2020年归母净利同增8.03%，作业量稳定，毛利率提升显著20年实现营业收入289.59亿元/yoy-6.99%，归母净利润27.03亿元/yoy+8.03%。在20年低油价背景下，公司受中海油（0883HK）国内资本开支支撑，作业量基本稳定。且公司通过1）持续践行轻资产模式+降本增效；2）优化技术研发水平降低分包率，实现毛利率的显著提升，20年实现毛利率23.05%，超出我们预期（18.40%），归母净利润也高于我们预期（24.6亿元）。综合考虑1）中海油21年资本开支计划；2）公司降本增效进程，上调盈利预测，预计21-23年EPS为0.81/1.02/1.23（21-22前值0.61/0.69）元，PE为18/15/12倍，维持“增持”评级。 中海油资本开支托底，船舶及钻井平台作业日数维持高位2020年公司钻井平台作业日数为14,569天，同比下滑1.1%，日历天使用率为71.6%，相比2019年的78.5%降低了6.9pct，实际工作的平台数多于2019年。2020年外租船舶共运营17,887天，同比增长17.2%，自有船队工作30,151天，同比减少2.7%。钻井业务2020年实现毛利率26.00%，相比2019年的11.73%提升14.3pct，提升主要系公司通过集中采购/维修及长期战略协议等模式有效降低材料/维修成本及分包商报价。 油田技术服务毛利率水平稳增，竞争优势显现公司通过持续的研发投入，提升油田技术服务技术含量，有效减少分包比例，优化收入结构。油田技术服务的收入占比从12年的22%提升至2019年48%的高点，20年占比受全球油气资本开支下行影响，降至46%。但该业务的毛利率从12年的15.2%提升至20年28.8%，20年毛利率同比增2.40pct。 21年年中海油计划资本开支增速可观，油价逐步复苏，基本面持续向好截止3月25日，布伦特原油价格60.79美元/桶,1-3月份均价为61.05美元/桶/yoy+15.15%。据中海油2021战略指引，预计其2020年资本开支为795亿元，2021年计划为900-1000亿元，同比增长13.2%-25.8%。我们认为，短期油价有望复苏企稳，长期考虑中海油21年可观的资本开支增速及“七年行动计划”，国内需求有望支撑公司中长期发展。 上调盈利预测，维持“增持”评级上调盈利预测，预计21-23年归母净利润为38/49/59（21-22年前值为29/33）亿元，对应PE分别为18/15/12x。参考可比公司Wind一致预期21PE均值26倍，给予21PE26x，目标价21.06元（前值18.21元），“增持”。 风险提示：原油价格波动、中海油勘探开发资本开支投入不及预期、服务日费率下滑超预期、油气产业政策波动的风险。

汉钟精机：深耕流体力学核心技术，加快光伏、半导体行业进口替代汉钟精机从螺杆压缩机起步，拓展到离心压缩机、真空泵、热泵产品领域。 基于在流体力学领域领先的技术研发，形成了较强的产品拓展创新能力，使得公司在中央空调压缩机、光伏和锂电行业、半导体行业持续进行进口替代，这是公司的核心优势。我们预计公司2020~2022年EPS分别为0.67、0.86、1.09元，我们采用分部估值法，给予21年目标价34.04元，买入评级。 光伏行业：真空泵受益光伏行业资本开支周期根据中国光伏行业协会的估计，2021年国内新增装机规模55~65GW，“十四五”期间，国内年均新增装机规模可达70~90GW。我们测算2021~2025年光伏行业对真空泵的需求将从44.5亿元增长到79.2亿元，年均增速15.5%。2020年汉钟真空泵在拉晶环节市占率70~80%，电池片环节市占率30%，未来将会继续进口替代。 半导体行业：真空泵进口替代空间大根据ICInsights数据，我们测算21~25年国内半导体行业真空泵市场年均需求为80~120亿，半导体行业对制程的环境要求较高，真空泵维修更换周期较短，存量替换及维修需求占比高达60%。半导体行业真空泵主要供应商为美国爱德华，国内具备进口替代能力的企业以汉钟精机为首，公司产品已成功进入主流的晶圆厂、封测厂和设备厂进行测试，部分实现小批量出货。 制冷产品-现金牛：注重产品延伸，积极拓展冷链物流及煤改电应用场景制冷产品下游以中央空调、冷链物流、工业余热回收及煤改电为主。中央空调市场需求稳定，公司产品线从螺杆机延伸至离心机，2020年离心机市场规模60亿，外资市占率超过80%，公司磁悬浮离心机产品节能效果显著，有望持续进行进口替代；低温产品对应冷链物流行业需求增长较快；碳中和背景下，热泵产品在煤改电、集中供暖节能改造领域的应用空间广阔。 首次覆盖，给予买入评级采用分部估值法。公司压缩机产品为通用机械核心零部件，参考恒立液压、国茂股份、中密控股三家公司21年Wind一致预期PE35倍，给予压缩机产品21年108.5亿市值（21年净利润预测3.1亿。 35倍Pe）；真空产品下游需求来自于光伏和锂电行业的资本开支，参考捷佳伟创、迈为股份、先导智能三家公司21年Wind一致预期PE46倍，给予真空业务73.6亿市值（21年净利润预测1.6亿。 46倍Pe）；半导体行业业绩贡献较小，暂不考虑估值。 21年合理市值为182.1亿市值，目标价为34.04元，目标PE为39.58x。 风险提示：原材料价格大幅波动；光伏扩产进度低于预期；新冠疫情影响。

与宁德时代签订战略合作补充协议，明确开发方向产品推广据公司2月26日公告，其与宁德时代（CATL）的战略合作在21-23年预计将增加公司订单规模247.44亿元；同时公司将获准参与CATL新电池技术的早期设计验证（DVT）阶段。我们认为，公司与CATL的深入合作有利于1）加强公司研发优势与竞争力；2）提升公司在核心客户的采购供应占比；3）推动公司与国内外车企的深度合作，加快平台化的多赛道产品推广。 维持盈利预测，预计20~22年EPS1.05/1.78/2.24元，增持评级。 补充协议明确合作方式，占据先发优势强化公司研发与盈利能力据补充协议，21-23年，CATL将按电芯生产设备（含涂布）新投资额50%的额度优先采购公司产品；同时将共享新产能规划帮助公司确保设备交付。 公司预计21~23年CATL电芯生产设备对应营业收入50/60/77.5亿元。我们认为，相比研发中后期的产品验证（PV）与量产阶段，设计阶段的联合研发将给予公司更有效的实验参数反馈，提升产品核心设计能力与竞争力。 代宁德时代3个月内公布785亿扩产计划，公司锂电订单有望快速增长2月25日，CATL公告拟投资105亿元扩建子公司时代上汽产能，我们预测将新增产能约30GWh。蜂巢能源2月19日公布在浙江湖州投建20GWh生产基地，并将2025年产能规划提升至200GWh。考虑到SNE预测23年出现电池装机缺口、CATL在12月与2月公告680亿扩产计划，我们认为电池厂加速产能落地趋势明显，有望支撑公司21-22年订单快速增长。 平台化发展布局精准，战略合作助力新能源车产业链客户拓展据公司26日公告，CATL将加大向公司采购智能物流设备（物流线、AGV等）及设备运维服务，对应公司募投项目方向，显示公司对行业发展方向把握精准。1月28日公司公布将为宝马汽车提供PACK产线；20H1工信部新能源车型有效目录3,900余款车型中，由CATL配套的占比约51%，而补充协议中CATL表明将通过其品牌影响力协助公司开拓客户。我们认为，在公司平台化发展战略下，21年公司汽车与产线智能化订单有望持续提升。 布局精准谋未来，持转型逐渐见成效，维持20-22年盈利预测，增持评级我们认为，作为平台型设备龙头，公司多赛道协同发展并拓展运维服务，有望充分受益于电动车行业高景气。维持20-22年盈利预测，预计20-22年归母净利润9.5/16.1/20.3亿元，EPS1.05/1.78/2.24元，对应PE80/47/38倍。可比公司21年41xPE（Wind一致预期），公司设备龙头优势明显，平台化布局精准，给予21年60xPE，目标价106.59元，“增持”评级。 风险提示：对引用的数据信息、基本假设、估值方法等影响证券估值评级的风险因素作充分说明，阐释可能导致盈利预测结果不成立的原因、估值定价不成立的原因。

数字化+智能化深化护城河，工程机械龙头聚焦全球化发展 我们认为，在工程机械维持较高景气度的背景下，三一重工有望持续强化龙 头α ，主要体现在： 1）数字化+智能化促进降本增效，强化制造成本、生 产效率及产品质量优势， 提升服务体验； 2） 着力打造全球销售体系和售后 保障体系的建设，并逐步开拓发达国家市场，进一步提升国际化水平。 维持 盈利预测，预计 2020-22年 EPS 为 1.94/2.40/2.76元，对应 PE 为 24.7/20.0/17.3x， 维持“买入”评级。 1月挖机行业销量同比增长 97%， 三一市占率稳步提升 工程机械行业协会数据显示， 2021年 1月挖掘机行业销量为 1.96万台 /yoy+97%，行业高景气度延续。其中 1月三一挖机市占率为 30%，较 2020年全年 28%的市占率提升 2pct。我们认为，考虑到 1）海外市场有望复苏； 2）环保趋严推动的存量更新需求； 3）应用场景扩张及人工替代带来的渗透 率提升； 4）叠加今年就地过年政策支持， Q1挖机行业订单饱满， 有望维 持较高景气度， 2021年销量有望维持正增长。 三一重工有望通过其运营数 字化和产品智能化强化其成本、 效率、 质量优势，以抢占更多的市场份额。 2020年三一挖机海外市占率约 4.4%，具有较大提升潜力 据 Off-highways， 2019年全球挖机销量约 63.6万台，其中中国内销 22.5万台， 除中国以外市场销量 41万台，占总销量 64%。 据 Off-highway 预测， 2020年全球销量或有 16%下滑至 53.4万台，其中中国内销 30.5万台， 除 中国以外市场预计销量 22.9万台，占总销量 42.9%。 2019-2020年海外市 场挖机平均销量水平约 32万台，据调研，三一 2020年挖机海外销量超 1万台，海外市占率约为 4.4%，如考虑新冠疫情对 2020年海外销量的影响， 其正常年份下海外市占率或低于 4.4%水平，具有较大提升潜力。 看好公司竞争力持续强化及全球化发展空间，维持“买入”评级 工程机械高景气度延续，我们判断， 2021年行业销量有望保持增长。在此 背景下，我们认为，三一龙头α有望持续强化，核心竞争力有望持续凸显， 维持盈利预测，预计 2020-22年归母净利润为 165/203/234亿元， EPS 为 1.94/2.40/2.76元，对应 PE 为 24.7/20.0/17.3x。同行业国内公司 2021年 PE均值为 19.3x。海外龙头CAT与小松 2000-2020年 PE估值中枢为 26.9x。 考虑到公司龙头α有望持续强化，相比国内同行有望享受更高估值溢价，给 予 21PE 25.0x，对应目标价 60.02元（前值 40.80元），维持“买入”评级。 风险提示： 海外疫情控制不及预期；基建及地产投资不及预期；行业竞争环 境恶化；新产品市场拓展不顺利；当期应收账款减值损失对净利润影响。

披露反向吸收大股东预案，混改+整体上市有望激发活力，利好长远发展公司于1月29日发布预案，上市公司拟向柳工有限的全体股东发行股份，吸收合并柳工有限。我们认为，此次发行预案如顺利实施，有望1）减少持股层级，提升决策效率；2）减少同业竞争/关联交易，增强上市公司独立性；3）壮大主体企业，实现高质量发展。改革稳步推进，有利于激发活力，利好公司长远发展。根据公司指引上调21-22年盈利预测，预计20-22年EPS为0.83/1.02/1.17（前值0.83/0.96/1.09）元，PE9.5/7.7/6.7x，“买入”。 整体工作有望于今年完成，组织/人员/激励深度变革据调研，柳工股份已进行一系列的内部组织机构的调整，人员精简和激励机制的变革。后续新吸并进来的柳工有限也将跟柳工股份一样，被吸并后也将进行一系列组织/人员调整及激励机制的变革，有望切实提升产业响应市场的速度、市场竞争力和盈利能力。整体工作有望于今年完成。 拟吸并五个板块，扩大主体规模，期待业务协同拟吸并五公司的基本情况如下：1）柳工欧维姆，20年全球排名前三的预应力公司；2）中源机械，工程机械用润滑油及机器人集成解决方案；3）柳工农机，甘蔗收获机（20年国内市占率约25%）、农用拖拉机、甘蔗种植机等；4）柳工建机，混凝土泵车、搅拌设备等；5）柳工压缩机，移动式空气压缩机，配套矿山机械。五公司20年营收分别为18亿、21亿、2.5亿、2.3亿和0.45亿元。柳工有限混改卓有成效，20年五公司盈利能力均大幅提升。 土石方机械市占率稳步提升，海外业务收入快速增长2020年柳工1）装载机销量同增31.2%，市占率提升约4pct；2）挖机销量同增55.7%，市占率提升约1pct，行业销量排名提升一位至第四位；3）推土机销量同增14.2%，市场份额行业第二；4）压路机销量同增70%，市占率提升3pct，行业销量排名从第五名上升至第二名。2020年柳工国际销量增速超过本土工程机械出口销量增速30pct。 经营稳健，改革有望促使竞争力全面提升，维持“买入”评级据指引上调21-22年盈利预测，预计20-22年归母净利为12.3/15.1/17.3（前值12.3/14.2/16.1）亿元，EPS为0.83/1.02/1.17（前值0.83/0.96/1.09）元，PE为9.5/7.7/6.7x。综合考虑收入规模及业务结构，可比公司中联、徐工21PE均值为10x（Wind一致预期）。考虑公司改革进程较快，产品市占率有望持续提升，给予21PE11x，目标价11.22（前值10.56）元，“买入”。 风险提示：海外疫情控制进度不及预期；国内经济下行超预期；基建投资不及预期；行业竞争环境恶化；应收账款减值损失对当期净利润的影响。

20年归母净利增预计同增47.45%-63.61%，受益碳中和指引下的行业扩产据公司公告，2020年预计实现归母净利润为3.65亿元至4.05亿元，同比增长47.45%-63.61%，中枢略高于Wind一致预期3.66亿元（1月25日），与我们此前预期（3.9亿元）较为接近。业绩增长主要受益行业扩产推动下的丝网印刷设备销量上升。我们认为，光伏装机稳步提升带来的扩产需求，叠加大尺寸、高能效的迭代需求，有望助力公司中长期净利增长。增持评级，20-22年EPS为7.48/10.05/13.89元。 碳达峰指引下光伏装机预期不断提升，设备龙头或充分受益行业高景气据国际能源署（IEA）20年11月的预测，21年全球光伏（新增）装机容量为142GW，2020-2025年均新增有望达到165GW。1月19日彭博新能源（BNEF）的21年光伏装机量预测值提升至194GW，较20年装机量增长48%。能源局统计我国20全年光伏装机48.2GW，达到2017年53GW之后的三年新高。我们认为，碳达峰碳中和指引下的光伏行业发展具有紧迫性，中国作为最大光伏市场或引领全球光伏加速发展，公司作为丝网印刷设备龙头有望持续受益于行业高景气度与产能扩张。 订单与技术认证凸显核心竞争力，国产替代进程有望加速公司自主研发能力出众，20年8月HJT电池生产PECVD真空镀膜设备获评江苏省工业和信息产业关键核心技术攻关项目。公司的HJT整线设备供应能力已获验证，据安徽宣城500MW高效异质结太阳能电池产线8月25日公示的中标信息，公司中标1.88亿元的HJT整线项目以及6050万元PVD设备订单；12月24日公司公告HJT在手订单达5.88亿元。据11月6日公告，公司已培养国产供应商用于设备的进口零部件，技术成熟后将逐步替代国外进口，我们认为公司产品国产替代进程有望加速。 核心竞争力获得长期支持，研发团队快速扩张推进前瞻布局公司研发团队与人员储备快速增长，19年底技术人员644人/yoy+96.9%；OLED技术人员近百人，HJT团队超过200人。1月21日公司公告定增募集资金已存入专项账户，实控人周剑、王正根共认购6.09亿元用于补充流动资金一方面显示对公司长期发展的信心，同时也有助于优化公司资本结构，降低资产负债率，提升营运能力，稳定公司长期研发投入。 扩产持续，HJT订单或稳步提升，维持盈利预测，“增持”评级1月18日隆基股份公告在陕西西咸投建15GW单晶电池项目，参考20H2年以来的电池片企业持续扩产公告（图表1），我们认为行业扩产或对公司营业收入形成有力支撑。预计20-22年归母净利润3.90/5.24/7.24亿元，EPS7.48/10.05/13.89元，对应PE为72/54/39倍。公司20-22年归母净利润CAGR为43.0%，参考可比公司21年PEG均值1.52x（Wind一致预期），考虑到公司使用新技术的设备验收周期可能拉长，基于审慎原则给予21年1.45xPEG，目标价627.42元（前值629.25），增持评级。 风险提示：HJT进展不及预期；疫情反复；股东减持；产业园进度不确定。

20年归母净利润预计同增40-50%，波动中凸显龙头本色，提升市占率 据公司公告，2020年预计实现归母净利润12.53亿元至13.43亿元，同比增长40%-50%，略超我们预期（38%）。我们认为，原因主要系，1）美国房地产高景气，带动手工具需求加速；2）疫情凸显中国供应链的稳定性及优越性，公司凭借稳定的供应链/研发优势/渠道管理能力，进一步提升市场份额；3）公司紧抓疫情催生的网络零售需求，加大跨境电商投入力度，自有品牌销售规模快速增长；4）防疫物资贡献约1.5亿美金收入。公司紧抓机遇，龙头地位不断夯实，上调盈利预测，预计20-22年EPS为1.21/1.50/1.79元(前值1.15/1.43/1.72元)，维持“买入”评级。 美国房地产仍维持高景气度，工具零售需求有望维持强劲 据Wind，1）美国住宅建筑许可（季调）12月同增4.5%；2）美国12月新屋开工环增5.8%，年化总数为166.9万户，升至2006年9月以来的高点。除已签署的9000亿美元财政刺激法案外，1月14日拜登公布了1.9万亿美元的财政刺激计划，如通过或继续支撑北美地产高景气。据回归测算，巨星内生收入同比与美国新屋销售累计同比成一定正相关，且美国新屋销量为前瞻指标，约领先2-3个季度。我们认为，北美房地产景气向上叠加补库需求有望支撑2021年巨星科技手工具主业收入同比较高增长。 响应变化加大跨境电商投入，自有品牌收入占比有望快速提升 疫情催化零售线上化趋势，公司积极响应这一变化加大跨境电商投入，在之前布局的电商渠道力推Workpro、Pony、Everbrite等，加大产品上新及促销力度。这一举措有望推动公司自有品牌销量快速增长，驱动公司品牌力逐步强化。据业绩预告，公司2020年实现跨境电商营收同增超100%。 汇率波动及可转债强赎致转股的影响或基本可控 赎回登记日为2月23日。9.73亿元可转债转股价12.28元/股，对应股数为7920万股（1080万股使用回购股份，新增股份6840万股），如全部转股对EPS约有6%的稀释作用，但相应减少2021年可转债利息费用约5000万元，对应增厚整体EPS 0.04元/股（转股后），正负相抵影响有限。另外，公司有望通过价格调整及远期结售汇等手段，减少汇率波动影响。 看好公司向微笑曲线两端延伸的发展布局，维持“买入”评级 短期受益于北美房地产高景气对手工具需求的支撑，长期看好市场份额提升趋势，同时看好公司向电动工具拓展，打开发展天花板的布局。上调盈利预测，预计20-22年归母净利润13.0/16.1/19.2亿元（前值12.4/15.4/18.5亿元），EPS 1.21/1.50/1.79元（前值1.15/1.43/1.72元），对应PE为28/23/19倍。参考可比公司Wind一致预期21PE均值27x，考虑公司龙头优势明显，战略布局明晰，给予21PE28x，目标价41.98元，“买入”。 风险提示：海外主要市场经济增长放缓；汇率波动风险；东南亚工厂投产进程不及预期；贸易摩擦加剧；收购整合及投资协同进度不及预期；商誉减值风险；海外疫情扩散超预期。

2020年归母净利润预计同增57.91-77.44%，泵阀产品竞争力不断提升据公司公告，2020年预计实现归母净利润为20.47亿元至23.00亿元，同比增长57.91%-77.44%，主要受益于挖机行业2020年需求强劲增长，1）挖机油缸销量快速提升；2）挖机用液压泵阀产品竞争力过硬，市场份额稳步提升。我们认为，2021年挖机行业仍有望维持高景气，公司挖机泵阀有望凭借其核心竞争力和市场影响力，持续稳步提升市占率，为中长期净利润增长提供动力。考虑到2020年挖机行业销量同比增速（39%）超我们此前预期（26%），上调盈利预测，预计20-22年EPS为1.68/2.19/2.48（前值1.49/1.72/1.92）元，PE75/57/51x，维持“增持”评级。 于受益于2020年挖机行业销量高增长，全年油缸收入有望实现高增长工程机械行业协会数据显示，2020年挖掘机行业累计销量32.76万台/yoy+39%，行业景气度持续超市场预期。受益于1）2020年挖机行业销量高增长，2）挖机主要客户市场份额较为稳定，同时客户中联重科挖机业务放量较快，公司挖机油缸市占率或稳中有升，全年油缸收入有望实现高增长。我们认为，2021年挖机行业销量有望维持正增长，21年油缸业务收入有望维持高位。 泵阀核心竞争力凸显，国产替代进程有望不断加速据2020年中报，公司挖机主控泵阀核心竞争力持续凸显，市场份额持续提升，特别在中大挖泵阀方面份额提升明显；同时工业泵阀也已在汽车吊、旋挖钻领域全面量产。我们认为，短期挖机泵阀市占率的快速提升，中长期非挖泵阀产品方面的布局，有望共同支撑公司液压产品业务规模持续扩大，液压产品有望成为公司净利润的主要增长动力。 深耕液压件，看好公司产品下游延展性及全球竞争力据中国液压气动密封件工业协会预计，2020年中国液压件市场规模或达728亿元，工程机械是最主要下游应用，占比约41%。恒立液压一方面有望绑定工程机械行业优质主机厂客户，通过过硬的产品研发生产能力不断延展非挖液压产品，有效打开成长空间。另一方面公司有望不断提升核心竞争力以推进海外客户的开拓，布局全球。 上调盈利预测，维持“增持”评级考虑到2020年挖机销量同比增速为39%，高于我们此前的预测值（26%），对应上调公司盈利预测，预计20-22年归母净利为21.9/28.5/32.3亿元（前值19.4/22.5/25.1亿元），EPS为1.68/2.19/2.48元（前值1.49/1.72/1.92元），对应PE75/57/51x。可比公司Wind一致预期21PE均值为52x，考虑到液压泵阀国产化有望提供高业绩弹性，同时考虑公司优势地位和稀缺性，给予21PE70x，目标价153.30元（前值82.80元），维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济大幅波动；美元汇率大幅波动；原材料价格大幅波动；泵阀与马达市场竞争加剧；全球贸易环境恶化；地产投资大幅下滑。

数字化+国际化有望铸就公司强大护城河，核心竞争力不断增强工程机械景气度持续超市场预期，我们判断，2021年行业销量有望保持增长。在此背景下，我们认为，三一龙头α有望持续强化，核心竞争力有望持续凸显，主要体现在1）数字化+智能化促进降本增效，提升服务体验；2）全球竞争力逐步增强，具备国际化实力。考虑到20年挖机销量同比增速有望超我们此前预期（26%），上调盈利预测，预计20-22年EPS为1.94/2.40/2.76元（前值1.73/2.09/2.45元），PE为18.0/14.6/12.7x，“买入”。 行业景气度持续超市场预期，2020年挖掘机销量或过超过32.8万台据CME观测，20年12月挖机（含出口）销量预计31500台/yoy+56.3%，2020年国内生产的挖掘机销量（含出口）有望突破32.8万台/yoy+39.4%。 据京东数科，12月挖机生产活跃度指数（EMAI）为132.5/yoy+19%,QoQ+5%，行业景气度延续。从短期销量/设备开工率分析，我们认为2021年工程机械行业销量仍有望保持增长。中期来看，机器换人、环保趋严等因素有望驱动保有量持续提升，虽然单年新增需求或受宏观环境影响会有窄幅波动，但行业整体销量有望保持平稳趋势。 数字化和智能化促进降本增效，提升服务体验考虑到工程机械动力技术已然成熟，我们认为，智能化或是未来技术层面的争夺高地。短期来看，数字化有望推动降本增效和服务体验提升，而三一的数字化和智能化进程已处于国内离散型制造业的前端。公司有望于21年陆续完成国内工厂的智能化改造，进一步强化制造成本、生产效率及产品质量优势，建立更深的品牌护城河，以抢占市场份额。19年公司人均创收达422万元，高于国际龙头CAT，我们预计未来有望进一步提升。 全球竞争力逐步增强，公司已具备国际化的实力在技术和产品布局上，三一与卡特、小松已基本持平，公司的起重机和挖掘机品牌在全球30个国家和地区已具备一定份额和较高品牌认知度。三一重工海外收入从2006年的4.77亿元增长到2019年的141.67亿元，CAGR33%。公司未来有望着力打造全球销售体系和售后保障体系的建设，并逐步开拓发达国家市场，进一步提升国际市场占有率。 数字化+国际化有望促使公司α持续强化，维持“买入”评级上调2020年挖机销量同比增速预测至39%（前值26%），对应上调公司盈利预测，预计2020-22年归母净利润为165/203/234亿元（前值146/178/208亿元），EPS为1.94/2.40/2.76元（前值1.73/2.09/2.45元），PE为18.0/14.6/12.7x。同行业国内公司2021年PE均值为11.3x，海外龙头CAT与小松PE均值为20.5x。考虑到公司龙头α有望持续强化，相比国内同行有望享受更高估值溢价，给予21PE17x，对应目标价40.80元（前值34.69元），维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情控制不及预期；基建及地产投资不及预期；行业竞争环境恶化；新产品市场拓展不顺利；当期应收账款减值损失对净利润影响。

起重机行业景气度有望延续，混改持续推进 2020年起重机行业景气度较高，公司移动起重机龙头地位稳固，母公司混改稳步推进，有利于激发活力，利好长远发展。考虑到起重机市场竞争白热化及降价影响，以及20Q3减值损失影响较大（资产减值+信用减值12.6亿及1.4亿资产处置损失），调整盈利预测，预计20-22年EPS 为0.51/0.70/0.77元（前值0.62/0.73/0.82元），PE 10.4/7.6/6.9x，“买入”。 1-11月起重机行业销量高增，景气度有望延续 据中国工程机械行业协会，2020年1-11月份汽车起重机累计销量4.96万台/yoy+26.7%，1-10月履带起重机累计销量2520台/yoy+28.2%。其中11月份汽车起重机销量3763台/yoy+33.9%，10月份履带起重机销量331台/yoy+112.2%。我们判断，2021年起重机行业销量仍有望维持高位，主要得益于1）风电抢装支撑大吨位产品新增需求；2）基建及地产投资仍有韧性；2）环保趋严带来的更新换代需求。由于小吨位产品竞争更趋白热化，公司市场份额出现一定下滑。但据公司中报，公司逆势发力高端产品，轮式起重机占有率世界第一，千吨级产品1-8月销量同比增长近300%。 混改成功落地，期待徐工开启发展新纪元 据公司公告，2020年9月22日，控股股东完成混改股权转让和增资项目协议签订，引入战投210.56亿元，其中1）徐工集团将其持有的徐工有限18.4%、8.6%、6.1%的股权分别转让给国资控股的江苏国信、建信金融、交银金融，签订54亿元的股权转让协议；2）12名战略投资者参与合计147.9亿元的增资项目，包括出资9.6亿元的国家制造业转型升级基金（增资完成后持股3%），员工持股平台“徐工金帆”向徐工有限投资8.7亿元。 集团旗下优质资产表现亮眼 徐工集团在非上市公司层面的优质资产表现突出：1）挖掘机渠道建设发力，据工程机械杂志社，徐工集团2020年1-11月国内销量同比增长达56%，超过行业增速18pct，24-65吨MAX 系列一上市就获得110台大吨位订单；2）据公司中报，20H1塔机国内市占率同比提升7.1pct，销量同比增长122.6%，居国内行业前两强；3）20H1混凝土搅拌车国内市占率同比提升3.7pct，销量同比增长106.8%；4）矿机跻身全球露天矿业挖运设备前五。 调整盈利预测，维持“买入”评级 考虑到起重机市场竞争白热化及降价影响，以及20Q3减值损失影响较大（资产减值+信用减值12.6亿及1.4亿资产处置损失），预计20-22年归母净利为40.2/55.1/60.7亿元（ 前值48.3/56.8/64.6亿元）， EPS 为0.51/0.70/0.77元（前值0.62/0.73/0.82元），PE 为 10.4/7.6/6.9x。国内可比公司21PE 均值为11x（Wind 一致预期），给予公司21PE 11x，对应目标价7.73元（前值6.79~7.41元），维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情控制进度不及预期；国内经济下行超预期；基建投资不及预期；行业竞争环境恶化；应收账款减值损失对当期净利润的影响。

经营稳健，挖机市场份额稳步提升，混改进展顺利 2020年工程机械行业景气度较高，公司作为装载机龙头地位稳固，挖机市场份额稳步提升，母公司已完成混改股权转让和增资项目协议签订，混改稳步推进，有利于激发活力，利好长远发展。维持盈利预测，预计20-22年EPS为0.83/0.96/1.09元，PE8.9/7.7/6.8x，维持“买入”评级。 2021年挖掘机、起重机、装载机等主要品类销量仍有望维持高位 据中国工程机械行业协会，2020年1-11月份挖机累计销量29.6万台/yoy+37.4%，装载机累计销量12.0台/yoy+5.8%，汽车起重机累计销量5.0万台/yoy+26.7%。我们判断，2021年挖机、起重机、装载机行业销量仍有望维持高位，主要系1）基建及地产投资仍有韧性；2）产品降价导致投资回报率的提升及应用场景的拓宽；3）环保趋严及排放标准升级支撑更新替换需求。 公司挖机市占率稳步提升，工程机械销售表现优于行业 据CCMA，1-11月柳工实现挖机销量2.36万台/yoy+49%，市占率为7.98%，相比2019年全年提升0.67pct。2010-11M2020之间，柳工挖机市占率稳步提升，从2010年的3.4%提升4.63pct到2020年1-11月的7.98%。此外，据三季报，公司2020年Q1-3工程机械板块销量增速达40%，同比增速高于行业16pct。我们认为，公司产品品质过硬，品牌竞争力不断增强，通过智能化和数字化转型有望持续降本增效，市占率有望持续提升。 混改持续推进，有利于公司激发活力，利好长远发展 据公司公告，2020年12月15日，控股股东完成混改股权转让和增资项目协议签订，共计募资34.15亿元，其中柳工有限引入7名战略投资者参与合计31.92亿元的增资项目，包括占比5.5%的国家制造业转型升级基金，员工持股平台“常州嘉佑”向柳工有限投资2.23亿元。母公司混改推进顺利，有利于公司激发增长动力，利好公司长远发展。 维持盈利预测及“买入”评级 我们预计2021年工程机械行业有望平稳发展。公司产品品质过硬，经营稳健，资产质量较优，主要工程机械品种市占率有望持续提升。维持盈利预测，预计20-22年归母净利润为12.3/14.2/16.1亿元，EPS为0.83/0.96/1.09元，PE为8.9/7.7/6.8x。参考国内可比公司21PE均值11x（Wind一致预期），给予公司21PE11x，对应目标价10.56元（前值7.89~8.72元），维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情控制进度不及预期；国内经济下行超预期；基建投资不及预期；行业竞争环境恶化；应收账款减值损失对当期净利润的影响。

《新时代的中国能源发展》白皮书强调增储上产，内需支撑发展 12月国务院发布《新时代的中国能源发展》白皮书，强调“加大油气资源勘探开发力度，推进原油增储上产”。低油价环境下，公司受中海油（0883 HK，无评级）国内资本开支支撑，作业量基本稳定，作业费率略承压。但一方面，增储上产“七年计划”推动资本开支稳步上涨的逻辑未变，公司践行轻资产模式+降本增效有望部分对冲费率压力；另一方面，疫情控制后原油需求有望复苏提振油价。考虑到中海油资本开支仍有韧性，公司轻资产运营卓有成效，上调盈利预测，预计20-22年EPS为0.52/0.61/0.69（前值0.46/0.53/0.55）元，对应PE为25/21/19倍，“增持”评级。 中海油国内计划资本开支具韧性，公司作业量维持较高水平 据中海油中报，其下调20年资本支出计划，由850~950亿元调至750~850亿元，主要减项来自海外市场。Q1-3资本支出540亿元/yoy+1.4%，H1资本支出356亿元/yoy+5.6%，其中勘探投资69亿元/yoy-19.8%，主要系国内勘探工作量保持不变但成本降低。受此支撑，中海油服设备利用率仍处较高水平，据中海油服三季报，20Q1-3钻井作业日数为11,088天/yoy+4%。船舶作业日数为22,863天/yoy-1.3%，外租船舶13,597天/yoy+23%。 七年行动计划托底，白皮书再强调增储上产，内需有望支撑中长期发展 中海油“七年行动计划”明确，到2025年勘探工作量和探明储量要翻一番。6月18日，国家发改委与能源局联合印发《关于做好能源安全保障工作的指导意见》，12月21日，国务院发布《新时代的中国能源发展》白皮书，均强调“加大油气资源勘探开发力度，推进原油增储上产”。我们判断，能源稳定供应是较为确定的国家战略，同时考虑中海油“七年行动计划”，国内需求托底，资本开支上涨的长期逻辑不改，公司有望稳步发展。 轻资产模式+降本增效有望对冲外部环境波动 截至12月28日，布伦特原油价格51.29美元/桶，年初至今均价为43.02美元/桶/yoy-32.95%。2020年起为应对油价波动和疫情影响，公司全面开展提质增效，提升精细化管理水平，践行轻资产模式，多种方式灵活配备资源。20Q1-3毛利率22.43%/yoy+3.49 pct，净利率10.10%/yoy+0.02 pct，作业日费率下降背景下，毛利率持续改善，净利率基本维持稳定。 优质油服企业，中长期成长逻辑不改，维持“增持”评级 考虑到中海油资本开支仍有韧性，公司轻资产运营卓有成效，上调盈利预测，预计20-22年归母净利润为24.58/28.96/33.10亿元（前值21.94/25.20/26.40）亿元，对应PE分别为25/21/19x。参考可比公司Wind一致预期21PE均值27倍，考虑到公司营收与中海油国内部分资本开支关联度更高，相比其他油服公司有望更直接受益，给予21PE30x，目标价18.21元（前值13.79~15.17元），维持“增持”评级。 风险提示：原油价格波动、中海油勘探开发资本开支投入不及预期、服务日费率下滑超预期、油气产业政策波动的风险。

购买Shop-Vac资产，踏出切入电动工具市场的重要一步公司于12月24日发布公告，拟向全资子公司美国巨星增资5,000万美元，以现金方式购买Shop-VacCorporation相关资产，包括宾夕法尼亚州和纽约州的两处不动产，机器设备、知识产权、存货和应收账款，交易价格为4,186万美元。Shop-Vac是北美吸尘器领域的龙头品牌，干湿真空吸尘器是欧美电动工具较为重要的产品类别。我们认为，公司有望通过购买Shop-Vac资产，获得品牌和生产技术，展开在电动工具领域的初步布局，提升公司发展天花板。考虑到该资产或需要时间重整，对20-22年业绩影响较小，维持盈利预测，预计20-22年EPS1.15/1.43/1.72元，“买入”评级。 符合公司一贯并购思路，协同效应清晰我们认为，此次并购符合公司一贯的发展战略，寻找具有相似销售渠道/终端客户的细分品类一线品牌。从标的角度考虑，公司通过在1）市场端整合产品销售团队，2）设计研发端数据平台全打通，为收购品牌赋予产品设计创新能力和拓宽市场渠道的能力。通过统一的物料采购及人员管理，以优化原材料成本和管理费用。从公司角度考虑，可以通过品类扩张提升市场空间，通过收购一线品牌打造公司自己的品牌力，提升公司自有品牌占比。有历史成功案例可寻（如Lista、Arrow、Primeline），协同效应清晰。 资产收购：交易价格更低，历史包袱较轻据Shop-Vac官网，Shop-Vac是成立于1953年的家族企业。据公司公告，19年Shop-Vac实现营收2.08亿美元，EBITDA972万美元。20年由于无法归还借款而进入资产处置程序。巨星科技通过资产收购方式获得Shop-Vac与主营业务相关的不动产、机器设备、知识产权、存货、应收账款，标的产权清晰。公司通过资产收购，交易价格通常低于股权收购，2019年EV/EBITDA为4.3x，且资产收购理论上只包含资产而不包括员工安置，巨星科技在业务整合过程中历史包袱较轻，人员调整自由度更高。 但承接原业务的经营存在一定的不确定性，重整需一定时间。 进军电动工具市场，打开成长空间，维持“买入”评级据StanleyBlack&Decker2019年InvestorPresentation，全球电动工具市场规模为400亿美元，手工具仅为150亿美元。我们认为，公司做出进军电动工具市场重要一步，有望整合Shop-Vac的技术和品牌，扩展电动工具业务，提升公司综合竞争力，打开成长空间。维持盈利预测，预计20-22年归母净利润12.4/15.4/18.5亿元，EPS1.15/1.43/1.72元，对应PE为23/19/16倍。参考可比公司朝阳永续一致预期21PE均值23x，考虑到公司龙头地位稳固，有望通过线上线下渠道双轮驱动，实现高于行业的稳定增长，给予21年25xPE，目标价为35.75元（前值32.89元），“买入”。 风险提示：海外主要市场经济增长放缓；汇率波动风险；东南亚工厂投产进程不及预期；贸易摩擦加剧；收购整合及投资协同进度不及预期；商誉减值风险；海外疫情扩散超预期。

降本提效双保险，布局光伏新旧技术交替谋划未来 降本与提效，我们预计这两大方向将是光伏技术发展的长期主旋律，短期内不断迭代的工艺与技术将使得生产设备处于持续更新状态。目前电池片处在从2代PERC到3代HJT的技术交替期，而2.5代PERC+/TOPCon由于可用于2代产线升级，或成为部分存量产能的必选。我们认为，公司有望凭从大尺寸到大产能、从PERC到HJT的全面技术布局受益于行业迭代周期。公司20Q3合同负债32.95亿元，相比年初增加15.37%，我们估计在手订单饱满，今年新增订单约80亿；同时考虑设备验收速度加快，上调20-22年EPS为1.84/2.76/3.49（前值1.50/1.81/2.21）元，增持评级。 短期兼容省投入，PERC+与TOPCon升级延周期 PVInfoLink预测，21年光伏组件需求为143.7GW，而产能或达到377GW。我们认为，供大于求的市场格局有望加快淘汰尺寸较小或较落后的产能，存量产能向PERC+或TOPCon升级或成为保持其生命周期的必然之选。据11月27日的定增说明书，公司PERC+方面适用210mm硅片的管式PECVD及其他设备已量产销售，TOPCon方面持续研发LPCVD 硼扩散等设备。我们认为公司2.5代技术进展或顺利对接存量产能的升级需求。 长期提升依靠HJT，新设备验证促进异质结时代提前到来 HJT由于拥有更高的转化率上线及更简化的生产步骤或成为下一代光伏主力。我们认为，公司依循降本与提效方向在HJT设备上的突破或推进并受益异质结时代的提前：公司公众号公布关键设备板式PECVD和RPD于12月2日与9月15日设备交接客户，其中PECVD采用M6硅片10×10布局，通过增大腔体放大产能实现降本；在提效上，公司样品测试同等条件使用RPD技术，或将获得高出现有常规HJT装备至少0.6%的效率增益。 定增项目释放高端产能，拓展半导体推进技术创新 11月27日公司创业板定增项目获深交所受理，拟募集不超过25亿元。我们认为，此次定增或有效释放PERC+和HJT等高效电池设备产能；同时光伏清洗制绒、扩散、刻蚀、PECVD产品均与半导体工艺环节相关，公司有望借光伏设备经验拓展半导体市场，再利用半导体应用推进研发创新。 受益行业更新换代，技术布局韵律优美，上调盈利预期，“增持”评级 我们认为，与江苏润阳的30GW PERC+和5GW HJT项目及爱康科技的2GW HJT合作代表公司在2.5与3代电池片技术上均获得认可，同时考虑公司在手订单饱满，上调盈利预测，预计20-22 年归母净利润5.91/8.86/11.22（前值4.83/5.82/7.10）亿元，EPS 1.84/2.76/3.49（前值1.50/1.81/2.21）元，对应PE 为75/50/40倍。可比公司2021PE均值44x，我们认为公司作为抢占新技术先机的光伏行业设备龙头拥有一定的估值溢价，给予21年54x PE，目标价149.00元（前值55.68-60.19元），“增持”评级。 风险提示：定增尚未通过审核；全球疫情反复；新技术产业化进度不及预期；市场竞争加剧；大小非股东减持造成股价短期波动；减值损失上升。

收购三一融资租赁，设立员工持股计划，全面提升公司核心竞争力 11月27日晚发布公告：1）拟将已回购合计不超过831.64万股（不超过当前股本0.1%）用于核心员工持股计划，设立规模不超过1.4亿元，参加对象不超过2264人，持股计划持续期72个月，锁定期为12个月。2）拟以自有资金1.57亿元收购三一融资租赁75%股权，逐步开展工程机械融资租赁服务，减少与集团及控股子公司的关联交易。我们认为，该两项举措有望从产品、服务、人才等方面全方位提升公司核心竞争力，有望加速国际化进程。公司在行业中的α有望持续强化，维持盈利预测，预计20-22年EPS为1.73/2.09/2.45元，PE为17.8/14.7/12.5x，“买入”评级。 陆续收购集团金融租赁子公司，打造“主业+金融”协同模式 2020年10月，公司以自有资金收购三一集团持有的三一金融91.43%股权，交易金额为33.80亿元。据2020-070号公告，公司拟以自有资金1.57亿元收购三一集团持有的三一融资租赁75%的股权（2020年1-9月三一融资租赁实现营收475万元，净利润352万元），公司陆续收购集团金融租赁子公司，有望打造“主业+金融”协同模式。一方面，据公告，公司采用融资租赁模式销售的比重在25%以上，获得融资租赁业务资质以开展业务，可以为经销商与客户提供“产品+融资+服务”一揽子解决方案，提升市场竞争力；另一方面，收购有利于盘活现金流，提升自有资金收益率。 设立员工持股计划，提升团队及人才凝聚力 公司拟将已回购合计不超过831.64万股（不超过当前股本0.1%）用于核心员工持股计划，持股定价16.94元/股，设立规模不超过1.4亿元，参加对象不超过2264人。我们认为，本次员工激励的特点有三：1）本次员工激励覆盖面较广，中层、关键岗位及核心业务技术人员数量占比达71.52%，体现出公司对各层次主要人员的重视；2）本次持股计划持续期为72个月，2020-2024年每年归属至持有人名下的比例均为20%，体现出公司强调中长期人才队伍稳定；3）本次计划不设业绩考核指标，充分体现公司与核心员工的深度绑定与对长期发展的信心。 核心竞争力突出，公司α持续强化，维持“买入”评级 “主业+金融”商业模式对标海外龙头，有望显著促进公司国际化市场份额的拓展，提升全球竞争力。维持盈利预测，预计2020-22年归母净利润为146/178/208亿元，EPS为1.73/2.09/2.45元，PE为17.8/14.7/12.5x。同行业国内公司2021年PE均值为11.12x，海外龙头CAT与小松PE均值为17.21x。公司产品全球竞争力逐步增强，海外业务成长潜力较大，有望持续推进数字化智能化，提升生产效率，行业龙头α有望持续强化，相比国内同行有望享受更高估值溢价，给予21PE16.60x，对应目标价34.69元（前值29.26元），维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情控制进度不及预期；国内经济下行超预期；基建投资增速未如期提升；地产投资持续收窄；行业竞争环境恶化；新产品市场拓展不顺利；应收账款减值损失对当期净利润的影响。