24Q4公司归母净利润同比增速与营业收入增速差距较大，主要系销售费用率提升显著，利于长期品牌及渠道建设。 投资要点： 调整盈利预期，维持“增持”评级。 受公司销售费用投放上升的影响，公司业绩低于我们之前的预期，考虑当前行业经营趋势，我们下调 2025-2026年盈利预期，并新增 2027年盈利预期，预计公司2025-2027年 EPS 为 3.07/3.48/3.82元（ 2025-2026年原 3.62/4.18元），参考行业估值水平，考虑可比公司估值显著提升，短期费用投放可构建公司长期品牌及渠道竞争力， 公司分红比例突出， 给予公司2025年 20xPE，上调目标价至 61.45元，维持“增持”评级。 婴儿卫生用品收入稳步提升。 2024年公司营业收入 29.29亿元，同比+6.25%；归母净利润 3.88亿元，同比-11.65%； 2024Q4营业收入8.88亿元，同比+30.19%，归母净利润 0.93亿元， 同比-27.55%。 2024年公司婴儿卫生用品收入 20.60亿元，同比+4.27%， 得益于各地政府鼓励生育政策持续加码；成人卫生用品收入 5.52亿元，同比-0.55%， 2024年公司新增自有品牌“森之物语”女性护理系列产品品类，新产品日用易穿脱经期裤上市，受到市场与客户的认可和好评；其他产品收入 2.32亿元，同比+57.55%， 系湿厕纸和湿巾收入增加。 24年境内/境外收入分别为 23.94亿元/4.51亿元，分别同比+0.96%/+46.69%，泰国豪悦贡献显著。 销售费用率显著提升，自有品牌建设强化。 2024年公司归母净利率13.23%，同比-2.68pct，毛利率 27.91%，同比+0.97pct，得益于自产无纺布替代外采。 2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为7.29%/2.52%/-1.27%/3.66%，分别同比+2.32pct/+0.15pct/+0.64pct/-0.14pct， 销售费用显著上升，主要系公司加大自有品牌推广、代销服务费增加。 外延收并购进一步打开公司成长天花板。 公司购买合肥花王工厂资产和收购丝宝护理 100%股权，有效扩充产能、囊获“洁婷”、“全因爱”、“美月见”等知名品牌产品。此外拟设立全资子公司及签署购买南通大王相关资产，南通大王的 GOO.N 品牌婴儿纸尿裤生产业务将委托给豪悦护理等外部公司。 风险提示。 费用投放超预期，业务拓展不及预期。

2024年业绩符合预期，公司分红率进一步提升； 2025年公司将加强产品创新，渠道规模稳步扩张，经营提质增效，业绩有望稳健增长，同时有望延续高分红回馈股东。 投资要点： 投资建议： 考虑到终端消费弱复苏， 略微下调 2025-2026年 EPS 预测至 0.46/0.51元（调整前为 0.50/0.55元）、新增 2027年 EPS 预测为 0.55元，考虑到公司的大众服饰龙头地位稳固，给予 2025年高于行业平均的 19倍 PE， 上调目标价至 8.74元，维持“增持”评级。 事件： 2024年收入 146.26亿元，同比+7.1%，归母净利 11.37亿元，同比+1.4%，扣非归母 10.84亿元，同比+6.2%；其中 Q4收入 52.27亿元，同比+9.8%，归母净利 3.82亿元，同比+32.1%，扣非归母 3.49亿元，同比+42.4%。业绩符合预期。 2024年收入稳健增长， 费用投入增加致使利润未达股权激励目标。 2024年收入同比+7%，毛利率基本持平，销售/管理/研发/财务费用率同比+1.5/-0.6/+0.0/+0.3pct，因广告宣传、拓店等费用投入增加，因此利润低于股权激励 12亿目标，但净利率仍保持 7.8%高位水平。 1）分业务： 童装业务驱动增长。 2024年儿童服饰/休闲服饰收入分别为 102.68/41.90亿元，同比+9.6%/+0.4%，毛利率同比+0.5/-2.5pct； 儿童/休闲服饰门店净+280/+108家。巴拉巴拉围绕城市户外等核心场景换新产品，羽绒服等核心品类销售亮眼；森马门店形象升级，对标优衣库推出“新森马”模式，积极推进全域零售，经营持续改善。 2）分渠道：直营表现最优， 持续快速拓店。 2024年线上/直营/加盟收入分别为 66.72/15.48/60.75亿元，同比+7.1%/+12.6%/+5.1%，毛利率同比+2.4/-1.5/-3.0pct。 2024年直营/加盟门店净+299/+96家（ yoy+44%/+1%）。 2025年初至今经营稳健，产品创新及运营提效驱动业绩增长，股息率亮眼。 2025年初至今公司经营表现稳健，公司将持续加强产品创新及渠道运营提效， 全年计划净增 300+门店。 2024年分红率进一步提升至 83%， 2025年预计延续高分红回馈股东，对应股息率 5%+。 风险提示： 终端消费需求不及预期，拓店不及预期

大客户订单高景气带动2024年产品量价齐升，2025年新客户导入提速。 投资要点：调整盈利预期，维持“增持”评级。公司业绩符合预期，考虑公司新客户导入情况，我们略上调公司2025年盈利预测，并新增2027年预测，预计2025-2027年公司EPS为8.79/10.84/12.89元（2025-26年原值8.74/10.81元）。参考行业估值水平，考虑公司绑定核心品牌客户，爆款大单品动销趋势保持向上，预计业绩增长有望超过行业平均，故给予公司估值溢价，给予公司2025年15.0xPE，调整目标价至131.87元，维持“增持”评级。 大客户订单高景气，带动量价齐升。2024年公司实现销量6073万只，同比+59%，单价45.5元，同比+3%。量增主要得益大客户品牌Stanley营销出圈，引领产品属性向潮流快消品切换，下游动销保持高景气。价增主要得益公司在杯型及表面处理等维度持续创新，带动产品价格量增厚。分客户看，2024年第一大客户实现营收24.7亿，同比+64%，占比+2pct至87%，第二大客户实现营收1.54亿，同比+7%，占比-3pct至5%，公司前五大客户营收占比96%，同比持平。 2024Q4费用率节降显著，毛利率受内外部因素扰动。2024Q4公司毛利率33.3%，同比-10.5pct，环比-6.1pct，销售净利率23.7%，同比-5.2pct，环比-2.3pct，预计毛利率回落主要与汇率变动及产品结构变化有关。费用率方面，2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率0.6%/3.4%/3.3%/-3.1%，同比-0.5pct/-2.3pct/-0.9pct/-4.3pct，费用率下行主要得益股权激励费用减低，规模效应放大以及汇兑收益增厚。 新客户订单放量提速，海外基地有序扩张。短期看，新进品牌客户订单快速放量，客户结构优化并贡献业绩增量，预计订单延续高景气趋势。公司创新研发及精益制造能力突出，越南基地产能储备充足，扩产按计划推进、供应链能力不断强化，制造订单份额有望持续扩张。长期看，Stanley积极培育Iceflow等新产品线，主动营销下有望推动增量份额。品牌端持续形象露出及消费者教育，助力消费者黏性增强&终端市场扩容。渠道端，Stanely横向渗透南美、澳大利亚等新兴市场，纵向打通线下实体店，扩张全球市场影响力。 风险提示：海外需求低于预期，行业竞争加剧等。

调整盈利预测，维持“增持”评级。公司业绩低于预期，考虑下游消费环境不确定性及公司经营近况，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年预测，预计2025-27年公司EPS1.63/1.80/1.99元（2025-26年原值2.24/2.60元）。参考可比公司，考虑公司新零售业务及品牌心智优势给予的估值溢价，给予公司2025年22.0XPE，下调目标价至35.79元，维持“增持”评级线上表现亮眼，新零售稳步推进。2024Q4公司传统业务/科力普/新零售（生活馆+杂物社）营收20.8/46.7/3.6亿，同比-3%/-6%/+4%。 传统业务方面，公司深入全渠道布局，提升零售服务能力，加强线上品类的产品线布局及产品力挖掘，2024Q4晨光科技营收2.6亿，同比+31%。新零售方面，零售大店IP类产品资源投入和销售占比均有提升，2024Q4九木杂物社营收3.5亿，同比+8%，截至2024年底门店741家，较2024Q3新增39家。 费用增长致使盈利暂承压。2024Q4公司销售毛利率16.8%，同比+1.2pct，净利率5.4%，同比-0.9pct，销售/管理/研发/财务费用率6.3%/3.7%/0.7%/-0.2%，同比+0.6pct/+1.4pct/+0.2pct/持平，毛利率提升主要得益产品结构优化，受科力普股权激励相关支付费用计入等因素影响，费用率增加，致使净利率回落。 高分红比例提供稳健回报，引领情绪消费热潮。2024年度公司拟派发现金对应分红比例66%及股息率3.32%。同时，公司拟将2022年回购股份的用途由股权激励变更为注销，对应股本占比0.31%，回购注销+股息率合计3.63%。此外，2025年2月完成1.5亿人民币回购，均价28.99元（最新收盘价30.13元）。九木杂物社充分利用公司产品嫁接和与IP合作端优势，加强二次元及谷子产品布局，2025年门店保持扩张。奇只好玩作为公司旗下独立潮玩品牌，积极布局“二次元IP”领域，与《原神》、《蓝色禁区》、《咒术回战》等知名IP合作，输出“谷子加文具”一盘货，2024年奇只好玩实现净利润942万元（2023年-316万元）。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。

公司推出员工持股计划，业绩考核指标彰显发展信心，2025年业务扩张值得期待。 投资要点：调整盈利预期，维持“增持”评级。公司独有的UDM模式支撑高端制造研发能力，布局的高景气赛道业务放量空间值得期待。考虑公司经营近况，我们上调公司盈利预期，预计2024-2026年公司EPS为0.37/0.45/0.70元（前值0.33/0.66/0.82元），参考可比公司，给予公司2026年27.2XPE，下调目标价至19.07元，维持“增持”评级。 员工持股计划推出，覆盖高管团队及业务骨干。公司发布员工持股计划（草案），员工持股计划通过法律法规认可的方式取得公司回购专用证券账户已回购的股份，规模不超过规模不超过1235.1780万股，占公司总股本1.59%，其中参加本员工持股计划的公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员拟合计认购份额对应的股份数占比为21.7%，中层管理人员及的业务骨干认购占比78.3%，本次持股计划受让价格为11.30元/股。 员工持股计划锚定增长目标，彰显发展信心。员工持股计划考核年度为2025-2027年三个会计年度，业绩考核指标为营业收入，2025-2027年目标值要求指标分别为2025年营业总收入不低于53.55亿元，2025-2026年两年累计营业总收入不低于110.67亿元，2025-2027年三年累计营业总收入不低于171.36亿元；2025-2027年触发值要求指标分别为2025年营业总收入不低于44.625亿元，2025-2026年两年累计营业总收入不低于92.82亿元，2025-2027年三年累计营业总收入不低于144.585亿元。预计2025年至2028年员工持股计划费用摊销2453/2416/943/226万元。 业务多点开花，扩张提速。1）电子烟：产品持续扩充，25年启动放量，预计IQOS2025年下半年通过美国PMTA认证，打开未来空间。2）汽车电子：产品线布局成功，涉及座椅控制、天窗控制等模块，未来将在智能座舱领域取得突破，墨西哥基地助力业务深度合作。3）其他消费电子：电助力自行车逐步启动马达电机控制等核心零部件的生产；智能家居和智能宠物领域的产品开始量产。 风险提示：新业务扩张不及预期，行业竞争加剧等。

得益文化纸盈利修复以及溶解浆动销平稳运营，公司2024Q4业绩超预期，行业承压背景下经营韧性凸显。 投资要点：调整盈利预期，维持“增持”评级。考虑公司经营情况，调整2024-2026年EPS预测至1.12/1.22/1.38元（原1.09/1.33/1.53元）。参考行业估值水平，考虑公司上游资源深度布局及经营管理能力赋予的估值溢价，给予公司2025年15XPE，上调目标价至18.30元，维持“增持”评级2024Q4公司实现扣非归母6.73亿。2024年公司实现营收407.39亿，同比+3.02%；归母净利润31.26亿，同比+1.29%；扣非归母32.63亿，同比+7.81%。2024Q4公司实现营收97.64亿，环比-5.59%；归母净利润6.67亿，环比-4.86%；扣非归母6.73亿，环比-13.21%。 2024Q4业绩超预期原因：文化纸盈利超预期+溶解浆搬迁未影响销量。据卓创咨询，2024年四季度双胶纸（金太阳）市场价降至5400元的历史4%底部分位，后续行业停产催化提价落地，叠加低价浆入库消耗，预计11月行业税后单吨毛利润亏损，12月恢复至盈亏平衡，公司单吨盈利明显优于行业。箱板纸2024Q4旺季催化下均价上行约70元，经营相对稳定。2024Q4公司兖州溶解浆线启动搬迁，对产量有所影响，公司提前备货补充销售，销量平稳，2024Q4溶解浆市场均价稳定7800-7900元，预计盈利稳定。 短期看，3月逐步进入文纸销售旺季，叠加木浆价格持续提涨（Suzano连续三轮提涨20美元）、行业停产影响延续，供需及成本共振下提价有望逐步落地，驱动盈利改善，预计2025年一季度盈利环比上行。新产能方面，预计到2025年底南宁基地新增40万吨特种纸+100万吨箱板+50万吨浆（35万吨化学浆以及15万吨化机浆），山东基地新增约10万吨特种纸，产品结构持续多元化。长期看，公司率先卡位稀缺木片资源，老挝林地2024年提供约30万吨木片，未来每年新增1-1.2万公顷种植规模稳步推进，轮伐面积逐步扩张。林地资源约束、木片价格中枢长期抬升背景下，资源护城河有望不断夯实。 风险提示：产品价格竞争加剧，下游需求不及预期。

公司全产业链布局优势持续深化，行业周期底部不断修炼内功，有望平滑周期波动，兑现稳健成长。 投资要点： 调整盈利预期， 维持“增持”评级。 行业周期底部逐步向上复苏， 公司作为规模领先的行业龙头，原料、产品、渠道深度布局，盈利复苏可期。 考虑 2024年纸价下行对盈利的影响，我们调整公司盈利预期，预计 2024-2026年公司 EPS 为 1.09/1.33/1.53元（前值1.15/1.39/1.52元）。参考行业估值水平，考虑公司上游资源深度布局及经营管理能力赋予的估值溢价，给予公司 2024年 1.5xPB，下调目标价至 16.91元，维持“增持”评级。 短期浆纸价共振盈利向上，长期一体化优势扩张。 港口木浆补库、成本抬升及停机减产共振下，浆价连续提涨， Suzano 宣布 2月亚洲市继续上涨 20美元。文化纸逐步进入需求旺季，行业提价函陆续公布， 太阳纸业、 APP、亚太森博宣布 3月起木浆系纸产品执行价上调 200元，随价格提涨逐步落实，带动盈利向上。长期看，公司率先卡位稀缺木片资源，老挝林地轮面积逐步扩张，木片价格中枢长期抬升背景，公司资源护城河有望不断夯实。 战略：管理层高瞻远瞩，引领业务厚积薄发。 公司管理团队产业资历深厚，洞悉行业发展脉络，在不同周期前瞻研判，是公司超额盈利能力的本质来源。行业低谷期，公司逆势扩张、注重内部经营效率提升与环保经营能力，实现综合成本优势。行业上行期，公司未雨绸缪，启动一体化项目及替代性资源布局，通过产线灵活调产，抓住各产品景气上升周期的价格红利，最大化综合盈利水平。 战术：注重质量管控、成本节降，经营效率领先。战术执行端，公司持续注重降本增效与产品质量管控，逐步培育起产品品牌力与项目高效运营能力，通过生产调度中心科学调度，实现水、电、汽能源的综合高效利用。 2009-2023年，公司浆纸单吨超额利润由 166元提升至 462元。具体至单吨盈利拆分，质量优势贡献品牌与产品溢价，经营效率及生产资源综合循环利用布局则贡献折旧摊销与能源成本优势。 风险提示： 原材料价格上涨，下游需求走弱，供给扩张、价格竞争加剧等。

投资建议：公司顺应行业趋势转型户外品牌运营，自有品牌XBIONIC品牌积累深厚，近年来在渠道/产品/营销端全面发力，助力收入高增，未来增长空间广阔，此外CRISPI、Houdini、攀山鼠等经销品牌凭借卓越的品质基因，增长势头强劲。我们预计2024-2026年公司EPS分别为-0.14/0.20/0.33元，目标价15.24元，首次覆盖给予“增持”评级。 国内户外经销龙头，转型户外品牌运营。公司是国内知名户外用品零售商，2021年起从渠道经营向品牌经营转型，聚焦打造“自有+独家代理”品牌矩阵。2023年公司代理经销品牌运营、自有品牌运营、户外服务的收入占比分别为61.5%、29.9%、8.6%。此外，2023年公司发布拟向控股股东及实际控制人定向募集资金的计划，充分彰显了公司品牌化转型的决心和对公司发展前景的信心。 户外行业高景气，户外品牌百舸争流。近年来户外运动渗透率加速提升，2021-2024年中国户外鞋服市场规模CAGR约为21%。展望未来，对标发达国家，我国户外运动渗透率仍有较大提升空间（中/美/欧户外运动渗透率分别为28%/55%/44%），预计2024-2029年中国户外鞋服市场规模CAGR将达到15%。从竞争格局来看，国内户外品牌市场呈金字塔形竞争格局，高端市场几乎被国外一线品牌所垄断，多数国内品牌主要集中于中低端户外用品市场。 经销业务奠定基本盘，自有品牌为核心增长点。1）自有品牌：XBIONIC为瑞士高端专业户外品牌，2021年公司获得其中国区所有权。X-BIONIC在专业领域具备深厚技术积累，尤其是贴身紧身衣产品具备较高知名度，公司接手中国业务后，开拓中外层高性能产品线、线上线下加速拓展、加大品牌曝光，带动2021-2023年XBIONIC收入CAGR高达52%，未来有望成为公司核心增长点。2）经销业务：公司独家代理CRISPI、Houdini中国业务，并与KlattermusenAB成立合资公司，共同经营攀山鼠中国业务，三个品牌产品及品牌力积累深厚，中国市场增长空间广阔。 风险提示：市场竞争加剧，市场需求增长不及预期

调整盈利预测，维持“增持”评级。公司作为国内金属包装行业龙头企业，拟收购中粮包装巩固龙头行业地位，随盈利修复及出海路径打开，业绩有望再上台阶。考虑2024年下游需求环境偏弱的影响，我们调整公司2024-2026年EPS至0.30/0.41/0.50元（前值0.37/0.43/0.45元），参考可比公司估值，给予公司2024年1.8XPB，上调目标价至6.91元，维持“增持”评级。 行业：下游需求稳健，细分增量可观，供给趋于稳定。历史复盘显示行业资本开支力度与当期盈利及订单预期有关，当前盈利与预期均在偏底部位置，未来供给趋向稳定。需求端看，二片罐成长驱动在于啤酒灌装化率空间（中国<30%，英美>65%），三片罐一方面有望继续受益功能饮料品类的高成长性，另一方面宠物罐及预制菜金属罐等新兴高潜力品类带来的需求增量亦值得重视。此外，各类差异化罐型的应用也有望增产品价值量与综合盈利水平。 并购：客户结构优化，定价能力修复，盈利中枢回升。若公司对中粮包装的并购如期完成，二片罐业务有望引入更多优质外资客户，业务盈利能力得到直接改善。另一方面，通过并购，公司在规模端与竞争对手明显拉开身位，通过将整合波尔中国区业务的经验复用，进一步实现业务协同与规模效应。此外，随格局趋于固化，竞争可能会趋缓，头部玩家经营重心由追求规模增长转向夯实经营质量，联合提振盈利的意愿或更强，行业利润率中枢有望系统性修复。 公司：经营质地优异，股东回报重视，出海进入新周期。随国内产能扩张进入尾声，公司资本开支强度放缓，未来有望更注重经营效益的提升与股东回报的增厚。同时，随波尔亚太产能整合结束，出海业务优先级持续提升，公司已通过海外体育产业合作，以及澳洲JAMESTRONG收购整合，充分积累海外本土运营经验和国际扩张思路，相关布局节奏有望提速。参考国际金属包装巨头波尔及皇冠包装，通过并购切入当地产业生态，并输入先进管理组织能力，实现经营效益提升，是国际化进程中的高效路径。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨等。

公司四季度业绩继续超预期，店中店模式提速有望继续正向拉动业绩与估值。 投资要点： 上调盈利预期，维持“增持”评级。 公司业绩超预期，考虑公司经营近况，我们上调公司的盈利预期，预计 2024-2026年公司 EPS 为3.68/4.43/5.33元（前值 2.98/3.49/4.32元）。参考行业估值水平，考虑公司 OBM 业务扩张提速的估值溢价，给予公司 2025年 22.0xPE，上调目标价至 97.46元，维持“增持”评级。 2024Q4业绩超预期。 2023年公司归母净利润同增 40%-60%；扣非归母净利润同增 45%-67%。按中值算， 2024Q4归母净利润 1.8亿，同比+111%（ 2024Q3+20%），环比+23%，扣非归母净利润 1.6亿，同比+120%（ 2024Q3+24%），环比+23%。 2024Q4利润增长提速，业绩超预期。 店中店模式有序推进，新客户打开新增订单空间。 产品力优异，具备强本土渠道运营能力，新客户持续扩张。 2024Q1/Q2/Q3公司新增24/25/19家新客户，零售商占绝大部分，其中全美排名前 100位家具零售商 2/4/4家，继续验证品牌影响力。 截止 2024Q3，公司已在美国零售商客户的门店内建成 150+店中店， 300多家客户门店提出申请， 2025年门店数量有望提速。 强品牌渠道运营基因，业绩与估值天花板持续打开。 公司四季度订单未受益抢出口，出货表现有力验证店中店业绩拉动与拓客成效。 此外，四季度美元强势，公司美元结算比例高（销往美国产品比例~90%），毛利率、汇兑受益产生正向贡献。长期看，公司具备优异的品牌及渠道运营基因，产品定位精准、比较优势明确，市占率仅低个位数，扩张空间充足。随店中店业务模型跑通、模式快速复制，形成对业绩及估值正向贡献。 风险提示： 原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。

公司四季度业绩延续高增趋势，2025年核心客户持续发力、新兴客户逐步导入，订单高景气值得期待。 投资要点：调整盈利预期，维持“增持”评级。公司业绩略低于预期，考虑公司经营近况，我们调整公司盈利预期，预计2024-2026年公司EPS为7.10/8.74/10.81元（前值为7.25/8.64/10.69元）。参考行业估值水平，考虑公司绑定核心品牌客户，爆款大单品动销趋势保持向上，预计业绩增长有望超过行业平均，故给予公司估值溢价，给予公司2025年16.0xPE，调整目标价至139.81元，维持“增持”评级。 2024Q4公司业绩延续高增趋势。公司2024年归母净利润同增54%-58%；扣非归母净利润同增54%-59%。按中值计，2024Q4公司归母净利润同比+29%（2024Q3+42%），扣非归母同比+44%（2024Q4+34%）。据Softime数据，2024Q4Stanley品牌亚马逊北美销量同比+55%，2024年10/11/12月销量同比+45%/+99%/+32%，此外，新兴保温杯品牌Owala2024Q4北美亚马逊销量同比+324%。利润方面，预计剔除股权激励费用及可转债发行费用后，实际利润增速更高。 短期看，下游核心客户品牌Stanley产品外型创新&差异化营销能力突出，品牌出圈，保温杯快销品逻辑验证，亚马逊及独立站渠道动销火爆，公司创新研发及精益制造能力突出，越南基地持续产能爬坡，优化供应链能力&深化合作关系，订单持续受益客户高景气。 长期看，Stanley除爆款Quencher系列外，积极培育Iceflow等新产品线，主动营销下有望推动增量份额。品牌端持续形象露出及消费者教育，产品快消化助力消费黏性增强、终端市场扩容。渠道端，Stanely横向渗透南美、澳大利亚等新兴市场，纵向打通线下实体店，扩张全球市场影响力。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。

2024年四季度公司业绩有所改善，大家居及以旧换新政策支撑下经营复苏值得期待。 投资要点： 调整盈利预期，维持“增持”评级。 公司业绩略低于预期， 我们调整公司盈利预期， 预计 2024-2026年公司 EPS 为 4.50/4.65/4.80元（前值为 4.74/5.04/5.56元）。参考可比公司估值，考虑公司作为定制龙头企业竞争优势稳固，前期组织架构调整有望释放成效，给予公司 2025年 18X PE， 下调目标价至 83.63元，维持“增持”评级。 2024Q4业绩有望改善。 2024年公司营收同降 10%-20%；归母同降5%-15%；扣非同降 5%-15%。按中值算， 2024Q4营收同比-12%（ Q3-21%），归母同比-4%（ Q3-12%），扣非归母同比+30%，若考虑 2023Q4计提约 3pct 信用减值，扣非同比-6%（ Q3-13%）。 2024Q4基本面改善我们认为主要得益于行业以旧换新落地，拉动需求提升。从前端到报表有一定滞后期，因此我们判断 2025Q1或呈现持续改善趋势。 短期看， 24Q4验证了国补对订单景气度的提振作用。从历史及海外财政刺激复盘来看，需求边际改善空间仍存。此外， 2025年竣工或依然形成一定负向影响。但当前房地产需求二手房占比持续提升，在刺激政策下二手房销量边际改善，或一定程度上对冲新房竣工影响。此外，以旧换新对于行业集中度提升亦或有正向拉动。 展望未来， 公司坚定推进大家居战略，份额提升和品类扩张打开未来成长空间。 2025年以 wind 一致预期来看，当期估值 13X PE 处历史 15%分位，假设维持 23年分红比例， 25年对应当前股息率 4.2%。 风险提示： 原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。

投资建议：维持2024-2026年EPS预测为0.48/0.56/0.62元，考虑到公司龙头地位稳固，给予公司2025年高于行业平均的17倍PE，上调目标价至9.52元，维持“增持”评级。 京东奥莱新店开业，拓店加速推进。2024年9月底海澜无锡飞马水城京东奥莱首店开业，自开业以来销售表现乐观。2025年1月1日山东滕州及河南安阳门店陆续开业，拓店节奏进一步加快。 滕州京东奥莱采用大店模式，SKU丰富且价格具备优势。滕州京东奥莱于滕州市中心位置，周围人口密度较大，面积接近5000平米，品类覆盖运动户外、休闲时尚鞋服、美妆、箱包等，涵盖Adidas、PUMA、雅诗兰黛等知名品牌。在SKU方面，根据草根调研：1）服装：Adidas货区占地最大，SKU接近400个，其次是安德玛和海德。2）鞋履：Adidas的SKU最多，其次彪马。在折扣方面，根据草根调研，折扣普遍3-5折，部分产品低至100-200元；Adidas等产品低至3折，同时门店提供满500-50元/满1000-120元等大额叠加满减活动，因此连带率通常在2件以上。 京东奥莱打开未来成长空间。一方面，全渠道建设持续推进，线下门店设有会员注册二维码，与线上京东奥莱粉丝系统打通，经观察，2024年12月30日/2025年1月2日/1月3日线上粉丝数分别为9.5/10.3/10.6万人，表明近期两家新店开业客流效果相对较优。考虑到滕州常住人口超过150万人，未来会员规模仍有较大提升空间。 另一方面，全国京东奥莱业态处于起步期，未来发展空间广阔：1）开店：预计2025年将加速拓店，对标全国奥莱门店239家，京东奥莱拓店天花板仍较高；2）店效：飞马水城京东奥莱首店2024年10-11月销售表现亮眼，低价优质产品迎合市场消费需求，未来随着新店爬坡，有望持续贡献更多增量，打开公司增长空间。 风险提示：终端消费不及预期，拓店不及预期，本报告采用样本有限且样本数据或存在一定偏差的风险

公司发布2024年股权激励计划，业绩考核目标积极，彰显公司发展信心。 投资要点：投资建议：考虑到新客户订单正加速放量，维持2024年、上调2025-2026年EPS预测至1.32/1.94/2.66元（调整前为1.32/1.69/2.03元），给予公司2025年行业平均的15倍PE，上调目标价至29.1元，维持“增持”评级。 事件：公司发布2024年股权激励计划，激励对象为中层管理人员及核心骨干共计61人，拟授予限制性股票128万股，约占总股本的0.9%，授予价格为10.62元。 业绩考核目标积极，彰显公司发展信心。考核期为2025-2026年两个会计年度，考核净利润目标完成率（A）及营收目标完成率（B），其中2025-2026年营收目标为不低于13.89/20.00亿元（yoy超过40%/+44%），扣非净利润目标为不低于2.75/3.74亿元（yoy超过50%/+36%，且计算时应剔除股份支付费用），则年度绩效系数X=A*40%+B*60%，若A或B任意一项≥90%（26年为85%）且X＜100%，则对应X比例的股权可接触限售，若X≥100，则可100%解除限售。 下游需求旺盛，新品类放量可期，业绩弹性有望充分释放。1）订单层面：根据海关总署数据，10/11月充气床垫出口金额同比+12%/+42%，下游需求持续向好。分产品看：①充气床垫：迪卡侬等大客户库存归回健康，预计25年主业稳健，订单稳健增长；②新品类：水上用品Kayak新品发力，迪卡侬及美国客户订单有望快速放量，2024-2025年有望高增；保温箱包客户份额提升有望带动业绩持续释放。2）产能及盈利方面：越南、柬埔寨、摩洛哥等海外地区产能加速布局，其中2024H1子公司柬埔寨美御净利率约10%，未来随着产能爬坡，盈利有望提升；2024年越南基地有望扭亏，25年持续贡献更多增量。此外，2024Q1-3公司净利率21%，盈利出色，凭借生产优势掌握较高的产业链定价权。2025年业绩弹性有望释放，对应PE估值仅11X。 风险提示：下游订单需求不及预期，原材料价格波动风险

投资建议：维持2024-2026年EPS预测为0.48/0.56/0.62元，考虑到公司龙头地位稳固，给予公司2025年高于行业平均的15倍PE，上调目标价至8.4元，维持“增持”评级。 京东奥莱拓店节奏较快，全渠道建设加速推进。1）线下：2024年9月底海澜无锡飞马水城京东奥莱首店开业，采用大店模式，不仅涵盖Adidas、Nike、UnderArmour、NewBalance、Puma等国际知名运动品牌，还覆盖了Coach、菲拉格慕、PINKO、BALLY、MichaelKors、MCM等国际大牌，通过定期推出促销活动与会员专享福利，使得消费者以优惠的价格购买时尚单品，飞马水城门店自开业以来销售表现乐观。近期山东滕州及河南安阳门店陆续落地，拓店节奏进一步加快。2）线上：2024年7月海澜与京东集团达成合作，共同开展奥莱全渠道业务运营，其线上“京东奥莱自营专区”及“京东奥莱官方旗舰店”于7月同步上线，截至目前粉丝数量已累计达9.5万人，未来随着全渠道货品及数据的逐步打通，线上SKU有望进一步扩容，从而贡献更多增量。 斯搏兹FCC门店快速扩张，未来可期。2024年4月公司收购斯搏兹11%股权，持股比例进一步提升至51%并将其并表。斯搏兹主营授权代理阿迪达斯品牌中国大陆的拓展和零售业务，年初以来斯搏兹与阿迪达斯合作的FCC项目门店快速扩张，预计2025年将持续打造更多优质门店，深度绑定阿迪达斯，打造新的业绩增长点。 有望延续高分红，安全边际较优。2024Q1-3因终端消费需求疲软，公司收入端走弱，盈利承压。展望2025年，主品牌有望稳步拓店，同时公司深耕线上；此外，公司将通过京东奥莱、斯搏兹等新兴业务打造第二增长曲线，持续巩固男装龙头核心竞争力。考虑到2022-2023年公司分红比例高达86%/91%，未来有望延续高分红，对应2025年股息率7%。 风险提示：终端消费不及预期，拓店不及预期