2022年营收同比减少 25%，归母净利同比减少 16%公司全年共实现营收 35.6亿元，同比减少 25%；实现归母净利 8.0亿元，同比减少 16%。单季度看，四季度公司实现营收 7.22亿元，同比减少 36%；实现归母净利 0.84亿元，同比减少 52%。 22年业绩不及预期：贸易业务拖累整体表现，产品结构变化增厚盈利水平1）公司贸易业务下游需求不振，全年业绩承压。22年公司自产元器件业务营收同比下降 3.1%，主要系客户需求节奏放缓；新材料业务受疫情和周期性供货因素的影响，营收基本与 21年持平；贸易业务因下游消费电子市场需求持续低迷，营收同比下降 37%，对整体业绩影响较大。 2）受低毛利的贸易业务占比下降影响，22年公司毛利率达 42.4%，同比提升 6.9pct；净利率 23.2%，同比提升 2.6pct。费用端公司各项费用有所提升，其中销售费用同比增长 9.7%；管理费用同比增长 16.9%，主要系人员薪酬上涨、房产转固折旧摊销引起；研发费用同比减少 0.7%；财务费用同比增长 23.8%，主要系借款利息增加所致。产品结构优化及规模效应下，公司盈利水平仍有上升空间。 特种 MLCC 核心供应商，持续受益装备放量+用量提升双重驱动1）军队现代化建设带来武器装备放量，公司下游航空、航天等高增速行业占比较高，赛道优异有望充分享受下游高增长。 2）军队信息化建设促进电子设备用量提升，MLCC 作为电子设备基础元件，有望持续受益新式装备信息化程度的提升，增速也将快于下游。 3）特种 MLCC 行业具有资质、技术双壁垒，竞争格局三足鼎立，宏明、鸿远、火炬三家占据大部分市场份额，公司先发优势明显有望充分受益。 国产第三代特陶材料领军企业，有望打开公司增长新空间公司作为国内少数具备特陶材料规模化生产能力的企业之一，第三代特陶材料技术、产能均处于行业领先。22年公司子公司立亚化学完成液态 PCS 产线建设，与固态 PCS 产品构建稳定的订单来源，营收、利润分别增长 55%、 287%。随下游相关型号定型批产，新材料业务有望成为公司业绩的新增长点。 火炬电子：预计 2023-2025年归母净利复合增速 23%预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 10.5、12.7、14.8亿元，同比增长 31%、21%、17%，CAGR=23%，对应 PE 为 18/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1）代理业务毛利率波动风险；2）特种产品降价风险。

事件：近日，公司发布2022 年业绩快报 2022 年营收同比增长51%，归母净利同比减少33%公司全年共实现营收26.8 亿元，同比增长51%；实现归母净利3.07 亿元，同比减少33%。单季度看，四季度公司实现营收9.7 亿元，同比增长70%，创历史新高；实现归母净利1.25 亿元，同比增长8%。 2022 年业绩环比改善明显：军品采购低点已过，民品业务持续高增1）2022 年公司克服疫情及军品采购放缓等不利因素影响，仍实现营收的快速增长。Q1-Q4 公司营收同比增速分别为17%、31%、84%、70%，归母净利同比增速分别为-88%、-34%、-7%、8%，逐季改善趋势明显。 2）受高毛利的军品采购放缓及低毛利的华测并表影响，公司当前毛利率水平处于历史低位。费用端，公司持续加大新业务的研发与市场开拓，同时出于谨慎性考虑，全年计提资产减值损失8 千万元，同比增长354%，期间费用大幅增长。 短期受益军品业务恢复，长期受益规模效应，未来公司利润率有望持续回升。 非制冷红外龙头，特种产品放量+民品拓展共驱业绩高增长1）特种领域：公司是非制冷红外核心供应商，在枪瞄及小型制导武器上优势明显，未来公司业务将不断从枪瞄向制导、从非制冷向制冷、从红外向微波/激光扩展，随相关型号批产放量，有望进一步打开公司特种业务新空间。 2）民用领域：公司户外热像仪产品销量收入实现连续三年的翻倍式增长，行业领先。凭借产品力和全产业链带来的成本优势，公司北美新开市场有望复制过去在欧洲市场的成功，此外无人机、车载等新应用也有望推动公司业务快速增长。 成功发行15.6 亿元可转债扩产，公司竞争力有望进一步提升2023 年1 月公司完成可转债发行，发行总额 15.6 亿元，募集资金将用于红外热成像整机及智能光电传感器研发中试项目。通过本次募资扩产，公司在红外及光电领域的市场竞争力有望进一步提升。 睿创微纳：预计 2022-2024 年归母净利复合增速16%预计公司2022-2024 年归母净利分别为3.07、5.31、7.25 亿元，同比增长-33%、73%、36%，CAGR=16%，对应PE 为65/38/28 倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）特种订单不及预期；2）海外业务扩展不及预期。

2022年营收同比增长 2%，归母净利同比减少 18%公司全年共实现营收 3.36亿元，同比增长 2%；实现归母净利 0.5亿元，同比减少 18%。单季度看，四季度公司实现营收 1.43亿元，同比减少 17%；实现归母净利 0.31亿元，同比减少 23%。 22年业绩不及预期：疫情影响公司产品交付，业务扩张下公司研发开支加大1）公司业务偏项目制，需人员到客户现场进行实施及交付，上半年上海疫情及下半年全国疫情均对公司造成较大影响。Q1-Q4公司营收同比增速分别为 21%、30%、21%、-17%，归母净利同比增速分别为-35%、19%、-5%、-23%。 2）22年公司电磁测量业务下游需求扩张带来交付压力、相控阵产品样机跟研投入增加、电磁仿真核心产品持续研发迭代，因此公司研发技术等人员数量较 21年有明显提升，研发费用等开支增幅较大。 电磁测量：受益行业高景气，立足相控阵测量品类横向扩展1）相控阵测量：相控阵测量作为公司目前核心主业，市场份额行业领先，未来有望持续受益相控阵雷达应用边界的不断扩展。 2）雷达散射截面测量：2022年 4月公司公告 3.3亿大额合同，标志雷达散射截面测量业务走向成熟，未来将继续实现从 1-N 的跨越，成为公司增长新动力。 3）射频测量：公司收购弘捷电子 51%股权。弘捷电子重点面向卫星领域提供射频微波部组件测量、微放电测量系统，有望不断受益我国低轨卫星建设。 电磁仿真：电磁 CAE 仿真核心供应商，国产替代进程下公司持续受益1）根据中商产业研究院及 IDC 数据，2021年我国 CAE 市场达 21亿元，近三年复合增速 14%，同时行业国产化率仅为 15%，国产替代空间广阔。 2）公司下游主要面向国防等高端领域用户，发布的 RDSim 在电磁细分领域形成国产替代，知识产权保护与自主可控要求下，公司电磁仿真业务未来可期。 相控阵产品：依托电磁测量仿真优势，有望打开公司第二增长曲线1）作为业内少数同时从事电磁仿真和测量业务的企业，公司拥有多年仿真总体设计及相控阵校准优化的经验积累，在向下游相控阵产品扩展上具备先天优势。 2）公司相控阵产品在低成本、小型化上具备一定优势，目前参研型号进展顺利，未来有望实现从十亿级校准测试市场向百亿级相控阵产品市场的延伸。 霍莱沃：预计 2022-2024年归母净利复合增速 29%预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 0.50、0.98、1.48亿元，同比增长 -17%、95%、50%，CAGR=34%，对应 PE 为 88/45/30倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）特种行业订单波动风险；2）相控阵产品等新业务开拓不及预期。

事件：2月7日公司向第一期限制性股票激励计划激励对象首次授予限制性股票1）首次授予通过：公司董事会确定以2023年2月7日为首次授予日，以13.45元/股的价格授予261名激励对象共计1311.6万股限制性股票。 2）股权激励草案：本激励计划所采用的激励方式为限制性股票，股票来源为中航西飞向激励对象定向发行新股。拟向激励对象授予不超过1639.5万股股票，约占本激励计划公布时公司股本总额的0.59%。其中，首次授予不超过1311.6万股股票，占激励计划拟授予限制性股票总数的80%；预留授予不超过327.9万股，占本激励计划拟授予限制性股票总数的20%。 3）授予对象：本激励计划首次拟授予的激励对象包括公司（含控股子公司、分公司）董事、高级管理人员以及对公司经营业绩和持续发展有直接影响的管理、技术和业务骨干不超过261人。 4）解锁条件：2023-2025年分为三期解锁，解锁条件为（1）各解锁年度净资产现金回报率（EOE）不低于11.5%/12%/12.5%，且不得低于同行业平均水平或对标企业75分位值；（2）以2021年度为基数，到各解锁年度归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润年度复合增长率不低于15%，且不得低于同行业平均水平或对标企业75分位值；（3）各解锁年度△EVA（EVA计算基准为扣除非经常性损益的净利润）大于0。 点评：首期股权激励首次授予，公司发展与业务骨干绑定，提振长期发展信心1）提振长期发展信心：首期股权激励首次授予顺利通过，有利于充分调动公司董事、高级管理人员与骨干员工的工作积极性，促进公司经营业绩平稳快速提升，确保公司长期发展目标顺利实现。 2）军品业务：公司作为航空工业旗下军用运输机、轰炸机、特种飞机上市平台，在加快国防和军队现代化建设下，业绩稳健释放利好行业整体市场化发展。 运油20作为运20衍生型，有望打开公司军用运输机第二增长曲线。 3）民品业务：公司是C919最大机体结构供应商。C919订单突破1000架，大飞机产业链景气度提升。随着大飞机产业化快速发展，C919年产量将达150架，预计为公司带来民品订单增长，后期民机多款产品有望带来收入、利润双提升。 投资建议和盈利预测预计2022-2024年归母净利润10.1、14.9、19.4亿，同比增长54%、48%、31%，复合增速达44%，PE为73、49、38倍，PS为1.8、1.4、1.2倍，公司PS估值在主机厂中偏低。作为军用大中型运输机稀缺标的，持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：1）公司下游需求不及预期；2）关键型号研制进展不及预期。

军用直升机机载系统核心供应商，军品下游放量+民品维修配套共促高增长公司主营直升机航空配套业务，四大业务板块包括机载设备研制（2021营收占比 52%）、航空维修（占比 28%）、测控设备（占比 16%）；2022年公司受疫情影响导致合同签订、招标采购、回款等进度不及预期，公司公告显示 2022年预计实现 4000-5000万亏损，后续有望随疫情政策优化及业务进度加速底部反弹。 公司分别于 2021、2022年实施股权激励，解锁条件为 2023-2026年经审计净利润分别不低于 1.5亿元、1.8亿元、2.16亿元及 2.59亿元。 军品：直升机核心供应商，下游放量+配套增加促业绩高弹性“十四五”新一代直升机需求爆发，陆航建制+舰载配套带来直升机需求增长： “二十大”再提建设世界一流军队我国空军建设与美国等有较大差距，其中直升机总量仅为美国六分之一且型号落后，现役直升机缺乏 10吨级以上服役机型。陆军航空兵主要利用直升机为地面部队提供直接空中火力支援，是陆军由平面作战向“机动作战，立体攻防”转变的标志性力量，15个陆航旅累计超 1500架新一代直升机需求； 两栖攻击舰和航母是海军直升机装备的主要需求来源，随着我国航母和两栖攻击舰加速列装，舰载直升机潜在需求大。 核心产品：根据公司年报，公司核心产品总体上占有防务直升机市场份额超过80%，掌握核心 95%生存率抗坠毁技术，竞争优势强；随着新一代直升机需求爆发，公司卡位核心弹性大，有望随直升机需求爆发而带动自身业绩增长； 配套产品：公司产品全覆盖国产防务类直升机型号，防务维系服务商资质证书数量众多，细分市场技术水平和市场份额均位居前列，处于直升机产业链核心位置，其直升机配套产品价值量提升同步贡献业绩超下游行业增速。 民品：大飞机千亿市场徐徐打开，维修+配套前景广阔产业链：公司主营客舱配套及航空维修，处于飞机产业链中下游，后期有望因国内大飞机放量，公司产品市场份额不断上涨。 行业格局：1）跨国企业垄断，进口替代进程中；2）机载设备国产化进程加速，国产客机增长+国产化率提升利好国内民航企业。 公司优势：专注民航客舱配套及航空维修多条业务线，积极拓展新兴业态；优势一：多条客舱配套全系列产品线，受益于国产飞机放量+民航市场回暖；优势二：航空维修水平领先，维修技术+业务范围持续提升；优势三：聚焦新兴业务领域，拓展复合材料市场；优势四：优化技术人员构成，坚持自主创新和产品研发。 盈利预测与投资建议：预计公司 2022-2024年归母净利润-0.45、1.50、1.84亿，2024年同比增长 22%，2023年、2024年 PE 为 22倍、18倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争、经营业绩不及预期、人才流失风险

事件：1月 10日晚，中航重机与南山铝业发布公告称双方签署《合作框架意向协议》，协议约定由南山铝业设立全资子公司，并将南山锻造分公司资产转入其中，后续由中航重机收购锻造子公司 80%股权。 点评：两强签订合作框架协议，强强联合锻造产业赋能1）强强联合，合力打造航空锻造巨头。南山锻造分公司主营为锻件及粉末冶金制造制品，其锻压机为德国辛北尔康普设备，是我国少数几台德制大型化锻压设备。公司已成功交付赛峰起落架系统侧撑杆锻件、贝克休斯 LT16燃机涡轮盘、以及东汽 G50燃机涡轮盘等产品，制造能力较强。本次合作如果达成，结合中航重机的渠道认证及制造技术，强强联合有望合力打造航空锻造巨头，进一步支撑我国航空领域拓展。 2）募投项目目标精密模锻及等温锻，夯实模锻市场并拓展盘件领域。根据公司21年募投产业项目，公司进一步布局精密模锻及特种材料等温锻项目，当下航空精密模锻主要呈现中航重机、三角防务、二重万航“三分天下”格局，此举有望进一步夯实公司模锻产业市场地位；此外，特种材料等温锻行业布局有望进一步拓展盘类件产业，使公司受益于航空发动机产业的快速发展。 3）股权激励提质增效明显，航空锻造产业发展有望进一步提升规模效应。公司实施股权激励后提质增效明显，ROE 从 2020年的 5.47%提升至 2021年的11.05%。考虑到 2022年西飞披露大额合同负债，相关产品金属锻件占比较高，同时航发领域盘类件开始从锻造工艺逐步转向粉末冶金工艺，作为资本密集型的航空锻造产业规模效应有望进一步提升。 投资建议与盈利预测：预计未来 3年净利润复合增速 37%预计 2022-2024归母净利润 12.7、17.3、22.8亿，同比增长 43%、36%、32%，对应 PE 为 34、25、19倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）原材料及产品价格波动风险；2）行业竞争格局恶化风险。

特种MLCC核心供应商速，近三年营收、归母净利复合增速38%、56%公司深耕陶瓷电容领域二十年，种是我国特种MLCC龙头。公司业务可分为自产与代理两部分：自产业务下游主要面向特种行业；代理业务公司销售国际知名品牌的容阻感等电子元件，下游面向新能源、消费电子、汽车、轨交等民用领域。 2021年公司自产与代理为业务营收占比为56%、43%，毛利占比为88%、11%。 自产业务：受益航天强国建设，公司赛道优异，速预计未来三年复合增速23%1）根据前瞻产业研究院数据，我国特种MLCC市场有望从2021年的36亿元增长至2024年的51亿元，CAGR=12%。 2）二十大报告再提加快航天强国建设，公司作为航天产业链核心标的，下游航空航天高增速领域占比过超过50%，增速也将快于行业水平。 3）特种MLCC行业具有资质、技术双壁垒，竞争格局三足鼎立，鸿远、火炬、宏明三家占据市场主要份额，公司先发优势明显有望充分受益。 代理业务：产品附加值提升叠加新兴行业拓展速，预计未来三年复合增速15%1）根据前瞻产业研究院数据，2020年全球MLCC市场规模为1017亿元，预计2025年市场规模将达到1490亿元，CAGR=8%。 2）公司与国际一线品牌建立了稳定的合作关系。品类上公司从容阻感等被动元件向集成电路、分立器件等主动元件扩展，产品附加值不断提高；行业上公司积极布局新兴市场，未来有望持续受益下游新能源、5G等行业的高景气。 公司募投项目建设投产，扩产增效下盈利能力有望不断提升1）2021年公司IPO募投项目完成建设，苏州研发生产基地形成每年20亿只多层瓷介电容器产能，为公司实现核心产品从材料到产品的全面系列化、国产化、产业化奠定基础，公司产品下游应用有望不断扩展。 2））受益规模效应以及产品结构的不断优化，2021年年公司自产业务毛利率水平创历史新高，到达到81%，升同比提升0.9pct。未来在精益生产、管理增效的不断推进下，公司盈利能力有望进一步提升。 鸿远来电子：预计未来3年归母净利润复合增速为24%预计公司2022-2024年归母净利为9.3、12.3、15.6亿元，同比增长12%、33%、27%，CAGR=24%，对应PE为24、18、14倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1）特种产品降价超预期；2）代理业务毛利率波动风险

事件：公司定增落地，净募资15.83 亿元，用于航空航天用特种合金结构件智能生产线建设项目 公司拓宽航空模锻产业，新增行业空间有望打开根据公司定增公告显示，公司募投项目主要用于航空航天模锻产业。公司是我国航空装备产业环锻细分龙头之一，2021 年获得西航集团“银牌供应商”奖项。根据公司招股书资料显示，公司此前业务扩张方向为环锻方向，本次发行落地后，公司后续有望进入模锻市场，市场空间进一步打开。 细分来看，航空环锻件主要面向航空发动机产业，模锻件主要面向飞行器结构部分，市场环节互补性高，民品层面则具有生产一体化产品潜力。同时，参考上市公司中航重机子公司、三角防务及航宇科技相关经营数据，航空模锻件业务从规模到利润率比环锻件更大、更高。公司此举长期有望带来业务规模及产品附加值层面质与量的双重上升。 锻造行业属于强规模效应资本密集产业，市场空间打开有望带来规模效应上升相较铸造及机加等航空制造环节，锻造行业具有典型的资本密集型特征，同时规模效应显著。预计市场空间打开不仅带来营收规模体量上行，还能进一步推动公司规模效应，为进一步降本增效带来基础。复盘不同行业锻造行业数据，公司毛利率整体与公司营收规模呈现正相关态势。我们认为，定增产能达产后，公司将兼具“环锻+模锻”、“航空航天+民用制造”多重产业，利润率有望进一步上行。 募投资金短期进行结构化理财，公司现金流管理有望带来经营增益根据公司公告，公司已使用累计10 亿资金用于大额存款及结构性存款。军工行业回款呈现“确定性+长周期”情况，现金流管理在企业生产经营中具有较大意义及作用。公司过往经营性现金流净额多数集中于0.06-0.30 亿区间，相关安排有望为公司后续经营带来正向增益。 派克新材：预计未来3 年业绩复合增速约38%预计2022-2024 年公司归母净利润分别为4.7/6.0/8.0 亿元，同比增长55%/ 28%/33%，CAGR=38%，PE 为34/27/20 倍。维持“买入”评级。 风险提示：1）原材料及产品价格波动风险；2）行业竞争加剧风险。

事件： 12月 26日，上市公司发布公告显示，计划自投资 8.55亿元建设年产1000万件航空中小零部件自动化产线建设项目，预计项目建设期 3年。 落子航发中小零部件领域，深度参与航发产业链”小核心、大协作”此前公司曾披露“航空用中小零部件自动化加工产线项目的公告”，主要覆盖摇臂、作动筒等中小零部件产品，计划形成年产 50万件产能，结合本次计划形成1000万件产能，可以看到公司已深度参与航发产业链“小核心、大协作”。相较于公司原有精密铸件，部分航发中小件在发动机工作过程中容易损耗，具有耗材属性，公司此举拓宽后续产业后市场赛道。 产业链上下游一定程度融合，产业附加值有望上升公司上市时从事航空用紧固件高温合金棒丝材研发，目前已形成相应产能，本次项目经营范围涵盖“各类标准件、紧固件产品的制造、销售”，项目建设内容涵盖“高强螺栓/螺母镦制线”，可以看到公司已部分打通从高温合金棒材到航空紧固件产业链，相关产品附加值有望上升。 强化“材料-制造”双赛道，公司产业壁垒进一步升高公司为目前产业少有的“材料-制造”双赛道上市公司，此前制造技术围绕熔炼及铸造展开，伴随本次项目落地，公司产品线增加机加工艺，强化双赛道产品壁垒。同时，公司参股沈阳华秦航发科技有限责任公司，形成航发外协供应商体系的战略合作，进一步提升公司产业壁垒。 图南股份：预计未来三年归母净利复合增速 30%预 计 公 司 2022-2024年 归 母 净 利 分 别 为 2.4/3.2/4.0亿 元 ， 同 比 增 长33%/33%/25%，CAGR=30%，对应 PE 为 55/41/33倍。参考同行业钢研高纳、抚顺特钢、隆达股份 3家公司 2022年平均 PE 估值 52倍， 以及公司上市以来 PE 估值中枢 70倍，公司近期股价回调后估值进入合理水平，未来随公司产品品类拓展业绩释放潜力较大，估值有望快速消化，上调至“买入”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险；2）扩产进度不及预期。

事件：2022年年12月月23日公司发布关于筹划重大资产重组停牌公告1）为进一步实现直升机业务的整合，促进上市公司高质量发展，公司接到控股股东中航科工的通知，中航科工正在筹划涉及公司的重大资产重组事项。 2）公司拟发行股份购买昌飞集团100%股权、团哈飞集团100%股权并募集配套资金。本次重组预计构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组，亦构成公司关联交易，本次重组不会导致公司实际控制人变更。 3）因本次重组尚处于筹划阶段，存在不确定性，为保证公平信息披露，维护投资者利益，避免造成公司股价异常波动，经向上海证券交易所申请，公司股票自2022年12月26日（星期一）开市起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。 交易标的：昌飞集团、哈飞集团，中航科工旗下直升机业务整合1）昌飞集团，全称昌河飞机工业（集团）有限责任公司，注册资本4.4亿元，公司主要产品有“直直8、直10、直11”军用直升机、““AC313、AC311、AC310””民用直升机等。公司是中国直升机科研生产基地和航空工业骨干企业，是中国大型运输直升机和第一款专用武装直升机诞生地。 2）哈飞集团，全称哈尔滨飞机工业集团有限责任公司，注册资本11.8亿元，公司主要产品有直“直9系列直、直19”军用直升机，““AC312系列、AC352”民用直升机和运“运12E、运12F”固定翼飞机等。公司凭借先进的复合材料和整机制造技术优势，是空客公司方向舵、升降舵的主要供应商，还承担了运20、C919飞机大部件研制生产任务。 点评：两大直升机总装资产注入，公司将成我国直升机上市公司旗舰1））资产质量方面：我们认为本次资产重组筹划将大力推动中航科工旗下直升机业务整合，中直股份迎来两大直升机总装集团的优质资产注入，公司将成为我国直升机上市公司旗舰。 2）央企提质显现：本次资产重组印证了今年5月国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》推进效果，打造一批旗舰型龙头上市公司。 3）重回成长通道：公司2023年关联交易额大幅增加，预计明年订单充沛，增强业绩重回成长通道的信心。我们预计资产重组后，公司将获得总装业务方向的净利率及估值加成，公司资产质量进一步上升。 投资建议与盈利预测：我们认为本次重大资产重组筹划停牌，强化了公司业绩将重回成长通道的预期期。今年行业回调较多，公司目前股价/市值处于相对底部，安全边际高。预计公司2022-2024年归母净利润0.8/10.2/14.3亿，2023、2024年同比增长1161%/39%，PE27/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：军用直升机订单不及预期、民用直升机系列化进度不及预期等风险

公司2022 年批生产和试飞任务全面完成，实现均衡生产和年度超产目标。 事件：“智慧西飞”公众号12 月20 日发布“随着本年度最后一个试飞科目的完成，中航西飞2022 年批生产试飞任务全面完成，实现了“2323”均衡生产目标和年度超产目标，全年任务完美收官。”点评：抗风险和管理能力提升保障2022 全年任务和超产目标达成，公司2022年度业绩向好。2023 关联交易额上涨印证公司明年订单业绩持续向好，股权激励保障公司长期业绩发展。公司业务受益于军备换代和国产大飞机批产，军民品业务双轮驱动。 （1）全年任务：公司2022 年批生产任务繁重，“聚焦价值链，延伸产业链，优化供应链，部署创新链，嵌入责任链”为核心，开展全方位生产过程数据治理，全面提升生产资源统筹与抗波动风险能力，管理能力提升保障了全年任务高质量完成，2022 全年业绩向好确定性强。2021 年公司净利率2%，预计十四五末期盈利能力将有显著改善。公司2023 年度关联交易预计额同比显著上涨，进一步印证公司业绩订单持续向好。 （2）长期发展：公司11 月公告了股权激励计划（草案），标志着公司经营业绩有望迈入长期改善轨道，实施长期股权激励计划有助于充分调动员工积极性，有效结合股东利益、公司利益和员工利益，促进业绩持续快速提升。 （3）军品业务：公司作为航空工业旗下军用运输机、轰炸机、特种飞机上市平台，在加快国防和军队现代化建设下，业绩稳健释放利好行业整体市场化发展。 （4）民品业务：公司作为C919 最大机体结构供应商，C919 已正式交付东航，大飞机产业链景气度提升。C919 大飞机产业化的快速发展预计为公司带来民品订单增长，后期公司多款产品有望带来收入、利润双提升。 （5）全球局势：12 月初美国官宣了B21“突袭者”隐形战略轰战机，俄乌冲突仍在继续，全球局势的复杂性将催化我国战略装备研制进程。公司作为我国轰炸机研制主体，可重点关注后期重要型号研制进度披露。 投资建议和盈利预测预计2022-2024 年归母净利润10.1/14.9/19.4 亿，同比增长54%/48%/31%，复合增速达39%，PE 为69/47/36 倍，PS 为1.7/1.4/1.1 倍，公司PS 估值在主机厂中偏低。公司宣布2022 年全面完成批产试飞任务，2022 年预计将迎业绩拐点，实现盈利、估值双重提升，确定性增强，持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：1）公司产品交付进度不及预期；2）关键型号研制进展不及预期。

事件：2022年12月14日公司发布关于调整2022年度日常关联交易预计额度及预计2023年度日常关联交易的公告。2022关联交易预计额上调77亿（比原计划增加17%），2023预计关联交易854亿（同比增长57%）。 1）2022年上调：2022年日常关联交易预计额度累计上调77亿元，比原计划增加17%。调整额度主要来源于出售商品/提供劳务（40亿元，增加20%）、采购商品/接受劳务（33亿元，增加26%）、租赁费用（800万，增加8%）。调整原因考虑部分产品交付及办理相关手续的情况、根据业务发展需要增加与哈飞集团之间的租赁。我们预计在原关联交易额未完全执行下，提升2022年关联交易额，反映了公司2022年相关任务迫切。 2）2023年大幅增加：2023年日常关联交易预计额度854亿元，较2022调整后增长57%，较2022年截至披露日实际发生金额增加649亿元。额度大幅增加的类别主要包括关联销售（361亿元，增加51%）和关联采购（335亿元，增加108%）、存款上限（130亿元，持平）。公司考虑部分单位2023年预计产品交付量增加适当提高存货储备量、预计将在2023年收到客户大额预付款。我们预计2023年下游产业链需求旺盛，公司订单充沛。 点评：直升机订单放量确定性强，公司明年业绩预期乐观，重回成长通道。 1）我们认为在2022年关联交易额未完全执行情况下，上调2022年关联交易额，反映公司全年任务迫切。2023年关联交易额大幅上调表明公司明年直升机订单充沛业绩确定性强，在军品定价和订单放量双重作用下，直升机业务将迎来量价齐升，公司业绩有望重回成长通道。 2）公司为中国直升机龙头，为直升机领域稀缺标的，独享军民用直升机市场。 军机方面，我国军用直升机913架约为美国1/6，10吨级军用直升机差距最大，我国同级别机型存在至少3000架差距。直20将填补我国10吨级军用直升机空缺。民机方面，根据航空工业预测，2025年我国民用直升机将达到1874架，2040年将超过1万架。 投资建议与盈利预测：我们认为2022年关联交易额上调反映了2022年任务迫切，2023年关联交易额大幅增加表明公司明年订单充沛，公司业绩确定性强，有望重回成长通道。今年行业回调较多，公司目前股价/市值处于相对底部，安全边际高。预计公司2022-2024年归母净利润0.8/10.2/14.3亿，2023、2024年同比增长1161%/39%，PE27/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：军用直升机订单不及预期、民用直升机系列化进度不及预期等风险

公司一期股权激励出台，以13.45元向不超过261名对象授予1639.5万股事件：（1）公司发布一期股权激励，拟向不超过261名激励对象（董事、高级管理人员及业务骨干）授予1639.5万股，占公司总股本的0.59%，授予价格13.45元/股，为公告前20个交易日的公司股票交易均价的50%。实施本激励计划公司应确认的总摊销费用为1.7亿元，将在股权激励计划实施中按照解除限售比例进行分期确认，且在经营性损益中列支。 解锁条件：本次激励分三期解锁，解锁条件为2023-2025年净资产现金回报率EOE分别不低于11.5%/12%/12.5%；同时以2021年为基数，2023-2025年扣非净利润复合增速不低于15%，且不低于对标企业75分位水平，每年ΔEVA大于0。 公司选取中航沈飞、航发控制等22家与公司主营业务类似领域相关资产规模相近的国防上市公司作为对标企业。 （2）公司发布2023年度日常关联交易预计公告，预计2023年度关联交易总金额为231.35亿元，同比2022年度关联交易预计额增长27%；（3）中国民航局向商飞公司颁发C919大飞机生产许可证，标志着C919大飞机向产业化发展迈出了坚实一步。 点评：（1）首次股权激励落地，标志着公司经营业绩有望迈入长期改善轨道，实施长期股权激励计划有助于充分调动员工积极性，有效结合股东利益、公司利益和员工利益，促进业绩持续快速提升；2021年公司净利率2%，预期十四五末期将有显著改善。公司作为航空工业集团下属军用运输机、轰炸机、大飞机上市平台，在加快国防和军队现代化建设背景下，股权激励推进将在集团内部起到示范作用，集团下属其他公司股权激励方案后续有望加速；公司作为行业龙头及产业链最下游主机厂，股权激励落地及业绩稳健释放也利好行业整体市场化发展。 （2）公司2023年度关联交易预计额同比显著上涨，进一步印证公司业绩订单持续向好；公司多款产品在我国空军装备体系中占据重要位置，未来以运20为通用型平台飞机的运油20及其他特种机型有望放量，同时公司作为C919大飞机机体结构重要制造商，C919大飞机产业化的快速发展预计为公司带来民品订单增长，后期公司多款产品有望带来收入、利润双提升。 预计未来3年业绩复合增速39%预计2022-2024年归母净利润10.1/14.9/19.4亿，同比增长54%/48%/31%，复合增速达39%，PE为73/50/38倍。随股权激励落地，公司2023年有望迎业绩拐点，持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：1）公司产品交付进度不及预期；2）关键型号研制进展不及预期。

公司一期股权激励出台，以13.45元向不超过261名对象授予1639.5万股 事件：（1）公司发布一期股权激励，拟向不超过261名激励对象（董事、高级管理人员及业务骨干）授予1639.5万股，占公司总股本的0.59%，授予价格13.45元/股，为公告前20个交易日的公司股票交易均价的50%。实施本激励计划公司应确认的总摊销费用为1.7亿元，将在股权激励计划实施中按照解除限售比例进行分期确认，且在经营性损益中列支。 解锁条件：本次激励分三期解锁，解锁条件为2023-2025年净资产现金回报率EOE分别不低于11.5%/12%/12.5%；同时以2021年为基数，2023-2025年扣非净利润复合增速不低于15%，且不低于对标企业75分位水平，每年ΔEVA大于0。公司选取中航沈飞、航发控制等22家与公司主营业务类似领域相关资产规模相近的国防上市公司作为对标企业。 （2）公司发布2023年度日常关联交易预计公告，预计2023年度关联交易总金额为231.35亿元，同比2022年度关联交易预计额增长27%； （3）中国民航局向商飞公司颁发C919大飞机生产许可证，标志着C919大飞机向产业化发展迈出了坚实一步。 点评：（1）首次股权激励落地，标志着公司经营业绩有望迈入长期改善轨道，实施长期股权激励计划有助于充分调动员工积极性，有效结合股东利益、公司利益和员工利益，促进业绩持续快速提升；2021年公司净利率2%，预期十四五末期将有显著改善。公司作为航空工业集团下属军用运输机、轰炸机、大飞机上市平台，在加快国防和军队现代化建设背景下，股权激励推进将在集团内部起到示范作用，集团下属其他公司股权激励方案后续有望加速；公司作为行业龙头及产业链最下游主机厂，股权激励落地及业绩稳健释放也利好行业整体市场化发展。 （2）公司2023年度关联交易预计额同比显著上涨，进一步印证公司业绩订单持续向好；公司多款产品在我国空军装备体系中占据重要位置，未来以运20为通用型平台飞机的运油20及其他特种机型有望放量，同时公司作为C919大飞机机体结构重要制造商，C919大飞机产业化的快速发展预计为公司带来民品订单增长，后期公司多款产品有望带来收入、利润双提升。 预计未来3年业绩复合增速39% 预计2022-2024年归母净利润10.1/14.9/19.4亿，同比增长54%/48%/31%，复合增速达39%，PE为73/50/38倍。随股权激励落地，公司2023年有望迎业绩拐点，持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：1）公司产品交付进度不及预期；2）关键型号研制进展不及预期。

公司为中国直升机行业龙头，未来订单预期乐观，业绩有望重回成长通道。公司是国内直升机领军企业，产品型谱全、研发实力强、生产规模大，已形成“一机多型、系列发展”的产品格局。公司未来有望受益于（1）内生：陆军航空兵及海空军直升机装备建设加快，公司产品下游需求旺盛，直20系列有望迎来大额订单下达及定价机制改善带来的利润率提升，实现业绩快速放量；（2）外延：直升机总装资产未来有望整合，公司直升机主机厂地位进一步巩固。 军用：加快国防和军队现代化建设，直20有望填补10吨级国产军用直升机装备需求。1）总体保有量低，直升机是我军装备短板，数量、结构均与美军相差较大。根据《WorldAirForces2023》数据显示，我国军用直升机数量仅为美国1/6，提升空间大；2）重型直升机少，我国10吨级军用直升机与美军同级别军用直升机存在至少3000架数量差距；3）航空装备进入“三20”时代，直20具有强大环境适应性、可通过改装快速适应不同任务；4）军机采购预期向好，随着国内其他主机厂大额订单下达，军用直升机订单后期有望兑现，公司以直20为代表的10吨级军用直升机订单未来存在量价齐升预期；5）航展亮点，珠海航展陆军航空兵首次派出现役直升机直20、直8L和直10参展，军机装备更新换代有望推进。 资产整合：5月27日，国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确央企上市公司作用，着力打造旗舰龙头、专业领航上市公司；集团下属中航科工、中直股份涉及同类直升机制造业务，未来直升机总装资产有望整合，打开公司长期发展天花板，直升机主机厂地位进一步巩固。 民用：中长期民用直升机市场潜力大。根据航空工业发展研究中心预测，预计到2025年我国民用直升机将达到1874架，到2040年将超过1万架；目前国内市场民用直升机主要以进口机型为主，国产民用直升机市占率仅5%，未来国产替代空间大；公司重点产品AC352是国内首款按新修订CCAR29R2适航规章完成设计、试验、研制的直升机，具备了进入国内民用市场的条件，填补了我国民用直升机谱系空白，未来有望在民用直升机领域持续放量。 盈利预测与投资建议：今年以来行业回调较多，公司目前股价/市值处于相对底部，安全边际高。预计公司2022-2024年归母净利润0.8/10.2/14.3亿，2023、2024年同比增长1161%/39%，PE27/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：军用直升机订单不及预期、民用直升机系列化进度不及预期等风险。