公司4Q23收入已重回较快增长轨道，维持“买入”评级公司23年实现收入21.20亿元（yoy+20.3%），归母净利4.54亿元（yoy+22.9%），扣非归母净利4.42亿元（yoy+29.5%），低于我们预期（预计收入/归母净利yoy+26.2%/+30.4%），我们推测主因行业外部因素短期影响医疗设备院内招标节奏及产品采购意愿，但4Q23收入yoy+27.6%，公司收入端已重回较快增长轨道。考虑公司持续强化销售推广投入，我们调整24-26年EPS为1.37/1.79/2.32元（24/25年前值1.46/1.88元）。公司为国产超声及内窥镜领域领军者，产品性能过硬且商业推广持续加强，给予公司24年37xPE（可比公司Wind一致预期均值31x），对应目标价50.83元（前值58.22元），维持“买入”评级。 高端产品放量带动毛利率水平持续向好，现金流水平稳中有升公司23年毛利率为69.4%（yoy+2.5pct），我们推测主因高端产品毛利率水平较高且收入占比持续提升。公司23年销售/管理/研发费用率分别为24.7%/6.1%/18.1%，分别yoy+0.7/+0.5/-0.5pct，公司持续加大商业推广投入强度，不断强化品牌影响力。公司23年经营性活动现金流量净额为4.89亿元（yoy+3.4%），现金流水平稳中有升。 超声：产品销售稳步向好，看好血管内超声新品贡献增量公司彩超23年实现收入12.23亿元（yoy+13.3%），我们推测海外业务收入增速快于国内。展望24全年，考虑公司超声产品品类丰富、商业化推广力度不减叠加医疗设备以旧换新及医疗新基建政策拉动，我们看好全年超声收入实现约15%的同比增长。同时，公司重磅新品冠脉血管内超声已于12M22国内获批，并于1M24顺利中选浙江省际联盟集采，我们看好该产品入院进程提速并贡献业绩增量。 内窥镜：软镜收入快速增长，硬镜销售持续放量公司内窥镜及镜下治疗器具23年实现收入8.50亿元（yoy+39.0%），其中：1）软镜：我们推测23年板块收入同比增长约45%，其中国内业务收入增速略快于海外。考虑国内软镜诊疗渗透率持续提升叠加HD-580等高端新品陆续放量，我们看好软镜收入24全年同比增长约40-50%；2）威尔逊：23年实现收入5912万元（yoy-6.0%），我们推测主因国内行业外部因素短期影响产品入院及放量节奏，看好24年板块收入伴随设备放量恢复向好增长；3）硬镜：我们推测23年板块收入同比增长稳健，考虑公司硬镜产品性能过硬且市场认可度持续提升，我们看好板块24年实现快速发展。 风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。

1Q22收入及净利润延续高速增长，维持“买入”评级公司1Q22实现收入20.62亿元（yoy+165.3%）、归母净利润4.99亿元（yoy+223.6%）、扣非归母净利润4.86亿元（yoy+275.8%）。若剔除汇率波动影响，则收入yoy+171.6%，内生实际增速更快。我们维持盈利预测，预计22-24年EPS 为10.77/11.32/11.91元。公司为CDMO 龙头，技术行业领先，在手订单充沛，业绩增长更快（22-24年归母CAGR 43% VS 可比公司Wind 一致预期均值35%），给予22年46x PE （可比公司22年Wind一致预期均值37x），保持目标价495.37元不变，维持“买入”评级。 产能充分利用，现金流水平良好公司1Q22毛利率为45.2%（yoy+2.4pct），主因公司产能得以充分利用，运营效率提升。1Q22销售、管理、研发费用率为1.0%（yoy-1.5pct）、7.9%（yoy-4.8pct）、6.4%（yoy-4.4pct），主因公司收入大幅增长，规模效益突显。公司1Q22经营性现金流量净额为2.05亿元（yoy+103.3%），主因随公司销售回款增大，经营现金流改善。 小分子CDMO：产能投放有序推进，看好业务提质提速1Q22公司小分子CDMO 收入同比增长165.9%，考虑某小分子药物CDMO重大合同收入陆续确认，我们看好全年维持高增长趋势。公司小分子CDMO产能主要依托天津、辽宁阜新、吉林敦化等地，截至21年底传统反应釜体积合计近4700立方米；与此同时，公司持续加强相关产能建设以满足项目交付需求，公司预计至22年底产能同比提升46%，并且在新建厂房中加大连续性反应技术的应用。我们看好产能及产能利用率的同步提升，带动小分子CDMO 业务提质提速。 新兴服务：全产业链布局，新增长点层出不穷公司新兴服务业务1Q22收入同比增长157.4%，其中化学大分子、生物大分子、制剂、临床CRO 收入增速均超过100%：1）临床研究服务：21年新增服务项目超150个，截至22年3月底，在手订单超3亿元，高速发展可期；2）化学大分子：21年新增项目23个，业务发展提质提速；3）制剂：21年承接API+制剂项目40个；4）生物大分子CDMO：上海金山生物大分子中心已初步形成产能，截至22年3月底，在手订单达1.3亿元。考虑各板块充沛订单，我们预计新兴服务22年收入同比增速或超100%。 风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。

21年及 1Q22业绩均表现靓丽公司 21年实现收入 252.7亿元（yoy+20.2%）、归母净利润 80.0亿元（yoy+20.2%），符合我们预期（归母 yoy+20.2%）。1Q22收入 69.4亿元（yoy+20.1%）、归母净利润 21.1亿元（yoy+22.7%），IVD 及医学影像线引领业绩增长。考虑高端客户群持续突破，医疗新基建等需求持续提振，我们略调整 22-24年 EPS 至 7.96/9.58/11.53元（22/23年前值 7.91/9.52元）。 公司为国产医疗器械领头羊，前产品后渠道全面领衔，整体抗风险能力较强，国内外双轮驱动且多品类持续发力，看好业绩持续稳健，我们给予公司 22年 70x PE （可比公司 Wind 一致预期均值 51x），调整目标价至 557.20元（前值 553.47元），维持 “买入”评级。 1Q22年毛利率稳中有升，销售费用率同比下降公司 1Q22年毛利率为 65.1%（yoy+0.1pct），产品结构改善，高端占比提升。1Q22年销售、管理、研发、财务费用率为 15.5%（yoy-1.0pct）、5.2%（yoy-0.5pct）、10.1%（yoy-0.03pct）、-0.1%（yoy-0.7pct），收入体量逐渐增大，规模效应显现。 看好 22年 IVD 线领衔增长，监护线及医学影像线表现稳健1）IVD：21年收入同比增速 27.1%，我们推测 1Q22增速在 30-40%。血球、发光、生化等重磅新品持续推出，仪器装机后带动试剂放量（我们推测21年化学发光国内装机约 1600台），看好 22年产线收入同比增长 25-30%； 3）医学影像：21年收入同比增速 29.3%，我们推测 1Q22增速在 35-40%。 考虑医疗新基建驱动、高等级医院采购需求旺盛等，我们预计产线 22年收入同比增速 15-20%；3）生命信息与支持：21年收入同比增速 11.5%，我们推测 1Q22增速在 0-5%。考虑医疗新基建需求持续拉动，叠加 AED、微创外科等新兴业务发力，我们预计产线 22年收入同比增长 15-20%； 国内及海外齐发力，看好 22年国内外同比增速逐渐接近1）国内：21年收入同比增速 37.3%，我们推测 1Q22年增速超 30%。展望全年，国内 IVD 线疫情控制后有望强势发力，监护线及医学影像线有望持续受益于新基建订单，看好国内收入全年实现超 20%同比增长；2）海外： 21年收入同比增速 1.0%，其中亚太、北美、拉美、欧洲收入增速分别为40.4%、11.7%、2.6%、-1.6%。我们推测海外 1Q22收入增速在 5-10%。 展望全年，海外市场经营已基本不受疫情影响，常规就诊人次加速恢复，海外补短板需求逐渐发力，我们看好海外收入全年增速与国内逐渐接近。 风险提示：核心产品销售不达预期，核心产品招标降价风险。

上市后第五次激励方案出台，彰显发展信心公司 2月 4日发布 2021年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予权益总计 750万股，约占公司股本总额的 0.94%。本次激励计划拟激励对象不超过 492人，主要包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员。本次是公司上市后的第五次激励，考核目标为以 20年营业收入为基数，21-23年收入增长率不低于 35%/83%/150%，对应 21-23年收入同比增长率至少 35%/36%/37%，相比上次激励继续提高考核目标，彰显发展信心。我们调整公司 20-22年 EPS 至 1.07/1.49/2.02元（前值1.00/1.38/1.87元），调整目标价至 104.16元，维持“买入”评级。 血液灌流器：肾病引领，持续靓丽我们预计公司血液灌流器 20年收入同比增速超 35%，21年有望维持约 35%同比增速，基于：1）公司技术工艺行业领先，有效解决血液相容性和生物相容性传统痛点，产业链定价权高；2）公司国内份额第一，截至 1H20已覆盖 5300余家大中型医院，且血液灌流器主要治疗危重症疾病，医生替换品牌较为谨慎，后来者赶超难度大；3）国内血液灌流器渗透率及使用频次提升空间较大，2020版血液净化标准操作规程已完成修订，正式建议一周一次的灌流频次（原大多一月一次）。 胆红素吸附器：21年收入有望恢复过往高速同比增长我们预计公司胆红素吸附器 20年收入同比增长超 40%，考虑国内疫情常态化防控后对公司经营影响减弱，叠加 20年低基数，预计 21年收入有望恢复超 70%同比增长，基于：1）公司首创的双重血浆分子吸附系统（DPMAS）疗效显著，可较好改善预后，获多项指南认可，截至 1H20已进入超 900家三级医院；2）根据我们测算，我国肝病领域潜在规模或达百亿元，待开拓空间广阔；3）“一市一中心”项目持续推进，对 BS330销售拉动明显。 灌流王者继续高歌猛进，维持“买入”评级考虑肾病业务持续靓丽、肝病业务恢复高增长，兼顾 20年业绩预增数据（1月 5日公告，预计 20年归母净利润同比增长 40-60%），我们上调盈利预测，预计 20-22年归母净利润为 8.57/11.89/16.16亿元（前值 8.01/11.01/14.91亿元），同比增长 50%/39%/36%，当前股价对应 20-22年 PE 估值为72x/52x/38x。公司为国内血液灌流领头羊，先发优势明显且 EPS 复合增速显著快于可比公司（20-22年 EPS CAGR 41.5% VS 可比公司 Wind 一致预期平均 28.0%），给予其 21年 PE 估值 70x（可比公司 Wind 一致预期平均PE 53x），调整目标价至 104.16元（前值 95.66元），维持“买入”评级。 风险提示：产品结构单一风险，竞争加剧风险，产品降价风险。

4Q20归母净利润延续同比高增长态势 公司1月13日发布20年业绩预告，公司预计20年实现归母净利润7.35-8.40亿元，同比增长40%-60%，实现扣非归母净利润7.12-8.17亿元，同比增长37%-58%。按照业绩预告测算，公司4Q20归母净利润同比增速53%-147%（中位值100%），中位值相比二、三季度归母同比增速明显提速（VS2Q20的55%和3Q20的77%）。我们调整盈利预测，预计公司20-22年EPS 为1.41/1.70/2.11元，调整目标价至68.68元（前值62.32元），维持“买入”评级。 化学发光：进军第一梯队装机量，21年有望开启高增长征程 我们推测公司20年化学发光收入同比增长3%-5%，疫情影响较大但三四季度已在明显恢复。我们推测20年直接发光平台仪器（i3000+i1000）合计出库约1300台，合计装机约1100台，间接发光平台的IS1200预计装机超100台，正式跻身行业第一梯队装机量，我们预计公司21年有望继续实现1000-1500台的装机量。展望21年，考虑20、21年高装机量、高速机i3000（300测试/小时）及i1000(180测试/小时VSIS1200的120测试/小时)占比提升逐渐发力、叠加20年试剂收入低基数，我们预计公司化学发光21年收入同比增速有望超70%，加速进口替代进程。 其它：新冠试剂销售靓丽，看好生化、血球21年收入恢复同比高增长 1）新冠试剂：我们推测20年新冠试剂收入超7亿元（主要是国内的核酸检测），考虑国内多地疫情反复有望持续催生核酸检测需求、海外多地疫情未见明显拐点，我们预计公司21年新冠试剂有望继续贡献收入3-5亿元；2）生化：受疫情影响较大，我们推测20年收入同比下降15%-20%，考虑公司在生化领域固有优势明显叠加20年收入低基数，我们看好21年实现超30%的收入同比增长；3）血球：受到疫情负面影响，我们推测20年收入同比增长超30%，考虑高端血球补齐、20年低基数等因素，我们看好21年收入实现超80%的同比增长。 基本面持续向好的IVD龙头，维持“买入”评级 考虑公司主业恢复明显、21年起化学发光收入有望进入高速增长通道、叠加新冠试剂持续贡献，我们调整盈利预测，预计20-22年归母净利润7.83/9.47/11.75亿元（前值6.91/8.31/10.41亿元），同比增长49%/21%/24%，当前股价对应21-22年PE 估值28x/23x。基于21年业绩，采用SOTP方法，考虑i3000上市时间较晚，发光收入体量略低于主要对手，给予自产板块21年47xPE（可比公司Wind一致预期平均PE56x）、代理板块14xPE（可比公司Wind一致预期平均PE14x），对应目标价68.68元（前值62.32元），维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不达预期，研发进度低于预期，试剂招标降价。

全球布局的POCT领头羊，首次覆盖给予“买入”评级公司为国内POCT领域龙头，发展势头迅猛，基于：1）POCT行业高景气，技术升级迭代，公司作为龙头持续受益；2）公司已在产品、渠道、品控等方面构筑全方位壁垒；3）老产品稳健，新产品发力，多品类驱动。我们预计20-22年EPS为1.92/2.40/3.05元，同比70%/25%/27%。公司产品、技术平台布局全且全球化渠道领衔，叠加经营稳健（20-22E年归母净利CAGR39.3%VS可比公司Wind一致预期平均值26.8%），理应享受一定估值溢价，我们认为21年45xPE比较合理（可比公司Wind一致预期平均PE为42x），对应目标价108.10元，首次覆盖给予“买入”评级。 POCT行业蓬勃发展，技术升级迭代，龙头强者恒强POCT因速度快、体积小、采血量小、操作简单等优势，被广泛应用于医院急诊、临床科室、基层医疗、家庭医疗等场景，与大型实验室仪器形成差异化竞争，互为协同和补充。中国POCT市场19年规模为17.7亿美元（2017-2019CAGR23.9%），快速增长，基于：1）分级诊疗拉动基层POCT市场扩容；2）五大中心建设带来新增量；3）临床科室检测及收益需求拉动；4）发热门诊建设带来新机遇。国内POCT从胶体金平台起步，早期技术壁垒较低，百家争鸣。近年来，随着POCT从定性、到定量、到量更准确、再到精准医疗的发展，行业进入精细化、高壁垒阶段，强者恒强。 前产品后渠道全方位领衔，构筑核心壁垒公司19年在国内POCT市场份额约9.7%，位列国产第一（非血糖类）。 我们认为，公司已在产品、渠道、品控、自动化等方面打造全方位优势，份额有望持续提升，基于：1）产品：公司依托胶体金、免疫荧光、化学发光、电化学、干式生化、分子诊断、病理诊断等九大技术平台形成了心标、炎症、肿瘤、传染病、毒检、优生优育、血气、凝血等丰富产品线，是国内技术平台布局最多、产品线最为丰富的POCT企业；2）渠道：包括国内、国际、美国三大营销体系，国内按平台设五大事业部，国际按区域设七大板块，销售能力领先；3）品控、自动化能力突出，保证产能及精准性。 多品类齐头并进，收入有望持续稳健增长公司19年实现收入20.7亿元（yoy+25.6%），我们预计20-22年CAGR超25%，若剔除贸易类业务影响，则CAGR预计超30%，基于：1）慢病检测：心标引领传统项目增长，发光、电化学、宠物检测等新业务势不可挡，看好20-22年收入CAGR超40%；2）传染病检测：新冠持续领衔，传统项目恢复，看好20-22年收入CAGR超30%；3）毒检：品类拓宽，管理改善，策略优化，20-22年收入CAGR有望超30%；4）优生优育检测：增长点转向国内，加大渠道开拓，预计20-22年收入CAGR约15%；5）贸易类：近年逐渐剥离，对收入有一定影响，但对净利润影响较小。 风险提示：核心产品销售不达预期，产品招标降价，研发进度慢于预期。

金赛道中的明珠，扬帆正启航公司为全球CDMO行业龙头之一，发展势头迅猛，基于：1）行业持续高景气，公司作为龙头之一持续受益；2）公司技术工艺全球领先，构筑核心壁垒，目前已步入收获期；3）订单获取能力强且临床订单储备丰富，持续赋能商业化项目，经营能见度高；4）陆续开拓大分子CDMO和CRO业务，完善CRO+CMC一站式布局。我们预计公司20-22年EPS为3.08/4.09/5.36元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价314.57元。 好看好CDMO行业中长期持续高景气CDMO商业模式优秀，可同时分享药品研发及上市后的红利。全球小分子CDMO市场2018年规模为650亿美元，我们预计19-21年CAGR在10%-12%，基于：1）药品研发投入及销售额持续增加，驱动CDMO市场扩容；2）大型药企注重成本管控，外包深度提升；3）中小Biotech日新月异，外包广度提升。国内小分子市场2018年规模为370亿元，我们预计19-21年CAGR在18%-20%，得益于：1）全球产业转移，中国具备全方位承接优势；2）中国本土药企创新正崛起；3）配套政策进入黄金期。 技术工艺全球领先，构筑公司核心壁垒公司成立至今始终以技术创新为立身之本，研发投入行业领先（1-3Q20研发费用率8.2%VS竞争对手平均4%-5%），目前核心技术已达到行业先进水平，尤其是连续性反应技术和生物酶催化技术已实现世界领先，成为鲜有的步入工业化级别应用的厂家。领先的生产工艺应用于客户委托项目，可最大程度降低成本、提高附加值，表现为CDMO业务毛利率（19年为45.5%）显著领先于行业均值（主要对手19年毛利率均值在35%-40%）。 临床订单充沛持续赋能商业化项目，经营能见度高公司订单数充沛，1H20完成商业化阶段、临床阶段、技术开发服务项目数24/100/179个。商业化项目因金额大、确定性强、抗周期等特点为CDMO公司制胜关键。公司当前商业化项目绝大多数来自早期临床项目的延伸转化，客户粘性颇高。展望20-22年，公司临床项目数充沛有望持续向商业化订单转化，培南、丙肝等部分订单持续性良好，传统抗肿瘤、抗感染、糖尿病等领域有望继续稳健，伴随国内Biotech公司的诸多NDA项目进入商业化阶段贡献增量（截至1H20国内NDA项目在手订单超20个），商业化收入CAGR有望达25%，公司整体收入CAGR有望约30%。 布局完善际的国际CDMO龙头之一，首次覆盖给予“买入”评级我们预计公司20-22年归母净利润为7.48/9.91/12.99亿元，同比增长35%/33%/31%，当前股价对应20-22年PE为89x/67x/51x。公司技术工艺全球领先且订单获取能力强劲，经营能见度高，理应享受一定估值溢价，我们认为21年77xPE估值比较合理（可比公司21年Wind一致预期平均PE为60x），对应目标价314.57元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险

3Q20经营靓丽，主业及新冠试剂表现均出色 公司1-3Q20实现收入25.3亿元（yoy+7.7%），归母净利润5.7亿元（yoy+36.7%）、扣非归母净利润5.6亿元（yoy+35.8%），其中3Q20收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速为29.7%、76.7%、76.9%，环比均显著提速。展望四季度，传统业务有望继续改善，新冠试剂有望持续增厚利润。随着全年发光装机目标逐渐兑现，后续试剂放量逻辑更加顺畅。我们调整盈利预测，预计20-22年EPS为1.24/1.49/1.87元，调整目标价至62.32元（前值58.67-61.15元），维持“买入”评级。 销售费用率同比下降，现金流情况良好 公司1-3Q20毛利率为53.4%（yoy+0.6pct），销售、管理、研发、财务费用率为13.6%（yoy-3.3pct）、3.8%（yoy-0.7pct）、3.7%（yoy+0.4pct）、2.1%（yoy+0.1pct），疫情期间差旅、推广等费用减少，但重视研发依旧。公司1-3Q20经营活动现金流量净额为3.64亿元（yoy+324.3%），主因公司销售回款增大、强化费用控制效果突出。 化学发光：预计3Q20试剂收入实现同比快速增长，装机如期推进 我们推测1-3Q20公司化学发光试剂收入同比增长0%-2%（VS1H20的-15.4%），其中3Q20收入同比增速超25%，国内同比恢复快速增长。我们推测前三季度直接发光平台的i3000+i1000仪器合计出库约900台，全年维持1200-1300台的装机目标，同时间接发光平台的IS1200前三季度出库在几十台。今年的仪器装机是最重要工作之一，若能如期兑现目标（行业第一梯队装机量），则后续试剂放量逻辑更加顺畅（我们看好化学发光试剂21年收入同比显著提速），公司基本面有望进一步向上。 其它业务：新冠试剂贡献显著收入增量，生化等业务逐渐恢复 1）我们推测公司自产生化试剂1-3Q20收入同比增速约-20%（VS1H20的-29%）、血球试剂1-3Q20收入同比增速超20%（VS1H20的+18%），单三季度均有所改善；2）新冠试剂：我们推测1-3Q20合计贡献收入超4.5亿元，单三季度贡献约2.5亿元收入。目前国内仍有持续的核酸检测需求，海外疫情继续蔓延且多地未现明显好转趋势，有望持续催生新的订单，我们预计新冠试剂全年有望增厚公司约6亿元收入。 基本面持续向好的IVD龙头，维持“买入”评级 考虑公司主业恢复明显且新冠试剂持续贡献，我们调整盈利预测，预计20-22年归母净利润6.91/8.31/10.41亿元（前值6.90/8.18/9.98亿元），同比增长32%/20%/25%，当前股价对应20-22年PE40x/33x/26x。基于21年业绩，采用SOTP方法，考虑i3000上市时间较晚，发光收入体量略低于主要对手，给予自产板块21年48xPE（可比公司Wind一致预期平均PE60x）、代理板块17xPE（可比公司Wind一致预期平均PE17x），对应目标价62.32元（前值58.67-61.15元），维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不达预期，研发进度低于预期，试剂招标降价。

3Q20归母净利润表现突出公司10月28日发布20年三季报，1-3Q20实现收入63.9亿元（yoy+8.6%），归母净利润19.7亿元（yoy+22.4%）、扣非归母净利润16.0亿元（yoy+20.2%），其中3Q20收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速为9.7%、82.3%、17.8%。我们维持盈利预测，预计20-22年EPS 为1.23/1.60/2.09元，当前股价对应20-22年PE 估值为26x/20x/15x。公司经营稳健，但短期或面临国家冠脉支架集采的政策情绪压力，我们给予21年PE 23x（可比公司Wind 一致预期21年平均PE 为27x），调整目标价至36.88元（新股本折算前值46.86元），维持“买入”评级。 销售费用率同比下降，现金流稳健。 公司1-3Q20毛利率为69.7%（yoy-2.9pct），我们推测可能与产品销售结构变化有关。1-3Q20公司销售、管理、研发费用率为19.7%（yoy-5.3pct）、8.8%（yoy0.0pct）、7.3%（yoy+1.2pct），疫情期间差旅、推广等费用减少，销售费用率同比下降但重视研发依旧。1-3Q20经营活动现金流量净额为16.0亿元（yoy+25.1%），现金流稳健。3Q20归母净利润增幅较大，主因主业增长叠加非经常损益影响（持有的君实生物股权的公允价值变动收益4.90亿元及在三个子公司实施股权激励对应估算的股份支付费用1.29亿元）。 器械：公司增长引擎，二季度起收入恢复稳健同比增长。 公司器械板块年初受疫情影响，植入器械销量同比下降幅度较大，但二季度开始，随着国内疫情的好转，植入器械已呈现良好增长态势，同时叠加新冠试剂等抗疫产品出口对收入的增厚，公司2Q20、3Q20器械板块收入同比分别增长72.37%和36.96%，恢复良好态势。随着医院手术量的逐渐恢复，常规金属支架销售有望继续改善，叠加创新产品可降解支架及药物球囊的放量贡献，器械板块全年有望实现相对高速的净利润同比增长。 药品：现金流业务，零售市场表现靓丽。 公司药品业务的集采销售额由于价格显著降低而下降，但零售市场仍保持了稳定的增长，我们推测药品板块1-3Q20的净利润同比增速高于收入。药品板块1-3Q20医院端受到疫情负面影响，但已在逐渐恢复。另外全国扩围已于20年1月起陆续执行，公司的阿托伐他汀和氯吡格雷均以同组最高价中标，标期至少两年，奠定20-21年净利润增长基础，我们看好药品板块全年净利润实现平稳增长。 风险提示：核心产品销售不及预期风险，支架集采降价超预期风险。

抗疫产品引领，归母净利润1-3Q20实现快速同比增长。 公司1-3Q20实现收入7.36亿元（yoy+15.59%），归母净利润1.48亿元（yoy+62.51%）、扣非归母净利润1.39亿元（yoy+66.87%），其中3Q20收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为-9.89%、-8.37%、-10.09%，三季度收入同比下滑，我们预计可能与抗疫产品销售放缓、常规产品受到疫情负面影响有关。我们维持盈利预测，预计20-22年EPS为0.44/0.51/0.62元，调整目标价至16.39元，维持“买入”评级。 现金流良好，重视研发依旧。 公司1-3Q20毛利率为54.2%（yoy+8.8pct），我们推测可能与高毛利率产品移动DR等收入占比提升有关。1-3Q20销售、管理、研发费用率为17.2%（yoy+0.4pct）、7.4%（yoy-0.8pct）、8.6%（yoy+0.7pct），重视研发依旧。 1-3Q20经营活动现金流量净额为2.03亿元（yoy+277.45%），现金流情况良好，我们认为可能与抗疫产品回款良好有关。移动DR及DR引领整体增长。1）移动DR：作为抗疫产品表现靓丽，我们推测1-3Q20移动DR销售台数在500-600台，全年有望实现800-1000台销量（vs19年70-80台）；2）固定DR：疫情期间销量显著增加，我们推测1-3Q20固定DR确认收入台数有望超1000台。考虑基层集采大标一般集中四季度，我们看好固定DR全年实现约2000台销量。 常规产品环比恢复，万里云有序推进。 1）MRI：我们推测3Q20销售环比改善，其中超导恢复较快，永磁持续追赶；2）CT：体量较小，处于快速放量阶段，我们预计全年有望实现30台以上销量；3）DSA：取消配置证+县级医院升级改造背景下，DSA迎来放量契机，我们预计20年销量有望实现稳健增长；4）超声：1H20已获批3个系列产品，我们预计年内有望再获批3个系列产品，贡献新增量；5）万里云：线上与线下业务并行，进展顺利。 进入收获期的医疗设备领先者，维持“买入”评级。 我们维持盈利预测，预计20-22年归母净利润为2.40/2.77/3.33亿元，同比增长42%/15%/20%，当前股价对应20-22年PE30x/26x/22x。公司在医疗设备领域不断完善产品布局，但考虑与可比公司相比，公司20-22年归母净利润CAGR略低（25%VS可比公司平均值的43%），我们给予公司21年32x的PE估值（可比公司21年Wind一致预期PE平均估值为39x），调整目标价至16.39元（前值19.08元），维持“买入”评级。 风险提示：核心产品销售不及预期风险，支架集采降价超预期风险。

3Q20收入环比有所恢复。 公司1-3Q20实现收入7.12亿元（yoy-9.80%），归母净利润0.27亿元（yoy-57.72%），疫情下经营短期承压，其中3Q20实现收入2.26亿元（yoy-7.77%）、实现归母净利润166万元（VS3Q19的-890万元），三季度收入及归母净利润同比均有所改善。我们调整盈利预测，预计公司20-22年EPS为0.22/0.44/0.58元，调整目标价至29.15元（前值为32.52-33.55元），维持“买入”评级。 销售费用率同比下降，重视研发依旧。 公司1-3Q20毛利率为64.5%（yoy-1.2pct），我们预计主因产品结构的改变，低毛利率便携超声占比提升。1-3Q20销售、管理、研发费用率为32.2%（yoy-1.8pct）、7.8%（yoy+1.1pct）、25.1%（yoy+3.3pct），疫情期间差旅、推广等费用减少，但重视研发依旧。公司1-3Q20经营活动现金流量净额为0.30亿元（yoy+8.60%），现金流情况有所改善。 内窥镜增长稳健，超声受疫情负面影响。 1）内窥镜：我们推断1-3Q20软镜收入同比增长稳健，其中国内收入同比增速约50%，海外收入同比略有下滑，公司软镜收入全年有望保持40%以上同比增长。我们推断1-3Q20威尔逊收入同比下滑，经营受到疫情影响且耗材恢复较慢，威尔逊20全年收入有望实现5000-6000万元；2）超声：我们推断1-3Q20超声收入同比下滑10%-20%，其中海外超声收入同比下滑15%-20%，国内同比下滑约10%。三季度开始，国内超声招标已逐渐恢复，我们预计公司超声收入全年约10%同比下滑。 研发工作有序推进。 公司重视研发以丰富管线布局，主力产品超声和内窥镜一般3-4年更新一次平台，其余在研产品有序推进：1）我们预计4K高清硬镜有望于2020年底国内获批上市；2）我们预计血管内超声有望于2022年国内获批；3）我们预计公司的超声内镜有望于2022年国内获批。 内窥镜长期价值深远，维持“买入”评级。 考虑疫情负面影响，我们调整盈利预测（主要下调超声及威尔逊的收入同比增速），预计20-22年归母净利润为0.87/1.78/2.33亿元（前值为2.09/2.65/3.26亿元），同比增长-14%/104%/31%，当前股价对应20-22年PE估值122x/60x/46x。考虑公司的超声和内窥镜都做到国产份额前二水平，内窥镜长期进口替代空间广阔，且20-22年EPSCAGR更高（31.7%VS可比公司Wind一致预期的30.8%），我们给予公司2021年66xPE估值（可比公司2021年平均PE估值为65x），调整目标价至29.15元（前值为32.52-33.55元），维持“买入”评级。 风险提示：核心产品销售不及预期风险，核心产品招标降价风险。

三季度收入及净利润均环比显著提速 公司1-3Q20实现收入13.2亿元（yoy+35.4%），归母净利润6.3亿元（yoy+50.1%）、扣非归母净利润6.0亿元（yoy+57.4%），经营强势依旧。其中3Q20收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速为42.6%、66.5%、67.9%，均显著提速。我们维持盈利预测，预计20-22年EPS为1.00/1.38/1.87元，当前股价对应21年PEG为1.44x。公司为国内血液灌流龙头，先发优势明显且业绩高速增长（20-22年EPSCAGR 37.7%），给予其21年PEG估值1.84x（可比公司Wind一致预期平均PEG1.84x），调整目标价至95.66元（前值89.01元），维持“买入”评级。 销售、管理费用率同比下降，现金流稳健 公司1-3Q20毛利率为85.9%（yoy-0.1pct），销售、管理、研发费用率为22.8%（yoy-3.9pct）、5.7%（yoy-1.5pct）、3.7%（yoy-1.2pct），疫情期间差旅、推广等费用减少。1-3Q20经营活动现金流量净额为4.95亿元（yoy+29.6%），现金流水平良好。 血液灌流器：表现靓丽，环比提速 我们推测公司血液灌流器1-3Q20收入同比增速约35%（VS1H20的31.1%），3Q20单季度收入同比增速约40%，相比2Q20环比提速明显，为业绩增长引擎。展望20-22年，我们预计血液灌流器收入CAGR超30%，基于：1）技术工艺行业领先，有效解决血液相容性和生物相容性传统痛点，产业链定价权高；2）公司国内份额第一，截至1H20已覆盖5300余家大中型医院，后来者赶超难度大；3）国内血液灌流器渗透率及使用频次提升空间较大；4）产能有序扩充，中短期无瓶颈。 胆红素吸附器：肝病Q3显著改善，疫后恢复良好 我们推测公司胆红素吸附器1-3Q20收入同比增长约40%（VS 1H20的14.8%），随着国内疫情企稳，3Q20恢复过往高增长态势。展望20-22年，我们预计胆红素吸附器收入CAGR超60%，基于：1）公司首创的双重血浆分子吸附系统（DPMAS）疗效显著，可较好改善预后，获多项指南认可，截至1H20已进入超900家三级医院；2）根据我们测算，我国肝病领域潜在规模或达百亿元，待开拓空间广阔；3）“一市一中心”项目进展顺利，对BS330销售拉动明显。 陆续开拓新的增长点，各项进展顺利 1）新区域：截至20年上半年，公司产品实现了海外60多个国家的销售，并被纳入德国、越南、伊朗、土耳其、泰国、拉脱维亚6个国家的医保。海外疫情中新冠重症患者的治疗对灌流器需求旺盛，我们推测公司1-3Q20海外收入同比增长超100%；2）新业务：陆续开拓危重症、中毒、自身免疫性疾病灌流、透析粉液等新兴领域；3）新模式：肾爱保、灌爱宝、周灌宝等保险新模式初步成型，有望起到引流作用，逐渐反哺主业。 风险提示：产品结构单一风险，竞争加剧风险，产品降价风险。

母公司增长持续提速，维持“买入”评级 公司 1-3Q20实现收入 15.3亿元（yoy+21.5%），归母净利润 2.5亿元 （yoy+17.0%）、扣非归母净利润 2.4亿元（yoy+21.5%），经营持续稳健。 其中 3Q20母公司收入同比增长 33.5%（VS 一二季度的 13.0%/33.2%）， 主业继续提速。 3Q20表观收入、扣非同比增速为 25.5%、 14.4%，利润端 增速慢于收入端，主因美国疫情影响下 PTS 及 Trividia 经营受累。 我们维 持盈利预测， 预计 20-22年 EPS 为 0.72/0.93/1.13元。考虑公司主业稳健 且 CGM 从 21年起持续催化，给予 21年 55x PE（可比公司 21年 Wind 一致预期平均 PE 51x）， 保持目标价 51.30元不变， 维持 “买入”评级。 销售、管理费用率同比有所下降 公司 1-3Q20毛利率为 65.4%（yoy-0.4pct），销售、管理、研发费用率为 25.7%（yoy-1.4pct）、 6.2%（yoy-1.0pct）、 8.6%（yoy+0.2pct），疫情期 间差旅、推广等费用减少但重视研发依旧。 3Q20经营活动现金流量净额 为 1.42亿元（yoy+80.8%）， 三季度现金流情况良好。 内生：医院端环比提速，零售端持续靓丽 1-3Q20母公司实现收入 12.8亿元（yoy+27.4%），扣除新冠试剂贡献，我 们预计传统业务收入同比增速仍在 20%-25%。 1）医院端：受益于诊疗人 次恢复，我们预计医院端 3Q20收入同比增长超 20%，环比改善明显，全 年有望实现约 20%同比增速； 2）零售端： 受益于周年庆活动等催化， 三 季度表现持续靓丽， 我们预计零售端 3Q20收入同比增长在 30%-40%，全 年有望维持超 30%收入同比增速。 外延：疫情下短期承压， 尼普洛仲裁赔偿金或带来显著增量 1） PTS：受疫情负面影响，我们预计其 1-3Q20净利润亏损约 250万美元， 考虑美国新冠试剂 4Q20可能的净利润增量，我们预计 PTS 全年有望实现 盈利； 2） Trividia：我们预计其 1-3Q20净利润亏损约 1100万美元， 传统 业务全年预计亏损 500-1000万美元。同时 Trividia 与尼普洛的诉讼案已收 到国际商会国际仲裁法院裁决， 尼普洛应向 Trividia 赔偿经营损失、 法律 诉讼服务费等合计约 2000万美元，或显著增厚 Trividia 净利润。 长期： CGM 技术工艺领先，有望于 21年起持续催化 公司的 CGM 有望于 1H21年国内开启临床试验，有望于 4Q22或 1Q23年国内获批。公司的 CGM 技术工艺领先，其采用第三代葡萄糖传感器技 术， 实现电子直接转移， 有效降低传感器成本，提高了传感器性能且无需 指尖血校正。 CGM 核心壁垒除研发阶段的外膜设计、校准算法等，生产阶 段的自动化工艺亦至关重要，其对于产品精准度、产能、成本控制等具备 重要意义。公司参股 Trividia 后在自动化生产方面积累深厚经验，或将优 势从指尖血检测方式过度到 CGM 生产。另外， 公司在血糖监测领域国内 外渠道力突出， CGM 上市后有望实现快速放量。 风险提示： 研发进度低于预期，核心产品销售低于预期。

3Q20延续高增长态势公司发布20年前三季度业绩预告，预计1-9M20实现收入148.6-160.9亿元，同比增长20%-30%，实现归母净利润49.6-53.2亿元，同比增长35%-45%，实现扣非归母净利润同比增速34%-44%，经营表现强势依旧。 公司预计3Q20收入同比增长20%-30%，归母净利润同比增长35%-45%，三季度延续上半年高增长态势。前三季度净利润增速显著高于收入，我们预计主因：1）疫情期间差旅、推广等费用减少；2）高毛利率产品占比提升；3）美元对人民币汇率同比升值。我们调整盈利预测，预计20-22年EPS为5.20/6.26/7.60元，上调目标价至457.04元，维持“买入”评级。 及监护线强势依旧，医学影像及IVD线环比恢复明显1）生命信息与支持：我们预计1-9M20收入同比增速超50%，其中海外增速显著快于国内。目前，海外疫情对呼吸机、监护仪等产品的需求仍旺盛，我们预计提振作用有望延续至年底甚至明年；2）IVD：我们预计1-9M20收入同比增长约10%。公司发光装机如期推进，我们预计全年国内有望突破2000台新增装机。生化和血球业务预计环比改善明显；3）医学影像：我们预计1-9M20收入同比增长约5%。目前，国内常规采购已逐渐恢复，二三级医院采购需求旺盛，国内医学影像收入全年稳健增长可期。 国内表现稳健，海外增长靓丽1）国内：我们预计1-9M20收入同比增速在10-20%，得益于监护线增长强势，单三季度IVD及医学影像恢复常态，增速改善。考虑后续常规业务环比改善、危急重症、传染病科室建设等拉动，我们看好国内收入全年实现稳健增长；2）海外：我们预计1-9M20收入同比增长超40%，其中欧洲、独联体区域引领海外增长。当前，国际疫情局势仍不明朗，预计海外市场对抗疫产品的需求仍旧维持，并且为了应对第二波疫情，部分欧洲国家已开始准备加大各国医疗体系建设的部署，公司呼吸机、监护仪、输注泵等产品有望持续受益，我们看好海外收入全年实现高速增长。 医疗器械领头羊表现突出，维持“买入”评级考虑疫情对公司监护仪、呼吸机等产品的明显提振作用，我们上调盈利预测，预计公司20-22年归母净利润为63.21/76.11/92.38亿元（前值58.51/71.26/86.36亿元），同比增长35%/20%/21%，当前股价对应20-22年PE估值为73x/61x/50x。公司在国内医疗器械领域龙头地位突出，产品定位高且经营持续稳健，我们给予公司21年PE估值73x（可比公司Wind一致预期21年平均PE估值为56x），调整目标价至457.04元（前值为381.00元），维持“买入”评级。 风险提示：核心产品销售不达预期，核心产品招标降价风险。

基本面稳健，CGM有望带来估值重塑，上调为“买入”评级 公司为国内血糖监测领域龙头，基本面稳固，我们看好母公司20-22年净利润CAGR超20%。海外业务方面，综合考虑PTS、Trividia及新冠试剂贡献，预计疫情影响可控。我们预计公司的重磅产品CGM有望于1H21年开启临床，其产品性能领先，可直接嫁接国内外现有渠道，潜在空间广阔。我们维持盈利预测，预计20-22年归母净利润为4.08/5.27/6.40亿元。考虑公司20-22年净利润增速更快（36.7%VS可比公司27.8%），且CGM为潜在重磅，给予21年55xPE（可比公司21年Wind一致预期平均PE46x），调整目标价至51.30元（前值52.73元），上调为“买入”评级。 内生：零售端增长稳健，医院端环比发力 1H20母公司收入8.02亿元（yoy+24.1%），扣除新冠试剂贡献，我们预计传统业务收入增速超15%。分渠道来看，1H20零售端增长稳健，但医院端受疫情负面影响较大，我们判断医院端血糖监测收入1H20同比基本持平。我们认为，下半年国内疫情企稳，医院门诊量逐渐恢复，医院端经营环比有望显著改善，看好全年传统业务维持15%-20%的收入同比增长。 外延：疫情影响下PTS及Trividia短期承压，但新冠试剂有望弥补缺口 海外疫情影响下，子公司PTS及Trividia短期承压：1）PTS：1H20盈利290万元，由于PTS的渠道大多为诊所、第三方检验中心等医疗机构，疫情下受到负面影响，我们预计全年传统业务净利润有望打平。考虑到下半年美国市场可能的新冠试剂贡献，我们预计美国新冠试剂全年有望贡献2500-3500万元净利润；2）Trividia：Trividia上半年亏损约1000万美元，其渠道以零售为主，疫情影响相对较小。随着下半年逐渐恢复，我们预计Trividia全年亏损在500-1000美元。 长期：CGM有望于1H21开启临床，开启后续成长空间 CGM能较好解决传统产品生活不便、无法预警、信息量有限等痛点，是血糖监测领域未来趋势。公司的CGM于2009 年开始研发，我们预计有望于1H21年开启临床，并于4Q22或1Q23年国内获批。公司的CGM技术工艺领先，其直接采用第三代葡萄糖传感器技术，有效降低传感器成本，提高传感器性能且无需指尖血校正。 公司在血糖监测领域国内外渠道力突出，CGM产品上市后有望嫁接现有渠道快速放量。对标德康(DXCM.O，无评级)等海外企业表现（德康19年CGM收入14.8亿美元，yoy+43%，净利润1.0亿美元，最新市值381亿美元），预计公司潜在成长空间广阔。 风险提示：研发进度低于预期，核心产品销售低于预期。