事件概述： 公司发布三季报， 23Q3单季实现营收 6.01亿元/yoy+19.8%、较 19年同期增长 86.4%，实现归母净利 0.57亿元/yoy-13.9%、较 19年同期增长 141.0%，扣非净利 0.55亿元/yoy-8.5%、较 2019年同期增长 137.4%。实际归母及扣非业绩位于业绩预告中位区间、符合指引。 2023Q1-3实现营收 16.83亿元/yoy+35.0%、较 19年同期增长 58.8%，实现归母净利 2.03亿元/yoy+131.2%、较 19年同期增长 49.9%，扣非净利 1.60亿元/yoy+121.7%、较 19年同期增长 32.6%，经营活动产生的现金流量净额 5.00亿元/yoy+61.2%、较 2019年同期增长 221.3%。 开店进展及计划： 截止 Q3公司新开业门店 7家，其中：酒楼门店 4家，婚礼门店 1家，富茂 2家， 公司预计到今年底尚有 2-3家新门店开业。 成本费用： 23Q3单季毛利率 25.29%/yoy+1.8pct，预计主要系供应链批量采购、中后台管理加强带动；期间费用率 13.4%/yoy+4.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率 4.9%/6.6%/0.1%/2.0%、分别 yoy+3.0/+0.9/+0.0/+0.7pct，预计销售费用率同比提升主要系食品业务宣传投放影响。 从短期看，我们认为公司三季度表现稳健且预计四季度迎来传统旺季；从长期看，公司宴会+包厢模式具备开店空间、签约储备项目加持下有望持续稳健拓展，富茂大饭店模式可贡献的业绩空间仍大，加速扩张后有望为明后年业绩释放带来空间。公司以同庆楼大型餐饮为核心基础，延伸发展宾馆和食品业务，发挥三轮驱动的正循环效应，我们看好公司的经营韧性及后续持续的业绩兑现。 盈利预测与投资建议： 看好宴会餐饮的刚需属性和稳定的盈利能力，以及公司标准化和性价比结合的差异化优势，预计公司 23-25年归母净利润2.8/3.6/4.6亿，当前股价对应 PE 分别为 27X/21X/16X、维持“买入” 评级。 风险提示： 食品安全风险、新店业绩不及预期风险、拓店速度不及预期风险

事件概述公司发布三季报， 23Q3单季实现营收 21.42亿元/+11.8%，实现归母净利4.12亿元/-1.0%，扣非净利 4.02亿元/-1.9%。 2023Q1-3实现营收 38.76亿元/+16.0%，实现归母净利 4.92亿元/+4.5%，扣非净利 4.75亿元/+3.6%。 收入端：月饼大年表现稳健，餐饮暑期旺季增速高1）月饼： 23Q3月饼实现营收 14.1亿元、同比增长 7%（上半年同比下滑34%到 0.3亿元）， Q3月饼收入及截至 Q3应收账款总额 17.8亿/yoy+12.6%（23H1餐饮及零售/经销及代理商坏账计提比例约 18%/10%）。尽管整体消费力较疲软，公司仍依靠强品牌力实现销售稳步增长。 2）速冻及其他： 23Q3速冻实现营收 2.4亿元、同比增长 7%（上半年同比增长 3%到 5.4亿元）； 23Q3其他食品实现营收 1.7亿元、同比增长 30%（上半年同比增长 18.4%到 5.1亿元）。 3）餐饮： 23Q3餐饮实现营收 3.1亿元、同比增长 34%（上半年同比增长60%到 6.3亿元），餐饮业务在疫后暑期旺季实现客流修复，同时预计新开店也有一定贡献（23H1新开 2家广州酒家、陶陶居 1家）。 渠道端：食品业务优化省内经销商，积极拓展省外布局分渠道看， 23Q3直销/经销分别实现营收 9.4/12.0亿元，分别同比+11%/+13%， 23Q3广东省内/省外/境外经销商数量分别净增-13/8/1家至569/445/24家（上半年分别净增-11/+13/0家）。分地区看， 23Q3广东省内/省外/境外分别实现营收 15.9/5.1/0.3亿元，分别同比+17%/-2%/+69%。 业绩端：毛利、归母净利率下滑预计系月饼毛利率下滑拖累，各项费用率管控良好23Q3公司毛利率 42.3%/-2.2pct、预计主要系月饼毛利率下滑影响；销售费用 率 为 8.2%/+0.3pct 、 管 理 费 用 率 为 6.8%/-0.4pct 、 研 发 费 用 率 为1.5%/+0.2pct、财务费用率为-0.2%/-0.2pct；归母净利率 19.2%/-2.5pct。 盈利预测与投资建议： 长期看月饼有望维持稳健增长，伴随行业越来越规范月饼市场或越来越集中；速冻增长要求更高，未来在产能扩张基础上不断丰富其品类和渠道。预计公司 2023-25年归母净利 6.2/7.2/8.2亿元（考虑到新开餐饮门店费用等因素影响业绩释放，将 24-25年业绩预测前值7.7/9.2亿元略下调），当前股价对应 23/24/25年 PE 分别为 20/17/15X，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险，竞争加剧风险，产能扩张不及预期

业绩概述： 1）23Q3营收 1.61亿元/yoy+50.2%、较 19Q3恢复度 161%；归母净利 0.04亿元/yoy-65.4%，扣非归母净利 0.04亿元/yoy-62.3%，预计主要系新开直营店成本的影响，以及新租赁准则下转租业务的原应收未来 12年租赁期内租金差价余额 1035万元一次性计入当期资产处置损失。 23Q3经营活动产生的现金流量净额为 0.99亿元/yoy+122%。 2）公司 2023Q1-3实现营收 3.82亿元/yoy+54.1%、较 19同期恢复度 134%； 归母净利 0.24亿元/yoy-7.5%，扣非归母净利 0.22亿元/yoy+1.5%。若加回1035万元一次性计入当期资产处置损失、投资直营酒店筹建期间的租金费用较上年增加的 2946万元， 23Q1-3业绩约 0.64亿/yoy+146%。 2023年 1-9月，公司经营活动产生的现金流量净额为 1.45亿元/yoy+107%。 23Q3直营 RevPAR 及 ADR 恢复度均增至 125%、创史高。 1） 23Q3直营酒店 RevPAR 369.9元/yoy+45%、较 19Q3恢复度 125%，主要系出租率69.8%/yoy+8.8pct、较 19Q3+0.3pct 及每晚房价 530元/yoy+26%、较 19Q3恢复度 125%。 23Q1/Q2RevPAR 280.5/350.6元、较 19同期恢复度108%/117%。公司 RevPAR 的显著增长主要由平均房价的增长所带动，显示出直营店良好的市场竞争力和产品品质持续向上突破。 Q3新增签约酒店 15家、新开业酒店 17家，市场布局稳步扩张。 1）截至23Q3，公司开业酒店 213家，其中君澜/君亭/景澜品牌 113/63/37家；待开业酒店 175家，其中君澜/君亭/景澜品牌 123/24/28家。 2）君亭年内计划新增 7家直营门店、已开业 4家，其中 3家直营店于 Q3如期开业并展现出很好的爬坡期业绩。 3） Q3租赁经营海南香水湾君澜度假酒店及海南七仙岭君澜度假酒店，将其纳入合并报表范围，暑期表现优异。君澜品牌新开业 5家酒店，景澜品牌新开业 5家酒店，平均单店规模进一步扩大。 成本费用： 23Q3毛利率 39.7%/yoy+2.8pct、环比-10.5pct，预计主要受直营店新开店成本影响，销售/管理/财务费用率分别同比+0.2/+3.6/+1.3pct、环比-1.1/-2.0/+0.1pct（管理费用主要系投资直营酒店筹建期间的租金费用），归母净利率 2.4%/yoy-8.0pct、环比-10.4pct。 盈利预测与投资建议： 我们认为君亭与君澜整合发展开启集团化扩张路径，君亭坚持一店一品保持突出的单店盈利并通过定增募资加速直营店落地和业绩兑现，君澜加速签约节奏抢占优秀度假资源并将通过公司出色的管理能力在疫后释放更大的业绩弹性。我们预计公司 23-25年业绩为0.4/1.5/2.4亿元（23/24年前值为 0.8/1.6亿元，考虑到新开店费用影响业绩释放及 23年转租业务的一次性资产处置损失，略有下调），当前股价对应 PE 分别为 120/33/21X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险，疫情反复风险，市场竞争加剧风险，开店不及预期

公司发布 2023 年三季度财报：1） 23Q3 实现收入 8.77 亿元，同比+217.3%，恢复至 19Q3 的 111.2%；归母净利为 4.84 亿元，同比+361.8%，恢复至 19Q3 的 99.9%；扣非归母净利 4.80 亿元，同比+283.2%，恢复至 19Q3 的 100.6%。 2） 若剔除投资净收益（含花房股权投资收益），测算出 23Q3 经营性业绩为 5.06 亿元，恢复至 19Q3 的 112.4%。 3） 23Q1-3 营收 16.18 亿元，同比+316.8%，恢复至 19 年同期的 73.3%；归母净利 7.87 亿元，同比+938.9%，恢复至 19 年同期的 62.0%；扣非归母净利 7.76 亿元，同比+2803.9%，恢复至 19 年同期的 70.8%。 23Q3 盈利能力同比、环比均有提升并略超疫前水平1）23Q3 公司毛利率为 77.8%，同比+9.0pct，环比+7.9pct，较 19Q3-2.1pct。 公司控费能力出色， 23Q3 期间费率为 8.9%，同比-21.3pct，与 19Q3 费率水 平 一 致 。 其 中 销 售 费 率 / 管 理 费 率 / 研 发 费 率 / 财 务 费 率 分 别 为4.8%/4.2%/0.6%/-0.7%，较 19Q3 分别+1.7pct/-1.4pct/+0.1pct/-0.4pct。 2）客流恢复下，公司业绩弹性释放， 23Q3 经营性净利率（剔除投资净收益）为 57.7%，同比+25.6pct，环比+8.4pct，较 19Q3+0.6pct，盈利能力略超疫前水平。 23Q3 总场次远超疫前，丽江、桂林表现亮眼1）存量项目客流复苏： 2023Q3 宋城总场次恢复度为 148%，其中杭州项目举办音乐节、狂欢节等活动吸引客流， 23Q3 场次恢复度为 111%；丽江及桂林项目暑期已大幅超出 19 年同期水平， 23Q3 场次恢复度分别为121%/114%；三亚项目 23Q3 场次恢复度为 86%；张家界在 19 年进行大规模市民优惠活动，因此口径不可比， 23Q3 场次恢复度为 59%。 2）新项目升级效果显著：上海项目于 7 月升级重开后，客流和口碑双丰收， 23Q3 日均场次 3 场。西安项目 23Q3 日均场次 4.4 场， 20Q3 日均 2.1场。 盈利预测与投资建议： 我们认为上海&西安项目内容升级、营销优化，公司对于年轻客群的打法能力逐步提升。短期举办宋城奇妙夜活动助力客流持续复苏，中长期存量项目扩容、客源优化，培育项目爬坡成熟以及其他潜在项目落地，公司持续成长逻辑不变。 考虑到客流恢复存在不确定性，我们调整 23-25 年归母净利为 9.0/12.0/15.6 亿元（前值为 9.1/12.6/15.5 亿元），当前股价对应 PE 分别为 32/24/18 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 演艺市场竞争加剧，客流恢复不及预期，新项目落地不及预期

北京城乡为从事实体商贸零售的北京当地企业，覆盖购物中心、商超、便利店等多层业态，2019年疫情前收入达21.56亿元，净利润0.1亿元。重大资产重组交易方案出炉：北京城乡或将取得北京外企FESCO100%股权：1）重大资产置换：北京城乡拟以除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。2）发行股份购买资产：北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企86%股权与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企8.8%、4.0%、1.2%的股权。通过本次重组，北京城乡或将取得北京外企100%股权。2）新确定置出资产交易价格65.02亿元（增值率为）、置入资产交易价格89.46亿元（增值率280.92%、按照20年归母净利计算的PE为15.56倍），二者价差24.44亿元，按此前确定的发行价格15.84元/股、对应发行股数为1.54亿股。3）募集配套资金：上市公司拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金发行股份的数量不超过0.95亿股即本次交易前上市公司总股本的30%、按此前确定的发行价格16.80元/股，募资资金总额不超过15.97亿元、主要用于FESCO数字一体化建设项目及补充流动资金。 FESCO成立于1979年、前身是北京市友谊商业服务总公司，公司四大主营业务为人事管理/薪酬福利/业务外包服务/招聘及灵活用工，21年营收占比分别为5.2%/3.9%/85.5%/4.5，毛利占比分别为50.4%/15.0%/26.1%/4.9%。19/20/21年公司营收分别为161.8/180.9/254.1亿元；实现净利润5.9/7.5/7.9亿元，净利率3.6%/4.1%/3.1；经营活动现金流净额7.6/13.6/5.9亿元。FESCO优势在于：1）先发优势、客户资源优势及规模效应，目前已与一大批包括华为、滴滴出行、顺丰速运、阿里巴巴、国家电网、中粮、三星、IBM、微软、辉瑞制药、施耐德电器等在内的优质的行业龙头企业在人力资源服务方面建立了稳定的合作关系；2）综合服务优势，已积累丰富的产品模块，可满足不同客户群体的多样性需求并能有效发挥协同优势；3）技术应用优势，已推出包括FESCOAPP（员工自助服务平台）、易北京APP（国际人才一站式智慧服务平台）、工惠通APP等终端应用及平台系统，加快推动互联网化、数字化转型。投资建议：看好FESCO借壳上市后的加速发展，若完成收购，FESCO2021/2022E/2023E备考营收分别为254.1/237.8/279.4亿元，yoy+40.5%/-6.9%/+17.5%，备考归母净利润分别为6.15/7.5/9.2亿元，yoy+6.0%/22.7%/21.7%。参照外服控股及科锐国际动态PE，且考虑到北京外企净现金60亿以上，属于较高水平，给予2022E合理28-30倍PE，预计有望支撑210亿左右市值，建议积极关注。注明：财务数据和估值及文尾财务模型均为置入北京外企前公司数据。风险提示：重组不成功风险；大客户押款风险；宏观经济波动风险；市场竞争激烈风险；公司战略不达预期风险；审计、评估工作尚未完成风险；公司近期曾出现股价异动等

公司是民营景区龙头，获国资入股加速一站式发展。 公司上市前已打造景区+酒店的复合产品，上市后竹溪谷等酒店开业逐步丰富供给、引入国资溧阳城发携手打造动物王国项目，加速一站式旅游模式发展。公司疫后快速复苏领跑同行， 21年实现营收/归母净利 4.2/0.5亿元（19年同期为5.0/1.2亿元），其中我们预计竹溪谷等酒店进入首个完整年助推酒店收入较 19年增长 29%、 22暑期酒店客流超 19年。 天目湖轻先天资源依赖、重持续开发管理、形成丰富产品矩阵，其核心竞争力体现在： 1）强大的设计与开发能力：让天目湖“从无到有”，打造出 5A 级景区及一站式旅游目的地； 2）出色的营销与销售能力：使客源积少成多，实现品牌美誉度提升及客流双百万级突破； 3）精细化管理与运营能力：令业绩加速释放， 16-19年归母净利 CAGR 28%远高于营收CAGR 6%。这种竞争优势已反馈到财务指标当中，公司 ROE 水平 19年为14%以上、景区股里仅次于宋城演艺，公司经营现金流净额/净利润达 1.5倍以上、远高于行业平均水平，展现强盈利能力与高盈利质量。 成长看点：天目湖中短期成长逻辑在于现有景区的效率提升及项目扩容，中长期成长逻辑在于一站式模式复制下从 1到 N 的高成长空间。 一、现有景区的效率提升+项目扩容： 1）效率提升：若薪酬管理从紧、折旧被摊薄，则毛利率有望提升；若剔除核算口径影响、广告费用率仍具备下降空间。 2）项目扩容：疫期开业项目竹溪谷酒店、遇系列酒店等带来丰富供给，一是竹溪谷表现超预期， 2021年首个完整年实现营收 4-5千万元、入住率 41%及房价 2300元，预计 25年有望贡献收入/净利超 1.3亿元/超 6千万元；二是遇系列定位高端全湖景，预计 25年贡献收入 0.75亿元；三是南山小寨二期再增中高端酒店供给，预计 24年投运到 25年贡献收入 0.88亿元。 二、携手政府打造动物王国，推进一站式模式复制： 公司推进一站式旅游模式复制，一方面与溧阳政府共同打造动物+酒店+演艺综合型主题乐园“动物王国”、旨在对标美国奥兰多动物王国，预计 26年起贡献业绩；另一方面将通过收购兼并及委托管理方式进行异地扩张。 盈利预测与投资建议： 公司作为优质周边游目的地疫后复苏更快速，竹溪谷、遇系列酒店预计将逐渐完成爬坡增厚业绩， 国资入股推进一站式模式复制、动物王国率先落地预计 26年起贡献业绩， 我们预计 2022-2024天目湖营收分别为 3.7/7.5/8.3亿元， 同比增速分别为-12%/103%/12%；归母净利润分别为 0.2/2.2/2.6亿元。综合考虑公司成长性及竞争力，给予2023年 30倍 PE，对应目标市值 66亿元、目标价 36元， 给予“买入”评级。 风险提示： 行业竞争风险，项目开发进度不及预期，疫情等不可抗因素影响风险，政策变动风险。

事件概述： 公司 2022Q1-3实现营收 38.38亿元/yoy-18.8%、恢复至 19同期的 62%，归母净利-3.31亿元、 21/19同期为 1.25/7.19亿元，扣非净利-3.96亿元、 21/19同期为0.93亿元/6.89亿元。 22Q3营收 15.07亿元/yoy-4.7%、恢复至 19年同期的 67%，归母净利为 0.53亿元/yoy-11.6%、19年同期为 3.52亿元，扣非净利为 0.39亿元/yoy-12.1%、恢复至 19年同期的 11%，非经常性损益主要系投资收益 1119万、政府补助 373万等。 业务细项：酒店恢复度好于景区。 1） 22Q3酒店收入 14.9亿元/yoy-49%、较 19同期恢复度为 69%，利润总额 0.49亿元/yoy-24%、 19同期为 4.6亿元。 2） 22Q3景区收入0.2亿元/yoy-80%、较 19同期恢复度为 29%，利润总额为-0.15亿元， 21/19同期为0.03/0.2亿元，主要系局部地区疫情影响。 RevPAR 恢复度： 22Q3RevPAR 恢复度升至 67%、经济型恢复度最高1） 22Q3公司全部酒店 RevPAR 116元/yoy-6%、恢复至 19年同期的 67%，其中 ADR192元/yoy-4%、恢复至 19年同期 91%，Occ 60.5%/yoy-1pct、比 19年同期下降 22pct。 2）分档次看，经济型/中高端/轻管理 RevPAR 分别为 101/159/72，同比下降 7%/4%/10%、较 19年同期恢复度为 66.5%/62.6%/58.2%；ADR 较 19年同期恢复度为 88%/77%/87%； Occ 分别为 65%/62%/47%、较 19年同期下降 21pct/15pct/23pct。 开店进展： 22Q3因管理输出店终止带来净关店、已完成全年开店目标的近 50%1） 22Q3首旅新开店 279家/yoy-14%，关店 333家/yoy+226%、净开店-54家/21Q3为223家，剔除124家管理输出店终止服务后实际关店 209家、实际净开店70家/yoy-69%。 22Q1-3累计新开店 621家/yoy-25%、关店 649家/yoy+138%、净开店-28家/21Q1-3为 560家，新开店已完成全年目标 1300-1400家的 44%-48%。 2）分结构看， 22Q3轻管理/中高端/经济型新开店 193/63/23家、占比为 69%/23%/8%。 22Q3轻管理/中高端/经济型/其他酒店关店 68家/19家/126家/120家，占比为20%/6%/38%/36%、其他酒店的关店主要是对管理输出店终止服务。 22Q3轻管理/中高端/经济型/其他酒店净增 488家/-103家/44家/-483家， Q3公司完成对管理输出业务合作公司 70%股权收购、并将其旗下管理的 363家酒店转入“轻管理-华驿”，即 363家酒店由其他酒店转为轻管理。 3）截至 22Q3开业门店总数达 5888家，其中中高端酒店客房间数占比 35%；截至 22Q3末公司含签约酒店规模达 7934家、 pipeline 储备店 2046家， 22Q3净增储备店 157家（Q1/Q2净增 36/62家）、储备相对有增量保证。 ■相关费用： 22Q3公司毛利率 27.70%/yoy-0.73pct；期间费用率 25.29%/yoy-0.08pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.16%/12.16%/0.65%/7.32%；归母净利率3.51%/yoy-0.27pct。 ■盈利预测与投资建议： 受疫情影响扩店进度， 我们预计 22-24年公司收入分别为59/88/97亿元（此前为 59/92/101亿元），增速分别为-4%/+49%/+9.9%， 22-24年归母净利分别为-3/10/12亿元（此前为 0.87/10/12亿元）， 24年增速为+17%， 23-24年对应PE 分别为 24/20x。短期关注后疫情之下酒店复苏进度，中长期看好酒店集团加盟成长趋势，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险，疫情恢复不及预期风险，开店不及预期风险。

公司发布2022年三季报，1）2022Q1-3营收48.14亿元/yoy-22.7%、较19年同期恢复度50%，归母净利-1.71亿元/yoy-559%、19年同期为5.45亿元，扣非归母净利-1.84亿元、去年同期为-0.04亿元、19年同期为4.21亿元。多地疫情对文旅产业造成较大影响。此外，公司去年同期处置低效资产产生较大收益，带来今年前三季度归母净利润同比的大幅下降。2）22Q3营业收入19.52亿元/yoy-28%、较19年同期恢复度53%，归母净利0.34亿元/yoy+831%、较19年同期恢复度21%，扣非归母净利0.31亿元、去年同期为-0.05亿元、较19年同期恢复度19%。公司业绩略超预期，我们三季报前瞻是0.1亿业绩。 22Q3古北水镇盈利超疫情前，乌镇同比扭亏 1）乌镇22Q3共接待游客60.31万人次/yoy-22.35%、恢复至19年的21%；实现收入2.07亿元/yoy+4.79%、恢复至19年的40%；乌镇公司实现净利润0.27亿元、同比扭亏为盈、恢复至19年的18%。 2）古北水镇22Q3共接待游客52.88万人次/yoy+4.71%、恢复至19年的58%；实现收入3.08亿元/yoy+13.47%、恢复至19年的94%；古北公司实现净利润1.24亿元/yoy+40.60%，不断谋求产品及服务再升级实现了快速恢复。 3）整合营销业务，中青博联22Q3实现营收3.49亿元/yoy-13%、恢复至19年的58%，净利润为-0.06亿元/yoy-135%（前三季度亏0.28亿元已经环比减亏），今年受疫情影响部分项目延期或取消。 4）酒店业务，山水酒店22Q3实现收入0.95亿元/yoy-5%，净利润为-0.16亿元（前三季度亏0.58亿元已经环比减亏）。 5）得益于积极打造周边游、研学游项目，旅行社前三季度在营收下降的情况下同比实现减亏。 新领导班子目前以维稳为主，未来重点增量在古北和濮院 存量板块巩固优化，增量业务未来可期。1）景区业务，乌镇景区紧抓暑期、中秋小长假等经营旺季，升级打造无尽夏生活节、金秋奇妙夜等活动，并将夜游经济与国潮国风相结合，优化景区夜游模式和路径；古北水镇产品及服务再升级，并积极跨界联动营销。2）酒店业务，近两年古北水镇客房供应量增加，山水酒店聚焦开源增收，坚持数字化转型升级推动高质量发展。 盈利预测与投资建议：公司非经营性资产价值高，期待疫情缓和线下客流恢复及濮院开业带来新增量。我们预计22-24年实现营收70/103/120亿元，同比增速分别为-19%/+47%/+17%，归母净利润-1.37/4.8/6.3亿元，同比增速分别为-106%/-34808%/+31%，当前股价对应23/24年PE为17/13X，维持"买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；疫情恢复不及预期风险；新项目开业不及预期等风险

收入端： 公司发布三季报，22Q1-3收入 104.12亿元/+26%，归母净利 4.4亿元/+10%，扣非净利 3.65亿元/+8.6%，经营活动现金流净额 6.59亿元/-31%，主要系21年底公司收取的客户年终绩效薪待付款在本年实现支付发放。 22Q3收入 36.25亿元/+27%，归母净利 1.17亿元/-9.3%，扣非净利 1.12亿元/+2.5%。 费用端： 22Q1-3公司毛利率 12.6%/-2.9pct；期间费用率 7.3%/-1.9pct，其中销售/管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 5.1%/3.0%/0.3%/-1.1% 、 同 比-1.3pct/-0.4pct/+0.1pct/-0.2pct；归母净利率 4.2%/-0.6pct。 22Q3公司毛利率 12.3%/-3.2pct；期间费用率 7.3%/-1.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.8%/3.2%/0.4%/-1.1%、同比-1.5pct/-0.1pct/0.1pct/-0.4pct； 归母净利率 3.2%/-1.3pct。 外延：携手远茂、补充蓝灰领业务短板。 公司拟收购远茂股份 51%股份，远茂专注于国内企业蓝灰领业务外包领域，与公司目前主要为外资企业白领提供人事管理服务的业务布局形成充分互补，不仅可以丰富公司产品线，实现持续性、高利润、高附加值的外包业务收益，还可以进一步强化产业链整合，为构建“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”提供强有力的人才服务保障。 此外，上半年公司新增 12家千人大客户，主要集中于人事管理服务、超过半数是具有全国管理需求的民营企业，前 200位大客户基本稳定、没有流失。 盈利预测与投资建议： 公司为国内人力资源综合服务龙头，具备领先的品牌地位、全球化服务网络、丰富的客户资源及创新型技术平台， 考虑疫情导致客户拓展受影响，我们预计 22/23/24年 5.9/6.6/7.8亿业绩（此前为 6.7/7.0/8.1亿元）、对应PE 19/17/14倍的估值，短期，未来交叉销售、数字化转型、新兴业务外延并购三策并举下，合资方、政府与事业单位外包需求逐渐释放，收入业绩有持续提升空间。维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济下行、行业复苏缓慢、人工政策法规变化、客户用人模式变化，收购进展不及预期等风险。

22Q3业绩超预期，单季业绩达疫情以来新高、展现强大经营韧性1）22Q1-3收入 2.43亿元/ yoy-24%（19年同期 63%），归母净利 248万元/yoy-94%，扣非净利-219万元，前三季度业绩波动主要受 Q2疫情反复拖累；经营活动现金流净额 5468万元/yoy-52%。 22Q3收入 1.54亿元/yoy+71%、恢复至 19年同期 92%，去年暑期受南京疫情影响基数较低， 22Q3归母净利 5617万元/yoy+4830%、恢复至 19年同期 92%，扣非净利 5443万元/yoy+4668%、恢复至 19年同期 89%，经营活动现金流净额 9031万元/yoy+110%。 2）22Q3收入及归母净利均创疫情以来单季最高水平， 此前最高 21Q2收入/归母净利分别为 1.49亿元/4733万元， 22Q3归母净利率 36.4%、较21Q2增长 4.7pct，展现强大经营韧性和阶段复苏弹性。 22Q3公司毛利率55%，较 21Q2减少 11pct；期间费用率 17%，较 21Q2减少 1.3pct，其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 5.9%/12%/-0.5% ， 分 别 较21Q2-2.0pct/-0.9pct/+1.6pct。 业务表现： 暑期酒店表现超疫情前、竹溪谷表现持续亮眼今年暑期表现亮眼， 我们测算竹溪谷暑期平均房价 3000+元/晚、入住率近90%； 中秋前后受阶段性疫情影响表现一般，国庆表现较好。国庆假期天目湖区域（含非上市公司）游客人次达去年同期的 87.29%、旅游收入同比增长 0.09%。 项目重点： 根据地酒店持续扩容，动物王国稳步推进1）景区： 7月 1日夜公园开园，推出《湖秀·天幕》演出、夜航赏灯、星光造趣集市等系列活动，持续丰富天目湖景区内容，我们认为夜公园今年尚处于培育期、且暑期客流未完全恢复，预计后续流量转化率提升后、经济效益有望进一步释放；未来公司还将做一站式目的地中的差异化产品项目。 2）酒店：除了竹溪谷之外， 我们预计下半年还将有其他改造房型推出；南山小寨二期延期后，预计 24年投运，贡献 500间客房。 3）外延：未来最大增量项目是国资入股后合作的动物王国项目、预计在2026年落地， 政府目前持股上市公司 20%。 公司作为优质周边游目的地疫后复苏更快速、叠加本身产品设计开发运营能力突出，竹溪谷、遇系列酒店预计将逐渐完成爬坡增厚业绩，国资入股推进一站式模式复制、动物王国率先落地预计 26年起贡献业绩。 综合考虑公司成长性及竞争力、考虑短期超预期有望抬高未来业绩信心。 风险提示： 疫情反复风险，行业竞争加剧风险， 公司新项目落地不及预期风险。

22Q3业绩显著超预期，展现了出色的盈利韧性 1）2022Q1-3实现营收12.47亿元、yoy+11.2%，实现归母净利0.88亿元、yoy+10.4%，扣非净利0.72亿元、yoy+7.5%。22Q3单季实现营收5.02亿元、yoy+52.5%、较19年同期增长55%，实现归母净利6670万元、yoy+689%、较19年同期增长180%，扣非净利5965万元，yoy+917%。 2）对比同样疫后复苏且是旺季的21Q4，21Q4单季实现营收4.87亿元、归母净利6453万元，22Q3单季收入和业绩略高、归母净利率13.3%与21Q4持平，22Q3展现了出色的盈利韧性。22Q3单季毛利率23.5%、较21Q4减少5pct；期间费用率8.9%、较21Q4减少4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率1.9%/5.7%/0.1%/1.3%、分别较21Q4 -4.8/+1.0/-0.02/+0.1pct。 疫情使大餐饮市场洗牌，同庆楼受益格局优化优势增强 三年疫情使大餐饮行业经历洗牌、大餐饮赛道对经营和资金要求都更高，定价偏高或经营能力不足的餐饮企业被出清。公司定位好吃不贵有面子的大众消费，有能力通过更高的标准化和区域规模化及多年积累的运营经验，有望在有性价比的前提下仍实现强盈利能力，公司受益格局的优化，优势得到增强、疫后有望享受更强复苏。 门店签约储备稳步推进，布局省外扩张 公司目前签约稳步推进、项目在手但大店要审慎评估；公司上市后项目和人才储备逐步增加、因此未来存在加速可能，开店区域主要是沿沪宁线和浙江、湖北两省的主要城市。 富茂表现尤其亮眼，我们中性展望25年开到6家以上、对应过亿业绩贡献 1）滨湖富茂22上半年贡献业绩636万，总建筑面积达到近10万平(非滨湖其他富茂平均单店面积接近滨湖的一半)，我们预计三季度餐饮部分持续不错表现而宾馆部分受疫情影响明显减弱。 2）瑶海富茂21年底开业即遭受疫情，下半年预计向上爬坡明显，地处东部新城供给不足（面积大约滨湖的一半）、虽然消费低些但居民人口多需求旺。 3）北城富茂将开业，偏远一点但西北角为城市公园、地理位置较稀缺。 预制菜收入表现不错，但短期业绩贡献有限 公司上半年预制菜收入3700多万，但预计短期业绩贡献有限。产品方面，同庆楼大厨创新研发的上汤臭鳜鱼粽子、现烤月饼等节庆产品受到市场的高度认可。渠道方面，公司在夯实安徽区域市场的同时，大力发展全国性经销商，并已在南京建立了分仓，目前公司正在签约入驻其他品牌超市，预计今年底入驻商超店将达到 100 家。 盈利预测与投资建议：看好宴会餐饮的刚需属性和稳定的盈利能力，以及公司标准化和性价比结合的差异化优势，2019年公司营收14.6亿，归母净利润2亿，21年较19年新增7家店、我们预计不受疫情影响可带来20%收入增量，叠加22-23年新开店贡献、预计公司22-24年归母净利润1.4/2.7/3.7亿（考虑到公司经营的强韧性及前三季度较好的表现，将预测前值1.4/2.6/3.4上调），yoy-1%/+89%/+39%，对应PE分别47/25/18X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响的不确定性、宏观经济及消费疲软、公司开店速度或者门店表现不及预期、系统性风险

事件概述：22H1营收28.62亿元/yoy-18.69%，归母净利润-2.05亿元、去年同期为0.34亿元，基本符合公告归母净利润预期-2.04亿元，扣非归母净利润为-2.15亿元、去年同期为81万元，基本符合公告扣非归母净利润预期-2.14亿元，毛利率为12.91%/-9.22pct，归母净利率-7.16%/-8.11pct。22Q2营收14.81亿元/yoy-30.21%，归母净利润-0.93亿元、去年同期为0.99亿元，扣非归母净利润为-0.95亿元、去年同期为0.96亿元，毛利率为13.74%/-11.93pct，归母净利率-6.27%、去年同期为4.7%。 分业务：1）景区方面，①乌镇22H1营收1.29亿元/yoy-74.59%，净利润-2.1亿元、去年同期为1.21亿元，我们测算归属于中青旅的净利润为-1.39亿元、去年同期为0.80亿元，剔除房产业务影响后，实现营业收入1.29 亿元/yoy-74.59%，净利润亏损2.10亿元。乌镇景区22H1共接待游客23.91万人次/-90.02%，其中西栅及乌村自22.4.2~5.31闭园，东栅景区自22.4.2~7.2闭园，非闭园期间景区经营亦受到疫情冲击。②古北水镇22H1营收2.43亿元/yoy-28.01 %，净利润-9700万元、去年同期为1010万元，接待游客35.94万人次/-50.22%，自22/5/13~5.31闭园。2）整合营销服务，中青博联22H1营收3.51亿元/yoy-52.11%，净利润-0.22亿元、去年同期为0.07亿元。3）酒店业务，山水酒店22H1实现营收1.51亿元/yoy-24.16%，净利润为-0.42亿元、去年同期为-0.19亿元。4）旅行社业务，在旅行社业务在营收同比下降的情况下，通过常态化、精细化降本增效举措，较去年同期进一步减亏。5）文旅业务，拓展智慧文旅业务机会、培育全产业链能力。 存量板块巩固优化，增量业务未来可期。1）景区业务，6月1日乌镇西栅及古北水镇恢复开放，7月8日乌镇东栅恢复开放，对标21年上半年，预计疫情缓和后两镇客流将实现快速复苏。2）酒店业务，近两年古北水镇客房供应量增加，未来二销占比有望高于19年之前，同时呈现酒店入住率恢复好于客流及总体收入的情况。 盈利预测与投资建议：22Q2北京上海疫情较严峻下景区经营承压，关注疫情缓和后景区业务复苏，公司非经营性资产高，具备经营韧性，期待疫情缓和线下客流恢复及濮院开业带来新增量。预计22-24 年实现营收90/103/120亿元，归母净利润0.1/4.8/6.3亿元，当前股价对应23/24年PE为17/13X，维持"买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；疫情恢复不及预期风险；新项目开业不及预期等风险。

业绩简述： 22H1收入下降 53.53%， 业绩同比转亏： 1）公司 2022H1实现营收 2.14亿元/yoy-53.53%、较 19H1恢复度为 29%；归母净利-1.72亿元，去年同期为 0.35亿元；扣非净利-1.72亿元/yoy-1167.67%，非经常性损益主要系政府补助和投资损益。本期受新冠疫情冲击，旅游市场表现疲软，进山人数同比下降 65.99%，收入业绩承压。分季度看，公司 22Q1/Q2营收分别为 1.29亿/0.85亿元，同比下降12.07%/72.98%，归母净利分别-0.84/-0.88亿元、同比增亏-0.52/-1.55亿元。 分业务： 22年 H1黄山景区累计接待进山游客 33.36万人/yoy-65.99%，较 19年恢复度下降至 20.54%；索道及缆车累计运送游客 66.56万人/yoy-67.43%，较 19年恢复度下降至 20.37%。分业务来看， 22年 H1酒店业务收入 0.44亿元/yoy-59.22%，恢复至 19年的 14%，毛利率为-91.38%/yoy-101.03pct；索道业务收入 0.48亿元/yoy-69.35%，恢复至 19年的 19%，毛利率为 32.75%/yoy-45.15pct；景区业务收入0.18亿元/yoy-72.13%，毛利率为-233.39%/yoy-284.94pct；旅游服务业务收入 0.57亿元/yoy-55.72%，毛利率为 5.85%/yoy-0.60pct；徽菜业务收入 0.61亿元/yoy-18%，毛利率为 6.07%/yoy-18.82pct。景区业务营业成本增幅较大，主要系花山迷窟景区综合提升工程项目初始运营，报告期折旧及摊销等成本增加。 成本费用端： 22H1毛利率为-25.58% / yoy-67.7pct， 19年同期为 54.09%， 22H1三费率为 68.5％/ yoy+34.9pct，其中，销售费用率 7.9％/ yoy+4.8pct；管理费用率61.3％/ yoy+30.8pct；财务费用率-0.8％/ yoy-0.7pct。受疫情影响收入降低，带来毛利率下降及费用率上升。归母净利率为-80.43%/yoy-87.92pct、 19H1为 23.08%。 链接资源加快数字化转型，蓄势发力加快对外拓展。 数字化方面，公司 1）全力构建数字化生态，推进会员体系建设； 2）打造数字化服务，提升游客入园体验； 3）推出数字化产品率先推出系列 NFT 数字化藏品，现已累计发行 5款共计 5万余份数字藏品、联合饿了么推出 10000份臭鳜鱼数字藏品。在对外拓展方面， 1）全面融入长三角、主动对接大上海、持续加强与杭州都市圈合作，储备一批潜在合作项目； 2）徽菜业务，蚌埠店正式投入运营，合肥水西门店正在推进收尾工程，此外还有多店正在推进； 3）新零售方面，黄山景区已开设 14家“黄山好礼” 线下体验店，创新推出新款迎客松雪糕，上半年共推出“放个松”系列新品 17款SKU， 10余款产品已完成前期打样。 盈利预测与投资建议： 黄山旅游是全国自然景区龙头，具备优越自然资源禀赋，在黄山市加快融杭接沪的背景下区位优势更加明显。公司近两年链接资源加快数字化转型，运用数字化手段开展旅游营销，不断催生新产业新业态新模式。 考虑 22年上半年疫情扰动旅游市场复苏，我们将公司 22-24归母净利润从 0.50/2.66/3.77亿元下调至-0.28/2.64/3.74亿元，当前市值对应 PE 为-266/29/20X，建议关注。 风险提示： 宏观经济波动风险，疫情恢复不及预期风险，新项目建设进度不及预期风险业绩简述： 22H1收入下降 53.53%， 业绩同比转亏： 1）公司 2022H1实现营收 2.14亿元/yoy-53.53%、较 19H1恢复度为 29%；归母净利-1.72亿元，去年同期为 0.35亿元；扣非净利-1.72亿元/yoy-1167.67%，非经常性损益主要系政府补助和投资损益。本期受新冠疫情冲击，旅游市场表现疲软，进山人数同比下降 65.99%，收入业绩承压。分季度看，公司 22Q1/Q2营收分别为 1.29亿/0.85亿元，同比下降12.07%/72.98%，归母净利分别-0.84/-0.88亿元、同比增亏-0.52/-1.55亿元。 分业务： 22年 H1黄山景区累计接待进山游客 33.36万人/yoy-65.99%，较 19年恢复度下降至 20.54%；索道及缆车累计运送游客 66.56万人/yoy-67.43%，较 19年恢复度下降至 20.37%。分业务来看， 22年 H1酒店业务收入 0.44亿元/yoy-59.22%，恢复至 19年的 14%，毛利率为-91.38%/yoy-101.03pct；索道业务收入 0.48亿元/yoy-69.35%，恢复至 19年的 19%，毛利率为 32.75%/yoy-45.15pct；景区业务收入0.18亿元/yoy-72.13%，毛利率为-233.39%/yoy-284.94pct；旅游服务业务收入 0.57亿元/yoy-55.72%，毛利率为 5.85%/yoy-0.60pct；徽菜业务收入 0.61亿元/yoy-18%，毛利率为 6.07%/yoy-18.82pct。景区业务营业成本增幅较大，主要系花山迷窟景区综合提升工程项目初始运营，报告期折旧及摊销等成本增加。 成本费用端： 22H1毛利率为-25.58% / yoy-67.7pct， 19年同期为 54.09%， 22H1三费率为 68.5％/ yoy+34.9pct，其中，销售费用率 7.9％/ yoy+4.8pct；管理费用率61.3％/ yoy+30.8pct；财务费用率-0.8％/ yoy-0.7pct。受疫情影响收入降低，带来毛利率下降及费用率上升。归母净利率为-80.43%/yoy-87.92pct、 19H1为 23.08%。 链接资源加快数字化转型，蓄势发力加快对外拓展。 数字化方面，公司 1）全力构建数字化生态，推进会员体系建设； 2）打造数字化服务，提升游客入园体验； 3）推出数字化产品率先推出系列 NFT 数字化藏品，现已累计发行 5款共计 5万余份数字藏品、联合饿了么推出 10000份臭鳜鱼数字藏品。在对外拓展方面， 1）全面融入长三角、主动对接大上海、持续加强与杭州都市圈合作，储备一批潜在合作项目； 2）徽菜业务，蚌埠店正式投入运营，合肥水西门店正在推进收尾工程，此外还有多店正在推进； 3）新零售方面，黄山景区已开设 14家“黄山好礼” 线下体验店，创新推出新款迎客松雪糕，上半年共推出“放个松”系列新品 17款SKU， 10余款产品已完成前期打样。 盈利预测与投资建议： 黄山旅游是全国自然景区龙头，具备优越自然资源禀赋，在黄山市加快融杭接沪的背景下区位优势更加明显。公司近两年链接资源加快数字化转型，运用数字化手段开展旅游营销，不断催生新产业新业态新模式。 考虑 22年上半年疫情扰动旅游市场复苏，我们将公司 22-24归母净利润从 0.50/2.66/3.77亿元下调至-0.28/2.64/3.74亿元，当前市值对应 PE 为-266/29/20X，建议关注。 风险提示： 宏观经济波动风险，疫情恢复不及预期风险，新项目建设进度不及预期风险

事件概述：1）公司2022H1实现营收1.40亿元/yoy-4.1%、较19H1恢复度为75.3%；归母净利0.15亿元/yoy-43.8%、较19H1恢复度为41.5%。22Q2营收为0.79亿元、同比下降4.36%，归母净利为0.11亿元、同比下降43.47%。2）按照剔除君澜、景澜的权益收入及净利润计算，君亭22H1收入/归母净利润为1.19/0.08亿元、较21H1恢复度为81%/30%。22H1君澜收入/净利润为0.23/0.06亿元，21年收入/净利润为0.63/0.13亿元，22H1净利率为26.6%高于21全年的20.6%；22H1景澜收入/净利润为499/266万元，21年收入/净利润为2868/-37万元。 22H1直营收入同比下滑18%、上半年受疫情扰动，但近期已强势复苏。1）22H1直营总营收1.07亿元/-17.6%，毛利0.28亿元/-30.5%、毛利率26.0%/-4.8pct，其中住宿/餐饮/其他配套收入0.85/0.12/0.1亿元、同比增长-21.3%/-9.2%/+13.1%，毛利率30.2%/-59.8%/92.6%、同比提升-7.6/-9.9/+26.4pct。2）22H1直营酒店RevPAR 194元/yoy-19%，主要系出租率50.0%/-11.1pct&每晚房价389元/-1.3%；22Q1/Q2 RevPAR同比+5%/-35%、较19全年平均为73%/64%，出租率同比+7.6/-27.7pct到59.7%/42.8%，平均房价同比-8%/+6%到350/429元。可以看到，二季度受疫情影响拉低入住率、但上半年公司经营展现强韧性，上半年陆续有25 家君亭、36 家君澜、4 家景澜酒店担当隔离酒店；而二季度房价相对坚挺、显示疫后的强势复苏和产品的强竞争力，杭州区域酒店自6 月初以来保持高位运行、成都Pagoda 君亭自3 月份开业以来RevPAR 一度突破900 元，我们预计三季度非上海地区RevPAR有望创新高。 22H1委管收入翻倍、得益君澜景澜并入。22H1委管收入0.33亿元/yoy+102.3%，毛利0.22亿元/yoy+49%，毛利率66.0%/yoy-23.5pct。上半年陆续有36 家君澜、4 家景澜酒店担当隔离酒店，疫情后六安索伊君澜、武功山君澜等酒店半年度GOP 均超过去年同期。 项目拓展、数字化建设与人才梯队培养助力未来高成长：1）截至22H1，公司当年新签约项目38 家，其中君澜/君亭/景澜品牌20家/5 家/13 家；从市场布局上，君亭品牌以直营酒店项目突破国内核心城市，君澜品牌继续抢占优秀度假资源，战略性布局的能力在增强，布局更趋合理，且与国有大公司合作力度加大，资源更优质。2）上半年公司正式启动实施集团的数字化转型，完成下属酒店PMS 的系统切换准备工作、计划在第三季度完成会员融合。3）公司建立了全方位的人才梯队培养计划，开启针对经理、总监和总经理级别的“未来营”认证课程。 定增进展：8月19日定增预案获受理，将加速落地15家直营酒店。6月7日，公司公告拟定增募资不超过5.17亿元，其中4.64亿元用于新增投资开发15家直营店、5300万元用于装修升级6家现有直营店。具体来看，拟于未来3年内，在杭州、北京、深圳、无锡等全国各大核心城市分三批次建设15家酒店，其中第一批建设6家，第二批建设4家，第三批建设5家，均为公司以租赁方式直营中高端精选服务酒店。第一批建设的6家直营店为重点打造项目，将建成特色标杆旗舰店。 盈利预测与投资建议：君亭与君澜整合发展开启集团化扩张路径，未来剑指国内第一高端酒店集团，君亭坚持一店一品的策划能力保持突出的单店盈利并通过定增募资加速直营店落地和业绩兑现，君澜加速签约节奏抢占优秀度假资源并将通过公司出色的管理能力在疫后释放更大的业绩弹性。考虑疫情影响及定增获受理有望加速直营店落地和业绩兑现，我们将公司22-24年业绩从1.14/1.68/2.07亿元调整为0.61/1.58/2.31亿元，同比增速为66%/158%/46%，当前股价对应PE为106/41/28x，维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，疫情反复风险，市场竞争加剧风险

事件概述：公司22H1 实现营收44.1亿元/+39.6%，归母净利1.3亿元/+27.7%、扣非净利1.1亿元/+30.1%，业绩预告归母净利/扣非净利增速20%-35%/21%-39%、实际业绩处预告中位符合预期，非经常性损益1882.7万元主要系政府补贴。公司22Q2实现营收22.2亿元/+30.0%（22Q1增速51%)；归母净利0.8亿元/+23.0%(22Q1增速36%），扣非净利0.65亿元/+23.2%（22Q1增速41%）。 境内外拆分：境外高增长分散境内压力 （1）境内原有：22H1收入33.7亿元/+32.1%，归母净利润1.0亿元/+6%，境内原有业务22Q1/Q2收入增速46%/21%，大陆市场受疫情影响造成候选人无法如期入职、相关业务收入确认受延迟影响。 （2）Investigo：22H1收入10.4亿元/+71.1%，归母净利润0.3亿元（investigo按52.5%并表）/+257%，InvestigoQ1/Q2分别实现营收5.0/5.4亿元，同比增长71.9%/70.3%，海外市场恢复势头迅猛，公司22H1通过全资子公司香港AP增持Investigo10%股权后对其持股比例增至62.5%。 灵活用工业务：22H1收入/毛利增长52%/47%显韧性 22H1灵活用工实现营收38.4亿元/+52.4%、Q1/Q2增速分别+60%/+45%。人头时点数，截至22Q2灵活用工岗位外包员工在岗人数3.17万人、比去年同期增长11.2%而环比上季度基本持平；人次期间数，22H1外包员工累计派出人次17.9万人/+19.5%、Q1/Q2期间分别派出人次9.2/8.7万。基于灵活用工的订单惯性和累计效应、上半年公司灵活用工业务实现了较快增长，考虑人头和人次派出受疫情扰动环比增长放缓、下半年需持续跟进复苏节奏。22H1灵活用工毛利2.7亿元/+46.7%、灵活用工毛利率7.1%/-0.3pct。 公司全业务口径整体付费客户4670家、同比增长12.9%，国内客户中快速发展的民营企业客户比例不断增加，外资/合资企业客户数占比29%、民营企业占比55%、政府机关/国有/事业单位占比16%。 招聘类业务：猎头/RPO收入增速19.3%/-4.7%受影响 22H1公司累计成功推荐中高端管理人员和专业技术人员1.04万人/-41.6%；猎头Q1/Q2营收增速分别31.5%/11.6%，PRO业务Q1/Q2营收增速分别+10.2%/-16.6%，二季度受疫情影响收入增速下滑。22H1猎头/RPO业务毛利率37.4%/29.3%、同比-0.7pct/-10.9pct，整体受到收入基数下降拖累。 技术服务业务：22H1收入0.16亿元/+75.7%、毛利率17.6%/-20.3pct 1）医脉同道（大健康领域垂直招聘平台）：截止22H1平台与私域活跃候选人85余万人，注册企业用户21,000 余个、较21年末+90.9%，月活MAU达42 万、较21年末+40%。2）科锐才到云SaaS（考勤薪税为核心的HRSaaS）：目前才到云已服务全国300余家企事业单位、较21年末+50%，针对事业单位招考服务的“招考一体化”SaaS产品累计服务客户1000 余家、较21年末+25%，累计在线笔试面试20+万人。3）禾蛙（招聘产业互联平台）：目前，禾蛙平台处于快速增长阶段，各项数据都迎来了大幅增长。 盈利预测与投资建议：短期跟进灵活用工及招聘业务复苏进度、目前ToB的人力资源服务仍处于弱复苏状态，中长期需关注大客户外包人头及成本预算变化、同时关注科锐对中大型客户的挖掘和对长尾客户的线上捕捉。预计公司22-24 年归母净利3.1/4.3/5.4亿元、同比增速22.8%/37.4%/27.4%，对应22-24 年PE 分别25/18/14倍、维持“买入”评级。 风险提示：模式转换风险，人才流失与培养风险，政策法规变化风险等