盈利预测与投资建议 根据盈利预测情况，我们小幅调整盈利预测。预计2022年公司实现营业收入19492176/2481亿元，同比+14.211.7%/+14.0%；实现归属上市公司净利润60.0081.7793.42亿元，同比10.936.314.2%%，对应EPS为1.111.51/1.72元，对应PE分别为997364倍。公司2021年估值水平与中信调味品板块71倍的估值水平基本相当Wind一致预期，算数平均法）），考虑到公司行业头部地位稳固，稳健成长的确定性高，维持“推荐”评级。 风险提示 行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等

一、事件概述2月 5日公司发布 2020年业绩快报。根据法定披露数据，公司预计全年实现营业总收入 109.46亿元，较去年同期重述后收入+7.18%；实现归母净利润 10.77亿元，较去年同期重述归母净利润+3.03%，基本 EPS 为 2.23元。 二、分析与判断? 经营业绩小幅提升，持续推进产品高端化是主要原因按法定披露数据口径，2020年公司实现营业总收入 109.46亿元，同比+7.18%（与2019年重述数据对比）；实现归母净利润 10.77亿元，同比+3.30%（同上）。按备考数据口径，2020年公司实现营业总收入 109.46亿元，同比+7.18%（与 2019年备考数据对比）；实现归母净利润 8.41亿元，同比+6.17%（同上）。 收入端，公司持续实施产品高端化战略，高档及以上产品销量结构占比持续增加是营收保持增长的主要原因。公司 2020年销量同比约+3%，出厂吨价预计同比+4%左右，产品结构持续提升。利润端，公司采取下列措施： （1）积极开展生产卓越化项目和运营成本管理项目以节约成本费用； （2）国家阶段性减免企业社会保险费政策影响，减少了人工成本支出； （3）采取成本控制措施，减少广告及市场费用等。受上述因素综合影响，公司归母净利润同比保持稳健增长。非经常性损益方面，根据新疆人力资源和社会保障厅有关文件要求，用人单位不再为已满最低缴费年限的退休职工缴纳基本医疗保险费。因此 2020年公司对设定受益计划中基本医保的计划变动确认为过去服务成本，预计增加利润总额约 1.96亿元。此外公司处置了新疆啤酒集团霍城啤酒有限公司、新疆乌苏啤酒（喀什）有限公司、新疆乌苏啤酒（奇台）有限公司和新疆乌苏啤酒霍城制麦有限公司 4家无实际经营业务的子公司，预计增加利润总额约 1.21亿元。 ? 合并报表导致法定披露数据较去年同期大增，2021年将完全并表2019/2020年法定披露数据差异较大原因是 2020年 12月公司完成重大资产重组，将标的公司嘉士伯（中国）啤酒工贸有限公司、嘉士伯啤酒企业管理（重庆）有限公司、嘉士伯啤酒（广东）有限公司、昆明华狮啤酒有限公司、新疆乌苏啤酒有限责任公司和宁夏西夏嘉酿啤酒有限公司纳入合并报表范围。法定披露口径下，上市公司向控股子公司重庆嘉酿注入资产对应业绩在 2019、2020年度仍按原享有比例（100%）（而非实际持股比例 51.42%）计入归属上市公司股东净利润；2021年起该业绩将按上市公司对重庆嘉酿持股比例（51.42%）计入归属上市公司股东净利润。 ? 并表完成后嘉士伯全面深化与公司合作，中长期业绩有望稳健增长重大资产重组完成后嘉士伯与公司合作将进一步内部化，直接影响包括： （1）2021年关联交易金额将明显下降； （2）嘉士伯增补在供应链及法律事务方面具有深厚背景的董事，强化对公司相关事务的管控。总体策略上，未来公司将通过市场调研等方式前瞻性地预测市场空间，并不断抢占、开拓新市场，同时兼顾经营效率；公司将持续推进国际品牌和本地品牌的高端化，从而保持业绩的稳定增长。 三、盈利预测与投资建议根据此次业绩快报，我们小幅调整盈利预测。预计 2020-2022年公司实现收入 109.46/123.90/130.48亿元，同比+205.6%/+13.2%/+5.3%；实现归母净利润 10.77/12.06/13.18亿元，同比+63.9%/+12.0%/+9.3%，折合 EPS 为 2.23元/2.49元/2.72元，对应 PE 为63/57/52倍。2021年啤酒板块整体预期估值为 48倍，公司估值略高于板块平均水平。 我们认为交易完成后公司生产效率将得到持续提升，未来业绩增速将有望快于可比公司平均水平，维持“推荐”评级。 四、风险提示疫情反复导致需求不及预期、原材料成本价格异常上涨、食品安全风险等。 mary]

一、事件概述1月29日公司发布2020年业绩预告，预计全年实现法定披露归母净利润9.85~11.17亿元，与上年法定数据比+50%~+70%，与上年追溯数据比-6%~+7%。实现备考归母净利润7.49~8.81亿元，与上年法定数据比+14%~34%，与上年备考数据比-5%~11%。 归母扣非净利润（法定披露数据）3.82~5.14亿元，同口径-14%到16%。 二、分析与判断产品矩阵完善、高端产品占比提高预计推动同口径下主业利润实现增长以2020年法定披露数据与2019年追溯重述数据比较，归母净利润同比增速为-6%~+7%；以2020年备考报表数据与2019年备考报表数据比较，归母净利润增速为-5%~+11%。我们预计同口径下公司利润同比保持稳健增长，主要是：（1）公司持续实施产品高端化战略，中高档及以上产品销量结构占比持续提升，每百升主营业务利润改善。（2）公司积极开展生产卓越化项目和运营成本管理项目：成本费用得到节约；（3）受宏观减税降费政策影响，公司盈利能力得到强化。 2020年前三季度，公司高档/主流/大众产品收入占比为21.86%/66.88%/11.26%，同比分别+6.97ppt/-4.84ppt/-2.12ppt，高端化趋势明显。目前公司拥有10个品牌，其中5个是国际品牌，5个是本地强势品牌，产品矩阵覆盖完整。随着嘉士伯在中国地区啤酒业务的全面注入，公司中高端产品占比有望进一步提升。 合并报表是法定披露数据同比大增的主要原因，2021年将完全并表2020年公司法定披露归母净利润为9.85~11.17亿元，同比+50%~70%，主要是2020年12月公司完成重大资产重组，标的公司业绩纳入合并范围，影响金额约为5.5亿元。2020年并表的标的公司包括嘉士伯（中国）啤酒工贸有限公司、嘉士伯啤酒企业管理（重庆）有限公司、嘉士伯啤酒（广东）有限公司、昆明华狮啤酒有限公司、新疆乌苏啤酒有限责任公司和宁夏西夏嘉酿啤酒有限公司。法定披露口径下，上市公司向控股子公司重庆嘉酿注入资产对应业绩在2019、2020年度仍按原享有比例（100%）（而非实际持股比例51.42%）计入归属上市公司股东净利润；2021年起该业绩将按上市公司对重庆嘉酿持股比例（51.42%）计入归属上市公司股东净利润。 并表完成后嘉士伯全面深化与公司合作，中长期业绩有望稳健增长重大资产重组完成后嘉士伯与公司合作将进一步内部化，直接影响包括：（1）2021年关联交易金额将快速下降；（2）嘉士伯增补在供应链及法律事务方面具有深厚背景的董事，强化对公司相关事务的管控。总体策略上，未来公司将通过市场调研等方式前瞻性地预测市场空间，并不断抢占、开拓新市场，同时兼顾经营效率；公司将持续推进国际品牌和本地品牌的高端化，从而保持业绩的稳定增长。 三、盈利预测与投资建议2020年12月公司完成重大资产重组，我们根据业绩预告调整此前盈利预测。预计2020-2022年公司实现收入101.73/115.15/121.27亿元，同比+184.0%/+13.2%/+5.3%；实现归母净利润10.90/12.21/13.35亿元，同比+66.0%/+12.0%/+9.3%，折合EPS为2.25元/2.52元/2.76元，对应PE为60/53/49倍。2021年啤酒板块整体预期估值为48倍，公司估值略高于板块平均水平。我们认为交易完成后公司生产效率将得到持续提升，未来业绩增速将有望快于可比公司平均水平，维持“推荐”评级。四、风险提示疫情反复导致需求不及预期、原材料成本价格异常上涨、食品安全风险等。

一、事件概述1月27日公司发布2021年限制性股票激励计划（草案），本草案尚需经过股东大会审议方可落地施行。 二、分析与判断激励对象覆盖面广，激励力度大本次激励计划拟授予限制性股票数量608.63万股，占公司总股本1%，其中首次授予559.80万股，占总股本0.92%，预留48.83万股，占总股本0.08%。本次激励对象覆盖124人，其中副总经理及财务总监分别获得14.00/13.10万股，占本次限制性股票总数2.30%/2.15%；其余122位对象总计获得532.70万股，占比87.52%，预留48.83万股，占比8.02%。本次激励计划覆盖面较广，大部分核心管理人员都有获配股票，有助于维护核心管理团队的稳定。本次激励计划授予股票的解锁日为授予登记完成日起12至24个月/24至36个月/36至48个月，解除限售比例分别为40%/30%/30%；预留股票解锁日为预留授予完成日起12至24个月/24至36个月。 若激励对象完全解锁，则至少需要在授予登记完成日后继续服务公司3年左右的时间，对于人才的长期绑定作用较强。此外，本次激励计划授予价格为每股41.46元，若按照1月27日收盘价84.04元行权，有超过一倍的获利空间，激励力度较大。 业绩考核以收入为导向，扩张倾向明显，激励费用摊销压力不大本次激励计划的业绩考核目标集中于收入端，公司2021/2022/2023年营业收入较2020年应至少分别增长25%/50%/80%。将收入增速目标分摊至各年，则2021~2023年的营业收入同比增速应分别不低于+25%/+20%/+20%。预留股份考核目标与激励计划相同，即完成2022/2023年较2020年50%/80%目标即可解锁。激励草案行权对应的收入增速目标显著高于公司2013~2019年15%左右的收入增长中枢。 费用端，本次激励计划需摊销总费用为2.38亿元，2021~2024年将分别摊销激励费用1.29/0.75/0.30/0.04亿元，摊销压力呈现出前高后低的态势。考虑到收入扩张带来的利润增长潜力，预计激励费用对利润端压力较为有限。 加强营销端精细化管理，深化渠道布局2020年，公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”，具体措施包括优化现有渠道布局，加强复合式饱和开店，并在此基础上，重新深化商圈布局，打造交通体、商圈体、社区体、沿街体等7大渠道。在疫情期间，公司给予加盟商较大力度的扶持政策，并逆势优化门店布局。同时，公司重新构建渠道模型，开展精准营销，积极拥抱新业态、新渠道、新媒体，全方位提升品牌势能。 三、盈利预测与投资建议根据前三季度经营情况，我们调整此前盈利预测。预计20-22年公司实现营业收入52.74/65.98/79.30亿元，同比+2.0%/+25.1%/+20.2%；实现归母净利润7.35/8.76/10.75亿元，同比-8.3%/+19.2%/+22.6%，对应EPS为1.21/1.44/1.77元，目前股价对应PE为70/58/48倍。公司估值高于休闲食品行业21年整体38倍左右估值，考虑到公司市场地位稳固，未来收入目标较高，长期成长性良好，维持“推荐”评级。mary]四、风险提示：业务扩张速度不及预期，消费者消费意愿下降，食品安全问题等。

一、事件概述1月25日，公司发布2020年度业绩预增公告，预计全年实现营业收入69.65亿元，同比+32.24%；实现归母净利润6.00亿元，同比+60.86%；实现归母扣非净利润5.50亿元，同比+64.18%。 二、分析与判断2020全年保持高景气，BC端同发力是主要原因收入端，公司Q4单季度实现营收24.80亿元，同比+39.84%，在传统销售旺季保持高速增长。全年看，公司积极调整策略应对经营环境变化，将渠道策略由“餐饮流通渠道为主，商超电商渠道为辅”调整为“BC兼顾，双轮驱动”，加大BC类超市经销商开发力度，B端和C端渠道同步发力，全面提升全渠道大单品竞争力，不断提高市场占有率。具体看，2020年上半年餐饮端受疫情冲击较大，但C端需求旺盛，公司加强与KA渠道合作。下半年B端餐饮流通渠道恢复至往年平均水平，KA渠道略有回落但整体需求保持高景气度，公司收入端持续受益下游需求旺盛。 利润端，公司Q4单季度实现归母净利润/扣非净利润2.21/2.10亿元，同比分别+63.43%/+72.15%，利润端增速大幅高于收入端。总体看，公司通过优化商业模式，采取“主食发力、均衡发展”的产品策略、视觉营销的品牌宣传模式、高质中高价的产品定价模式、“销地产”的工厂基地建设模式以及“销地研”的销售研发策略，有效加强经营管理水平；控制生产成本及期间费用。产品结构优化有效提升产品毛利率，进而带动利润的高增长。 发力新品研发，持续优化产品结构新品研发方面，公司持续推进新品导入，目前销售额过亿单品数量预计较2019年有较大提升，同时米面类产品坚持走差异化开发路线，保持较强市场竞争力。包装方面，公司加强锁鲜装产品占比，加快抢占C端市场。2020年公司推出锁鲜装单品10个左右，并成功升级至锁鲜装2.0系列，预计2021年锁鲜装将整体升级为3.0系列。同时，公司加强锁鲜装与火锅料等产品的结合，加强C端单品推广。 产能增长叠加渠道优化，中长期成长后劲充足目前公司已发行两期可转债，主要投向是四川、湖北等新工厂建设。未来公司新增产能有望保持15%~20%左右的增速，高于行业整体10%左右增速，叠加产品结构持续优化，公司收入端仍有望保持较高增速。渠道端，目前公司在全国共划分8个大区，拥有36个联络处。2020年预计将增加200家左右的经销商，经销商数量将超过900家。总体看，公司销售渠道已完成全国性覆盖，伴随新产能投产，产能调配有望进一步优化，从生产端到销售端的时间及运输成本有望持续下降。 三、盈利预测与投资建议根据业绩预告，我们调整盈利预测。预计20-22年公司实现营业收入69.65/80.29/94.46亿元，同比+32.2%/+15.3%/+17.7%；实现归母净利润6.00/7.21/8.62亿元，同比+60.8%/+20.1%/+19.6%，对应EPS为2.54/3.05/3.65元，目前股价对应PE为86/72/60倍。目前公司估值高于速冻食品行业21年49倍的整体估值，考虑到公司主业景气度高企，业绩增速保持高位，未来成长性较好，维持“推荐”评级。mary]四、风险提示：业务扩张速度不及预期，消费者消费意愿下降，食品安全问题等。

一、事件概述 1月13日，公司召开2021年第一次临时股东大会及第九届董事会第十三次会议，我们就公司经营情况及未来发展与管理层进行了调研沟通。二、分析与判断 确定今年日常关联交易额度及增补2位嘉士伯背景董事，双方合作全面深化 2021年公司预计将产生日常关联交易金额3.01亿元，较2020年14.22亿元大幅下滑。2021年嘉士伯在中国的啤酒资产预计将顺利注入公司，双方关联交易的额度有望大幅下降，外部关联交易将内部化，合作将进一步深化。同时增补两位长期在嘉士伯工作的董事，以加强对公司供应链及法律事务的管理。 产品矩阵完善，全面迎合消费升级需求 目前公司拥有10个啤酒品牌，其中5个是国际品牌，5个是本地强势品牌，产品矩阵较完善。针对消费需求，未来公司策略是通过不同产品全面满足不同类型、不同层次的消费者需求。具体看，目前乌苏、乐堡、1664等产品都有较好的份额和规模，未来将稳步持续推进产品高端化。渠道方面，公司通过大城市战略、电商渠道、现代渠道等构建覆盖全国的完整销售渠道。 加强经营效率，保持中长期稳健增长 总体策略上，公司一方面需要通过市场调研等方式前瞻性地预测市场空间，同时也要考虑扩张中的财务指标，比如销量、收入、成本构成的黄金三角。未来市场挑战和竞争仍比较激烈，公司努力方向将是尽可能保持业绩稳定增长，达成关键在于如何提高经营效率。因此不管是国际品牌还是本地品牌都需要考虑持续稳定推进高端化，并努力提高业绩。 三、盈利预测与投资建议 我们以资产注入从今年起并表为核心假设，预计2020-2022年公司实现收入为35.19/101.79/110.25亿元，同比-1.8%/+189.3%/+8.3%；实现归母净利润5.32/11.76/13.01亿元，同比-19.0%/+121.1%/+10.7%，折合EPS为1.10元/2.43元/2.69元，对应PE为114/51/47倍。2021年啤酒板块整体预期估值为48倍，公司完成交易后估值略高于板块平均水平。我们认为，交易完成后公司生产效率将得到持续提升，未来业绩增速将有望快于可比公司平均水平，维持“推荐”评级。 四、风险提示 资产注入进度不及预期、原材料成本价格异常上涨、食品安全风险等。

一、事件概述1月13日，公司发布2020年度业绩预增公告，预计全年实现归母净利润13.52~13.97亿元，较2019年增加4.51~4.96亿元，同比+50%~+55%。 二、分析与判断Q4业绩亮眼，全年业绩维持高增长2020年公司预计实现营收88.01~89.54亿元，同比+15%~+17%；折合20Q4单季度实现营收23.74~25.27亿元，同比+13.46%~+20.77%。收入端，公司Q4营收增速环比略有走高，显示动销依然保持高景气。总体看，全年家庭消费业务、电商业务增长迅速；下游衍生品中动物营养、微生物营养、YE食品调味、酿造与生物能源等业务保持良好的增长态势，核心产品销售收入同比实现较快增长。 利润端，公司预计全年实现归母净利润13.52~13.97亿元，同比+50%~+55%；折合20Q4单季度实现归母净利润3.40~3.85亿元，同比+44.01%~+63.08%。受国内外疫情期间居家消费需求快速上升等因素综合影响，公司全年核心产品销售收入实现较快增长，推动产能利用率得到有效提升从而推升整体毛利率。此外，小包酵母产品销售占比提升直接改善毛利率表现。 提价预期叠加扩产计划，主业中长期有望量价齐升2020年，糖价进入上行周期对糖蜜价格形成较强支撑，叠加环保要求升高等因素影响，公司生产成本同比有所上升。2020H1，YE等产品需求增速在20%以上，结合需求旺盛及成本压力，公司将于2021年年初开始对YE等酵母提取物进行提价，提价幅度预计约为8%。短期看，糖蜜价格难以大幅下降，叠加环保趋严，公司酵母主产品成本压力依然较大，针对YE产品的提价有望扩散至酵母产品。 产能扩张方面，2020年4月公司宣布将在宜昌购置工业用地328亩，用于建设食品原料类产品加工基地、仓储物流集散地。5月，公司宣布赴云南普洱设立酵母生产子公司，预计一期工程完工后将贡献2.5万吨/年的新增酵母产能。2021年，公司将开始下一个五年规划，预计酵母产能有望扩张到33~35万吨的水平。未来公司酵母主业有望进一步扩张产能，叠加提价预期，量价均利好公司中长期业绩表现。 推出股权激励计划，绑定核心员工利益2020年11月公司发布股权激励计划，考核要求集中在净资产现金回报率（EOE）和净利润增长率两个核心指标上，将有力保证公司业绩稳健增长。本次股权激励计划将覆盖1891名员工，其中副总经理等7名核心管理人员将合计被授予35万股，占授予总量3.02%。公司核心技术人员、管理骨干等1,884人将被授予1124.40万股，合计占总量96.98%。本次激励对象覆盖面较广，管理层股权占比较低，有助于将大多数核心技术人员、管理骨干的切身利益与公司长远发展绑定在一起。 三、盈利预测与投资建议结合业绩预增公告，我们小幅调升此前盈利预测。预计20-22年公司实现营收88.93/95.81/104.99亿元，同比+16.2%/+7.7%/+9.6%；实现归母净利润13.72/13.82/15.13亿元，同比+52.2%/+0.7%/+9.5%，对应EPS为1.66/1.68/1.84元，目前股价对应PE为36/36/33X。公司估值水平已回落至中长期估值中枢，公司行业地位稳固、成本转嫁能力强，主业产能仍有扩张空间，长期成长确定性高，维持“推荐”评级。四、风险提示业务扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。

一、事件概述1月11日，公司发布2020年度业绩快报，2020年实现营业收入59.63亿元，同比+5.66%；实现归母净利润8.85亿元，同比+29.53%，实现基本EPS为1.34元。 二、分析与判断Q4收入增速环比平稳，全年经营稳健收官20Q4公司实现营收15.91亿元，同比+4.53%。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收13.23/14.16/16.33/15.91亿元，同比分别+15.79%/+0.05%/+4.43%/+4.53%。全年看，公司收入端同比保持中个位数增长，与过去年份+15%左右的增速中枢有所下滑。具体分析，Q1受疫情影响，超市等渠道对短保面包需求旺盛，公司收入端保持高速增长；Q2疫情得到缓解，现烤面包房、烘焙坊等竞争对手复产造成供给增加，叠加消费者选择多样化后对短保面包需求降低，收入端增速下降显著；Q3-Q4下游需求有所恢复，渠道库存得到有效清理，但疫情影响仍在，学校渠道休假、停课现象仍然较多，收入端增速保持中个位数增长。 毛利率上升及成本下降推高利润增速20Q4公司实现归母净利润/扣非净利润1.99/1.86亿元，同比分别+10.62%/+8.45%。 公司经营聚焦主业，非经常性损益影响不大。分季度看，Q1~Q4公司分别实现归母净利润1.94/2.23/2.68/1.99亿元，同比分别+60.47%/+22.33%/+34.58%/+10.62%。预计公司全年利润端增速明显高于收入端的原因包括：（1）受益于公司规模效应增强以及原材料成本下行，公司毛利率水平有所提高；（2）疫情期间超市等渠道需求旺盛，短保产品退货率同比下滑；（3）受国家阶段性社保减免政策影响，公司成本费用有所下降。2020年公司净利润率为14.84%，较2019全年提高2.74个百分点。 新产能建设稳步推进，中长期成长性无忧目前公司产能利用率维持高位，成熟地区中央工厂产能利用率均维持在9成以上，预计华南工厂整体产能利用率有望达到80%高位；济南工厂产能有望于2021年得到充分释放。随着全国性疫情缓解，公司新建工厂有望按计划投产并贡献产能。目前江苏工厂主体建设已基本完成，Q4有望贡献产能；青岛、浙江、沈阳等在建工厂正按计划施工，其中浙江、沈阳工厂有望在2021年下半年贡献产能。总体看，公司扩产仍在持续，中长期成长性无忧。 三、盈利预测与投资建议根据业绩快报指引，我们小幅调整盈利预测。预计20-22年公司实现营收59.63/68.64/78.94亿元，同比+5.7%/+15.1%/+15.0%；实现归属上市公司净利润8.85/9.81/11.20亿元，同比+29.5%/+10.8%/+14.2%，折合EPS分别为1.34/1.44/1.65元，目前股价对应20-22年PE为45/42/37倍。公司2021年估值略高于休闲食品板块2021年39倍的整体估值水平。我们认为，未来随着新建工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥，维持“推荐”评级。 四、风险提示业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。

稳步发展，成就知名的区域型“乳品+烘焙”企业 一鸣食品成立于2005年，主营新鲜乳品与烘焙食品的研发/生产/销售及连锁经营业务，2019年乳品和烘焙食品合计贡献营收达89.4%。2019年公司实现收入19.97亿元，同比增长13.8%；实现归母净利润1.74亿元，同比增长10.51%。从区域上看，公司90%营收来自浙江市场，目前正积极开拓省外市场，公司外省门店数量增长迅速，2020H1省外门店数占比已达16%。 新鲜乳品市场发展潜力大，烘焙食品行业景气度高 我国乳制品行业规模达4196亿元，整体增速放缓，但蕴藏结构性机会，低温奶具备较高成长性。巴氏奶2019年规模约340亿元，近3年CAGR为12%；低温酸奶2018年规模约377亿元，近3年保持12%以上的增速。同时受益于居民收入水平提升、城镇化水平提升和冷链物流条件改善，我国低温奶仍有巨大发展空间。我国烘焙食品行业规模巨大且增速较快，2019年行业规模为2317亿元，近5年CAGR达10.9%。从我国烘焙食品人均消费量来看，虽然近十年来快速增长，2019年达到24美元，但依然与发达地区存在很大差距，即使对比饮食习惯与我国类似的日本、韩国，我国烘焙食品人均消费也至少还有一倍以上的成长空间。 公司实现全产业链布局，渠道优势显著 生鲜乳供应上，公司通过自有牧场与外部采购结合，保证了稳定的生鲜乳供应来源；生产上，公司通过自有中央工厂进行乳品与烘焙食品的集中生产，随着本次募投落地，公司乳品/烘焙产能将逐步释放，有利支持公司业绩进一步增长；渠道上，“一鸣真鲜奶吧”渠道优势显著，既突破了经营品类的单一性，也有利于快速感知消费需求，同时自营门店的高毛利率带动公司整体毛利率提升，加盟门店数的持续增长也能令公司长期受益；同行业公司对比看，公司乳品毛利率高于同行，销售费用率低于行业平均，管理费用率处于行业平均水平。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年公司实现收入19.40/22.56/26.25亿元，同比-2.9%/+16.3%/+16.4%；实现归属上市公司净利润1.54/2.04/2.36亿元，同比-11.5%/+32.3%/+15.9%，对应2020-2022年EPS为0.38/0.51/0.59元，目前股价对应PE为55.7/42.1/36.3X。公司2020年估值高于可比公司平均PE48.7X（Wind一致预期，算数平均法）的估值水平。考虑到公司募投产能释放和门店网络覆盖率提升带来的长期成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 疫情持续时间超预期，开店速度不及预期，食品安全问题等。

一、事件概述 1月3日，公司发布2020年业绩预告，预计2020年实现归母净利润14.12~16.21亿元，同比+496.75%~+555.48%；以2019年度未计提商誉和无形减值情况下归母净利润10.46亿元为对比基数，预计2020年业绩同比+35%~+55%。 二、分析与判断 扣非业绩保持增长，LSG 商誉2020年不存在减值风险。 2020年公司非经常损益对利润影响约为4.3~4.5亿元，预计公司将实现归母扣非净利润9.62~11.91亿元。较2019年不考虑商誉计提及无形资产减值下的归母扣非净利润同比-0.87%~+22.73%。总体看，尽管Q1受疫情冲击较大，公司收入/主业净利润均保持增长，显示其具备良好的经营及抗风险能力。 2020年前三季度LSG 业务实现营收4.36亿元，同比+23.90%；境外LSG 业务保持+20%增速，LSG 现有业务保持稳步增长态势，国内导入较为顺利，中长期发展空间可期。目前公司对收购LSG 形成的商誉进行了初步减值测试，预计2020年不存在商誉减值风险，未来LSG 商誉减值风险有望随产品推广而进一步降低。 疫情影响逐步消散，动销恢复及积极推广策略带动主业恢复增长。 20Q1疫情期间公司生产、市场推广等活动未能按期开展，对经营冲击较为明显。 Q2随着疫情得到有效控制，下游动销逐步恢复，公司按经营规划稳步推进各项工作的开展，确保20年收入实现增长；同时主业利润也保持平稳增长。受疫情影响，公司品牌宣传活动主要集中在下半年。公司Q4加大以“冬季疫情反击战”为主题的品牌投入和市场推广力度，实施“科学营养”战略，为后疫情时代营养健康相关产品市场需求提速打下基础。 主品牌与大单品齐头并进，畅销产品持续推出。 主品牌方面，公司启动汤臣倍健品牌升级，全面启用新LOGO 标志与新包装，并升级终端门店形象，以更加年轻、鲜活的形象传导品牌态度。同时在各宣传渠道上线“增强免疫力”系列公益广告。大单品方面，公司推出全新储备大单品健甘适，主打护肝市场；通过营销模式创新带动健力多恢复性增长；获得益生菌粉保健食品批文后，全力推动Life-space 全国铺货；调整和扩大健视佳试点区域。畅销产品方面，公司启动以“牛初乳加钙咀嚼片”加码明星产品独立推广；设立控股子公司好健时作为OTC 项目运营主体，聚焦发展胃肠道用药，并推出“清好清畅-润肠胶囊”肠道非处方药品。公司产品矩阵丰富，主品牌与大单品搭配较好，中长期成长性可期。 三、盈利预测与投资建议。 根据公司2020年经营情况，我们小幅调整盈利预测，预计2020-2022年公司实现营业收入60.98/69.89/76.60亿元，同比+15.9%/+14.6%/+9.6%；实现归属上市公司净利润15.24/16.34/18.18亿元，同比+528.3%/+7.2%/+11.2%，对应EPS 为0.96/1.03/1.15元，目前股价对应PE 为25/23/21倍。公司主品牌及大单品长期成长性均较为乐观。公司目前估值与其他食品板块2021年25XPE 的估值水平（Wind 一致预期，算数平均法）基本相当，维持“推荐”评级。 四、风险提示。 业务扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。

一、事件概述11月30日，公司发布限制性股票激励计划（草案），拟授予1891名激励对象限制性股票数量1159.40万股，授予股票约占目前公司股本总额82408.09万股的1.41%。 二、分析与判断业绩考核目标完成难度不大，专注主业导向明显业绩考核目标主要分三部分：（1）20~22年净资产现金回报率（EOE）分别不低于26%/27%/28%；（2）以2017-2019年业绩均值为基数，2020~2022年净利润增长率分别不低于+50%/+55%/+60%；（3）上述（1）、（2）指标均不低于对标企业75分位值水平且主营业务收入占营业收入比重不低于90%。 EOE行权条件：公司2017~2019年EOE水平分别为36.57%/35.74%/32.90%，均大幅高于考核目标；可比公司2017~2019年EOE75分位值为26.71%/27.07%/28.94%。 净利润增速行权条件：若不考虑激励费用摊销（同时暂不考虑所得税等税费因素），2020~2023年公司归母净利润应达到13.03/13.46/13.90亿元，同比增速为+44.50%/+3.33%/+3.23%；若考虑激励费用冲减，2020~2023年公司归母净利润应达到13.03/12.56/12.99亿元，同比增速为+44.50%/-3.62%/+3.46%。 总体看，股权激励计划的业绩目标完成难度不大，其中主营业务占比大于90%要求彰显公司专注主业的决心。 授予价格较低显示激励力度较大，解锁周期较长将有效绑定激励对象本次股权激励计划的股票授予价格为24.30元，以11月30日收盘价计算，若此时行权则获利空间为89%左右，股权激励力度相对较大。本次股权激励计划解锁期分为三个阶段，分别为自授予完成登记之日起24个月后至36个月内；36个月后至48个月内；48个月后至60个月内，解锁数量比例分别为33%/33%/34%。若授予对象完成全部股权解锁，则至少应在公司服务至2024年。本次股权激励计划意在中长期绑定激励对象。 激励对象覆盖面广，员工利益绑定牢固本次股权激励计划将覆盖1891名员工，其中副总经理、总会计师、董事会秘书、董事等7名核心管理人员将分别被授予5万股，占授予总量0.43%；合计被授予35万股，占授予总量3.02%。公司核心技术人员、管理骨干等1,884人将被授予1124.40万股，合计占总量96.98%。本次激励对象覆盖面较广，管理层股权占比较低，有助于将大多数核心技术人员、管理骨干的切身利益与公司长远发展绑定在一起。 三、盈利预测与投资建议根据股权激励方案，我们小幅调整盈利预测，预计20-22年公司实现营收87.86/95.81/104.99亿元，同比+14.8%/+9.1%/+9.6%；实现归母净利润13.06/13.55/15.13亿元，同比+44.8%/+3.8%/+11.6%，对应EPS为1.58/1.64/1.84元，目前股价对应PE为29/28/25倍。公司估值水平已回落至中长期估值中枢，公司行业地位稳固、成本转嫁能力强，主业产能仍有扩张空间，长期成长确定性高，维持“推荐”评级。 四、风险提示业务扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。

一、事件概述 近期我们调研了中炬高新，就公司近期经营情况与管理层进行了沟通。 二、分析与判断 坚持“双百”目标不动摇，未来持续稳健增长可期。 公司五年“双百”目标于2019年初提出，其中收入方面，内生增长目标是实现收入80亿元，折合五年复合平均增速约15%；外延并购达成收入目标约20亿元。如外延收购进度不及预期，则目标差额部分将通过内生增长完成。今年疫情对经营形成一定冲击，“双百”目标完成难度有所提升，但公司仍坚持“双百”目标不动摇。20Q1下游餐饮渠道库存较高，疫情期间物流配送限制商超处于缺货状态。20Q2伴随疫情有所缓解，终端需求回暖，叠加下游补库存需求旺盛，公司业绩出现加速反弹。20Q3下游动销已恢复至正常状态，除鸡精鸡粉等产品仍需消化库存外，公司生产经营已与往年差别不大，疫情已不再是经营的主要障碍。预计未来随着公司渠道端及产能端持续发力，收入端增速未来持续稳健增长可期。 渠道裂变持续推进，全国化渗透率仍有较大提升空间。 费用方面，公司未来三年销售费用额增速预计将维持在+25%左右。除加大费用投入外，费用投放有效性仍将通过推广方案创新等方式得到加强。渠道及经销商开拓方面，预计到今年底经销商数量有望超1400家、超额完成年初1300家的原计划。目前公司渠道全国区县的覆盖率在48%左右，渠道下沉仍有较大提升空间。其中，南方地区特别是广东地区渠道已下沉至乡镇级别，未来增速不会太高；中西部、北部、东部地区办事处数量及渠道织网密度仍有较大的提升空间。公司今年初成立500万元基金，专门加强对中小经销商的扶持力度。 产能改造持续推进，人才激励方案不断优化。 产能技改方面，中山基地技改工作预计将在2022年11月完成；阳西工厂部分新增产能有望在今年12月份投产。中山基地及阳西工厂等新增产能陆续释放将为调味品主业持续增长提供坚实保障。人才引进方面，目前公司仍以内部提拔为主、外部引进为辅。目前美味鲜公司每年校招约100多人，其中70~80人会沉淀在公司与公司一起成长。未来公司将为内部优秀员工提供更大的晋升空间，总经理基金、绩效奖金包等具体奖励措施将会向中层倾斜。因此公司中高层管理人员一直比较稳定，对从外部引进人才的需求较为有限。股权激励方面，公司目前仍在积极准备，暂无具体方案推出。不过未来仍会对激励方案进行持续优化，如加强对个人激励力度等。 三、投资建议。 预计20-22年公司实现收入53.93/62.32/72.42亿元，同比+15.4%/+15.6%/+16.2%； 实现归母净利润8.53/10.53/12.90亿元，同比+18.8%/+23.4%/+22.5%，折合EPS为1.07/1.32/1.62元，对应PE为58/47/39倍。公司估值低于可比公司20年平均78倍估值（Wind一致预期，算数平均法）。考虑到内部改革/营销/渠道/产能齐发力，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。维持“推荐”评级。 四、风险提示。 行业竞争加剧或需求下行、成本快速上涨、食品安全风险等。

一、事件概述10月 31日公司发布 2020年三季报，报告期内实现营收 54.21亿元，同比-13.73%； 实现归母净利润-0.46亿元，同比-122.67%，基本 EPS 为-0.03元。折合 Q3单季度公司实现营收/归母净利润 20.17/0.55亿元，同比分别-4.43%/+160.76%。 二、分析与判断 Q3同口径对比下营收已恢复增长，利润出现高增长收入端，受 Q3下游需求旺盛影响，公司收入环比已大幅回暖，经营好转迹象明显。 此外，公司今年执行新收入准则，将原计入销售费用的市场助销投入调整冲减营业收入，与上年同口径对比，2020年前三季度营业收入同比-6%，Q3实际营业收入 22亿元，同比+4.2%，环比+6.1%。利润端，Q3销售费用率下滑幅度大幅高于毛利率下滑幅度，带动净利润同比出现大幅增长。 分业务看，前三季度液态奶/固态奶/冰淇淋/涂抹酱分别实现营收 32.08/5.41/10.15/6.30亿元，同比分别-5.73%/-46.10%/-14.60%/+2.00%；合 Q3分别实现营收 12.07/2.27/3.84/1.86亿元，同比分别 2.75%/-34.62%/+6.37%/-4.53%。总体看，受下游需求旺盛影响，液态奶恢复增长是公司业务环比回暖的核心驱动因素；冰淇淋业务处于销售旺季，同比小幅增长；固态奶和涂抹酱业务仍然同比下滑。 分渠道及地区看，前三季度直营/经销商渠道分别实现营收 20.84/25.93亿元，同比分别+7.34%/-23.16%；合 Q3直营/经销商渠道营收 6.74/10.01亿元，同比分别+0.48%/-10.71%。直营渠道增速仍然明显快于经销渠道，电商等线上渠道发力是主要原因。 北京/北京以外地区分别实现营收 28.41/25.53亿元，同比分别-9.12%/ -17.29%；合Q3营收 10.57/9.47亿元，同比分别+0.81%/-7.99%。北京/北京以外地区分别拥有经销商 297/2216家，同比分别+16.47%/-0.94%。北京地区渠道强化较为明显。 毛利率同比下行，销售费用率得到有效控制前三季度公司销售毛利率为 30.45%，同比-3.37ppt（Q3为 26.48%，同比-6.74ppt）。 Q3下游需求旺盛，液态奶、冰淇淋业务收入同比小幅增长，但毛利率较高的固态奶、涂抹酱业务收入仍同比下滑，因此毛利率仍同比小幅走低。前三季度公司受疫情影响，收入同比下滑，但固定开支仍有较强刚性，导致毛利率同比下滑。 前三季度公司整体期间费用率为 30.43%，同比-2.38ppt（Q3为 25.15%，同比-9.36ppt）。其中销售费用率 23.59%，同比-3.29ppt（Q3为 19.38%，同比-9.18ppt），原因是新收入准则冲减与销量相关的费用，以及公司缩减部分销售投入。管理费用率 4.39%，同比+0.47ppt（Q3为 3.96%，同比-0.14ppt），原因是社会保险费、中介机构服务费同比下降，但收入下滑幅度较大，管理费用无法有效摊薄。研发费用率0.31%，同比+0.15ppt（Q3为 0.15%，同比+0.06ppt），原因是研发课题投入同比增加。财务费用率 2.15%，同比+0.29ppt（Q3为 1.65%，同比-0.08ppt），原因是前三季度利息费用同比增长。 mary] 加强品牌宣传及新品开发，强化线上营销品牌宣传方面，公司官宣旗下三元极致牛奶与国家登山队的合作，加强线下促销活动及店内主题陈列，提升极致品牌影响力；公司以总冠名身份赞助北京卫视《跨界歌王》节目，提高三元品牌传播力。新品方面，公司推出 72度巴氏杀菌鲜牛乳，强化“新鲜”产品力优势。 营销方式方面，公司力促营销模式向健康化、线上化、家庭化转变，产品结构向大包装、家庭装转化。电商渠道凭借直播、IP 运营为主的场景化运营，实现网红 IP 精准投放，并增加与 TOP 主播以及抖音明星合作。20H1公司电商业务大幅增长。 三、盈利预测与投资建议考虑到上半年公司业绩不及预期，我们下调此前盈利预测。预计 20-22年公司实现收入 79.63/86.40/93.03亿元，同比-2.3/+8.5%/+7.7%；实现归属上市公司净利润0.70/1.64/1.97亿元，同比-48.1%/+134.8%/+20.7%，折合 EPS 分别为 0.05/0.11/0.13元，目前股价对应 20-22年 PE 为 106/45/38倍。公司目前估值高于乳制品板块的 42倍估值，维持“谨慎推荐”评级。 四、风险提示行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等

一、事件概述 10月31日金龙鱼发布2020年三季报，报告期内实现营收1399.93亿元，同比+11.71%；实现归母净利润50.9亿元，同比+45.88%，基本EPS为1.04元。折合Q3单季度公司实现营收/归母净利润530.2/20.82亿元，同比分别+13.70%/+10.04%。 二、分析与判断?Q3业绩增速平稳，厨房食品业务平稳增长，饲料原料业务复苏。 收入端，20Q3延续20H1平稳增长态势。虽然新冠疫情对下游需求、公司组织生产等方面均有一定的负面影响，但公司采取多项措施积极应对，取得良好效果。其中厨房食品由于是日常消费品，具有需求刚性，疫情影响不明显，保持平稳增长；零售产品预计受下游居家消费需求上升影响，零售量同比增长较大；饲料原料业务受生猪存栏量上升影响，下游需求出现复苏，该业务板块表现良好。 利润端，20Q3利润端增速保持平稳，原因是毛利率同比小幅提升，费用率同比下降，主业利润同比改善；但受衍生金融工具损益影响，Q3利润端增速小幅低于收入端。三季度公司净利润增速环比有所下滑，主要原因是（1）20H1厨房食品销售受疫情影响较小且非洲猪瘟影响减弱导致主业净利润高增长；（2）19H1年受非洲猪瘟疫情影响，豆粕等饲料原料计提了较高的存货跌价准备导致业绩基数较低。20Q3上述影响逐步降低，公司主业经营恢复正常水平，因此利润增速回归平稳。 毛利率同比小幅上行，销售费用率得到有效控制。 前三季度公司销售毛利率为12.10%，同比+0.90ppt（Q3为13.66%，同比+1.55ppt）。 原因是疫情期间居家需求上升，小包装、零售装需求旺盛，该类产品毛利较高；下游生猪养殖存栏量上升，饲料原料业务经营状况有所改善。前三季度公司整体期间费用率为5.50%，同比-1.03ppt（Q3为4.76%，同比-2.08ppt）。其中销售费用率4.33%，同比-0.20ppt（Q3为4.36%，同比-0.31ppt）原因是零售终端的促销投入有所下降。管理费用率1.48%，同比+0.06ppt（Q3为1.27%，同比-0.25ppt）。研发费用率0.09%，同比-0.01ppt（Q3为0.08%，同比-0.01ppt）。财务费用率-0.40%，同比-0.89ppt（Q3为-0.96%，同比-1.51ppt）原因是利息收入减少、汇兑收益增加。 行业头部地位稳固，募投项目增加产能利好长远发展。 公司目前为粮油行业头部企业，已具备完善的产品矩阵和丰富品牌矩阵，并且旗下多个产品在现代渠道市场份额第一，未来有望持续受益消费升级及市场集中度提升。目前公司已实现全球化采购，建立了稳定的供应渠道；已具备行业领先的产能规模；已建立完善的直销+经销模式，实现零售、餐饮、工业渠道全覆盖。本次IPO募投项目意在扩充产能，并缓解销售高峰期的产能压力。预计各项目达产后公司规模将得到进一步扩充，中长期成长性可期。三ar、y]盈利预测与投资建议。 根据公司实际经营情况，我们小幅上调盈利预测。预计20-22年公司实现营业收入1894/2176/2481亿元，同比+11.0%/+14.9%/+14.0%；实现归属上市公司净利润71.62/81.77/93.42亿元，同比+32.4%/+14.2%/+14.2%，对应EPS为1.32/1.51/1.72元，对应PE分别为35/31/27倍。公司估值水平低于中信调味品板块76倍水平，略高于其他食品板块30倍水平（对应2020年业绩，Wind一致预期，算数平均法），考虑到公司行业头部地位稳固，稳健成长的确定性高，维持“推荐”评级。 四、风险提示。 行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等。

一、事件概述10月29日公司发布2020年三季报，报告期内实现营收36.51亿元，同比+13.41%；实现归母净利润5.3亿元，同比+32.30%，基本EPS为1.05元。折合Q3单季度公司实现营收/归母净利润13.56/2.35亿元，同比分别+10.11%/+30.26%。 二、分析与判断瓜子+坚果协同发展，助推收入持续增长公司前三季度实现营业收入36.51亿元，同比+13.41%，其中20Q1/Q2/Q3分别实现营业收入11.47/11.48/13.56亿元，分别同比+10.29%/+21.13%/+10.11%。疫情未全面散退的大背景下，刚性消费属性推动瓜子业务实现稳健增长。焦糖、蜂蜜、山核桃等蓝袋瓜子以创新口味切入市场相对空白领域，市场认可度逐步提升，为瓜子品类发展注入新动力。公司第二增长曲线坚果品类，以消费者营养健康需求为出发点，以品质保鲜为战略支点，结合瓜子品类协同效益，销量持续增长。瓜子+坚果，两条产品曲线协同发展，推动公司业绩持续向好。 来控费能力显著增强，带来Q3净利率显著上行毛利率：公司前三季度毛利率33.55%，同比+0.19ppt，单Q3毛利率35.78%，同比-0.06ppt，毛利水平基本稳定。期间费用率：公司前三季度期间费用率为16.04%，同比-3.79ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.08%/5.02%/0.63%/-0.68%，分别-3.37ppt/-0.12ppt/+0.05ppt/-0.35ppt；单Q3期间费用率为14.25%，同比-6.36ppt，其中销售费用率为9.88%，同比-6.06ppt。公司控费能力明显增强，Q3费用优化进一步凸显成效。年初至今，公司持续缩减销售费用投放，在需求相对高位背景下，公司三季度精简营销活动投放，叠加去年同期销售费用高基数，Q3销售费用率大幅降低。净利率：公司前三季度实现归母净利润5.30亿元，同比+32.30%，单Q3实现归母净利润2.35亿元，同比+30.26%。前三季度净利率14.51%，同比+2.02ppt，单Q3净利率17.29%，同比+2.67ppt。得益于平稳的毛利率以及卓越的控费能力，公司净利率显著上行。 产品+渠道，双重优势巩固1.多条产品曲线协同发展：第一增长曲线瓜子品类，经典红袋瓜子经过多年培育，优势稳固，蓝袋瓜子以丰富口味实现差异化竞争。第二增长曲线坚果品类，在小黄袋每日坚果优势基础上，持续推新，以多口味多品种丰富产品矩阵。同时公司推出糕点果干等多款零食，布局坚果以外休闲食品，实现多元化产品布局。2.渠道扩展：线下经过多年经销、KA渠道深耕以及县乡突破，公司不断扩大线下市场渗透率。 线上依托官方旗舰店和直播带货新模式，快速推广跨界打造的数码宝贝、国潮等IP零食，契合年轻化潮流化需求特征。 三、投资建议根据前三季度经营情况，我们调整盈利预测。预计20-22年公司实现营业收入53.82/61.05/68.75亿元，同比+11.3%/+13.4%/+12.6%；实现归属上市公司净利润7.63/9.04/10.37亿元，同比+26.4%/+18.5%/+14.7%，对应EPS为1.50/1.78/2.05元，目前股价对应PE为41/35/30倍。公司估值低于休闲食品板块对应2020年约50倍PE的平均水平，维持“推荐”评级。四、风险提示上游成本大幅波动、小黄袋推广不及预期、食品安全风险等。