核心观点： 家居消费重体验、重服务， 线下交易场景难以取代，连锁商场引流效率更优，中长期内仍将是家居零售的主流渠道。 美凯龙是全国性的连锁家居商场龙头，近年来加速轻资产扩张， 商场运营升级， 财务杠杆和经营效率有望优化。 线下物理空间难以颠覆，家居商场引流效率更优。 我国家居行业仍处于初级发展阶段，产品品牌集中度较低， 渠道扩张是销售增长的核心驱动力。 由于家居消费重体验、重履约、重售后，线下交易场景难以取代，电商冲击较为有限。在线下渠道中，连锁家居商场联接品牌、经销商、消费者三方，在招商、引流、服务等方面创造了一定的附加价值， 是线下家居零售渠道的重要组织形式。 对比美国， 中国家居商场竞争格局更加分散。 与美国相比， 中国家居商场市场集中度尚低， 2019年美国家居卖场 CR2为 44%，是中国市场 CR2的近四倍。通过持续拓店，扩大销售网络优势，中国家居商场龙头市场份额仍处于扩张阶段。目前， 中美家居商场龙头经营模式存在较大差异：美国家得宝为买断式销售，上游采购优势与下游门店网络相得益彰，更容易建立竞争壁垒； 美凯龙、居然之家均为招商制经营，主要靠出租和管理赋能。 在门店扩张的基础上尝试转型买断模式， 可能成为中国家居商场龙头企业市占率进一步提升的突破点。 美凯龙：轻资产模式加速拓店，数字化赋能运营升级。 美凯龙是国内经营面积最大的家居装饰及家具商场， 全国门店布局完善， 销售规模稳居行业第一。 美凯龙自营商场较早占据一二线城市优势区位， 招商吸引力强， 是公司收入和毛利增长的稳定来源。自有物业占比较高，可有效对冲地租成本上涨风险， 分享地产增值红利，但也带来了较重的债务负担。近两年， 美凯龙以委管商场等轻资产模式加速扩张下沉市场， 同时深化与阿里的战略合作，加速数字化转型， 赋能商场运营升级。在“降杠杆、轻资产、重运营” 发展战略的持续推进下， 美凯龙有望步入稳步降杠杆通道，资本结构和运营效率有望优化。 首次覆盖，给予“增持”评级。 我们预计公司 2021-2023年收入分别为 160/178/196亿元，同比增长 12.6%/10.9%/10.5%；归母净利润 20/24/29亿元，同比增长 14.4%/23.2%/19.6%； EPS 为 0.45/0.56/0.67元，对应 PE 为 18.0/14.6/12.2倍。 当前美凯龙 PE 估值高于行业平均水平， 考虑到美凯龙自营商场经营稳健， 自有物业资产价值较优， 以及“轻资产、 降杠杆、重运营”战略推进带来的预期基本面改善，我们认为美凯龙有望保持一定的估值溢价。 首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。 风险提示： （1） 竞争加剧风险； （2） 财务杠杆风险； （3） 地产需求风险； （4） 计算假设风险； （5） 信息滞后风险。

事件：苏宁易购公告称，拟将所持公司合计数量占上市公司总股本23%的股份转让给深国际控股及深圳市鲲鹏股权投资管理有限公司或鲲鹏资本指定投资主体。苏宁易购发布2020年业绩快报，2020年实现营业收入2,584.59亿元，同比-4.0%；实现归母净利润-39.12亿元，同比-139.75%。 引入深圳国资战略投资，赋能长期协同发展。公司控股股东、实际控制人张近东先生及其一致行动人苏宁控股集团等于2021年2月28日签署《股份转让框架协议》，拟将所持公司合计数量占上市公司总股本23%的股份转让给受让方深国际、鲲鹏资本。本次股份转让完成后，上市公司将处于无控股股东、无实际控制人状态。国资股东的引入有效优化上市公司股权结构、完善决策机制，在提供公司偿债能力的同时，有助于协同各方资源，推进公司长期发展战略的落地；公司将进一步聚焦零售主业，夯实全场景零售核心能力建设：（1）与深国际加强在物流基础设施、综合物流服务业务方面的合作，提升物流资产运营效率；（2）与鲲鹏资本等产业投资人围绕商品供应链、电商、科技、物流、免税业务等领域，对公司进行综合赋能；（3）在深圳设立华南地区总部，依托深国际等本地资源优势，全面提升华南地区的品牌知名度和市场占有率。 聚焦零售主业，销售持续回暖。受到疫情影响，2020年公司营业收入同比下滑4%，Q4营业收入同比增长13.75%；2020年公司实现商品销售规模4,163.15亿元，同比+9.92%，其中线上平台商品销售规模2,903.35亿元，同比+21.60%，线上销售规模占比近70%。线下加快门店调整和结构优化，一二级市场云店占比达46%，12月份家电3C家居生活专业店可比店面的销售收入同比增长5.37%，2020年门店社交化经营带来的线上销售规模同比增长145.70%。Q4公司加大补贴投入，12月MAU同比+68%，Q4活跃买家同比+52%，云网万店平台GMV同比+33.67%，其中公司自营GMV同比+45.28%。2020全年零售云新开门店3,201家，下沉市场渠道优势增强，公司预计零售云全年销售规模同比增长超过100%并实现盈利。 短期压力已兑现，盈利有望脱底回升。Q4公司对包括天天快递、百货、母婴、商超等各项业务所形成的长期资产进行了资产减值测试，投资参股公司也产生了部分长期投资对应的投资损失，共计对归属于上市公司股东的净利润影响额约为20亿元。若不考虑员工持股计划带来的股份支付费用、公司投资并购业务带来的资产折旧与摊销、长期资产减值损失，以及对应的所得税影响，2020年公司经调整后的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净亏损42.30亿元，去年同期亏损44.82亿元。2021年公司扣非净利润有望显著改善：（1）线下回暖、门店升级，销售/利润将逐步回升；（2）物流战略调整优化，小件快递亏损将大幅收窄，苏宁物流盈利能力将显著增强；（3）云网万店战略引资，自营商品零售、物流收入预计将实现较快增长，线上亏损对上市公司的影响将持续减少。 投资建议：战投资源赋能协同发展，基本面持续改善，维持“买入”评级。预计2020-2022年实现营业收入2,585/3,104/3,751亿元，归母净利润-39.12/12.28/41.32亿元，当前公司股价对应2020年市净率仅0.52，国资入股后有望推动估值修复逻辑兑现。前期预测值为2020-2022年实现营业收入2,586/3,107/3,754亿元，实现归母净利润-36.26/13.63/42.93亿元。 风险提示：（1）线上减亏效果不佳，线下门店收入持续下滑；（2）新流量入口拓展不顺利，流量成本大幅上升；（3）快消供应链融合不达预期。

事件：苏宁易购发布业绩预告，预计2020年实现营业收入2,575.62至2,595.62亿元，同比减少3.6%-4.3%；实现归母净利润-39.53至-34.53亿元，同比下滑135.08%-140.16%；实现扣非归母净利润-65.87至-60.87亿元，同比减少6.59%-15.34%。 零售加速调整，阶段性投入增加。受到疫情影响，2020年公司线下门店销售有所下滑；公司加快门店结构优化，同时强化门店互联网运营能力，下半年门店客流逐步回升，12月份家电3C家居生活专业店可比店面的销售收入同比增长5.37%。公司整合线上业务，确定云网万店独立发展战略并引入战略投资者，线上亏损有望逐步减少；四季度公司加大用户和商品经营补贴投入，用户活跃度显著提升，Q4活跃买家同比增长达到52%，12月苏宁易购月度活跃用户数同比增长68%，四季度云网万店平台商品销售规模同比增长33.61%，其中公司自营商品销售规模同比增长45.28%；短期内的投入扩大导致了公司毛利水平和阶段性亏损增加。2020年零售云全年新开门店3,201家，在下沉市场的渠道优势增强，公司预计零售云全年销售规模同比增长超过100%并实现盈利。 计提资产减值，盈利短期承压。2020年公司对包括百货、母婴、商超等各项业务所形成的长期资产进行了资产减值测试，投资参股公司也产生了部分长期投资对应的投资损失，共计对归属于上市公司股东的净利润影响额约为20亿元。报告期内公司非经常性损益项目预计影响26.34亿元；若不考虑员工持股计划带来的股份支付费用、公司投资并购业务带来的资产折旧与摊销、长期资产减值损失，以及对应的所得税影响，2020年公司经调整后的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为亏损42.93亿元-亏损37.93亿元，去年同期亏损44.82亿元。 推进股权激励，业绩有望改善。公司公告回购股份并发布第四期员工持股计划，调动员工积极性，推动业务发展；业绩考核指标为：2021年收入同比增速20%+，扣非归母净利润达-10至-5亿元；2022、2023年收入同比增速不低于20.8%和17.2%，扣非归母净利润达10-15亿元和30亿元。 投资建议：战略调整完成，业务结构优化，员工持股激发经营活力，基本面有望脱底回升，维持“买入”评级。2020年公司专注内部战略调整，预计全年经营现金流净额转正，2021年公司扣非净利润有望显著改善：（1）线下回暖、门店升级，销售/利润将逐步回升；（2）加速天天快递外部业务调整，小件快递亏损有望大幅收窄，苏宁物流盈利能力将显著增强；（3）云网万店战略引资，自营商品零售、物流收入预计将实现较快增长，线上亏损对上市公司的影响将持续减少。参考公司业绩预告，预计2020-2022年实现营业收入2,586/3,107/3,754亿元，实现归母净利润-36.26/13.63/42.93亿元；大幅调低2020年盈利预测的原因包括：（1）疫情影响，线下销售下滑，盈利同比减少；（2）云网万店独立发展并引入战略投资，线上平台四季度加大了促销等销售投入，毛利率和盈利同比减少；（3）天天快递、家乐福、百货、母婴、商超等业务一次性计提资产减值准备和投资损失约20亿元。2021-2022年以2020年为基准，对毛利率、销售费用率等指标进行调整，同步下调盈利预测。前期预测值为2020-2022年实现营业收入2,565/3,101/3,700亿元，实现归母净利润29.97/31.61/72.33亿元。 风险提示：（1）线上减亏效果不佳，线下门店收入持续下滑；（2）新流量入口拓展不顺利，流量成本大幅上升；（3）快消供应链融合不达预期。

事件：苏宁易购发布公告，控股子公司深圳市云网万店科技有限公司计划引入战略投资者，投资机构以投前人民币投资机构以投前人民币250亿元估值，合计出资人民币亿元估值，合计出资人民币60亿元共同增资云网万店亿元共同增资云网万店。 整合重组互联网平台业务，输出全渠道零售云服务能力。公司计划以控股子公司深圳市云网万店科技有限公司为主体，对苏宁易购互联网平台业务进行整合重组，重组后的业务包括面向用户和商户提供电商和本地互联网融合交易服务、面向零售商和供应商提供供应链、物流、售后和各业态的零售云服务，并配套相关研发和运营管理团队。苏宁易购是国内排名第一的连锁企业，截至9月30日，公司注册会员数量达6.23亿，线下门店资源丰富，家电/母婴/零售云/家乐福等多业态门店超过9,000家，全渠道销售规模达2,937亿元，拥有优质的家电/快消等品类供应链和完善的IT/物流等零售基础设施。公司打造的云网万店互联网平台将加速开放赋能，为商家和用户提供高效的供应链、物流和IT服务。苏宁各类自营实体门店也将入驻云网万店提供的本地互联网交易平台，通过资源互享实现场景体验、低成本获客、极速物流、便捷售后，进一步吸纳本地化商户，丰富苏宁易购供应链和物流售后的市场渠道。 引入战略投资者，加速基础设施开放赋能。截至2020年11月30日，云网万店与投资机构分别签署增资相关文件，投资机构以投前人民币250亿元估值，合计出资人民币60亿元共同增资云网万店，将为云网万店业务发展提供有力资金支持和战略伙伴资源。本轮战略投资者包括深圳市创新投资集团有限公司及其管理的基金、深圳市罗湖引导基金投资有限公司及其协调的投资机构、宁波阡誓企业管理合伙企业(有限合伙)、SeseRobotMaagemetL.P.、宁波梅山保税港区众兴卓悦股权投资合伙企业（有限合伙）、杭州源星昱瀚投资管理有限公司、中州资产管理有限公司以及淄博软杉股权投资管理合伙企业。本轮增资金额占2019年度归属于上市公司股东净资产比例为6.82%，此次增资扩股完成后，云网万店仍为苏宁易购控股子公司，苏宁生态圈持续壮大，专业化运营能力有望实现进一步优化。 投资建议：控股子公司引入战略投资，苏宁易购平台业务整合加速，零售基础设施持续完善，维持“买入”评级。苏宁开放零售服务能力，赋能产业链发展，经营管理效率有望持续优化，盈利能力将进一步改善。当前公司估值处于历史低位，全渠道零售基础设施价值有望重估。预计2020-2022年实现营业收入2,565/3,101/3,700亿元，同比增长-4.7%/20.9%/19.3%；实现归母净利润29.97/31.61/72.33亿元。 风险提示：（风险提示： （1））疫情持续影响，消费动力不足，线上减亏效果不佳，线下门店收入持续下滑；（门店收入持续下滑； （2）苏宁推客）苏宁推客、苏宁拼购、苏宁小店等新流量入口拓展不顺利，流量成本大幅上升；（展不顺利，流量成本大幅上升； （3）快消供应链融合不达预期，经营成本）快消供应链融合不达预期，经营成本难以优化。

事件：苏宁易购发布三季报，发布三季报，Q3公司公司实现营业收入营业收入624.38亿元，同比减亿元，同比减少少4.58%；实现；实现归属于上市公司股东的净利润利润7.14亿元亿元，同比减少同比减少92.69%。1-9月公司实现营业收入1,808.62亿元，同比减少10.02%；；实现归属于上市公司股东的净利润属于上市公司股东的净利润5.47亿元，同比减少95.40%。 门店调整加速，全场景运营效率优化。报告期内公司持续完善全场景智慧零售生态圈，一二线市场推进云店改造升级，大店聚客效应增强；社区商圈以家乐福作为立足点，打造“大卖场+精选店+社区生鲜”的一站式消费业态；三四级市场加速零售云门店扩张，Q3新开零售云门店871家，销售规模同比增长108%；1-9月共计新开零售云加盟店2,432家，销售规模同比增长77.5%。三季度公司把握“818”店庆机遇，线下推进门店合伙人机制和互联网化运营、线上加速平台迭代升级，通过推客、拼购、直播多样化方式加速社群、社交营销，取得了较好的促销成果。1-9月来自门店的推客订单同比增长174.45%；8月活跃用户度同比增长22.49%。截至9月30日，公司注册会员数量达6.23亿，同比增长32.55%。 家电零售稳居龙头，线上平台增速较快。根据中国家用电器研究院的数据，2020Q3苏宁全渠道家电零售市场份额为23.3%，同比提高0.7%，稳居市场第一；同期京东全渠道家电零售市场份额为15.4%，同比提高2.0%。快消品等非电器品类加速发展，家乐福到家业务双线融合效果较好，三季度家乐福到家业务订单量环比增长10%。2020年1-9月苏宁实现商品销售规模2,937.41亿元，同比增长6.47%；线上渠道GMV约2,025.52亿元，同比增长18.15%。报告期内公司加大对开放平台的支持，商品丰富度显著提升，平台商户数量持续增加，非电器品类商户占比提升至89.46%，1-9月开放平台商品销售规模约820.68亿元，同比增长56.83%。 经营效率提升，扣非盈利改善。报告期内公司线上发展较快，主营毛利率同比略有下滑，但家乐福中国并表带来店面相关服务收入等增加，综合毛利率同比提高0.61%。公司内部经营成本得到有效控制，管理效率进一步优化，报告期内公司总费用率同比下降0.41%。2020年1-9月，公司实现归属于上市公司股东的净利润5.47亿元，去年同期为119.04亿元；Q3实现归母净利润7.14亿元，同比下滑92.7%；归母净利润同比下滑主要是苏宁小店和苏宁金服出表造成去年同期投资收益显著增加的影响。扣除非经常性项目的影响之后，1-9月苏宁实现扣非归母净利润-10.09亿元，同比增长75.7%；三季度扣非归母净利润为-2.64亿元，同比增长72.6%。Q3实现经营现金流-26.34亿元，同比增长73%，现金流同比持续改善。 投资建议：经营效率优化，扣非盈利改善，维持“买入”评级。苏宁内部管理效率稳步提升，扣非盈利进一步优化，经营基本面持续向好。当前公司2020年对应市净率为0.68，估值处于历史低位，全渠道零售网络价值有望重估。预计2020-2022年实现营业收入2,565/3,101/3,700亿元，同比增长-4.7%/20.9%/19.3%；实现归母净利润29.97/31.61/72.33亿元。前期盈利预测为2020-2022年实现营业收入3,071/3,637/4,318亿元，实现归母净利润40.76/48.60/93.79亿元。 风险提示：（风险提示： （1））疫情持续影响，消费动力不足，线上减亏效果不佳，线下门店收入持续下滑；（门店收入持续下滑； （2）苏宁推客、苏宁拼购、苏宁小店等新流量入口拓）苏宁推客、苏宁拼购、苏宁小店等新流量入口拓展不顺利，流量成本大幅上升；（展不顺利，流量成本大幅上升； （3）快消供应链融合不达预期，经营成本）快消供应链融合不达预期，经营成本难以优化。

事件：2020前三季度公司授权品牌产品销售规模达228.53亿元，同比+36.0%；营业收入27.72亿元，同比+4.7%；归母净利润7.22亿元，同比+19.9%。 南极人主品牌GMV增长稳健。2020年前三季度，南极人在阿里平台店铺的支付件数近1.6亿件，支付人次超过1.31亿人次；南极人内衣类目在阿里平台的月均访客数约为5,030万人，月均客单价约为47.20元，月均转换率为19.73%。年初至今，南极人品牌GMV为203.29亿元，同比增长40.0%；卡帝乐/精典泰迪实现GMV达21.53/2.32亿元，同比增长7.2%/55.7%。同期，公司在阿里/京东/拼多多/唯品会的GMV分别为136.31/32.15/45.82/11.62亿元，同比增长22.4%/20.9%/112.8%/55.8%，其中拼多多平台占比达20%，同比提高7.2%。Q3公司GMV同比增长45.4%，增速相对稳健。分品类来看，南极人优势品类“女士内衣/男士内衣/家居服”在阿里平台的GMV为27.63亿元，同比增加18.55%；市场占有率为7.82%，去年同期市场占有率为7.10%，位列行业第一；“床上用品”GMV为16.14亿元，同比增加24.92%；市场占有率为8.47%，去年同期市场占有率为6.98%，位列行业第一。 收入增速回正，货币化率同比下滑。2020年前三季度，公司实现营业收入27.72亿元，同比增长4.7%，同比增速回正。其中，公司本部收入8.01亿元，同比增长19.0%，本部货币化率为3.5%，同比下滑0.5%；品牌授权服务收入为7.58亿元，同比增长23.6%，品牌授权货币化率为3.3%，同比下滑0.4%。Q3公司品牌授权服务收入为3.03亿元，同比增长30.4%，货币化率为3.6%。四季度电商销售旺季到来，公司货币化率有望加速回升。2020年前三季度，时间互联营业收入为19.63亿元，同比减少0.2%，相比上半年-6.1%的同比增速显著回暖，预计四季度广告业务增速持续回升。 本部盈利优化，现金流持续改善。Q3公司经营费率同比提高0.6%，其中销售/管理/研发费率为2.4%/3.0%/1.0%，同比提高-0.2%/0.7%/0.1%。2020年前三季度，公司实现归母净利润7.22亿元，同比增长19.9%，归母净利率达26.0%，同比提高3.3%，主要是盈利能力较强的品牌授权业务占比增加的影响；同期实现归属于上市公司股东的扣非净利润6.62亿元，同比增长17.0%，扣非归母净利率为23.9%，同比提高2.5%。其中，公司本部实现归母净利润6.27亿元，同比增长22.7%，本部归母净利率为77.4%，同比提高2.3，本部盈利能力进一步提升；时间互联实现归母净利润0.95亿元，同比增长4.7%，归母净利率为4.8%，同比提高0.2%。前三季度公司经营现金流净额达0.73亿元，相比2020H1转正。 投资建议：盈利持续优化，四季度旺季销售有望加速增长，维持“买入”评级。上半年受疫情影响，公司收入增速有所放缓，但公司核心的品牌授权业务实现了强健增长，盈利能力进一步优化。四季度销售旺季到来，受寒冷气温影响，预计公司Q4销售增长较快，货币化率有望回升。预计2020-2022年实现营业收入42.78/49.04/56.18亿元，同比+9.5%/14.6%/14.6%；归母净利润15.21/19.01/23.14亿元，同比+26.1%/25.0%/21.8%。前期预测收入为43.3/49.6/56.8亿元，归母净利润15.2/19.0/23.2亿元。 风险提示：（1）布局品牌/品类矩阵遇阻，品牌影响力下降，服务费率和收入下滑；（2）保理业务风控能力不足，出现大量坏账，现金流恶化；（3）渠道拓展不畅，过于依赖阿里平台，授权产品GMV增速大幅放缓。

事件：苏宁易购发布三季报业绩预告，公司预计发布三季报业绩预告，公司预计2020年年1-9月月实现归属于上市公司股东的净利润利润5.03-7.53亿元亿元，比去年同期下降，比去年同期下降93.67%-95.77%；同期；同期归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润预计同比增长增长74.83%-80.85%。 加速低线市场扩张，促销提升用户活跃度。报告期内公司加速布局三四级市场，Q3新开零售云门店871家，销售规模同比增长108%；1-9月共计新开零售云加盟店2,432家，销售规模同比增长77.5%。在外部环境较弱的背景下，三季度公司把握“818”店庆机遇，通过推客、拼购、直播多样化方式加速社群、社交营销，取得了较好的促销成果，用户活跃度稳步提升，8月活跃用户度同比增长22.49%。 全渠道全渠道GMV平稳增长，平稳增长，开放平台加速发展。1-9月公司实现商品销售规模2,938.35亿元，同比增长6.50%；线上渠道GMV约2,025.53亿元，同比增长18.15%。报告期内公司加大对开放平台的支持，商品丰富度显著提升，1-9月开放平台商品销售规模约820.68亿元，同比增长56.83%。 持续贯彻降本增效，扣非盈利稳步改善。报告期内公司持续完善商品供应链管理，加速大快消供应链融合，注重单品运营和开放平台发展，综合毛利率水平保持稳定。公司内部经营成本得到有效控制，管理效率进一步强化。公司预计2020年1-9月实现归属于上市公司股东的净利润5.03-7.53亿元，去年同期为119.03亿元；预计Q3实现归母净利润6.7-9.2亿元，同比下滑90.58%-93.14%；归母净利润同比下滑主要是苏宁小店和苏宁金服出表造成去年同期投资收益显著增加的影响。扣除非经常性项目的影响之后，公司预计1-9月扣非归母净亏损为7.95-10.45亿元，同比增长74.83%-80.85%；三季度扣非归母净利润预计同比增长68.82%-94.80%。 投资建议：经营持续改善，估值有望回升，维持“买入”评级。苏宁内部管理效率稳步提升，扣非盈利进一步优化，经营基本面持续向好。暂时维持前期盈利预测，预计2020-2022年实现营业收入3,071/3,637/4,318亿元，同比增长14.08%/18.43%/18.72%；实现归母净利润40.76/48.60/93.79亿元。当前公司2020年对应市净率为0.72，全渠道零售网络价值有望重估。 风险提示（1）疫情持续影响，消费动力不足，线上减亏效果不佳，线下门店收入持续下滑；（门店收入持续下滑；（2）苏宁推客、苏宁拼购、苏宁小店等新流量入口拓）苏宁推客、苏宁拼购、苏宁小店等新流量入口拓展不顺利，流量成本大幅上升；（展不顺利，流量成本大幅上升；（3）快消供应链融合不达预期，经营成本）快消供应链融合不达预期，经营成本难以优化。

事件：苏宁易购2020H1实现营业收入1,184.23亿元，同比减少12.6%；归属于上市公司股东的净亏损1.67亿元；归属于上市公司股东的扣非净利润为-7.45亿元，同比增长76.6%。 线下销售复苏，门店结构持续优化。上半年线下受冲击较大，公司加快店门调整力度，大力推进门店互联网化改造，截至6月底家电3C家居生活店面数为2,108家，其中苏宁易购云店占一二级市场门店比例近45%；通过推客、拓客、云店小程序及门店直播等工具推动门店销售复苏，Q1/H1同店收入增速为-42.60%/-33.30%，20H1可比门店坪效为10,229元/平方米/年，同比减少31.54%。截至6月底，红孩子母婴店共146家，Q1/H1同店收入增速为-20.91%/-17.53%，20H1可比门店坪效为6,020元/平方米年，同比减少10.48%。在下沉市场，苏宁持续输出数字化服务能力，推动直营店转型为零售云加盟店，截至6月末直营店/零售云加盟店数量为197/5,926家，零售云上半年新开门店1,563家，销售规模同比增长61.2%。 线上运营优化，占比持续提高。线上大力推进社交社群营销、离店销售和到家业务，通过苏宁推客、苏宁拼购、苏小团、苏宁直播以及抖音等短视频平台合作等强化流量运营，用户复购频次和粘性进一步增强，截至6月30日，公司零售注册会员数量为6.02亿，同比增长36.2%；上半年线上GMV为1,347.96亿元，同比增长20.19%，占比达69.45%。线上自营/开放平台GMV分别为816.63/531.33亿元，同比增长2.47%/63.71%，开放平台非电器品类商户占比提升至87%，商户数量及活跃度也有较大的提升。20Q2线上收入占比达74%，同比/环比提高17%/10%。 家电短期承压，快消增长强劲。据《2020年中国家电行业半年度报告》，2020年上半年苏宁全渠道家电零售市场份额为23.9%，市占率同比提高1.5%，稳居行业第一，家电零售持续领先。20H1苏宁家电3C销售收入达650.95亿元，同比减少29.0%；其中，通讯产品/数码IT/空调/黑电/白电收入分别为286.93/99.91/101.32/69.19/93.60亿元，同比减少10.5%/31.8%37.8%/48.7%/38.5%，家电品类销售短期内受冲击较大。以家乐福中国为核心的快消供应链整合加速，到家业务占比持续提高；上半年快消、日百类商品销售规模同比增长106.70%，日用百货品类销售收入为297.09亿元，同比增长82.5%。20H1家乐福分部实现营业收入140亿元，毛利率为19.5%，实现净利润-2.24亿元，净利率为-1.6%；如果不考虑并购家乐福中国时评估增值的摊销，家乐福中国上半年实现盈利5,919万元。 降本增效成果显著，经营质量逐步优化。上半年公司加速快消供应链整合和开放平台发展，综合毛利率达15.63%，同比提高1.33%；其中主营业务毛利率为12.15%，同比下滑0.56%，主要是线上销售增长较快，公司收入结构变化的影响；其他业务毛利率为3.48%，同比提高1.89%，主要是家乐福中国并表，带来店面相关服务收入及转租收入增加的影响。上半年公司加大内部管理，贯彻执行降本增效理念，销售/管理/研发费用率为11.3%/1.8%/1.0%，较去年同期下降0.8%/0.2%/0.1%。其中，人员费率为4.87%，同比下降0.92%，主要是公司精简组织，推进门店、物流终端合伙人机制的影响；广告促销费率为1.58%，同比下降0.72%，严格控制广告营销投入，深化会员精细化运营，通过直播、社交社群等方式提高用户活跃度，营销效率显著提高。 盘活物流存量资产，扣非盈利大幅改善。上半年公司持续完善物流基础设施，提升社会化经营能力，截至6月末，对外开放仓储物业面积同比增长77.77%。同时，公司通过REITS项目盘活物流存量资产，贡献非经常性损益约5.39亿元。2020H1物流分部净利润达3.22亿元，同比增长201.5%，净利率达5.9%。整体来看，公司经营效率优化，上半年归属于上市公司股东净利润亏损1.67亿元，同比减少23亿元，主要是去年同期苏宁小店出表造成投资收益增加的影响；扣除苏宁小店等影响，上半年归属于上市公司股东的扣非净亏损为7.45亿元，同比大幅增长76.6%。 经营现金流改善，周转效率短期下滑。公司通过优化账期和支付方式，提升运营资金周转效率，20H1经营活动现金流为2.05亿元，同比增长101.99%。在运营方面，由于销售收入下滑，上半年公司应收账款周转天数为11.07，存货周转天数为44.62，较去年同期均有所增加。 投资建议：经营稳步改善，估值有望修复，维持“买入”评级。外部压力下，上半年苏宁发挥智慧零售核心能力，内部运营效率大幅提升，销售逐步复苏，扣非盈利同比显著优化。公司经营基本面持续向好，全渠道零售网络价值有望重估。维持前期盈利预测，预计2020-2022年实现营业收入3,071/3,637/4,318亿元，同比增长14.08%/18.43%/18.72%；实现归母净利润40.76/48.60/93.79亿元。根据当前预测值，苏宁2020年市净率仅为0.74倍，随着经营稳步向好，公司资产有望迎来估值修复机会。 风险提示：（1）疫情持续影响，消费动力不足，线上减亏效果不佳，线下门店收入持续下滑；（2）苏宁推客、苏宁拼购、苏宁小店等新流量入口拓展不顺利，流量成本大幅上升；（3）快消供应链融合不达预期，经营成本难以优化。

事件：2020H1公司授权品牌产品销售规模达143.78亿元，同比+30.9%；营业收入16.26亿元，同比-0.5%；归母净利润4.31亿元，同比+11.5%。 二季度销售复苏，GMV增速回升。南极人主品牌国民度高，在各电商渠道的访问/购买/复购高，上半年公司在阿里的支付人次超过1.31亿，南极人内衣类目的月均访客数约为5,030万人，月均转化率为19.73%。上半年，公司授权品牌产品GMV达143.78亿元，同比增长30.9%；其中，南极人品牌GMV为129.26亿元，同比增长35.5%；卡帝乐/精典泰迪实现GMV达12.79/1.02亿元，同比增长1.0%/14.4%。上半年，公司在阿里/京东/拼多多/唯品会的GMV分别为88.19/20.47/26.38/7.03亿元，同比增长19.8%/16.2%/94.0%/60.9%，其中阿里平台占比达61%，拼多多销售规模已超过京东。二季度商家复工率大幅提升，公司GMV增速显著回升，Q2公司GMV同比增长48.5%；其中，阿里平台Q1/Q2同比增长-0.9%/39.6%，GMV恢复正增长。分品类来看，上半年南极人优势品类“女士内衣/男士内衣/家居服”在阿里平台的GMV同比增长18.55%，市占率为7.82%，同比提高0.72%，稳居行业第一；“床上用品”GMV同比增长24.92%，市占率达8.47%，同比提高1.49%，竞争优势进一步巩固。 持续让利供应商，货币化率同比下滑。上半年公司实现营业收入16.26亿元，同比减少0.5%，大幅低于同期GMV增速。其中，公司本部收入4.91亿元，同比增长15.5%，本部货币化率为3.4%，同比下滑0.5%；品牌授权服务收入为4.55亿元，同比增长19.5%，品牌授权货币化率为3.2%，同比下滑0.3%。由于疫情期间纺服行业受到冲击较大，公司为保证商业生态良性发展，对合作供应商提供了优惠费率；出于扩品需求，公司对生活电器、食品等新品类收取的服务费率较低。管理层认为，货币化率的短期下滑是保持销售规模高速增长的一种战略性投资，有利于公司商品结构和收入结构的改善，长期来看货币化率会逐步回升至稳健水平。上半年，时间互联营业收入为11.35亿元，同比减少6.1%，下半年时间互联业务会持续完善精细化管理，推动广告业务的增长。 本部盈利稳健，现金流显著改善。由于收入端增速放缓，上半年公司经营费率同比提高2.1%，其中销售/管理/研发费率为2.8%/3.3%/1.6%，同比提高0.8%/0.7%/0.5%。上半年公司实现归母净利润4.31亿元，同比增长11.5%，归母净利率达26.5%，同比提高2.9%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润4.01亿元，同比增长10.9%。公司本部实现归母净利润3.8亿元，同比增长15.5%，本部归母净利率为77.3%，同比持平，本部盈利能力稳健。时间互联上半年实现归母净利润0.51亿元，同比减少11.2%。二季度公司经营现金流净额达3.44亿元，同比显著改善。 投资建议：销售稳健复苏，盈利能力强健，维持“买入”评级。从半年报来看，公司收入增速放缓，盈利能力提升，预计未来品牌授权业务稳健增长，货币化率回升，收入结构和盈利有望持续优化，预计2020-2022年营业收入43.3/49.6/56.8亿元，同比+10.8%/14.6%/14.5%；归母净利润15.2/19.0/23.2亿元，同比+26.4%/24.9%/21.8%。前期预测收入为46.9/57.3/69.19亿元，归母净利润12.7/14.8/17.3亿元。 风险提示：（1）布局品牌/品类矩阵遇阻，品牌影响力下降，服务费率和收入下滑；（2）保理业务风控能力不足，出现大量坏账，现金流恶化；（3）渠道拓展不畅，过于依赖阿里平台，授权产品GMV增速大幅放缓。