业绩略超预期，渠道恢复至同期80%以上 2020H1营收76.34亿（-4.72%），归母净利润32.20亿（+17.12%），扣非净利润32.34亿（+18.56%）。其中2020Q2营收40.82亿（+6.20%），归母净利润15.13亿（+22.51%），2020Q2收入和利润环比加速增长，业绩符合预期。2020H1毛利率为81.84%（+2.14pct），其中2020Q2毛利率为77.47%（-2.83pct），系会计准则调整（将运输费用从销售费用调至营业成本）等所致。2020H1净利率提升7.55pct至42.24%，其中2020Q2净利率为36.70%（+4.82pct），系毛利率下降叠加销售费用率（广告宣传及市场拓展费用减少）下降6.33pct等所致。2020H1经营性现金流金额7.29亿（-57.30%），其中2020Q2为10.45亿（-8.81%），系销售商品及提供劳务收现下降所致。2020H1合同负债期末为5.88亿，环比下降16.56亿，同比下降8.04亿，系疫情影响下公司主动控货挺价所致；当前渠道库存良性，已恢复至同期80%以上，为中秋国庆发力奠定基础。 国窖保持稳健增长态势，控货挺价提价拉升批价 分产品来看，2020H1高端酒营收同增10%至47.46亿，占比超62%（+8.33pct），预计Q2国窖个位数增长，保持稳健增长态势；2020H1中端酒营收下滑14%至19.11亿，占比超25%（-2.71pct），预计Q2特曲仍下滑、窖龄正增长，系部分消费场景受限所致；2020H1低端酒营收下滑34%至9.09亿，占比近12%（-5.38pct）。6月以来公司多次发布对国窖1573的控货挺价政策，批价已从2020Q1的800元左右提升至850元左右，终端价已站稳900元价位。此外，公司自9月10日起，52度国窖1573经典装结算价上调40元/瓶，38度国窖1573经典装结算价上调30元/瓶。 发力中秋国庆，下半年有望两位数增长 当前渠道库存较低，经销商打款积极。随着中秋国庆来临，商务活动和宴席有望恢复正常，下半年有望实现两位数增长。整体来看，高端酒寡头格局基本确定，茅五国占高端酒份额超95%。长期来看，国窖已确立在高端市场的一席之地。公司核心优势在于管理层对市场操盘把控能力强，显著强于行业平均水平的自我纠偏与迭代能力，预计2020-2022年EPS为3.63/4.46/5.56元，当前股价对应PE分别为39/32/26倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情拖累白酒消费；国窖增长不及预期；省外扩张不及预期。

业绩环比改善，经营性现金流表现良好公司公布2020年中报，实现营收55.20亿元/-7.82%；归母净利润10.25亿元/-17.89%。其中，2020Q2实现营收22.38亿元/-3.51%；归母净利润3.88亿元/-16.51%。预收账款10.33亿元/+40.7%，Q2收入+Δ预收款变化29.66亿元，同增72.3%，Q2现金回款19.21亿元/-7.2%，应收款项10.8亿元，环比Q1下降5.31亿元；经营性现金流7.09亿元，较2019Q2增加6.78亿元，主要系公司用于质押开具银行承兑汇票的存款（或票据）减少所致。 薪酬等期间费用增加38%压制净利率公司毛利率76.20%，同降0.52pct；销售费用率29.31%，同降1.42pct；管理费用率7.45%，同升2.16pct；净利率18.23%，同降3.06pct，主要系公司员工薪酬提升和销售团队扩充，期间费用员工薪酬增加38%至5.34亿元所致。 其中，Q2毛利率74.6%，同升0.20pct；税金附加占比16.4%，同升2.20pc，判断系消费税基数调整，消费税同增2.8%至7.3亿元；销售费用率28.1%，同降0.90pct；管理费用率9.3%，同升2.4pct；净利率16.78%，同降3.89pct。 省内龙头地位强化，黄鹤楼短期拖累营收增速2020H1公司白酒收入54.33亿元/-7.56%，湖北黄鹤楼收入1.81亿元/-60.39%，若扣除黄鹤楼影响，判断公司白酒收入下降约3%，2020Q2环比改善。公司坚守“三通工程”，省内市占率稳步提升，产品结构梯次提升、内部转化，献礼版、古5深耕县乡村，古8卡位200元已成为地市中高档宴席及商务用酒首选，预计未来3年古8及以上产品占比有望突破40%；目前省内动销逐步恢复8成，主导产品价格稳中有升，划定库存红线纳入销售人员KPI考核，伴随省内品牌与渠道势能累积，未来次高端价位竞争格局公司必有作为。 看好省内龙头地位强化与省外战略市场的成长，维持“强烈推荐”评级200亿战略目标清晰，省内龙头地位强化为公司业绩提供了安全垫，持续受益消费升级，省外以古16、古20等次高端价位导入，以“老八大”品牌力+厂商深度协销模式持续布局深耕江浙沪、豫鲁冀等周边板块市场，未来期待机制进一步放活，在国改中早日突破，我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为23.33/26.68/31.30亿元，同比增长11.2/14.3/17.3%；当前股价对应PE分别为58.3/51.0/43.5倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间拉长致需求持续下滑，省外拓展不及预期等风险。

Q2业绩超预期，盈利能力持续改善 公司2020H1营收4.36亿（-2.08%），归母净利润0.79亿（+5.54%）。其中2020Q2营收2.46亿（+38.69%），归母净利润0.44亿元（+63.55%），20Q2收入和利润环比加速增长，业绩超预期。2020H1毛利率为54.93%（-4.9pct），其中2020Q2毛利率54.52%（-4.92pct），系二季度货折力度加大所致；2020H1净利率为18.15%（+1.31pct），其中2020Q2净利率为17.93%（+2.72%），系毛利率下滑叠加销售费用率7.92pct等所致。2020H1合同负债期末余额为0.18亿，环比期初下降0.21亿，同比下降0.01亿。2020H1经营性现金流净额为0.41亿（-44.17%），系去年年底春节备货致生产物资采购量大带来货款到期后支付所致。2020H1存货为0.74亿（+1.11%），系增加经营生产所需存货（江苏公司今年投产）所致。 冷食超2000万销售额，上市超40个SKU 分产品来看，2020H1传统产品纯燕系列营收同增-5.84%至2.63亿，占比超60%（-2.41pct），预计Q2营收实现30%以上增长；2020H1复合燕麦营收同增-2.69%至1.52亿，占比近35%（-0.21pct），复合燕麦下滑亦有所收窄，预计上半年冷食系列销售额超2000万。2020H1其他系列营收同增175.23%至0.16亿，占比约4%（+2.43pct）。2020H1公司共开发包括小麦胚芽燕麦片、红豆薏仁燕麦、多肽燕麦膳食、酸奶块果粒燕麦脆、每日燕麦-奇亚籽谷物、酸奶蔓越莓燕麦能量棒等20多款新品，上市40多个SKU。分区域来看，2020H1`南方大区营收同增10.05%至1.98亿，占比超45%（+5pct）；北方大区营收因疫情影响下滑10.75%至2.33亿，占比约54%。 看好公司切入休闲食品板块，线上线下比翼双飞 产品端，热食系列和冷食系列并举，丰富燕麦+产品系列，重视冷食休闲燕麦研发和投入，已储备8个方向超80个新品。渠道端，向线上拓展，线上作为新品试验田和品牌展示窗口，未来占比有望提升至10%以上。我们看好公司巩固并提升西麦母品牌、创新发展西澳阳光子品牌，巩固并提升线下渠道优势，实现线下线上比翼齐飞，给予2020-2022年EPS分别为1.16/1.38/1.66元，当前股价对应PE分别为45/38/31，上调评级为“强烈推荐”。 风险提示：食品安全问题；新品增长不及预期；线上拓展不及预期。

事件：公司公布2020年中报，实现营收307.68亿元/+13.32%；归母净利润108.55亿元/+16.28%。其中，2020Q2实现营收105.29亿元/+10.13%；归母净利润31.51亿元/+10.16%。预收账款40.8亿元/-16.9%，Q2收入+Δ预收款变化98.41亿元，同增8.6%，判断系直营团购、数字酒证、新零售等的自营类增量所致；销售回款159亿元/+55%，主要系票据打款减少，应收款项减少28.7亿元至123.6亿元所致；阶段性量价目标致业绩略低于预期。 分量价关系逐步理顺，普五批价稳步上涨趋势已基本确立；趋势的确立将强化渠道（终端）备货积极性，正向循环。分产品看，2020H1公司酒类收入281.7亿元/+10.81%，非酒（塑料制品等）收入26亿元/+50%。公司坚持“1+3”品牌战略，加强“三个优化”和“三个转型”，克服疫情不利影响，逐步构建了从总部到区域经销商的量价均衡控制机制，普五批价从900元附近稳步抬升至960元附近：一、量方面，优化调整渠道供给量的结构与节奏；以经销商覆盖区域实际销售情况均衡配额量，按需分批次小批量配给，减量分销配额，增量直营团购（预计全年规划团购目标占比约20%），同时联合新浪网推进“数字酒证”交易拉升老酒投资、收藏升值预期；二、价方面：强化厂商合作长期共赢意识与行动的一致性，控盘分利，以数字化手段监控市场产品进出库流量，引导价格提升预期。另外，五粮浓香系列酒升级聚焦五粮特曲、五粮醇、五粮春、尖庄四大全国性战略品牌，着力培育5亿级、10亿级、20亿级、50亿级大单品，而高线光瓶尖庄卡位40-50元，有望持续承接光瓶需求流量。 Q2经营现金流环比改善，盈利能力稳步提升。2020H1公司毛利率74.54%，同升0.72pct，其中酒类毛利率80.27%，同升2.11pct，主要系八代五粮液换代提价所致；净利率36.96%，同升0.84pct。Q2毛利率70.7%，同升0.5pct，主要是非酒类收入高增拖累毛利；税金附加占比13.9%，同降0.40pct；销售费用率13.8%，同降0.60pct；管理费用率5.9%，同升0.6pct；净利率31.44%，同升0.11pct。Q2经营性现金流23.70亿元/+400%，较一季度-12.02亿元环比持续改善。 普五成交价站上千元价位将迎需求新常态，维持“强烈推荐”评级。高端品牌寡头格局确定，预计未来5年CAGR 10%左右，我们坚持品牌稀缺的底层逻辑，新进品牌或可分享细分小众市场，公司机制改革成效内化优势的长效性，中期普五量价均衡机制基本确立，价位站上千元必将迎来新常态；预计2020-2022年归母净利润分别为204.51/247.01/285.50亿元，同比增长17.5/20.8/15.6%，当前股价对应PE为44.9/37.2/32.2X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济持续下行影响高端白酒需求，疫情时间拉长致商务活动频次降低等风险。

业绩符合预期，上半年收入实现转正2020H1公司营收 7.22亿（+1.87%），归母净利润 1.85亿（+18.42%），扣非1.85亿（+19.79%）。其中 2020Q2营收同增 12.89%至 4.10亿（Q1：-9.68%），归母净利润同增 6.35%至 0.88亿（Q1：+ 32.24%），Q2营收实现正增长，业绩符合预期。2020H1毛利率为 80.09%（+2.5pct），其中 2020Q2毛利率为76.03%（-1.55pct），推测系对产品加大货折力度所致。2020H1净利率为25.55%（+3.57pct），其中 2020Q2净利率为 21.60%（-1.32pct），主要系毛利率下滑所致；2020H1合同负债期末为 2.14亿，环比增加 0.07亿，同比增加1.4亿。2020H1经营性现金流净额为 2.33亿（+91.05%），其中 2020Q2为2.81亿（+120%），系销售商品收到的现金增加所致。 内参继续保持高增长，大本营已恢复两位数增长分产品来看，2020H1内参营收同增 75%至 2.79亿，占比近 39%（+16pct），预计 Q2内参增长 70%左右，系省内长株潭地区发力所致；2020H1酒鬼酒系列营收同增-22.82%至 3.62亿，占比超 50%（-16pct），预计 Q2红坛酒鬼酒等核心单品继续下滑，系疫情影响下消费场景消失所致；2020H1湘泉酒营收同增-2.26%至 0.67亿，预计 Q2营收两位数以上增长。分区域来看，华北地区仍受疫情带来的消费场景影响，2020H1营收下滑 55.65%至 0.79亿； 2020H1华南地区小幅下滑 6.77%至 0.32亿，大本营华中地区营收实现 29.5%增长至 5.37亿，华东地区营收上半年小幅转正 2.89%至 0.49亿。 4P 重塑焕发公司活力，公司文化品牌步入上升期自 2015年中粮集团全面接管酒鬼以来，对品牌端（强调无上妙品·文化酒鬼，三大品牌定位清晰）、产品端（次高端及以上占比持续提升，聚焦打造三大战略性单品）、价格端（梳理产品价格体系，全面导入控价模式）和渠道端（内参股权经销商模式与酒鬼酒明确厂商分工）进行重塑，扩产能保品质，增加销售人员便于渠道下沉，我们认为此举利于公司长远发展。当前公司文化品牌（馥郁香型开创者）步入上升期，我们看好公司管理机制逐步改善及发力三大战略性单品，调整 2020-2022年 EPS 分别为 1.16/1.41/1.70元（前值分别为 1.15/1.44/1.82元），当前股价对应 PE 分别为 65/54/44，上调为“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情拖累白酒消费；内参增长不及预期；省外扩张不及预期