公司21年归母净利润18.36亿元，同比增长3.04%公司发布21年年报，全年实现收入/归母净利润77.13/18.36亿元，同比增长9.46%/3.04%，实现扣非归母净利润16.04亿元，同比下滑1.66%，非经常性损益主要系证券投资收益和浮盈，以及交易性金融资产（含其他非流动金融资产）在持有期间的投资收益和债权投资持有期间取得的利息收入。 其中Q4单季度实现收入24.72亿元，同比增长4.2%，归母净利润5.24亿元，同比增长29.7%。 主业销量小幅增长，区域需求仍具韧性公司21年水泥及熟料销量2000万吨，同比增长0.9%，吨均价同比上涨27.6元达366元/吨，受煤炭价格上涨影响，吨成本同比上涨26.3元达228元/吨，最终实现吨毛利138元，同比上涨1.3元/吨。公司销售区域主要集中在广东地区，我们预计2022年广东地区水泥需求仍具韧性，根据广东发改委，2022年安排省重点项目1570个，同比增长12.5%，总投资76700亿元，同比增5.4%，年度计划投资9000亿元，同比增12.5%，基建有望填补需求缺口。供给端，广东地区2022预计无新增产能，但广西地区仍有产能投放，外省水泥的流入或对广东供给格局造成一定冲击。价格方面，受益于错峰生产趋严带来的供给收缩，22年价格中枢仍有望上移。成本端来看，今年以来发改委多次提及煤炭保供稳价，预计22年成本端压力或小于21去年，整体来看，我们预计公司22年吨毛利有望回暖。 21年毛利率下滑叠加费用率增长导致净利率下降，资本结构进一步改善21年公司整体毛利率为37.2%，同比下滑2.44pct，期间费用率8.2%，同比+0.8pct，其中管理/研发/财务费用率同比分别+0.9/+0.1/-0.2pct，管理费用率增加主要系报告期摊销的员工持股计划股份支付费用和长期待摊费用的摊销金额增加以及能耗双控导致的停工损失增加所致，最终实现归母净利率23.8%，同比下降1.5pct，盈利能力有所下降。期末资产负债率15%，同比下降2.1pct，资本结构进一步优化。 股息率彰显投资价值，维持“增持”评级公司预计21年现金分红7.39亿，以其他方式（如回购股份）现金分红2.62亿元，合计现金分红总额10亿元，占归母净利润比重达54%，近年分红率均在50%-60%，股息率处同类公司较高水平，投资价值凸显。公司22年将加快绿色化转型、智能化升级和标准化建设，继续做大做强水泥主业，同时大力发展新兴产业，加快建设光伏发电和水泥窑协同处置等项目，维持22-23年净利润预测20.9/22.6亿元，新增24年预测23.7亿元，参考可比公司，认可给予公司22年7倍PE，目标价12.25元，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

中国电建与传统建筑央企资产特征差异源于更多的特许权、电力资产1）电力资产运营盈利能力向好，新能源资产质量较优。公司电力资产主要在固定资产科目（20FY末公司电力总资产8,865亿，控股装机16.1GW，其中风光/水电/火电占比约40%/40%/20%）。随着项目陆续进入运营期及结构持续优化，该业务盈利能力稳步改善，20FY利润总额占收入比例超15%，YoY+3pct。21h1电建新能源电力资产毛利率为59.0%，接近可比公司水平，对标专业电力运营企业数据，推测公司整体新能源资产质量较优。 2）预计公司无形资产以高速公路特许权为主，推测近年盈利能力稳步改善。假设资本金比例25%，我们测算20FY公司高速公路特许权净资产为477亿。20FY其他业务（我们预计特许权贡献主要业绩）收入310亿元（未扣除分部抵消，下同），YoY+15.4%，近年延续较好增长节奏；毛利率13.6%，YoY-2.2pct，利润总额占收入比例大幅提升2.6pct至6.2%，近年来盈利能力逐步改善。20FY其利润总额占比约12%，同增4.4pct。 新能源电力资产发展或提速，高速公路特许权价值亦需关注1）“十四五”重视新能源电力资产布局力度，发展或提速。21h1末公司新能源投运装机7.8GW，规划十四五末新增风光装机30-48.5GW。中性假设预计21-25年新增装机2/4/14/14/6GW，风光占比分别60%、40%。不完全统计，公司21年及22年初签约及核准建设光伏项目超7GW，风电超2GW；此外，公司22年预计装机总量（包括自主投建和对外承揽的总承包项目）7.5GW，YoY+50%。我们认为公司完成装机目标有支撑。我们测算21-25年新增新能源装机对应公司资本金支出分别为22/43/146/144/61亿，新能源电力运营业务净利润分别为8/12/22/39/52亿，与20年净利润比例分别为7%/9%/18%/31%/41%。电力资产作为公司转型支撑，发展前景值得重视。 2）高速公路特许权等价值亦值得重视。中性假设预计22FY末公司高速公路特许权净资产规模631亿，REITs或边际加速，有助于高速公路资产价值发现，参考专业高速公路运营商给予0.8x22年目标PB，对应特许权经营目标市值505亿，较整体PE打包估值模式有一定重估空间。 分部估值予公司22年目标市值1,710亿，维持“买入”评级我们维持前期业绩预测，预计公司21-23年归母净利88/101/118亿，yoy分别10.6%/14.8%/16.8%；其中电力投资与运营业务24/29/35亿，其他业务（主要为高速公路特许权）8/10/13亿，工程等业务56/62/71亿。参考可比公司情况，1）予电力投资运营业务22年目标PE20x，对应目标市值586亿；2）予其他业务22年目标PB0.8x（预计22年高速公路特许权净资产631亿），对应目标市值505亿；3）予工程等业务22年目标PE10x，对应目标市值620亿；分部估值予22年公司整体目标市值1,710亿元，对应22年整体PE16.9x，相应上调目标价至11.18元，维持“买入”评级。 风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、资产整合节奏低于预期、REITs政策推进节奏及力度低于预期

公司发布 21年业绩快报，报告期收入 7.1亿，yoy+38%（vs 21q1-3为+47%）； 归母净利 1.13亿， yoy+21%（vs 21q1-3为+30%）；扣非归母净利 0.98亿，yoy+28%（vs 21q1-3为+43%）。单 21q4收入 1.7亿， yoy+16%， qoq-11%； 归母净利 1,443万， yoy-15%， qoq-59%；扣非归母净利 1,297万， yoy-25%，qoq -61%。 21q4成本攀升、出口承压背景下， 业绩基本符合我们预期。 21q4收入环减、利润率同减，反映外贸及成本阶段性压力公司的主要产品 VIP 板产销季节性并不明显，成本端如天然气等存在较大季节性因素影响。 疫情影响，外贸海运成本仍在较高水平，同时运力仍偏紧。对公司下游高端冰箱客户产品销售（如需海运运输）及公司产品出口均有一定影响，推测是公司 21q4收入环减的主要原因。另一方面， 21q4公司营业利润率及归母净利率分别为 8.9%、 8.3%， yoy 分别-4.6、 -3.1pct，qoq 分别-12.5、 -9.8pct，单季度盈利能力出现较大压力，推测主因成本端海运费用、天然气价格阶段变化影响；此外预计年末激励薪酬计提、玻纤价格维持于较高水平亦至利润率环比、同比承压。 我们推测 VIP 板需求景气度回落、成本压力主要来自阶段性影响，后续压力或逐步缓解。 继续看好真空绝热板需求成长性及公司龙头优势制冷设备能效要求提升及温室气体排放管控力度提升背景下， VIP 板（低导热系数、环保性能有优势）渗透率有较大提升空间及提升节奏或边际加速， 继续看好 VIP 板需求持续成长。 另一方面，公司在 VIP 板领域龙头地位稳固， 公司已形成了真空绝热板芯材制备、阻隔膜检测及制备、吸附剂测试及制备、真空封装及绝热板产品性能检测等产业链一体化能力，客户质量及粘性亦有优势；此外，公司推进玻璃棉产线建设， VIP 板成本管控能力或边际提升，有助于强化龙头竞争优势。公司亦积极扩产以匹配行业需求扩容， 募投项目外，公司近期与安徽花岗镇政府达成合作，拟建设真空产业制造基地），或充分享受行业成长红利。 小幅下调公司盈利预测，维持“买入”评级考虑到成本变化及外贸阶段压力等因素， 我们小幅下调公司 21-23年盈利预测，预计公司 21-23年归母净利 1.1/1.5/1.9亿（前值 1.2/1.5/2.0亿）， yoy+18%/36%/26%。 我们认可给予公司 22年 30x PE， 小幅下调公司目标价至56.56元， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料成本上涨超预期，客户拓展低于预期，产品研发低于预期，汇率波动风险； 快报数据为初步测算结果，具体数据以 2021年年报为准。

公司21年归母净利润预计18.36亿元，同比增长3.04%公司发布21年业绩快报，全年实现收入/归母净利润77.13/18.36亿元，同比增长9.46%/3.04%，实现扣非归母净利润16.04亿元，同比下滑1.66%；其中Q4单季度实现收入24.71亿元，同比增长4.2%，归母净利润5.24亿元，同比增长29.7%。公司21年水泥产品盈利水平同比小幅下滑，但销量小幅上升，叠加证券投资和理财收益的同比增加，使得整体利润实现增长。 水泥销量小幅增长，毛利率有所下降公司21年水泥产量1997.37万吨，同比增长2.31%，水泥销量1978.89万吨，同比增长2.96%。粤东区域市场水泥价格从年初开始继续低位运行，二季度冲高回落，三季度在能耗双控和限电情况下供给收紧，水泥价格自9月初开始快速上升，四季度在建筑材料价格大幅上涨叠加房地产市场快速降温，房地产投资持续放缓，工程施工进度缓慢，水泥需求萎缩，叠加煤炭价格冲高回落，水泥价格自10月中旬开始见顶下行。21年公司水泥吨均价同比上涨8.03%达367元/吨，受煤炭价格上涨影响，吨成本同比上涨12.68%，达228元/吨，最终实现吨毛利139元，同比小幅上涨2元/吨。 21年公司整体毛利率预计为37.2%，同比下滑2.44pct，归母净利率23.8%，同比下降1.5pct，盈利能力有所下降。 22年广东需求仍具韧性，公司吨毛利有望回暖公司销售区域主要集中在广东地区，我们预计2022年广东地区水泥需求仍具韧性，地产方面，21年广东地产新开工面积同比下滑12.6%，预计22年地产端水泥需求可能下滑，但基建有望填补需求缺口，根据广东发改委，2022年安排省重点项目1570个，同比增长12.5%，总投资76700亿元，同比增5.4%，年度计划投资9000亿元，同比增12.5%。供给端，广东地区2022预计无新增产能，但广西地区仍有产能投放，外省水泥的流入或对广东供给格局造成一定冲击。价格方面，受益于错峰生产趋严带来的供给收缩，22年价格中枢仍有望上移。成本端来看，当前Q5500动力煤价达940元/吨，同比上涨61%，但2月24日发改委要求进一步完善煤炭市场价格形成机制，未来煤价有望稳步下降，22年成本端压力或小于21去年，整体来看，我们预计公司22年吨毛利有望回暖。 股息率彰显投资价值，维持“增持”评级公司近三年分红率均在50%-60%，股息率处同类公司较高水平，投资价值凸显。由于21Q4水泥价格大幅回落，参考业绩快报，考虑到后续价格中枢或缓慢抬升，我们调整21-23年净利润预测至18.4/20.9/22.6亿元（前值27.0/31.5/34.6亿元），参考可比公司，认可给予公司22年7倍PE，目标价12.25元，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等，业绩快报是初步测算结果，具体财务数据以公司披露的年报为准。

公司发布 22年一季报， 22q1收入 4,854亿元， yoy+19.9%，归母净利 129亿元，yoy+17.6%， 扣非归母净利 114亿元， yoy+4.4%。 22q1公司新签合同总额 8,966亿元， yoy+7.7%。 收入新签延续较快增长，略超预期。 收入及新签房建有韧性、基建延续快增，整体盈利能力稳健分业务来看， 22q1公司房建/基建/地产业务收入分别为 3,196/1,076/531亿元，分别 yoy +19.9%/ 12.7%/34.4%， 房建在地产等下游承压背景下实现较快增长，主要源于公司积极主动调整业务结构，公共建筑项目（优势领域如超高层、工业建筑、医疗建筑、教育设施等）占比提升； 基建延续快增、地产销售结转保持强度。 22q1公司建筑业务新签合同额 8,350亿元， yoy+12.6%， 为同期建筑业务收入 2.0倍， 较好支撑后续建筑业务增长韧性；同期房建/基建分别新签合同额 6,266/2,052亿元，分别 yoy+9.4%/23.8%， 房建新签增长有韧性，基建受益公司战略重视及稳增长升温等新签延续高增。 22q1地产销售额 615亿元，yoy-32.6%， 地产行业仍承压，公司地产业务核心主体中海地产财务指标优秀、品牌力强，料本轮地产行业变化中或较快恢复， 22q1公司新购置土地储备 86亿元， yoy-69.0%。 22q1公司综合毛利率 8.2%， yoy-0.6pct， 推测地产业务毛利率下降、疫情影响（防疫支出、物料运输成本波动等）、及收入结构变化等有负面影响；费用率略微上升（22q1期间费用率 yoy+0.1pct 至 4.0%）， 主因研发费用率增幅较大（22q1研发费用率 yoy+0.4pct 至 1.2%）， 管理管控效果持续显现，部分对冲研发费用高增对利润影响。 投资收益贡献增加（占收入比例 yoy+0.5pct 至 0.7%，源于下属公司收购参股公司股权），部分对冲净利润增长压力， 21q1公司归母净利率 yoy-0.1pct 至 2.7%。 资产负债表继续夯实，两金周转延续加快，现金流阶段承压22q1末公司资产负债率 73.7%， yoy-0.4pct；带息负债比率 35.5%， yoy+3.8pct。 22q1两金（存货+合同资产+应收账款）周转天数 230天， yoy-14天，延续周转持续加快态势。 22q1公司经营性、投资性现金流量净流出额分别为 1,225、107亿， 分别同比多流出 767、 31亿。 经营性现金流净流出规模同比增加较多，主要系部分子企业利用疫情平复期， 抢抓项目进度， 付款支出较为前置，现金流压力料偏阶段性。 公司为地产链核心资产，受益行业变革， 维持“买入”评级经济稳增长预期升温， 22q1验证稳增长落地，我们对地产行业 22年景气度触底并向上拥有更强信心，同时在地产行业加速分化背景下，公司地产业务发展前景或更优。维持前期业绩预测， 预计 22-24年公司归母净利分别为562/636/725亿， yoy 分别+9%/13%/14%。其中预计 22-24年地产、工程等业务归母净利分别为 258/294/343、 304/342/382亿，维持公司目标价 9.52元，对应公司 22年 PE 7.1x，维持“买入”评级。 风险提示： 地产投资增速不及预期、基建投资增速不及预期、订单收入转化节奏明显放缓、现金回收效果低于预期、减值风险

公司发布 21FY 业绩预告，报告期公司收入预计 25.3-29.7亿， yoy +27%~49%；归母净利 5.1-6.0亿， yoy +195%~246%；扣非归母净利 4.9-5.8亿，yoy+206%~259%。我们测算 21q4公司收入中值 6.9亿， qoq +13%；归母净利中值 1.03亿， qoq -14%；扣非归母净利中值 0.93亿， qoq -22%。 在 21q4玻纤原燃料价格调涨、煤炭均价上涨背景下，我们认为 21q4公司业绩基本符合市场预期。 21q4扣非环比较多下滑或主因原燃料成本环比提升21q4归母净利环比较大幅度减少，我们认为主要反映市场预期相对充分的两方面因素： 1）天然气等原燃料 q4平均成本环比有一定上涨； 2）煤价上涨或进一步影响公司热电厂盈利。 我们预计 21q4公司玻纤纱产销环比大致平稳（预计 21/10下旬点火的沂水 3线于 22q1贡献有效产出，通过技改产能由 6万吨提升至 10万吨）。此外，我们预计产品销售均价环比亦大体持平（据卓创资讯， 21q4粗纱吨均价 6,111元， qoq +178元/+3.0%，与最新价格 6,075元大体持平）。 存在两个预期差我们认为现阶段市场存在两个预期差：i) 市场仍以周期视角看待玻纤行业，事实上玻纤行业正经历深刻变革，供给新增政策扰动、新进入门槛加大（供给格局趋于稳固、单位投资强度 21FY 有一定加大）、协会引导产能有序扩张等，玻纤新增供给弹性或较十三五有一定收敛；另一方面，需求成长性依然值得期待（22年关注出口增量、风电、汽车等；长期多领域渗透率提升逻辑依旧）；行业周期属性或明显弱化。 ii) 公司产能规模较行业龙头仍有较大差距，预计通过现有产线技改即可实现产能规模延续较快增长节奏（如近期公司完成的沂水 3线技改）；另一方面， 公司成本挖潜空间及相应吨净利提升空间更优，公司整体成长性或较行业龙头有优势。 小幅下调公司盈利预测，维持“买入”评级考虑到成本变化等因素， 我们小幅下调公司 21-23年盈利预测，预计公司21-23年归母净利 5.5/7.5/8.4亿（前值 6.0/7.5/8.7亿），yoy +219%/36%/12%。 行业周期属性趋于弱化，公司成长性弹性值得重视， 我们认可给予公司 22年 15倍 PE， 上调公司目标价至 22.54元， 维持“买入”评级。 风险提示： 需求低于预期、行业供给增量超预期、公司新产能投放节奏低于预期； 预告数据为初步测算结果，具体数据以 2021年年报为准。

公司公告与集团资产置换暨关联交易方案，拟采用非公开协议转让方式将集团电网辅业资产（集团18家子公司股权，扣除永续债后所有者权益评估值约246.5亿）和公司房地产板块资产（公司3家子公司股权，扣除永续债后所有者权益评估值约247.2亿）进行置换，差额约0.65亿集团以现金向公司支付。该方案已经董事会/监事会审议通过。 公司亦公告控股股东变更前期避免同业竞争承诺（对符合条件的电网辅业企业14/08/30日起8年内注入中国电建，其他电网辅业资产在同期关停并转等方式进行处置），未参与资产置换的集团3家下属公司因暂不具备资产置换交易注入上市公司条件，承诺其采取举措使其符合注入条件，并在之后3年内通过资产注入等方式解决同业竞争。 方案实质推进，给市场定心丸 本次交易方案涉及资产较多（置出3个主体、置入18个主体），且部分资产前期存在一定历史遗留问题需要清理规范，方案设计、流程推进、资产梳理等存在一定挑战，部分投资者对交易方案落地概率及推进节奏存在一定疑虑。本次置换方案出炉给市场定心丸。 剥离地产业务，融资渠道拓展，发展提速有支撑 该方案落地的一个重要意义在于完整剥离公司旗下地产开发业务，公司后续再融资限制或有大幅缓解。可控的负债表腾挪空间下，其为应对后续资金需求较大的抽蓄建设提速、高强度投资布局风光电力资产提供支撑。 资产置换或提升公司盈利水平 置入的18家集团子公司20FY及21M1-8合计净利润分别18.0/0.2亿元（按照持股比例计算），vs置出的3家公司子公司20FY及21M1-8合计净利润分别1.0/-17.7亿元。置入资产盈利能力或明显优于置出资产，方案完成后，公司整体盈利能力或有一定提升。 同业竞争大部分解决，公司治理进一步完善 本次交易方案解决大部分前期电建集团和公司间关联交易事项，同时对3家仍与公司有同业竞争的集团子公司进行了较妥善安排。方案落地后，公司与集团间同业竞争预计大幅减少，对完善公司治理有重要意义。 受益抽水蓄能建设提速，看好布局新能源成效，维持“买入”评级 维持前期业绩预测，预计公司21-23年归母净利分别为88/101/118亿，YoY分别为11%/15%/17%。公司水利水电建设领域龙头地位稳固，受益抽水蓄能建设提速及多元化拓展；电力运营资产质量较优，十四五规模提升及结构优化节奏或加快，看好公司转型成效及成长潜力。2022/01/07交易价格对应公司22年PE13x，我们继续维持对公司重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、资产整合方案仍在筹划阶段落地有不确定性

中国能建实控人为国资委，是我国能源建设排头兵。工程建设作为公司核心业务（涵盖能源电力、水利水务、市政工程等领域，近年其占公司总收入比例在75%左右），是我国火电建设绝对龙头、大型水电工程施工份额超50%、常规岛建设排头兵、新能源建设国内份额超20%，同时业务边界持续拓宽。公司战略性重视布局低碳能源产业，包括大力推进新能源电力资产投资布局、进军储能/氢能等，转型升级前景值得期待。 规划引领，推进低碳转型，抢抓新能源投资&建设机遇能建集团旗下电规总院是我国电力规划行业“国家队”，定位为我国“能源智囊/国家智库”，其对集团发展的规划引领作用值得重视。21/06能建集团发布《践行碳达峰、碳中和“30·60”战略目标行动方案（白皮书）》，明确十大低碳转型举措（中国能建是落实推进主要载体），包括大力布局新能源资产，目标25年控股新能源装机超20GW（截止20FY末，公司控股装机资产2.87GW，包括水电0.78GW、新能源1.40GW），为20FY规模约14倍；同时加大进军储能、氢能等战略新兴产业，近期已注意到公司有一定布局动作，如21/06公司与宁德时代签订战略合作协议，围绕储能等重点合作；21/11公司公告拟投资50亿元成立中能建氢能源发展有限公司。依托公司较好的电力工程等领域优势、及前期在推动能源电力低碳转型的实践积累，我们看好公司低碳转型前景。 抽水蓄能建设或提速，或为公司工程业务贡献可观增量能源结构调整的背景下，抽水蓄能为主体的储能发展面临重要机遇。国家能源局于21年8月发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，明确提出2025年我国抽水蓄能投产总规模62GW以上（较20FY末规模提升>92%），2035年投产总规模120GW左右（较20FY末规模提升277%，20-30年Cagr约14%），我们注意到21年以来抽水蓄能签约推进节奏已开始加速，且投资主体趋于多元化。我们测算十四五、十五五抽水蓄能年均投资额分别为861、1,725亿，其中年均用于支付工程服务项目金额分别为344、690亿。公司作为我国抽水蓄能工程骨干企业，市场快速扩容背景下我们认为公司迎来份额提升机遇，或为公司工程建设业务贡献可观增量（十四五公司抽蓄建设份额若提升至30%，抽蓄工程业务或为公司贡献年收入103亿，占公司工程建设收入比例约5%）。 分部估值给予22年目标市值1,415亿，首次覆盖予“买入”评级我们预计公司21-23年归母净利分别为65/93/109亿（注，21Q4原葛洲坝少数股东权益不再影响），YoY分别为40%/42%/17%（其中预计电力投资运营21-23年归母净利7.6/10.1/13.1亿）。采用分部估值法，工程等其他业务增长前景优，受益抽水蓄能建设提速等，认可给予22年14x目标PE，对应目标市值1,164亿；电力投资运营增长弹性优且结构优化空间较大，认可给予22年25x目标PE，对应目标市值252亿。综合给予公司22年目标市值1,415亿，对应公司22年PE15.2x，目标价3.39元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：公司战略执行效果低于预期、电力及基建投资弱于预期、减值风险、政策风险

公司 21年归母净利润预计同比增长 15%-25%1月 4日晚公司发布 2021年业绩预增公告，预计 21年实现归母净利润同比增加 6610-11020万元， 增速 15%-25%；实现扣非归母净利润同比增加6622-11037万元， 增速 15%-25%。我们计算对应 Q4归母净利润 1.40-1.84亿元，同比增速 1.1%-32.9%，扣非归母净利润 1.59-2.03亿元，同比增速11.3%-42.1%。 减水剂市场份额进一步提升，功能性材料继续放量公司 21年实现归母净利润中值约 5.3亿元，同比增长 20%，主要受益于： 1）产品和技术创新成效凸显，九系聚羧酸减水剂、功能性材料进一步放量，收入占比提升； 2）川藏铁路等重点工程项目支撑需求增长； 3）四川大英基地投产，同时公司进一步加大市场开拓力度，在长三角地区、粤港澳大湾区、山东、广西、川渝等地区的销售和市占率增幅明显。其中 Q4单季度实现归母净利润中值约 1.62亿元，同比/环比增速分别为 17%/7.3%，同比增速较 Q3小幅提升。我们预计公司 Q4毛利率环比 Q3或有所好转，一方面因公司自 9月底以来已完成两轮提价，效果将在 Q4显现，另一方面核心原材料环氧乙烷价格自 11月以来快速下降，成本压力有所缓解。 风电灌浆料或迎发展契机，产能扩张支撑收入增长22年我们认为： 1）功能性材料有望继续发力。“十四五”期间海上风电装机可能迎来较块增长，根据各省“十四五”海上风电规划征求意见稿， 2022年-2025年，预计我国海上风电有望新增装机超过 35GW。公司是国内少数能提供风电灌浆料的企业，也是国内首家通过中国船级社 CCS 认证的海上风电灌浆料供应商，与三峡新能源、中广核新能源、国家能源龙源集团等央企业主建立了长期的战略合作关系。镇江二期 10万吨风电灌浆料项目预计于 2022年投产，产能投放契合海上风电需求释放。 2）产能释放支撑减水剂主业维持稳定增长。 公司广东江门年产 30万吨高性能减水剂项目有望于今年一季度投产，有力支撑华南市场开拓； 3）毛利率有望迎来改善。 11月环氧乙烷价格快速下降，目前达 7500元/吨， 22年大幅波动的可能性相对较小，叠加公司提价效果发挥，或共同助推盈利改善。 22年或充分受益经济稳增长，看好中长期成长性公司系国内减水剂行业龙头，下游需求中重点工程领域占比相对更高，或将充分受益 22年经济稳增长。同时功能性材料需求前景更好， 公司加快功能性材料产能扩张进度，江苏句容 37万吨功能性材料项目投产后产能将接近翻倍。考虑到 21年业绩预告略低于我们预期，小幅下调公司 21-23年净利润至 5.3/6.8/8.5亿元，（前值： 5.4/7.2/9.2亿元），参考可比公司估值，给予公司 22年 20倍目标 PE，目标价 32.4元，维持“买入”评级。 风险提示： 产能投放不及预期， 需求下滑，原材料价格大幅上涨等。

公司近日公告《关于公司 2022年度日常关联交易额度预计的公告》， 其中向关联方西安隆基绿能建筑科技有限公司（下文简称为隆基绿能建筑， 为公司第二大股东隆基股份,601012.SH， 之全资孙公司） 含税采购金额 22年预计为 25亿（vs 21年发生金额为 0.0086亿元）。我们认为该关联交易规模显示公司内部对于 BIPV 业务大规模扩张已有较好准备并初步圈定目标， 超市场及我们前期预期。 公司近期亦公告收到新华都实业集团股份有限公司（002264.SZ，主要从事大卖场、综合超市及百货的连锁经营）及其一致行动人近日通过集中竞价交易等方式将持有公司股权占比提升至 5.20%。我们认为该事件反映产业资本对于公司发展前景有较强信心。 22年 BIPV 业务或再造“两个森特”我们推测公司向关联方隆基绿能建筑采购原材料为 BIPV 组件，参考近期 BIPV招标价格约 2.0元/W， 22年关联采购规模 25亿元对应约 1.25GW。同时参考20年 BIPV 系统建造成本约 5.0元/W，森特股份作为 BIPV 系统解决方案提供商，该关联采购规模对应公司收入约 62.5亿元，我们认为其或为公司 22年 BIPV业务拓展指引。大致相当于依托 BIPV 增量业务， 收入角度实现再造“两个森特”（注：公司 20FY 收入规模为 31.5亿）。 另一方面， 因缺乏相关工程案例数据，该业务利润率相对较难估计；考虑到组件、逆变器等核心成本要素需隆基协同支持，我们预计 BIPV 业务利润率或低于公司传统业务利润率。 政策暖风频吹， 看好分布式光伏前景21/10国家能源局发布的 21Q1-3全国光伏发电运行情况，同期我国新增光伏并网容量 25.56GW，其中集中式/分布式分别为 9.15/16.41GW，分布式占比高达64.20%（vs 21Q3末我国累计光伏装机中分布式占比为 33.8%），在 21年组件原材料有较大压力的背景下，分布式光伏发展表现出较强承压能力（我们认为源于其单位投资成本更优，同时业主方对价格敏感度亦更小）。 21/06国家能源局正式下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开始试点方案的通知》（下文简称整县推进），显示政策对于分布式光伏前景认可及推广重视度， 整县推进或为实现“十四五”装机规划目标的重要抓手；2021/10国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，明确加快推广光伏发电与建筑一体化应用，并提出 25年新建公共机构建筑/厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%；政策暖风频吹， 我们对后续 BIPV 发展节奏保持乐观。 调升 22/23年盈利预测， 继续看好公司二次成长前景， 维持“增持”评级公司与隆基绿能建筑关联交易规模反映公司 22年及后续 BIPV 发展信心，维持公司 21年业绩预测 1.5亿，上调公司 22/23年公司业绩预测至 4.2/6.9亿（前值 2.7/4.6亿），现价对应公司 22年 PE 60x，我们看好 BIPV 市场前景，同时认为公司二次成长前景值得期待， 产业资本大额增持佐证产业逻辑， 继续维持“增持”评级。 风险提示： 新签订单低于预期、回款风险、与隆基合作效果逊于预期

公司公告21年三季报，21q1-3收入6.0亿，yoy+31%；归母净利1.01亿，yoy+17%；扣非归母净利0.96亿，yoy+29%。单21q3收入2.1亿，qoq+3%；归母净利0.32亿，qoq-18%；扣非归母净利0.30亿，qoq-20%。21q1-3业绩略低于我们前期预期，黄石项目投产节奏阶段性扰动。我们看好黄石项目对于公司竞争力提升的重要意义，看好公司竞争力持续强化及成长前景。 下游需求高景气，21q3净利率阶段承压，或源于黄石项目阶段扰动21q3公司电子布销量3,144万米，yoy+1%/qoq-3%，环比大体稳定，推测小幅波动源于库存变化。同期电子布每米销售均价6.52元，qoq+5%/+0.3元（vs21q1、21q2分别为5.54、6.24元）；测算电子纱每kg平均采购价35.3元，qoq+1%/+0.4元（vs21q1、21q2分别为31.6、34.9元）。21q3收入环比小幅增加主要源于销售均价环比继续小幅提升，推测单位成本环比亦有小幅提升；21q3公司综合毛利率环比持平为38.2%。黄石宏和项目继续推进，产能爬坡及熟练度磨合等，阶段性费用率仍在提升（21q3期间费用率为19.3%，vs21q1、21q2分别为15.6%、16.1%，其中21q2/21q3财务费用率均较高，分别为3.1%/3.5%，过往通常低于1%，推测部分源于黄石项目逐步投产致利息支出资本化率降低），同时减值影响环比亦有一定增加。21q1-3公司归母净利率16.7%，yoy-1.9pct；其中21q3归母净利率15.2%，qoq-3.9pct。 21q3末公司资产负债率38.1%，yoy+7.1pct；带息负债比率75.2%，yoy+0.5pct，其中短期负债占比20.7%，yoy-12.8pct；负债结构有所优化，但整体负债增加较为明显。21q1-3公司存货及应收账款周转天数分别为87天、98天，yoy分别-7、-17天，佐证下游需求景气向上。 关注黄石项目投产磨合节奏，看好公司竞争力再上一个台阶公司是全球少数掌握高端电子布全套生产工艺的厂商之一，是电子布国产替代先行者及生力军。黄石纱一期、二期项目先后投产，关注其产能爬坡、工人磨合等方面进展，我们判断黄石纱项目整体进入进入正常供应阶段后，电子纱自供率逐步提升或较大幅度优化公司成本，同时提升供应链掌控力，看好公司竞争力再上一个台阶。此外公司预计22年投产的5G超薄/极薄电子布项目（现年处于厂房建设期）一方面提供电子布产能增量，突破产能瓶颈，另一方面将进一步优化公司产品结构。 小幅下调盈利预测，维持“买入”评级21q3净利率阶段承压，黄石项目投产磨合节奏仍需耐心关注，我们小幅下调公司21-23年归母净利预测至1.4/2.0/3.0亿元（前值为1.5/2.2/3.2亿元），yoy+19%/45%/49%，我们认可黄石项目（纱及布）项目达产及成本管控提升至预期水平后对公司中长期竞争力带来的重要积极变化，结合公司在电子布全球领先的竞争优势，认可给予公司1.0xPEG，对应22年约47x目标PE，小幅下调公司目标价至10.85元，继续维持“买入”评级。 风险提示：需求及新项目投产节奏低于预期、供应商及客户集中风险、供给端竞争加剧、原材料价格大幅波动。

21Q3净利润接近业绩预告上限，全年有望保持快速增长公司近期发布21年三季报，实现营收18.3亿元，同比增长24.11%，归母净利润4.2亿元，同比增长114.5%，扣非归母净利润3.6亿元，同比增长96.48%，接近业绩预告上限，其中Q3单季度实现收入/归母净利润6.6/1.6亿元，同比分别增长14.64%/122.79%，扣非归母净利润1.4亿元，同比增长99.67%，非经常性收益主要系非流动资产处置收益（主要为贵金属铑粉）2270万元。我们认为公司21年玻纤、树脂产能均有提升，同时玻纤价格弹性释放，业绩有望保持快速增长，维持“买入”评级。 玻纤主业量价齐升，新产能顺利落地公司21Q3实现收入6.6亿元，同比增长14.6%，环比Q2增长5%，预计一方面因国内需求高景气延续，同时海外市场复苏，带动销量增长；根据卓创资讯，我们测算公司2400tex缠绕直接纱Q3均价同比涨幅或达到45%。 截至9月末，行业重点企业库存达17.9万吨，环比/同比分别减少10%/46%。 需求端来看，当前国内外刚需订单储备仍充足，短期有支撑，中长期来看，在碳减排政策下，新能源行业面临较大的发展机遇，风电装机量及新能源车需求量有望维持较快增长，带动玻纤纱需求提升。公司10万吨玻纤池窑生产线于9月14日成功点火，新线有望降低50%以上人力成本，整体生产成本有望进一步优化。 毛利率同比明显增长，单季度净利率再创历史新高公司前三季度毛利率33.6%，同比增长3.7pct，其中Q3单季度毛利率33.9%，环比Q2基本稳定。近期天然气、电力价格有所上涨，但玻纤价格十月初已完成上调，落实情况良好，预计后续毛利率仍保持稳定。公司Q3期间费用率9.2%，同比下降5.8pct，其中销售/管理/财务费用率同比分别下降2.7/0.3/2.8pct，销售费用率下降主要系运输费计入营业成本，财务费用率下降因公司利息费用减少。最终实现扣非归母净利率20.9%，同比提升8.9pct，单季度净利率再创新高。 看好公司中长期成长性，上调盈利预测公司玻纤纱10万吨产能落地，市场份额进一步提升，且长期计划投资建设60万吨高性能玻璃纤维智能制造基地项目，全资子公司天马集团原年产2.5万吨不饱和聚酯树脂生产线技改完成后，公司将形成30万吨玻璃纤维及制品和17万吨不饱和聚酯树脂的产能结构，继续看好公司中长期成长性。考虑到玻纤行业景气度较高，上调21-23年归母净利润预测至5.8/7.0/8.4亿元（前值5.3/6.7/8.4亿元），参考可比公司估值，给予公司21年17倍目标PE，对应目标价24.14元，维持“买入”评级。 风险提示：公司投产进度不及预期、玻纤需求下滑、行业产能大幅扩张。

公司发布 21年三季报，前三季度收入 38亿，yoy+18%，归母净利 3.8亿，yoy+3%，扣非归母净利 3.6亿， yoy+5%。 单 21q3收入 13亿， yoy+16%，归母净利 1.4亿， yoy+0%，扣非归母净利 1.3亿， yoy+4%。前三季度业绩承压，低于我们前期预期。 行业整体承压，利尔为代表钢铁耐材龙头或迎份额加速提升机遇，重视预期差。 收入延续较快增长，利润率承压21年前三季度公司收入仍延续较快增速，源于： 1）合金业务贡献一定收入增量（21h1收入中其他业务收入 yoy+100%至 6.3亿，收入占比同比+10.3pct 至25.5%）； 2） 耐材制品销量在行业整体承压的背景下增长或有进一步加速。 21年前三季度公司综合毛利率 21.1%，同减 4.8pct， 毛利率降幅较大，主要源于采用新收入准则影响（预计影响 3pct 左右），同时有收入结构变化（毛利率较低的合金业务收入占比同比提升）、原材料成本（镁砂/矾土等）同比提升亦有一定贡献。 21年前三季度归母净利率 10.1pct， yoy-1.5pct； 21q3归母净利率10.9pct， yoy-1.7pct。 钢铁耐材份额提升或迎加速机遇，期待转型钢铁客户集成供应商前景21年主要耐材原料价格总体呈抬升趋势的背景下，耐材制品价格（尤其钢铁耐材）并未实现相应调整，耐材行业整体效益面临较大压力，行业分化或加剧，行业格局加速优化或迎机遇。公司作为国内最大的钢铁耐材整包商之一，覆盖主流大中型钢铁客户，整包模式对客户及供应商为双赢模式，渗透率稳步提升背景下，行业龙头（具备更全面服务能力、更强降本能力、产品组合供应优势）竞争优势持续强化，行业低谷期份额提升节奏或加速。 此外，依托公司在钢铁耐材制品领域优势，充分挖掘客户价值，近年布局钼合金类产品取得阶段性进展， 2万吨/年钼合金项目一期已顺利投产，转型“钢铁行业综合性集成供应商”前景值得期待。 下调业绩预测，重视预期差， 维持“买入”评级公司阶段性收入耐材原料价格上涨影响，盈利能力短期承压，我们下调 21-23年公司归母净利预测至 4.8/6.0/7.2亿（前值 5.5/6.6/7.8亿），yoy +6%/25%/20%。 我们看好行业承压背景下公司受益行业格局加速优化，同时公司转型钢铁客户集成供应商前景值得期待， 市场对公司认知存在一定预期差， 参考可比公司估值情况， 认可给予公司 15x 22年目标 PE， 对应目标价 7.54元（前次目标价为7.36元），维持“买入”评级。 风险提示： 钢铁行业景气度低于预期，原材料价格大幅波动，合金业务拓展节奏低于预期。

公司发布21年三季报，前三季度收入146亿，yoy+13%，归母净利26亿，yoy+73%，扣非归母净利23亿，yoy+65%，三季报归母净利与前期业绩预告中值基本一致。单21q3收入53亿，qoq-3%，归母净利8亿，qoq-37%，扣非归母净利7.5亿，qoq-27%。 21Q3玻纤业绩环比或略增，叶片业务业绩或阶段承压，隔膜稳步成长玻纤业务，玻纤粗纱价格21q3环比小幅下降，电子厚布价格环比小幅提升，公司玻纤产品组合更丰富，较高附加值的制品占比较高及电子纱电子布贡献等，推测21q3公司玻纤产品均价环比基本持平或略有提升，预计21q4或有一定回升。部分原材料及天然气等价格有一定上涨，致21q3单位成本有小幅提升压力，生产效率持续提升及管理进一步精细化或部分对冲成本压力。推测21q3公司玻纤产品吨净利环比基本持平。在产产能基本没有变化（9月份新点火的满庄9号线10万吨，预计21q4开始贡献有效产能增量），结合公司库存变化（参考行业库存变化及公司存货规模变化），21q3公司玻纤产品销量环比或小幅增长。整体来看，21q3公司玻纤业绩环比或有小幅增长。 叶片业务，因风电整机招标价格有较多下滑，整机零部件（含叶片）多环节面临降价压力，我们推测21q3叶片单位净利有一定压力，叶片业务或为拖累公司21q3业绩主要板块。 隔膜业务，新产线陆续投产爬坡（湖南基地新投产4条线、滕州二期预计21q4末前后投产、后续南京基地亦有新产能规划），销量稳步提升，预计21q3隔膜业务业绩环比小幅改善。 看好公司新材料平台转型前景公司现阶段形成了玻纤纱及制品、风电叶片、锂电池隔膜三大成熟业务板块，同时高压负复合气瓶、膜材料及其他复合材料亦有一定亮点，围绕新能源/新材料/节能减排等战略新兴产业方向，新材料平台布局初具雏形。玻纤行业在产能规模、产品组合及成本管控等方面有较强优势，受益行业延续性高景气。 叶片业务全力推进“两海”战略，具备原材料端风电纱研发生产优势、生产基地布局优势、大型叶片供应优势，中长期成长性值得期待。隔膜业务客户拓展稳步突破，坚定推进产能提升及优化成本，同时治理结构优化效果或逐步显现，隔膜业务前景值得期待。此外，其他新兴业务前景亦值得重视，我们看好公司向新材料平台转型前景。 维持盈利预测，维持“买入”评级三大成熟业务（玻纤、风电、锂电隔膜）支撑公司向新材料平台转型前景。维持前期业绩预测，预计21-23年公司归母净利分别34.7/39.8/48.8亿，yoy+69%/15%/23%，参考可比公司估值情况，认可给予公司20x22年目标PE，对应目标价47.42元（前次目标价为33.12元），维持“买入”评级。 风险提示：玻纤供给超预期；风电装机不及预期；锂膜客户开拓及成本下降低于预期；和中国巨石方面资产整合落地不确定性

公司公布2021年三季报，21年前三季度实现收入/归母净利/扣非净利63.4/17.2/16.8亿元，YoY+57.8%/+111.5%/+112.2%，其中Q3单季度实现收入/归母净利/扣非净利分别23.1/4.6/4.5亿元，YoY+51.9%/+29.9%/+30.8%。此外，公司近期修改股权激励行权价格为44元/股（前次草案为35元/股）。 Q3光伏玻璃营收超20亿，Q4预计仍有新增产能贡献根据Q2及Q3末的加权平均日熔量（9600t/d），假设3.2/2.0mm规格分别50%占比，我们测算光伏玻璃Q3实现营收超20亿元，对应销量1.2亿平，Q3在光伏玻璃价格处于持续处于低位的情况下公司仍实现稳定盈利，彰显成本优势。21Q3公司点火1条光伏玻璃产线，新增日熔量共计1200t/d，10月初公司点火一条1200t/d产线，今年后续仍有2条1000t/d产线计划投产，我们认为公司壁垒利润明确，产能扩张后续有望按计划进行，量增贡献的成长可观。 毛利率降幅不及光伏玻璃价格降幅，Q3盈利能力不减21前三季度公司毛利率42.1%，同比提升2.24pct，Q3单季度毛利率31.7%，环比Q2下降5.7pct，主要受光伏玻璃价格大幅下降影响，但毛利率下降幅度不及光伏玻璃价格降幅。我们认为主要系浮法玻璃盈利能力增强（据卓创，公司3.2mm规格光伏玻璃价格Q3季度环比-11%，2mm规格-10%，行业5mm浮法玻璃价格+16%）。21前三季度公司期间费用率12.1%，同比下降1.59pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.50/-0.14/+0.41/-1.37pct，实现净利率27.1%，同比提升6.88pct；Q3毛利率环比降5.7pct，净利率降2pct，随产能释放公司规模效应逐步显现。进入四季度，公司3.2mm光伏玻璃价格较9月底已上涨17.6%至30元/平米（含税），2.0mm规格玻璃上涨22.3%至23元/平米，我们预计公司毛利率及净利润率环比Q4有望提升。中长期看，随收入快速放量，我们认为公司费用端仍有一定规模效应提升空间，成本端的规模效应和大窑炉优势也有望持续强化。 Q4产能持续释放，维持“增持”评级据卓创，公司目前日熔量11600t/d，浙江2座1000t/d窑炉预计21Q4投产，预计今年底公司名义产能达1.36万t/d，明年底有望达1.96万t/d，业绩加速释放可期。作为行业龙头，公司成本优势显著，目前行业盈利仍然较低，我们认为光伏玻璃价格或将企稳甚至回升。同时，从下游需求结构看，龙头企业在宽版玻璃上有领先优势，预计盈利有望率先改善。根据前三季度业绩，我们略微调整盈利预测，预计21-23年归母净利润22.51/33.48/44.72亿元（前值20.97/33.43/42.70亿元），维持“增持”评级。 风险提示：光伏装机不及预期，行业扩产不及预期，新增产能投放超预期