事件：公司发布2020年业绩快报，2020年公司实现收入166.53亿元，同比增长5.28%，实现归母净利润60.06亿元，同比增长29.39%，基本每股收益4.10元。 全年业绩贴近预告上限，国窖放量驱动利润释放。公司2020年收入和净利润分别同比+5.28%/+29.39%，靠近此前业绩预告上限，利润增速更快主要得益于产品结构升级（国窖放量）和费用投放减少。公司20Q4实现收入和净利润分别为50.54亿元/11.91亿元，分别同比+16.45%/+40.61%，收入全年逐季加速增长。分产品来看，我们预计高端酒国窖1573收入增速在20%以上，上半年控货后下半年动销加速回暖；受疫情影响中低端酒收入仍有一定幅度下滑，但下半年降幅收窄，特曲等核心单品去库存后继续提价，努力实现品牌价值回归。分市场来看，2020年国窖河南市场会战模式实现突破性增长，江浙沪等华东市场增速基本均在50%以上，全国化品牌势能稳步提升。 Q1业绩高弹性，十四五国窖目标积极。短期来看，公司春节表现靓丽，国窖回款占全年约40%以上，动销良性增长，库存水平在一个月以内低位水平，批价约在870元左右，在去年一季度低基数基础上，我们预计公司Q1收入有望增长30%以上，在高端酒中弹性最佳，同时由于中低端产品打款同比增加，利润增速可能略慢于收入增速。全年来看，渠道反馈国窖全年收入增长规划积极，中低档酒在低基数下有望恢复增长，我们预计全年收入增速有望达20%。中长期来看，根据国窖销售公司提出十四五的“新百亿”目标，在规模方面，按照销售口径2022年收入突破200亿元，2025年收入突破300亿元，若按照2020年销售口径130亿预期来测算，未来5年国窖收入复合增速目标达18%，且前两年增速目标更快；在品牌方面，国窖1573继续坚持“浓香国酒”品牌定位，围绕“稳质量、升品牌、提价格、扩规模、增利润”五个方面来强化这一定位。 管理创新能力突出，看好企业中长期充足增长潜力。国窖过去5年的高速增长创造了白酒行业奇迹，目前百亿单品规模已全面站稳高端酒第三把交椅，未来5年茅台供不应求将有助于普五和国窖实现量价齐升。我们认为公司有望凭借突出的管理和营销创新能力，未来在华东、华南等薄弱市场积极抢占高端消费者，实现高端产品较快增长，次高端产品特曲在500元价位亦具备较强竞争优势，未来发展潜力充足；整体来看，我们看好公司未来中长期具备的良好成长性。 投资建议：维持“买入”评级。我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为167/200/236亿元，同比增长5%/20%/18%；净利润分别为60/71/85亿元，同比增长29%/18%/20%，对应EPS分别为4.10/4.84/5.83元（前值为3.89/4.60/5.29元）。 风险提示：全球疫情持续扩散；高端酒竞争加剧；食品品质事故。

事件：2020年公司实现收入277.60亿元，同比下降0.80%；实现归母净利润22.01亿元，同比增长18.86%；实现扣非后归母净利润18.16亿元，同比增长34.79%。其中2020Q4实现收入33.38亿元，同比增长8.12%；实现归母净利润-7.77亿元，同比增长-5.87%；实现扣非后归母净利润-8.62亿元，同比增长9.38%。 销量表现大幅优于行业，Q4均价恢复强劲增长。2020年公司啤酒销量为782万千升，受疫情影响下降2.84%，优于行业7%的下滑幅度。2020Q4销量为87.8万千升，在行业下滑的背景下逆势增长2.69%。分品牌看，2020年公司高端产品销量为179.2万千升，同比下滑3.45%；主品牌（含高端）销量为387.9万千升，同比下滑4.25%；其他品牌销量为394万千升，同比下滑1.41%。2020年其他品牌下滑幅度小于主品牌，主要系疫情下夜场、高端餐饮等高端酒的主要消费场景受冲击较大，而非现饮、大众餐饮表现较好，2020年公司餐饮、夜场等即饮销量占比从60%下降至45%。疫情下公司持续加强高端酒布局，2020年推出“百年之旅、琥珀拉格”等超高端新产品；加强培养大商，优化小商，2020年经销商数量减少1163家。受益于罐化率提升和结构优化，2020年公司啤酒均价提升1.90%至3496元/千升；2020Q4受益于夜场、餐饮等渠道恢复，均价同比强劲增长5.29%，逐季加速。我们认为公司2021年将延续2020Q4的高端化趋势。 疫情年持续优化人员，2020Q4成本开始承压。2020年公司产销量下滑，但受益于降本增效+原材料价格下跌+社保减免等政府补助，吨酒成本下降0.88%至2076万元/千升。2020年公司持续推进优员计划，员工减少2491人，其中生产人员和行政人员分别减少940和1331人。公司继续推进关厂，全年产生固定资产减值1.31亿元。综合来看，2020年啤酒毛利率提升1.67个pct至40.61%。2020Q4吨酒成本上涨5.42%，主要系包材等价格开始上涨，单四季度毛利率同比基本持平。目前看2021年包材面临较大的上涨压力，公司将加速推动高端化和降本增效消化成本压力，若后续成本继续大幅上涨，根据历史经验不排除提价可能。 华北利润快速增长，华东、东南减亏明显。2020年公司华北地区净利润增长2.09亿元，主要系河北、东北等市场销量增长良好，结构持续升级。华东、东南分别减亏3.04、0.83亿元，主要受益于产品结构优化、价格调整以及关厂提效。山东、华南净利润下滑，主要系疫情下销量下滑。 费用率控制良好，其他收益减少。2020年公司销售、管理费用率同比分别-0.28、-0.68个pct。销售费用率下降主要系政府减免社保以及运费减少。管理费用率下降主要系政府减免社保以及内退福利从2019年的4.17亿回归到2020年0.26亿的正常水平。2020Q4销售费用率上升0.53个pct，主要系疫情年加大渠道支持，年底结算费用；管理费用率下降8.39个pct，主要系内退福利恢复正常水平。2020年公司其他收益减少0.86亿元，主要系补助减少。综合来看，2020年公司销售净利率提升1.49个pct。 投资建议：公司疫情年表现突出，销量下滑远低于行业，均价实现了较快提升。青岛啤酒高端化进程有望加速，从而推动均价加速提升。并且2021年公司有望继续关厂，持续推动降本增效。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为305.47、324.54、344.46亿元，归母净利润分别为26.80、34.33、44.39亿元（调整前2021-2022年分别为27.63、35.28亿元），EPS分别为1.96、2.52、3.25元，对应PE为41倍、32倍、25倍。还原关厂影响后归母净利润预计为28.40、35.93、44.39亿元，对应PE为39倍、31倍、25倍，维持“买入”评级。 风险提示：不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期的促销活动；新冠疫情扩散风险

事件：公司2020实现收入51.23亿元，同比增长9.59%；实现归母净利润8.90亿元，同比增长23.96%；实现扣非后归母净利润8.97亿元，同比增长30.07%。其中2020Q4实现收入13.14亿元，同比增长14.81%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长28.88%；实现扣非后归母净利润2.43亿元，同比增长43.77%。 疫情年增长稳健，原材料成本下降推升毛利率。2020年公司调味品收入为49.30亿元，同比增长11.12%，销量同比增长14.00%，受益于原材料价格下降，毛利率提升2.04个pct。分品类看，2020年酱油收入为31.23亿元，同比增长8.43%，其中销量增长12.51%，均价下降3.63%主要系加大促销，原材料下降推动毛利率上升2.87个pct；鸡精鸡粉受餐饮影响，全年收入下滑6.20%，销量下滑6.88%，毛利率提升3.66个pct；食用油收入增长34.99%，销量增长16.73%，毛利率提升1.79个pct；其他调味品收入增长21.76%，销量增长25.91%，毛利率提升3.13个pct。2020Q4调味品收入为12.41亿元，同比增长12.75%，酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品收入分别增长5.65%、15.16%、40.66%、30.14%，酱油主要受春节延后影响，鸡精鸡粉快速增长反应餐饮恢复良好，食用油和其他品类高增长。Q4美味鲜毛利率承压，主要系包材、大豆等原材料价格上涨。2020年疫情下公司餐饮渠道销售占比下降，家庭占比超过70%。 渠道建设成果显著，2021有望继续开拓市场。2020年公司净增加370个经销商至1421个，其中Q4净增加92个经销商，全年销售人员增加383人。分区域看，全年北部、中西部、东部、南部分别净增加经销商174、83、77、36个，收入分别增长16.41%、31.48%、0.48%、3.81%。2020年底，公司在全国地级市和区县市场的开发率分别为89%和51%，同比提升6个和13个pct。2021年公司将进一步加快渠道开发速度，规划经销商总量超1700个。2020年美味鲜销售、管理费用率分别+1.15、-0.77个pct，销售费用率上升主要系工资福利、广告费、促销推广费、运输费增加，管理费用率下降主要系享受社保减免优惠政策。综合来看，2020年美味鲜归母净利润为8.61亿元，同比增长18.10%；扣除技改形成资产处置损失的影响，归母净利润为8.97亿元，同比增长23.09%。 盈利预测：2020年公司在疫情下逆势加速渠道建设，新增销售人员、扩张经销商数量、提升地级市和区县市场开发率成效明显，2021年公司渠道建设有望更进一步。同时期待公司机制逐步改善，加大销售人员激励力度，释放销售团队活力。根据年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为61.18、71.52、84.99亿元，归母净利润分别为10.14、11.98、14.63亿元（调整前2021-2022年为11.41、14.69亿元），EPS分别为1.27、1.50、1.84元，对应PE为38倍、32倍、26倍。其中预计美味鲜2021-2023年收入分别为57.29、68.42、82.81亿元，归母净利润分别为9.46、11.48、14.05亿元，剔除地产业务约30亿价值后，调味品业务对应PE为38倍、31倍、25倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；冠状病毒扩散风险

事件：公司2020年实现收入21.90亿元，同比增长16.60%；实现归母净利润1.74亿元，同比下滑23.19%。其中2020Q4实现收入6.54亿元，同比增长15.54%；实现归母净利润-0.05亿元，同比下降109.22%。 2020H2冰鲜鸡销量加速增长，团购占比提升拖累毛利率。2020H2公司冰鲜鸡收入为8.51亿元，同比增长19.03%。其中销量为3.88万吨，同比增长51.50%，环比H1的32.04%进一步加速。我们认为公司冰鲜业务高速增长，主要系：（1）公司积极推动全国化，2020年在黑龙江、吉林、海南3个省份积极拓展渠道，目前已覆盖22个省市。全年华东、西南收入增速分别为35.08%、26.58%，高于整体的16.60%；（2）传统商超渠道持续开拓，我们预计2020年仍保持了过去几年每年新增300家超市的速度，且上半年受疫情影响，下半年加速进店；（3）团购客户和新零售客户爆发式增长。2020H2冰鲜鸡均价同比下降21.43%至21.97元/公斤，主要系：（1）团购渠道占比大幅提升，其价格低于直营商超；（2）活禽价格同比下滑使冰鲜价格低于去年同期。由于价格下降，2020H2冰鲜毛利率同比下降20.73个pct至26.63%。 2020H2活禽亏损收窄，2021价格进一步向好。2020H2活禽业务收入为2.96亿元，同比下滑11.25%。其中销量为2.84万吨，同比增长22.31%；均价为10.42亿元，同比下降27.43%。均价同比大幅下降，主要系去年同期为价格高位，环比2020H1均价为9.92元/公斤，下半年活禽价格有所回暖但仍处于亏损。2020H2活禽毛利率为-2.20%，同比下降31.76个pct。根据月度简报，2021年1-2月公司活禽价格达到11.96元/公斤，同比增长36.97%，环比2020H2进一步回暖，我们预计活禽业务将逐渐扭亏。 受毛利率下行拖累，净利率同比回落。2020年公司销售毛利率为27.82%，同比下降10.21个pct，主要系：（1）活禽价格低迷；（2）冰鲜团购及新零售等低毛利率渠道的收入占比提升；（3）山东基地投产，初期产能利用率较低形成拖累。全年销售、管理费用率同比分别-3.70、-1.26个pct。其中销售费用率下降，主要系运费调整至成本中；管理费用率下降，主要系薪酬支出减少。综合来看，全年公司销售净利率同比下降4.44个pct。 盈利预测：公司作为冰鲜禽肉制品龙头，将持续受益消费升级带来的冰鲜黄羽鸡消费增长。公司加速冰鲜渠道建设，直营商超稳健增长，加速开拓新零售及团购渠道，渠道壁垒逐渐加深。中长期看，受益于销售人员效率及运输效率提升，销售费用率有望持续下行。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为27.49、34.06、40.57亿元，归母净利润分别为2.69、3.81、4.98亿元（调整前2021-2022年为2.49、3.80亿元），EPS分别为2.11、2.99、3.91元，对应PE为26倍、18倍、14倍。公司2020年受黄羽肉鸡周期影响盈利能力承压，但我们认为更应关注冰鲜业务中长期发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复；禽类发生疫病的风险；产品价格波动风险

事件：公司发布2020年业绩快报，公司2020年实现营业收入139.96亿元，同增17.69%；实现归母净利润31.06亿元，同增57.75%。 青花、玻汾双轮驱动，业绩再超预期。公司2020年营收/归母净利润分别同增17.69%/57.75%，业绩超业绩预告上限，测算可得20Q4营收/归母净利润分别同增31.52%/165.43%，环比Q3再加速，我们预计青花和玻汾仍是增长主力，产品结构进一步提升，叠加去年Q4利润基数较低，驱动利润快速释放。全年来看，公司坚持“抓两头、带中间”策略，我们预计青花系列增速达30%以上，预计玻汾系列增速30%左右，同时在三、四季度婚喜宴恢复的带动下，预计中间产品全年实现双位数增长。分市场来看，今年省外、省内市场收入占比实现了结构性反转，我们预计省外仍将是增长主要贡献力量，尤其是长江以南市场高歌猛进，全国化进程加速，“1357”市场策略成效明显。 春节表现优异，2021年增长路径清晰。从Q1来看，公司春节表现优异，经销商回款积极，预计回款目标超额完成，我们预计一季度收入有望实现50%以上增长。全年来看，2021年是公司十四五规划的开局之年，公司将按照“258”增长战略扎实推进，从产品、营销、渠道、管理等角度对增长来源做出了细致拆分，我们认为，公司2021年增长路径清晰，青花仍将是主要驱动力，希望青30复兴版快速放量，目前老版库存基本去化完成，后续30复兴版将通过氛围营造、扩大终端等途径贡献增量，我们看好公司十四五开局之年继续保持快速增长势头。 十四五规划着眼长远，青花有望引领公司全国化突围。展望十四五来看，公司分为三阶段推进十四五规划，其中2021年为深度调整期，调整渠道结构、升级产品，2022-2023年为转型发展期，实现省外市场尤其长江以南市场大发展，2024-2025年为营销加速期，实现青花历史性突破以及汾酒、杏花村双驱动格局。具体思路来看，公司未来一方面将继续聚焦青花，以青花30复兴版带动青花30成为公司品牌序列领头羊，同时通过严格配额、直供终端的方式梳理渠道体系；另一方面形成汾酒与竹叶青大健康产业项目的双轮驱动，将后者打造成山西标杆项目以及南方市场的突破口。我们认为，公司品牌势能处于持续上升期，管理层思路清晰，经销商信心足，改革红利不断释放，省外市场加速增长，空白市场有待进一步开发，在华润协同和内部股权激励等机制改善下，公司在十四五期间将加快追赶与头部品牌差距，有望成为成功突围全国化的次高端品牌。 投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为139.96/175.63/215.40亿元，同比增长17.69%/25.49%/22.65%；净利润分别为31.06/39.29/50.33亿元，同比增长57.75%/26.46%/28.12%，对应EPS分别为3.56/4.51/5.78元（前值为3.15/3.95/4.78元）。 风险提示：全球疫情持续扩散；次高端酒竞争加剧；食品品质事故。

2020Q4销量增长良好，结构升级明显加速。2020年公司实现收入277.60亿元，同比下降0.80%；其中2020Q4实现收入33.38亿元，同比增长8.12%。2020年公司实现销量782.3万千升，同比下降2.82%，对比啤酒行业全年产量下降7.00%，在疫情之下表现亮眼。2020年公司均价同比提升2.08%至3548元/千升，在疫情年高端现饮渠道受冲击的背景下实属难得，主要受益于公司加快听装酒和精酿产品等高附加值产品的发展，不断推进创新驱动和产品结构优化升级。2020Q4公司实现销量88.1万千升，同比增长3.04%，四季度疫情反复的背景下行业产量出现下滑，但青岛啤酒销量仍实现了逆势增长。2020Q4公司均价同比提升4.93%至3788元/千升，对比2020年Q2/Q3的0.81%/1.82%明显提速，主要系高端现饮渠道逐渐恢复；而对比2018Q4/2019Q4的3.18%/3.35%加速，反应出青岛啤酒高端化趋势加速。 优员计划影响短期利润，还原股权激励费用后Q4利润仍实现正增长。2020年公司实现归母净利润22.01亿元，同比增长18.86%；实现扣非后归母净利润18.16亿元，同比增长34.79%。公司在疫情年份下仍实现利润强劲增长，主要系：（1）产品结构优化推动均价提升；（2）降本增效，持续优化费用精细化管理体系，提升促销费用有效性和营销效率。2020Q4公司实现归母净利润-7.77亿元，同比下降5.87%；实现扣非后归母净利润-8.62亿元，同比增长9.38%。在Q4量价表现良好的情况下，归母净利润出现下滑主要系：（1）公司重点推进优员计划、精简人员，2019-2020年加快推进速度，因此我们预计2020Q4类似2019Q4计提较多的管理费用；（2）加大市场推广导致销售费用增加，尤其是对经销商的激励，从而推动销量逆势增长；（3）计提股权激励费用。还原股权激励费用的影响，2020Q4公司归母净利润同比增长1.20%，扣非后归母净利润同比增长14.83%。 2021Q1有望超预期，理性看待成本压力。由于2020Q1销量受疫情冲击明显，渠道反馈2021年1-2月公司销量实现强劲增长，一季度销量有望追赶2019年同期水平。同时高端化延续了2020Q4的强劲趋势，有望推动均价以更快的速度提升。目前公司通过进口加麦、法麦有效消化了澳麦加征关税的影响，大麦采购价格保持稳定。包材等价格上升，但公司通过消化库存原材料及签订长期合同，短期成本上涨有限；若旺季成本面临较大上涨压力，不排除提价等可能。 投资建议：公司在疫情年表现突出，销量下滑远低于行业，均价实现了较快提升。我们认为青岛啤酒高端化进程有望加速，从而推动均价加速提升。并且2021年公司有望重新开启关厂，继续推动降本增效。根据业绩快报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2022年收入分别为304.91、322.66亿元，归母净利润分别为27.63、35.28亿元（调整前为29.69、36.39亿元），还原关厂影响后归母净利润预计为30.18、37.83亿元，EPS分别为2.04、2.61元，对应PE为38倍、29倍，维持“买入”评级。 风险提示：不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期的促销活动；新冠疫情扩散风险

事件：公司公布2021年限制性股票激励计划，拟向32人授予限制性股票约223.67万股，公司股本总数的1.73%，授予价格为每股53.37元。 业绩考核目标进取，第二个三年规划谋新篇。公司本次股权激励计划考核年度为2021-2023年，考核目标为2021-2023年营收相比于2020年增长率分别不低于28%、62%、104%，扣非净利润增长率分别不低于42%、101%、186%，按此目标计算，2021-2023年公司营收增速分别不低于28.0%、26.6%、25.9%，扣非净利润增速分别不低于42.0%、41.5%、42.3%。我们认为本次业绩考核目标积极进取，一方面公司18-20年第一个三年规划实施效果超预期，产品矩阵、渠道矩阵、区域矩阵已打造成型，为公司在21-23年第二个三年规划高速发展打下坚实基础；另一方面万亿休闲零食市场集中度极低，公司希望在发展机遇期抢抓行业红利。因此我们认为该目标既具备充足基础，又彰显公司扩张份额的进取决心，看好未来三年业绩目标良好实现。 激励对象覆盖核心高管，充分激励员工积极性。公司本次股权激励计划覆盖公司高管及核心技术骨干人员共32人，高管包括三位公司副总及董秘，其中兰总负责营销，张总负责线上，杨总负责中台事务，董秘负责后台事务，分别授予9万股、5万股、25万股、15万股。我们认为本次激励对象涵盖公司前、中、后台业务高管，覆盖面小、涉及岗位关键，也是对上一个激励计划的有效延伸，因此有助于充分调动从管理层到技术人员的积极性，将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，利于公司中长期发展。 20Q4业绩受春节错位影响，中长期品类、渠道双轮驱动。公司业绩快报显示2020年营收和归母净利润分别增长39.99%和88.70%，测算20Q4分别增长25.52%和38.72%，业绩虽落在业绩预告下限附近，但整体符合预期，主要是去年春节供货高峰在19Q4，而今年春节延后导致20Q4业绩降速。展望未来，公司中长期战略已升级为“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、（未来）全球化”，品类扩张和渠道开拓将共同驱动公司成长，品类方面，公司未来将推行大单品战略，聚焦咸味零食和甜味零食12-15款大单品；渠道方面，公司深耕线下商超，推行“盐津铺子”零食屋和“憨豆先生”面包屋双岛战略效果显著，目前预计已达1.7万家，未来几年有望每年增加5000家以上。我们认为，品类红利+渠道开拓将驱动公司收入保持快速增长，同时规模效应将带动净利率持续提升，公司持续成长可期。 投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为19.59/25.22/32.05亿元，同比增长39.99%/28.75%/27.07%；净利润分别为2.42/3.45/4.90亿元，同比增长88.70%/42.94%/42.00%，对应EPS分别为1.88/2.69/3.82元（前值为1.94/2.59/3.28元），对应21年、22年PE分别为38、27倍。 风险提示：全球疫情持续扩散；市场竞争加剧；食品品质事故。

事件：公司发布2020年业绩快报，2020年公司实现营收211.25亿元，同比下降8.65%，实现归母净利润74.77亿元，同比增长1.27%。 业绩符合预期，基本面拐点持续验证。根据测算，公司20Q4营收和归母净利润增速分别为9.01%和22.98%，业绩基本符合预期，连续两个季度业绩重回增长轨道，且环比20Q3加速增长，验证公司基本面拐点向上。2020年公司归母净利润率为35.39%，同比提升3.47pct，产品结构升级以及中银证券投资收益驱动盈利能力提升。从近期渠道反馈来看，主导产品梦6+导入配额制后，批价稳定在570-590元，成交价在620-650元，梦6+销量基本达到老梦6水平；梦3水晶版导入后反馈积极，目前已替换70%左右，批价在390-400元，成交价在450-470元，整体而言公司梦系列在旺季压力测试下表现良好，库存在半个月左右低位水平，海、天系列则以自然动销为主。 春节旺季表现良好，全年有望走出调整通道。公司2019-2020年在多方面进行了深度调整，目前来看渠道调整进入收尾阶段，随着渠道利润的提升，正循环有望持续深化。从Q1来看，公司一季度打款30%-35%，略好于去年同期，春节动销好于节前预期，在疫情管控、宴席回补以及去年低基数之下，看好公司Q1业绩取得双位数增长。全年来看，梦系列（梦6+、梦3水晶版）仍将是公司主要驱动力，公司2月起对梦6+提价30元（约5%），我们认为梦6+在动销良性、渠道利润稳定、低库存之下具备提价基础，预计对全年业绩构成贡献，同时今年将陆续对海、天、梦9进行产品升级，我们预计公司将于下半年走出渠道调整通道。 营销创新优势依旧显著，看好梦之蓝新品在次高端市场未来发展潜力。2019年公司调整销售领导，下半年公司主动控货，调整态度坚决，彻底调整有利于长期重回增长轨道，近期公司董事长落地，人事调整结束奠定公司发展基础。历史上来看，洋河上一轮快速增长超越竞品主要得益于营销创新，近两年企业深度调整后继续以营销创新强化品牌理念，突出产品价值感，如梦6+与时代背景有效结合，丰富品牌内涵，营销思路独到新颖。随着高端酒价格的提升，白酒行业次高端价格带正在跟随上移，洋河在此价位消费基础深厚，我们看好梦6+在次高端市场的良好增长潜力，未来3-5年有望打造成为百亿大单品。随着全国化持续推进，公司中长期成长空间仍足，未来3-5年业绩仍旧有望实现稳健增长，继续建议以中长期视角看待优秀企业的良好成长空间。 投资建议：维持“买入”评级。根据业绩快报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为211/245/276亿元，同比增长-8.7%/16.2%/12.4%；净利润分别为75/86/98亿元，同比增长1.3%/15.1%/14.4%，对应EPS分别为4.96/5.71/6.53元（前值为4.60/5.46/6.33元），对应21年/22年PE分别为33/29倍，重点推荐。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故。

Q4收入加速增长，利润如期释放。公司2020年实现收入22.73亿元，同比增长14.23%；实现归母净利润7.77亿元，同比增长28.42%。其中2020Q4实现收入4.74亿元，同比增长23.15%；实现归母净利润1.63亿元，同比增长87.54%。Q4收入同比增长23.15%，环比Q1-3的12.09%加速，我们认为主要系：（1）公司产品以C端销售为主，疫情反复的背景下终端需求良好；（2）公司持续推进渠道下沉，效果逐步显现；（3）2020年6月公司对主力产品换包装缩减规格。量价拆分来看，我们预计2020Q4价格同比提升5%-10%，销量同比提升15%-20%。Q4归母净利润同比增长87.54%，归母净利率同比提升11.83个pct，如期释放主要系：（1）虽然2020Q4开始大量使用2020年初采购的青菜头，成本面临压力，但6月对主力产品换包装提价有效对冲了成本上涨，我们预计毛利率同比保持稳中有升的趋势；（2）2019Q4公司处于县级市场开拓的起步阶段，为保证县级市场经销商的存活率，销售费用率同比提升18.79个pct至27.60%基数较高，2020Q4公司销售费用投放效率提升，费用率大幅下降释放利润弹性。 加速发展可期，理性看待成本压力。渠道调研反馈，2021年1-2月公司收入呈现爆发式增长，主要系：（1）县级市场建设成效显现，带动销量大幅增长；（2）疫情反复+就地过年，上线城市终端需求旺盛；（3）2020年6月公司对主力产品换包装提价，12月对商超产品进行直接提价；（4）渠道库存在适当增加。我们认为2021年公司渠道下沉的成果将在报表端体现，受益于县级市场建设+提价+线上拉动+适当补库存，公司收入有望加速。公司通过聘请外脑，将加速提升市占率，抢占其他酱腌菜市场份额。同时1.6万吨脆口榨菜生产线和5.3万吨榨菜生产线落地，以及东北泡菜基地未来投产可支撑公司收入加速增长。而定增项目中新增的20万吨产能，也彰显了公司加速发展的信心。2021年由于疫情反复及天气因素，青菜头采购成本明显上涨，但我们认为公司有望凭借其强定价权消化成本压力。 盈利预测：涪陵榨菜是我国榨菜行业龙头，其渠道下沉的效果逐渐显现，县级市场的开拓带来新的增长点。根据业绩快报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2022年收入分别为29.40、35.20亿元，归母净利润分别为9.85、12.18亿元（调整前为8.71、10.29亿元），EPS分别为1.25、1.54元，对应PE为36倍、29倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险

餐饮行业复苏强劲，卤味板块保持高景气度。根据商务部数据，2021年春节黄金周全国零售餐饮业实现销售额8210亿元，同比2020年增长28.7%，比2019年增长4.9%。相较2020年12月餐饮收入同比增长仅0.4%，2021年春节黄金周实现了大幅增长，并且超过了2019年疫情前的正常水平。 餐饮的强劲复苏带动了卤味板块的高景气度。 就地过年推动一二线城市线上消费增长，绝味受益明显。根据铁路部门等统计，2021年春节超过1亿人就地过年，全国36个大中城市就地过年人数比往年增加4800多万。一二线城市受益于就地过年等政策，线下餐饮表现亮眼。根据中国烹饪协会的数据，2021年春节黄金周，上海、安徽、青海、陕西等地重点监测餐饮企业营业额同比分别增长79.0%、40.5%、21.0%和18.1%。根据大众点评数据，绝味一二线城市门店数量占比超过60%。同时根据商务部数据，在线餐饮销售额较去年春节同期增长约135%。根据e公司，绝味50%销售均通过线上实现。总体来看，绝味充分受益于就地过年政策下，一二线城市尤其是线上销售的亮眼表现。 淡季不淡，绝味积极应对就地过年。从门店开业情况看，往年春节是绝味经营淡季，大部分门店在春节七天均处于闭店状态。今年春节为应对就地过年，绝味推出万店齐开措施，大部分门店在春节七天均保持营业状态。 从单店销售情况看，2021年春节表现亮眼：（1）绝味一月底正式启动年货节促销活动，推出了整鸡、牛肉、猪耳朵等偏餐桌类型的新品，迎合就地过年趋势；（2）一二线城市消费能力更强，相比往年回乡过年，就地过年对绝味销售的推动更大；（3）今年春节天气偏暖，有利于绝味的产品销售。 2020年公司新开门店较多，春节淡季不淡也有助于加盟商提单店、冲销量。 综合来看，受益于开业门店数量与单店销售的良好表现，我们判断2021年春节公司销售实现了良性增长。 盈利预测：根据我们实地走访的情况，得益于外部环境的催化及公司内部的积极应对，绝味门店在春节期间销售表现良好。前期股权激励的落地，也展示了公司加速发展的信心。近期公司股价受板块回调影响，建议积极关注调整后布局机会。我们预计公司2021-2022年收入分别为68.48、82.24亿元，归母净利润分别为10.42、13.78亿元，EPS分别为1.71、2.26元，对应PE为57倍、43倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件

事件：公司公告董事会决议，决定终止四个捐赠事项，涉及金额8.2亿元，同时决定投资不超4.6亿元实施“十三五”中华片区酒库续建工程建设项目，投资不超2.2亿元实施“智慧茅台”建设一期一批项目。 终止捐赠体现尊重中小股东，公司治理水平有望持续改善。公司本次决议终止的四个捐赠事项自2020年10月25日董事会决议通过后，引起了外界高度关注和中小股东质疑，其争议点在于捐赠事项仅为董事会通过而未经股东大会表决，且公司制度层面并未对捐赠流程作明确规定，事实上2020年全年公司各项捐赠总额高达13.60亿元（含本次8.2亿元），而2015-2019年这一数字仅分别为1.6/2.8/2.1/5.2/2.7亿元，因此本次8.2亿元大额捐赠事项有损害中小股东利益之嫌。而茅台本次决议终止捐赠体现了公司对于中小股东诉求的尊重与重视，未来在承担地方社会责任的同时将更加注重合法合规审慎，我们认为这是公司在2019年妥善解决集团营销公司事件后，公司治理再度迈上一个新的台阶。依据我们多次对茅台的调研明显感受到公司治理优化明显，公司也越来越重视市值影响和中小股东利益，我们看好茅台在十四五期间迈向世界五百强目标的指引下，公司治理结构有望更加完善规范，市场担忧的治理问题将逐渐解除。 春节动销旺盛批价坚挺，2021年公司将继续加大渠道变革。从节前动销反馈来看，近期整箱普飞一批价维持3100元以上，散瓶一批价维持2400元以上，价格坚挺表明在茅台散瓶供应同比大幅增长的情况下，旺季需求依然有足够支撑，目前经销商打款已打了一个季度，发货已发到2月，旺销下库存水平仅约为半个月。2021年是十四五规划开局之年，公司重点在于全力构建高效优质的营销新体系，做深文化、做优服务，不断推动经销商由坐商向行商模式转变，我们预计将继续提高自营、商超、电商渠道投放比例，努力实现精准销售、稳市稳价，同时渠道变革有助于产品均价进一步提升，此外，公司近期对非标产品进行提价，预计将为全年业绩增长作出贡献。 酒库扩产蓄力产能扩张，中长期有望持续实现稳健增长。公司本次决议投资不超4.6亿元实施“十三五”中华片区酒库续建工程建设项目，规划设计总储酒能力1.84万吨，我们认为本次酒库扩建将为未来茅台产能进一步扩张奠定基础，未来产能天花板有望打开。根据公司官方公众号平台显示，公司十四五定调高质量发展、大踏步前进，茅台集团力争成为贵州省内首家世界500强企业，主业白酒将是核心贡献力量，我们预计未来5年股份公司收入复合增速约12%，若提前一年完成目标对应收入复合增速约15%。我们认为处于卖方市场的茅台实现上述目标发展路径清晰，未来除了销量贡献外，更多需要均价提升来实现。近两年公司直营占比提升反映渠道改革正在向更加市场化的方向迈进，我们期待公司数据化系统加快推进，企业治理结构逐步完善，充分体现估值溢价效应。 投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们预计公司2020-2022年营业总收入分别为985/1157/1332亿元，同比增长11%/17%/15%；净利润分别为460/553/646亿元，同比增长12%/20%/17%，对应EPS分别为36.58/43.99/51.42元，对应21X、22XPE分别为56/48倍。 风险提示：高端酒动销不及预期、经销商渠道样本偏差风险、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。

2020年未解锁股票期权激励，公司因地制宜积极改变。2020年公司收入增长37%，未达到50%增长的股票期权解锁目标。我们认为主要系2020年公司在高速发展的初期，市场策略缺乏系统规划，管理层制定销售策略下放到各个大区的执行过程中可能产生偏差。同时缺乏专门的部门对策略进行跟进，各个大区的执行结果未及时反馈和调整。针对以上问题，公司成立战略市场部，加强营销策略的设计和系统性管理，包括了新品投放、渠道拓展、品牌宣传。战略市场部定位高，主要为外部引进的优秀人才，针对销售战略提出指导意见，具体到每年销售策略的制定和落地。2021年公司将加强计划性，打通研发、生产、销售环节，定期召开营销分析会议，并通过上线SAP系统及时进行跟踪反馈和调整。 激励机制持续优化，销售端引进人才逐步发力。2020年天味基层销售人员提薪到位，中层销售人员薪酬提升到行业平均水平以上，2021年将进一步提升中层人员薪酬的市场竞争力。同时2021年有望增加现金激励，针对阶梯级销售目标设置对应奖金包。公司2020年从优秀的快消品公司积极引入众多销售人才，新招人员均为市场化薪酬，有望逐步弥补销售端短板。同时公司将强化奖惩措施，打开销售部门晋升和降级通道。 2020年新品表现良好，期待2021年开门红。2020年公司火锅底料增长良好，新品不辣汤系列表现突出，前三季度新品收入占比达到14%左右。川菜调料增长放缓，大单品鱼调料由于疫情影响生鲜消费及资源投放较少，增长相对乏力。2021年公司将重点推广火锅蘸酱新品，并补齐大红袍系列的产品线。2020年新增经销商将逐步贡献增量，新厂投产也有望提升生产效率。根据渠道调研反馈，公司2021年1月实现高速增长，渠道库存回落至合理水平。公司加强月度考核，强调平稳健康增长。我们认为在局部地区疫情反复及提倡就地过年等政策下，复合调味料销售有望保持高景气度，叠加2020Q1低基数，公司2021Q1有望取得开门红。 盈利预测：2021年公司将持续进行优化和改善，收入有望保持高速增长。复合调味品赛道高速增长、集中度低，公司加速提升市场份额，力争占据头部位置。根据公司业绩快报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为23.65、31.36、40.93亿元，归母净利润分别为3.85、5.33、7.50亿元（调整前为4.52、6.61、9.58亿元），EPS分别为0.61、0.85、1.19元，对应PE为111倍、80倍、57倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；冠状病毒扩散风险；食品安全风险

2020年量价齐升年量价齐升，重庆啤酒逆势增长。根据备考报表数据，2020年公司收入为109.46亿元，同比增长7.18%；归母净利润为8.41亿元，同比增长6.17%；扣非后归母净利润为6.51亿元，同比增长6.44%。2020年公司销量增长约3%，对比啤酒行业产量下滑7%（国家统计局数据），逆势增长表现强劲，其中乌苏销量实现快速增长。2020年均价增长约4%，尽管2020年受疫情影响夜场及餐饮等高档酒消费场景受冲击明显，但公司通过结构升级及罐化率提升等手段仍实现了均价的提升。公司利润在疫情背景下实现增长，主要系： （1）持续实施产品高端化战略，高档及以上产品销量结构占比持续提升； （2）公司积极开展生产卓越化项目和运营成本管理项目，节约成本费用； （3）受国家阶段性减免企业社会保险费政策的影响，公司减少了人工成本支出； （4）公司采取了积极的成本控制措施，包括减少广告及市场费用等。 嘉士伯中国表现亮眼，期待大单品持续放量。根据嘉士伯集团年报，2020年嘉士伯在中国的市占率为7%，为行业第五，与2019年持平；在中国西部市场的市占率为65%，同比2019年提升2个pct，稳居第一。2020年嘉士伯在中国持续实施产品高端化战略，打造嘉士伯旗下的国际高端品牌与本土强势品牌，提升中高档产品销量占比。乌苏品牌在疆外快速扩张，2020年实现全国化布局，未来将继续从分销深度和广度推进。乐堡品牌2020年销量持平，随着2019年推出乐堡白啤及2020年推出乐堡纯生，乐堡有望重拾增长。此外，公司继续加码大城市计划，并在电商渠道和非即饮现代渠道增长强劲。我们认为嘉士伯通过细分场景、细分消费群体进行精准定位和营销，成功打造了乌苏、1664等差异化明显的大单品。借助于公司丰富的国际+本土品牌矩阵，看好其通过差异化竞争持续增长。 盈利预测：嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市公司盈利能力有望持续增强。我们预计公司2020-2022年收入分别为36.33、39.39、41.86亿元，归母净利润分别为5.01、5.82、6.87亿元，EPS分别为1.04、1.20、1.42元，对应PE为136倍、117倍、99倍。我们预计备考口径公司2020-2022年收入分别为109.46、127.58、146.72亿元，归母净利润分别为8.41、9.55、12.26亿元，EPS分别为1.74、1.97、2.53元，对应PE为81倍、71倍、56倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

结构升级+降本增效，2020年还原重组费用后的扣非利润增长良好。2020年12月，重庆啤酒完成重大资产重组。在法定披露数据口径下，2020年公司归母净利润为9.85至11.17亿元，同比增长50%至70%。主要系2020年完成重大资产重组形成同一控制下企业合并，标的公司2020年业绩纳入合并范围所致，影响金额约为5.5亿元。还原标的公司纳入合并范围的影响，2020年公司归母净利润为4.35至5.67亿元，同比增长-34%至-14%。主要系：（1）2019年大额医保政策调整产生1.71亿非经常性收益；（2）2020年重庆啤酒母公司支付0.6亿重组费用。进一步还原以上两点影响后，2020年公司归母净利润为4.80至6.12亿元，同比增长-9%至16%。考虑扣非后归母净利润（同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益归属于非经常性损益），2020年为3.82至5.14亿元，同比增长-14%至16%；其中2020Q4为-0.50至0.82亿元，取中位数为0.16亿元，同比下降60%。还原重组费用影响后，2020年扣非后归母净利润为4.27至5.59亿元，同比增长-4%至26%，表现良好。主要系：（1）公司持续实施产品高端化战略，中高档及以上产品销量结构占比持续提升；（2）公司积极开展生产卓越化项目和运营成本管理项目，节约成本费用；（3）受宏观减税降费政策的影响。 备考口径利润改善，嘉士伯注入标的扣非利润增长9%。2020年备考报表归母净利润为7.49至8.81亿元，同比增长-5%至11%。考虑到0.6亿重组费用由重庆啤酒母公司承担，还原后2020年备考利润为7.94至9.26亿元，同比增长0%至17%。2020年备考报表扣非后归母净利润为5.71至7.03亿元，同比增长-7%至15%；还原重组费用后为6.16至7.48亿元，同比增长1%至22%。2020年标的公司纳入合并范围（51.42%）影响金额约为5.5亿元，则标的公司归母净利润为10.73亿元，同比增长43%。2020年备考报表非经常性损益为1.78亿元，则嘉士伯中国整体的非经常性损益为3.46亿元；其中法定披露数据非经常性损益为6.03亿元，扣除并表影响的5.5亿元，则重庆啤酒原范围的非经常性损益为0.53亿元，嘉士伯拟注入资产的非经常性损益为2.93亿元。2020年嘉士伯拟注入资产的扣非后归母净利润为7.80亿元，同比增长9%。 盈利预测：嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市公司盈利能力有望持续增强。根据业绩预增公告，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为36.33、39.39、41.86亿元，归母净利润分别为5.01、5.82、6.87亿元（调整前为5.46、6.32、7.42亿元），EPS分别为1.04、1.20、1.42元，对应PE为130倍、112倍、95倍。我们预计备考口径公司2020-2022年收入分别为111.03、129.47、148.95亿元，归母净利润分别为8.16、9.21、11.80亿元，EPS分别为1.69、1.90、2.44元，对应PE为80倍、71倍、55倍，给予“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

股权激励落地，充分调动员工积极性。公司发布2021年限制性股票激励计划（草案）。本次激励计划拟授予的限制性股票数量为608.63万股，约占目前公司股本总额的1.00%。激励计划首次授予部分涉及的激励对象共计124人，包括高管和核心员工。高管中副总经理、董秘彭刚毅获授的限制性股票数量为14.00万股，占授予总数的2.30%；财务总监王志华获授的限制性股票数量为13.10万股，占授予总数的2.15%；其余122名核心员工获授的限制性股票数量合计532.70万股，占授予总数的87.52%，人均获授4.37万股；预留48.83万股，占授予总数的8.02%。限制性股票的首次授予价格为每股41.46元，采取向激励对象增发的形式。公司作为民营企业，激励机制完善，目前四个员工持股平台合计持有上市公司50.25%的股份，覆盖员工范围广泛。公司上市至今约4年间，持续引入新的人才，本次激励将进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动员工积极性。 收入有望加速增长，业绩考核目标彰显信心。本激励计划首次授予限制性股票的解除限售考核年度为2021-2023年三个会计年度，要求定比2020年，2021-2023年的收入增长率不低于25%、50%、80%。若按每年均刚好完成该考核目标计算，2021-2023年收入的同比增长率分别为25%、20%、20%。该考核目标包含的收入同比增长率超过公司上市以来的增速，主要依靠加快开店和提升单店实现，彰显了公司加速发展的决心。我们认为中国卤味鸭脖门店总数高达12万家，目前绝味的门店数量占比仅9.7%，仍有显著提升空间，公司开店有望更上一层楼，扩大领先优势。（详情参考我们1月13日发布的深度报告《绝味食品：高效率低成本优势突显，第二增长曲线发展可期》中的观点）本激励计划首次授予的限制性股票在三个解除限售期的解除限售比例分别为40%、30%、30%。最后，本次激励计划首次授予的限制性股票需摊销的总费用为2.38亿元，2021-2024年的分摊金额分别为1.29、0.75、0.30、0.04亿元。 盈利预测：公司本次股权激励落地，充分调动员工积极性，并彰显了收入加速增长的信心。根据公司股权激励目标及激励费用的摊销，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为54.65、68.48、82.24亿元，归母净利润分别为8.06、10.42、13.78亿元（调整前为8.06、11.76、14.25亿元），EPS分别为1.32、1.71、2.26元，对应PE为64倍、49倍、37倍，维持“买入”评级。风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件