健力多+LSG益生菌，单品接力布局健康。 （1）健力多：根据IMS重点城市抽样数据统计，2019年“健力多”在药店渠道关节护理领域市场份额为38%，仍有一定的提升空间。目前健力多仍是公司重点投入资源培育的对象，市场反馈复购率也很高，品牌占位在持续加强，在骨骼健康市场的渗透率有望迎来持续的提升。（2）life-space：公司在境内和境外销售的“Life-Space”产品在剂型（粉剂、胶囊等类型）、外包装、可选品类等方面都有区别，境内产品以适合婴幼儿、儿童、成人食用的类型为主，境外的产品类型更加细分，同时二者生产上也是相互独立的。此外，“Life-Space”国内产品主要发力线下药店和母婴渠道，公司于今年3月下旬开始在药店渠道铺货，7月开始全国电视广告、网络视频及信息流广告、分众楼宇广告等多维度广告，并开展终端活动以拉动客流增长。 经销裂变激发活力，推进线下扁平精细。公司裂变计划的新增经销商以原有经销商裂变为主，也会招募分销商与新的经销商，并且以地级市为单位搭建体系。本次裂变长期来看将为新单品的增长释放更多动能，渠道的细化也能进一步加强市场教育，提升渗透率。根据公司最新的交流信息，目前汤臣倍健事业部、佰嘉事业部和海外品牌事业部的经销商裂变公司主体数基本完成，达到公司对其效果的预期预计需要两至三年时间去沉淀。 投资建议与盈利预测。我们看好公司作为保健品龙头的实力，根据最新交流中公司四季度的费用投放计划，以及未来的发展规划，我们调整了公司2020-2022年的盈利预测：预计公司2020-2022年分别实现营业总收入59.81/68.85/77.27亿元（前值为61.86/71.75/79.94亿元），实现归母净利润13.32/15.86/18.16亿元（前值为15.26/16.75/19.79亿元），EPS为0.84/1.00/1.15元（前值为0.97/1.06/1.25），对应当前股价分别为31/26/23倍。给予公司2021年28-30倍PE，股价的合理区间为28-30元，维持对公司“推荐”的评级。 风险提示：食品安全风险；单品发展不及预期风险；行业监管趋严风险；渠道下沉不及预期风险；商誉减值风险。

疫情阴霾已过，业绩增长超预期。2020年前三季度，公司实现营业收入115.99亿元，同比增长1.06%；实现归母净利润48.15亿元，同比增长26.88%；实现扣非后的归母净利润48.15亿元，同比增长26.97%。单三季度，公司实现营收19.08亿元，同比增长35.17%；归母净利润5.05亿元，同比增长55.82%；扣非后的归母净利润14.88亿元，同比增长70.50%。疫情库存出清后三季度高端系列快速恢复，叠加9月份结算价提升刺激经销商打款，三季度公司业绩实现高增，单季度净利润增长超预期。合同负债与其他流动负债之和（即经销商预打款）近14亿，渠道备货积极性环比提升态势明显。 结构升级费用缩减，盈利性显著改善。今年9月份国窖结算价上调叠加结构升级，销售毛利率同比提升2.50个百分点至83.57%；费用方面，疫情期间公司市场投放、营销动作减少，销售费用率同比下降7.30个百分点至15.40%，管理费用率同比提升0.22个百分点至5.25%，财务费用率同比提升0.34个百分点至-0.98%。最终，销售净利率同比提升8.04个百分点至41.29%，盈利能力显著抬升。 控货挺价渠道出清，批价攀升彰显韧性。近期，泸州老窖打出一系列停货涨价组合拳：7月，公司上调国窖1573经典装建议零售价至1399元/瓶，团购价不得低于980元/瓶；8月下旬即下发通知上调国窖1573经典装结算价至890元/瓶（上调40元/瓶）。控货挺价背景下，国窖1573终端价已从年初的850元/瓶左右上涨至900元/瓶左右，足见其作为高端白酒品牌认可度，三季报的优异表现进一步肯定了公司产品的渠道韧性。 投资建议与盈利预测。公司是高端白酒第三品牌，市场格局与需求稳定，茅五价格持续抬升为老窖打开升级空间，未来公司有望持续受益于行业红利量价齐升。短期来看，公司一方面控货挺价拉升品牌价值，另一方面落实控盘分利盘活渠道，同时今年9月提价红利将持续至明年上半年，公司业绩有望稳定向好。我们预计公司2020年-2021年的营收分别为161.33/193.60/216.83亿元，净利润分别为59.48/70.01/79.04亿元,EPS分别为4.06/4.78/5.40元，对应当前股价PE分别为40/34/30倍。参考公司基本面情况以及未来业绩的增长空间，给予公司2021年38-40倍估值，合理区间为181.64-191.2元，给予“推荐”评级。 风险提示：政策风险；行业景气度下降风险；结构升级不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

终端餐饮消费复苏，业绩环比恢复增长。2020年前三季度，公司实现营业收入80.69亿元，同比下降1.63%；实现归母净利润15.38亿元，同比下降11.71%；实现扣非后的归母净利润15.01亿元，同比下降6.79%。单三季度，公司实现营业收入25.50亿元，同比增长15.13%；实现归母净利润5.13亿元，同比增长3.94%；实现扣非后的归母净利润15.01亿元，同比增长10.94%。三季度以来终端餐饮、宴席类的消费有所恢复，产品动销表现较好。但黄鹤楼今年受疫情影响较大，前三季度业绩仍是下滑态势，单季度净利润增速低双位数增长，整体经营仍有待恢复。 结构升级进程受阻，加大投入积极布局。今年偏高端系列受到疫情的影响较大，销售毛利率同比下降0.32个百分点至75.98%，降幅环比缩窄；第三季度公司逆势扩张加大了市场投入力度，销售费用率同比仅下降0.08个百分点至29.33%，管理费用率同比提升1.45个百分点至7.34%，财务费用率同比下降1.42个百分点至-1.72%。费用端压力增大，销售净利率同比下降2.72个百分点至18.99%。 渠道库存继续出清，负重前行深耕市场。由于二季度属行业传统淡季，疫情积压的渠道库存出清延续至第三季度，给业绩增长带来压力。三季度以来，公司加大营销力度，积极布局国庆中秋双节旺季，迎接旺季到来终端消费的恢复。据渠道反馈公司偏高端线产品动销表现良好，库存维持健康状态，结构升级进程回到正轨。同时，公司重压之下仍发力市场，省内品牌地位持续夯实，预期四季度到明年市场份额将稳步提升。 投资建议与盈利预测。公司所在地安徽是国内白酒大省，省内中端白酒消费持续升级，公司产品结构清晰且省内品牌认知度高，渠道势能历经耕耘持续增强，即将进入收获期，公司有望充分享受消费升级红利。区域方面，公司省内优势持续强化，省外招商进程顺利，黄鹤楼经营恢复后也将持续为公司贡献业绩。我们预计公司2020年-2021年的营收分别为109.38/129.07/148.43亿元，净利润分别为19.93/27.89/31.50亿元,EPS分别为3.96/5.54/6.26元，对应当前股价PE分别为57/41/36倍。参考公司基本面情况以及未来业绩的增长空间，给予公司2021年42-45倍估值，合理区间为232.68-249.3元，给予“推荐”评级。 风险提示：政策风险；行业景气度下降风险；结构升级不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

业绩增长略超预期，盈利能力大幅改善。公司前三季度实现营收 52.04亿元，同比增长 23.61%，实现归母净利润 5.71亿元，同比增长 388.03%，实现扣非后的归母净利润 1.59亿元，同比增长 357.99%。单三季度实现营收 14.75亿元，同比增长 26.26%%，实现归母净利润 1.18亿元，同比增长 324.87%，实现扣非后的归母净利润 8266.15万元，同比增长575.88%。公司今年的发展策略是从消费场景出发，围绕备餐、涮烤、早餐三大场景打开新的市场空间。预计随着餐饮市场恢复，公司新的产品系列发展态势良好；同时公司加快经销商团队扩充步伐，实现市场的深度下沉。因此，公司三季度业绩仍维持快速增长态势，进一步为全年业绩高增奠定基础。 新品畅销优化结构，费用下行增厚利润。产品结构升级拉动毛利率同比提升 4.05个百分点至 36.73%；疫情期间公司市场投入、促销行为减少，同时渠道结构优化减费提效，销售/管理费用率同比变化-3.79/0.38个百分点至 22.46%/3.23%；最终销售净利率同比提升 8.19个百分点至10.96%。从单季度来看，销售毛/净利率均同比提升 1.77/5.63个百分点至 33.07%/8.01%，餐饮渠道将成为净利改善的主力贡献。 零售渠道梳理完毕，餐饮业务有待发力。上半年红标业务受益于疫情刺激需求与公司的产品结构升级最终实现高增，而绿标餐饮业务受到疫情影响营收同比下滑，预计三季度开始已经恢复高增，后期将持续改善公司费效比。长期来看，公司品牌力与研发实力铸造速冻餐饮护城河，零售+餐饮双轮驱动，依据消费场景开启多样化的细分成长空间，实现可持续增长。目前产能充足，能够支持公司的扩张步伐。 投资建议 与盈利预测。 我们预计公司 2020-2022年 营 收分别为74.22/85.36/98.16亿 元 ，净利润 为 6.75/6.86/8.23亿 元， EPS 为0.85/0.86/1.03元，目前股价对应 PE分别为 37/37/31倍。给予公司 2021年 38-40倍 PE，股价合理区间为 32.68-34.4元，维持对公司“推荐”的评级。 风险提示：食品安全风险；原材料价格上升风险；餐饮业复苏不及预期风险；商超渠道需求下滑风险。

鱼类零食知名品牌，生产提效品牌升级。公司是我国具有较高知名度的传统风味休闲食品企业之一，属于民营企业，实际控制人为周劲松、李冰玉。公司主营业务为风味小鱼、风味豆干等传统风味休闲食品的研发、生产与销售，深耕鱼制品行业十余年，产品畅销中国、美国、加拿大、澳大利亚等全球近 30个国家，风味小鱼的销售规模在国内市场排名前列。近几年业绩平稳增长，公司本次募集资金主要用于产线升级与营销中心的设立。 鱼干豆干主力贡献，渠道空间扩展可期。公司产品主要由鱼类零食贡献。鱼类零食在消费量、品类扩展方面空间广阔，公司的生产规模行业领先，具有上游议价权、生产质量高、规模效应等优势，深耕行业十余年，邀请汪涵、邓伦等家喻户晓的明星进行形象代言，在鱼类零食领域颇具知名度。除了鱼干以外，公司旗下的豆干、肉干、魔芋等新品种也快速成长，有望持续为公司贡献业绩。公司的销售渠道仍以线下经销商为主，截至 2019年底公司已拥有 1515家经销合作商，公司对经销团队分类进行专业精细的管理。公司在全国各个区域的销售分布比较均衡，市场具备一定的下沉空间。公司同样很重视线下线上全渠道体系建设，计划与主流电商平台积极合作，开辟新的增长点，同时也对品牌起到更好的宣传效果。 投资建议与盈利预测。鱼类零食品类延伸空间广阔且产品粘性较强，公司具备一定的市场认可度与品牌知名度，生产端也具有高品质、自动化生产等优势，预期改进生产、营销升级的计划有望为核心业务注入新动力。休闲零食品牌竞争激烈，公司战略是以核心产品为茅打开知名度，辅以渠道建设保驾护航。我们预计公司 2020-2022年营收分别为 9.66/10.44/11.48亿元，净利润为 1.27/1.36/1.54亿元，EPS 为0.32/0.34/0.38元。根据同业估值水平与公司的成长空间，给予公司 2021年 45-50倍 PE，股价合理区间为 15.3-17元，目前股价已进入合理区间，给予公司“谨慎推荐”的评级。 风险提示：食品安全风险；同业竞争风险；市场扩张不及预期风险； 新品成长不及预期风险。

终端动销逐渐恢复，业绩超预期增长。2020年前三季度，公司实现营业收入50.33亿元，同比增长14.88%；归母净利润14.67亿元，同比增长23.16%；扣非后的归母净利润14.88亿元，同比增长31.07%。单三季度公司实现营业收入19.08亿元，同比增长35.17%；归母净利润5.05亿元，同比增长55.82%；扣非归母净利润14.88亿元，同比增长70.50%。疫情的影响逐渐消退，公司恢复了终端动销和品牌宣传活动，叠加费用管控，最终三季度业绩增长超预期。 费用投放缩减，盈利能力改善。销售毛利率同比下降1.91个百分点至65.41%，预期是产品结构变化以及疫情的影响，Q3单季度毛利率环比降幅缩窄；费用方面，销售费用率同比下降7.88个百分点至19.79%，管理费用率同比下降1.39个百分点至7.16%，财务费用率同比下降0.63个百分点至-0.30%，由于疫情公司缩减了市场投放力度，费用端的压力大幅减轻。最终销售净利率同比提升3.55个百分点至29.54%。 核心单品提速增长，线上渠道强势扩张。分产品看，2020年前三季度公司主品牌“汤臣倍健”实现收入29.86亿元，同比增长9.43%，Q3增长33.3%；关节护理品牌“健力多”实现收入10.84亿元，同比增长12.21%，Q3同比增长33.3%；“Life-Space”国内产品实现收入1.31亿元。主品牌与健力多仍是销售额增长的主力系列，LSG有待发力。分渠道来看，线下渠道收入约占境内收入的77.09%，同比增长5.32%；线上渠道收入同比增长49.72%，线上渠道扩张依然强势。境外业务方面（并表业务），LSG公司实现收入4.36亿元，同比增长23.90%；分部间抵消后同比增长28.42% 投资建议与盈利预测。今年公司轻装上阵，主品牌与大单品延续快增态势，LSG益生菌积极培育，公司产品矩阵清晰。从报表数据来看，今年费用的缩减是盈利增厚的主力，预期明年公司市场投入加大带来费用压力。但产品结构升级、单品放量的规模效应，以及电商渠道的持续扩张，将为公司的收入与业绩成长打开更多空间。我们看好公司作为保健品龙头的品牌、研发与渠道扩张实力，由于三季报增长好于预期，我们调高对公司的盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为61.86/71.75/79.94亿元（前值为54.81/68.31/76.26亿元），归母净利润分别为15.26/16.75/19.79亿元（前值为13.81/18.47/20.18亿元），EPS分别为0.97/1.06/1.25元（前值为0.87/1.17/1.28元），对应当前股价PE为24/22/19倍。我们根据公司业绩增长情况以及行业估值水平，给予公司2020年28-30倍PE，股价的合理区间为27.16-29.1元，维持对公司“推荐”的评级。 风险提示：食品安全风险；单品发展不及预期风险；行业监管趋严风险；渠道下沉不及预期风险；商誉减值风险。

商超散装零食龙头，品类齐全一站购齐。公司始终专注于中国传统特色小品类休闲食品的生产与销售，产品销售形式以散装称重为主。凭借研发实力强劲、品种齐全覆盖多种消费需求、商超新品推广效率较高等优势，“盐津铺子”历经多年沉淀，已经成为具备一定知名度的休闲零食品牌。 烘焙开辟第二曲线，单品接力外延增长。公司规划的第二成长曲线——烘焙系列一经推出快速成长，营收占比持续提升，目前已成为公司营收占比最大的业务,且仍维持快速增长态势。随着销售量增加带来规模效应，产品毛利率也有所抬升。除传统零食品类与烘焙系列以外，公司储备培育产品群系丰富，目前仍在培育期的坚果果干、辣条有望接力烘焙成为公司日后的业绩增长贡献主力。 商超标杆带动经销，店中岛模式持续赋能。公司的营收大部分来源于华中、华南地区，但华东、西南等战略区域成长速度较快，全国拓展具有一定的空间。公司推出的店中岛模式能够有效提升公司在商超渠道的坪效，且起到较好的品牌宣传效果。店中岛在商超渠道的覆盖率不高，具有一定的渗透空间，能够持续为公司产品增长赋能。 投资建议与盈利预测。产品方面，公司自主生产+多品类+散装的生产模式铸造核心竞争力，打造差异化选择优势的同时，也能够一定程度上规避定量包装零食市场的激烈竞争。渠道方面，公司在商超散装领域运营能力较强，并且大型商超合作商、经销商资源丰富，新市场扩张步伐持续加快；店中岛的铺设空间广阔、可复制性强，将有效促进公司在核心市场的下沉，以及品牌认知度的提升。我们预计公司2020-2022年的实现营业收入分别为20.76/28.03/36.44亿元，净利润分别为37.63/44.82/36.44亿元，对应EPS分别为2.01/3.27/4.76元，对应当前股价PE分别为64/40/27倍。参考公司基本面情况以及未来业绩的增长空间，给予公司2021年42-46倍估值，合理区间为137.34-150.42元，目前股价已进入合理区间，维持“谨慎推荐”评级。风险提示：食品安全风险；新品扩张不及预期风险；店中岛扩张不及预期风险；同业竞争风险。

2020年半年报业绩情况：受疫情影响公司上半年业绩同比下滑，但二季度以来营收、净利润降幅环比缩窄，疫情的负面影响有所减轻。截止2020年上半年，公司已在全国共开设12058家门店，今年上半年净增加1104家，疫情压力下公司逆势拿下高势能门店，预期全年新开店数量有望好于预期（800-1200家），门店结构持续优化。但由于疫情压力，短期内公司的业务盈利性受到一定的压制。 卤制产品市场广阔，精耕细作再拓空间。目前卤制品行业规模快速扩张，但市场集中度不高。公司已形成覆盖全国 31个省、自治区和直辖市的直营和加盟连锁销售网络，在全国具备一定的知名度与影响力。 目前公司的门店数量已突破万家且仍在稳步扩张中，公司也将粗放式的“跑马圈地，饱和开店”开拓策略转变为“深度覆盖，渠道精耕”，根据渠道特性建立单个经营模型精准施测，因地制宜地进行渠道的深度下沉，我们预期公司将长期受益于行业集中度提升。 抵抗压力逆势拿店，经营管理更多赋能。今年疫情发生以来，公司一方面给予加盟商扶持优惠政策，另一方面逆势加快开店步伐。由于加速开店和疫情的负面影响，公司2020年上半年的单店收入有一定程度的下滑，但长期来看门店结构的改善在疫情过去后有望释放更多的业绩动能。在生产端，公司计划优化工厂布局，降低固定投入，控制成本管理细化，进一步释放生产规模效应；同时今年绝味云建设投入使用，信息化系统的引入将有效改善公司业务的管理效率。 投资建议与盈利预测。公司在行业内品牌力与渠道力领先，短期内业绩改善态势明显，长期来看行业景气度高，公司作为龙头企业开拓步伐稳健。我们预计公司2020-2022年营收分别为59.47/68.40/75.56亿元，净利润为8.82/10.08/11.49亿元，EPS 为1.45/1.66/1.89元。公司长期成长确定性较强，给予公司2021年40-43倍PE，股价合理区间为58-62.35元，上调对公司的评级至“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；门店扩张不及预期风险；动物疫情风险；食品安全风险。

保健龙头多年积淀，研发品牌壁垒深厚。公司是保健品行业头部企业，旗下产品覆盖基础维生素与矿物质、蛋白粉、骨骼健康、益生菌等多个领域。公司产品方面采用“大单品”集中战略，目前拥有培育完成、规模已过10亿的首个大单品“健力多”，后续产品仍在培育期。渠道方面，公司是药店渠道的保健品龙头品牌，近年来线下渠道的管制趋严，公司有意发力线上渠道，形成线上线下协同效应。 保健行业空间广阔，政策收紧市场集中。老龄化趋势叠加年轻人保健意识的兴起，保健食品行业的增量天花板已打开。国内保健品市场不仅人均消费量较低，保健品类也以基础营养产品为主，细分领域尚有挖掘空间。“权健”事件发生以来，行业开展“百日行动”肃清行业风气，大量违规企业被取缔，审核流程与推广方式也加强了限制。短期内行业发展受限，但管制也将加速市场向合规头部企业集中。 产品接力加码电商，负面出清拐点已至。汤臣倍健2019年受到医保调整、行业整顿、新电商法、商誉减值等多重因素影响，主要渠道药店动销受阻，新品Life-space未拿到批文，且海外业务受电商法影响萎缩严重，业绩一度亏损。2020年公司轻装上阵，life-space已正式开始铺货，公司打出“4+2+1”产品组合拳，针对各个单品独立制定推广方案，多个领域齐头并进；经销渠道积极裂变为新品推广铸造推动力，公司加码线上渠道以打造年轻态的专供产品矩阵，收购麦优后线上渠道产业链逐一打通，有望为动销注入更多活力。 投资建议与盈利预测。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为54.81/68.31/76.26亿元，归母净利润分别为13.81/18.47/20.18亿元，EPS分别为0.87/1.17/1.28元，对应当前股价PE为28/21/19倍。我们根据公司业绩增长情况以及行业估值水平，给予公司2020年30-35倍PE，股价的合理区间为26.1-30.45元，给予公司“推荐”的评级。 风险提示：食品安全风险；单品发展不及预期风险；行业监管趋严风险；渠道下沉不及预期风险；商誉减值风险。

2020年中报：疫情导致挂面需求旺盛，业绩增长维持高增。2020H1实现营收19.38亿元，同比增长27.96%；归母净利润2.23亿元，同比增长113.86%；扣非后归母净利润2.12亿元，同比增长148.09%。其中一季度营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别为8.86/1.04/0.99亿元，同比增长12.83%/69.72%/93.24%；二季度营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别为10.52/1.19/1.12亿元，同比增长44.26%/176.78%/231.07%。 报告期内公司产品需求旺盛，且公司及时调整了产品结构，加大品牌推广力度，促进了营收利润高增；二季度公司复工后补库存速度加快，因此业绩环比提速增长。同时公司预计2020年单三季度将实现归母净利润0.36~0.49亿元，同比增长26.21%-72.86%，疫情影响逐渐减退，利润增速环比减速属于正常回落。 由于疫情期间消费者对挂面产品的价格敏感度降低，公司中高端类型的产品销售情况较好，2020H1销售毛利率为25.9%，同比去年提升3.72个百分点。疫情期间市场投入减少，销售/管理费用率同比下降2.17/0.52个百分点至6.59%/2.63%。最终销售净利率同比提升4.61个百分点至11.48%，盈利能力大幅改善。 一体化模式降低成本，多元化营销促进动销。 随着挂面行业竞争越发激烈，公司正加大对中低端产线的投入，开发多种产品来提高市占率。一方面，公司推动“小一体化模式”优化供应链的同时开发高性价比产品来提高市占率。产业链向上游延伸，投建面粉厂以提升原料自给能力，有效降低生产成本。另一方面，公司正在开拓多样化的营销途径。加速下沉市场产品动销的同时也加大了线上销售的投入，试水直播卖货，报告期内市场服务费0.39亿元，广告宣传费0.22亿元，分别同比增长51.6%和45.7%。 同时，公司也在加大对产线建设的投入。截至6月30日，延津年产10万吨营养挂面生产线项目、遂平年产7.5万吨挂面生产线项目已实施完毕。遂平年产42.45万吨面条类产品加工厂项目一期工程正在产能逐步释放中，日处理小麦3000吨面粉生产线项目正在建设中。公司产能扩张项目持续跟进，未来将为业绩提供支撑。投资建议与盈利预测。 由于业绩持续超预期，我们调高对公司的盈利预测。预计公司2020-2022年营业收入分别为37.92/42.85/47.14亿元（前值为34.59/38.74/42.61亿元），归母净利润分别为3.64/3.97/4.56亿元（前值为3.76/3.27/4.13亿元)，EPS分别为1.11/1.21/1.39元（前值为0.84/0.99/1.26元），对应当前股价PE为22/20/17倍。我们根据公司业绩增长情况以及行业估值水平，给予公司2020年20-25倍PE，股价的合理区间为22.2-27.75元，目前股价已进入合理区间，维持对公司“谨慎推荐”的评级。 风险提示：面粉自给率提升低于预期风险；新产品业绩不及预期风险；市场拓展不及预期风险。