投资建议：考虑到2024年至今消费环境较弱，线下客流承压且线上竞争激烈，我们下调公司2024-26年EPS预测为0.69/0.74/0.79元（调整前为0.76/0.84/0.90元）。考虑到公司为国内中高端艺术家纺龙头，盈利能力行业领先，给予2024年高于行业平均的15倍PE，下调目标价至10.29元（调整前为12.91元），维持“增持”评级。 Q2业绩符合预期，盈利能力维持优异。H1公司收入为13.1亿元，同比提升2.8%；归母净利为2.18亿，同比下降0.6%；扣非净利为1.93亿，同比下降0.47%；毛利率55.0%，同比提升0.8pct；期间费用率为35.8%，同比提升1.6pct，主要由于销售费用率28.8%，同比提升1.8pct，其中广告宣传费同比增加32%、货柜陈列及装修费同比增加72%。Q2收入为6.6亿，同比提升0.5%；归母净利为0.96亿，同比下降11.7%，扣非归母为0.88亿，同比下降3.7%。 加盟表现优于直营，线上盈利显著改善。H1线上/直营/加盟收入分别为5.3/3.1/3.3亿元，分别同比-0.6%/-0.9%/+1.95%。①线下:直营门店498家，同/环比分别增加25/14家，店效同比下降中单位数，我们预计主要受客流影响。加盟门店1033家，同/环比分别增加42/23家，单店发货收入同比持平，对加盟商采取扁平化架构经营，实现管理输出。H1新增60家门店中新形象店38家，形象升级加大品牌溢价空间。②线上:行业竞争加剧，公司采取产品分层管理制度，统筹管理各平台产品需求，避免价格内耗，不以单纯的GMV增速作为目标，而以利润作为核心考量，毛利率46.5%，同比提升2pct，表现亮眼。 逆势拓店静待消费回暖，高股息值得关注。H2至今国内消费压力仍存，H1公司低成本逆势开店、占据有利位置，我们认为目前电商竞争激烈，且公司线上收入占比40%，后续增量有限，线下逆势开店有望在后续消费回暖中率先复苏并享有更大弹性。此外，公司2021年至今分红比例维持90%以上，预计2024年有望延续高分红比例，当前股息率8%以上。 风险提示：终端消费恢复不及预期，行业竞争加剧

结论：公司2024H1实现收入8.12亿元/+29.3%，实现归母净利润0.95亿元/+111.7%，实现扣非归母净利润0.82亿元/+90.0%。其中2024Q2实现收入4.29亿元/+24.5%，实现归母净利润0.53亿元/+12.1%，实现扣非归母净利润0.47亿元/-2.6%。公司业绩符合预期，预计伴随消费力复苏和海外补库，业绩有望逐步释放，上调公司2024-2026年EPS预测为0.95/1.09/1.26元（原0.91/1.06/1.18元），参考可比公司估值，上调目标价至19.00元（原18.57元），维持“增持”评级。 海外去库逐步缓解，新客户贡献增量。公司Q2营收符合预期，宠物垫/宠物尿裤/无纺布营收分别同比+30.5%/+13.3%/+72.9%，公司产品属必选品，海外需求相对稳定，伴随库存周期回升，营收延续增长。原有大客户订单稳定，新客户逐步贡献增量，截至6月下旬山姆营收增速超30%，渗透率提升和客户积极营销带动营收增长。公司2024H1占海关出口额比例达33.7%，以高市占率夯实市场地位。 利润增长稳健，成本及费用有所节降。公司2024Q2毛利率19.47%/+0.9pct（其中宠物垫毛利率同比+6.5pct，境外业务毛利率同比+6.1%），主要得益于产能利用率提升和成本管控，目前尿裤产能利用率80%+，尿垫约90%，仍有3个空置车间可增加设备应对需求增长。公司于2023年12月和2024年1月囤储绒毛浆，因此2024H1原材料成本相对稳定，叠加公司加强内部成本管控，盈利能力逐步提升。2024Q2净利率12.34%/-1.4pct，主要由财务费用增长导致（汇兑收益同比下降），而2024Q2销售/管理/研发费用率均有所节降，各自同比-0.16pct。 新老客户共同发力，盈利能力稳中有升。目前订单情况积极，预计营收端实现老客户修复和新客户拓展共振，全年营收增速预计达到20-25%。公司根据市场价格走势囤储1-2个月原材料库存，预计2024年成本端维持稳定，毛利率和净利率分别站稳18%和10%水平（2023年分别为17%和7.7%）。 风险提示：原材料价格大幅波动；产能释放不及预期。

结论： 公司业绩实现稳健增长，2024H1实现收入 105.91亿元/+3.7%，实现归母净利润 9.51亿元/+6.2%，实现扣非归母净利润 8.93亿元/+7.2%。其中 2024Q2实现收入 56.37亿元/+18.1%，实现归母净利润 4.67亿元/+12.1%，实现扣非归母净利润 4.43亿元/+21.4%。 维持2024-2026年 EPS 预测为 2.67/3.32/3.99元，维持目标价 38.76元，维持“增持”评级。 营收增长稳健，销量提升可期。 年初大雪天气和国检对门店运营产生一定影响， 但公司积极推进产品销售， 2024Q2销量 282万辆/+11.3%，单车 ASP 为 2003元/+8.0%，公司产品结构持续优化，产品智能化率已达 100%，露娜/仰望等中高价值大单品热卖，预计伴随 SKU 精简将聚焦高端车型推广， ASP 持续提升。目前行业替换需求广阔，新国标修订及以旧换新补贴有望带动行业销量增长，公司作为第一批白名单内的龙头企业能够率先受益。 同时公司拟在江苏徐州丰县投资扩产，丰县为国内主要电动三轮车产业基地，具备完整闭环，有望快速协同贡献增量。预计产能扩张后有望发挥规模优势，毛利率仍有提升空间，有望为业绩增长贡献增量。 产品结构持续优化，盈利能力稳步提升。 公司中高端产品拓展顺利，成本端相对稳定，驱动毛利率上行， 2024Q2毛利率 17.64%/+2.3pct，净利率 8.42%/-0.3pct，单车净利润 166元/+1.8%， 20Q2净利率同比降低主要系费用率提升影响，期间费用率 8.8%/+2.8pct。 政策落地在即，行业有望迎来改善。 1）新国标：预计 9月出征询意见稿， 11月落地，重点关注重量和脚蹬实用性，预计重量可由 55kg提升至 63kg，取消脚蹬后电池重量存在约 10kg 的提升空间，有助于提升产品力、促进购买意愿。 2）以旧换新：目前部分地区方案为给予 500元/辆的补贴，预计全国各地在 9月底陆续推出相应政策，有效拉动替换需求。 风险提示： 核心技术或设计遭同行模仿；行业价格竞争挤压盈利。

投资建议：考虑到 Q2业绩低于预期且家纺终端消费疲软，下调 2024-2026年 EPS 预测至 0.53/0.68/0.73元（调整前为 0.73/0.84/0.93元）。 考虑到公司作为家纺龙头的地位稳固，给予 2024年高于行业平均的16倍 PE，下调目标价至 8.48元，维持“增持”评级。 事件：2024H1营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为 21.1/1.6/1.4亿元，同比-14.3%/-44.3%/-45.5%；其中 Q2营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为 10.2/0.7/0.5亿元，同比-16.4%/-35.7%/-43.7%。业绩低于预期。 终端零售不及预期，短期业绩承压。2024H1收入 21.1亿元，同比-14%，分业务来看：1）国内家纺业务：H1收入 16.8亿元，同比-12.8%，其中线上/直营/加盟/其他渠道收入同比-7%/-3%/-23%/+5%，毛利率同比+2.9/+0.1/+3.1/+1.5pct。H1直营/加盟门店数量净+26/-66家至 361/2329家，较 2023年同期+14%/-2%。公司主动支持加盟商削减终端库存，关闭不良店铺，加盟终端零售优于发货收入增速，渠道库存持续优化。2）美国家具业务：H1收入 4.3亿元，同比-19.7%，主要由于美国新屋及成屋销售量大幅走低，但家具存货余额同比下降 17%，存货结构持续改善。利润端，公司毛利率同比+1.2pct，但在经营负杠杆效应下，销售费用率同比+3pct，净利率同比-4pct 至7.6%，其中国内家纺/美国家具业务净利率分别为 10.7%/-5.1%。 宣布中期分红，家纺龙头行稳致远。公司宣布中期分红，拟每 10股派发 2元现金红利，对应分红比例 104.8%。展望下半年，公司将持续加强精细化管理，直营持续拓店、加盟渠道不断优化，同时公司通过研发创新以深化“超柔床品”的产品认知，持续巩固在家纺行业中的龙头地位。 风险提示：终端消费需求不及预期，渠道优化效果不及预期。

投资建议：订单景气度优异，Q3基数较低预计增长有望加速； 2025/26年扩产积极侧面反映订单信心。维持 2024-26年 EPS 预测为 3.38/3.95/4.60元。考虑到公司为全球运动鞋制造龙头，业绩成长性及确定性较强，给予 2024年高于行业平均的 22倍 PE，上调目标价至 74.33元，维持“增持”评级。 H1收入超预期，剔除汇兑利润增速亮眼。H1收入为 114.72亿元，同比增长 24.54%；归母净利为 18.78亿元，同比增长 29.04%；净利率为 16.37%，同比提升 0.57pct；Q2收入为 67.07亿元，同比增长20.83%；归母净利为 10.91亿元，同比增长 11.94%，剔除汇兑影响增长 24%；净利率为 16.26%，同比下降 1.29pct，剔除汇兑影响净利率提升 0.46pct。 官宣阿迪合作，新客户快速放量。1）前五大客户：第一大客户 2024H1增速亮眼，后续伴随其自身经营逐步改善，订单预计也有望实现稳健增长。2）非前五大客户：H1收入同比增长 40%以上，收入占比20%（2023H1为 15%），On/锐步等品牌增速亮眼。我们认为一方面有望降低前五大客户单一品牌波动对公司整体营收影响，另一方面，公司主动调整客户策略（如 2024年有意减少部分前五大客户订单），绑定增速更快的品牌，实现高于行业增长。3）Adidas：预计公司与Adidas 合作后续推进进度较快，将为阿迪新建专有工厂。我们认为Adidas 一方面带来订单增量，另一方面有望进一步提升华利在鞋履代工行业地位。 2025/26年产能扩张步伐有望加速，侧面反映订单展望乐观。2024H1公司投产 2个成品鞋厂，产能利用率 97.3%，2024H2计划另投产一个越南工厂，预计产能利用率仍维持饱满。2025/26年公司将进入资本开支大年，预计合计投产有望投产 5个以上工厂，我们认为积极扩产计划侧面反映公司对未来订单增长的信心，并且目前计划快于此前市场预期，预计后续增长有望提速。 风险提示：终端消费恢复不及预期，产能扩张不及预

外部价格竞争激烈，公司坚持品牌定位，通过产品迭代、性价比升级，渠道端注重线上流量导流+营销及专家能力赋能，实现整体价盘稳定。 投资要点： 调整盈利预期，维持“增持”评级。考虑下游消费环境走弱以及市场价格竞争加剧，公司业绩或受外部环境压制，我们下调盈利预期，预计公司 2024-2026年 EPS 为 0.90/1.16/1.41元（前值 1.06/1.36/1.66元），参考行业估值水平，考虑公司较强的品牌势能以及渠道基本盘，产品迭代贡献的业绩增量仍值得期待，给予公司 2024年 35.5xPE，下调目标价至 31.94元，维持“增持”评级。 核心产品增速保持韧性。剔除海外业务不利影响，2024H1公司镜片业务同比+14.0%，受益于产品聚焦策略，大单品依然保持快速增长趋势，PMC 超亮系列产品 2024H1收入同比+59%（Q2+45%）、1.71系列产品同比+24%（Q2+17%），三大明星产品收入在常规镜片收入中占比 55.8%。2024H1“轻松控”系列产品销售额 7610万元，同比+39%，单 Q2销售同比+28.6%，产销保持高景气，单价相对平稳。 利润率继续受益产品结构优化。2024Q2公司毛利率 60.7%，同比+3.6pct，环比+2.7pct；扣非净利率 21.1%，同比+0.4pct，环比+3.0pct。 毛利率提高主要受益 PMC、1.71及防蓝光等功能性产品占比提高。 净利率增幅低于毛利率，主要系销售及管理费用+2.0pct/+1.7pct 至19.5%/10.9%，管理费用率提高主要系信息咨询费及折扣增加，销售费用率主要系市场及营销渠道扩张。 战略路径清晰，前瞻布局智能眼镜，有望受益产业趋势。1）品牌。 2024年 4月公司与德国徕卡达成镜片领域独家合作，创新性打法加速品牌在高端/超高端市场扩张，8月徕卡产品小范围试销启动。2）产品。坚持“1+3+N”战略，持续产品迭代及新品储备，灵活应对下游消费趋势，8月推出轻松控 pro 2.0，性价比实现升级。3）渠道。 全面梳理客户需求，差异化赋能中大型客户，培养合作粘性与深度。 2024H1医疗渠道增速超 40%，离焦镜产品占比持续提升。4）智能眼镜端，公司目前在天猫、京东、小米有品旗舰店售卖的智能眼镜sasky 具有语音助手功能，可以语音唤醒 SIRI、小爱同学，并具有接打电话、导航、音乐休闲放松等功能。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。

结论：公司2024H1实现收入14.42亿元/-10.0%，实现归母净利润1.05亿元/-26.1%，其中2024Q2实现收入8.16亿元/-11.3%，实现归母净利润0.76亿元/-8.7%。公司业绩受下游需求影响短期承压，下调2024-2026年归母净利润预测为2.98/3.44/3.98亿元（原4.38/4.99/5.77亿元），参考可比公司估值，下调目标价至25.20元（原29.74元），维持“增持“评级。 Q2收入略承压，代理渠道增长靓眼。公司营收下降主要受到地产竣工和销售下滑影响，经销及大宗渠道仍待修复，非房业务拓展顺利，有望成为营收新增长极。1）分产品：模压门/复合门/柜类/其他营收分别-22.5%/-1.77%/-17.9%/+16.1%，2）分渠道：经销/大宗营收分别-25.2%/-9.8%，其中工程/代理商营收分别-31.3%/+15.7%。 代理渠道盈利稳定，。价格中枢或将修复。公司2024Q2毛利率24.90%/+0.04pct基本持平，净利率9.27%/+0.33pct，目前行业竞争已演绎较为充分，工程端价格下压导致多数企业无法运作，未来价格中枢有望上移。1）分产品：模压门/复合门/柜类/其他毛利率分别-0.4pct/-3.5pct/-11.2pct/+1.00pct。2）分渠道：经销/大宗毛利率分别-4.29pct/-1.19pct，其中工程/代理商毛利率分别-0.42pct/-0.08pct。3）费用端：销售/管理/研发费用率分别-1.01/+0.26/+0.01pct。 积极延申业务触角，渠道结构持续改善。预计“517”新政及保交付等政策对公司经营产生正向影响，同时公司1）积极调整渠道结构：预计减少工程直营业务占比至20-25%（2023年超30%），2）加大经销和代理渠道建设：将业务触角延申至全国各县市，可迅速对接城中村/保障房/酒店/医院/学校等多元业务。2024Q2加盟经销商净增7809家/+155.8%，目前代理商盈利能力稳定，收入规模快速扩张，有望驱动业绩稳健增长。 风险提示：下游需求修复缓慢；新品类市场拓展成效较弱。

Q2终端销售疲软，毛利率下降叠加销售费用率抬升导致盈利承压；展望下半年，海澜之家主品牌持续拓店，公司将持续夯实核心竞争力，同时高分红回馈股东。 投资要点： 投资建议：考虑到公司 Q2业绩低于预期且终端消费需求持续走弱，下调 2024-2026年 EPS 预测至 0.58/0.61/0.65元（调整前分别为0.69/0.79/0.89元）。考虑到公司男装龙头地位稳固，市占率稳居行业第一，给予公司 2024年高于行业平均的 13倍 PE，下调目标价至7.54元，维持“增持”评级。 事件：2024H1收入 113.7亿元/+1.5%，归母净利 16.4亿元/-2.5%，扣非归母 15.1亿元/-9.3%。其中 Q2收入 51.9亿元/-5.9%，归母净利 7.5亿元/-14.4%，扣非归母 6.3亿元/-27.5%。业绩低于预期。 2024H1经营负杠杆导致业绩承压。收入端：1）分品牌：H1海澜之家系列/海澜团购定制系列/其他品牌收入（含斯搏兹）分别为89.2/10.8/9.1亿 元 ， 同 比 +3%/-1%/-15% ， 毛 利 率 同 比 +0.9/-1.2/+2.9pct。2）分渠道：H1线上/线下收入同比+47%/-6%，其中线上高增受益于拓品类及斯搏兹并表带来的收入增厚，线上及线下毛利率同比持平略增，直营/加盟收入同比+7%/-0.6%。利润端：Q1/Q2毛利率分别为 46.7%/43.3%，同比+2.1/-2.2pct，净利率分别为14.4%/14.5%，同比+0.4/-1.2pct，其中 Q2因门店费用较为刚性且广告宣传投入增大，销售费用率同比提升 2.3pct，带动单季度费用率提升 1.4pct，此外公司于 4月末增持斯搏兹股权至 51%并实现并表，利润有所增厚（非流动性资产处置损益同比+1.1亿元），因此净利率仅同比-1.2pct。 直营渠道稳步拓店，中期分红彰显信心，男装龙头有望持续巩固核心竞争力。H1海澜之家系列直营/加盟门店较年初+62/-130家，主品牌在购物中心的门店数量稳步增长；其他品牌直营/加盟门店+28/+120家，其他门店数量的增加主要受斯搏兹并表影响。此外，公司宣布中期分红，拟每 10股派发 2.3元现金股利，对应分红比例67.5%。展望下半年，海澜主品牌将持续拓展购物中心门店，同时公司将在渠道优化、产品升级、供应链效率提升等方面持续发力，持续巩固男装龙头核心竞争力。 风险提示：终端消费需求不及预期，拓店进展不及预期

业绩符合预期，维持盈利预测。我们预计公司 2024-2026年 EPS 为1.37/1.75/2.09元，参考行业估值水平，考虑公司多品类趋势扩张赋予的估值溢价，给予公司 2024年 14xPE，上调目标价至 19.2元，维持“增持”评级。 产能释放，销量高增。2024H1公司实现机制纸销量 56.5万吨，同比增长 32.8%，增量约 14万吨，其中食品包装及文化纸两大品类贡献接近 11万吨增量，工业配套纸贡献约 2万吨。2024H1公司机制纸单价约 6059元/吨，同比下滑约 7%，主要系成本端有所回落。分季度看，2024Q1销量略高于 2024Q2，主要系文化纸贡献，销售单价相对平稳。 成本上涨，盈利回落。2024Q2公司毛利率 11.2%/5.4%，环比-1.7cpt/-2.2pct，盈利下滑主要系用浆成本增长，而销售单价增幅不及成本增幅。此外，公司江西基地 30万吨化机浆产能于 2024Q1投入使用，已基本达到食品白卡和文化纸完全浆纸平衡的效果，预计 2024H1对成本端节降不明显，未来随木片配方结构优化以及水处理环节改造，有望贡献利润空间。 产能储备充足，规模稳步扩张。目前，公司拥有衢州、江西、湖北三大造纸基地，公司纸、浆合计总产能已超 239万吨，三大基地协同发展，稳步构建起公司全要素产业链，助力熨平行业周期性波动。 此外，公司通过并购，自建基地的方式，逐步丰富产品矩阵，产品愈加多元化，2024H1公司加大对五洲特纸（龙游）的技改力度，大力提升工业衬纸类产量。同时，北基地一期建设基本完成，标志着工业包装纸系列产品正式进入公司产品序列。2024H2公司江西基地PM19及 PM20有望投产，2025年文化纸、工业包装及装饰原纸项目有望继续投入，长期成长空间充足。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。

调整盈利预期，维持“增持”评级。考虑当前行业竞争趋势下的订单结构调整，以及成本端上涨对盈利的压制，我们下调公司盈利预期，预计公司 2024-2026年 EPS 为 1.36/1.60/1.85元（2024-2025年前值 1.44/1.69元）。参考行业估值水平，考虑公司深耕高盈利装饰原纸赛道，新产品及新市场持续扩张，给予公司 2024年 11xPE，下调目标价至 14.92元，维持“增持”评级。 量稳健增长、价受结构影响回落。2024H1公司销量超 16万吨。分品类看，2024H1国内/海外营收同比+3.5%/4.7%，海外营收占比20.8%，保持稳定，预计国内/海外销量同比均实现双位数增长，产品价盘稳定，销售单价承压主要系结构变化。此外，公司产品品质优及定制化能力强，高端客户订单相对稳定。 成 本 增 加 致 使 盈 利 调 整 。 2024Q2公 司 毛 利 率 / 扣 非 净 利 率17.2%/13.0%，环比-3.0pct/-2.2pct，2024Q1外盘浆价环比 23Q4略有提涨，同时海运成本上涨，致使盈利有所回落。贸易业务端，预计2024H1利润贡献约 1000万，Q1盈利贡献略高于 Q2。 静候 Q4经营改善，高比例分红回报凸显。扩产节奏方面，我们预计马鞍山新产线 2024Q3设备调试到位，Q4贡献增量，叠加原材料成本回落兑现，后续的业绩改善可期。此外，2024年公司中期分红1.95亿，对应分红比例 64.49%，假设 2024全年分红比例延续，测算对应股息率约 7%。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。

本报告导读：公司业绩符合预期，未来自制浆投产平滑成本波动、多元纸种有序扩张值得期待。 投资要点：上调盈利预期，维持“增持”评级。受益下游品牌客户订单持续高景气，公司规模效应充分释放，业绩超预期，考虑公司当前订单趋势，我们上调盈利预期，预计公司2024-2026年EPS为6.77/8.09/10.01元（前值5.57/6.78/8.10元），参考行业估值水平，考虑公司绑定核心品牌客户，下游动销趋势保持向上，给予公司2024年15.0xPE，上调目标价至101.55元，维持“增持”评级。 品牌出圈、下游动销提速。据Sorftime，2024年4-7月亚马逊美国站Stanley品牌销量同增149%/225%/182%/105%，品牌持续营销出圈，保温杯快销品逻辑不断验证。近期PMI保温杯供应商亦反馈2024年PMI订单高增延续(Stanley及星巴克品牌指引乐观)，产业链高景气验证。 费用率表现亮眼，汇兑收益收窄。2024Q2公司毛利率/净利率40.3%/28.7%，同比+0.4pct/+1.9pct，毛利率相对平稳，随规模效应体现，费用率节降显著，销售/管理/研发费用率同比-1.2pct/-0.5pct/-1.4pct。此外，由于汇兑受益收窄，2024Q2公司财务费用率同比+3.3pct至-1.6%。 下半年继续发力、订单值得期待。全年看，Stanely渠道横向渗透南美、澳大利亚等新兴市场，纵向打通线下实体店，扩张品牌影响力，Tiktok平台营销持续催化订单景气；产能角度，越南工厂Q3启动出货，供应链进一步完备、大客户合作关系加深，订单份额仍有向上空间，旺季行情可期。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。

公司 24Q2业绩超预期，主要源于电商及外围省份增长提速贡献。 公司电商打法迭代至双轮驱动， 大单品 2.0拓宽覆盖面，重点发力外围省份，成长性有望逐步兑现。 投资要点： 结论： 公司 24Q2收入利润超预期，考虑公司产品结构持续优化，伴随区域向全国扩张， 盈利有望逐步改善， 上调公司 2024-2026年EPS 预测至 0.82/1.06/1.41元（原 0.70/0.81/0.99元）， 考虑行业估值水平仍待修复， 维持目标价 27.54元，维持“增持”评级。 川渝地区超预期增长，电商及外围省份提速。 公司 24Q2实现收入7.67亿元/+79.6%，归母净利润 0.77亿元/+49.4%，扣非归母净利润0.75亿元/+50.6%，业绩超市场预期。 1）产品：核心品类增长强劲，24H1自由点同比+70%/Q2+88%，大健康占比已超过 40%。 2）渠道： 线上，抖音积累品牌势能， 618全平台厚积薄发，电商 H1同比+176%/Q2+201%。线下，核心五省 H1双位数增长，其中川渝 H1同比+11%优于高个位数预期，云贵陕 H1同比+20%，外围省份 H1同比+66%/Q2+83%，区域向全国扩张逻辑逐步印证。 产品结构持续优化， Q2毛利率显著提升。 Q2毛利率 54.4%/+5.9pct，主要由中高端系列占比提升带动。 Q2净利率 10.1%/-2.0pct，主要系销售费用增长导致， Q2销售费用率 36.1%/+10.2pct。线上： 24H1毛利率 55.9%/+9.2pct， 净利率低个位数（其中天猫 10%+，京东/拼多多高个位数）。线下：目前湖南已不再亏损，其余重点省份有望陆续盈亏平衡。 产品渠道齐发力，成长性逐步兑现。 根据尼尔森数据口径， 百亚电商份额已达 9%，已形成抖音与天猫双轮驱动机制。目前拼多多已达第 2名，京东和猫超排名第 5-6名， 伴随后续重点发力，份额及排名仍有提升空间。公司电商综合优势稳固，部分网红新品牌短期数据较佳，但持续性和发力点欠缺，无需担忧造成冲击。 展望后续，1）营收： 公司通过推出益生菌 pro 覆盖新锐白领等高消费人群， 营收增长有望提速。 2）利润：预计追加天猫平台和外围省份投入， 短期优先拓宽规模， 利润率长期趋势向上。 预计 24H2线上平台利润率仍将提升，后续仍将加大对外围省份资源投放， 重点省份跨越盈亏平衡点后， 盈利有望实现改善。 风险提示： 行业竞争挤压利润；产品创新遭同业模仿。

2024H1收入超预期，剔除汇兑利润增速亮眼，利润率保持稳定； 订单向好趋势下成长确定性较强。 投资要点： 投资建议： 2024H1收入超预期，剔除汇兑利润增速亮眼，利润率保持稳定，订单趋势向好 。 我们维持 2024-26年 EPS 预测为3.38/3.95/4.60元。考虑到公司为全球运动鞋制造龙头，给予公司2024年高于行业平均的 21倍 PE，维持目标价 72.35元及“增持”评级。 H1收入超预期，剔除汇兑利润增速亮眼。 2024H1收入为 114.72亿元，同比增长 24.54%；归母净利为 18.78亿元，同比增长 29.04%； 净利率为 16.37%，同比提升 0.57pct； 2024Q2收入为 67.07亿元，同比增长 20.83%；归母净利为 10.91亿元，同比增长 11.94%，剔除汇兑影响增长 24%； 净利率为 16.26%，同比下降 1.29pct，剔除汇兑影响净利率提升 0.46pct； 毛利率环比 Q1略有下降，但基本稳定，越南盾贬值对 Q2毛利率有一定正贡献。分量价来看， Q2销量 6200万双，同比提升 18%；人民币 ASP 为 108元，同比提升 2%。 Q2增长明显优于同行， 订单向好趋势明确。 代工厂订单坚挺十分关键，公司 Q2收入增速超预期且明显高于同行(丰泰+7%/裕元+3%)，有力回击市场此前对于 Nike 下修指引的担忧。此外， 我们预计 H2公司来自 Nike 的预告订单也并未发生负面变化；在部分主供的明星品牌中公司订单增速显著快于终端销售增速。 核心客户展望稳健， 具备提份额拓客户逻辑，成长性突出。 近期海外品牌相继发布最新财报， Deckers(公司第二大客户)、 Adidas 均超预期， 2024年收入指引分别为增长 10%/高单位数(上修，此前为中到高单位数增长)，有力说明 Nike 单一品牌下修并非品牌端整体大趋势，公司核心客户终端销售展望稳健， 关注后续 VF、 Puma、 UA、Lululemon 等核心客户发布最新财报。同时考虑到公司在核心客户中份额持续提升、并不断开拓新客户，未来成长确定性较强。 风险提示： 终端消费恢复不及预期，产能扩张不及预期

公司抖音平台优势稳固，塑造品牌口碑成效渐显，外溢至多平台增速亮眼。我们认为公司基本面强劲稳固，业绩增长有望逐步印证。 投资要点： 结论：公司]618电商各平台增长强劲，抖音品牌形象塑造成功，外溢成效明显。我们预计二季度公司营收端维持稳健增长，原材料价格回落及产品结构改善有望提振盈利。维持 2024-2026年 EPS 预测为0.70/0.81/0.99元，维持目标价 27.54元，维持“增持”评级。 益生菌大单品热销，品牌影响力持续提升。618期间（2024年 5月 20日至 6月 20日）自由点益生菌卫生巾售出 140万余套。公司 5A 人群突破 2.1亿，A3人群突破 7100万，品牌搜索同比增长 330%，全域曝光量高达 15亿以上。近期公司推出益生菌 2.0系列，片单价提升约20%，大单品的推广有望带动产品结构改善，2024Q1高端产品占比提升带动毛利率同比+7.50pct/环比+1.16pct，预计益生菌 PRO+新品推广有望进一步带动盈利能力提升。 抖音品牌建设成效外溢，多平台策略有的放矢。公司将抖音定位为拉新平台，着重加强品牌口碑建设，而天猫/京东/拼多多等则注重营收增长和利润兼顾。目前抖音品牌口碑对其余平台实现反哺，分平台来看：1）抖音：维持强势，作为动力渠道塑造品牌口碑，618大促 TOP1地位稳固，同比增长 290%以上。2）天猫：增长强劲，公司积极携手李佳琦、蜜蜂惊喜社等达人，荣获天猫个护销售榜 TOP 2，同比增长 120%以上。目前复购率已接近国际头部品牌水平，预计天猫贡献利润率较佳，排名及份额提升有望释放盈利。3）猫超：蓄势发力，获得新锐品牌榜 TOP 1，同比增长 270%以上。4）拼多多：获得个人护理品牌销售榜 TOP 8，卫生巾品牌销售榜 TOP 2，同比增长 380%以上。公司决策链条较短，能够更迅速的适应市场需求，目前已有独立团队支持，后续快速增长值得期待。5）京东：两次登顶京东个人护理竞速榜 TOP 1，同比增长 230%以上，预计未来将作为重点渠道发展。 线下积极动销，外围省份延续高增。公司营运中心导购管理组携手省区导购管理正式发布线下抖音 2.0，带来优秀市场案例迭代，积极动销力图“Q2＞Q1”，外围省份稳健扩张。公司具备较强的快速迭代能力和市场反应能力，能够迅速适应市场变化并持续推进品牌升级创新，外围省份中广东、江苏等潜力省份表现优异，湖南有望跨越盈亏平衡点，规模效应释放后盈利将实现非线性增长。 风险提示：行业竞争挤压利润；产品创新遭同业模仿。

结论：公司产品结构持续升级，外围省份加速拓展，维持2024-2026年EPS预测为0.70/0.81/0.99元，考虑公司业绩增长势头强劲，上调目标价至27.54元（原21.11元），维持“增持”评级。 益生菌大单品升级，产品结构持续优化。公司依靠专利技术N13助力益生菌卫生巾产品升级，益生菌系列产品被欧洲PLMA阿姆斯特丹展会主办方评选为“2024年度创新品”。益生菌PRO+产品在产品功效和用户体验方面实现升级：1）产品功效方面，添加5倍益生菌LA88＋N13＋益生元，3个月改善私处菌群。2）用户体验方面，产品采用3D超导亲肤表层曲线贴合设计和0.07cm超薄吸收芯，实现人体工学设计，为用户带来舒适体验。作为行业内大健康概念开创者，公司通过益生菌大单品的推广实现产品结构改善，2024Q1公司整体毛利率为54%，其中自由点品牌毛利率达到58%，高端产品占比提升带动公司2024Q1毛利率同比+7.50pct/环比+1.16pct。预计益生菌PRO+新品推广有望进一步带动盈利能力提升。 产能制约消除，营销打法革新。益生菌系列产能紧张问题逐步缓解，前期缺货进行补发后掣肘因素消除。益生菌新品重点对标护舒宝液体卫生巾，公司与电商平台合作抢占目标群体心智，消费者购买护舒宝液体卫生巾能够获赠2片自由点益生菌卫生巾。公司营销打法持续革新，精准锚定目标客群，市场份额有望提升。 电商盈利改善，线下高歌猛进。1）线上：抖音作为动力渠道塑造品牌口碑，外溢效果明显，4月以来电商延续高增，抖音同比+279%，京东+183%，天猫+59%，继引爆抖音渠道之后，自由点品牌在天猫渠道爆发，通过品牌赋能等一系列组合拳赢得全新增长，2024年天猫618开门红自由点排名第二（2023年排名第六），复购率超过40%，已接近国际头部品牌水平。预计天猫贡献利润率较佳，排名及份额提升有望释放盈利。2）线下：营运中心导购管理组携手省区导购管理正式发布线下抖音2.0，带来优秀市场案例迭代，积极动销力图“Q2＞Q1”，外围省份稳健扩张，广东、江苏等潜力省份表现优异，湖南有望跨越盈亏平衡点，规模效应释放后盈利将实现非线性增长。 风险提示：行业竞争挤压利润；产品创新遭同业模仿。