奇耐鲁阳合作进入新阶段，近期完成奇耐上海整合2022/06奇耐亚太完成对鲁阳节能的主动要约收购，新阶段奇耐-鲁阳合作思路有较多变化，包括未来将鲁阳定位为奇耐在中国开展业务（包括新增投资）的唯一主体。奇耐-鲁阳协同稳步推进，2023/08公司收购奇耐上海（主要业务为汽车排放控制系统封装衬垫及锂电池陶瓷纤维纸业务，直接供应新能源车企）。公司现有陶瓷纤维纸作为加工基材，与奇耐上海的电池防火纤维纸产品系上下游关系，或形成产业链协同。 阻燃隔热材料成为锂电池标配，需求进入快速成长期锂离子电池热失控引发的电池系统火灾爆炸事故频繁发生，已成为新能源汽车发展的痛点和技术瓶颈。通过在电池组内增加隔热材料切断/延缓热失控传播是解决热失控的重要手段。2021年强制性国家标准开始实施，阻燃隔热材料成为锂电池系统的标配。GGII预计2025年国内锂电池热管理阻燃隔热材料总需求量超9,000万平米，2022-2025年复合年均增长率超36%，锂电池隔热阻燃材料进入快速成长期。 陶纤气凝胶或为最佳锂电阻燃隔热材料，应用前景可期气凝胶复合材料是目前应用最广、性能最优的锂电池阻燃隔热材料。国内气凝胶复合材料的主流基材有预氧丝纤维毡、陶瓷纤维纸和玻璃纤维针刺毡。陶纤气凝胶的耐火性能最好，最高使用温度达1050°C，目前已用于高端新能源乘用车电芯及模组间的热失控防护。随着气凝胶工艺的持续优化及应用面扩大带来的规模效应，其价格或持续下降，陶纤气凝胶在动力锂电池领域应用前景值得期待。 关注鲁阳锂电阻燃隔热材料业务积极前景，给予“买入”评级暂未考虑公司锂离子电池陶瓷纤维纸等新业务贡献，我们预计公司23-25年营业收入分别为32.8/36.8/41.3亿元，分别yoy-2.7%/+12.2%/+12.2%；归母净利分别为5.6/6.5/7.5亿元，分别yoy-3.5%/+15.2%/+16.3%。给予公司2024年19倍目标PE，对应目标价24.30元，给予“买入”评级。 风险提示：原材料成本涨幅超预期、需求低于预期、供给格局恶化风险、奇耐与公司互动效果低于预期

公司与天山股份拟共同对天山股份全资子公司中材水泥以现金方式增资共计 82.3 亿元；其中公司增资 40.9 亿（其中 40 亿计入注册资本，其余计入资本公积），天山股份增资 41.5 亿。增资完成后，中材水泥注册资本将由18.5 亿增加至 100 亿，公司、天山股份分别持有中材水泥 40%、 60%股权。公司亦公告未来三年（2024-2026 年）股东回报规划，在保证公司能够持续经营和长期发展的前提下，如公司无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，公司在足额提取法定公积金、任意公积金以后，公司每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可供分配利润的 40%。 协同中材水泥出海， 国际化战略进一步深化中材水泥是中建材集团基础建材国际化业务平台， 目前在境外投资拥有 3个基础建材生产运营项目。 截止 2023/10 末，中材水泥合并总资产 43.1 亿元，净资产 25.3 亿元。 23M1-10 分别实现合并营收/归母净利 7.5/1.6 亿元。 增资后，中材水泥发展中涉及技术、装备、工程、运维等服务，同等条件下，优先选用中材国际提供服务，有利于促进公司工程、装备、运维业务的境外发展， 同时公司作为参股股东，享有其境外业务布局潜在收益。本次增资是公司协同集团兄弟单位出海的又一尝试，集团国际化战略加速推进，公司扮演重要角色， 国际化战略或亦持续受益。 分红比例指引提升， 潜在股息率有吸引力公司规划 24-26 年以现金方式分配的利润不低于当年可供分配利润的 40% （vs 20-22 年公司分红比率分别为 35.3%、 28.8%、 36.1%），下限分红要求高于近年分红水平，预计公司分红比率中枢性提升，显示公司对股东回报的高度重视。我们预测公司 23 年归母净利润 28.2 亿元， 假设 24 年按下限分红比率 40%计算， 现价对应股息率 4.5%，有较好投资吸引力。 国际化内涵持续丰富，商业模式不断优化， 给予“买入”评级预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 487/549/621 亿元， 同比增速分别为 25%/13%/13%，归母净利润分别为 28/32/37 亿元， 同比增速分别为28%/14%/15%。 公司国际化内涵不断丰富， 运维、装备及工程服务“三足鼎立”态势初步形成。数字化智能化持续推进引领水泥产业变革，公司水泥产业综合服务商竞争力有望持续深化。 看好公司动能及商业模式优化前景，给予公司 2024 年 15 倍 PE，目标价 18.28 元， 给予“买入”评级。 风险提示： 水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险

公司21年归母净利润同比增长20.9%，净利率保持坚挺公司发布21年年报，21年实现收入/归母净利润45.2/5.3亿元，同比增长23.8%/20.9，实现扣非归母净利润5.1亿元，同比增长15.7%，位于业绩预告中值，其中Q4单季度实现收入/归母净利润12.9/1.7亿元，同比+7.3%/19.8，扣非归母净利润1.6亿元，同比+13.3%。公司Q4毛利率环比明显好转，提价效果显现，同时费用率实现下降，全年净利率同比保持稳健，竞争力充分体现，继续看好公司减水剂/功能性材料成长性。Q4减水剂提价顺利，市占率持续增长，看好功能性材料发展前景公司21年高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料收入分别为29.8/2.2/5.6亿元，同比+24.5%/-19.2%/+29.2%，主要受销量增长驱动，高性能减水剂/功能性材料销量143/32万吨，同比分别+31%/37%；公司泰兴基地投产，同时大英基地建成，高性能减水剂合成产能扩充至60.5万吨，同比+79%。高性能减水剂销售价格2086元/吨，同比下滑，但Q4环比上涨10%，提价顺利落实。分区域看，主要区域华东地区收入同比+23%，保持稳健，华南地区收入同比大幅增长，公司广东江门基地预计22年7月投产，区域市场服务能力将进一步提升，市占率有望持续增长。同时功能性材料有望继续发力，看好水利工程、海上风电等领域增长前景。Q4毛利率环比明显提升，费用端优化，现金流仍保持良好公司21年实现整体毛利率35.3，同比下降3.0pct，因价格、成本均承压，21年原材料环氧乙烷采购价同比增长10.0%，Q4单季度毛利率，环比提升5.8pct，盈利能力明显好转，我们预计22Q1毛利率有望继续恢复。 21年期间费用率19.3，同比下降1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.0/-0.4/+0.1/-0.1pct，费用端实现优化；最终实现净利率13.3，同比仅小幅下滑0.2pct。21年实现经营性现金流净流入3.4亿元，同比基本持平，收现比，同比+11pct，付现比，同比+18pct，预计主要因低位增加原材料储备所致，整体现金流保持良好。22年或充分受益经济稳增长，看好中长期成长性公司系国内减水剂行业龙头，下游需求中重点工程领域占比相对更高，或将充分受益22年经济稳增长，随着新基地投产，公司服务响应能力将进一步加强，市占率有望持续提升，且费用端仍有优化空间。同时功能性材料需求前景更好，公司加快功能性材料产能扩张进度，江苏句容37万吨功能性材料项目投产后产能将接近翻倍，拟布局防水业务，未来有望打开新的成长空间。考虑到疫情等因素影响下需求端存不确定性，出于稳健角度，下调22-23年归母净利润预测至6.6/7.9亿元（前值6.8/8.5亿元），新增24年净利润预测9.4亿元，参考可比公司估值，我们给予公司22年19x目标PE，目标价29.64元（前值：32.4元，维持“买入”评级。风险提示：产能投放不及预期，需求下滑，原材料价格大幅上涨等。

公司公告《2023年度非公开发行A股股票预案》（董事会已审议通过），拟募 集资金总额（含发行费用） 不超过 150亿元（含 150亿元）， 用于以下项目： 1）哈密“光（热）储”多能互补一体化绿电示范项目（总投资 80.8亿， 募集资金拟投入 30亿， 经公司测算资本金财务内部收益率 7.03%，规划 25年底前投产，总装机容量 1.5GW，包括光伏 1,350MW 和储热型光热 150MW）； 2）甘肃庆阳“东数西算”源网荷储一体化智慧零碳大数据产业园示范项目（总投资 41.8亿，募集资金拟投入 15亿，经公司测算资本金财务内部收益率 6.35%，规划 26年底前投产）； 3）能建浙江火电建设有限公司光热+光伏一体化项目拟投入募集资金 30亿元（总投资 61.1亿， 经公司测算资本金财务内部收益率 7.00%，规划 25h1末前投产，规划总装机 1GW，包括 900MW 光伏发电项目和 100MW 光热发电储能项目）； 4）湖北应城 300MW 级压缩空气储能电站示范项目（总投资 18.4亿， 募集资金拟投入 5亿， 经公司测算资本金财务内部收益率 6.50%，规划 24q1末前投产，规划总装机 300MW，公司拥有该领域自主知识产权）； 5）乌兹别克斯坦巴什和赞克尔迪风电项目（拟投入募集资金 25亿，大型陆上风电 EPC 项目，合同金额 9.97亿美元，项目施工总工期预计 30.5月，预计毛利率 7.09%）； 6）补充流动资金， 拟投入募集资金不超过 45亿元。 定增较好支撑公司战略转型及“再造一个高质量发展的新能建”公司作为传统能源电力建设的国家队、排头兵和主力军（火电、水电、核电常规岛、大型清洁能源输电通道工程等领域均有较好优势）， 战略性重视布局低碳能源产业，包括大力推进新能源电力资产投资布局、进军储能/氢能等。在“十四五”规划基础上，公司提出“再造一个高质量发展的新能建”， 主要举措包括： 1）大力布局新能源投资，目标 25年控股新能源装机超 20GW（截止 22h1末，公司控股并网装机容量 4.8GW，其中风电、太阳能、生物质能等新能源控股装机容量 2.8GW）， 22q1-3公司获取风光新能源开发指标 13.0GW； 2）工程业务增长保持强度， 22q1-3工程新签 yoy+21%至 6,566亿元，其中传统能源、新能源及综合智慧能源新签 yoy 分别+21%、 108%； 3）进军储能、氢能等战略新兴产业， 22q1-3公司获取储能投资开发指标 10.2GW。我们认为推进定增或较好提升公司资本开支能力， 加快公司低碳能源转型节奏。 募投项目较好反映公司转型思路， 成长前景值得期待，维持“买入”评级公司定增预案披露的募投项目较好反映公司转型思路（大力布局新能源项目、压缩示范项目、数能结合项目等），结合公司电力工程领域雄厚实力， 我们看好公司转型成长前景。维持 22-24年公司归母净利预测 68/84/108亿， yoy 分别+4%/25%/28%， 维持目标价 2.84元，对应 23年 14x PE，维持“买入”评级。 风险提示： 公司战略执行效果低于预期、电力及基建投资弱于预期、非公开发行推进不及预期、本次公告仅为预案，请以公司最终公告为准等风险

国家能源局近日发布1-10月全国电力统计数据，截止10月末，风电装机容量349.4GW，yoy+16.6%；前10月风电累计新增装机21.1GW，yoy+15.7%。 据卓创资讯，11月18日2400tex缠绕直接纱价格为4,100元/吨，周环比1.2%，月环比1.2%，年同比-33.1%。 公司玻纤、叶片、隔膜三大业务开始呈现共振向上局面 玻纤业务，粗纱价格回落至历史底部区域，行业较清晰底部特征逐步显现。10月末行业库存环比小幅下降，绝对值处于历史较高水平附近。期待国内经济企稳向上，我们后续需求前景保持乐观；供给冲击动能或亦边际减弱，判断后续行业景气度或呈边际逐步向上局面。截止22h1末公司玻璃纤维年产能约120万吨（vs 22年10月末行业在产产能661万吨），公司产品研发及成本管控能力位于行业第一梯队。22年7月公司公告泰玻拟于山西省太原市投资36.8亿建设年产30万吨高性能玻璃纤维智能制造生产线项目（两线各年产15万吨，项目建设周期26个月），该线对于公司意义重大，主要体现于：1）较好优化产能布局（公司前期产能均位于山东省）；2）夯实产能持续增长动能。 叶片业务，22年风电整机招标价格大幅下降（据金风科技，22年9月全市场风电整机月度投标均价1,808元，创近年新低）、大宗原材料居高不下，叶片环节效益整体承压。另一方面，风电招标储备充足（据金风科技，22q1-3风电国内公开招标市场新增招标量76.3GW，yoy+82.1%），海风发展边际加速，我们认为后续需求有弹性、叶片大型化趋势有持续性，龙头企业效益及竞争优势或持续强化。公司旗下中材叶片是叶片制造行业翘楚，大叶片持续迭代，产能建设保持强度（22h1末启动国内3个生产基地、同时在巴西启动建设首个海外基地），效益后续或边际向上、且产品或持续引领行业。 隔膜业务，截止22h1末公司具备年产13亿平以上基膜生产能力，覆盖国内外主流锂电池客户市场，坚定扩产（内蒙项目、滕州三期、南京项目等新增产能及四川宜宾、江西萍乡布局新生产基地），生产成本或延续持续优化趋势，预计隔膜业务效益有较好增长弹性（vs 22h1中材锂膜净利润1.4亿）。 新材料平台初具雏形，羽翼不断充实，维持“买入”评级 主导产业（玻纤、叶片、锂膜）、创新孵化产业（重点培育氢能储运等战略产业）两大业务平台发展模式支撑公司向新材料平台转型前景。公司围绕特种纤维、复合材料、新能源材料三大产业赛道耕耘深化，部分创新孵化产业已显示成长潜力（如主营工业气瓶/氢气瓶等复合材料气瓶的中材科技苏州22h1实现净利润0.6亿，超21fy全年水平），同时部分产业具备产品集群优势（如碳纤维应用领域公司拥有风电叶片、高压储氢瓶及部分航空航天配套产品等较完整布局），公司转型新材料平台已初具雏形并不断充实羽翼。维持公司22-24年归母净利预测30.6/31.8/39.0亿，yoy -9%/+4%/+23%，维持公司目标价30.36元（对应23年PE 16x），维持“买入”评级。 风险提示：玻纤供给超预期；风电装机不及预期；锂膜客户开拓及成本下降低于预期；在建项目进展不及预期；和中国巨石资产整合落地不确定性

公司公告 22年三季报，22q1-3收入 4.6亿，yoy-24%；归母净利 0.42亿，yoy-59%； 扣非归母净利 0.29亿， yoy-70%。单 21q3收入 1.2亿， yoy-42%， qoq-26%； 归母净利 0.08亿， yoy-75%， qoq -57%；扣非归母净利 0.01亿， yoy-98%， qoq-97%。 22q1-3业绩反映电子布需求景气度阶段较疲弱；公司黄石纱布项目逐步投产，我们继续看好公司竞争力持续强化及成长前景。 下游需求景气度较疲弱，关注恢复节奏， 22q3盈利水平或开始筑底22q3公司电子布销量 2,498万米， yoy-21%/qoq-20%， 环比减少较多，主要反映下游如消费电子等需求偏疲弱。 同期电子布每米销售均价 4.56元，qoq-30%/-0.5元（vs 22q1、 22q2分别为 5.54、 5.07元）；测算电子纱每 kg 平均采购价 18.4元， qoq -30%/-5.6元（vs 22q1、 22q2分别为 32.0、 26.2元）。 22q3收入环比较多减少主要源于电子布销量、均价均承压。 22q3公司综合毛利率25.5%， yoy-12.7pct， qoq-7.3pct。 黄石宏和项目继续推进， 推测生产状态继续改善，因下游景气偏疲弱，效益预计仍有一定拖累（22h1黄石宏和净利润-509万元， vs 21h1、 21h2分别为-1,635、 80万元）。 整体看， 22q1-3公司归母净利率 9.1%， yoy-7.6pct； 22q3为 6.5%， yoy-8.7pct， qoq-4.8pct；盈利水平或开始筑底，应持续关注消费电子等下游需求复苏节奏。 22q3末公司资产负债率 40.5%， yoy+2.4pct；带息负债比率 76.9%， yoy+1.7pct，其中短期负债占比 41.8%， yoy +21.1pct；整体负债有一定增加，负债端压力边际有所加大。 22q1-3公司存货及应收账款周转天数分别为 133天、 123天， yoy分别+46、 +25天， 显示偏疲弱的下游需求及较低的行业景气度。 持续关注黄石项目进展及增量效益贡献， 或持续提升公司竞争力公司是全球少数掌握高端电子布全套生产工艺的厂商之一，是电子布国产替代先行者及生力军。 黄石纱一期、二期项目先后投产， 关注其电子纱客户认知情况及随着生产效率提升、下游景气回归对公司整体效益的积极贡献。后续随着黄石纱项目运行逐步进入正轨， 电子纱自供率逐步提升或较大幅度优化公司成本，同时提升供应链掌控力， 较好提升公司竞争力。 此外后续黄石拟投产的5G 超薄/极薄电子布项目一方面提供电子布产能增量，突破产能瓶颈，另一方面将进一步优化公司产品结构。 下调盈利预测， 高端电子布供应能力全球领先， 维持“买入” 评级考虑到 22q1-3公司盈利水平较多承压，下游需求景气偏弱，我们下调公司 22-24年归母净利预测至 0.8/1.2/1.7亿元（前值为 1.4/1.9/2.4亿元）， yoy -38%/+60%/+37%， 我们认可黄石项目（纱及布）项目达产及成本管控提升至预期水平后对公司中长期竞争力带来的重要积极变化， 以及公司全球领先的高端电子布制造能力持续强化， 现价对应公司 23年 PE 50x 。 继续维持“买入”评级。 风险提示： 需求及新项目投产节奏低于预期、供应商及客户集中风险、供给端竞争加剧、原材料价格大幅波动。

公司发布 22年三季报，22q1-3收入 29.9亿，yoy+7%；归母净利 5.0亿，yoy+5%； 扣非归母净利 4.8亿， yoy+6%。单 22q3收入 10.1亿， yoy+2%， qoq+8%，归母净利 1.7亿， yoy+3%， qoq+3%； 扣非归母净利 1.7亿， yoy+1%， qoq+2%。 需求恢复循序渐进，成本仍有压力， 基本符合市场预期。 22q3收入环比回暖，盈利水平承压22q3公司收入环比较好增长，或反映疫情影响边际减弱需求较好复苏及出口改善。 22q1-3公司综合毛利率 28.5%， yoy-1.2pct；单 22q3毛利率 26.8%，yoy-1.6pct， qoq-2.6pct， 单季毛利率环比降低较多，我们推测主要反映能源成本继续上升（如煤炭、天然气），以及收入结构阶段变化。单季度毛利率降至近年较低水平，我们判断后续较大概率边际改善（驱动因素推测包括： 中硼硅模制瓶销售增速边际回升、 日化模制瓶等随宏观经济复苏销售增速向上等驱动收入结构优化，能源、纯碱等成本持续上行压力概率较小）。 22q3销售费用率yoy+0.6pct/ qoq+0.3pct 至 2.8%、管理费用率 yoy+0.9pct/ qoq+0.0pct 至 4.0%，或反映疫情影响背景下的阶段性偏多差旅成本及其他防疫成本；人民币贬值继续贡献较多汇兑收益， 22q3财务费用率为-2.0%， yoy-1.6pct/ qoq +0.7pct，部分对冲利润率压力。 整体看， 22q1-3公司归母净利率 16.6%， yoy-0.1pct；单22q3为 17.1%， yoy+0.1pct/ qoq-1.0pct。 资产负债表扎实有力， 存货周转有所放缓22q3末公司资产负债率 25.8%， yoy+0.4pct，几乎没有带息负债。 22q1-3公司应收账款、存货周转天数分别为 73、 131天， yoy 分别+6、 +22天。应收周转速度大致在合理区间，存货周转同比放缓较多，或源于原燃料采购价格提高致原燃料货值增加，同时需求恢复进程偏慢至产成品库存有一定增加（22q3末存货 yoy+42%/ qoq+8%至 12.0亿）。 22q1-3经营活动现金流净流入 2.0亿，为同期净利润之 40%（vs 21q1-3该比例为 86%）， 经营活动现金流偏弱或主要反映燃料等价格攀升背景下更前置的付款节奏，或偏阶段性。 22fy 或为公司再成长起点，维持前期业绩预测， 维持“买入”评级公司成长为模制瓶龙头的经历验证管理层优异的经营能力， 重视挖掘成本下降空间或持续夯实竞争力并提升盈利韧性。我们判断 22fy 为公司再成长起点，主要驱动力或为公司的中硼硅模制瓶等高端产品销量延续较快增长（需求端一致性评价快速推进、集采稳步推进、 生物制剂高成长等驱动中硼硅渗透率较快提升）），公司产品结构或持续优化，同时进一步强化公司药用玻璃领域竞争优势。 原燃料价格中枢后续或边际回落，我们亦看好公司传统产品利润率逐步回归。 维持前期业绩预测，预计公司 22-24年净利润为 7.9/9.9/11.8亿，yoy+33%/26%/20%， 维持公司目标价 36.45元（对应 23年 PE 22x）， 维持“买入”评级。 风险提示： 成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。

公司公告 22年三季报， 22q1-3收入 21.5亿， yoy+5%；归母净利 4.4亿， yoy-2%； 扣非归母净利 4.0亿， yoy-9%。单 22q3收入 5.6亿， yoy-9%， qoq-27%； 归母净利 0.9亿， yoy-23%， qoq -44%；扣非归母净利 0.6亿， yoy-48%， qoq-62%。 业绩或大致反映玻纤行业周期向下并筑底。 22q3业绩承压，资产负债表持续优化22q3收入环比减少较多， 推测销量及均价环比均有一定下降。公司在产产线没有变化，推测累库致 22q3销量环比有一定减少（22q3末公司存货 2.5亿，qoq+35%），行业现阶段库存已升至历史较高水平，反映较疲弱的下游需求。 价格角度，据卓创资讯， 22q3行业代表粗纱价格吨均价 qoq-1,021元/-17.0%。 22q1-3公司综合毛利率 33.6%， yoy-4.3pct；单 22q3为 25.5%， yoy-11.3%， qoq-11.1%，环比出现较多降幅， 或主要反映较大的玻纤价格下降压力及能源成本边际压力。 22q1-3公司归母净利率 20.5%， yoy-1.4pct；单 22q3为16.6%， yoy-2.9pct， qoq-5.3pct。 22q3末公司资产负债率 44.8%， yoy-9.7pct，负债率有较大幅度优化；带息负债比率 69.8%， yoy+4.9pct，其中短期负债占比 24.4%， yoy -11.0pct。资产结构持续优化，源于公司高质量现金流。 22q1-3公司存货周转天数 38天， yoy+11天，库存处于历史偏高水平。 21q1-3公司经营性现金流净流入 4.8亿，为同期净利润之 1.1x。 粗纱行业或处于周期偏底部区域，重视公司成长弹性往后展望，内需 22q4及 23fy 或边际持续好转（复工复产、基建弹性、地产修复、风电需求向上等），海外需求进一步向下概率较小，我们判断粗纱价格有支撑，并有机会向上回归，粗纱行业或进入周期偏底部区域。 公司前期披露战略规划纲要，明确 2025年公司玻纤及制品产量 100万吨、收入 70亿、利润总额达 20亿等（vs 21年分别为 40万吨、 27.5亿、 6.5亿），我们认为该目标兑现概率较高。公司视角，玻纤单位生产成本有较大优化空间，产能规模、稳态中枢单位效益或稳步提升，公司成长弹性值得重视。 下调盈利预测， 看好公司内生成长持续性及斜率， 维持“买入”评级公司前期披露限制性股票计划（草案），公司经营活力、治理结构持续优化，战略执行或保持较好强度，看好公司内生成长持续性及斜率。玻纤行业或周期筑底，下调公司 22-24年盈利预测为 5.3/5.5/6.4亿（前值 7.5/8.6/9.9亿）， yoy-3%/+4%/+16%， 公司或较可比公司有更优成长弹性， 维持公司 15x 22年目标PE， 下调公司目标价至 13.18元， 维持“买入”评级。 风险提示： 需求低于预期、行业供给增量超预期、公司新产能投放节奏低于预期、成本优化执行力低于预期

北方国际：北方工业旗下民品国际化经营平台，国际工程企业有变化北方国际为北方工业旗下的民品国际化经营平台，主营业务包括国际工程承包、国内建筑工程、货物贸易、物流服务和金属包装容器生产销售，其中核心为国际工程承包，以轨道交通、电力建设和矿产基础设施建设为优势领域。公司近年持续推进投建营一体化、产业链一体化转型，效果逐步显现， 22h1业绩高增（22h1收入 yoy+23%至 53.9亿元，归母净利 yoy+42%至 3.9亿元）。 主要一体化项目进入收获期，重视业绩弹性公司近年来持续推进转型升级，国际工程板块逐步形成投建营一体化、产业链一体化、 EPC 工程三种业务模式并行的经营格局。 公司目前一体化项目主要包括：克罗地亚风电项目、蒙古矿山一体化项目、 老挝南湃水电站BOT 项目、孟加拉火电站项目、南非跨境物流项目。 1）克罗地亚风电项目：公司持股 76%，装机容量 156MW， 可研年发电3,400h、 5.3亿度，售电模式为通过克罗地亚电力交易所市场化售电，以实时价格定价。项目 2021/11并网发电运营， 22h1发电 1.8亿度，售电收入3,400万欧元（约 2.5亿元），受益欧洲电价持续攀升。我们测算 22年/23年中性情境下收入分别为 9.0/7.5亿元，归母净利润分别为 4.5/3.7亿元，与公司 21年归母净利润比例分别为 72%/59%。 2）蒙古矿山一体化项目： 收益主要来自采矿服务和焦煤销售环节。 22h1元北国际焦煤贸易收入 3.9亿元，净利润 0.2亿元，归母净利 0.1亿元； 我们测算 22年公司焦煤贸易净利润为 1.1亿元， 与公司 21年净利润比例 16%。 3）老挝南湃水电站 BOT项目：公司持股 85%，装机 86MW， 22h1发电 2.8亿度，收入 1.3亿元，净利润 74万元，归母净利润 63万元， 与 22h1归母净利润比例 0.2%。我们测算 22年项目收入 2.1亿元，归母净利润 0.1亿元， 预计效益有改善空间。 4）孟加拉火电站项目：公司持股 50%， 装机容量 1,320MW，运营后按年发电 6,500h 计算，年发电量约 85.8亿度。截止 2022/07末，项目建设形象完成 64.5%，计划 24年进入运营期。售电模式为签订 PPA 协议，公司预测经营期平均上网电价 501元/MWh，我们计算满发状态收入 43亿元。 假设 24年发电量为满发电量 40%，预计收入 17亿元，归母净利约 2亿元。 一体化转型有效果有前景，首次覆盖给予“买入”评级公司工程业务在手订单充裕（22h1末工程业务累计未完工合同额 204亿美元，为 21fy 收入的 11倍），订单收入转化节奏后续或边际加快；一体化项目陆续进入收获期，重视其蕴含的利润弹性。我们预计公司 22-24年归母净利润分别为 8.6/10.9/13.0亿元， yoy 分别为 38%/27%/19%。结合可比公司估值情况，给予公司 22年目标 PE 13x，对应目标价 11.20元，首次覆盖予“买入”评级。 风险提示： 项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、疫情影响超预期、 测算具有一定主观性，仅供参考

公司近日公告与钙钛矿电池龙头杭州纤纳光电签订战略合作协议，双方将就钙钛矿用TCO系列玻璃领域开展合作，其中约定金晶未来将根据纤纳光电的扩产规划， 投资建设相应TCO玻璃产线，并作为其主要供应商，纤纳光电未来若每增加1GW钙钛矿电池产能规划，则金晶需配套不低于500万平米/年的TCO玻璃产能，双方将针对钙钛矿工艺进行产品升级及研发创新，以促进钙钛矿电池效率的提升。 钙钛矿产能布局加快，TCO玻璃需求放量可期 钙钛矿电池优势主要在于转化效率高（单结极限转化效率可达33%）、制造成本低（GW规模生产线低至0.6元/W）、生产环节短（所有工艺流程在一个工厂完成，从原料到组件只需45分钟），未来有望成为新一代光伏技术，发展空间广阔。国内头部企业主要是纤纳光电、协鑫光电以及极电光能，纤纳光电已于年初建成投产全球首条100MW产线并已实现出货，衢州基地总规划5GW，协鑫、极电也在加快推进兆瓦级中试线建设，预计22年年内投产。金晶科技已与国内纤纳光电、协鑫光电等客户建立合作关系，随着后续GW线产能落地，有望带动TCO玻璃需求快速放量。 海外潜在需求有望持续超预期，与FS合作进程持续推进 美国First Solar系世界最大的薄膜光伏组件生产商（21年占据全球90%以上的市场份额），其规划25年产能目标达20GW（vs21年产量7.9GW），按照单GW对应600万平米玻璃需求计算，预计25年FS的TCO玻璃需求将达到1.2亿平米。金晶科技马来西亚工厂背板玻璃已实现产品下线，TCO面板玻璃有望今年投入生产运营，公司与FS的合作进程在持续推进，近期又一美国碲化镉组件制造商（Toledo Solar)宣布扩产，海外潜在需求有望持续超预期。 公司先发优势明显，TCO玻璃板块有望成为新的增长点 我们认为TCO玻璃存在较高的竞争壁垒，短期内行业或难有新的进入者，公司系国内TCO导电膜玻璃龙头企业，在产能、技术、客户等方面先发优势明显，目前批量稳定生产产能达3000万平米，且拟对滕州二线进行升级改为TCO玻璃产线，预计将于明年投产，未来随着美国FS公司加快扩产，以及国内钙钛矿电池技术突破叠加BIPV推动，TCO玻璃板块有望成为新的增长点。维持22-24年盈利预测9.1/14.0/18.6亿元，维持23年14倍目标PE，目标价13.72元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，生产成本大幅上涨等。

公司公告 22年半年度报告， 22h1公司收入 62.6亿元， yoy-7.9%；归母净利 1.8亿元， yoy+16.0%；扣非归母净利 1.9亿元， yoy+20.7%。 22q2单季度收入 29.6亿元，yoy-10.7%；归母净利 1.4亿，yoy+25.3%；扣非归母净利 1.4亿，yoy+28.8%。 清洁能源发电收入高增长， 业务结构优化， 盈利能力改善分业务， 22h1公司工程建设/清洁能源发电/产品销售/勘察设计咨询分别收入48.5/9.3/4.4/0.4亿元， yoy 分别-11.8%/+9.4%/+3.8%/+62.0%。 清洁能源细分领域中，水力发电/风力发电/太阳能发电分别收入 2.0/4.4/2.8亿元， yoy 分别+35.7%/4.1%/3.6%。水力发电收入快增， 源于湖南安江、 桃江水电站弃水量减少及新增韩江高陂龙湖水电站投产发电，水力发电量增加。 工程建设收入同比有所下降，主因征地以及洪水等因素影响部分水利、轨道及路桥项目施工进度。 22h1公司综合毛利率 13.7%， yoy+2.2pct； 单 22q2毛利率 16.7%， yoy+2.0pct。 22h1工程施工/清洁能源发电毛利率分别为 4.4%/63.2%， yoy 分别+1.1/-2.4pct，细分领域中， 水利水电/市政工程/水力发电/风力发电/太阳能发电毛利率分别为 5.6%/1.8%/71.5%/61.3%/60.5%， yoy 分别+1.7/+0.0/+3.5/-4.1/-4.3pct。 工程施工毛利率略有改善， 清洁能源收入占比提升优化业务结构，带动整体毛利率抬升（22h1清洁能源发电收入占比 yoy+2.3pct 至 14.8%）。 22h1公司期间费用率7.5%， yoy+0.3pct，其中管理/研发/财务费用率分别为 1.8%/0.6%//5.1%， yoy分别-0.2/-0.1/+0.7pct。减值损失影响加大， 22h1公司减值损失 1.1亿元，占收入比例 1.7%（vs 21h1占比 1.0%，主要系计提应收账款及合同资产减值准备增加）。22h1公司归母净利率 2.9%，yoy+0.6pct；22q2归母净利率 4.6%，yoy+1.3pct。 清洁能源发电项目装机提速，第二成长曲线值得期待公司清洁能源发电业务主要分布在新疆、甘肃等西北地区及广东、湖南、山东等地区，截至 2022/08，累计已投产发电的清洁能源项目总装机 1,802.4MW（vs21fy 已投产运营总装机 1,542.4MW， 21fy 新增投产装机 100MW），其中水力发电 313MW，风力发电 723MW，光伏发电 766.4MW。 22h1公司实现上网电量约 20.3亿 KW·h， yoy+10.2%。 公司拥有优良的市场开拓能力，丰富的清洁能源开发、建设、运营、以及风电塔筒、光伏支架制造等方面经验，项目建设质量优良、速度快，科学运营管理，有效控制成本，项目收益良好，具备较强的投资建设运营能力。 清洁能源发电业务布局广，装机提速或显示公司发展决心与执行力，我们认为该业务成长性值得期待。 看好中长期成长性，维持“买入”评级公司为水利水电区域龙头，稳增长背景下水利投资增速，公司或受益。清洁能源业务投建营模式或夯实公司中长期成长持续性，此外公司亦进军氢能领域，新能源业务拓展或打造新增长极。继续看好公司成长性，我们维持前期业绩预测， 预计公司 22-24年归母净利润 4.0/5.2/6.8亿元， yoy 分别+22%/31%/30%，维持目标价 10.43元（对应 22年 PE 约 24x）， 维持“买入”评级。 风险提示： 水利工程投资不及预期，疫情影响超预期，收购及定增进度不及预期，债务扩张超预期。

外加剂+检测业务双轮驱动，新能源业务有望打开成长空间 公司是我国首家整体上市的建筑科研机构，外加剂+检测业务双轮驱动，同时拟进军光伏产业，打造新的增长极：1）外加剂业务：受益于需求平稳+原材料成本下降带来的盈利弹性，公司优势在于全国化布局更贴近下游客户，拟继续扩张产能提升市占率；技术服务业务：“跨区域、跨领域”发展支撑业绩稳步增长，有效平滑地产周期波动。2）公司与云南新华、禾迈股份签署合作协议，凭借多年从事绿色建筑、建筑节能解决方案的科技研发及成果转化，有望逐步实现向光伏领域的渗透。我们统计全国31个省十四五期间光伏规划新增装机容量可达514GW，22-25年分布式光伏投资规模近8000亿，行业处于高速增长阶段，公司在新能源领域的发展值得期待。 外加剂市占率持续提升，检测业务“跨区域、跨领域”稳步发展 减水剂行业集中度在持续提升，CR3由15年的9.2%提升到21年的18.7%，其中垒知提升4.0pct达7.3%，稳定在行业前二，22年上半年合成产能达128.9万吨。公司22年发行3.96亿可转债，用于新一轮产能建设，包含30万吨聚羧酸减水剂母液，有望支撑未来市占率继续提升。我们认为下半年行业需求有望环比好转，同时受益于原材料环氧乙烷价格走低，H2减水剂利润弹性较大；公司检测业务实行“跨区域、跨领域”发展战略，在传统建工检测业务稳定发展的同时，电子电气等新领域业务也实现效益化。检测业务受地产影响更小，且毛利率更高，随着内生+外延稳步扩张，中长期增长空间仍大，检测业务有望成为推动公司业绩增长的另一重要引擎。 携手云南新华与禾迈股份，进军光伏市场，有望打开新的成长空间 公司先后与云南新华水利水电投资公司及杭州禾迈股份签署合作协议，拟与前者成立合资公司从事光伏项目开发、建设及运营工作，初步规模1GW，业总额40亿元，与禾迈股份主要就逆变器等先进设备应用与推广等方面展开合作。借助云南新华在光伏EPC方面丰富的渠道及资源优势，以及禾迈股份在逆变器等设备方面的技术优势，公司有望快速打开光伏新能源市场。根据中国光伏行业协会的预测，22-25年光伏新增装机容量合计可达330-395GW，按照分布式占比50%以上来计算，对应分布式光伏投资或接近8000亿元，而其中光伏组件、逆变器等设备占比达55%。公司从光伏EPC做起，未来有望逐步往上游设备方向延伸，有望打开新的成长空间。 首次覆盖给予“买入”评级 暂不考虑新能源业务利润贡献，预计22-24年归母净利润3.36/4.07/4.87亿元，对应增速23.5%/21.3%/19.6%。参考可比公司估值，给予公司22年18倍目标PE，对应目标价8.46元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期、需求下滑、原材料价格大幅上涨、新能源业务拓展进度低于预期、公司流通市值较小等。

公司公告22年半年度报告，22h1公司收入60.5亿元，yoy+12.8%；归母净利3.0亿元，yoy-17.6%；扣非归母净利2.5亿元，yoy-28.8%。22q2单季度收入33.2亿元，yoy+13.4%；归母净利1.3亿，yoy-38.4%；扣非归母净利0.9亿，yoy-56.4%。 工程承包收入高增长，化纤效益承压 分业务，22h1公司钢结构分包/工程总承包/化纤/其他业务分别收入28.8/17.0/13.7/1.0亿元，yoy分别-2.4%/+129.1%/-12.6%/-4.5%。工程总承包继续维持高增长，公司业务结构进一步优化。化纤业务收入同比下降，主要系全国疫情反复，全球经济疲软，大宗原材料价格受俄乌战争剧烈波动等多重因素影响，纺织行业供需两端受到一定的冲击，涤纶长丝消费需求下滑、行业景气回落所致。新签订单角度，22h1公司建筑板块累计新签及中标合同144亿元，yoy+20%，为建筑板块营收的3.0倍，有望较好支撑收入后续增长。 22h1公司综合毛利率12.5%，yoy-1.7pct；22q2单季度毛利率12.2%，yoy-2.4pct。其中工程总承包/钢结构分包/化纤毛利率分别为14.1%/14.9%/4.3%，yoy分别+0.3/-1.0/-4.0pct。工程总承包毛利率略有改善，化纤效益明显承压致整体毛利率下滑。费用管控有力，22h1公司期间费用率6.5%，yoy-0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/2.8%/2.9%//0.6%，yoy分别-0.1/+0.1、-0.5/-0.2pct。减值损失影响加大，22h1公司减值损失0.5亿元，占收入比例0.8%，综合影响下，22h1归母净利率4.9%，yoy-1.8pct。 战略转型“装配式+BIPV”，或享受行业高速增长红利 公司2021年成立东南碳中和科技公司和东南网架福斯特碳中和科技公司，致力于屋面与光伏一体化建筑的开发、建设与投资，提供光伏技术与绿色建筑的一揽子解决方案与集成服务。公司先后与萧山区衙前镇人民政府、萧山经济技术开发区、山西运城经济技术开发区、天津港保税区管委会签署了合作协议或投资协议，借助整县推进发展的契机，积极推进BIPV产品的场景应用。2022/04，公司全资子公司东南绿建集成科技公司与杭州钱塘新区建设投资、龙焱能源科技（杭州）公司三方联合，共同成立合资公司浙江东南龙焱建投新能源，共同开发光伏建筑一体化市场，致力于开发适用市场的光伏建筑一体化产品，并模块化生产、建设。我们认为公司通过股权合作及自主设立子公司积极切入BIPV市场，或有利于形成投运一体的全产业链能力，且公司为行业内较早布局BIPV的建筑公司，后续或在BIPV市场拓展中有先发优势。 看好EPC+BIPV成长性，维持“买入”评级 公司作为钢结构龙头，过往已具备行业领先的钢结构和屋面工程技术能力，我们认为公司BIPV业务具备渠道和技术优势，未来EPC+BIPV有望提供较好的成长持续性。考虑较大的成本压力，我们小幅下调盈利预测，预计22-24年公司归母净利分别为5.1/6.2/7.5亿（前值6.1/7.7/9.5亿），yoy分别为3%/22%/21%，22年目标PE20x，对应目标价8.72元，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；化纤业务盈利波动超预期；BIPV业务推进不及预期。

公司公告 22年半年度报告， 22h1公司收入 2,892亿元， yoy+15%；归母净利58.7亿元，yoy+19%；扣非归母净利 56.2亿元，yoy+32%。22q2单季度收入 1,712亿元， yoy+9%；归母净利 31.9亿， yoy+14%；扣非归母净利 30.4亿， yoy+36%。 22h1公司新签合同额 6,470亿元， yoy+5.2%； 22q2单季度新签合同总额 3,279亿元， yoy-2%。 工程收入高增、毛利率改善， 地产延续较大压力分业务， 22h1公司工程承包/房地产开发/装备制造/资源开发分别收入2,708/90/68/36亿元， yoy 分别+17%/-20%/+12%/+3%。 工程承包主业快速增长，主要源于冶金工程与房建贡献较多增量。 22h1工程承包分领域中，冶金工程/房建/基建/其他工程分别收入 563/ 1,379/ 531/ 236亿元， yoy 分别+19%/20%/12%/ 9%。 新签角度， 22h1公司 5,000万元以上工程承包合同额 6,069亿元，yoy+7%， 其中房建/基建/冶金/其他新签分别为 3,415/997/879/778亿元， yoy分别为+14%/-17%/-0%/+24%，较好支撑收入增长前景。 22h1公司综合毛利率 9.3%， yoy-0.4pct；单 22q2毛利率 8.5%， yoy-0.2pct。 22h1工程承包/房地产开发/装备制造/资源开发毛利率分别为 8.5%/ 11.0%/ 12.0%/46.3%， yoy 分别+0.2/-9.8/-1.8/+3.9pct。 房地产开发毛利率下降拖累整体毛利率， 费用管控保持强度， 22h1公司期间费用率 4.8%， yoy-0.5pct。减值影响加大，22h1公司减值损失 29.2亿元，占收入比例 1.0%（vs 21h1占收入比例 0.8%），综合影响下，22h1公司归母净利率 2.0%，yoy+0.1pct；单 22q2归母净利率 1.9%，yoy+0.1pct。 两金周转继续加快， 现金流明显改善22h1公司资产负债率 74.5%， yoy+0.3pct；带息负债比率 19.6%， yoy-1.3pct。 两金（存货+合同资产+应收账款） 周转加快， 22h1两金周转天数 173天， yoy-4天。 22h1经营性现金流净额同比多流入 87亿至净流入 1.7亿， 投资性现金流同比少流出 54亿至净流出 16亿，现金流明显改善。 多元布局蕴含成长弹性，维持“买入”评级继续看好冶金工程国家队多元化布局成长前景，资源开发高景气料有持续性，新兴业务（如电子级硅料等）前景亦值得期待。我们维持前期业绩预测， 预计公司 22-24年归母净利为 102/117/135亿，对应 YoY 分别为 22%/15%/15%。维持公司 22年 10x 目标 PE，对应目标价 4.92元，维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、高镍电池需求不及预期、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险

公司公告22年半年度报告，22h1公司收入16.4亿元，yoy+19.6%；归母净利0.7亿元，yoy+25.8%；扣非归母净利0.6亿元，yoy+15.8%。22q2单季度收入10.2亿元，yoy+34.6%；归母净利0.3亿，yoy+183.4%；扣非归母净利0.2亿，yoy+133.1%。收入利润均快速增长。 BIPV收入快速起量，带动收入快增，22q2盈利能力大幅改善 收入分业务，22h1公司建筑金属围护系统/声屏障系统/土壤治理/BIPV业务分别收入13.2/0.7/1.0/1.5亿元，建筑金属围护系统/声屏障系统/土壤治理收入yoy分别+3%/+447%/+40%，BIPV收入占公司营收比例9.1%。新签角度，22h1公司新增中标78个，其中，建筑装饰板块中标项目50个，环保板块中标项目7个，光伏板块中标项目21个；新增中标额23.15亿元，yoy+25%，较好支撑后续收入增长前景。传统主业收入稳步增长，BIPV业务已有较好贡献。 22h1公司综合毛利率17.0%，yoy-1.7pct；单22q2毛利率15.5%，yoy-2.4pct。毛利率阶段承压，或因防疫支出阶段较多。22h1公司期间费用率10.6%，yoy+0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.5%/3.3%/3.6%/1.2%，yoy分别+0.5/-0.1/+0.6/-0.4pct。减值损失影响减小，投资收益增加，22h1公司减值损失0.3亿元，占收入比例1.8%（vs 21h1占收入比例2.7%），投资损失0.03亿元，占收入比例0.2%（vs 21h1投资损失占收入比例0.7%），综合影响下，22h1公司归母净利率4.3%，yoy+0.2pct；单22q2归母净利率2.9%，yoy+1.5pct。 BIPV转型全面发力，战略合作协议签署与订单落地节奏加快 21fy公司与隆基签署战略合作协议，并于股权层面实现较深入绑定，携手进军BIPV广阔市场。双方在股权、公司合并、客户拜访及签约等方面的密切合作，持续夯实公司在BIPV项目承接、设计、运营、交付等方面能力。22h1公司延续快速战略布局节奏，与全国最大的绿色建筑新材料集团-北新建材、中国化学下属公司中国化学工业桂林（CGEC）等重点客户签署战略协议。继与山重集团签署战略协议之后，22h1中标山重集团权属公司屋面分布式光伏发电项目，项目金额7.99亿元，为公司进入BIPV领域以来首个大型BIPV订单，标志着公司BIPV大型项目的陆续落地。 成长前景值得重视，维持“增持”评级 公司为国内建筑金属围护领军企业，主业优势地位稳固。围绕“双品牌”战略驱动，公司加速BIPV领域转型，进展不断，有望较好受益BIPV景气持续向上。维持前期盈利预测，预计22-24年公司归母净利为4.0/6.2/8.4亿，23/24年yoy分别+53%/+36%，公司光伏建筑项目落地进展好于预期，维持“增持”评级。 风险提示：新签订单低于预期、回款风险、与隆基合作效果逊于预期。