事件：公司计划对国缘开系订单及价格体系进行调整，1）2024年2月29日起将停止接收四代开系产品销售订单；2）2024年3月1日起五代国缘四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶，建议区域市场同步上调终端供货价、产品零售价及团购价。3）国缘四开严格执行配额机制，计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上，按照上调10元/瓶执行。 五代国缘春节后上市，此次停货提价配合五代产品上市推广。提价前，五代国缘于去年年底正式面世，做好产品的储备，春节期间对四代产品进行有效控货、成交价基本稳定在430-450元/瓶，打好基础。此次提价，以一次性幅度提升20元，幅度控制得当，产品换新一方面带来产品的活化/保鲜，价格提升有助于公司更好进行渠道价格管理。根据渠道反馈，提价有助于维持后续批价稳定，预计终端价能跟随上提10元左右。 春节动销表现佳，全年增速目标坚定。通过分阶段回款，公司开门红进展顺利，节前顺利完成35%，当前回款接近40%；我们预计春节期间动销双位数增长，其中四开动销稳定，V3、对开、淡雅动销表现较好。公司内外干劲足，铆劲向股权激励增速目标进发。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年收入101/124/151亿元（同比+28%/24%/21%）、归母净利润为32/38/47亿元（同比+26%/22%/22%）的预测，当前对应PE为20/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：江苏经济大盘走弱；竞争加剧和需求持续走弱、食安问题

速冻行业B、C端需求分化，呈现大B>小小B>C端特点。2023年以来速冻行业餐饮端呈慢复苏的趋势，其中大B强于小B；C端略显疲软，多渠道相互分流，目前该趋势延续。（1）大B维持高景气度：大B企业能力强、韧性足、应对外部环境变化的工具箱丰富，开店和单店恢复速度快。以百胜中国、海底捞为例。海底捞23H1翻台率回升至3.3次/天；根据2023年盈利预告，我们预计23H2翻台率环比提升至4.0次/天左右。百胜中国在2023年系统销售额同比+21%；净开店1697家，同比+13%。经营业绩表现远超餐饮大盘。（2）小B端封闭渠道表现更佳：小B渠道整体呈现弱复苏趋势，其中封闭小B渠道刚需属性更强，表现更佳，包括团餐、乡厨等。 千味在大B和乡厨渠道具备优势，增长势能延续。2024年百胜中国拟净开店1500-1700家，开店速度保持两位数增长。同时千味已经升级为百胜中国策略供应商，可跨品类提出新品提案，在披萨等主食品类上拓展空间大。上海新研发中心的成立将加快公司茶饮渠道的开拓节奏，预计2024年来自大B客户的订单需求稳健提升。千味在小B渠道覆盖社会开放小B端、团餐以及乡厨，在相对封闭的乡厨渠道先发优势强；芝麻球、年年有余八宝饭等产品适应渠道需求，增长动能强。 春节动销旺，节后补货佳。根据文化和旅游部数据中心测算，春节假期国内旅游出游4.74亿人次，同比增长34.3%，按可比口径较2019年同期增长19.0%。春节走亲访友的流动热潮，也带动了县域餐饮消费快速增长，下沉市场乡村宴席火热。根据渠道及公司反馈，千味央厨春节期间乡厨渠道需求强劲带动整体动销，节后经销商补库意愿强；公司为大客户订制的饼汉堡也已恢复供应。整体看，我们预期24Q1可实现20%+收入增长。 盈利预测与投资评级：公司专注服务B端餐饮客户，看好公司在强研发和客户优势双轮驱动下持续增长。因肯德基春节前下架约5周饼汉堡我们略下调前期对2024-2025年的收入预测；考虑原材料价格维持较低水平和2024-2025年的政府补助确认，维持前期利润预测。我们预计2023-2025年公司收入分别为19.0/23.3/28.1亿元，同比增速+27.6%/22.5%/20.9%，预计归母净利润1.4/2.1/2.6亿元，同比+37%/50%/22%，EPS分别为1.41/2.11/2.58元（前次为1.62/2.41/2.95，主因公司定增股份上市摊薄影响），对应PE分别为31x、21x、17x，公司在大B端先发优势强，研发能力沉淀足，小B以乡厨、团餐渠道错位竞争，成长性佳，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、大客户收入占比较高带来的业绩不稳定风险。

植饮领军企业，核桃乳基本盘稳固。 2005年公司现任董事长姚总接管后，敏锐调整产品战略，聚焦推广核桃乳单品“六个核桃”，通过广告宣传投放、“星级服务体系”、“零风险代理产品”等一系列营销举措，成功打开销售市场，成就核桃乳细分领域龙头。根据前瞻产业研究院及欧睿，2022年公司在植饮、核桃乳市场占有率分别达到 20%+、 80%+。 行业：乘健康化消费风潮，待产品裂变再启增长。植物蛋白饮料兼具口味特色及营养功效，定位介于乳品与饮料之间，通常在心血管健康、体重管理和糖代谢等方面存在差异化优势，受到素食主义、乳糖不耐受、减脂控糖等人群的青睐。目前我国植物蛋白饮料市场规模预计近 600亿元， 2016年以前经历豆奶、杏仁露、花生露、核桃乳、椰汁等品类普及并实现第一轮爆发式发展，随后增长放缓，当前正处于产品创新及高端化趋势摸索之中，新品类如燕麦奶等逐渐涌现，但高端化进展相对缓慢。 公司： 核桃乳产品、营销、渠道多维升级， 期待增量兑现。 2015年以来，由于行业竞争加剧、产品消费场景单一等多重因素影响，公司收入体量有所回落。经过摸索总结，公司确定以丰富产品矩阵、扩大营销覆盖的思路优化增长表现： 1）在品牌与品类高度绑定的认知优势下，丰富核桃乳产品矩阵，推动产品裂变，争取拓展客群（针对学生/白领/老年等细分群体推出特定产品）及消费场景（推出不同规格产品）。 2）在传统流通渠道已有较好覆盖及管控优势下，持续贯彻深度分销，并尝试 BC一体化建设，挖掘市场增量： 通过县乡渠道下沉进一步渠道扩张（成熟市场下沉深挖、空白/薄弱低线市场加强覆盖）；针对高端产品聚焦样本市场加强费用倾斜及新品陈列，并尝试 BC 一体化模式培育。 接手红牛实现渠道复用，有望强化增长动能。 2020年养元孙公司获得红牛安奈吉系列产品（2022年更名为红牛维生素牛磺酸饮料）长江以北地区全渠道独家经销权，有望实现销售补充： 1）行业有空间： 能量饮料市场超 500亿元， 2012-2022年 CAGR 约 14%，未来五年有望保持稳定增长。 2）品类有认知： 2012年红牛市占率 80%+，长期稳居行业龙头。 3）公司有动作： 接手后已基本理顺渠道价盘、完成口感调试，借助公司北方市场渠道优势， 2022~23年销售连续实现突破，未来增量值得期待。 盈利预测与投资评级： 核桃乳基本盘稳固，主产品通过不同规格组合与对标细分消费人群保持销量稳定，后续渠道变化及新品培育预计带来增量；红牛完成渠道与口味调试，预计可开始贡献增量。 我们预计 2023-25年归母净利润分别为 16.4、 18.9、 22.0亿元，同比+11%/15%/17%，当前市值对应 PE 为 19、 17、 14x， 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 新品推广不达预期风险、原材料价格大幅波动上涨风险、食品安全风险。

高股息率标的吸引力加强，双汇发展板块领先。随着众多食饮子板块高成长期结束，整体步入中低速发展阶段，投资由“成长”向“分红回报”重构。双汇发展估值较早即处于行业低位，持续稳定高分红，股息率连续3年保持行业前三。在市场风险偏好下降，整体估值回落背景下，公司2023年以来相对收益十分突出。公司作为肉制品、屠宰行业龙头，地位稳固，业绩可持续性强。控股公司万洲国际财务杠杆较高，双汇分红意愿强。公司股价、基本面与猪价关联性加强，目前猪价已从前期高位回落，处于相对底部区间，业绩向下风险较小。 屠宰业务：多举对冲猪周期影响，冻肉贡献弹性，公司竞争优势愈发夯实。 （1）充分调动海外资源，对冲猪周期影响：中美猪肉价差大，调动海外资源可对冲国内猪周期波动影响。双汇通过从罗特克斯进口冻肉，屠宰业务释放利润弹性，肉制品业务抵御猪价快速上涨带来的成本风险。 （2）全国化屠宰基地布局，冷链物流布局完善提升效率。双汇全国产能布局完善，加强价格与供应量稳定性，冷链物流不断完善，绝大部分产品能够实现朝发夕至，运输配送效率高。 （3）募资延伸产业链，上游发展养殖平滑波动，提升成本控制能力、采购议价能力和产品质量控制能力。 肉制品业务：结构升级+品类扩张带动吨价提升。猪价影响肉制品成本，与产品结构共同影响吨利。双汇近年产品结构升级、扩展品类并行，积极探索新增长曲线，产品端坚持调结构、扩品类，推出轻享鸡肉肠、轻咔能量香肠、热狗肠、方便速食、中华菜肴、鳕鱼肠、地道肠、熏烤肉肠、速冻丸子等新品，加速肉制品吨利提升。同时公司抓住预制菜机遇，围绕“八大菜系+豫菜”，对接不同区域消费需求，加强预制菜产品研发，完善多元化产品矩阵。渠道端深化已有渠道，扩展新市场布局。 盈利预测与投资评级：双汇以产品结构升级+积极扩展品类探索新增长；屠宰业务中外协同，产业链布局完善，竞争优势明显，行业龙头地位稳固。短期看，目前猪肉、鸡肉保持相对低位，肉制品业务成本下降；屠宰业务屠宰量上升带动开工率高、屠宰盈利水平提升，短期利润下行风险低。长期看，公司在肉制品业务中进行产品结构升级，同时积极开拓预制菜、熟食等新品类探索新增长点，屠宰业务以自身中外资源协同，产业链和产能完善布局夯实竞争优势，龙头地位稳固，公司分红意愿强、股息率高。我们预计公司2023-2025年收入分别630、679和722亿元，分别同比+0.4%/7.8%/6.3%；归母净利润分别为55.2、60.3、64.5亿元，分别同比-1.9%/+9.3%/+7.1%；EPS分别为1.59、1.74和1.86元，对应PE分别为19x、17x、16x，与可比公司相比，具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、猪肉价格大幅波动风险、冻肉库存减值风险。

核心逻辑：今世缘公司营收2023年成功突破百亿，并继续携势向前，得益于公司行之有效持之以恒的品牌、产品和市场战略，当前多维度竞争优势强化，省内份额提升逻辑突出，成长高看。 成功突破百亿，积蓄成长势能。江苏省内白酒消费和次高端价位段量价双领先。公司依托极具特色的品牌文化，打造“国缘+今世缘+高沟”多品牌战略架构，四开精准卡位次高端+初期错位定价参与竞争取得成效，坚持精细化/网格化的市场耕耘，在省内实现了由北向南的强力渗透，相对省外竞品已经拥有显著的规模优势和产品优势，而同省内竞品相比规模差距缩小，终端利润保持优势，产品矩阵和市场继续保持进取，虽过百亿，但成长势能延续。 后百亿展望：省内市占率稳步提升，省外策略明晰、久久为功。 站在当前，江苏省内市场具有的结构性特征贡献成长空间，今世缘处在相对较好的产品生命周期阶段，消费者自点率高、价盘稳固性强和终端利润优势保持渠道推力。从价格带角度看，千元价格带升级放缓，600元价格带中期看好但短期扩容减速，300-600元价格带国缘势头更好。1）分价格带，江苏次高端主流消费价位，四开在300-600价位段强势，有望持续提升份额。向上看，在600价位中长期亦有作为，我们预计2022年洋河与今世缘占比接近为8:1，V3近两年持续投放宴席政策，在逐步放大声量；向下看，100-300价格带受益于四开势能带动和价格区域差异化竞争，对开势能带动放量，淡雅全省化补缺空白市场，口碑超过竞品；2）分场景，公司在成熟市场团购优势明显，当前省内预计公司专销团购终端占比20-30%,今年公司将继续着力开发和打造V系列的专销客户(每个终端100w销售额起步)。此外，当前四开/V3在市级、对开/淡雅在县乡级普通宴席，已有口碑，渗透空间仍大。3）分区域，苏南（主流300元+）>苏中>苏北（100-300元），随着省内经济融合和人员持续流通、人均可支配收入稳步提升，北部消费价位向南部跟进趋势可期，贡献产品升级的空间。 省外开拓久久为功，中长期有望开花结果。按照“三年不盈利，三年30亿”的投入预算聚焦省外10+N市场的打造，产品方面聚焦国缘、一体化主推四开、战略导入六开，带动对开规模上量。 盈利预测与投资评级：基于公司产品销售势能跟踪的持续良性反馈和省内市场份额提升逻辑研判，我们调整公司2023-2025年收入101/124/151亿元（前值101/127/157亿元），同比+28%/24%/21%，归母净利润32/38/47亿元（前值31/38/45亿元），同比+26%/22%/22%，当前对应PE为20/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：江苏经济大盘走弱；竞争加剧和需求持续走弱；食安问题。

牢据杏仁类饮品首位，品类基本盘稳固。公司前身为承德罐头食品厂，20世纪70年代研发推出杏仁露产品，开创国内植物蛋白饮料产品先河，90年代推向市场，经过30多年持久深耕，已经牢固掌握杏仁露的从原料采购到生产工艺再到市场品牌的全链条，稳据杏仁露品类龙头位置，市占率达到90%水平。 公司治理进入新篇章，机制改革逐步推进。2003和2006年通过国有股转让和国有股回购注销，公司从国营转变为民营控股，原管理层掌握运营直至2014年，2016年后公司控制权和经营权全部理顺，但同期饮料行业竞争加剧，消费迭代较快，传统植物蛋白饮料企业产品单一且相对老化问题暴露，公司营收持续低增长，2016-2021年公司管理层变化较频。2019年10月换届以后，推进组织架构调整，销售队伍“重建”，2020、2022年连续推出2次回购，期间渠道拓展和产品推新有序推进，当前管理趋于稳态。 持续尝试市场和产品双突破，新品梯次面世。公司2021年开始研发投入加大，当年研发投入增加71.37%，研发方向以低糖、杏仁奶、“杏仁+”产品为主，2022年继续增加有机杏仁奶、巴旦木产品和果蔬汁气泡水系列产品研发，2023年杏仁奶铺市销售，巴旦木奶上线销售。市场方面，“精耕”和“开拓”并举，除在优势区域继续精细化和下沉，公司选定西南（川渝）和华东重点省市（上海，杭州，南京、合肥等）优先布局突破，2022年完成初步人员布局和流通渠道经销商开户，2023年继续增强开拓。2022-2023年，公司传统“北部”优势市场之外地区增长更快。 现金流优异，股息率吸引力增强。公司以其强品牌溢价力，销售结算模式为先款后货，给予经销商账期情形较少，应收账款余额占当期销售收现比例长期低于1%，同时资本开支较低，稳固而优异的现金流是提高分红率的前提。公司2006年来持续现金分红（2021年现金回购视同分红），平均分红率65%，近3年平均分红率52%（剔除21年），低市盈率下股息率吸引力大幅增强。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.03、6.43、6.94亿元，同比+0.15%/7.31%/8.55%，EPS分别为0.57/0.61/0.66元，当前市值对应PE分别为13.92x、13.05x、12.09x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新品和新市场开拓低于预期；原料成本上涨及食安风险；股权激励预期转弱。

公司发布2023年业绩预告：预计2023年公司归母净利润15.34-18.41亿元，较2022年扭亏为盈。预计2023年公司扣非归母净利润4.72-5.67亿元，同比-15.1%到+1.9%；23Q4公司扣非归母净利润0.1-1.04亿元，同比-94%到-32%。业绩略低于预期。 重大诉讼如期和解，厚减值冲回增厚23年业绩：：23Q4公司与工业联合就三起建设用地使用权转让合同纠纷案的诉讼处理达成意向和解，依据会计准则相关规定，目前证据表明上述诉讼案件的和解事项在2023年已经存在，且撤诉程序无实质障碍，计提的预计负债可以转回，预计有望增加当期损益，即2022年计提的预计负债11.78亿元将计入营业外收入，而2023H1计提的预计负债17.47亿元将冲回，增厚公司23年归母净利润。 内部改革持续推进，费用前置下24年有望轻装上阵：：2023Q4公司反思过往经营问题，总结出产品、供应链、内部管理、渠道管理等问题，并针对性规划了未来改进路线，我们预计公司调味品主业美味鲜23年收入有望同比持平，但23Q4公司前置了员工安置费用和营销费用，拖累23年业绩。我们认为公司本次改革信心坚定、路线清晰，23年费用前置下24年有望轻装上阵，改革红利有望持续释放。 春节备货有序推进，开门红可期：当前公司春节备货有序推进，我们预计24年1-2月出货端预计同比双位数增长，库存环比回落，开门红下24年收入端加速增长确定性提升。 盈利预测与投资评级：23年公司业绩略低于预期，我们下调公司23-25年收入预期为52/60/69亿元（此前预期为55/63/72亿元），同比-2%/+14%/+15%，调整23-25年归母净利润预期为15.7/7.7/9.8亿元（此前预期为6.7/8.5/10.2亿元），同比+365%/-51%/+27%，其中美味鲜归母净利润分别为5.59/7.6/9.7亿元，同比+2.3%/+36%/+28%。我们预计公司归母净利润对应24-25年PE分别为22/18x，估值位于公司历史低位，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化；公司治理改善不及预期；食品安全问题

事件： 据酒业家报道，第八代五粮液将于 2024年 2月 5日起提价 50元/瓶，出厂价涨至 1019元/瓶，涨幅约 5%。 提价兑现符合预期，有望提振普五价格表现。 2023年 12·18共商共建共享大会上公司提出 2024年将择机适度调整第八代五粮液出厂价， 24年 1月中旬全国顾问团经销商会议亦吹风提价在即，春节前提价落地符合我们预期。目前多地渠道反馈 24年节前出货量已追平或超过 23年节前，整体动销流速较快，在传统渠道合同减量背景下，旺季跟进提价有望借助春节动销巩固控量挺价效果。考虑节前出货顺利，普五批价平稳，渠道多数预期此次提价推进有望提振后续批价表现。 幅度务实，小步慢跑推动价格向价值回归。 八代五粮液提价 50元，增幅稳健务实：一方面，提价后普五出厂价调整至 1618之上，进一步明确二者价格站位，后续伴随普五树高端大旗占据千元之上， 1618将持续做好千元价位守门员，开拓量增空间；另一方面，提价幅度不宜过高，避免厂价与批价倒挂过大带来渠道管控风险。公司倾向于采取小步慢跑策略，后续亦不排除通过渠道政策收窄厂价与批价之间“剪刀差”，保障渠道利润同时推动价格向价值合理回归。 提价测算：保守预计普五 2024全年价增约为 1%-2%。 价格方面，本次出厂价涨幅约为 5%，假设 2024年普五销售量保持稳定，此前已按照969元价格打款 60%，我们保守估计本次提价带来价格增量约 2%，相应贡献 2024年利润弹性。预计全年普五收入微增，公司收入增量更多来自 1618、低度五粮液、非标以及浓香系列酒等产品。 盈利预测与投资评级： 此前我们强调，五粮液控量挺价势在必行，开年之际平稳调价，时点选择与提价力度符合预期。公司量价策略明晰，渠道状态逐步改善，我们认为此次提价通知有望顺势提振普五批价，是打开中长期价格空间的有益尝试，也体现公司在量价执行方面呈现新面貌。我们调整 2023-2025年归母净利润为 300、 339、 391亿元（前值分别为 302/342/387亿元），分别同比增长 12%、 13%、 15%（前值分别为13%/13%/13%），当前市值对应 2023-2025年 PE 分别为 17、 15、 13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济修复不及预期风险；食品安全风险；消费场景修复不及预期风险

事件： 经公司初步核算， 预计 23年营收 49.5亿元，同比约+6%；归母净利润 12.7亿元，同比约+4.4%，全年实现正增长经营目标。 23Q4预计营收13.6亿元，同比约+51% ；归母净利润 2.5亿元，同比约+53%。 Q4收入顺利兑现，臻酿八号保障销售基本盘。 23Q4营收同比增长 51%，增速较高主因 23年同期低基数影响， 23H2报表收入确认与渠道回款进度基本匹配。 公司较早实现控货去库， 23H1期末渠道库存已回落至健康偏低水平，为 23H2回款打下良好基础。 23H2收入同比 21H2复合增速约为 11%， 考虑库存波动影响， 我们估算实际动销实现复合个位数增长。 分产品看，伴随公司加大 BC 联动投放，臻酿八号销售受益宴席需求改善，叠加 23年国庆节前上调打款价，回款兑现相对顺利。新井台市场接受度不及预期，同时遭遇特曲 60等竞品分流，销售仍待培育。 净利率表现相对稳定，预计费用小幅增长。 23Q4归母净利率同比增长0.2pct，预计主因费用率正常回落， 一则 22Q4公司收入同比下滑较多，22Q4销售费用率、管理费用率基数偏高； 二则股权激励费用亦同比减少。 23年归母净利率同比-0.4pct， 我们预计主要系产品结构同比下行、管理费用相对刚性。公司加投 BC 联动费用，同时品牌及品鉴投入有一定收缩，预计 24Q4销售费用仅小幅增长。 产品高端化思路延续， 强化消费者培育。 23Q4公司延续此前高端化思路， 23年末发布井台逸品完善井台产品线，面向特定团购渠道以便更好满足圈层消费； 2022年推出的“白酒学坊”在苏州、广州等重点城市落地，截止 23年末超 8000个核心目标消费者参与，消费者培育水平进一步提升。 盈利预测与投资评级： 短期受宏观下行影响，次高端动销持续承压，未来伴随公司品牌建设及消费培育活动的坚定推进，在宏观经济逐步企稳背景下，期待水井坊恢复稳健较快增长。 我们预计公司 2023-2025年实现营业收入 49.5/52/57.7亿元， 分别同比增长 6%、 5%、 11%， 归母净利润 12.7/13.2/15亿元， 分别同比增长 4%、 4%、 13%， 对应 2023-2025年PE 分别为 20/19/17倍。 考虑次高端价格带有所承压， 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 经济下行和疫情反复影响；次高端主力价位竞争加剧；品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

公司发布 2023 年业绩预告： 2023 年预计公司实现归母净利润 5.09-5.78亿元，同比增长 48%-68%；实现扣非归母净利润 5.08-5.75 亿元，同比增长 50%-70%。 2023Q4 公司预计实现归母净利润 1.22-1.91 亿元，同比-22.1%到+21.8%；实现扣非归母净利润 1.21-1.89 亿元，同比-22.2%到+21.2%。 以预告中枢进行测算，预计 23 年公司归母净利润中枢 5.43 亿元，同比+58%，扣非归母净利润 5.41 亿元，同比+60%； 23Q4 公司归母净利润中枢 1.56 亿元，同比-0.2%，扣非归母净利润 1.55 亿元，同比-0.5%。业绩符合预期。 流通渠道快速扩张， 23 年有望超额实现股权激励收入目标： 2022Q4 添加剂事件以来零添加赛道持续扩容，马上赢数据显示 2023Q3 零添加酱油占酱油行业销售额比重达到 11.9%，较 22Q1 提升 7.2pct。 公司是零添加赛道龙头， 2023 年加速零添加产品在空白流通市场中铺货，我们预计2023 年公司有望超额实现股权激励收入目标，其中零添加产品同比增速快于其他品类。 22Q4 添加剂事件推动下公司业绩高增，高基数下我们预计 23Q4 公司收入同比增速较 23Q3 放缓。 产品升级+渠道结构优化，公司盈利能力有望改善： 公司零添加产品毛利率较高，零添加产品占比提升、包材采购价格同比下降，叠加运杂费率降低等因素影响下， 公司 23 年毛利率有望同比提升。 规模效应显现+高渠道费用率的商超渠道占比下降，我们预计公司 2023 年销售费用率有望同比下降，综合来看公司 2023年净利率有望同比提升。考虑到 22Q4公司净利率基数较高，我们预计 23Q4 公司归母净利率同比略有下降。 春节备货有序推进， 24 年渠道扩张动力仍足： 当前公司春节备货稳步推进， 晚春节利好下我们预计 24Q1 公司收入有望稳健增长。 24 年公司有望继续推进流通渠道扩张，加速流通渠道网点开拓，通过渠道精细化管理提升单点卖力，渠道张力充足。 盈利预测与投资评级： 公司 23 年业绩预告符合预期， 我们维持 23-25 年收入预期为 32/39/44 亿元，同比+33%/20%/14%， 维持归母净利润预期5.21/6.71/7.89 亿元，同比+52%/29%/18%，对应 PE 分别为 29/23/19x，维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

公司发布23年业绩快报：2023年公司实现营收31.5亿元，同比+17.02%，归母净利润4.5亿，同比+31.3%。23Q4公司营收9.15亿，同比+17%，归母净利润1.3亿，同比+31.5%。收入符合预期，利润略超预期。 并购线上小B龙头食萃厚，增厚23年业绩：：2023H1公司并购食萃食品，食萃拥有近90个复调品类、近200个SKU，星图数据显示，2023年双十一期间食萃旗下品牌拾翠坊在全网复调中排名第四，销售额占比2.6%，仅次于名扬、海底捞、好人家等C端品牌，是复调线上小B龙头。我们预计2023年食萃并表收入约为1.27亿元，并表归母净利润约为1300万元；剔除食萃并表影响，我们预计23年公司内生收入30.2亿元，同比+12.3%，内生归母净利润4.36亿元，同比+27.5%，业绩韧性较强。 冬调需求强劲，中调有望持续高增：：考虑到疫后C端火锅底料需求回落+春节错期影响，我们预计23年火锅底料收入同比增长个位数，增长较为疲软。鱼调料发力叠加食萃并表，预计23年和23Q4公司中调收入同比增速均有望超过20%，延续高增长态势。23年猪肉价格低位叠加23Q4公司上新零添加冬调产品，我们预计23Q4冬调收入同比增速超过70%，冬调需求强劲推动公司收入端稳健增长。 渠道改革红利释放+，成本优化，23年年盈利能力提升：：2023年公司归母净利率14.24%，同比+1.54pct；23Q4归母净利率14%，同比+1.55pct。23年公司深化优商扶商渠道政策，减弱搭赠促销力度，叠加原材料综合采购成本下降、高毛利的冬调中调产品占比提升，预计23年公司毛利率同比改善超预期。考虑到公司缩减搭赠后加大了更贴近消费者的行销费用投入，预计23年公司销售费用率略有提升，但综合来看23年公司毛销差仍有望同比改善，推动公司盈利能力强化。 产品、渠道双轮驱动，24年年业绩可期：：当前春节备货有序推进，我们预计公司24年1月动销有望较23年12月回暖。展望24年，公司产品端有望发力零添加不辣汤等新品，渠道端有望深化渠道改革推动经销商渠道发展+发力小B端，叠加成本优化和公司控费，24年公司业绩可期。 盈利预测与投资评级：公司2023年利润略超预期，我们调整23-25年收入预期为31.5/36.3/42.8亿元（此前预期为32.5/39/46.6亿元），同比+17%/+15%/+18%，上调归母净利润预期至4.5/5.71/7.1亿元（此前预期为4.38/5.7/7.01亿元），同比+31%/+27%/+24%，对应PE分别为28/22/18x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争格局恶化，渠道建设不及预期，消费力复苏不及预期，并购整合不及预期

千味央厨专注服务餐饮B端端，系餐饮供应链米面龙头企业。千味央厨脱胎于思念，专注服务餐饮B端，系百胜中国T1供应商。千味央厨雏形诞生于郑州思念餐饮事业部，2012年成立以来一直专注于服务餐饮B端客户。公司股权结构稳定，持股集中，实控人李伟持有公司46%股份，系郑州思念的创始人。实控人和高管团队大多来自郑州思念，在速冻食品领域具备丰富的从业经验。 大大B：千味发展之基，强研发保驾护航。千味央厨自2002年开始与肯德基合作，系百胜中国核心T1供应商。百胜中国作为公司第一大客户，开店势头良好，2019-2022年开店CAGR为12%，成为千味稳定增长极。与百胜等龙头大B企业合作有效带动公司拓客效率提升，大B客户背书后，千味与中型连锁餐饮企业合作过程中可省略部分流程，拓客效率高。长期看，千味通过分工明确的研发架构、“场景化”、“模拟餐厅后厨化”的研发模式夯实自身研发能力，推新快、定制化服务能力强，为与大B的合作保驾护航。 小小B。：以产品力突破，以渠道力赋能。产品力，千味通过市场调研，挖掘单品在后厨端使用痛点进行针对性研发，推出后以此为特点进行宣传推广，以强产品力突破小B渠道客户。渠道上，千味央厨小B渠道主要分为三个场景：社会餐饮，乡村宴席，团餐，在团餐、乡村宴席与友商形成错位竞争。同时公司加大对头部经销商扶持力度，围绕有规模、潜力的客户，以3种方式协助经销商开展业务：1）销售策略支持；2）协助经销商开发下游客户；3）帮助朝专业化、市场化方向转型。公司对渠道的掌控力日益增强，为小B渠道的发展保驾护航。2022年前20大头部经销商销售额达到2.6亿元，占比达到17.5%，同比增幅达到26.59%。 盈利预测与投资评级：公司专注服务B端餐饮客户，看好公司在强研发和客户优势双轮驱动下持续增长。可比公司我们选取安井食品、宝立食品、立高食品，在产品和销售渠道上与千味可比。我们预计2023-2025年公司收入分别为19.0/23.9/29.2亿元，同比增速+27.6%/26.0%/21.9%，预计归母净利润1.4/2.1/2.6亿元，同比+38%/49%/22%，EPS分别为1.62/2.41/2.95元，对应PE分别为31x、21x、17x，公司在大B端先发优势强，研发能力沉淀足，小B以乡厨、团餐渠道错位竞争，成长性佳，2024年对应PEG为0.6，对比可比公司，具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、大客户收入占比较高带来的业绩不稳定风险。

事件：我们近期对公司开展多场调研，更新相关信息并点评如下：内参品牌势能向上，高端占位持续巩固。内参实际成为千元价位的十亿级单品，帮助公司占位高端有利位置。内参酒体启用至少储存8年以上的特级基酒，2004年面市以来即作为公司的尖端单品，定价对标茅台，高端形象具备较好的历史积累。2018年底成立销售公司以来，中粮实质性介入管理，进行赋能，公司在品牌引领、机制创新、圈层推广等方面持续发力，销售气象焕然一新。品牌方面，借助CCTV品牌宣传及国际性会议投放，内参品牌声量显著加强，8月推出的新包装更启用“中粮”标识，进一步加强品牌背书；机制方面，销售公司模式有效绕开央企制度约束，打造厂商渠道共控、利益共享的新型合作关系，并可持续吸纳实力大商参股以协助开拓市场边界；圈层方面，背靠中粮集团，公司在文化、政治方面享有资源禀赋优势，能够更好发挥核心意见领袖作用。 受益于馥郁香品类红利（获得国标认同）及高端礼仪酒的独特定位，差异化品牌壁垒持续构筑，经过2019~2021连续三年翻倍增长，内参全国化规模初成，2022年省内控量稳价、省外放量突破，量价双升可期。 酒鬼销售动能加强，次高端性价比凸显。经过2020年的全面调整，酒鬼经销商体系重新理顺，产品布局结构明晰，2021年乘次高端景气之势，进一步实现全国化招商扩张，预计全年实现接近翻倍增长。通过《万里走单骑》、《中国国家地理》等联名IP打造，酒鬼以文化内容输出的形式实现品牌价值观的有效传播，未来将明确聚焦红坛、传承，持续发力300~500元价格带。在内参品牌引领下，酒鬼作为次高端头部品牌，在酱酒涨价潮中性价比凸显，叠加内品卡位200元口粮酒，产品组合共同发力形成良好共振，预计酒鬼明年在高基数基础上仍将兑现较快增长。 外埠市场次第打开，看好全国化扩张步入上行快轨。公司独创馥郁香品质卓然，依托湘酒振兴及湘西独特自然资源，借助品鉴推广、酒旅融合等消费者培育方式，小众香型份额提升前景广阔。从全国化扩张效果来看：1）公司经销商队伍显著扩张，泰山名饮、厦门丰德、苏糖、浙糖等大商优商不断聚集，内参、酒鬼今年实际招商数量预计超出年初规划，各增约400、500家，省外地市覆盖率超90%。2）市场边际已经快速打开，预计今年将在河南、河北、山东、广东、北京、安徽、江苏、浙江等省市成功打造过亿市场，京沪、京广一线核心市场逐步连点成线，有利于协同提升消费者认知形成动销氛围，预计未来在核心优势市场及新增边际市场销售推进下，公司省外体量扩张将步入上行快轨。市场边际的打破，使得公司长期规模空间值得乐观。 投资建议：预计内参提价自12月开门红打款开始集中执行落地，开门红打款及提价效果验证有望带来催化。预计2021-2022年每股收益为2.98元、4.72元，看好公司品牌上升趋势，维持目标价306元，对应2023PE为45x，给予买入-A评级。 风险提示：全国化扩张导致费用投放超预期，酒鬼品系放量不及预期。

事件：公司公布 2021年三季报。 2021年前三季度，公司实现营业收入 26.40亿元，同比增长 134.20%；归母净利润 7.20亿元，同比增长 117.69%；扣非归母净利 7.18亿元，同比增长 160.47%。 单三季度实现营业收入 9.26亿元，同比增长 128.66%；归母净利润 2.10亿元，同比增长 43.43%；扣非归母净利 2.09亿元，同比增长 131.63%（20Q3因诉讼赔款确认 5341万非经常税后收益）。 内参稳扎稳打， 酒鬼气势高昂， 品牌引领与渠道扩张收效理想。 Q3营收实现高增，一方面源于公司销售确认节奏前移， Q3收入占比提升；另一方面亦与内参、酒鬼旺销延续有关。 拆算估计Q3内参收入占比20%+，同比增长翻倍以上， 今年以来各季确认节奏保持平稳，全年稳步迈向销量翻倍目标； 酒鬼收入占比达60%+，在20Q3高基数基础上仍然实现翻倍以上增长， 今年以来酒鬼品牌势能复兴推进省外招商快速扩张， 叠加次高端价格带景气， 新红坛站稳300~400价格带，在酱酒涨价潮中性价比凸显，预期全年增长接近翻倍。 借助CCTV品牌投放以及《万里走单骑》、《中国国家地理》 等品牌IP打造，公司品牌文化价值观实现有效输出， 品牌提升效果积极。 目前公司动销表现理想， 省内内参批价约840元， 老版库存消化接近尾声，新版内参投放在即， Q4预期将重点做好价格维护以及来年开门红的市场准备工作。 旺季销售费用确认较多，预收款仍居高位。 21Q3公司扣非净利率约为 22.6%，较20Q3的 22.3%提升 0.29pct， 但环比 21H1的 29.8%下降较多， 环比波动主要与销售费率有关。 21Q3销售费率达 28.97%，同比提升 5.10pct，环比 21H1提升 7.12pct，主因Q3兑现销售团队薪酬奖励，并开展旺季促销活动。 21Q3毛利率为 79.25%，同比提升 2.04pct，主因酒鬼提价推动毛利率上升，内品替代湘泉亦有正向贡献。 21Q3公司合同负债余额为 5.21亿元，环比/同比变化-3.51/+1.89亿元，销售节奏前移背景下Q3期末预收款仍然充裕，显示渠道打款积极。 双品牌共同发力， 看好全国化扩张步入上行快轨。 公司独创馥郁香品质卓然， 内参自 2019年实施模式创新以来，借助中粮品牌资源成功巩固高端占位； 酒鬼 2021年又乘次高端景气之势，顺利实现全国化招商扩张，叠加内品卡位口粮酒，产品组合共同发力形成良好共振。 伴随公司品牌投放、会议营销、圈层营销不断推进，省外亿元级市场数量持续增加，未来有望形成良好动销氛围，汇量增长仍在继续。看好公司十四五期间在全国化扩张的顺利推进下，继续保持行业领先增速。 投资建议： 由于酒鬼表现超预期，略微上调 2021年全年收入预期。 预计公司2021-2022年每股收益为 2.97元、 4.69元， 看好公司品牌上升趋势， 维持目标价 306元，对应 2023PE 为 45x，给予买入-A 评级。 风险提示： 全国化扩张导致费用投放超预期， 酒鬼品系放量不及预期。

事件：公司披露 2021年三季报， 前三季度实现营业收入 36.06亿元，同比增长104.54%；实现归母净利 9.70亿元，同比增长 211.92%。其中 21Q3实现营业收入 12.16亿元，同比增长 64.84%；实现归母净利 2.34亿元，同比增长 59.65%。 预收款高增显示良好销售势头，旺季费用集中投放致净利率有所波动。 双品牌齐驱并进，渠道布局持续优化。 21Q3实现营收 12.16亿元，其中低档酒 1.63亿元，同比增长 353.9%， 一方面去年疫情影响沱牌恢复偏慢致基数较低，另一方面品牌重启带动沱牌销售升温明显；高档酒 9.57亿元，同比增长 62.7%，显示舍得系列稳步高增。 得益于清晰的品牌战略和有效的渠道策略，公司销售维持良好势能。 品牌方面， 公司持续于行业内领推老酒战略， 以“文化” +“老酒”为品牌赋能，继《小舍得》、《美好的日子》等热剧植入， Q3持续推广“以舍得敬舍得”等系列传播活动，有效强化舍得品牌与消费者的精神链接， 并重新激活沱牌热度。 渠道方面，公司贯彻“3+6+4”营销策略，并推行前臵仓、降低单次打款要求等利他政策，厂商关系不断加强， 21Q3公司经销商退出 107家，净增 133家，预计主要为老酒事业部及新品招商，原有经销商布局亦有一定补强。 销售回款势能理想， Q3控制节奏留有余力。 21Q3实现销售回款 17.24亿元，收现比高达 141.8%，主因预收款增长较多， Q3期末合同负债 8.5亿，为近年来最高水平，同比/环比增加 5.6/4.8亿， 预计主要与舍得停货有关。公司自 9月下旬暂停舍得发货，并于 10月中旬落实品味舍得提价。考虑今年以来次高端产品批价稳步上行，提价调整有助于巩固舍得价格占位，提升渠道销售动力。 毛利率同比下滑，旺季销售费用计提集中。 21Q3公司净利率为 19.79%，同比下滑1.14pct，主因： 1）毛利率同比下滑 1.91pct 至 76.7%，主要与产品结构变化有关， Q3低档酒占比达 14.6%，同比提升 8.82pct。 2）销售费用率同比提升 2.02pct 至 21.4%，预计主因旺季渠道费用及品牌费用投放均有加大，考虑回款进度理想，预计销售激励亦有增长。 老酒战略前景乐观， 下半年暂蓄芳菲，待来年蓬勃光景。 公司优质基酒储备行业领先，老酒战略具备客观资源禀赋。今年以来，公司以热剧植入及“以舍得敬舍得”等系列传播活动，持续加强品牌文化与消费者的精神链接，双品牌战略有序推进。 考虑复星进驻有望进一步释放机制动力，在下半年夯实基础背景下，来年具备较好增长潜力。 投资建议： 预计公司 2021-2022年每股收益为 3.93和 5.92元， 给予 2022年 50x 估值， 维持目标价 300元， 买入-A 评级。 风险提示： 次高端竞争总体加剧；疫情反复可能性；老酒营销见效低于预期。