北方国际：北方工业旗下民品国际化经营平台，国际工程企业有变化北方国际为北方工业旗下的民品国际化经营平台，主营业务包括国际工程承包、国内建筑工程、货物贸易、物流服务和金属包装容器生产销售，其中核心为国际工程承包，以轨道交通、电力建设和矿产基础设施建设为优势领域。公司近年持续推进投建营一体化、产业链一体化转型，效果逐步显现， 22h1业绩高增（22h1收入 yoy+23%至 53.9亿元，归母净利 yoy+42%至 3.9亿元）。 主要一体化项目进入收获期，重视业绩弹性公司近年来持续推进转型升级，国际工程板块逐步形成投建营一体化、产业链一体化、 EPC 工程三种业务模式并行的经营格局。 公司目前一体化项目主要包括：克罗地亚风电项目、蒙古矿山一体化项目、 老挝南湃水电站BOT 项目、孟加拉火电站项目、南非跨境物流项目。 1）克罗地亚风电项目：公司持股 76%，装机容量 156MW， 可研年发电3,400h、 5.3亿度，售电模式为通过克罗地亚电力交易所市场化售电，以实时价格定价。项目 2021/11并网发电运营， 22h1发电 1.8亿度，售电收入3,400万欧元（约 2.5亿元），受益欧洲电价持续攀升。我们测算 22年/23年中性情境下收入分别为 9.0/7.5亿元，归母净利润分别为 4.5/3.7亿元，与公司 21年归母净利润比例分别为 72%/59%。 2）蒙古矿山一体化项目： 收益主要来自采矿服务和焦煤销售环节。 22h1元北国际焦煤贸易收入 3.9亿元，净利润 0.2亿元，归母净利 0.1亿元； 我们测算 22年公司焦煤贸易净利润为 1.1亿元， 与公司 21年净利润比例 16%。 3）老挝南湃水电站 BOT项目：公司持股 85%，装机 86MW， 22h1发电 2.8亿度，收入 1.3亿元，净利润 74万元，归母净利润 63万元， 与 22h1归母净利润比例 0.2%。我们测算 22年项目收入 2.1亿元，归母净利润 0.1亿元， 预计效益有改善空间。 4）孟加拉火电站项目：公司持股 50%， 装机容量 1,320MW，运营后按年发电 6,500h 计算，年发电量约 85.8亿度。截止 2022/07末，项目建设形象完成 64.5%，计划 24年进入运营期。售电模式为签订 PPA 协议，公司预测经营期平均上网电价 501元/MWh，我们计算满发状态收入 43亿元。 假设 24年发电量为满发电量 40%，预计收入 17亿元，归母净利约 2亿元。 一体化转型有效果有前景，首次覆盖给予“买入”评级公司工程业务在手订单充裕（22h1末工程业务累计未完工合同额 204亿美元，为 21fy 收入的 11倍），订单收入转化节奏后续或边际加快；一体化项目陆续进入收获期，重视其蕴含的利润弹性。我们预计公司 22-24年归母净利润分别为 8.6/10.9/13.0亿元， yoy 分别为 38%/27%/19%。结合可比公司估值情况，给予公司 22年目标 PE 13x，对应目标价 11.20元，首次覆盖予“买入”评级。 风险提示： 项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、疫情影响超预期、 测算具有一定主观性，仅供参考

公司近日公告与钙钛矿电池龙头杭州纤纳光电签订战略合作协议，双方将就钙钛矿用TCO系列玻璃领域开展合作，其中约定金晶未来将根据纤纳光电的扩产规划， 投资建设相应TCO玻璃产线，并作为其主要供应商，纤纳光电未来若每增加1GW钙钛矿电池产能规划，则金晶需配套不低于500万平米/年的TCO玻璃产能，双方将针对钙钛矿工艺进行产品升级及研发创新，以促进钙钛矿电池效率的提升。 钙钛矿产能布局加快，TCO玻璃需求放量可期 钙钛矿电池优势主要在于转化效率高（单结极限转化效率可达33%）、制造成本低（GW规模生产线低至0.6元/W）、生产环节短（所有工艺流程在一个工厂完成，从原料到组件只需45分钟），未来有望成为新一代光伏技术，发展空间广阔。国内头部企业主要是纤纳光电、协鑫光电以及极电光能，纤纳光电已于年初建成投产全球首条100MW产线并已实现出货，衢州基地总规划5GW，协鑫、极电也在加快推进兆瓦级中试线建设，预计22年年内投产。金晶科技已与国内纤纳光电、协鑫光电等客户建立合作关系，随着后续GW线产能落地，有望带动TCO玻璃需求快速放量。 海外潜在需求有望持续超预期，与FS合作进程持续推进 美国First Solar系世界最大的薄膜光伏组件生产商（21年占据全球90%以上的市场份额），其规划25年产能目标达20GW（vs21年产量7.9GW），按照单GW对应600万平米玻璃需求计算，预计25年FS的TCO玻璃需求将达到1.2亿平米。金晶科技马来西亚工厂背板玻璃已实现产品下线，TCO面板玻璃有望今年投入生产运营，公司与FS的合作进程在持续推进，近期又一美国碲化镉组件制造商（Toledo Solar)宣布扩产，海外潜在需求有望持续超预期。 公司先发优势明显，TCO玻璃板块有望成为新的增长点 我们认为TCO玻璃存在较高的竞争壁垒，短期内行业或难有新的进入者，公司系国内TCO导电膜玻璃龙头企业，在产能、技术、客户等方面先发优势明显，目前批量稳定生产产能达3000万平米，且拟对滕州二线进行升级改为TCO玻璃产线，预计将于明年投产，未来随着美国FS公司加快扩产，以及国内钙钛矿电池技术突破叠加BIPV推动，TCO玻璃板块有望成为新的增长点。维持22-24年盈利预测9.1/14.0/18.6亿元，维持23年14倍目标PE，目标价13.72元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，生产成本大幅上涨等。

公司公告 22年半年度报告， 22h1公司收入 62.6亿元， yoy-7.9%；归母净利 1.8亿元， yoy+16.0%；扣非归母净利 1.9亿元， yoy+20.7%。 22q2单季度收入 29.6亿元，yoy-10.7%；归母净利 1.4亿，yoy+25.3%；扣非归母净利 1.4亿，yoy+28.8%。 清洁能源发电收入高增长， 业务结构优化， 盈利能力改善分业务， 22h1公司工程建设/清洁能源发电/产品销售/勘察设计咨询分别收入48.5/9.3/4.4/0.4亿元， yoy 分别-11.8%/+9.4%/+3.8%/+62.0%。 清洁能源细分领域中，水力发电/风力发电/太阳能发电分别收入 2.0/4.4/2.8亿元， yoy 分别+35.7%/4.1%/3.6%。水力发电收入快增， 源于湖南安江、 桃江水电站弃水量减少及新增韩江高陂龙湖水电站投产发电，水力发电量增加。 工程建设收入同比有所下降，主因征地以及洪水等因素影响部分水利、轨道及路桥项目施工进度。 22h1公司综合毛利率 13.7%， yoy+2.2pct； 单 22q2毛利率 16.7%， yoy+2.0pct。 22h1工程施工/清洁能源发电毛利率分别为 4.4%/63.2%， yoy 分别+1.1/-2.4pct，细分领域中， 水利水电/市政工程/水力发电/风力发电/太阳能发电毛利率分别为 5.6%/1.8%/71.5%/61.3%/60.5%， yoy 分别+1.7/+0.0/+3.5/-4.1/-4.3pct。 工程施工毛利率略有改善， 清洁能源收入占比提升优化业务结构，带动整体毛利率抬升（22h1清洁能源发电收入占比 yoy+2.3pct 至 14.8%）。 22h1公司期间费用率7.5%， yoy+0.3pct，其中管理/研发/财务费用率分别为 1.8%/0.6%//5.1%， yoy分别-0.2/-0.1/+0.7pct。减值损失影响加大， 22h1公司减值损失 1.1亿元，占收入比例 1.7%（vs 21h1占比 1.0%，主要系计提应收账款及合同资产减值准备增加）。22h1公司归母净利率 2.9%，yoy+0.6pct；22q2归母净利率 4.6%，yoy+1.3pct。 清洁能源发电项目装机提速，第二成长曲线值得期待公司清洁能源发电业务主要分布在新疆、甘肃等西北地区及广东、湖南、山东等地区，截至 2022/08，累计已投产发电的清洁能源项目总装机 1,802.4MW（vs21fy 已投产运营总装机 1,542.4MW， 21fy 新增投产装机 100MW），其中水力发电 313MW，风力发电 723MW，光伏发电 766.4MW。 22h1公司实现上网电量约 20.3亿 KW·h， yoy+10.2%。 公司拥有优良的市场开拓能力，丰富的清洁能源开发、建设、运营、以及风电塔筒、光伏支架制造等方面经验，项目建设质量优良、速度快，科学运营管理，有效控制成本，项目收益良好，具备较强的投资建设运营能力。 清洁能源发电业务布局广，装机提速或显示公司发展决心与执行力，我们认为该业务成长性值得期待。 看好中长期成长性，维持“买入”评级公司为水利水电区域龙头，稳增长背景下水利投资增速，公司或受益。清洁能源业务投建营模式或夯实公司中长期成长持续性，此外公司亦进军氢能领域，新能源业务拓展或打造新增长极。继续看好公司成长性，我们维持前期业绩预测， 预计公司 22-24年归母净利润 4.0/5.2/6.8亿元， yoy 分别+22%/31%/30%，维持目标价 10.43元（对应 22年 PE 约 24x）， 维持“买入”评级。 风险提示： 水利工程投资不及预期，疫情影响超预期，收购及定增进度不及预期，债务扩张超预期。

外加剂+检测业务双轮驱动，新能源业务有望打开成长空间 公司是我国首家整体上市的建筑科研机构，外加剂+检测业务双轮驱动，同时拟进军光伏产业，打造新的增长极：1）外加剂业务：受益于需求平稳+原材料成本下降带来的盈利弹性，公司优势在于全国化布局更贴近下游客户，拟继续扩张产能提升市占率；技术服务业务：“跨区域、跨领域”发展支撑业绩稳步增长，有效平滑地产周期波动。2）公司与云南新华、禾迈股份签署合作协议，凭借多年从事绿色建筑、建筑节能解决方案的科技研发及成果转化，有望逐步实现向光伏领域的渗透。我们统计全国31个省十四五期间光伏规划新增装机容量可达514GW，22-25年分布式光伏投资规模近8000亿，行业处于高速增长阶段，公司在新能源领域的发展值得期待。 外加剂市占率持续提升，检测业务“跨区域、跨领域”稳步发展 减水剂行业集中度在持续提升，CR3由15年的9.2%提升到21年的18.7%，其中垒知提升4.0pct达7.3%，稳定在行业前二，22年上半年合成产能达128.9万吨。公司22年发行3.96亿可转债，用于新一轮产能建设，包含30万吨聚羧酸减水剂母液，有望支撑未来市占率继续提升。我们认为下半年行业需求有望环比好转，同时受益于原材料环氧乙烷价格走低，H2减水剂利润弹性较大；公司检测业务实行“跨区域、跨领域”发展战略，在传统建工检测业务稳定发展的同时，电子电气等新领域业务也实现效益化。检测业务受地产影响更小，且毛利率更高，随着内生+外延稳步扩张，中长期增长空间仍大，检测业务有望成为推动公司业绩增长的另一重要引擎。 携手云南新华与禾迈股份，进军光伏市场，有望打开新的成长空间 公司先后与云南新华水利水电投资公司及杭州禾迈股份签署合作协议，拟与前者成立合资公司从事光伏项目开发、建设及运营工作，初步规模1GW，业总额40亿元，与禾迈股份主要就逆变器等先进设备应用与推广等方面展开合作。借助云南新华在光伏EPC方面丰富的渠道及资源优势，以及禾迈股份在逆变器等设备方面的技术优势，公司有望快速打开光伏新能源市场。根据中国光伏行业协会的预测，22-25年光伏新增装机容量合计可达330-395GW，按照分布式占比50%以上来计算，对应分布式光伏投资或接近8000亿元，而其中光伏组件、逆变器等设备占比达55%。公司从光伏EPC做起，未来有望逐步往上游设备方向延伸，有望打开新的成长空间。 首次覆盖给予“买入”评级 暂不考虑新能源业务利润贡献，预计22-24年归母净利润3.36/4.07/4.87亿元，对应增速23.5%/21.3%/19.6%。参考可比公司估值，给予公司22年18倍目标PE，对应目标价8.46元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期、需求下滑、原材料价格大幅上涨、新能源业务拓展进度低于预期、公司流通市值较小等。

公司公告22年半年度报告，22h1公司收入60.5亿元，yoy+12.8%；归母净利3.0亿元，yoy-17.6%；扣非归母净利2.5亿元，yoy-28.8%。22q2单季度收入33.2亿元，yoy+13.4%；归母净利1.3亿，yoy-38.4%；扣非归母净利0.9亿，yoy-56.4%。 工程承包收入高增长，化纤效益承压 分业务，22h1公司钢结构分包/工程总承包/化纤/其他业务分别收入28.8/17.0/13.7/1.0亿元，yoy分别-2.4%/+129.1%/-12.6%/-4.5%。工程总承包继续维持高增长，公司业务结构进一步优化。化纤业务收入同比下降，主要系全国疫情反复，全球经济疲软，大宗原材料价格受俄乌战争剧烈波动等多重因素影响，纺织行业供需两端受到一定的冲击，涤纶长丝消费需求下滑、行业景气回落所致。新签订单角度，22h1公司建筑板块累计新签及中标合同144亿元，yoy+20%，为建筑板块营收的3.0倍，有望较好支撑收入后续增长。 22h1公司综合毛利率12.5%，yoy-1.7pct；22q2单季度毛利率12.2%，yoy-2.4pct。其中工程总承包/钢结构分包/化纤毛利率分别为14.1%/14.9%/4.3%，yoy分别+0.3/-1.0/-4.0pct。工程总承包毛利率略有改善，化纤效益明显承压致整体毛利率下滑。费用管控有力，22h1公司期间费用率6.5%，yoy-0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/2.8%/2.9%//0.6%，yoy分别-0.1/+0.1、-0.5/-0.2pct。减值损失影响加大，22h1公司减值损失0.5亿元，占收入比例0.8%，综合影响下，22h1归母净利率4.9%，yoy-1.8pct。 战略转型“装配式+BIPV”，或享受行业高速增长红利 公司2021年成立东南碳中和科技公司和东南网架福斯特碳中和科技公司，致力于屋面与光伏一体化建筑的开发、建设与投资，提供光伏技术与绿色建筑的一揽子解决方案与集成服务。公司先后与萧山区衙前镇人民政府、萧山经济技术开发区、山西运城经济技术开发区、天津港保税区管委会签署了合作协议或投资协议，借助整县推进发展的契机，积极推进BIPV产品的场景应用。2022/04，公司全资子公司东南绿建集成科技公司与杭州钱塘新区建设投资、龙焱能源科技（杭州）公司三方联合，共同成立合资公司浙江东南龙焱建投新能源，共同开发光伏建筑一体化市场，致力于开发适用市场的光伏建筑一体化产品，并模块化生产、建设。我们认为公司通过股权合作及自主设立子公司积极切入BIPV市场，或有利于形成投运一体的全产业链能力，且公司为行业内较早布局BIPV的建筑公司，后续或在BIPV市场拓展中有先发优势。 看好EPC+BIPV成长性，维持“买入”评级 公司作为钢结构龙头，过往已具备行业领先的钢结构和屋面工程技术能力，我们认为公司BIPV业务具备渠道和技术优势，未来EPC+BIPV有望提供较好的成长持续性。考虑较大的成本压力，我们小幅下调盈利预测，预计22-24年公司归母净利分别为5.1/6.2/7.5亿（前值6.1/7.7/9.5亿），yoy分别为3%/22%/21%，22年目标PE20x，对应目标价8.72元，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；化纤业务盈利波动超预期；BIPV业务推进不及预期。

公司公告 22年半年度报告， 22h1公司收入 2,892亿元， yoy+15%；归母净利58.7亿元，yoy+19%；扣非归母净利 56.2亿元，yoy+32%。22q2单季度收入 1,712亿元， yoy+9%；归母净利 31.9亿， yoy+14%；扣非归母净利 30.4亿， yoy+36%。 22h1公司新签合同额 6,470亿元， yoy+5.2%； 22q2单季度新签合同总额 3,279亿元， yoy-2%。 工程收入高增、毛利率改善， 地产延续较大压力分业务， 22h1公司工程承包/房地产开发/装备制造/资源开发分别收入2,708/90/68/36亿元， yoy 分别+17%/-20%/+12%/+3%。 工程承包主业快速增长，主要源于冶金工程与房建贡献较多增量。 22h1工程承包分领域中，冶金工程/房建/基建/其他工程分别收入 563/ 1,379/ 531/ 236亿元， yoy 分别+19%/20%/12%/ 9%。 新签角度， 22h1公司 5,000万元以上工程承包合同额 6,069亿元，yoy+7%， 其中房建/基建/冶金/其他新签分别为 3,415/997/879/778亿元， yoy分别为+14%/-17%/-0%/+24%，较好支撑收入增长前景。 22h1公司综合毛利率 9.3%， yoy-0.4pct；单 22q2毛利率 8.5%， yoy-0.2pct。 22h1工程承包/房地产开发/装备制造/资源开发毛利率分别为 8.5%/ 11.0%/ 12.0%/46.3%， yoy 分别+0.2/-9.8/-1.8/+3.9pct。 房地产开发毛利率下降拖累整体毛利率， 费用管控保持强度， 22h1公司期间费用率 4.8%， yoy-0.5pct。减值影响加大，22h1公司减值损失 29.2亿元，占收入比例 1.0%（vs 21h1占收入比例 0.8%），综合影响下，22h1公司归母净利率 2.0%，yoy+0.1pct；单 22q2归母净利率 1.9%，yoy+0.1pct。 两金周转继续加快， 现金流明显改善22h1公司资产负债率 74.5%， yoy+0.3pct；带息负债比率 19.6%， yoy-1.3pct。 两金（存货+合同资产+应收账款） 周转加快， 22h1两金周转天数 173天， yoy-4天。 22h1经营性现金流净额同比多流入 87亿至净流入 1.7亿， 投资性现金流同比少流出 54亿至净流出 16亿，现金流明显改善。 多元布局蕴含成长弹性，维持“买入”评级继续看好冶金工程国家队多元化布局成长前景，资源开发高景气料有持续性，新兴业务（如电子级硅料等）前景亦值得期待。我们维持前期业绩预测， 预计公司 22-24年归母净利为 102/117/135亿，对应 YoY 分别为 22%/15%/15%。维持公司 22年 10x 目标 PE，对应目标价 4.92元，维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、高镍电池需求不及预期、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险

公司公告22年半年度报告，22h1公司收入16.4亿元，yoy+19.6%；归母净利0.7亿元，yoy+25.8%；扣非归母净利0.6亿元，yoy+15.8%。22q2单季度收入10.2亿元，yoy+34.6%；归母净利0.3亿，yoy+183.4%；扣非归母净利0.2亿，yoy+133.1%。收入利润均快速增长。 BIPV收入快速起量，带动收入快增，22q2盈利能力大幅改善 收入分业务，22h1公司建筑金属围护系统/声屏障系统/土壤治理/BIPV业务分别收入13.2/0.7/1.0/1.5亿元，建筑金属围护系统/声屏障系统/土壤治理收入yoy分别+3%/+447%/+40%，BIPV收入占公司营收比例9.1%。新签角度，22h1公司新增中标78个，其中，建筑装饰板块中标项目50个，环保板块中标项目7个，光伏板块中标项目21个；新增中标额23.15亿元，yoy+25%，较好支撑后续收入增长前景。传统主业收入稳步增长，BIPV业务已有较好贡献。 22h1公司综合毛利率17.0%，yoy-1.7pct；单22q2毛利率15.5%，yoy-2.4pct。毛利率阶段承压，或因防疫支出阶段较多。22h1公司期间费用率10.6%，yoy+0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.5%/3.3%/3.6%/1.2%，yoy分别+0.5/-0.1/+0.6/-0.4pct。减值损失影响减小，投资收益增加，22h1公司减值损失0.3亿元，占收入比例1.8%（vs 21h1占收入比例2.7%），投资损失0.03亿元，占收入比例0.2%（vs 21h1投资损失占收入比例0.7%），综合影响下，22h1公司归母净利率4.3%，yoy+0.2pct；单22q2归母净利率2.9%，yoy+1.5pct。 BIPV转型全面发力，战略合作协议签署与订单落地节奏加快 21fy公司与隆基签署战略合作协议，并于股权层面实现较深入绑定，携手进军BIPV广阔市场。双方在股权、公司合并、客户拜访及签约等方面的密切合作，持续夯实公司在BIPV项目承接、设计、运营、交付等方面能力。22h1公司延续快速战略布局节奏，与全国最大的绿色建筑新材料集团-北新建材、中国化学下属公司中国化学工业桂林（CGEC）等重点客户签署战略协议。继与山重集团签署战略协议之后，22h1中标山重集团权属公司屋面分布式光伏发电项目，项目金额7.99亿元，为公司进入BIPV领域以来首个大型BIPV订单，标志着公司BIPV大型项目的陆续落地。 成长前景值得重视，维持“增持”评级 公司为国内建筑金属围护领军企业，主业优势地位稳固。围绕“双品牌”战略驱动，公司加速BIPV领域转型，进展不断，有望较好受益BIPV景气持续向上。维持前期盈利预测，预计22-24年公司归母净利为4.0/6.2/8.4亿，23/24年yoy分别+53%/+36%，公司光伏建筑项目落地进展好于预期，维持“增持”评级。 风险提示：新签订单低于预期、回款风险、与隆基合作效果逊于预期。

公司公告22年半年度报告，22h1公司收入5,405亿元，yoy+11%；归母净利135亿元，yoy+9%；扣非归母净利128亿元，yoy+13%。22q2单季度收入2,760亿元，yoy+8%；归母净利79亿，yoy+8%；扣非归母净利74亿，yoy+14%。 22h1公司新签合同额1.3万亿元，完成年度计划的46%，yoy+26%；22q2单季度新签合同总额8,653亿元，yoy+45%。 22q2新签提速，公路、房建、水利水电新签高增，盈利能力稳定 分业务，22h1公司工程承包/勘察设计咨询/工业制造/房地产开发/物资物流及其他业务分别收入4,847/91/108/214/445亿元，yoy分别+12%/5%/8%/80%/-16%。工程承包、工业制造快速增长，房地产开发在行业景气筑底背景下仍逆势实现高增，主要源于公司加快交房节奏去库存。公司工程承包/非工程承包分别新签合同额11,235/2,077亿元，分别yoy+31%/7%，22q2单季度工程/非工分别新签7,261/1,393亿元，yoy分别+49%/30%，工程承包与非工程承包新签均明显提速。22h1工程承包新签中，公路/房建/水利电力高增，分别新签1,644/4,794/713亿元，yoy分别+71%/38%/580%。公司抓住公路扩能改造机遇，积极延伸产业链，大力发展运营维管等业务，市场影响力不断扩大；围绕新型城镇化建设，抢抓旧城改造、保障性住房建设机遇，房建订单持续增长；紧跟国家水网建设规划，聚焦“双碳”战略，以抽水蓄能和海上风电市场开发为突破口，加快进军水电、风电等领域，水利电力新签高增。 22h1公司综合毛利率8.7%，yoy+0.3pct；单22q2毛利率10.0%，yoy+0.7pct。工程承包/勘察设计咨询/工业制造/房地产开发/物流物资及其他业务毛利率分别为7.1%/36.2%/25.3%/16.2%/7.8%，yoy分别+0.4/+3.2/+0.6/-1.7/-1.9pct。费用管控继续提质增效，22h1公司期间费用率4.2%，yoy-0.4pct，主要为管理费用率下降贡献（22h1管理费用率3.3%，yoy-0.4pct）。投资收益与少数股东权益影响略有加大，22h1公司归母净利率2.5%，同比基本持平。 两金周转放缓，经营活动现金流大幅改善 22h1公司资产负债率75.6%，yoy+0.02pct；带息负债比率27.9%，yoy+2.1pct。两金（存货+合同资产+应收账款）周转略有放缓，22h1两金周转天数237天，yoy+12天。22h1经营性现金流净额同比少流出366亿至净流出196亿，投资性现金流同比多流出99亿至净流出384亿，经营性现金流明显改善。 公司首单REITs上市，增长有弹性有持续性，维持“买入”评级 公司首单REITs登陆上交所（交易代码508008，简称国金中国铁建REIT），对公司盘活存量资产、拓宽融资渠道及催化市场对公司资产价值再认知均有积极意义。央企受益资质、施工能力优势，中长期份额或持续提升，22h2基建投资逆周期调节属性凸显，看好公司业绩短期弹性及中长期高质量增长韧性。维持22-24年业绩预测为291/341/382亿，yoy分别为18%/17%/12%，22年目标PE6x，目标价12.85元，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期、工程订单结转节奏不及预期、疫情影响超预期

公司公告 22年半年度报告， 22h1公司收入 1.06万亿元， yoy+13.2%；归母净利 285亿元， yoy+11.2%；扣非归母净利 249亿元， yoy+1.4%。 22q2单季度收入 5,753亿元， yoy+8.1%；归母净利 156亿， yoy+6.5%；扣非归母净利 134亿，yoy-0.9%。 房建、基建收入增长有强度有韧性， 施工毛利率逆势提升分业务， 22h1公司房建/基建/地产开发分别收入 6,794/2,229/1,520亿元， yoy分 别 +14.0%/15.2%/3.7% ； 22q2单 季 度 房 建 / 基 建 / 地 产 开 发 分 别 收 入3,598/1,153/989亿， yoy 分别+9.2%/17.6%/-7.6%。房建/基建业务快速增长， 主要源于业务结构持续优化。 房建业务继续保持中高端市场领先地位， 持续增强在超高层建筑、大跨空间结构、快速建造、绿色建造、智慧建造等领域核心竞争力，不断巩固房建领域绝对优势；基建业务转型调整持续优化，推动高质量发展。 22h1公司房建/基建分别新签合同额 13,175/5,148亿元， yoy 分别+9.1%/+31.1%。整体为高基数基础上有质量增长，其中基建新签延续高增长，房建新签进一步提速，受益基建投资、保障房等建设保持强度， 我们认为新签较快增长势头有较好延续性， 有望较好支撑后续收入增长。 22h1公司地产合约销售面积 725万平米， yoy-27.7%，新购置土地储备 557万平米， yoy-14.8%。 截止 22h1末，公司土地储备 9,588万平米， yoy-16.3%，为 21年地产合约销售面积的 4.5倍。地产行业景气度仍在筑底，央企市场份额提升或有较好前景。 22h1公司房建/基建/地产开发毛利率分别为 6.9%/10.9%/21.0%， yoy 分别+0.2/+1.7/-4.1pct。房建/基建毛利率改善，地产开发延续承压，致整体毛利率yoy-0.3pct 至 10.2%。 22h1期间费用率 yoy+0.4pct 至 4.5%，主因利息费用及汇兑损失增加导致财务费用率提升；减值损失 86亿， 占收入占比 yoy+0.4pct 至0.8%，综合影响下， 22h1归母净利率 2.7%， yoy-0.1pct。 国内疫情冲击或对两金周转节奏及现金流有阶段性负面影响22h1末公司资产负债率 74.6%， yoy+0.1pct；带息负债比率 36.2%， yoy+3.4pct； 两金（存货+合同资产+应收账款）周转小幅放缓， 22h1两金周转天数为 219天， yoy+5天。 经营性现金流净流出规模同比增加 191亿至净流出 689亿，投资性现金流净流出规模同比减少 40亿至净流出 77亿。推测主要为疫情阶段性影响，回款节奏阶段性有一定延长（22h1收现比 96.1%， yoy-6.3pct），对现金流及两金周转有阶段性负面影响。 地产链核心资产， 受益行业变革， 维持“买入”评级经济稳增长政策带动基建行业高景气度持续，房建发展有质量有韧性，同时我们对地产行业 22年基本面企稳并向上有信心，在地产行业加速分化背景下，公司地产业务发展前景或更优。我们维持前期业绩预测，预计 22-24年公司归母净利分别为 562/636/725亿， yoy 分别+9%/13%/14%，维持公司目标价 9.52元，对应公司 22年 PE 7.1x，维持“买入”评级。 风险提示： 地产投资增速不及预期、基建投资增速不及预期、订单收入转化节奏明显放缓、现金回收效果低于预期、减值风险

公司上半年实现归母净利润 1.10亿元，同比下滑 21.48%公司发布 22年中报，上半年实现收入/归母净利润 7.90/1.10亿元，同比+0.18%/-21.48%， 实现扣非归母净利润 0.96亿元，同比下滑 26.59%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润 4.22/0.51亿元，同比+25.39%/-14.97%，扣非归母净利润 0.43亿元，同比-19.09%。 干净空气设备增长显著， 高效节能需求仍旺盛1）干净空气： 上半年公司“干净空气”业务实现收入 4.83亿元，同比增长 14.37%，主要系设备收入增长驱动，设备实现 2.25亿元，同比大幅增长46.98%，材料收入主要受猪周期拖累，因国内畜牧养殖业客户猪舍新风需求放缓，公司猪舍新风用过滤材料及设备需求减少，上半年猪舍新风的材料和设备实现营业收入 1654万元，同比大幅下滑 80.59%， 扣除猪舍新风材料产品，公司“干净空气”材料营业收入较去年同期增长 8.74%。 2）高效节能： 上半年是实现营业收入 2.83亿元，同比下滑 18.57%，因转口贸易的保温节能产品需求恢复平稳， 22H1实现收入 5564.64万元，同比下滑59.51%，扣除后公司“高效节能”其他板块收入同比仍实现 8.2%的增长。 毛利率下滑较多， 现金流保持稳定上半年公司整体毛利率 29.04%，同比下滑 3.55pct， 其中 Q2单季度毛利率26.26%，同比/环比分别下滑 6.3/5.98pct，主要受海外毛利率下降，国内物流成本上涨、大宗材料涨价、产能损耗以及产品结构变化等因素影响。上半年公司期间费用率 16.5%，同比+1.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.5/+0.6/+1.1/-0.6pct， 财务费用率下降主要系汇兑收益增加所致，最终实现净利率 14.18%，同比-3.89pct。公司上半年实现经营性现金流净流量 0.83亿元，同比基本持平，收现比保持稳定。 新一轮增长可期，维持“买入”评级21年受下游生猪养殖行业低迷，海运运力不足、口罩等业务销售下滑等不利因素影响，业绩阶段性承压， 22年后不利因素影响或将减弱，同时公司新增 5万吨高性能超细玻璃纤维棉和 8000吨干净空气过滤材料建设项目有望陆续投产，新一轮增长可期。 考虑到上半年利润下滑，下调 22-24年净利润预测至 2.55/3.31/4.01亿元（前值： 3.36/4.23/5.03亿元）， 参考可比公司估值，认可给予公司 22年 30倍目标 PE，目标价 7.50元（前值： 12.42元）， 维持“买入”评级。 风险提示： 需求释放、产能落地不及预期、限电限产、原材料价格上涨等。

公司公告 22年半年报， 22h1公司收入 2,660亿， yoy+6%（同口径，下同）； 归母净利 61亿， yoy+19%；扣非归母净利 47亿， yoy+9%。单 22q2收入 1,373亿， yoy+6%；归母净利 33亿， yoy+34%；扣非归母净利 23亿， yoy+17%。 符合预期。 22h1收入增长有韧性、结构优化，毛利率阶段承压。 主营业务中， 22h1工程/电力运营/其他收入分别 2,346/120/180亿， yoy 分别+9%/+18%/-25%。工程方面，疫情或对部分项目推进有一定影响，较好的增长显示韧性；电力运营收入增长较好主因火电/风电，新能源电力运营同期收入增长 0.5%至 42亿，部分项目发电情况或有阶段波动；其他业务收入减少较多或主要源于贸易规模减少。 同期公司新签工程合同 5,771亿， yoy+51%，完成年度计划 67%，为同期工程收入之 2.5x，支撑收入增长前景。 22h1公司综合毛利率 11.7%， yoy-0.4pct；其中 22q2为 12.2%， yoy-1.3pct。分业务， 22h1工程/电力运营/其他毛利率分别 9.0%/41.7%/23.2%， yoy 分别-1.2/-2.5/ +10.4pct。工程利润率压力或主因阶段性较多的防疫相关支出及较高的主材价格；电力运营利润率压力或主因较高的煤价及新能源发电情况阶段波动； 其他业务利润率较好改善或主因贸易收入占比下降。费用率有一定优化（汇兑收益、管理费用率持续优化等），部分对冲毛利率压力，综合致 22h1扣非净利增速回归至较好水平。 22h2新能源投产或加速，新能源投资储备项目充足， 砂石有预期差22h1末公司累计控股装机 19.1GW，较 21fy 末增加 1.7GW；其中风/光/水/火分别新增装机 1.0/0.3/0.4/0GW 至 7.3/1.8/6.9/3.2GW。预计 22h2新能源新增装机规模或有较好提升。 22h1公司新增获取新能源建设指标 10.0GW，预计公司在手储备新能源项目可观， 较好保障公司完成十四五新能源投产目标。 此外，抽蓄或为中长期公司投资的重要方向，随着价格机制逐步完善，其资产价值不宜低估， 22h1末公司拥有获批复开展投资建设和前期工作项目装机规模达23GW。 22h1末公司已获取砂石项目 10个、资源储量 42.8亿吨、设计年产能2.3亿吨、投资规模约 347亿（vs 21fy 末 6个、 30.4亿吨、 1.3亿吨）； 22h1末投运 3个、设计产能 6,054万吨、投运产能 5,013万吨（vs 21fy 末 1个，投运3,000万吨）。公司规划 22年新增产能 4,320万吨， 25年末规划生产总规模至约 4亿吨。 22h1砂石业务收入 16.2亿，净利润 4.7亿，后续有较好增长前景。 继续看好公司新能源转型成长前景， 维持“买入” 评级22h1收入增长有韧性，且收入结构在持续优化。主要业务毛利率压力或偏阶段性，后续或逐步回归。 我们推测公司在手新能源项目指标较为充足， 支撑十四五新能源转型前景，同时布局抽蓄资产意义亦不宜低估。此外，砂石、海风工程等或亦为公司成长赋予额外成长动力。 维持 22-24年公司归母净利预测110/126/145亿， yoy 分别为 27%/15%/15%，维持目标价 11.18元（对应 23年PE 约 13x），维持“买入”评级。 风险提示： 战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险

公司上半年实现归母净利润1.64亿元，同比下滑23.97% 公司发布22年中报，上半年实现收入/归母净利润17.49/1.64亿元，同比-14.56%%/-23.97%，实现扣非归母净利润1.56亿元，同比下滑23.86%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润10.33/0.84亿元，同比-18.97%/-39.13%，扣非归母净利润0.81亿元，同比-37.25%。上半年公司功能性材料、检测业务均实现增长，成长性凸显，受益于基建提速+原材料走低，Q3减水剂盈利有望明显好转。 H1减水剂价格保持坚挺，功能性材料、检测业务实现增长 22H1实现高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料收入分别10.9/0.52/2.3亿元，同比-19%/-50%/+6%，主要系需求下滑导致销量承压，销量同比分别-21%/-61%/-6%，价格方面，上半年高性能减水剂/功能性价格同比+1.3%/+13%，仍然维持坚挺。公司重点工程收入占比约40%，下半年有望充分受益于基建投资提速，且广东江门基地投产后将为公司开拓大湾区市场，增强当地的市场影响力提供有力支撑，市占率有望进一步提升。功能性材料上半年收入逆势提升，其中抗裂防水材料、高性能风电灌浆料、交通材料均取得增长，中长期成长性更优。检测业务继续保持了良好的协同，在轨道交通、公路水运、环境健康等新的领域继续开拓，上半年实现收入/净利润3.23/0.71亿元，同比小幅提升2.7%/1.2%，未来有望继续保持良好增长趋势。 Q2毛利率环比小幅下滑，Q3改善空间大，现金流管理能力增强 上半年公司整体毛利率36.1%，同比提升1.6pct，其中Q2毛利率33.9%，环比下降5.3pct，主要系原材料价格上涨，但目前环氧乙烷价格已再次降至6300元/吨，同比低1400元/吨，Q3毛利率有较大改善空间。上半年公司期间费用率23.5%，同比提升3.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.9/+1.2/+0.4/+0.3pct，最终实现净利率11.24pct，同比-0.86pct。 H1经营性现金流-1.6亿元，同比仅减少0.3亿元，收现比108.6%，同比大幅提升33.9pct，现金流管理能力增强。 成长性有望开始兑现，维持“买入”评级 我们认为随着公司产能投放+渗透率提升，减水剂主业有望保持平稳增长，下半年行业β好转或将推动公司基本面和估值提升，而中长期功能性材料、高分子卷材等业务成长空间更大，估值中枢有望逐步抬升。考虑到上半年利润下滑较多，下调22-24年盈利预测至5.6/7.1/8.5亿元（前值6.57/7.94/9.35亿元），参考可比公司估值，给予公司22年18倍目标PE，对应目标价24.12元（下调，前值29.64元），维持“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期，需求下滑，原材料价格上涨等。

公司公告 22年半年报， 22h1公司收入 99.2亿， yoy +6%；归母净利 18.7亿，yoy+1%； 扣非归母净利 12.5亿， yoy-14%（预计铑粉出售贡献主要非经）。单22q2收入 52.6亿， yoy-3%， qoq+13%；归母净利 11.4亿， yoy-10%， qoq+55%； 扣非归母净利 6.5亿， yoy-28%， qoq+8%。 22q2扣非业绩基本符合预期。 22h1锂膜量利双升、玻纤毛利率阶段承压、叶片效益或触底玻纤业务毛利率承压，产品结构继续优化。玻纤纱及制品业务 22h1收入为 44.6亿， yoy 及 hoh 分别为+12%、 -6%， 占总收入比例同增 2.3pct 至 45.0%， 22h1玻纤纱及制品销量 51.5万吨， 同环比均有一定下滑， 推测主因为 22h1持续累库。同期吨均价、吨生产成本、吨净利分别为 8,663、 5,381、 2,994元， 分别环比+460元/+6%、 +609元/+13%、 +453元/+18%。单价环比改善推测主因公司产品结构优化贡献，燃料等成本仍环比延续提升拖累盈利能力，吨净利改善主要贡献或因非经增量贡献。 玻纤业务经营主体泰山玻纤 22h1净利润 15.4亿，yoy、 hoh 分别为+9%、 +5%。 叶片 22h1盈利延续明显收窄， 22h2或边际好转。 叶片业务 22h1收入为 24.4亿， yoy -20%，占总收入比例同减 7.9pct 至 24.5%。叶片销售 5GW，同比小幅增长， 因风电招标价格 21年以来持续下行，料每 MW 均价同比有较大压力，单位净利料亦受明显拖累。 叶片业务经营主体中材叶片 22h1净利润为 0.1亿（vs 21h1为 3.3亿）。 行业景气波折，我们判断 22h1或为偏底部区域， 22h2或逐步好转。 锂膜效益明显改善， 成长前景值得期待。 隔膜业务 22h1收入 7.2亿， yoy 及hoh 分别为 53%、 9%， 同环比均较好增长显示较好成长态势（同时应考虑 22h1疫情对下游出货影响）。 22h1锂膜销量 5亿平， 单平均价 1.4元， 同比小幅改善；单平净利 0.27元（vs 21fy 为 0.13元）， 改善较为明显，推测源于生产成本持续优化（通过技改提高生产线车速， A 品率稳步提升，单位成本下降 20%以上）、海外客户销售占比或提升等。 坚定扩产（内蒙项目、滕州三期、南京项目等新产能），锂膜产能料延续较快增长节奏，生产成本料亦有继续优化空间。 22h1中材锂膜净利润 1.4亿（vs 21h1、 21h2分别为 0.5、 0.4亿）。 继续看好转型新材料平台前景，维持业绩预测，维持“买入”评级。 主导产业（玻纤、叶片、锂膜）、创新孵化产业（重点培育氢能储运等战略产业）两大业务平台发展模式支撑公司向新材料平台转型前景。主导产业中，玻纤景气阶段波折， 22h2需求好转或支撑行业景气延续高水平； 22h2叶片效益或边际好转（我们判断由风电招标价格企稳、大叶型占比提升等驱动）、隔膜较快成长料有较好持续性。 创新孵化产业已显示成长潜力（如主营高压复合气瓶的中材科技苏州 22h1实现净利润 0.6亿，超 21fy 全年水平）。维持前期业绩预测，预计 22-24年公司归母净利分别 37.4/44.8/55.1亿， yoy +11%/20%/23%，维持目标价 44.60元（对应 22年 20x 目标 PE），维持“买入”评级。 风险提示： 玻纤供给超预期；风电装机不及预期；锂膜客户开拓及成本下降低于预期；和中国巨石资产整合落地不确定性

公司上半年实现归母净利润 1.75亿元，同比下滑 80.9%公司发布 22年中报，上半年实现收入/归母净利润 25.9/1.75亿元，同比-28.6%/-80.9%，实现扣非归母净利润 2.05亿元，同比下滑 75.54%，非经常性损失主要系证券投资浮亏 1.06亿元。其中 Q2单季度实现收入 13.4亿元，同比-37.3%，归母净利润 1.22亿元，同比-78.3%。 上半年水泥量价齐跌，广西新增产能或加剧供给压力上半年公司水泥板块量价齐跌，销量方面，上半年公司水泥产/销量分别为767/729万吨，同比分别下滑 26.5%/27.8%，其中 Q2单季度水泥销量 380.4万吨，同比下滑 29.9%， 上半年受疫情反复及房地产调控累积效应等影响，水泥需求下降，旺季不旺，且 5月以来受广东持续降雨天气影响，工程难以施工，水泥需求进一步承压。价格方面，我们计算上半年水泥吨均价 326元，同比下滑 14元/吨，吨成本 260元，同比大幅上涨 54元/吨，主要受煤炭价格上涨影响，公司煤炭采购价格同比上涨 53.91%。 7月中旬以来，两广地区水泥出货率持续恢复，截至 8月 5日达到 75%，同比略低 3%，后续出货有望保持上行，我们认为下半年地产需求有望边际好转，基建需求或继续加速，整体需求端表现或强于上半年。供给端来看，截至 8月份广西共 4条产线投产，合计产能达 22300T/D， 外省水泥的流入或对广东供给格局造成一定冲击。 价格方面， 7月下旬以来水泥价格或已触底，随着需求的恢复，价格有望迎来上涨。 Q2毛利率进一步下滑， 上半年经营性现金流转负上半年公司整体毛利率 20.4%，同比下滑 18.1pct，其中 Q2单季度毛利率17.7%，环比下滑 5.6pct，同比下滑 25.2pct，主要受价格下降以及成本上涨双向挤压。上半年公司期间费用率 8.5%，同比+2.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.3/+1.9/+0.1/-0.1pct，最终实现净利率 6.8%，同比下降 18.4pct。上半年公司经营性现金流净流出 5.4亿元，（去年同期净流入 7.2亿元），主要因水泥销量下降造成期末水泥库存快速上升，致使存货占用资金同比大幅增加，上半年收现比 109%，同比未出现明显下滑。 股息率彰显投资价值，维持“增持”评级公司近年分红率均在 50%-60%，股息率处同类公司较高水平， 22年公司将加快绿色化转型、智能化升级和标准化建设，继续做大做强水泥主业，同时大力发展新兴产业，加快建设光伏发电和水泥窑协同处置等项目。考虑到上半年业绩下滑较多，下调 22-24年净利润预测至 10.0/11.6/13.4亿元，对应估值分别为 9.5/8.1/7.1倍，维持“增持”评级。 风险提示： 水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、区域竞争加剧、煤炭成本上涨等。

公司系国内TCO导电膜玻璃龙头企业，批量稳定生产产能达3000万平米，未来随着美国FS公司加快扩产，以及国内钙钛矿电池技术突破叠加BIPV推动，TCO玻璃需求望迎来快速增长，公司具备先发优势，TCO玻璃板块有望成为新的增长点。行业呈寡头垄断格局，进入壁垒高，公司具备显发优势TCO玻璃目前全球仅有金晶科技和日本少数企业等可以生产，公司目前已具备两条年产1500万平米的生产线，另有两条原片产线储备，同时公司在马来西亚建设的1条TCO玻璃生产线也有望于今年投产，我们预计总产能或超过6000万平米。TCO玻璃生产壁垒在于：1）镀膜设备投资：前期国内同行投资3.5亿元产线对应产能仅252万平，单平投资高达139元，而金晶TCO镀膜生产线拥有自主知识产权，投资额为1.5亿元，对应单平投资仅10元；2）原片产能：当前行业严禁新增浮法玻璃产能，目前拥有超白玻璃原片窑炉的企业仅有金晶、南玻、旗滨等少数头部企业。 我们认为短期内行业或难有新进入者，金晶科技具备先发优势。受益于FS扩产以及国内钙钛矿电池产业化推进，需求端加快放量美国FirstSolar系世界最大的薄膜光伏组件生产商（21年占据全球近85%的市场份额），21年薄膜组件产量7.9GW，并规划24年产量目标达16GW。国内受益于钙钛矿电池产业化推进以及BIPV渗透率提升，我们预计24年薄膜组件需求有望超过5GW，按照单GW对应600万平米玻璃需求计算，预计24年FS/国内TCO玻璃需求将达到0.96/0.3亿平米。公司马来西亚工厂背板玻璃已实现产品下线，TCO面板玻璃有望今年投入生产运营，公司目前已为国内部分碲化镉、钙钛矿电池企业供货，需求放量有望带动TCO玻璃业务营收快速增长。传统浮法玻璃、纯碱业务有韧性，光伏压延继续扩张传统的几个板块盈利或呈稳中向好趋势：1）浮法玻璃：当前行业已呈负盈利状态，后续旺季叠加地产保交付等或带动需求边际好转，价格仍有望提涨，且公司产品结构中约一半为高端品种（技术玻璃），价格及毛利率更高；2）纯碱：需求端主要受益于浮法玻璃需求回暖以及光伏玻璃扩产增量，而供给端由于连云港碱厂的退出导致产能收缩，预计短期价格或仍将维持较高水平；3）光伏压延玻璃：公司宁夏600T/D产线已顺利投产并进入供货阶段，规划2条1000T/D产线有望于2023年投产，达产后或有近1亿平米增量，需求端有望延续高景气。 目标价13.72元，维持“买入”评级考虑到上半年受玻璃需求低迷影响，公司业绩下滑较多，我们下调22年归母净利润预测至9.1亿元(前值11.0亿元，维持23-24年归母净利润预测14.0/18.6亿元，参考可比公司，给予公司23年14x目标PE，对应目标价13.72元，维持“买入”评级。风险提示：产能投放不及预期，下游需求增长不及预期，玻璃价格下跌等。