报，2021H1营收同比+137%，约17.1亿元；归母净利润 5-5.2亿元，同比+171%-182%。推算 Q2收入8.0亿元，同比+96%；归母净利润 2.3-2.5亿，同比+162%-185%。 Q2内参省外扩张加速，酒鬼仍实现高增长。2021H1分产品看，预计内参收入达到 5.0-5.5亿元左右，增速 80-90%，其中 Q2增速预计 150%左右，环比 Q1明显提速，主要系内参公司化运作后市场开拓效率大幅提升，省外招商进展速度快，Q2虽然省内仍在控货，但是省外新招商贡献度加大。次高端酒鬼系列上半年预计收入 9.5-10亿元，同比增长 160-180%，其中 Q2增速预计 70%-90%，在 Q1高增的基础上仍表现良好，随着产品梳理换代酒鬼品牌影响力得到释放，产品价格持续拉升，省内红坛成交价已经从去年最低 260元逐渐爬坡到 350元左右，渠道利润提升后动力明显增强；在省外酒鬼招商也较为顺利，馥郁香国标公布后酒鬼作为经销商次高端独特香型补位产品吸引力明显增大，将继续享受次高端扩容红利。 全年收入有望再上台阶，全国化布局兑现品牌实力。中粮入主后通过4年左右时间对公司生产管理，品牌产品梯队，市场战略抉择方面进行提升，2020年体制机制改革后管理层更加重视综合化市场运作和团队激励，坚持“牛团牛九条”战略，持续推进品牌增值、市场增量、客户增利，2021年目标实现全面布局空白市场，在省外地级城市客户覆盖率达到 100%、省内县级城市客户覆盖率达到 100%，省外扩张将实现加速，费用投放将相应增大。我们认为内参将持续增强高端文化白酒内涵及市场份额，酒鬼品牌量价齐升态势正在形成，全国化布局兑现品牌力，十四五“突破 30亿，跨越 50亿，争取迈向 100亿”的目标将落在中高区间。 盈利预测：公司内参全国化招商顺利，稳价放量开发空白市场；酒鬼系列品牌力兑现攫取次高端升级红利，调整 2021-2023年 EPS 为3.03/4.39/5.99元，对应 PE 为 78/54/39倍，维持“买入”评级，目标价上调至 285元。 风险提示：全国化拓展不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧。

事件：近期我们参加五粮液公司 2020年股东大会，并走访了部分渠道，认为在千元价格段扩容的背景下，公司整体销售进度良好，普五批价稳定上行，经典五粮液销售超预期，同时公司研发新品丰富超高端品牌矩阵，品牌力不断向上；团购工作进展顺利，团购客户复购率提升，部分强势区域已经完成全年任务，渠道改革成效明显。 高端扩容明显，千元价位带五粮液龙头地位稳固享受最大红利。2016年以来行业集中度明显向上，优势产区、优势品牌和优势企业竞争力明显增强，高端白酒供求紧张带动价格持续上行，千元价格带有升级扩容加速之势。五粮液作为千元价格带王者，连续20个季度左右保持两位数的增速，显现出强大的竞争优势，随着公司产品结构、渠道布局、管理体制的日益改善，在本轮扩容趋势中将获得最大红利。 普五为基，经典发力，产品矩阵向上跃升。公司普五占高端酒销售70%以上，是公司千元价格带的重磅产品，历经营销数字化转型及渠道变革，当前市场需求坚挺，全年任务完成进度良好，批价逐渐爬升到千元以上，渠道团购打款积极性高。经典五粮液试销阶段表现良好，将从本月开始全面的经典五粮液渠道布局，发力系统品鉴工作，烘托氛围营销。2021年公司经典五粮液2000吨销售目标目前进展顺利，长期规划在十四五末年投放量破万吨。经典五粮液体系逐步补充多规格产品，并开发经典30、经典50，补充超高端2000+元价格带消费者需求，向上拉伸产品矩阵，提升品牌定位，凸显品牌优势。 团购效果日趋明显，体制改革释放活力。公司重视团购发展并建立总部团购部+战区团购组织的架构提升工作系统性及效率，今年团购目标回款已经过半，部分优秀战区基本完成全年任务。内部管理上，未来集团管理层级有望压缩到三级以内，同时继续研究股权激励、超额利润分享等激励机制，提高员工积极性及公司运营效率。 盈利预测：千元价格带扩容明显，公司渠道优化，经典发力，核心竞争力不断增强，未来成长确定性高，预计2021-2023年EPS 为6.17/7.40/8.82元，对应PE 为48/40/34倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，疫情持续发酵。

事件： 近期我们通过草根调研及与参加公司股东大会，认为公司从渠 道改革、品牌梳理及团队考核激励等方面已经发生较大改变，未来成 长路径清晰，整体势能再次向上。 渠道改革效果明显，蓄势长远稳健增长。 经过近两年的渠道改革，公 司形成一商为主，多商为辅的厂商模式，同时改变压货式增长方法， 经销商和终端库存水平大幅下降，达到近十年来最低，收入显得更为 扎实。随着产品升级及渠道模式调整，渠道利润得到有力恢复。费用 投放上，从终端向核心消费者转移，重塑品牌影响力。当前公司市场 势能已经全面扭转进入良性增长轨道， 2021年制定全年 10%以上的增 长目标，信心较为充足。 M6+产品升级基本成功，打开品牌成长通道。 过去两年公司通过升级 M6+锚定 600-800元价位带， 占据未来次高端升级的先发优势， 目前 在省内外已经取得良好效果； M3水晶版将采取跟随策略进行升级， 当前终端价格已经达到 450元， 终端推力明显恢复； 天之蓝、海之蓝 未来也会随之调整。调研得知公司已经同时着手重点分析高端产品梦 9及手工班产品未来的突破点及市场机会，我们认为公司品牌体系借 助渠道调整及 M6+升级得以重塑，奠定品牌矩阵再次焕发活力的根 基。 虽然公司仍然处于调整期，但 M6+调整蓄力长远，通过艰苦努力 取得卓绝成效，品牌成长通道已经打开。 激励措施有望出台，再次凝神聚力谋发展。 公司以开放的心态提出再 次创业，十四五看向双名酒、多品牌，双沟体系独立运作实现品牌恢 复，贵酒经过数年培育借酱酒趋势逐步进入收获期，均有望创造增量。 公司已经对销售体系的考核激励方式进行改革，团队待遇有所提升， 鉴于公司股票回购已经完成， 未来不排除推出股权激励等措施，激发 团队主观能动性，凝神聚力谋发展。 盈利预测： 考虑到公司渠道库存已经降至近年低位， M6+调整效果逐 步显现， 我们预计公司 2021-2023年 EPS 为 5.34/6.14/7.22元，对应 PE 为 42X/36X/31X，维持“买入”评级。

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事件：公司发布 2020年度报告，全年营收 573亿，同比增长 14.37%； 归母净利润 199.55亿元，同比增长 14.67%。同时发布 2021Q1季报，单季度公司营收增长 20%，归母净利润增长 21%。 全年营收目标顺利实现，渠道结构调整效果显现，普五批价持续上涨，经典五粮液助推品牌力提升，系列酒整合渐显成效。2020年白酒行业分化加剧，公司持续实施“补短板、拉长板，升级新动能”工作方针，顺利完成收入目标。分产品来看，数字化营销推进加深后公司对渠道结构调整显现效果，普五批价提升到千元左右，渠道利润明显增强，全年高端酒销量同比增长5.28%，销售额同比增长13.92%，吨价有明显提升。 公司于2020年9月推出新品“经典五粮液”，高端文化酒、纪念酒和个性化定制产品开发进度顺利，五粮液核心产品体系更趋完善，等级性和辨识度进一步提升。系列酒方面2020年全面完成了尖庄、五粮醇、五粮特曲等主要品牌的升级上市，并成功实施重点市场打造和终端分级分类建设，重新明确各品牌发展定位、划清价格跑道，全年系列酒销量同比下滑4.6%，但吨价同比提升15%，收入提升10%。2020年公司酒类综合毛利率80.28%，在运输费科目调整的情况下同比略有提升。 2021Q1增速提升显著，全年批价上涨值得期待，千元价位带王者发力。 受益于春节市场恢复常态，高端酒市场扩容加速，公司今年元旦到春节期间（春节假期）全国市场销售同比增长30%，其中春节期间KA渠道和专卖店动销增长均超60%，Q1营收增速提升显著。2021年公司目标力争实现营业总收入两位数增长，继续保持行业骨干企业平均先进水平的发展速度，我们认为完成确定性极高。我们预计随着经典五粮液动销逐步展开，公司将大力打造高地市场和重点市场，强化市场引领和份额提升，同时健全团购体系，巩固意见领袖和消费圈层，从而形成经典五粮液和普五互相促进的良性循环，全年普五批价上涨及经典放量值得期待。 盈利预测：千元价格带扩容明显，公司营销调整后渠道优化批价提升，核心竞争力不断增强，未来增长确定性高，预计 2021-2023年 EPS 为6.17/7.40/8.82元，对应 PE 为 46/39/32倍，维持“买入”评级。

事件： 2021年4月27日，公司发布2021年一季报， 2021Q1实现营收272.71亿元，同比+11.74%，实现归母净利润139.54亿元，同比+6.57%。 直销占比大幅提升带动增长， 税金增加导致归母净利润增速略低。 2021年Q1公司营收同比双位数增长，利润增速略低的主要原因为税金及附加 达到38.28亿元，同比增加56.38%，扣除其影响后则两者增速较为吻合。 从渠道结构来看， 2021Q1公司直销收入达到47.77亿元，同比增长 146.46%，直销占比继续提升至17.54%；批发收入为244.57亿元，同比持 平，考虑到经销商数量有所减少，可见Q1增长完全由直销占比加大贡献， 公司持续推进渠道扁平化和直销（自营渠道）放量，经销商部分非标产 品配额有所下降。分产品来看，茅台酒Q1收入245.92亿元，同比增长 10.66%，预计直销占比提升拉动吨价上行贡献较大；系列酒收入26.43亿元，同比增长21.86%，预计提价效应及产品结构上移贡献显著。渠道 调研当前茅台酒仍然处于供求紧平衡状态，拆箱政策下价格得以平抑， 消费受众明显扩大；系列酒已经实现顺价，渠道利润丰厚，未来有望实 现放量夯实公司腰部产品梯队。 高端酒扩容加速，公司发展稳中求进，提价效应后期有望体现。 根据渠 道调研，散茅当前价格2500元每瓶，远高于2019-2020年同期整箱价格， 而散瓶代表的更多是真实饮用需求，说明大众消费能力提升明显， 从五 泸等公司动销情况也可看出千元价位带扩容加速。公司已经对茅台非标 产品和系列酒分别提价，预计提价效应将于第二季度开始显现。公司2021年经营目标为营业总收入增长10.5%左右，其中系列酒销量3万吨不变， 销售金额115亿元，同比增长8%左右。我们认为在非标提价及系列酒结 构升级的助力下，全年业绩或有超预期表现。在茅台酒高端品牌引领下， 酱酒发展进入黄金发展阶段， 产业格局更为稳健， 进一步提升酱酒的抗 风险能力，加深公司龙头地位壁垒。 盈利预测： 茅台酒品牌力极强，供求关系长期紧张， 在不考虑飞天茅台 提价的前提下， 预计 2021-2023年 EPS 为 41.41/46.05/51.18元，对应 PE 为 49/44/40倍， 维持“买入”评级

事件：公司2021年4月27日发布2020年报及2021一季报，2020年营收/归母净利润139.90/30.79亿元，同比增长+17.63%/+56.39%；2021Q1营收/归母净利润73.32/21.82亿元，同比增长+77.03%/+77.72%，业绩超过我们此前预期。 全面深化改革创新机制，实现更有质量的增长。2020年公司全力推进“六定”改革，精简公司职能部门数量，在营销系统深入推行“组阁聘任制”，进一步下放运营自主权，实现营销队伍年轻化，同时推进汾酒数字化建设，机制改革活力进一步迸发，全年目标稳步实现，利润大幅增长。分产品看，高端产品青花汾酒系列同比增长30%以上，销售占比不断提升，针对青花20、青花30两款主销产品分离运作，打造出高端化产品的全新运作模式，青花汾酒30复兴版定价1099元/瓶，站上千元价格带；玻汾仍然坚持以终端突破、招商育商与推广标准动作为核心原则，在光瓶酒价位段竞争力卓越。分市场看，公司全国化布局换档提速，长江以南核心市场增速均超50%，省外市场同比增长31.74%，省外收入占比达到57%，全国化推进卓有成效。公司全国市场可控终端网点数量突破85万家，省外经销商增加404家，营销数字化建设加速，渠道管控能力提升明显，增长更有质量。 青花品牌势能加速释放，2021Q1增速环比提升明显。2021Q1公司业绩提速，青花品牌历经多年培育品牌势能加速释放，叠加高端及次高端白酒扩容提速，Q1预计青花系列同比增长150%左右，渠道创新、分离运作等营销策略渐显成效，腰部及玻汾等产品表现良好。从营业税费及销售费用增长情况来看，当前公司生产经营状况相对2020Q1已经明显恢复到正常水平，各销售区域提前布局春节旺季，聚焦宴会团购渠道，终端促销活动不断，效果良好。2021年公司目标力争实现营业收入较上年度增长30%左右，十四五开门红确定性高，汾酒复兴值得期待。 盈利预测：公司全国化拓展顺利，聚焦资源实现青花突破和结构拉升，调整2021-2023年EPS为5.14/6.91/8.99元，对应PE为76X/57X/44X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧。

千元价格带扩容加速，看好高端酒全年表现。近期我们参加了 2021成都春季全国糖酒会，结合平时的调研思考，我们认为千元价格带正迎来市场加速扩容的有利时机，高端白酒全年有望获得超预期表现。 ）从茅台来看，当前拆箱散瓶基本代表了真实消费需求，其价格维持在 2500元左右，远高于 2019年及 2020年同期整箱价格，说明消费者的承接能力有明显提升；2）据新浪财经，今年元旦到春节期间（春节假期），五粮液全国市场销售超出预期，比去年同期增长 30%，其中春节期间 KA 渠道和专卖店动销增长均超 60%，渠道调研得知KA 及专卖店渠道以散瓶购买为主，表明千元价格带的大众消费正快速扩容；3）据酒业家，2021年 1月 25日泸州老窖国窖销售公司发布通知，一季度国窖 1573配额已经执行完毕，并取消二月份计划配额；4）春节期间山西汾酒青花 30复兴版、郎酒青花郎整体动销回款均超过渠道预期，且价格较为坚挺。我们认为受益于高端消费群体财富增长带来消费能力的提升，叠加“少喝酒，喝好酒”消费观念的转变，千元价格带正迎来加速扩容期，看好高端酒全年表现。 国窖动销远好于历史同期，全年高增可期，强烈推荐。回顾国窖公司过去两年春节表现，2019年受竞品放量影响回款进度略低于全年任务 30%，2020年受益于连续提价经销商回款积极，但 2-3月疫情影响整体动销进度。2021年春节受益于千元价格带扩容及公司品牌力提升，国窖公司回款进度远超过 2020年同期，且终端动销良好，当前渠道库存低于 1个月，批价提升至 900元左右，整体呈现量价齐升状态。我们认为随着公司薄弱市场渠道质量的不断提升、城市级联盟体的加速建设以及品牌势能的强力释放，国窖全年高增可期。公司特曲系列及窖龄系列在去年渠道控货去库存的基础上，价格拉升及渠道利润调整后，春节回款动销也远好于去年同期，头二曲亦表现良好。 盈利预测：考虑到千元价格带扩容加速，国窖未来五年的良好成长空间，调整公司 2020-2022年 EPS 为 4.10元/5.49元/7.27元，对应 PE为 57X/42X/32X，维持“买入”评级，目标价提升至 280元。