一、事件概述 10月29日，公司发布2021年三季报，前三季度实现营收1627.25亿元，同比+16.24%；实现归母净利润36.81亿元，同比-27.68%，基本EPS为0.68元。21Q3实现营收594.95亿元，同比+12.21%；实现归母净利润7.11亿元，同比-65.86%。 二、分析与判断 收入增速稳健，竞争加剧及成本上行大幅影响利润表现 2021年前三季度及21Q3，公司收入均维持双位数增长，原因是（1）部分产品售价上调，利好收入规模；（2）疫情逐步好转，餐饮渠道需求恢复。 前三季度及21Q3，公司净利润同比均出现较明显下滑，原因是（1）原材料成本同比出现较大涨幅，尽管公司上调部分产品售价，但上调幅度不足以覆盖原材料成本上行幅度，利润受到挤压。（2）疫情好转后，市场竞争加剧，公司零售渠道产品受到冲击；同时餐饮渠道需求复苏，但该渠道产品毛利率较低，餐饮渠道产品在销售结构中占比提升将拉低整体毛利率水平。（3）公司大豆采购量及压榨量同比下降，但大豆压榨利润正在恢复，受去年同期高基数影响，压榨利润仍低于去年同期。 预计未来公司收入端仍将保持稳健增长，市场优势地位仍然稳固；待原材料价格回落后，成本将得到有效控制，中长期利润有望逐步回升。 原材料成本上行导致毛利率承压，期间费用率同比下行 前三季度公司销售毛利率为8.75%，同比-3.34pct（Q3为3.23%，同比-10.43pct）。原因是（1）原材料成本大幅上行，压制毛利率；（2）低毛利率的餐饮渠道销售收入占比提升，拉低整体毛利率水平。21年前三季度/21Q3毛销差为5.71%/0.82%，同比-2.06pct/ -8.48pct，盈利能力短期受到明显影响。 前三季度期间费用率同比下行，显示公司控费增利，主动缓解成本上行压力。其中销售费用率3.04%，同比-1.28pct（Q3为0.94%，同比-3.42pct）。管理费用率1.42%，同比-0.06pct（Q3为1.19%，同比-0.08pct）。研发费用率0.09%，同比持平（Q3为0.08%，同比持平ppt）。财务费用率0.09%，同比+0.49pct（Q3为0.20%，同比+1.16pct）。 三、投资建议 根据前三季度的经营情况，我们调低盈利预测。预计21-23年公司实现营业收入2231.46/2543.64/2862.87亿元，同比+14.5%/+14.0%/+12.6%；实现归属上市公司净利润48.20/80.16/95.57亿元，同比-19.7%/+66.3%/+19.2%，对应EPS为0.89/1.48/1.76元，对应PE分别为69/41/35倍。公司目前估值高于中信调味品板块2021年63倍水平（Wind一致预测），考虑到公司行业头部地位稳固，稳健成长的确定性高，维持“推荐”评级。 四 、风险提示 行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等

一、事件概述10月26日，双汇发展公布2021年三季报，2021年前三季度实现营收510.44亿元，同比-8.46%；实现归母净利润34.53亿元，同比-30.08%，基本EPS 为1.00元。21Q3实现营收161.35亿元，同比-16.79%；实现归母净利润9.16亿元，同比-51.73%。 二、分析与判断 21Q3业绩同比大幅下滑，猪肉价格大幅下跌短期冲击主业经营21Q1公司收入、利润同比均出现明显下滑，主要原因是： （1）今年以来，猪价、肉价均出现持续快速下行，尽管猪肉价格下行有利于肉制品成本下降及生鲜冻品业务规模提升，但是国产冻品及进口冻品库存商品成本较高，在出库过程中产生亏损。 （2）公司对三季度末库存商品计提减值准备，未来若猪肉价格上行，该减值准备有可能做冲回处理。 21年前三季度公司肉类产品总外销量为244.4万吨，同比+5.8%；21Q3为86.4万吨，同比+6.2%，生鲜冻品及肉制品销售量保持稳健增长。原料端，前三季度从罗特克斯采购原料84.32亿元，同比-17.39%；21Q3为23.70亿元，同比-8.21%，亏损肉类进口量得到有效缩减。长期看，公司主业经营稳健，市场领先地位依然牢固。 21Q3毛利率同比小幅提高，销售费用投入略有加大21年前三季度销售毛利率为17.51%，同比-0.05pct（Q3为20.23%，同比+1.57pct），原因是 （1）屠宰业务开工率较高； （2）猪肉价格下行有助于肉制品成本控制，增厚毛利率水平。21年前三季度期间费用率同比小幅提升，其中销售费用率为4.43%，同比+0.89pct（Q3为5.31%，同比+1.57pct），原因是市场费用投入有所加大。管理费用率为1.90%，同比+0.15pct（Q3为2.15%，同比+0.03pct）。研发费用率为0.21%，同比+0.10pct（Q3为0.38%，同比+0.24pct）。财务费费用率为0.02%，同比-0.02pct（Q3为0.04%，同比+0.14pct）。 三、盈利预测与投资建议根据前三季度经营情况，我们下调盈利预测。预计21-23年公司实现营业收入675.82/731.24/784.62亿元，同比-8.6%/+8.2%/+7.3%；实现归属上市公司净利润50.56/62.08/69.22亿元，同比-19.2%/+22.8%/+11.5%，对应EPS 为1.46/1.79/2.00元，目前股价对应PE 为19/15/14倍。公司目前估值低于肉制品板块2021年29倍估值水平（Wind一致预测），未来屠宰业务有望受益生猪产能恢复，肉制品业务成长性良好，维持“推荐”评级。 四、风险提示屠宰业务毛利率下滑超预期，肉制品业务发展不及预期，食品安全问题等。

一、事件概述10月 24日公司发布 2021年三季报，2021年前三季度实现营收 7.51亿元，同比+8.11%； 实现归母净利润 0.64亿元，同比-24.38%，基本 EPS 为 0.16元。单 Q3实现营收 2.78亿元，同比+14.57%；实现归母净利润 0.23亿元，同比+10.30%。 二、分析与判断 Q3业绩恢复增长，经营企稳迹象明显公司单 Q3收入、利润均恢复双位数增长，且两者增速持平，业绩企稳迹象明显。收入端，公司 Q3动销正常，收入增速恢复至 15%左右，与 Q1增速接近，扭转 Q2收入同比下滑的态势，前三季度收入实现高个位数增长。利润端，受原材料价格上行影响，公司成本压力较大；但渠道端改革初具成效，费用投放效率有所提高，对冲了部分成本压力。 成本压力仍然较大，渠道改革初见成效，销售费用率下降明显21年前三季度公司销售毛利率为 26.51%，同比-3.66pct（Q3为 25.54%，同比-8.67pct），原材料成本上行对毛利率负面影响仍然明显。具体看，公司鯷鱼干原料准备较为充分，成为核心产品成本控制压舱石；大豆价格上涨对成本冲击最为明显；油脂由于用量较少，造成的成本压力相对较小。未来随着鯷鱼采购渠道进一步完善，鯷鱼干供应相对充足，成本可控；大豆及油脂采购价格高企将是成本压力的主要来源。未来，大豆及油脂价格有望边际回落，成本压力将得到有效改善。 期间费用率方面，前三季度销售费用率为 10.84%，同比-2.12pct（Q3为 9.25%，同比-9.71pct）。公司通过调整销售团队、整合线下渠道、加速扩张线上渠道等措施，有效提升销售费用投放效率，销售费用率同比下降明显，成为利润恢复增长的主要原因。前三季度管理费用率/财务费用率为 6.12%/-1.35%，同比+0.12pct/-0.01pct （Q3为 6.10%/-1.12%，同比-0.28pct/+0.10pct），同比保持稳定。研发费用率为 2.14%，同比+1.37pct （Q3为 1.93%，同比+1.03pct），原因是研发人员以及产品研发费用投入增加。 三、投资建议根据前三季度经营情况，我们下调盈利预测。预计 21-23年公司实现营业收入 10.13/12.44/14.75亿元，同比+11.4%/+22.8%/+18.6%；实现归属上市公司净利润 0.96/1.29/1.52亿元，同比-7.0%/+34.2%/+17.8%，对应 EPS 为 0.24/0.32/0.38元，目前股价对应 PE 为39/29/24倍。公司估值高于休闲食品板块 2021/2022年 30/24倍水平（Wind 一致预测）。 考虑到未来公司产能端、产品端、渠道端均有提升空间，长期成长性良好，且估值基准逐步向 2022年休闲食品板块平均水平切换，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 成本大幅上涨，新品推广不及预期，食品安全问题等。

一、事件概述10月12日，公司发布前三季度业绩预告，预计前三季度实现归母净利润1.54~1.63亿元，同比+60%~+70%。Q3实现归母净利润0.43~0.47亿元，同比+20%~+30%。 二、分析与判断 前三季度业绩高速增长，积极市场策略及高效费用投放对冲成本压力21年前三季度预计净利润较19年同期增长39.06%~47.75%；21Q3净利润较19年同期为-3.99%~+17.82%。公司净利润表现较疫情前实现快速增长。公司前三季度业绩高增的主要原因为： （1）积极的市场策略。公司立足自身优势，深耕传统渠道，同时加大力度开拓新渠道、新市场，积极探索新零售。 （2）良好的成本控制能力。 尽管21年原奶价格仍处于高位，但公司与上游牧场建立了互助互信、风险共担的“三赢”模式战略合作关系，以及独特的年度原奶定价方式，有效地控制成本波动。 （3）产品结构优化，综合盈利能力增强。前三季度公司加强低温奶等高毛利产品、新品以及次新品的推广力度，同时对部分产品进行提价，有效对冲成本压力。此外，公司提高销售费用投放效率，预计费用率将得到较好地控制，保证利润端的高速增长。 （4）乳制品消费刚性显现。后疫情时代，消费者健康管理意识不断提升，乳制品消费刚性显现，需求处于相对高位。21年前三季度公司计入其他收益的政府补助为1383万元，比20年同期增加1150万元，有效提高利润端表现。 新产能积极扩建，新产品持续推出产能方面，广州旗舰工厂/湛江生产基地分别实现产量7.29/1.67万吨，产能利用率分别为73.61%/60.56%。广州旗舰工厂3万吨产能扩建正积极推进。 21H1公司推出全新休闲零食“鲜奶布丁”、“鲜致牧场”ESL 牛奶等新品，不断丰富公司产品线，提升客群跨度和消费粘度。此外，新品鲜奶布丁、A2β-酪蛋白鲜牛奶和次新品谷物组合风味发酵乳“鼓粒”产品获得消费者的认可。 三、盈利预测与投资建议预计21-23年公司实现收入18.91/21.16/24.38亿元，同比+15.5%/+11.9%/+15.2%；实现归母净利润1.71/2.02/2.30亿元，同比+62.9%/+18.0%/+13.9%，对应EPS 为1.09/1.28/ 1.46元，对应PE 为29/25/22倍。公司估值与乳制品可比公司28倍平均PE 水平大体相当，公司未来将持续秉持积极市场扩张策略，维持“推荐”评级。 四、风险提示产能释放速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。

8月 28日公司发布 2021年半年报，报告期内实现营收 70.07亿元，同比+26.96%； 实现归母净利润 13.79亿元，同比+34.53%，基本 EPS 为 2.74元。 二、分析与判断? 年份原浆结构优化，黄鹤楼量价齐升共同助力业绩高增2021H1公司实现营收/归母净利润 70.07/13.79亿元，同比分别+26.96%/+34.53%； 合 Q2单季度实现营收/归母净利润 28.77/5.64亿元，同比分别+28.56%/+45.39%。收入端，年份原浆系列向高端迁移较为顺利，销量同比小幅下滑，但售价同比大幅提升，收入稳健增长；黄鹤楼量价齐升，收入同比大幅增长。利润端，受益于产品结构优化和主力产品动销良好，毛利率同比提升，利润增速大幅高于收入端。 合同负债方面，2021H1末，公司合同负债余额为 22.14亿元，同比+204.34%，显示下游经销商打款热情较高，中秋旺季动销仍然较为乐观。 分产品看，2021H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别实现营收 50.70/8.06/5.81亿元，同比分别+15.49%/+14.09%/+319.60%。年份原浆及古井贡酒两大主力产品收入增速较为稳健，黄鹤楼收入同比大幅增长，显示业务协同能力显著强化。 分销量和均价看，2021H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别销售 2.32/1.29/0.48万吨，同比分别-7.33%/+14.13%/+203.91%；分别实现销售均价 218305/62675/121555（元/吨），同比分别+24.63%/-0.04%/+38.07%。年份原浆量跌价升，显示主力消费品种向古 16、古 20等高端产品迁移的趋势明显。古井贡酒销量上升，售价同比持平，发展较为平稳。黄鹤楼量价均同比大幅增长，在去年同期超低基数下实现恢复性增长。 分地区看，2021H1华北/华中/华南/国际市场分别实现收入 5.05/60.25/4.72/0.06亿元，同比分别+40.30%/+23.54%/+67.51%/+424.71%。华中市场增速较为平稳，华北、华南等省外市场发力较为明显。渠道方面，2021H1末华北/华南/华中/国际市场拥有经销商 929/412/2370/9家，较 2021年初分别+9.81%/+8.42%/+9.87%/+12.50%/+9.70%。 ? 毛利率有所修复，费用率控制效果较好2021H1销售毛利率为 76.40%，同比+0.20ppt（Q2为 75.56%，同比+1.01ppt），原因是 （1）新收入准则实行，运输费计入营业成本。 （2）疫情影响消退后，主力产品动销快速复苏，产品结构持续升级。2021H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率分别为82.45%/59.47%/75.35%，同比分别+1.92ppt/-0.71ppt/+4.47ppt。 2021H1期间费用率为 34.92%，同比-0.60ppt（Q2为 35.17%，同比+0.23ppt）。其中销售费用率为 28.94%，同比-0.37ppt（Q2为 28.12%，同比+0.03ppt），原因是 （1）新收入准则实行，运输费调入营业成本； （2）疫情缓解后销售投入加大，职工薪酬、差旅费、综合促销费均同比大幅增长。管理费用率为 6.67%，同比-0.49ppt。研发费用率为 0.28%，同比+0.01ppt。财务费用率为-0.98%，同比+0.26ppt（Q2为-1.51%，同比+0.97ppt），原因是利息费用同比下降。 加强品牌建设，推进产品结构升级品牌建设方面，公司深耕市场建设，产品结构、品牌双优化。未来公司将聚焦“全国化、次高端”，发力品牌建设。公司推进品牌复兴工程，产品和市场结构持续优化。 公司未来将深入研究并持续推进古香型酒的生产。 产品结构优化方面，目前核心单品仍然是年份原浆系列及古 8/古 20等产品。未来公司将把古 20作为重点培育产品，2020年公司已在长三角等部分核心市场投放古 20，终端渠道陈列、广宣费用也重点覆盖该产品。长期看，公司仍将打造以古 8/古 16/古20为核心的单品矩阵，核心市场消费升级仍将支撑公司核心产品价格带逐步上移。 三、投资建议预计 21-23年收入为 124.08/142.94/161.81亿元，同比+20.6%/+15.2%/+13.2%；归母净利润 24.54/29.74/34.11亿元，同比+32.3%/+21.2%/+14.7%，折合 EPS为 4.87/5.90/6.77元，对应 PE 为 41/34/29倍。目前公司估值水平低于白酒行业 46倍左右的估值水平，维持“推荐”评级。 四、风险提示疫情及经济下滑拖累需求，业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。

一、事件概述8月28日公司发布2021年半年报，报告期内实现营收155.43亿元，同比+15.75%；实现归母净利润56.61亿元，同比+4.82%，基本EPS 为3.78元。 二、分析与判断21H1收入恢复较快增长，金融资产公允价值变动影响利润增速2021H1公司实现营收/归母净利润155.43/56.61亿元，同比分别+15.75%/+4.82%；合Q2单季度实现营收/归母净利润50.23/17.99亿元，同比分别+20.74%/+28.61%。 收入端，公司梦系列核心产品梦6及梦3换代动作取得较好效果，带动中高档及普通酒产品收入同比均稳健增长。利润端，受整体毛利率上行及费用率控制较好影响，主业利润增速预计略好于收入增速，但是20H1受中银证券上市影响，实现9.20亿元公允价值变动净收益；21H1实现公允价值变动净收益为0.94亿元，对归母净利润影响较为明显。若扣除此影响，利润增速将显著高于收入增速。 合同负债方面，2021H1末，公司合同负债余额为55.17亿元，同比+39.74%，显示经销商打款热情同比走高，中秋旺季动销预计将较为乐观。 分产品看，2021H1中高档酒/普通酒分别实现营收125.53/26.01亿元，同比分别+16.48%/+19.18%。公司各价位产品增长较为均衡，主业经营稳健。 分销量和均价看，2021H1公司销售白酒9.13万吨，同比+29.96%；实现销售均价165903（元/吨），同比-10.02%。预计公司上半年白酒产品放量主力为中档及普通产品，造成销量同比大幅提高，但销售均价同比走低。 分地区看，2021H1省内/省外市场分别实现收入72.25/79.29亿元，同比分别+16.27%/+17.54%。公司省内外市场增速较为均衡，省内外协同发展趋势明显。渠道方面，2021H1末省内/省外市场分别拥有经销商3167/5996家，较2021年初分别+1.64%/+1.03%，渠道布局相对稳定。 毛利率同比上行，费用率控制较好2021H1销售毛利率为74.43%，同比+1.22ppt（Q2为70.82%，同比-1.23ppt），原因是主力产品动销恢复正常水平，普通产品毛利率上行明显。2021H1年份中高档酒/普通酒毛利率分别为81.98%/44.36%，同比分别+0.13ppt/+7.83ppt。 2021H1期间费用率为14.85%，同比-1.11ppt（Q2为21.64%，同比-2.33ppt）。其中销售费用率为8.62%，同比-0.18ppt（Q2为13.47%，同比+0.08ppt），原因是 （1）新收入准则实行，运输费调入营业成本； （2）职工薪酬支出涨幅不大，差旅费等支出得到有效控制。管理费用率为5.99%，同比-0.73ppt（Q2为8.77%，同比-1.42ppt）。 研发费用率为0.89%，同比+0.18ppt（Q2为1.24%，同比+0.13ppt）。财务费用率为-0.66%，同比-0.38ppt（Q2为-1.85%，同比-1.12ppt），原因是银行存款增加，利息收入相应增加。 新高管团队上任，产品升级继续，看好洋河“十四五”新发展2月23日公司召开股东大会，选举张联东先生为董事长、钟雨先生为副董事长兼总裁、刘化霜先生为常务副总裁。张联东董事长长期扎根于宿迁、国资相关工作经验丰富，对洋河情况熟悉，预计其此前工作履历有助于加速新高管团队的磨合速度。目前梦之蓝系列产品中M3、M6相继开启升级之路，海之蓝升级举措也已开始，以彻底理顺厂商关系以实现长期可持续发展。考虑到渠道已充分认可M6+与M3水晶版升级后的积极效果，预计未来产品升级之路将更加顺畅。新管理层换届完成，结合产品矩阵持续升级，我们看好公司“十四五”期间迈向新发展、重回快速增长之路。 三、投资建议预计2021-2023年公司实现营业收入243.08/283.02/314.72亿元，同比+15.2%/+16.4%/+11.2%；预计2021-2023年公司归母净利润为83.02/96.85/110.52亿元，同比+11.0%/+16.7%/+14.1%，对应EPS 为5.51/6.43/7.33元，对应PE 为31/26/23倍。公司估值水平低于白酒板块2021年46倍PE（wind 一致预期，算数平均法），考虑到公司各项调整举措已见成效，维持“推荐”评级。 四、风险提示：疫情拖累需求，产品升级及新品销售不及预期，食品安全问题等。

一、事件概述8月26日，公司发布2021年半年报，报告期内实现营收40.02亿元，同比+17.56%；实现归母净利润1.46亿元，同比扭亏，基本EPS为0.10元。 二、分析与判断21H1经营业绩快速复苏，净利润同比扭亏2021H1公司实现营收/归母净利润40.02/1.46亿元，同比分别+17.56%/扭亏；合Q2单季度实现营收/归母净利润21.34/1.02亿元，同比分别+13.15%/+482.34%。尽管受北京顺义、河北石家庄等地疫情小幅干扰，但主业经营总体恢复正常。公司实施“鲜奶领先”、“上新高端”、“拓宽渠道”、“线上发力”、“调整产品结构”、“降本节费”等多措并举，克服原辅材料成本大幅上涨因素影响，提升经营质量和盈利能力。 分业务看，2021H1年液态奶/固态奶/冰淇淋/涂抹酱分别实现营收23.65/3.73/8.31/4.08亿元，同比分别+18.22%/+18.99%/+31.65%/-8.14%；合Q2分别实现营收12.68/1.81/4.77/1.92亿元，同比分别+10.04%/+57.51%/+22.46%/-13.89%。液态奶业务恢复往年正常动销状态，收入实现平稳增长；固态奶、冰淇淋业务增速较高，显示公司在产品结构优化、新产品推广方面力度较大。子公司方面，21H1艾莱发喜实现营收/归母净利润8.58/0.50亿元，同比分别+39.95%/+132.63%。冰淇淋、牛奶制品、糕点等业务发展态势良好。 分渠道及地区看，2021H1直营/经销商/其他渠道分别实现营收14.27/20.07/5.44亿元，同比分别+1.19%/+26.09%/+40.04%；合Q2分别实现营收7.04/11.03/3.11亿元，同比分别-8.91%/+24.71%/+39.89%。公司直营渠道收入同比基本持平，经销商渠道保持较高增速。21H1北京/北京以外地区分别实现营收23.37/16.41亿元，同比分别亿元，同比分别+31.00%/+2.16%；合Q2营收分别为13.00/8.18亿元，同比分别+32.04%/-8.61%。北京地区动销保持强劲增长，北京以外地区增速较低。21H1末北京/北京以外地区分别拥有经销商324/2288家，同比分别+18.68%/+10.16%。渠道扩张较为稳健。 新收入准则对毛利率影响较大，毛销差同比改善明显21H1公司销售毛利率为26.38%，同比-6.42ppt（Q2为26.04%，同比-6.42ppt）。毛利率下滑原因是新收入准则导致运输费用计入营业成本，21H1/21Q2的毛销差分别为9.19%/10.56%，同比+2.46ppt/+1.04ppt，公司盈利能力同比明显改善，主要得益于行业竞争趋缓，公司销售费用显著走低。 21H1整体期间费用率为24.67%，同比-8.88ppt（Q2为23.24%，同比-6.55ppt）。其中销售费用率为17.19%，同比-8.88ppt（Q2为15.48%，同比-7.47ppt），原因是运输费用做为合同履约成本，在主营业务成本中列示；同时得益于原奶高成本背景下，行业竞争显著趋缓，公司营销费用大幅减少（同比-80%）。管理费用率为4.27%，同比-0.37ppt（Q2为3.62%，同比-0.53ppt）原因是社会保险费等职工薪酬、租赁费、折旧费同比增加，但被收入增长有效摊薄。研发费用率为1.20%，同比+0.80ppt（Q2为2.13%，同比+1.48ppt），原因是研发课题投入同比增加。财务费用率为2.00%，同比-0.43ppt（Q2为2.01%，同比-0.03ppt），原因是利息支出同比下降。]多组合提升品牌力，持续提升销售力品牌宣传方面，公司持续新鲜战略，借助北京卫视平台，强化72℃鲜牛乳新鲜占位及母品牌领“鲜”定位；通过与国家登山队、攀岩队合作，赞助央视二套《对话》栏目，重点打造极致子品牌；延续品牌焕新战略，把新潮形象和新拓渠道作为品牌提升的重要抓手；通过中国之声、音乐之声、云听客户端多频次发声，加强奶粉品牌建设。 渠道建设方面，公司聚焦本土优势区域，精耕京、津、冀等核心区域；开拓新零售、社区团购，寻找新“赛道”，挖掘企业新的增长点；创新销售模式，就新品YO颜胶原蛋白酸奶与广告投资平台开展专项合作；继续大力发展电商业务，丰富电商产品线，电商业务收入同比增长近40%。 三、盈利预测与投资建议考虑到公司上半年盈利同比大幅改善，我们上调此前盈利预测并上调评级。预计21-23年公司实现收入86.40/93.04/100.96亿元，同比+17.5%/+7.7%/+8.5%；实现归属上市公司净利润1.85/2.06/2.32亿元，同比+739.9%/+11.5%/+12.3%，折合EPS分别为0.12/0.14/0.15元，目前股价对应21-23年PE为42/38/34倍。公司目前估值高于乳制品板块的37倍估值（基于板块的2021年Wind一致预期，算术平均法），但考虑到行业竞争趋缓下公司盈利能力将有望持续修复，上调至“推荐”评级。 四、风险提示行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等

一、事件概述8月24日，公司发布2021年半年报，报告期内实现营收22.18亿元，同比+10.51%；实现归母净利润3.11亿元，同比+26.30%，基本EPS为0.14元。 二、分析与判断收入增速稳健，销量增长及产品高端化助力利润同比高增2021H1公司实现营收/归母净利润22.18/3.11亿元，同比分别+10.51%/+26.30%；合Q2单季度实现营收/归母净利润14.45/2.41亿元，同比分别-0.62%/+6.67%。收入端，21Q1受去年同期低基数及政府号召就地过年导致春节期间需求上升影响，收入同比大幅增长；21Q2旺季动销顺利，收入与去年同期基本持平。利润端，公司按照“3+N”的品牌战略，明确“雪堡、纯生、珠江+特色”品牌组合，持续优化产品结构，21H1中高端产品销量占比高达90%，推动利润端增速大幅高于收入端。 分产品看，21H1高档/中档/大众化产品分别实现营收11.86/7.52/1.53亿元，同比分别+20.16%/-0.01%/-21.29%，其中高档/中档/大众化产品收入占比分别为56.73%/35.97%/7.30%，同比分别+5.67ppt/-2.94ppt/-2.73ppt。公司收入向中高档产品集中的趋势较为明显，产品结构优化持续推进。 从销量及吨价看，21H1公司实现啤酒销售62.34万吨，同比+10.26%；销售均价为3354元/吨，同比-1.91%。公司销量同比大幅增长，主要原因是下游动销顺利及去年同期低基数；销售吨价小幅下滑，主要是餐饮渠道货折支持力度较大所致。 从渠道分布看，21H1普通/商超/夜场/电商渠道分别实现收入20.10/0.43/0.30/0.08亿元，同比分别+7.74%/+11.19%/+36.46%/+11.36%；分别实现毛利率46.68%/54.55%/37.93%/53.93%，同比分别-0.28%/-1.35%/-4.22%/-2.56%。公司线下普通流通渠道为核心销售渠道，夜场渠道收入增速较高，复合公司加强拓展餐饮、夜场等高毛利渠道收入比重的整体战略。21H1广东/其他地区有经销商482/662家，较年初224/508家水平有较大幅度扩张，显示线下渠道下沉进一步提高。 电商渠道，21H1整体实现营收791万元，同比+11.36%，毛利率53.93%，同比-2.56ppt；其中高档/大众化产品分别实现营收395/397万元，同比分别-0.53%/+37.79%，分别实现毛利率59.54%/48.36%，同比分别-0.76ppt/-3.11ppt。公司电商渠道收入保持平稳增长，其中大众化产品收入增速高于高档产品。 吨价下滑及新会计准则小幅压低毛利率，期间费用率同比下行2021H1，公司毛利率为47.61%，同比-0.46ppt（Q2为50.45%，同比-1.38ppt）。毛利率下行的原因是：（1）出厂吨价下行；（2）成本上行压力逐步显现。其中，高档/中档/大众化产品毛利率为52.52%/40.20%/34.11%，同比分别-0.30ppt/-1.31ppt/-5.74ppt。 21H1期间费用率为22.66%，同比-2.00ppt（Q2为22.49%，同比-1.49ppt）。其中销售费用率17.22%，同比-0.43ppt（Q2为16.87%，同比+0.09ppt），原因是收入增长摊低销售费用率。管理费用率6.99%，同比-1.21ppt（Q2为6.06%，同比-0.73ppt）。研发费用率3.26%，同比+0.31ppt（Q2为3.17%，同比+0.27ppt）。财务费用率为-4.82%，同比-0.68ppt（Q2为-3.61%，同比-1.12ppt），利息收入同比上升但被收入增长摊薄。ry]优化营销业务结构，拓宽产业合作边界优化营销业务结构方面，21H1公司着重加大餐饮渠道开拓力度，开展“陪你过牛年”“致敬最美劳动者”“小龙虾节”等主题推广活动，餐饮销量及占比同比提升。公司加大线上渠道布局，推进“平台旗舰店+微商城+网络商城合作”电商运营模式，与京东达成战略合作；并探索“新店商”模式，深化线上线下融合，打造社区精酿门店4家。 拓宽产业合作边界方面，公司与五粮液集团开展战略合作，聚焦广东、海南市场，丰富企业酒类产品线，以白酒销售业务为辅提升企业经济效益、品牌美誉。公司强化“啤酒+音乐”“啤酒+体育”“啤酒+美食”品牌宣传矩阵，与网易云音乐平台达成战略合作，以音乐乐评、IP授权、联名上罐等，创新品牌传播方式，线上曝光7000万人次；冠名2021广东省男子篮球联赛，助力中国篮球事业发展；联动中国邮政、陶陶居、广州博物馆等推出联名产品，提升品牌联动效应。 三、盈利预测与投资建议预计2021-2023年公司实现收入46.46/48.83/51.81亿元，同比+9.3%/+5.1%/+6.1%；预计2021-2023年公司归母净利润为6.73/7.44/8.07亿元，同比+18.3%/+10.5%/+8.5%，按照最新股本对应EPS为0.30/0.34/0.36元，目前股价对应PE为31/28/26倍。目前公司估值低于啤酒板块2021年49倍整体估值水平（算术平均法），产品结构升级持续推进，中长期成长性良好，综上，维持“推荐”评级。 四、风险提示：疫情影响冲击超预期，产品高端化受阻，行业竞争加剧，食品安全问题等。

一、事件概述8月 17日，公司发布 2021年半年报，报告期内公司实现营收 9.72亿元，同比+36.59%；实现归母净利润 1.87亿元，同比+55.89%，基本 EPS 为 0.37元。 二、分析与判断 21H1业绩同比保持高增，产品高端化持续推进是主要原因2021H1公司分别实现营收/归母净利润 9.72/1.87亿元，同比分别+36.59%/+55.89%； 合 Q2单季度实现营收/归母净利润 4.64/0.72亿元，同比分别+25.60%/+15.58%。收入端，公司通过 C 端置顶，推进大客户运营；加强数字化营销系统；发力成长性及省外市场等手段保持整体营收高速增长。利润端，公司坚持推进产品高端化，百元以上产品销售收入同比+48.72%，销售收入占比提升至 60.27%，强化利润表现。 分产品看，21H1高档/中档/低档产品分别实现收入 5.78/3.73/0.08亿元，同比分别+48.72%/+25.50%/-46.42%；合 Q2分别实现营收 2.75/1.77/0.05亿元，同比分别+34.50%/+16.97%/-31.02%。公司高档酒收入保持高速增长，收入占比持续提高；低档酒收入明显下滑，产品高端化稳步推进。 分地区看，21H1甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部/其他地区分别实现营收 2.85/2.50/1.02/1.09/2.13亿元，同比分别+8.63%/+52.96%/+34.41%/+55.64%/+64.50%；合 Q2分别实现收入 1.33/1.10/0.51/0.62/1.01亿元，同比分别-8.33%/+14.85%/+42.63%/+135.46%/+68.26%。兰州及周边市场保持稳健增长，显示公司核心市场地位稳固；甘肃河西地区收入增速较高显示成长性市场发展迅速；省外市场收入实现高增长显示省外市场开发取得显著成效，复星生态助力明显。 分渠道看，21H1经销商/直销渠道分别实现营收 9.09/0.51亿元，同比分别+34.67%/+90.34%；合 Q2实现营收 4.43/0.14亿元，同比+26.02%/+21.54%。21H1末甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃西部/甘肃中部/其他地区分别拥有经销商 77/96/55/30/266家，同比分别+54.00%/+9.09%/+71.88%/-64.29%/+64.20%。公司省内外重点市场渠道处于快速扩张阶段，有效配合了收入的高增长。 产品结构升级提升毛利率水平，市场加快拓展导致销售投入有所增加2021H1公司毛利率为 65.68%，同比+4.37ppt（Q2为 65.88%，同比+3.81ppt），主要原因是高档酒保持高速增长，占比提升带动毛利率上行。 2021H1期间费用率为 27.33%，同比+0.46ppt（Q2为 33.10%，同比+3.47ppt）。其中销售费用率为 16.42%，同比+3.55ppt（Q2为 21.70%，同比+8.39ppt），原因是公司深入开展大客户运营，加大消费者互动及品牌建设，销售费用同比增加。管理费用率为 10.09%，同比-1.20ppt（Q2为 10.81%，同比-2.70ppt），原因是：职工薪酬及折旧费用增加，但上升幅度小于收入增加幅度，费用被有效摊薄。研发费用率为 1.30%，同比-1.71ppt（Q2为 1.23%，同比-1.87ppt），原因是部分研发项目临近结项，新增研发项目处于筹备阶段，研发费用投入同比下滑。财务费用率为-0.48%，同比-0.18ppt（Q2为-0.63%，同比-0.35ppt），原因是收到的银行存款利息同比增加。 强化市场营销，加强品牌建设市场营销方面的工作主要是 C 端置顶，推进大客户运营，坚持“聚焦资源，精准营销，深度掌控”的基本思路。具体措施包括： （1）通过组织调整、机制转型，深入推进“深度分销+大客户运营”双轮驱动转型发展； （2）数字化营销系统升级运行，客户管理、终端管理、移动访销等运行顺畅，营销管理体系进一步完善； （3）成长性市场发展迅速；加强省外市场开发及与复星生态的合作。 品牌建设方面的措施主要包括： （1）匹配优质媒体资源，统一宣传 VI，参加首届中国国际消费品博览会、2021中国自主品牌博览会等大型展会，突出金徽 28高端品牌形象，打造西北高端白酒引领者，持续提升品牌影响力； （2）以客户为中心，以品质为载体，持续开展“金徽浪漫樱花节”、“金徽年份酒高端品鉴会”、“金榜题名，五星荣耀”、“柔和民间品酒师”、“金徽生态之旅”等消费者体验活动； （3）以新媒体为手段，增加金徽酒在更多消费群体中的曝光度。 三、盈利预测与投资建议根据公司经营情况，我们上调盈利预测。预计 2021-2023年公司实现收入 21.90/25.96/30.60亿 元 ， 同 比 +26.6/+18.6%/+17.9% ； 预 计 2021-2023年 实 现 归 母 净 利 润4.04/4.87/5.77亿元，同比+21.8%/+20.6%/+18.5%，对应 EPS 为 0.80/0.96/1.14元，目前股价对应 PE 为 45/38/32倍。公司目前估值略低于白酒行业 2021年 47倍整体估值。考虑到公司基本面有望持续改善；与管理层签订的《业绩目标及奖惩方案之协议》将继续发挥正向激励作用，维持“推荐”评级。 四、风险提示疫情冲击持续超预期、白酒行业周期下行、费用投放超预期等。

一、事件概述8月11日，金龙鱼发布2021年半年报，报告期内实现营业收入1032.30亿元，同比+18.69%；实现归母净利润29.70亿元，同比-1.24%；基本EPS 为0.55元。 二、分析与判断 主业收入稳步增长，成本上行及套保亏损拖累利润表现2021H1公司实现营收/归母净利润1032.30/29.70亿元，同比分别+18.69%/-1.24%；合Q2单季度实现营收/归母净利润521.48/14.00亿元，同比分别+10.82%/-21.85%。 收入端，公司主业收入稳步增长，厨房食品业务、饲料原料及油脂业务收入同比均实现双位数增长。利润端，公司归母净利润同比下滑，主要原因是 （1）受原材料价格上涨影响，主业成本上行压力较为明显； （2）衍生金融工具损益变动造成投资收益为-18.77亿元，对利润冲击明显； （3）21H1公司实际所得税率较高，主要由于不同子公司的税率差异，部分高税率公司盈利较好，部分低税率公司亏损； （4）21H1部分合资公司利润较好，归属于少数股东的损益有所增加。 分产品看，21H1厨房食品/饲料原料及油脂科技业务分别实现营收659.70/364.66亿元，同比分别+22.19%/+12.35%；毛利率分别为11.84%/11.75%，同比-0.92/+3.81ppt。 厨房食品业务受到原材料成本大幅上涨影响较大，虽然公司上调部分产品价格，且持续推广高端产品，但仍无法覆盖原材料上涨幅度；从销售结构看，今年疫情好转后，餐饮市场快速恢复，占比提升拉低整体毛利率。饲料原料及油脂科技业务受下游需求复苏影响，利润同比大幅增长，但公司大豆采购量和压榨量同比下降。 销量及单价方面，21H1厨房食品/饲料原料及油脂科技业务分别销售产品802.80/812.00万吨，同比分别+10.81%/-15.52%；销售均价分别为8217/4491元/吨，同比分别+10.28%/+32.99%。厨房食品销量同比稳健增长，均价有所提升但仍无法完全覆盖成本上行压力。饲料原料及油脂科技受大豆价格上行影响，销量有所下滑。 成本方面，21H1大豆/水稻/小麦/油籽/棕榈及月桂酸油采购平均单价同比分别+54.44%/+12.19%/+5.12%/+22.88%/+29.01%。原材料成本上行压力仍然明显。 渠道端，21H1公司在东部/南部/西部/北部/中部市场分别拥有经销商1856/480/1117/1069/767家，同比+29.70%/+28.34%/+4.78%/+23.73%/+14.99%。渠道稳步扩张。 毛利率承压不明显，主要是套保成本计入投资损益2021H1公司销售毛利率为11.94%，同比+0.80ppt（Q2为10.63%，同比+0.74ppt）。 原因是 （1）饲料原料业务受需求恢复影响，毛利率上行； （2）部分衍生工具损益应计入成本和汇兑损益，但计入投资收益，导致成本上行对毛利率影响未完全反映。 2021H1公司期间费用率为5.93%，同比-0.01ppt（Q2为5.47%，同比+0.57ppt）。其中销售费用率4.26%，同比-0.05ppt （Q2为3.81%，同比-0.01ppt）。管理费用率1.55%，同比-0.06ppt（Q2为1.48%，同比+0.09ppt）。研发费用率0.10%，同比持平（Q2为0.10%，同比+0.02ppt）。财务费用率0.03%，同比+0.09ppt（Q2为0.09%，同比+0.47ppt），原因是净利息收益的下降。 m ary加] 强品牌建设，推广高端产品公司作为北京2022年冬奥会官方赞助商及2020年东京、2022年北京、2024年巴黎连续三届中国奥运代表团官方赞助商，不断通过媒介传播、公关活动、渠道营销等举措激活和提升品牌影响力。公司持续加大高端产品的推广力度。公司通过线上线下平台联动，强化场景营销和体验营销，积极培育市场。食用油方面，公司高端产品“金龙鱼”稻米油、外婆乡小榨菜籽油、“欧丽薇兰”橄榄油、“胡姬花”花生油等产品均取得了较好的市场表现，同时公司推出小众化的精品油种满足部分人群需求。大米方面，公司高端品牌“乳玉皇妃”、“稻谷鲜生”系列产品持续热销。同时，公司陆续推出“金龙鱼”月牙香米、“金龙鱼”巴蜀香米、“金龙鱼”玉润钱塘珍珠香米等地方特色产品。面粉方面，公司针对不同应用场景精准营销，高端产品“金龙鱼”河套平原雪花粉、“金龙鱼”澳大利亚麦芯小麦粉等产品受到消费者欢迎，销量实现稳步增长。 三、盈利预测与投资建议根据公司21H1的经营情况，我们调低盈利预测。预计21-23年公司实现营业收入2176/2481/2792亿元，同比+11.7%/+14.0%/+12.6%； 实现归属上市公司净利润72.85/85.38/98.44亿元，同比+21.4%/+17.2%/+15.3%，对应EPS 为1.34/1.57/1.82元，对应PE 分别为57/49/42倍。公司2021年估值水平高于中信调味品板块46倍的估值水平（Wind 一致预期，算数平均法），考虑到公司行业头部地位稳固，稳健成长的确定性高，维持“推荐”评级。 四、风险提示行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等

一、事件概述8月10日，公司发布2021年半年报，报告期内公司实现营收29.39亿元，同比+7.32%；实现归母净利润3.69亿元，同比-11.59%；基本EPS 为0.39元。 二、分析与判断? 21H1营收保持平稳增长，毛销差下滑拖累利润端表现21H1公司实现营收/归母净利润29.39/3.69亿元，同比分别+7.32%/-11.59%；合21Q2单季度实现营收/归母净利润16.13/2.06亿元，同比分别+13.87%/-7.52%。总体看，公司上半年总体经营状况良好，营收保持稳健增长，21Q1受去年同期高基数影响增速较低，21Q2营收同比实现双位数增长。21H1归母净利润同比下滑，主要原因是 （1）21Q1下游需求回落至正常水平，返货率、折让率上升拉低毛利率水平，促销投入增加提高销售费用； （2）去年国家阶段性社保减免政策在今年陆续到期，间接增加各项费用支出。受此影响，公司毛销差同比出现明显下滑。 分地区看，21H1华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区分别实现营收6.82/13.24/6.31/0.85/3.81/1.98/2.42亿元，同比分别+0.48%/+4.47%/+10.51%/+135.42%/+13.36%/-0.22%/+19.27%；合21Q2分别实现营收3.67/7.29/3.39/0.48/2.05/1.08/1.36亿元，同比分别+5.41%/+15.99%/+11.75%/+77.72%/+11.49%/+3.31%/+27.33%。华北、东北、华东、西南、西北等传统市场增速较为平稳；华南市场收入增速较快，为重点投入的新市场；华中市场同比增速超100%，主要原因是去年同期基数较低。 经销商方面，21H1华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中地区拥有经销商数量150/260/ 183/126/58/49/22家，同比分别+11.11%/+0.39%/+24.49%/+21.15%/+45.00%/+104.17%/+120.00%。华北、东北、华东、西南地区经销商队伍扩张较为平稳。西北、华南、华中渠道处于快速扩张期，配合公司新市场扩张战略。 ? 受返货率提升及销售投入增加等因素影响，毛销差同比收窄21H1年公司销售毛利率为26.56%，同比-15.82ppt（21Q2为26.56%，同比-15.05ppt），原因是 （1）退货率及折让率同比上升； （2）新收入准则实行，运输费用计入营业成本； （3）阶段性社保减免政策到期，成本上升。21H1毛销差为17.55%，同比-4.11ppt。 21H1公司期间费用率为10.86%，同比-12.53ppt（21Q2为10.85%，同比-11.59ppt）。 其中销售费用率9.01%，同比-11.71ppt（21Q2为8.84%，同比-11.87ppt），原因是 （1）新收入准则实行，将产品配送服务费调至营业成本； （2）人力成本、门店费用增加； （3）去年阶段性社保减免政策导致同期费用较低。管理费用率1.78%，同比+0.06ppt，原因是 （1）咨询费用增加； （2）去年阶段性社保减免政策影响。研发费用率为0.25%，同比+0.08ppt（21Q2为0.29%，同比+0.21ppt）。财务费用率-0.18%，同比-0.96ppt （21Q2为0.13%，同比-0.65ppt），原因是上期可转换公司债券产生利息费用所致。 ? 战略性区域渠道扩张加速，新增产能稳步释放今年上半年，公司加大力度拓展华东、华南等新市场，不断增加对重点客户的投入，提升单店质量。同时在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉工作，进一步开拓细分消费市场和销售渠道，挖掘市场潜力，引导新的消费需求，巩固和扩大公司产品市场占有率。 新m增ary产] 能方面，设计产能 2.12万吨的山东桃李烘焙食品项目已于 2020年 2月投产；设计产能2.20万吨的江苏桃李生产基地项目已于2021年3月投产，2021年3~6月实际产能为0.83万吨；设计产能6.00万吨的沈阳桃李系列产品生产基地项目、设计产能4.28万吨的浙江桃李生产基地建设项目、设计产能2.50万吨的四川桃李烘焙食品生产项目、设计产能2.96万吨的青岛桃李烘焙食品生产项目正按计划建设中。未来新增产能的陆续达产将保证公司中长期成长性。 三、盈利预测与投资建议根据上半年经营情况，我们小幅调降盈利预测。预计21-23年公司实现营收66.85/76.88/86.50亿元，同比+12.1%/+15.0%/12.5%；实现归属上市公司净利润9.57/10.92/12.35亿元，同比+8.4%/14.1%/+13.1%，折合EPS 分别为1.00/1.15/1.30元，目前股价对应21-23年PE 为34/30/26倍。公司2021年估值与休闲食品板块2021年33倍的整体估值水平基本持平。我们认为，未来随着新建工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥，维持“推荐”评级。 四、风险提示业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。

一、事件概述8月5日，公司发布2021年半年报，报告期内实现营收41.98亿元，同比+34.32%；实现归母净利润13.71亿元，同比+42.55%；基本EPS 为0.81元。 二、分析与判断 21H1业绩高速增长，主品牌增速强劲，大单品稳健增长2021H1公司实现营收/归母净利润41.98/13.71亿元，同比分别+34.32%/+42.55%；合Q2单季度实现营收/归母净利润19.75/5.55亿元，同比分别+21.18%/+29.86%。收入端，随着疫情逐步缓解，公司市场及销售活动逐步正常开展。在后疫情时代，公司务实推进各项经营计划。上半年，公司旗下各主要品牌的销售实现较快增长。利润端，公司各项推广费用有所增加，导致毛销差同比略有收窄，但非经常性损益及广州麦优并表带来的正向贡献保证利润端增速小幅高于收入端。 分产品看，2021H1汤臣主品牌/健力多/LSG 分别实现营收25.63/8.50/3.04亿元，同比分别+40.69%/+29.25%/+0.21%；合Q2单季度分别实现营收11.82/3.62/1.70亿元，同比分别+31.61%/+5.78%/-8.26%。总体看，汤臣主品牌收入增速强劲，是上半年业绩增长的主要驱动力；大单品健力多增速较为平稳；LSG 澳洲本地业务受去年疫情期间免疫类产品需求大基数较高，以及因澳洲疫情封境致使代购和游客采购下降的双重影响，导致21H1澳洲本地销售较去年同期有所下降。Life-space 国内业务21H1实现营收1.18亿元，同比+34.53%；合Q2实现收入0.52亿元，同比+9.00%。Lifespace国内业务处于加速导入期，结合益生菌整体品类扩张，未来有望实现高增长。 分渠道看，2021H1线下渠道收入约占境内收入的71.71%，同比+24.18%；线上渠道收入占28.29%，同比+79.72%。公司线上渠道收入增速大幅高于线下，线上收入占比持续提高，线下线上共同发力保证主业高增长。 21H1毛利率小幅上行，麦优并表及推广费用增加导致销售费用率上行2021H1，公司销售毛利率为66.93%，同比+1.45ppt（Q2为66.99%，同比+3.24ppt）。 主要原因是 （1）麦优并表带来的影响； （2）收入高速增长强化规模效应，有效摊低各项成本，从而提升毛利率水平。 2021H1公司整体期间费用率为28.06%，同比+3.93pp（t Q2为35.46%，同比+7.44ppt）。 其中销售费用率为23.21%，同比+6.16ppt（Q2为28.92%，同比+7.73ppt），原因是 （1）广州麦优并表； （2）平台费用及品牌推广费增加。管理费用率为4.00%，同比-1.80ppt（Q2为5.18%，同比-0.70ppt）。研发费用率为1.20%，同比-0.33ppt（Q2为1.75%，同比-0.08ppt）。财务费费用率为-0.35%，同比-0.10ppt（Q2为-0.40%，同比+0.49ppt），原因是利息收入增加，21H1归还借款导致利息支出减少。 四大战略形成新核心优势，疫情后经营环境改善明显2021年为公司 2021-2023新三年规划的开局之年，将围绕科学营养、全链数字化、超级供应链、用户资产运营四大战略，持续推动各大业务创新和攻坚项目，构建并形成新的核心竞争优势。2021H2，公司将继续务实推进2021年既定的各项经营计划。7月开始，公司正式启动线下销售变革和线上线下一体化经营相关变革，以支持公司更健康和可持续的发展战略。该变革预计将持续至2022年上半年，短期会对公司及相关方带来一定的压力和挑战，长期将有助于公司和行业的长远发展。 三、盈利预测与投资建议根据2021H1的经营情况，我们上调盈利预测。预计2021-2023年公司实现营业收入78.42/87.91/96.88亿元，同比+28.7%/+12.1%/ +10.2%；实现归属上市公司净利润19.58/21.98/24.46亿元，同比+28.5/+12.3%/+11.3%，对应EPS 为1.15/1.29/1.44元，目前股价对应PE 为25/22/20倍。公司主品牌及大单品的长期成长性均较为乐观。 公司目前估值略高于其他食品板块2021年24倍的一致预期，维持“推荐”评级。 四、风险提示业务扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。

一、 事件概述8月 5日，公司发布 2021年半年报，报告期内公司实现营收 38.94亿元，同比+36.49%；实现归母净利润 3.48亿元，同比+33.83%；实现基本 EPS 为 1.45元。 二、分析与判断? 21H1收入端维持较快增长， 21Q2促销增加拖累利润端表现21H1公司实现营收/归母净利润 38.94/3.48亿元，同比分别+36.49%/+33.83%；合21Q2单季度实现营收/归母净利润 20.10/1.74亿元，同比分别+27.68%/+1.19%。收入端，公司按照“双剑合璧，三路并进”的经营策略和“BC 兼顾、全渠发力”的渠道策略组合模式，全面提升全渠道大单品竞争力，不断提高市场占有率。 21H1公司收入端仍保持同比较快增长； 利润端， 21H1公司净利润增速稳健， 但 21Q2受促销增加等因素影响，公司毛利率及毛销差下滑较为明显，拖累净利润增速。 分产品看， 21H1面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收 9.26/9.69/14.99/4.87亿元，同比分别+24.29%/+31.75%/+31.64%/+110.29%；合 21Q2分别实现营收 4.88/4.89/7.60/2.63亿元，同比分别+19.17%/+23.33%/+18.36%/+109.69%。总体看，公司菜肴产品增速较高，其他产品增速平稳，产品结构持续改善。 分地区看， 21H1东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区分别实现营收 3.65/4.59/20.06/3.13/3.97/1.25/2.29亿 元 ， 同 比 分 别 +32.72%/+32.42%/+34.08%/+35.97%/+47.16%/+52.19%/+49.68%；合 21Q2分别实现营收 2.35/2.54/9.86/1.21/2.25/0.86/1.04亿元，同比分别+32.04%/+37.11%/+26.54%/+34.64%/+39.67%/+54.87%/+49.56%，各区域收入增速总体均衡， 华中、 西北、西南地区收入增速略高。 分渠道看， 21H1经销商/商超/特通/电商渠道分别实现收入 32.99/4.57/0.84/0.53亿元，同比分别+42.46%/-1.43%/+62.31%/+151.91%；合 21Q2分别实现收入 18.17/1.33/0.37/0.22亿元，同比分别+35.22%/-32.20%/+64.62%/+102.97%。经销商渠道是主要收入来源，经销商、特通、电商渠道收入均保持较高增速，商超渠道收入同比下滑。 经销商分布上， 21H1末东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区分别拥有经销商113/137/457/157/141/67/151家，同比+46.75%/+19.13%/+28.01%/+65.26%/+36.89%/+45.65%/+64.13%。 公司渠道稳步扩张，经销商数量增速与收入增速大致匹配。 ? 促销上升等因素拉低毛利率水平，毛销差同比收窄21H1公司毛利率为 24.05%，同比-4.46ppt（21Q2为 21.77%，同比-6.62%），主要原因是 （1） 执行新收入准则， 部分物流费用计入营业成本； （2）促销增加等因素影响。 21H1公司毛销差为 14.92%，同比-2.26ppt； 21Q2为 14.39%，同比-4.61ppt。 21H1年公司期间费用率为 13.24%，同比-4.16ppt（21Q2为 11.35%，同比-3.62ppt）。 其中销售费用率为 9.13%，同比-2.20ppt（21Q2为 7.38%，同比-2.02ppt）， 原因是 （1） 执行新收入准则导致物流费用计入营业成本， （2） 促销进场及物流费用有所下降。 管理费用率为 3.20%，同比-1.50ppt（21Q2为 3.05%，同比-1.06ppt），原因是分摊股权激励股份支付费用。 研发费用率为 0.97%，同比-0.20ppt（21Q2为 1.03%，同比-0.18ppt）。 财务费用率为-0.06%，同比-0.26ppt（21Q2为-0.10%，同比-0.36ppt），原因是贷款利息减少、利息收入增加。 mary] 筹划非公开发行股票计划募资扩充产能，中长期成长后劲充足为进一步拓展公司业务布局、 优化财务结构，公司拟向不超过 35名特定投资者非公开发行股票， 募资总额预计不超过人民币 57.4亿元，主要用于与公司主营业务相关的产能新建和扩建、技术改造、信息化建设、营销网络建设及补充公司流动资金等。 预计本次募资计划落地后，公司产能、渠道优势将得到进一步强化。 此前公司还公布了江苏泰州三期和山东德州两个生产基地的建设项目规划。其中，泰州安井三期项目包括年产 10万吨速冻调制食品生产车间；山东德州生产基地项目达产后预计年产速冻食品 20万吨。上述两个项目符合公司“销地产”战略布局，项目建设有利于提升公司在当地市场占有率，提高规模效应和市场反应速度。除泰州及山东基地建设外，公司前期发行两期可转债，投向是四川、湖北等新工厂建设。新产能释放后，公司规模优势将得到进一步提高，中长期成长动能充足。 三、盈利预测与投资建议预计 21-23年公司实现营业收入 84.47/99.38/114.52亿元，同比+21.3%/+17.7%/+15.2%； 实现归母净利润 7.57/9.05/10.50亿元，同比+25.4%/+19.6%/+16.1%，对应 EPS 为3.10/3.70/4.30元，目前股价对应 PE 为 58/49/42倍。目前公司估值高于速冻食品行业2021年 38倍的整体估值（Wind 一致预期，算术平均法），考虑到公司主业景气度高企，未来成长性较好，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 业务扩张速度不及预期，消费者消费意愿下降，食品安全问题等。

一、事件概述8月2日，公司发布非公开发行A 股预案，拟向不超过35名特定投资者发行不超过1.84亿股，募资不超过人民币23.84亿元。 二、分析与判断 非公开方案旨在扩张产能，提升规模效应本次非公开发行拟募资不超过23.84亿元，投向广东、江苏等6家子公司的卤制肉制品及副产品加工项目。其中广东阿华/江苏阿惠/广西阿秀/盘山阿妙/湖南阿瑞/四川阿宁项目达产后将分别增加卤制品年产能6.57/3.00/2.50/1.30/1.00/1.63万吨，共计新增加产能16万吨/年。2020年公司鲜货产品产能为14.53万吨（2020年实际产量为12.71万吨），募投产能如完全投产公司卤制品产能将得到翻倍以上增长。总体看，本次募资投向均为主业产能扩张项目，公司对卤制品主业聚焦程度将进一步提高，中长期规模效应将得到强化。 产能分布更为合理，新建工厂财务回报合理从建设地址看，广东阿华/江苏阿惠/广西阿秀/盘山阿妙/湖南阿瑞/四川阿宁项目分别地处广东佛山市/江苏常州溧阳市/广西南宁市/辽宁盘锦市/湖南长沙市/四川遂宁市，上述项目达产后华南、华东、东北、华中、西南市场产能将得到有效提升，各区域市场的产能分布将更为合理，为下游门店的进一步拓展和加密提供保障。 从财务回报看，广东阿华/江苏阿惠/广西阿秀/盘山阿妙/湖南阿瑞/四川阿宁项目建设周期分别为36/30/36/36/30/12个月，内部收益率（IRR）分别为22.01%/23.17%/20.77%/17.71%/20.18%/18.85%；静态投资回收期分别为7.23/6.36/7.51/7.95/7.19/6.39年。除四川产能外，新增产能将在3年后陆续投产，下游渠道承接准备时间充分。 股权激励计划叠加渠道布局深化，中长期成长性良好2021年1月，公司推出股权激励计划，激励对象覆盖124人，包括副总经理、财务总监及大部分核心管理人员。该激励计划业绩考核目标集中于收入端，公司2021/2022/2023年营业收入较2020年应至少分别增长25%/50%/80%。将收入增速目标分摊至各年， 则2021~2023年的营业收入同比增速应分别不低于+25%/+20%/+20%。股权激励计划鼓励管理层积极扩大营收规模，提升市占率水平。 公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”，具体措施包括优化现有渠道布局，加强复合式饱和开店，并在此基础上，重新深化商圈布局，打造交通体、商圈体、社区体、沿街体等7大渠道。在疫情期间，公司给予加盟商较大力度的扶持政策，并逆势优化门店布局。同时，公司重新构建渠道模型，开展精准营销，积极拥抱新业态、新渠道、新媒体，全方位提升品牌势能。 三、盈利预测与投资建议预计21-23年公司实现营业收入65.98/79.30/96.20亿元，同比+25.1%/+20.2%/+21.3%；实现归母净利润9.69/11.82/14.48亿元，同比+38.2%/+22.0%/+22.5%，对应EPS 为1.58/1.92/2.36元，目前股价对应PE 为45/37/30倍。公司估值高于休闲食品行业2021年整体31倍左右估值，考虑到公司市场地位稳固，未来收入目标较高，长期成长性良好，维持“推荐”评级。 四、风] 险提示：业务扩张速度不及预期，消费者消费意愿下降，食品安全问题等。

一、事件概述7月19日，公司发布2021年半年度业绩快报，预计2021H1实现营收29.39亿元，同比+7.32%，实现归母净利润3.69亿元，同比-11.57%。基本EPS 为0.39元。 二、分析与判断? Q2收入端保持稳健增长，促销加大及退货率上升影响利润端表现21H1公司预计实现营收29.39亿元，同比+7.32%，合Q2单季度实现营收16.13亿元，同比+13.87%；预计实现归母净利润3.69亿元，同比-11.57%，合Q2单季度实现归母净利润2.07亿元，同比-7.48%。21Q1受去年同期高基数效应影响，净利润同比下滑较明显；Q2净利润下滑程度环比出现改善。 总体看，公司收入端仍然保持稳健增长，Q2营收同比实现两位数增长，显示公司主业竞争力仍然较强，发展稳健。利润端，公司21H1利润同比下滑，主要原因为 （1）21H1面包产品折让率、退货率同比上升，叠加包材、小麦等原材料价格存在上涨压力，预计公司毛利率将出现下滑，拖累利润表现。 （2）去年同期受疫情影响，下游需求旺盛，促销活动投入较少，预计今年促销费用将同比上行。 （3）去年同期受国家阶段性社保减免政策影响，公司各项成本费用均有受益，今年阶段性社保减免政策逐渐退出，成本费用上行压力预计将拖累利润端表现。 产能有序扩张，业绩中长期稳健增长新增产能方面，设计产能2.12万吨的山东桃李烘焙食品项目已于2020年2月投产；设计产能2.20万吨的江苏桃李生产基地项目已于2021年3月投产。在建项目方面，设计产能6.00万吨的沈阳桃李生产基地项目、设计产能4.28万吨的浙江桃李生产基地项目、设计产能2.50万吨的四川桃李烘焙食品生产项目正按计划建设中。预计今年年底四川、浙江、沈阳等工厂将陆续释放新增产能，有效带动西南、东北、华东等区域市场的销售增长。未来新增产能的有序投放将保证公司中长期成长性。 三、盈利预测与投资建议预计21-23年公司实现营收68.64/78.94/88.03亿元，同比+15.1%/+15.0%/+11.5%；实现归属上市公司净利润9.81/11.20/12.69亿元，同比+11.1%/+14.2%/+13.3%，折合EPS 分别为1.03/1.18/1.33元，目前股价对应21-23年PE 为27/24/21倍。公司2021年估值低于休闲食品板块2021年33倍的整体估值水平。我们认为未来随着新建工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥，维持“推荐”评级。 四、风险提示业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。